美國樓市未跌完 影子銀主盤累美樓市

黃元山



美國樓市泡沫爆破，觸發全球金融危機，嚴重影響實體經濟，政府大手救市之後，實體經濟雖已離開深切治療室，但仍奄奄一息，半死不活。美國樓市既是泡沫爆破的源頭，若一日未見底，美國經濟離真正復蘇的日子仍遠。和其他的資產價格一樣，在美國政府出招救市後，美國樓市的價格在以往幾個月似有回穩跡象，但美國樓市是否真正見底回升，值得存疑。


價格回穩未必見底

首先，根據以往資料，美國樓價是有季節性的。一般來說，春季和初夏比較強，往後的月份比較弱，所以，以往幾個月看似回穩的數據，未必能代表美國樓價是真正的穩定了。其次，其中一項的救市措施是首次置業的稅務優惠，有分析估計，這個救市措施使樓價暫時少跌了5%。這項稅務優惠將於11月屆滿，不過，就算這項救市措施獲得延續，亦只是短時間內減少樓價下跌的壓力，長遠未必有效。有兩類人會因為這項稅務優惠而買樓，一是本身想買樓，基於此優惠而提早買，現在買了將來就不會買，換言之，是「先買未來樓」，沒有解決美國樓市供過於求的問題。至於另外一類人，是本身供不起樓，所以原本不打算買。他們基於首置稅務優惠而有機會買樓，但長遠而言，根本是實力不足，勉強買了只會增加將來整體斷供和違約比例。另一項的救市措施是放寬斷供和收樓的時間，增加時間是希望給予斷供者多一個翻身機會，不致因為一時周轉不靈而被銀行強制收樓，然後被踢走。措施原意是好的，但問題是這樣變相加長了收樓的過程，減慢了樓房被重新拍賣的速度，使市場低估了潛在樓房積壓的存貨量。潛在樓房積壓，又稱「影子存貨」（Shadow Inventory），是斷供和收樓潮後造成的問題。從香港的經驗，我們知道樓市泡沫爆破，並非一時三刻就能解決的問題。事實上，美國的斷供和收樓潮比香港當年嚴重。很多香港人當年變了「負資產」後仍繼續供樓，因為房貸是會上身的。


毋須上身鼓勵斷供

反之，美國房貸「對屋不對人」，斷供不還錢，充其量交還抵押了的房屋，就算「負資產」不夠還亦不會上身，所以，有資料顯示，越接近「負資產」，美國人斷供違約比例越高，造成越大的「影子存貨」。


美國樓市對全球經濟大局影響深遠，一般看美國樓市數據，集中看新屋銷售、存貨量等傳統指標，但在樓市泡沫爆破後，單看這些傳統指標已不再合適。樓價升跌，取決於供求關係。泡沫爆破後，美國樓市的供應量，便不再只是新屋的供應和存貨，更重要的供應來源，是日漸龐大的「銀主盤」。


時差效應隱藏實況

通常銀主盤的潛在數量都會被低估，因為一般分析重現階段被清盤的總數量，卻較少留意違約率和拖欠率的上升。簡單來說，財困下，美國業主會停止供款，於是拖欠率上升。拖欠3到6個月後若仍不能還款，便構成違約，於是違約率上升。違約後，被抵押的物業被銀行回收，變成銀主盤在市場上拍賣。問題是由拖欠、違約到拍賣，通常需時18至24個月，特別是其中一項救市方案是延長了收樓的時間，原意是使業主有翻身的機會，不會立即被逼遷。但由於有這18至24個月的時差，若只看現時市面上的銀主盤，便錯過一個更重要的數據──現階段拖欠、違約的比率，亦即18至24個月後，會推出市場的銀主盤。這些透過現有的拖欠、違約率而推算一兩年後的銀主盤數量，可以簡稱「影子銀主盤」。在美國很多城市，影子銀主盤數量是現有樓房銷售存貨總量的數倍，意即影子銀主盤會使樓房供應量大增，進一步壓低樓價。

蔓延至優質按揭

另外，影子銀主盤問題已經由還款能力低的次按（Subprime）業主群，蔓延至還款能力較高的優質按揭（Prime）業主群。Subprime兩年前首先爆煲，違約大增，經歷一兩年後，銀主盤數量終於追上違約量，影子銀主盤問題早已反映在普遍數據上。反觀Prime的影子銀主盤問題更值得關注：由於Prime的業主群實力較雄厚，違約潮開始得較晚，現在的銀主盤數量只反映影子銀主盤的一小部份。雖然Prime的違約率比Subprime低，但市場數量大幾倍，影子銀主盤在可見未來會使美國樓房供應量大增，增加美國樓市下調壓力。

全球缺貨 金價易升難跌、條件有利 金價續升

信報財經新聞 社評



黃金價格繼續飆升，紐約昨天早段已逼近一千一百美元╱盎斯，升勢仍然強勁；目前中國、俄羅斯、印度等新興經濟體的央行都表示有興趣增持黃金，並視之為實現資產多元化、擺脫對美元依賴的策略性財富轉移，此舉除了對金價提供了強大支持，也會影響整個國際金融市場的形勢。

國際貨幣基金會在本周一宣布向印度央行出售黃金二百噸，是觸發近期金價節節向上的主因；印度央行是以一○四五美元╱盎斯價格購入該批黃金，比市價高出三成，被演繹為央行不惜高價買金保值以充實儲備，看好黃金的訊息非常明確，而且分析員預料其他新興經濟體尤其中國的儲金量太低，必會追隨印度央行的決定加入購金行列，金價又豈能不漲？目前中國外匯儲備大量持有美元資產，隱患十分明顯，把外匯資產轉為黃金儲備才可以優化外儲的結構；除此之外，人民幣如果要發展成國際貨幣，一定數量的黃金儲備是不可或缺的。

