穩樓市無方 壓通脹無效 看不見未來的預算案

信報財經新聞 社評



不少回應剛發表的財政預算的評論都用上「缺乏驚喜」、欠新意、口惠而實不至等負面評語，財政司司長雖然動用了五、六百億元提供紓困和惠民措施，可是民間反應似乎是貶多褒少。

曾俊華司長在昨天傍晚發出的一封電郵中，指「今年預算案以穩定樓市、打擊通脹和投資未來為主題」，但顯然預算案在針對上述三大議題上都未能提出令人覺得是針對要害、切實可行的建議。

先說穩定樓市。政府在去年推出了五輪措施為樓市降溫，最新一招是調高短期轉手印花稅，針對短線炒家，措施出台之後樓價顯著下調，「初見成效」，但很快樓市又再蠢蠢欲動；昨天在預算案公布後即有三個樓盤開售，價格仍然「硬淨」，二手市場更出現封盤反價情況，如此反應，顯然是物業市場認為政府的穩定樓市措施不到位且似有若無，於是繼續在高位「買賣如常」！調高短期轉手印花稅確有降溫作用，然而在熱錢囤積不去的情況下，投資者仍然鍾情本地物業，這是長線看好香港經濟和樓市的反映，唯一能夠令樓市「健康發展」的方法，是循理順供求入手，特別是增加土地供應；但曾俊華司長在預算案內只提出在勾地表內撥出四幅住宅地作公開拍賣或招標，除此之外，是以招標形式出售五幅住宅地，但僅能提供共三千個中小型單位。以這種有限度的土地供應，試問怎能紓緩居高不下的樓價和滿足市民的置業需求？政府在鐵路沿線有大量土地可供興建住宅，為何不乘樓市熾熱期推出應市？而且，連物業發展商也主動要求恢復定期賣地，為何政府依舊無動於中、堅守勾地表制度而不為所動？唯一解釋，是現屆政府一直以收緊供應、從賣地收取可觀政費作為施政目標，故此不願在賣地制度上作過度「進取」的改革—過去七年政府平均每年從賣地中得到約三百多億元收益，就可知政府不敢改動賣地制度的「苦衷」。從目前樓市不為所動的現實看來，以調高短期轉手印花稅遏抑樓市的效用已告消失，樓價將繼續拾級而上，直至政府願意推出更有力的措施為止。

在打擊通脹方面，曾俊華司長推出的一系列措施，包括寬免差餉、電費補貼、公屋免租兩個月、額外發放一個月綜援、高齡津貼及傷殘津貼等，都是「舊招」，對市民尤其低收入階層來說，這些措施都有一定紓困作用，不能因為「無新意」而否定其功用。今年預算案的「新招」，主要是預留二百四十億元向合資格人士強積金戶口一次過注入六千元，以及發行五十億至一百億港元的「通脹掛鈎債券」。向強積金注資其意本善，可以幫助受薪階層儲錢防老，但此措施跟抗通脹又有何關係？強積金是市民退休後才能動用的資產，是長遠的財務安排，通脹上升則是當前人人都要面對（低收入階層承受壓力更大）的社會問題，以長期措施回應短期訴求，是典型的「政策錯配」，也是財政司司長動用了二百四十億元卻沒有贏得掌聲的原因。曾俊華司長對香港通脹問題也許有錯誤解讀，令預算案的抗通脹新政變得「唔湯唔水」，發行「通脹掛鈎債券」是另一例子。在香港承受通脹壓力最大的，是低收入階層而不是有餘錢投資的投資者，政府何需為投資者操心？而且，由政府發通脹掛鈎債券，等如由政府為投資者包底，保證買債券的本金不被通脹蠶食；那麼，政府憑什麼本領可以確保投資跑贏通脹？不足之數，是否需要由公帑補貼？從上任之初提出搞伊斯蘭債券（至今未見任何成績），到昨天推出通脹掛鈎債券，看來財政司司長對金融產品頗為外行，有關建議大多文不對題；以債券抗通脹效用成疑，倒不如直接資助低收入階層的交通和食物開支。

