增長點轉移與流動性泛濫

陶冬



如今的中國經濟有四組關鍵字：增長強勁、冷熱不均、增長點轉移、流動性泛濫。

第二季度GDP同比增長7.9％，舉世羡慕。其實這個數位，還是矮化了經濟增長的強勁勢頭。如果將第二季度與第一季度作比較，去除季節因素後環比增長高達3.2％，將此折合成年增長率（annualized quarter on quarter），經濟當時的增長速度居然達到14.9％，爲2003年SARS之後最強勁的單季反彈。這個反彈受惠於基數頗低的第一季度，但是將中國稱號世界經濟復蘇的旗手，應該是當之無愧的。

同時，經濟增長的動力源在明顯拓寬。如今已經不再是靠政府財政支援的基礎設施投資一枝獨秀，汽車銷售創出歷史紀錄，房地産業持續火爆，鋼鐵市場需求上升，工業生産重新回到雙位數增長。內需的全面增強，基本上消除了中國經濟出現兩次探底的可能。然而，外需市場面仍然低迷，各國在經濟資料上一度顯現的“春芽”，並未能轉化成出口訂單。由於基數因素，出口在下半年的下降會收窄，不過實質性的改善似乎仍前景不明，就業市場情景仍在惡化，低端勞工和新畢業生就業狀況仍不樂觀。

增長點開始轉移，是中國經濟的一個重要看點。6月份所有的經濟資料中，最重要的不是GDP、PMI或發電量，而是房地産投資的強勁反彈。中國的購買力並沒有在這輪金融海嘯中遭到重創，當他們的情緒從海嘯的震撼中復蘇過來時，“現金爲王”一變成爲“現金恐慌”，銀行儲蓄的回報無法與預期的通貨膨脹相匹配，資金開始流出銀行追逐更高的風險，尋求更高的投資回報。筆者認爲，下半年中國經濟的增長重點，由政府主導的基建投資向流動性驅動的房地産轉移。

今天中國經濟的焦點，已經不再是增長何時見底，而是銀根何時被收緊。筆者相信，實質性貨幣緊縮政策遲出臺的可能性大過早出臺，漸進性、有選擇的微調在可預見將來應該是主旋律。這一判斷的根據是經濟復蘇冷熱不勻、根基不穩，儘管內需已見明顯的回暖，資本價格頗有過熱的勢頭，但是出口情況卻很不樂觀，就業壓力十分大。中國經濟的處境好過世界上的多數國家，但是中國沒有適當的社會保障機制，農民工更是失業便意味著沒有飯吃。失業在中國乃社會安定之心腹大患，自然成爲北京政策對策的頭等要事。筆者斷言，在就業問題沒有安定下來之前，擴張性政策很難出現根本性的轉向。

但是這不意味著貨幣政策不會出現微調。目前對於第二套房貸的限制、定向發行央行票據和加速推出IPO，都可視爲控制熱錢的舉措。相信央行和銀監會還會暗地發功，在下半年放緩新增貸款，降低票據融資等短期貸款，試圖控制流入股市及房市的資金，甚至不排除調高銀行準備金率。不過，如果北京仍認爲經濟復蘇的信心比較脆弱，便一定不會貿然提高利率，因爲標誌性的政策轉向可能打擊信心，加息和大規模收緊銀根，應該不會在年內出臺。

有選擇的溫和的貨幣政策調整，在筆者看來並不足以改變流動性泛濫的局面。今天中國需要的不是少一點新增貸款，而是貸款的淨減少。這在目前環境下，相信很難出現。央行不多注入基礎貨幣，不代表貨幣供應不再加速，因爲民間資金在啓動，貨幣的周轉速度在加快。因爲儲蓄利率太低，通膨預期上升，大量企業資金和個人儲蓄在加速流出銀行定期儲蓄，流入風險資産（房市、股市），爲資本價格升值火上澆油。

如果說在股市政府還可以加速企業上市來平衡流動性，房市上政府的招數有限。部分地方政府高調抨擊開發商“捂盤”囤積，但是其實住房供應正在面臨瓶頸。整個2008年開發商都遭遇了現金流困難，建房接近停頓。今年前幾個月市況轉好時，開發商拚命賣房套現，直至5月份中之後才意識到此次升市會持續一段時間，不過那時房源庫存已明顯降低。即使開發商星夜趕工，新房供應最早也要等到年底才能到達。供需失衡、通膨預期、熱錢泛濫，房市在下半年一定火爆。