各國央行對黃金的態度出現轉變，從最初購金為對沖金融風險，到近期已轉為以強化本國貨幣為目標。當國際金價在本周二開始漲升時，其表現比原油和金屬大宗商品為強勁，顯示當前的金價上升並非跟其他商品一樣，是為了迴避通脹或保值而被追捧；而且，除了以美元計價的黃金價格上漲，以其他主要貨幣計價的黃金價格也同步上升，反映出黃金兌主要貨幣皆告上揚，金價本身有強大的支持力。在去年底金融海嘯發生之後，全球央行惜售黃金的心態逐漸明顯，一度是主要售金國的法國、瑞士等已決定停售黃金，至於黃金儲量較少的國家如中印，則積極在國際金市大舉購金，此外，俄羅斯和部分獨聯體國家都是黃金大買家。至於投資者對黃金的渴求更甚，據今年八月出版的《二零零九年第二季黃金需求趨勢》報告披露，今年第二季全球黃金投資的需求強勁，較去年同期上升了四成六，大中華區的淨零售投資則比去年增加了三成五。由於國際貨幣信用體系仍以美元為主導，當其出現信任危機時，各國政府和投資者都會傾向把目光轉向黃金，這正是目前黃金價格不斷攀升的根本原因。

上世紀黃金出現大升市有兩次，一次是在一九三三至三四年剛經歷大蕭條之後，美國總統羅斯福宣布新政，宣布私人持有黃金為非法，並規定每盎斯二十點六七美元將黃金收繳，然後由國會立法把黃金定價為每盎斯三十五美元，美元隨即貶值超過六成。第二次是一九七一年八月十五日美國總統尼克遜發表終止美元兌黃金的承諾，廢除布列頓森林協議，結果往後幾年至八零年止，黃金價格從三十五美元升至八百五十美元。目前的黃金價格，會否是近世第三次大升市？事實上，除了印度央行買金之外，世界最大的黃金生產商巴里克集團在十一月二日宣布結束黃金套期保值業務，並回購了一百萬盎斯黃金，反映在黃金價格創出新高之前，巴里克仍然強烈看好未來金價，乾脆「囤積居奇」。而由於現貨金短缺，紐約商品交易所過去一年在進行實物交割時出現很多障礙，交易所設下了各種複雜程序以阻止更多實物交割；數據顯示，目前紐約商交所有六十六噸註冊黃金，要支持一千四百六十五噸期貨交割合約，意味著庫存僅足支付百分之四點五的優先期貨合約，缺金情況極其嚴重。至於倫敦金庫跟紐約商交所一樣，庫存不斷減少，杜拜正計劃從倫敦撤回黃金；私人投資者和瑞士交易所也將實物黃金從倫敦運走，德國和瑞士則要求將託管在美國的黃金運回本國。

四出「搶奪」黃金，顯示出全球儲備成分正在醞釀大變動，黃金奇貨可居，價格又怎會不大幅上升。

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王冠一


條件有利 金價續升


國基會於周一公布，已向印度央行出售200噸黃金，乃國基會董事會於9月通過售金403.3噸的接近一半，代價為68億美元，當中包括42億的特別提款權(SDR)。市場原以為中國會是最有可能向國基會接手所出售黃金的國家，因為中國不斷放風有意減持外匯儲備組合的美元比重，以減低風險，故國基會出售的黃金最終成為印度的囊中物的消息，頗出人意表。但無論如何，金價仍受消息刺激而飆升，因為紓緩了市場對市面黃金供應驟增的疑慮。

今次是國基會自2000年以來首度向單一央行沽金，而金價亦自2000年以來錄得十連升，由於金價今年至今已升值約21%，相信出現11連升的機會甚大。

自從出現金融海嘯後，各國不斷推出種種振興方案救市，貨幣供應氾濫，令投資者對貨幣失去信心，對供應有限的黃金趨之若騖，而通脹的憂慮更令黃金備受追捧。金價於今年反覆上揚，在10月6日正式突破去年3月締造的1032.5美元紀錄高位，最新紀錄為10月14日盤中高位的1070.4美元。印度把國基會整批黃金接下的消息，把金價推升至最高1066美元，與紀錄高距不足5美元，相信再創新高指日可待。

事實上，利好金價的消息仍然層出不窮，例如供應過多令美元長線看淡，以美元計價的金價便可坐收漁人之利。貨幣供應氾濫，如果退市時機拿捏不準，不排除惡性通脹會隨之而來，具備抗通脹傳統功能的黃金便可水漲船高。此外，中國的黃金庫存仍遠遠落後於西方國家，增加黃金儲備的決心昭然，而黃金的投資價值亦促使海灣國家今年以來的金條和金幣銷售量上升了7%。利好金價的因素尚有環球息率低企，過往黃金因為未能生息而備受唾棄，但低息環境下，沒有息收的相對劣勢淡化，亦有利金價開展升浪。

金價雖迭創新高，但不少分析皆認為金價仍具上升空間，以1980年金價高見825.5美元為基準，若計入美元貶值和通脹因素，相等於今日的2291.5美元，換句話說，現價的黃金仍比1980年低了五成有多。早前最大消耗國的印度向進口黃金徵收2%進口稅，不排除是想為美元護駕，避免資金一窩蜂湧向金市，令美元地位受損，但要升的按也按不住，客觀因素確實對金價有利，冠一早於十年前已不斷在個人專欄中呼籲讀者要儲金，對黃金一直不離不棄，又豈是無的放矢？

Don't expect changes to HK's high property price policy

SCMP Monitor By Tom Holland



Donald Tsang Yam-kuen promised to get a grip on Hong Kong's ballooning home prices.

We do not want to see a huge property bubble developing, he told a hall full of business executives. We do have tools available to stabilise the market if needed.

Of course, the government has the tools to stabilise prices; it is the monopoly supplier of land in Hong Kong and controls the market.

But whether Tsang chooses to do anything bolder than merely tweak the city's land supply mechanism is doubtful. After all, the government has deliberately rigged the whole system precisely in order to keep home prices high.

The reason Tsang is making noises about reining in the market is the near 30 per cent rise in flat prices so far this year, which has driven prices up to within a whisker of their March 2008 highs.

The run-up in prices has prompted a swelling chorus of protests that the supply of new flats coming to the market is insufficient and that the reason is the government's restrictive land supply system.