從穩定樓市和打擊通脹的措施來看，預算案提出的對策都是難令市民「收貨」的。


歸納昨天各界對財政預算案的批評，不在其措施不足，而在其不能針對當前的關鍵問題，結果是公帑花了，但沒有人覺得自己受惠；很明顯，曾俊華司長對香港民心和社會需要都作了錯誤判斷，因而藥石亂投；令人奇怪的是，曾司長每年制訂預算案都大張旗鼓四出諮詢，為何竟會落得如斯下場？是否證明諮詢工作多此一舉？

香港今年的經濟增長預測為百分之四至五，通脹壓力增加，但全年平均維持在百分之四點五，大致跟經濟增長幅度相若，而失業率現在已降至百分之三點八——從宏觀經濟形勢看，香港狀況其實不差，為何港人仍然怨聲載道？我們的看法如下——香港的失業率雖然近三年一直呈下降趨勢，但正如本周三的「社評」分析，本地的職位增長主要是低收入崗位，大批基層勞工只支取偏低工資，低收入階層的入息中位數不升反跌，一旦遇上現在百物騰貴，他們的收入便不足以維持生計。至於中產階層，他們在過去三年經濟復蘇期的薪金平均加幅僅維持在百分之三點五之間（部分行業如金融業是例外，其他行業皆乏善足陳），低息環境有助他們減輕按揭負擔，惟○八金融海嘯之後熱錢流竄、興風作浪，本地物業被炒個熱火朝天，對於尚未上車成為業主的中產來說，樓價如脫韁之馬令他們的置業夢無法實現，而剛公布的預算案又沒有在樓市問題上做任何工夫，中產不滿之聲自然愈來愈大。中小企商人和在大陸設廠的廠家，日子也不好過——競爭激烈加上租金壓力還有稍後要應付最低工資，很多中小企可能無法立足；內地的生產成本上升、中國政府主導產業升級，令大批港商面臨結業倒閉，他們中間很多乾脆結束在大陸的生意，把資金調回香港從事「炒業」。曾俊華司長說他今年的預算案以穩定樓市、打擊通脹和投資未來為主題，以此劃分，中產階層最關注的是樓價，基層市民則受困於通脹，而中小企及商界則希望財政司司長可以主動為他們營造更優良的營商環境，提供更多機會；可是，三個階層在今年預算案內都找不出到位及適時的措施。

在穩定樓市和打擊通脹方面，財政司司長的對策都未能符合市民期望，在「投資未來」方面又如何？預算案的「發展經濟」部分，開列的清一色都是過去提過的深化區域合作、四大支柱、六大產業等，很可惜，自曾俊華司長上任後的三年多時間，除了金融業一枝獨秀，其他產業都拿不出一張亮麗的成績單，所謂「促進經濟多元化」仍然流於空談！在產業發展方面，政府向來不願介入制訂產業政策，開拓新產業的工作主要留給私人企業，這種以市場為主導的方向正確，但是，在經營環境上如何配合、提供具競爭力的條件，這方面政府仍可扮演積極角色。工業總會在預算案公布後發表回應聲明，指預算案「口惠而實不至」，忽視了加強香港競爭力和推動經濟多元化，其中特別提出政府拒絕全面檢討稅制——以稅務優惠方式推動高增值和新興產業，吸引更多外國企業來港，這是全球化之下各國互相競爭的慣用招數，特區政府在這方面似乎從未認真考慮研究。事實上，即使在香港的強項金融業方面，隨着內地金融市場逐步開放、走向國際化，香港在產品多元發展上，顯然已落後於其他市場（債券和衍生工具發展停滯不前），財政司司長如果要「投資未來」，就應該投入更多資源擴大金融市場的規模；又如加強香港的航空樞紐地位，籌建第三條跑道的規劃事不宜遲，不應一拖再拖，這些對未來香港發展事關重要的基建，也應乘財政充裕之際積極落實其事。很可惜，以「投資未來」為主題之一的預算案，卻不能令香港人看到未來會走向何方。

阿拉伯世界無寧日 油價波動炒家開顏

林行止


一、

中東和北非諸國人民試圖以和平手段或武力抗爭方式推翻專制獨裁的統治者，令崇尚自由民主者人心大振；可是，這些國家窮困、沒有做好治國準備的影子機制和政客，同時缺乏實行民主政制的社會基礎，成功的「人民革命」不過是由另一批殘暴貪婪的政客上台執政而已，如此的政權轉移，有份參與其間的人民是無法分享「革命果實」的。

