通脹兩難

陶冬



伯南克的量化寬鬆政策，快將新興市場打爆了。如果說中國通貨膨脹爲患的話，其他新興市場國家的日子也不好過。巴西通脹率已經達到6%，印度超過8%。新興市場國家中，通脹受災面積（以GDP加權計算）達到八成。

量化寬鬆所製造出來的熱錢，通過三個渠道夾擊著新興市場，營造出通貨膨脹升溫的環境。首先，熱錢炒作農產品，農產品價格紛紛沖上歷史新高，玉米、小麥、大豆等大宗農產品價格的漲幅尤其驚人。食品通脹席捲整個世界，爲患新興市場尤甚。其次，美元貶值，熱錢追逐原材料，商品價格暴漲，商品生産國經濟過熱，商品消費國成本大增，商品通脹對新興國家的衝擊遠大過發達國家。再者，聯儲製造出過量流動性，資金爲尋求增長故事和較高投資回報，紛紛流向新興債市、股市，干擾了當地的貨幣供應。

針對熱錢流入和經濟過熱，各國採取了不同的措施。巴西、智利、波蘭、印度紛紛加息，中國上調準備金率，韓國、巴西、泰國對短期海外資金購買國債設立門檻，土耳其則反其道而行之，以減息來抑制熱錢湧入。然而，新興國家政府、央行可做的其實有限，全球流動性的主要源泉來自美國，美國聯儲的政策制定依據是美國的就業和通脹。復蘇與就業上的差異，通脹與資産價格上的差異，令美國的貨幣政策與新興市場的實際要求之間出現重大錯位，而全世界的資金流動早已不分國界了。今年新興國家預計CPI達到5.9%，其中亞洲5.3%，拉美6.8%，東歐6.4%。

今天的情況，與上世紀九十年代初頗有相似之處。泡沫破滅之後，日本央行大舉減息、擴張流動性，這些政策舉動並未在日本觸發通脹，信貸隨著日本銀行的擴展而進入東南亞，觸發了那裏的基建熱、房地産熱。東南亞經濟由此過熱，但是當地央行對此卻無從調控。至九十年代中，日資班師回朝，掀開了亞洲金融危機的序幕。

伯南克的流動性擴張，暫時在美國沒有誘發嚴重通脹，對其他國家的物價水平卻有深遠的影響。

一般相信，發達國家經濟復蘇緩慢，因此通脹壓力主要集中在新興市場國家。不過歐洲已經出現通脹死灰重燃的苗頭，其傳導機制主要是食品與石油。筆者估計歐洲今年的通脹可能達2.5%。與美國不同，歐洲央行盯CPI而非核心CPI，它的唯一職責是維持幣值穩定。歐洲通脹升溫，可能迫使歐洲央行年內加息，在G3經濟中率先退市。

美國的糧食大多國內自給，而且政府有強大的農業補貼，因此農產品通脹在零售層次沒有其他地區那麽明顯。而且聯儲政策盯核心通脹，將糧價、油價排除在外。同時，伯南克在QE2問題上已經破釜沈舟，他在退出時機上可能一拖再拖，筆者相信美國今年加息的機會不大。

不過美國早晚也會感受到通脹的壓力。世界是互動的，市場是共通的，CPI的上漲，會帶動市場利率的上升，明年倒逼聯儲加息（估計在明年下半年）。不過超低利率和過剩流動性的大環境，應該還會維持一段時間。

通脹來得比想象的更快、範圍更廣，令全世界的貨幣政策都陷入兩難境地。對於發達國家，這是刺激就業與穩定幣值之間的兩難。對於多數新興國家，這是加息與熱錢流入之間的兩難。經濟增長的風險在下降，通脹風險在上升，貨幣政策風險更在上升。