As things stand, there are three main ways a property developer can acquire plots to build on. It can trigger a land auction through the government's application list mechanism. It can pay a hefty premium to the government to allow it to build homes on land previously designated for agricultural or industrial use. Or it can go into business with the government-controlled MTR Corp to help develop portions of MTR's giant land bank.

Under the application list system, a developer triggers an auction if it proposes paying 80 per cent of a secret reserve price for a plot on the government's list. If no one then makes a higher bid, the developer that initiated the auction has to pay the full reserve price. The application list method was introduced in 1999 to replace regular auctions. A large part of the idea was to help support depressed prices. But the system has succeeded beyond anyone's wildest dreams. Land auctions have all but ground to a halt as developers have failed to file rich enough proposals.

The developers blame the government for setting reserve prices too high. Cynics rubbish that notion, saying the developers have colluded not to trigger auctions, in order to keep prices high.

That would suit the large developers, who are sitting on sizeable areas of farming and industrial land. With the conversion charge determined by the difference in value between residential land and plots earmarked for other uses, a shortage of residential land ensures that only the richest developers can afford to pay the premium.

It would also suit the MTR and its favoured partners, who in recent years have exerted a virtual stranglehold on new properties in the mass market.

In each case, the effect of the land supply mechanism is to erect formidable barriers to entry, restricting the market to a select cartel of developers and protecting their margins by supporting prices.

In last month's policy address, Tsang hinted that he might ease the supply of land through the MTR and by allowing easier land use change. But the fundamental flaws of the system - its high barriers to entry - will remain in place.

If he really cared about making property affordable, Tsang would introduce more competition to the market by scrapping the heavy up-front fees participants must pay and replacing them with back-loaded charges such as annual taxes on completed developments.

The chances of that are negligible, however. Tsang is far more interested in supporting the value of the assets held by Hong Kong's existing property-owning class than he is in providing affordable homes for first-time buyers.

As he said yesterday: Whatever action we may consider, we have to take into account the legitimate concern of existing homeowners. In other words, don't expect any substantive changes to the government's high property price policy.

從金融危機看人民幣困境、中國策動人民幣大貶值

張五常



五常按︰二○○九年十月十七日我在昆明以《金融危機與中國前景》為題講話，內容不少在其他文章發表過，事後讀報，一般沒有誤解，可能因為講得夠清晰。細想之下，這清晰應該源自我把題材的先後安排改變了，於是要憑記憶把這次講話寫下來，作為將要出版的《貨幣戰略論》的壓軸文章。

正要動筆，三位朋友不約而同地傳來克魯格曼（Paul Krugman）十月二十三日在《紐約時報》發表的專欄，題為《中國格格不入》（The Chinese Disconnect，《信報》按內容翻為《中國策動人民幣大貶值》）。克大師之文措辭刻薄，態度輕浮，顛倒是非，敵意明確，看不出是學者之筆，而其中所謂經濟分析我沒有半點同意。因為克大師之文與區區在下的昆明之說息息相關，遂決定把二者混合起來瀟灑一番。君子和而不同，讀者不要向今天盛行的經濟學者罵戰那方面想。

雷曼兄弟事發一年多了，但經濟學行內還沒有明確地解釋發生了些什麼事。事實上，半個世紀以來，我沒有見過學者之間吵得那麼厲害，互相對罵無日無之。我隔岸觀火，對資料與實情的掌握當然比不上美國的行家君子。然而，我們的蘇東坡曾經說︰「不識廬山真面目，只緣身在此山中。」在起自美國的金融危機這話題上，我遠看廬山，可能有旁觀者清的方便了。

我認為美國的金融危機起自他們的貨幣制度與金融制度一起出現了問題。美國的貨幣是無錨的，學術上的稱呼是「法幣」制度，fiat money 是也。這是說貨幣或鈔票的本身沒有實物本位或外幣本位的支持。歷久以來，在這制度下，穩定物價的調控主要是調控貨幣量，有幾種方法，都不容易。一九六三年，我的師兄Alan Meltzer 提出單以調控銀根（monetary base，有幾部分，其中大家最熟知的是鈔票的發行量）的方法來調控幣量。幣量是包括鈔票之外的支票及其他銀行存款了。那所謂K、L、M的計算方法本科生知道，他們不知道的是要按哪一量作為幣量調控這個話題，有了數十年的大爭議。師兄一九六三的貢獻，是有說服力地指出，單是調控銀根，貨幣量就會得到適當的操控，因而可以穩定物價。然而，需要的調整時日通常要六個月至十多個月才見效果，所以不管怎樣算幣量，幣量的調控與物價的反應是有著不容易處理的困難。貨幣理論的大爭議起自六十年代，到一九八二我離開美國時還是爭論不休，雖然那時行內一般同意佛利民（Milton Friedman）的貨幣觀是勝出了的。

大致上，師兄的鴻文發表後幾年，歐洲與美國都接納他提出的以調控銀根的方法來調控幣量，從而調控物價。問題是一九九五師兄訪港，在雅谷跟我進午餐時，對我坦言感到困擾。那是因為美國的貨幣量——不管用哪種算法——相當急速地上升了好幾年，但通脹卻沒有出現。他當時提出的解釋，是美元奇怪地強勁，而強勁的貨幣是不容易有通脹的。我當時的看法跟師兄的差不多。一九九一波斯灣之戰後，美國顯示的軍力舉世無匹，蘇聯解體，各國爭持美元作為儲備，而這樣促成的美國幣量上升是不會導致通貨膨脹的。換言之，幣量理論（quantity theory of money）的困難，是當一種貨幣在大量國際化、電匯神速的情況下，調控物價的變動我們不知以哪種幣量算才對。


調控利率埋下禍根

可能是這原因，格林斯潘一九九○年起轉用調控利率的方法來調控美國的經濟。他對多方面的經濟數據掌握得充分，於該年七月把聯儲局的利率下調，二十六個月內一連下調了十八次，跟是調上七次，調落三次，調上一次，調落三次，調上六次，調落十三次，調上十四次——二○○六年二月退休。