埃及是一個現成例子。人民上街軍隊袖手最終和平地把統治者趕跑，政權「暫時」由軍人接掌，但軍人執政團第一要務是以強硬手段迫使採取工業行動的工人復工；在打倒穆巴拉克的示威中，工人的其中一項訴求是加薪和改善工作條件，強人總統「退休」（接近軍人執政團的人均稱穆巴拉克為退休總統，要獲應得的禮遇；現在有關外國政府凍結其財產之說，因此不能入信）後，紡織廠（埃及主要工業，百分之四十八工人受僱於紗廠）、化工、藥物、機場、鐵路、蘇彝士運河、國營銀行以至國營媒介（要求辭退對政府唯命是從的總編輯）的僱員繼續罷工，令軍方的「和平過渡」危危乎，過渡政府於是宣布罷工非法並出動坦克包圍工廠……工人最終略有所得，若干被指貪腐舞弊的國企主管亦被調職，但工人已失去罷工的合法權利！這與一般人以為成功的「人民革命」會為廣大人民帶來自由民主的期盼相去甚遠。

西方國家政治領袖認為阿拉伯世界缺乏建立民主政制的社會基礎，「阿拉伯例外」（Arab exception）是西方政府為了經濟利益（能源供應）與這些國家封建專制統治者稱兄道弟的自欺欺人藉口。英相卡梅倫周二在科威特國家議會上發表演說，坦言過去「英國注重經濟利益尤甚於協助這些國家推動西方式民主」，換句話說，西方國家尤其是英美看在能源份上，長期不惜採用雙重道德標準，真是虛偽透頂。卡梅倫毋忘抨擊政敵︰「工黨的貝理雅和白高敦政府與卡達菲政府建立了友好關係，在短短四五年間，已有一百五十多家英國企業（主要與能源有關）在利比亞開業。」但卡梅倫的保守黨政府會否自由民主掛帥？他說得模稜兩可，他說他的政府會從人權及自由入手，試圖把這些阿拉伯國家帶進「西方民主世界」。筆者認為卡梅倫肯定不會成功。

二、

中東北非的亂局，經英相卡梅倫「佔據道德高地」的發言，恐怕會有更多變數。有哪位民主國家領袖願再赤裸裸地與獨裁者打交道？答案是否定的；而目前最封建保守和人民最少自由的國家，為美國在中東最重要的盟友、能源大國沙地阿拉伯，西方國家會否施壓使其步向民主之途，筆者並不樂觀。然而，由於沙國老王阿杜拉已八十六，儲君蘇丹王子亦六十，看來該國政局將有巨變（阿杜拉的父親法德王○五年去世，他有妻妾二十、兒子三十五〔在生的十九名〕，人人有權有勢，令該國政局十分複雜難測），這雖然不等於石油供應會出問題，但油價因此波動愈甚，則可預期。

利比亞「出事」後，油價突漲，這與該國封鎖港口及油產萎縮近百分之十（正常日產量一百八十萬桶〔每日出口量一百二十萬桶〕，約為全球產量百分之二）有關，不過，令投機者雀躍的是，據《時代周刊》二十二日的消息，據說卡達菲已下令隨時炸毀通往地中海沿岸國家的油管，此說已令歐洲國家特別是曾為利比亞宗主國的意大利起恐慌（意大利股市應聲一天內跌百分之三點六，跌幅全球之冠）。值得注意的是，卡達菲的一名兒子領導配備精良、員役精銳的第三十二旅有條件這樣做。卡達菲口口聲聲說若反對派不投降，他會逐屋清剿並不惜把利比亞變成四分五裂多方混戰的索馬里，雖是情急下的危言，但由於他有「勤王之師」又掌握巨額外滙儲存，此種可能性不容抹煞。利比亞會否亂成一團，姑且勿論，但其油產無復舊觀且不能如常出口，已是不爭的現實，這予投機者有更多上下其手的藉口，不在話下。

油價上升，一方面對通脹有火上加油作用，以現代化社會的動力來自石油，其價上升必然是百物騰貴；一方面則使經濟衰退（專家指出，油價標升至一百三十元水平，經濟會明顯放緩）突然再度降臨的可能性上升……。如果沙地阿拉伯亦出「狀況」令產量下降、出口減少令油價標升，世界經濟便大難臨頭。目前世界每日耗油八千七百五十萬桶，沙地日產量八百四十萬桶（出口量六百五十萬桶），沙地的石油供應有舉足輕重影響，是彰彰明甚的。

三、

沒有卡達菲，利比亞必然「七國咁亂」。

利比亞流傳這樣的「笑話」︰「在一場掮鼠短跑賽事中，第一號和第二號選手皆因老鼠咬穿布袋四處鼠竄而失去參選資格，第三號選手一起步便不斷大力搖動、拍打布袋，令老鼠暈頭轉向，無暇無力咬袋逃亡，這名選手連人帶鼠抵達終點，獲得冠軍。冠軍的名字叫卡達菲！」非常明顯，卡達菲便用這種不斷在各部族間製造矛盾和麻煩令他們疲於奔命無法團結一致「對抗中央」的手法，成功地統治了四十一年！

老於謀略的卡達菲，當然已挑中了接班人，那便是數天前上電視宣布會與反對派周旋到底的次子賽義夫（Saif Al-Islam Alqadhafi）。賽義夫能否擺平他的異母兄弟的權爭以至他是否有治國能力，筆者可說完全無知，筆者只知道他於二○○二年進入倫敦經濟學院攻讀博士學位，於○七年以《民主公民社會在環球管治機制的角色︰從「軟實力」到集體決策？》（文前作者聲明論文為他獨力完成︰《The Role of Civil Society in the Democratisation of Global Governance Institutions: from「Soft Power」to Collective Decision-Making?》，文長近五百頁，筆者未必讀得懂亦沒時間讀（論文可於ＬＳＥ網站下載），惟從簡介上知道論文的主旨在分析建立更多宣揚民主和公義的世界性機構的困難，同時探討形成集體決策機制的可能性。論文還分析了聯合國、布烈頓森林機制及世貿組織等國際機構達成決策過程的制度。

英國《衞報》二十一日的特稿，報道賽義夫在倫敦讀書時，還兼作乃父的政治信使，利比亞放棄核武計劃及與英美復交，便由他一手促成；他且是蘇格蘭以末期癌症為由釋放炸機犯的中間人。賽義夫主持的「卡達菲國際慈善基金會」捐了一百五十萬鎊給倫敦經濟學院（包括首期三十萬鎊；該校正為這筆捐款頭痛），而他在倫敦的生活不算奢華，亦無權貴子弟必有的桃色新聞；但他交官結貴，影響力甚於該國駐英大使。賽義夫這種背景，是他獲乃父委任負責調查此次騷亂成因特別委員會主席的原因。

從他這幾天來在電視上的表現，賽義夫在英美的師長同學朋友都與他劃清界線，「半島電視」亦認為他不能公正地調查事件。看卡達菲的理直氣壯且有「與汝偕亡」的意氣，加上他的數名掌握實權的兒子均義無反顧追隨乃父「站在叛民的對立面」，看來利比亞麻煩未了，而油價的波動亦將日甚一日！

軍權在握不會交權 中國穩且有利可圖

林行止


一、

如果北非及中東（ＭＥＮＡ地區）、阿拉伯與非阿拉伯（伊朗）國家風起雲湧要求執政者落台的街頭示威活動，是受突尼斯和埃及獨裁者被「人民革命」逼宮後交出權力「和平演變」的影響，這些民眾也許會因為對當權者的反應作出錯誤估計而吃盡苦頭！史丹福政治科學系教授占士．費西隆去年十一月定稿的〈自我強制的民主〉（J. Fearon:〈Self-Enforcing Democracy〉, Center on Institutions & governance; Working Paper No.14）開宗明義指出，當控制軍隊的當權者在大選中落敗時，他們選擇以武力奪回政權的機會大於一切……何況尚未落台而軍權在握的當權者！