雖然聯儲調控的利率不是市民跟銀行借錢的利率，但有直接的關係。讀者可能記得我說過幾次，這樣把利率轆上轆落早晚會轆出禍來。市場的利率應該由投資的回報率決定，而投資的回報率與市場的利率打平是均衡。利息是一個重要的價，刻意地把利率轆上轆落是價格管制，會擾亂市場的運作功能。當然，市場的投資者會看著利率的升升降降而作出一個平均利率的預期。事實上，為了賺錢，市場的金融機構利用各種富於想像力的工具，包括國家債券的買賣，來向借款者提供一些幾年甚至多年利率不變的合約安排。問題是，如果市場一般對聯儲利率調控的預期大幅地猜錯了，災難不容易避免。

災難終於出現。二○○六年二月格林斯潘調高利率第十四次後退休，伯南克接掌聯儲，再調高利率三次，然後堅持不下，直至二○○七年的秋天次貸出事才把利率下調。當時大家知道，美國的房價上升了很多，那裡的居民很多以幾年不變的利率購買了房子。這使我推斷，次貸出事起於利率轆上轆落終於使市場的利率預期大幅地出錯，闖大禍。當時我立刻通知了一位北京朋友，但恐怕市場對這樣的觀點敏感，沒有寫出來。

我可沒有想到，我認為是嚴重的其實是低估了。我要到雷曼兄弟出事後，才知道通過那些所謂衍生工具，借貸與抵押的比率竟然遠高於一；才知道保險的安排把金融合約縱橫織合，糾纏在一起；才知道這種複雜無比的金融體制，竟然有政府批准的評級機構維護著。無錨的貨幣制度失敗，在於有關當局逼著要用調整利率的方法來調控經濟。金融制度的失敗，在於貪婪的眾君子把它弄得複雜無比，就是經濟專家也搞不清楚如何運作。君不見，金融風暴事發後，美國數百位經濟學者簽名說是偉大的金融制度。那不是複雜難明的證據嗎？


美元未見大弱勢皆因人民幣

美國的經濟前途怎樣了？復甦的機會是有的，但重振雄風的機會，在可見的將來不會出現。這兩點，經濟學者一般同意，但彼此之間的理由可不一樣。我自己對雄風不再的理由有二。其一是可以大手挽救的政策，看來沒有機會引進。撤銷最低工資會解困，但政治不容許，而今年七月二十二日，因為三年前定了下來，美國的最低工資還提升了百分之十一。搞起通脹會有大助，好些美國學者知道，但從伯南克的言論猜測，政治上也不容許。其二是財政赤字的問題。目前美國的財赤只是近於紀錄，但各方面的估計，說未來的財赤會破紀錄很多倍！有不同的估計，但所有估計都高得發神經。

佛利民當年認為財赤不是好事，但如果國家負擔得起，對經濟不會有大影響。他可能沒有想到今天美國面對的未來財赤會是那麼龐大的吧。未來的龐大財赤，會使市民擔心抽稅會增加，或債券之價會下跌，使聯儲無從約束利率上升，或政府負債的利息增加，早晚要在稅收打主意，或美元會暴跌，導致通脹與利率上升。無論哪一項，市民採取防守策略在所必然，沒有一項防守對經濟是有利的。

十月二十四日 ，九十四歲的大師森穆遜（Paul Samuelson）在《紐約時報》為文，重複了他不久前說過的觀點。主要提到兩方面。一方面他認為他的孫子那一代會見到中國的實質總國民收入超於美國，成為地球上的經濟一哥；另一方面他恐怕不出十年美元的國際幣值會暴跌，導致災難。我不認為中國當上地球上的經濟一哥是好事：這幾年北京已經未富先驕，樹大招風可免則免吧。客觀地看，中國的人口比美國多出那麼多，物價調整後的實質總國民收入超過美國指日可待，但人均收入超過美國則遙遙無期矣。北京的朋友要客氣地指出「人均無期」這一點。在美元可能暴跌這話題上，森前輩似乎忽略了一件重要的事：美元在今天還沒有呈現大弱勢，主要因為人民幣鈎著美元！

後者的經濟邏輯是簡單的，用不著多說。我的本領是可以提出證據。有經濟觸覺的人，如果跟蹤人民幣的國際匯率轉變，會察覺到二○○五年七月二十一日人民幣從單鈎美元轉鈎一籃子外幣之初，該籃子內的美元含量應該還在百分之九十以上。這比重其後逐步下降，而每次下降美元兌人民幣的匯率也下降，即是人民幣兌美元升值。近年來，我的觀察是人民幣再加重以美元為錨的成分，有時甚至全鉤美元。有重要的經濟原因，過後再說，但絕對不是因為什麼陰謀或什麼「格格不入」。是的，我認為人民幣加重鈎著美元是幫著美國一個大忙，克魯格曼的惡意言論是淺見。他在專欄的最後說：「一個大國向鄰國行乞的行為不能被容忍，必定要對中國的貨幣做點事。」說得瀟灑，但要對人民幣做點什麼事，才有利於美國呢？此君在國際貿易的分析上拿得諾貝爾獎，堪稱奇蹟！


中國超美源於生產力增長

克魯格曼認為美元下跌對美國的經濟有利，因為可減少美國的貿易逆差，不知是何方神聖的經濟學了。彈性系數與貿易逆差這個話題是本科三年級的學問，而美元暴跌會使美國債券之價暴跌，等於美國利率暴升。與債券之價下跌是同一回事的利率上升，聯儲局無技可施，房價不知會跌到哪裡去。美國上世紀七十年代後期的經驗——債券孳息高逾十九厘的經驗——怎會這麼快就忘記了？

在同一文內，克氏提出一些其他美國經濟學者的看法：因為中國購買外地的資產，促成美國的樓市泡沫，帶來金融危機。欲加之罪，何患無辭？這些年外資湧進中國，比中國投資到美國去的錢，多出很多，北京可沒有哭出來。另一方面，如果需要行乞的炎黃子孫能投資一點錢而把美國的經濟搞垮，將來的歷史學者怎會不嘩然大叫，心臟病發呢？

這裡順便一提。不久前一位哈佛教授認為北京蠢，購買了那麼多美國債券。這可能又是克魯格曼認為中國擾亂美國經濟的原因。我不會為北京朋友的智商辯護，但他們多買美債是源於不好寫出來的政治壓力，神州大地一些擔瓜賣菜的人也知道。蠢到死！

我要再說一次今年三月三日我回應貝加（Gary Becker）指責中國操控人民幣匯率的謬誤。人民幣從一九九四至二○○五這十一個年頭緊鈎美元，不可能有操控匯率的空間。其後人民幣轉鈎一籃子外幣，是美國的議員逼出來。不知是誰在操控了？不知世事的大師們，少說幾句不是較好嗎？要向克魯格曼指出的，是一九九三年六月人民幣兌美元的黑市匯率是十一元七角兌一美元，今天沒有黑市，白市是六元八角兌一。這反映著些什麼？反映著這些年中國的生產力增長，遠超美國的。雖然伊拉克之戰對美國不利，但人民幣兌美元的大強勢始於二○○三年初，在伊戰之前。除非是蠢才，沒有誰不希望美國的經濟繼續強勁，但事實是在地球一體化這個嚴重關頭上，美國的經濟結構的確是出現了不少問題。他們不應該嚮往著昔日的雄風，漠視了落後之邦的人也有頭有腦，有手有腳。這一點，一九九一年在斯德哥爾摩我跟佛利民解釋得清楚。今天回想，佛老當時也有點輕敵。但我深信，如果佛老還健在，他會支持我的看法。


撤銷外管人民幣自由浮動

回頭說人民幣的困境（是的，人民幣也在困境中），是在目前的形勢下，還要鈎著美元或不要大幅地提升兌美元的匯率。這不是要向美國行乞，而是因為中國的工業產出外銷主要還是用美元結算。說過了，基本上中國的產出不是與先進之邦競爭，而是與其他發展中國家競爭。這後者競爭大致上達到了一個均衡點。如果中國的產出外銷以美元結算，人民幣兌美元升值會讓其他發展中國家把中國殺下馬來。千夫指著罵中國，只因為中國是發展中國家的一哥。所謂樹大招風也。

要脫離使用美元結算是重要的。方法多多，但只有一種費用最低，麻煩最少。這是撤銷還餘下來的不成氣候的外匯管制，把人民幣自由外放，從而使中國的廠家可以方便地跟外商以人民幣結算。這簡單的處理有複雜的一面。解釋過多次，撤銷匯管給中國帶來的利益數之不盡，這裡不再說。這裡要說的一個重要的複雜點，是撤銷匯管後讓人民幣兌所有外幣自由浮動，人家要搞你，或聯手來搞你，有得搞。這就是自二○○三年起我堅持人民幣要下一個固定的錨的其中一個原因。周小川先生的經驗應該教訓了大家，以任何外幣為錨，或以一籃子外幣為錨，皆非善策。中國的央行要選貨幣以外的實物為錨，然後讓人民幣兌所有外幣自由浮動。我建議的下錨制度說過無數次了，這裡只再說其中一點︰依我的建議，央行是完全不需要有實物儲備的。轉用一籃子物品的可以在市場成交的物價指數為人民幣之錨，對央行的君子們只有一個不利之處。那就是他們用貨幣政策來調控經濟的權力會大減。但貨幣政策是不應該用作調控經濟的。每次我聽到周小川先生說他的貨幣政策是多目標的，必搖頭興嘆。貨幣的基本用場是什麼我解釋過多次，而高明如格林斯潘，少目標也闖大禍。

放開匯管，採用我建議的下錨之法，聰明的發展中國家會知道怎樣做才能發揮他們的比較優勢條件。這對中國有利。先進之邦呢？他們會考慮作為人民幣之錨的一籃子物品來選擇他們的策略。北京不用管這些。富有的老大哥們要怎樣做是他們的選擇。

我很欣賞森穆遜十月二十四日說的兩句話︰「當一個工資低、可以學習的民族能仿傚先進之邦的科技時，他們會仿傚。這是為什麼保護主義像疱疹毒素，我們一定要預防染上。」這才是經濟學。

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Paul Krugman


中國策動人民幣大貶值


掌管貨幣的高級政策官員的講話通常都充滿了暗號，因此，當聯儲局主席貝南奇最近談及亞洲、全球經濟不平衡和金融危機時，他沒有特別批評中國可恥的匯率政策。

但是他根本不用這樣做：所有人都明白背後的意思。中國的惡劣行為正對其他國家經濟造成愈來愈大的威脅。唯一的問題是，其他國家特別是美國會怎樣應對。


人民幣非供求決定

一些背景資料：人民幣與英鎊等其他貨幣不同，其價值並非由供求來決定，中國政府透過在外市場買賣人民幣來釐定目標匯率。這個政策之所以可行，是因為中國限制了私人投資者把資金出入中國的能力。

有關政策不一定是錯的，尤其是對於一個仍然貧窮的國家來說，因為其金融資體系很容易會因大量熱錢流入而受到衝擊。事實上，在九十年代亞洲爆發金融風暴時，這個政策令中國受惠不少。不過，關鍵問題是人民幣的目標價值是否合理。

直到約2001年，你可以說，人民幣的價值是合理的：中國整體貿易當時沒有過分失衡，但其後人民幣與美元掛鈎的政策變得愈來愈奇怪。首先，美元匯價下跌，尤其是兌歐羅，因此，把人民幣與美元掛鈎的政策令中國基本上是讓人民幣兌其他所有貨幣貶值。另一方面，中國出口業的生產力大升，配合人民幣貶值，令中國產品在世界市場上變得極為便宜。

結果，中國貿易出現龐大盈餘。如果根據實際供求情況，人民幣本來是會勁升的，但中國政府不讓其上升，透過大舉拋售人民幣來壓低匯價，並藉此買入大量的外國資產，當中大部分是美元資產，目前總值大約2.1萬億美元。