事實上是，突尼斯和埃及的軍方雖與文人政府同鼻子出氣，但當人民的矛頭直指執政者時，早已成為「獨立王國」的軍方為保本身權位和利益，便掉轉槍頭，「站在人民的一邊」；如此這般，國家避免一場血腥浩劫，他們的政經利益亦安然無恙。然而，人民能否分享「革命果實」，塵埃落定後自有分曉。

無論如何，和平轉換政權的表象所起的示範作用，令那些被獨裁者壓榨多年的各國人民拉標語上街，可惜，這些國家都是軍政合體而且獨裁者大都做好把權位傳給後代的部署，他們怎肯一見反政府群眾上街便交出權力；更有甚的是，這些專制獨裁者莫不與美國建立了利害交纏的「友好」關係，有的國家如巴林甚至是美國國務卿口中的「走向民主政治的榜樣」（去年十二月希拉莉．克林頓訪問該國時，公開說她對巴林已走上民主康莊大道留下深刻印象）。巴林位居波斯灣要衝，夾在伊朗與沙地阿拉伯之間，是中東石油出口（約佔世界石油供應百分之四十）必經的港口，巴林政權一旦易手，不僅會使石油供應失序，並可能打亂美國在中東的軍事布局（美國在中東「維和」的第五艦隊總部及基地均設於該國）；更重要的是，百分之八十二巴林人是回教徒，而其中約七成是什葉派信徒，但皇族及統治層則屬遜尼派，即少數遜尼派統治多數什葉派；由於遜尼派槍桿子在手，因此長期來與什葉派「相安無事」，不過，如果改朝換代，什葉派當權，新政府遂有與同為什葉派當權的伊朗政府結盟的可能，即使在美國虎視眈眈下不能公開示好，亦會暗底下互通款曲，美國對中東石油的控制便潛存危機；在巴林皇室仍緊握軍權及擺出一副與人為善姿態後，美國便不理會遑論支持上街爭取民主打倒封建皇朝的群眾，聲言「不干預他國內政」了。巴林人口不足七十四萬（中情局○九年統計），上街人數在二萬五千至二萬八千之間，比例不可說不大，但美國就是置若罔聞，視「人民力量」如無睹，其雙重政治道德標準，昭然若揭。

二、

利比亞是另一個絕不向「人民革命」低頭的國家，為免步其左鄰突尼斯及右里埃及相繼被推翻的覆轍，利比亞那位被「維基解密」形容為垂垂老去迷戀其烏克蘭金髮性感妖冶（voluptuous blond）護士的強人卡達菲上校＊，以絕不手軟的血腥手段進行鎮壓，據報已死了五六百人；他的一名兒子還上電視宣稱「會戰至最後一枚子彈」（until the last bullet），擺出絕不與反對派妥協的姿態；另一方面，當局除答應倍增公務員薪金，還承諾會進行連串憲政（包括改國旗和國歌）及經濟改革。迄截稿時，利比亞局勢並無緩和之象，美國只是「哀悼傷亡」而非嚴詞譴責！

本與自由世界為敵的利比亞，○三年九月突然「放下屠刀」，放棄「核計劃」，自此與英美等國家恢復邦交，由於油藏甚豐，因此可說很快便「打成一片」；其油產直銷歐洲諸國，英法等則批准對其售武（去周末英國政府宣布與利比亞簽署的八份售武合約失效），而幾乎所有西方油公司都與利比亞有合作開採或提煉石油的計劃，看在能源份上，西方國家在利比亞已下了重注。

以當前的形勢，利比亞局勢可能真的一如卡達菲之子的預言︰「已處於內戰邊緣」；內戰指的是種族為爭奪石油資源之戰。利比亞油藏最富在東部（以最先「出事」的第二大城市班加西為中心），卡達菲的部族Qatatfa位於南部，他於一九六九年掌權後，政策向南部傾斜，東部雖然賺最多外滙卻只有不成比例的回報（當地的公共建設以至教育醫療等均不及其他地區）。利比亞由於人口不算多（約六百五十萬）而幅員甚廣（一百七十七萬平方公里），向來有引入外勞尤其是僱傭兵的傳統，此次政府與「街頭戰士」槍來炮往，據說便是僱傭兵各為其主大打出手。利比亞政府軍以巴基斯坦、孟加拉及查德（Chad）人為僱傭兵；示威組織者（地下民主派）的僱傭兵則來自埃及、突尼斯、蘇丹、巴勒斯坦、敍利亞及土耳其；據查德電台二十日的消息，僱傭兵的月薪在一萬二千至三萬美元之間……。