很多經濟學家——包括我自己都相信，中國瘋狂購買資產的行為造成了樓市泡沫，為全球金融危機奠下基礎。但即使美元下跌，中國堅決繼續讓人民幣與美元掛鈎，這種做法在目前可能會帶來更多的損害。


美元下跌屬好事

雖然外界有很多關於美元下跌的末日說法，但美元下跌其實是自然且是好事。美國需要較弱的美元來降低貿易赤字，而且現在也幾乎如他們所願，在危機高峰期投入美國政府債券尋求資金避難所的投資者，已開始把資金轉到其他地方。

但是，中國一直把人民幣與美元掛鈎，這意味一個有龐大貿易盈餘，而且正迅速復蘇的國家，一個貨幣價值應該上升的國家，事實上，正在策動一次大貨幣貶值。

在全球經濟仍因整體需求不足而深陷困境之際，這樣做特別糟糕。中國透過疲弱貨幣政策，從其他國家抽走了本來已經不足的需求，令幾乎所有其他地方的經濟增長都受到損害。最大受害者應該是其他貧窮國家的工人。

在正常時候，我會第一個反駁中國正在偷走其他人的工作的講法，但現在這是事實。

那麼我們應該怎麼做？美國官員在處理中國問題上一直非常小心，上周財政部向國會遞交的一份報告中對此表示「關注」，但說中國並沒有──重覆沒有操控貨幣。他們是在開玩笑，是吧？


瑞士拋售本地貨幣

問題是，現在這種謹慎態度並不合理。如果中國做出華爾街和華盛頓害怕的事，開始拋售一些美元儲備，在目前的情況下，這其實將有助美國經濟，提高美國產品的競爭力。

事實上，部分國家特別是瑞士，一直嘗試透過拋售本土貨幣來支持經濟。基於外交理由，美國不能這樣做；但如果中國決定代美國出手，美國應該給他們一張感謝卡。

在經濟仍然嚴峻的情況下，強國的以鄰為壑（beggar-thy-neighbor）政策是不可以容忍的。中國的貨幣問題一定要處理。

錢多金少

林行止



迄十月底，「地上黃金」（指不計蘊藏的存世黃金），以盎斯千美元計，約合四萬億元（美元．下同）；這究竟多還是少？看看下述的數據然後自己作判斷—直至九月底，全球流通的美元約八萬億、全球貨幣供應（各國貨幣總和）在三十萬億水平，世界股市總值（當然未計甫開業便暴漲的深圳創業板股市）大概四十萬億、世界債券總值在八十萬億左右，而全球衍生工具總金額更達八百萬億！「金甲蟲」（黃金好友）因此認為金價可以進一步看好，理由是只要有小部分資金流出這些「紙市場」進入金市，黃金便會因為供應相應渺小而價格必會上揚。這種推理可以接受，問題是不知何時發生？這即是說，黃金供應相對紙幣微不足道可以肯定，不能肯定的是不知其價何時會飛升。

「金甲蟲」又找到另一項看好黃金的元素，同樣言之成理。資料顯示至九月底（第三季結），七國集團國家央行儲備中平均黃金的比重為百分之三十五，包括在二十國集團內的其餘十三國，黃金平均只佔其總儲備的百分之三點五，而過去五年，她們的外匯儲備一共增加了二萬二千億（中國和印度佔去大部分）。黃金好友因此認為—也許可說是「一廂情願」地認為，在外儲備持續增長加上美元價令人大大失望的情形下，七國以外的大國料會繼續增持黃金，假定她們的目標是黃金佔總儲備百分之十，便要購進三億七千五百萬盎斯黃金，那已等於二成「地上黃金」；如果她們要向七國集團看齊，把黃金存量提高至總儲備的百分之三十五，需要的黃金便達十三萬盎斯，約為百分之三十五的「地上黃金」。

上述統計，肯定許多央行持金量不足，但她們會否增持？何時增持？則無人敢予肯定。

另一方面，黃金淡友肯定有相反且同樣持之有故的觀點……。筆者的看法是，在美元泛濫（聯儲局聖路易分局剛發表的統計顯示，季節性調備貨幣基礎﹝Adjusted Monetary Base﹞，即在市面流通的紙幣及硬幣於截至十月二十一日的二周後急增百分之四點二，達一萬九千六百億；從八月十二日開始的增長年率高達百分之九十六點六）即紙幣愈來愈多—遠比經濟增長高—的情形下，部分資金見勢頭不對逃進金市的可能性不能抹煞。

利率跌至凱恩斯所說的等於要「食息者和收租人安樂死」（euthanasia of the rentier）的極低（低無可低只會上升）水平，意味政府不希望人民儲蓄、鼓勵消費進而刺激投資，最後會達致全民就業（這便是凱恩斯財政政策的藥方）的「最適境界」；然而，經驗告訴我們，現實有時會聽經濟學家的話辦事，更多時則置若罔聞，走無形之手引導的路！現在低息政策是否有效？筆者的理解是，投資市場走勢反映了投資者不安於「安樂死」，他們要為資金找出路（即使出意外亦要死得轟轟烈烈），此為股市金市期市匯市近來都熱火朝天炒得翻江倒海的原因；但負資產消費者無力消費、有財力消費的人則擔心可能為第二波海嘯所傷，因此撙節開支，不肯放膽購物，如此一來，需求不足，加上銀行剛剛死裏逃生，痛定思痛，對放款加倍小心，企業投資因而趑趄不前，失業率遂無好轉之跡象，結果是利息雖低借貸市場卻供求兩閒，令各國政府全力刺激市場後經濟前景仍搖搖擺擺、去從未定。

這種大趨勢當然更令「金甲蟲」振振有詞！

加息潮起 美元轉勢 市場大變、羅傑斯買美元博反彈

信報財經新聞 社評



從各種跡象看來，金融市場正處在大變前夕。大變之一，是加息潮正在起步，且有蔓延之勢，繼啟其端的澳洲之後，印度央行也在本周二宣布調高法定流動率（Statutory Liquidity Ratio），並要求銀行將更多現金投資在政府債券，以限制信貸增長。印度調高法定流動率之後，金融市場估計挪威央行也會因為當地房地產價格大升而把利率向上調，結果預測準確，挪威昨天宣布加息零點二五厘，成為金融海嘯之後首個加息的歐洲國家。