三、

北非和中東政局亂成一團，不論當政者落台與否，該區的政治將不可能如過去三四十年般穩定，這即是說，獨裁者投入西方讓西方國家公司獲得源源不絕的石油供應，而統治階層則視國家財富為私產的「美好日子」，將須作出調整；那些仍保住權位的專制者，相信會逐步釋出權力，讓較多人分享財富，藉以平息人民的怨氣。不過，這種發展意味為長期操控該區政局的美國增添困難，以過去擺平獨夫便功德圓滿，今後則要平衡各方利益，困難大增，不難理解。肯薩斯州Washburn大學法律學系教授去年底發表的論文〈以外交組合理論看美國與穆斯林世界的關係〉（L. Ali Khan:〈A Portfolio Theory of Foreign Affairs-U.S. Relations with the Muslim World〉; ssrn.com），以組合投資理論剖析外交關係，別出心裁；作者指出全球不同國族不同語言以至不同教派的五十七個回教國家，教美國外交人員疲於奔命，而且經常出「狀況」，如今ＭＥＮＡ加進「民主成分」，看來更難纏。這種情勢對看中該區能源業蘊藏的國家如中國較有利，以在局勢混亂中較易找到切入點！

中東北非的亂局特別是突尼斯的「茉莉花革命」會否傳染給中國？有意把之帶進中國的，肯定大有人在（請閱southasiaanaysis.org二十一日編號四三四二的特稿），而內地亦確有老（踢派出所的門要求釋放被捕青年）中（目睹警察公然捉人指無法治）青（公開對着鏡頭要求結束一黨專政）的人大膽地做出一些當局不願見的事，可見民怨甚深。不過，以中國集黨政軍大權於一身的政治制度，在當前的情形下，當局為了「維穩」炒起Ａ股（見昨天本報穆真的〈神州最前線〉 ）的可能性大於出現自發性且有威脅性的「人民革命」！

＊一九六九年卡達菲上尉發動不流血政變奪權後，二十七歲的他把自己升為上校，同時取消國會，讓人民通過層層的議會和委員會，管治國家，實施他發明的「人民直接民主」（其實由卡達菲分而治之）；由於打破舊體制廢除舊建制，利比亞既沒有總統、總理，亦沒有將軍，這即是說，上校是最高的軍階。

號稱「北非狂人」的卡達菲，七十年代政權穩定後，在利比亞進行「文化大革命」，他的《綠皮書》（共三章，分別寫成於七四、七八及八○年，然後編成一書，英文版不足九十頁，○五年再刷），此書的內容，筆者認為不過是「食飯前要洗手」的濫觴，並沒有太多「可以一學」的東西；而卡達菲認為傳統教育剝奪人的自由選舉、創造性及優越性，因此必須全面取締，倒與我國文化大革命時的主張同；與老共相同的還有「民族主義是推動歷史的動力」。

假如我是日本央行

謝國忠



投機者通常認爲日本央行是一個軟柿子，這種觀點使日本央行獲得了一次吸引投機者所有資金的絕佳機會

　　假如我是日本央行，我會爲全球所有的貨幣投機者設下一個陷阱。我會假裝干預外匯市場失敗，來吸引投機者投入更多的資金。我會跟美國財政部拉開口水戰，並時不時地假裝害怕，誘住投機者。我會每天悄悄出售10萬億日元——不足以抵消投機性的流入資金，使得讓美元兌日元匯率隨著交易量的上升而緩慢跌一點。我會持續這麽做兩個月，使美元兌日元下跌60多，直到投機者們有500萬億日元被吸住，成本在75左右。然後，我再宣佈以120的匯率無限量供應日元。如此一來，投機者將會瞬間損失312萬億日元。爲防止進一步損失，他們會減少他們的倉位。如果他們不肯減倉，我就會再宣佈，匯率在一個月後會上升到130。我會用一半的利潤還16%的國家債務，然後將其餘的利潤捐給梅琳達和比爾蓋茨基金用來幫助非洲。隨後，我會重新允許利率浮動，畢竟投機盤已被關閉，然後強制徵收日元交易0.1％的托賓稅，以阻止未來投機再起。

　　外匯市場再一次變得瘋狂。現在每天的交易量達到4萬億美元，按全年算是國際貿易（包括FDI）的30倍、全球一年GDP的15倍。很明顯，大部分的交易量來自金融機構或是基金，而非跨國公司。巨量成交的背後是投機行爲，也有人稱是做市行動。

　　投機並不一定是壞事。當市場流動性不足的時候，投機增加了流動性，是一件好事。然而讓事情變的糟糕的是，在一個流動性本來已經很好的市場裏，投機者大幅提高交易量，讓真正的用戶成了受害者。由於真正的用戶太少，而不能使得每位投機者都能獲利，市場就不可避免地成爲投機者之間的遊戲：頭腦聰明且行動迅速的人，賺取那些動作緩慢或是腦袋不靈光的人的錢。識別投機正由好變壞，並精確地阻止，是一件很難的事情。我想不起來這方面有啥理論。也許永遠也不會有。推動投機的是人的情緒，而不是理性。理性的觀點可能永遠無法解釋投機。

　　2010年初，市場認爲美元對日元的匯率將從80上升到100。於是許多人跳進了這場交易。5月，匯率上升到95。而後，風向轉變。市場又認爲美聯儲進行量化寬鬆政策，於是匯率走向切換到了另一邊：美元兌日元匯率已經下跌到了81。賠的大部分錢是投機者的。不過當日本的公司開始以這個價位買進日元的時候，匯率下跌的趨勢對於投機者們來說還是有利可圖的。否則，就是一部分投機者富起來，另一部分窮下去。當然，人們只是習慣報喜不報憂。

　　歐元兌美元的故事更具有戲劇性。去年年底，歐元兌美元的匯率在1.5以上。當希債務危機使大部分人都認爲歐元會消亡的時候，匯率跌破了1.2。後來回升到1.4。歐元區是日本的兩倍大，而且債務比美國和日本都要少。現在聽起來有點可笑。但是，僅僅在幾個月前，還有那麽多著名的分析師在電視上和文章中爭論歐元是否會消亡。不過，現在市場似乎已經忘了歐元區的金融和經濟問題。

　　日本，歐元區和美國是世界前三大經濟體，占全球GDP的半壁江山。什麽改變可以支撐他們的匯率在短時間內如此劇烈的波動？他們的企業不可能在匯率如此大波動下，及時的調整成本去適應。因此，這種波動一定是圍繞著其他漩渦。只有直接用戶足夠愚蠢到被市場吸進去，投機者才能獲利。否則，就是投機者資産的重新分配。根據定義，重新分配將導致越來越多的資金集中在越來越少的投機者手中。他們爲獲利將積極製造更快和更大的波動。除非有人從他們那收走了錢，否則外匯市場的波動只會越來越大，越來越快。

　　格林斯潘是投機的終極創造者。他的快速降息、緩慢升息政策，幫助了投機者從中獲利。在過去二十年中，我們已經看到這類基金如雨後春筍般成長且規模巨大。其中一些最大的基金比通用電氣和寶潔這樣的跨國公司更賺錢。難道這合理嗎？除了不公平，這些持有大量資金的投機者使一些國家，如日本，過得挺不容易。除非摧毀投機者，否則問題只會變得更大。

　　現在，日本銀行有一個獨一無二的機會去消滅它們。投機者通常認爲日本央行是一個軟柿子。想知道日本央行的行動，只要聽聽美國財政部的就行了。日本依賴美國的軍事保護。在大多數人眼裏，匯率政策也是一樣。由於美國現在正試圖通過貨幣貶值來解決國內就業危機，日本也將不得不跟著這麽做。這種觀點使日本央行獲得了一次吸引投機者所有資金的絕佳機會。