帶頭加息的國家，都是受困於資產價格上升、通脹壓力日增；以印度為例，這個亞洲第三大經濟體把今年通脹率由百分之五上調至百分之六，而為了阻止物價上漲，印度政府也決定把過去一年因應經濟衰退而採取的非傳統刺激措施撤銷；自去年九月以來，印度央行投入了五點八五萬億盧比（約一千三百億美元）救市，約佔ＧＤＰ百分之九。除了調高法定流動率，印度政府也決定把法定流動率由百分之二十四，調升至百分之二十五，該比率是印度國內銀行按規定投資政府公債的存款所佔比率，上調該比率有助遏抑信貸增長；雙管齊下，印度政府除了帶頭加息，也是繼澳洲之後第二個提高借貸成本的國家。能夠撤銷刺激措施，意味經濟出現回穩象，挪威是全球第五大石油出口國，今年第二季度錄得百分之零點三的增長，結束了六個月的衰退期，失業率甚至下跌到百分之二點七的水平，為歐洲最低。

全球加息周期何時來臨，要視乎發達國的復蘇情況，目前表現較佳的是日本，在今年第二季度實現了百分之零點九增長；歐羅區第二季仍然錄得負增長百分之零點一，但衰退速度已大大放緩；美國第二季經濟仍下滑到負百分之一，但預測第三季有望重見正增長。以此走勢衡量，明年開始發達國已具備加息收緊信貸的條件。

事實上，美國聯儲局寬鬆貨幣政策的後遺症逐步浮現而且惡化，《巴隆氏》在十月十九日一期以封面故事「呼籲」貝南奇「加息此其時也」（It's Time To Raise Rates, Ben），文章指出，美國的超低利率助長金融投機，令美國的經濟夥伴和外國債權人感到憤怒。聯儲局的寬鬆政策除了「害人」，還在「累己」—現在美國存款人的收益不足一厘，如果要爭取更高回報，他們必須承擔更大風險，把儲蓄撤出銀行戶口，如此結果，等於是懲罰謹慎的投資者和依靠儲蓄收息的長者和弱勢群體；美國現在出現的現象，對經歷過負利率的香港人來說絕不陌生，但有人受苦，卻有另一批人得益，他們就是借助廉價美元大做套利交易的投資銀行；由於短期利率一直低企，高盛和摩根大通二周前公布了第三季度業績，結果大賺特賺（主要盈利來自證券交易），但它在一年多前還要伸手向美國政府求救，結果不但保住「性命」，到現在更因為聯儲局的貨幣政策又得嘗甜頭。因借貸成本近乎零和利用貶值美元作為償還貸款，令投機者不斷借入美元購買各類金融資產，造就了股市和商品市場大旺；經濟尚未完全復蘇，投資市場泡沫化現象已令各地央行憂心忡忡，嚴陣以待。

投資市場大變之二，是美元的動向。本周首二個交易日美股大挫，已令投資者體驗了美元轉勢帶來的威力；以一籃子貿易夥伴貨幣編制的美元指數周一上升百分之零點七，是一個多月來最大單日升幅，市場對美元匯價風險的評估正在生變，特別是今天（周四）美國公布第三季ＧＤＰ數據，對美息動向有重要啟示。隨著股市跌幅擴大，美元套利交易平倉明顯增加，令跌勢加劇，而美元反彈也同時拖累了大宗商品價格下挫。正如末日博士魯賓尼所言，資產價格已被成本低廉的資金不斷推高，但美元不可能無限期下跌，一旦美元跌勢逆轉，全球市場將會崩盤。末日博士也許言重，但美元轉勢的風險及其殺傷力是必須嚴加提防的。

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明報


商品大王羅傑斯愛反其道而行 大淡友買美元博反彈


有留意投資市場消息的讀者，都知道「商品大王」羅傑斯（Jim Rogers）是「美元大淡友」，早已高呼會沽清美元。可是，正因全世界對美元走勢悲觀，羅傑斯反而認為短期內會出現反彈，因此近月竟然正在悄悄地購入美元。但終有一天，他還是會沽出手上所有美元。


投資者總被市場氣氛左右，牛氣沖天的時候跳上尾班車，一跌再跌時急不及待沽清，結果損手爛腳。反其道而行者，卻往往獲利最豐厚，這正是「商品大王」羅傑斯的寫照。

美元以外暫無什麼值得增持作為中國「大好友」的羅傑斯，看好亞洲經濟政治環境，近年舉家移民新加坡。

羅傑斯在新加坡大宅中接受訪問時，一邊踏著健身單車，一邊看著電腦，彷佛手握著一顆水晶球，靜觀世界變化。「現在沒有什麼值得增持的資產」，唯一例外的竟然是美元。

幾年前已唱淡美元、揚言最終沽售所有美元的羅傑斯承認，現在手上的美元較3 個月前多， 「美元下跌，所有人都對美元悲觀，包括我。但經驗告訴我，當所有人對某項資產，無論股票、債券非常悲觀時，就會出現一些反彈。」原因？時間？他也沒有概念， 「我甚至不肯定是否會出現（反彈）。但如果出現，我會在高位沽售更多美元。」

美國恐低迷30 年

近年羅傑斯對美國經濟不甚樂觀，金融海嘯之後，他更肯定華府政策錯誤，其大量印鈔的量化寬鬆貨幣政策， 「猶如給一個癌症病人吃止痛藥，病人感覺改善了，但實際病情卻更差。」他還說，美國經濟正在步日本「迷失十年」（the lost decade）的後塵，「甚至是2 至3 個迷失十年」。

正因為美國經濟難有起色，所以羅傑斯過去2 年除了中國股票，什麼股票也沒有買過。「美國是全球最大經濟體系，她有問題，所有跟她做生意的國家都有問題。」其他國家企業盈利受拖累，股市也難起飛。相反，中國經濟前景遠較美國漂亮，但羅傑斯自去年11 月沒再增持中國股票以來，至今仍然未重新入市。