　　不過，我認爲日本央行不會按我說的這麽做。他們並不那麽具有想象力。畢竟，這對他們到底有何好處？日本央行官員不會因爲盈利而獲得獎金。這項工作可以交給中國央行。有一天，當中國開始浮動人民幣匯率的時候，投機者會像蚊子見血一樣叮過來。屆時，投機資金將會變得更多。但中國政府會是他們的好對手。中國政府比對沖基金更喜歡錢，更有想象力，而且方式方法可以層出不窮。再也不會有比這更大的機會了！

通脹兩難

陶冬



伯南克的量化寬鬆政策，快將新興市場打爆了。如果說中國通貨膨脹爲患的話，其他新興市場國家的日子也不好過。巴西通脹率已經達到6%，印度超過8%。新興市場國家中，通脹受災面積（以GDP加權計算）達到八成。

量化寬鬆所製造出來的熱錢，通過三個渠道夾擊著新興市場，營造出通貨膨脹升溫的環境。首先，熱錢炒作農產品，農產品價格紛紛沖上歷史新高，玉米、小麥、大豆等大宗農產品價格的漲幅尤其驚人。食品通脹席捲整個世界，爲患新興市場尤甚。其次，美元貶值，熱錢追逐原材料，商品價格暴漲，商品生産國經濟過熱，商品消費國成本大增，商品通脹對新興國家的衝擊遠大過發達國家。再者，聯儲製造出過量流動性，資金爲尋求增長故事和較高投資回報，紛紛流向新興債市、股市，干擾了當地的貨幣供應。

針對熱錢流入和經濟過熱，各國採取了不同的措施。巴西、智利、波蘭、印度紛紛加息，中國上調準備金率，韓國、巴西、泰國對短期海外資金購買國債設立門檻，土耳其則反其道而行之，以減息來抑制熱錢湧入。然而，新興國家政府、央行可做的其實有限，全球流動性的主要源泉來自美國，美國聯儲的政策制定依據是美國的就業和通脹。復蘇與就業上的差異，通脹與資産價格上的差異，令美國的貨幣政策與新興市場的實際要求之間出現重大錯位，而全世界的資金流動早已不分國界了。今年新興國家預計CPI達到5.9%，其中亞洲5.3%，拉美6.8%，東歐6.4%。

今天的情況，與上世紀九十年代初頗有相似之處。泡沫破滅之後，日本央行大舉減息、擴張流動性，這些政策舉動並未在日本觸發通脹，信貸隨著日本銀行的擴展而進入東南亞，觸發了那裏的基建熱、房地産熱。東南亞經濟由此過熱，但是當地央行對此卻無從調控。至九十年代中，日資班師回朝，掀開了亞洲金融危機的序幕。

伯南克的流動性擴張，暫時在美國沒有誘發嚴重通脹，對其他國家的物價水平卻有深遠的影響。

一般相信，發達國家經濟復蘇緩慢，因此通脹壓力主要集中在新興市場國家。不過歐洲已經出現通脹死灰重燃的苗頭，其傳導機制主要是食品與石油。筆者估計歐洲今年的通脹可能達2.5%。與美國不同，歐洲央行盯CPI而非核心CPI，它的唯一職責是維持幣值穩定。歐洲通脹升溫，可能迫使歐洲央行年內加息，在G3經濟中率先退市。

美國的糧食大多國內自給，而且政府有強大的農業補貼，因此農產品通脹在零售層次沒有其他地區那麽明顯。而且聯儲政策盯核心通脹，將糧價、油價排除在外。同時，伯南克在QE2問題上已經破釜沈舟，他在退出時機上可能一拖再拖，筆者相信美國今年加息的機會不大。

不過美國早晚也會感受到通脹的壓力。世界是互動的，市場是共通的，CPI的上漲，會帶動市場利率的上升，明年倒逼聯儲加息（估計在明年下半年）。不過超低利率和過剩流動性的大環境，應該還會維持一段時間。

通脹來得比想象的更快、範圍更廣，令全世界的貨幣政策都陷入兩難境地。對於發達國家，這是刺激就業與穩定幣值之間的兩難。對於多數新興國家，這是加息與熱錢流入之間的兩難。經濟增長的風險在下降，通脹風險在上升，貨幣政策風險更在上升。