「我喜歡買一些已大幅跌價或瀕臨崩潰的資產」。是他在訪問中常常掛在口邊的格言，也是他多年的投資理念。但他近幾個月只是靜靜觀察（sit and watch），無論是股、匯、債、商品， 「過去幾個月全球股市上漲不少，沒有任何資產估值偏低，也沒有估值過高（excess），所以不會買入，也不會沽空。」他現在持有日圓、瑞士法郎、歐元、商品及人民幣等，但近月並沒有增持或減持，靜待「有事發生」時出現調整及低吸的機會。「很多人認為投資者必須時常買賣，其實是很壞的投資方法，會製造問題。最好的方法是什麼也不做，細心觀察。」投資不用常買賣要靜觀其變近日他緊盯著入市良機的，是商品市場。「這是目前全球經濟最好的投資領域，基本因素良好。農產品需求強勁，但庫存很低；金融海嘯下，沒有人取得貸款去挖掘新礦場，令礦物供應低。當經濟好轉的時候，商品價格將會上升。即使經濟不改善，政府將會印更多鈔票，通脹升溫，屆時商品也受惠。」其中，咖啡、棉花等農產品，近期雖然走勢凌厲，但較歷史高位仍有40％至70％距離。貴金屬方面，他會多花時間研究銀和鈀（palladium）。至於屢創歷史新高的金，雖然他認為會進一步上升， 「但你不會跳上一架高速前進的火車，否則會受傷。你會等他停下來才上車吧！」

美國步日本後塵？市場應向歷史借鏡

黃元山



政府舉債救市的副作用多不勝數，再思日本的現況，其中最大的副作用是政府債取代了私人債，扼殺了私人借貸和投資市場的發展空間（即所謂 Crowding Out Effect），拖慢整體經濟長遠的增長和活力。


銀行信貸私人轉政府

美國政府泵錢入銀行，用低息貸款和按揭，使銀行能輕易賺錢養內傷。銀行拿了政府的錢後，不敢再大舉轉借出去，皆因他們深知外面經濟的深層部份仍暗藏殺機，風險處處，最安全的做法就是購買國債。有統計指出，過去12個月，英美銀行分別購買了英美國債各2400億美元（下同）。於是，一個有趣的循環便形成了：英美政府印銀紙去救銀行，然後銀行反過來透過買國債去借錢給英美政府。這個簡單的過程，是將納稅人的錢直接轉移到銀行裏，因為英美政府用零息泵水救銀行，但銀行再收2、3厘息去借錢給英美政府。這個做法，和日本經濟泡沫爆破後的手法如出一轍，據估計過去10年，日本金融機構總共買了約2萬億元日本國債，佔日本國債差不多六成。隨著美國舉債日多，看來美國很有機會步日本後塵。美國政府預測未來10年，每年財赤差不多1萬億元，其他智庫機構更認為10年後每年財赤可達2萬億元。市場不能完全消化龐大的國債，同時間，英美的銀行亦需要減低賬上的風險以養傷，於是英美銀行便可能成為國債的主導買家。英美銀行增持國債，即是有錢亦寧願借給政府，也不願借給私人企業和消費者，於是減少和收緊對私人市場的借貸。英美私人市場的借貸困難（Credit Crunch）雖已討論多時，但情況未有改善，信貸持續緊縮，經濟前景不明朗，使美國的資本投資計劃（Capital Spending）跌至35年新低。


去槓桿化經濟難增長

銀行信貸由私人市場轉移到政府，結果私人市場投資減少，卻養大政府財赤開支，由於政府沒有私人市場的經濟活力和靈活性，長遠而言，此消彼長，經濟增長只會越發困難。日本另一個值得歐美借鑑的例子：在過去20年間，私人借貸佔國民生產總值（GDP）比例，由最初的200%跌至100%；但政府的借貸比例，卻由最初100%升至現時的200%。換言之，日本的私人市場經歷了大規模的去槓桿化，取而代之是政府龐大的借貸，用政府的借貸去抗衡去槓桿化的傷害，代價是在過去20年，日本無論是實質GDP增長或就業增長，都是乏善可陳。美國會否步日本後塵或許言之尚早，但種種跡象顯示，機會正與日俱增，值得關注。

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THE LEX



市場應向歷史借鏡

過去一年，全球各地推出了前所未見的刺激經濟措施，不過這個說法不太正確，因為之前其實也出現過類似的情況。

美國在1990年陷入了儲蓄及貸款危機，當時的聯儲局主席格林斯平決定減息，並承諾會一直維持低利率，以及向美國銀行無限制地供應資金。這種做法就如今天所謂的量化寬鬆政策，儘管當時並不叫這個名稱，但其實已經算是半量化寬鬆。


市場「過熱」後「溶解」

「半量化寬鬆」帶來的結果是市場過熱（meltup）。銀行以3厘的利率向聯儲局借貸，然後買入孳息高一倍的長期政府債券，藉此調整資本，得到更多流動資金。然後金融市場復蘇，股市大升，債券孳息下跌，新興市場冒起。經濟復蘇是三年後的事。

然而，隨後而來的是市場溶解（meltdown）。格林斯平在1994年開始加息。因為銀行買入了大量政府債券，導致債市大跌。十年期政府債券崩潰，孳息狂升，流動資金從金融體系抽走，令復甦停滯不前。新興市場所受的打擊最嚴重。墨西哥在94年12月爆發金融風暴（tequilla crisis）。


歷史可能重演

歷史會否重演？以色列、澳洲和挪威已經加息；印度、巴西和南韓預料也會在短期內調高利率。由於復蘇仍然疲弱，市場預期美國、英國和歐羅區暫時都不會加息。

不過，銀行正不斷買入政府債券，部分是因為銀行希望象過去一樣，好好利用孳息曲線。另一方面，監管機關希望銀行有更多高質素的流動資產，與此同時，政府需要尋找資金添補預算赤字。
諷刺的是，根據九十年代的例子，當利率真的上升時，市場可能大舉拋售債券，如此又再製造出政策制訂者想要阻止發生的問題。