如果房市火爆，開發商趕工建房，筆者相信建築材料（鋼鐵、水泥）和後續消費（室內裝修、家電），會有亮麗的表現，而此應該會逐步帶動民間投資。

筆者對今後6-12個月的中國經濟十分看好。不過，風險是2010年大規模的宏觀調控。

人行政策未改 何懼股市調整

信報財經新聞 社評



　　Ａ股昨天大幅下挫，引發各種揣測，認為中國政府將會調整貨幣政策，甚至會調高印花稅以壓抑股市炒風；但是，人民銀行昨天發出消息，指央行會「堅定不移地繼續執行適度寬鬆的貨幣政策」，下半年人民銀行會「進一步加強和改善宏觀調控，鞏固經濟企穩回升的勢頭」；由此看來，央行的寬鬆政策不變，意味市場上「水頭充足」的情況不會改變，Ａ股出現短暫調整又何足懼？至於人行在本周二公布的○九年第二季度宏觀經濟形勢報告則指出，消費物價指數下半年仍然平穩，通脹壓力不大，人民銀行毋須為此而調整政策；換言之，內地的金融貨幣環境並未出現根本轉變，加上十月六十周年國慶前夕官方必會盡力維持市場樂觀氣氛，昨天出現的調整實在毋須恐慌。

　　說到底，中國即使推行改革開放三十多年，但政府對市場仍然有絕對的控制能力，政府政策足以主導股市的方向；所謂政策市，並不是指中國政府故意制訂一套影響股市的政策，而是大陸的經濟結構仍然由政府話事的大型企業為骨幹，政府的政策影響它們的營運成績，從而左右它們的股價，等於政府可以間接「指揮」股市，故此要看清大陸股市動向，必須先了解政府政策的去從，否則無法作出接近事實的預測。

　　同樣道理，當中國政府決心要把上海打造成國際金融中心時，其成功機會是毋庸置疑的，因為經中央政府以各項政策配合主導，上海又怎會有不成功之理？早在一九九二年中共十四大已提出要「盡快把上海建設成國際經濟、金融、貿易中心，帶動長三角和整個長江流域經濟起飛」，所謂上海模式，主要是以政府作為發展的主體，對城市的各種資源進行盡可能的有效配置，推動上海的經濟發展；這種模式的主要特徵，是以公司的形式承擔政府經濟發展的功能，由政府提供政策，讓上海可以在國際市場借錢和擔保貸款。除此之外，上海市政府又組建了城市建設投資開發公司，專事城市建設開發，並在工業、農業、商業等不同領域成立了投融資公司；據官方的數據顯示，上海從九二年至二○○七年合共投資二萬六千多億元，十五年間可以動用如此龐大的資金，充分顯示政府主導帶動經濟增長模式的威力！

　　但是，政府的影響力無孔不入，意味私營企業無法增長，在本月中召開的一個名為上海建設國際金融中心座談會上，上海的企業界指出，當地民企進入上海的門檻偏高，政府必須改變國強民弱的格局；數字顯示，自二○○六年六月以來，有七千多家民企撤出了上海。事實上，上海的發展一直依賴大型企業、特別是國企的支持；截至去年為止，上海國有經濟規模超過一萬億元人民幣，佔地區生產總值的四分之一，地方財政收入的三分之一；在金融業方面，上海一直將國有資本的上海國際集團打造成金融巨無霸，在二○○○年，市政府以行政劃撥的方式集中了全市金融國資三成股權，目前上海國際集團控股的包括浦發銀行、上海證券、上海國際信託公司等企業，並參股國泰君安、申銀萬國和上海證券等多家金融企業。

　　跟香港完全以私人企業和資本為主的模式比較，上海得到國家和地方政府全力支持，不但發展速度快，而且得中央幫助，免除了其他城市的競爭挑戰，表面上看，上海擁有的優勢顯然比香港多，尤其在開拓國內市場和人民幣業務時，有國家支持自然得享先機。香港發展金融業遇到的挑戰，並非像過去般要控制本地和國際市場的種種風險，而是要跟一個得到國家全力支持的金融中心競爭，在一個不公平的環境下，香港能夠勝出的機會又有多大？

熱錢炒作Ａ股 央行無能為力

信報財經新聞 社評



　　　大陸Ａ股不斷漲升，以目前滬指在三千四百多點水平計，其市盈率達到二十八倍，較第二季的十八點五倍上升了近五成四；相比之下，美股道指約十三倍，納指十七倍，英國富時、法國ＣＡＣ四十指數、德國ＤＡＸ指數等均在十一倍水平，日經指數約二十二倍、恒指約十六倍；Ａ股已成為全球最貴的股市。

　　股市熱炒，理由甚多，例如內地宏觀經濟數據轉佳、中國開始步入復蘇等等，但歸根到柢，Ａ股節節上升主因在流動性寬鬆，熱錢大量流入所致，內地的金融界已察覺到泡沫現象開始重現，但問題是，中央政府會否在短期內出手打壓？

　　我們的答案是否定的。人民銀行的官員近期紛紛發出防通脹、貨幣政策需要微調等言論，人行副行長吳曉靈上周即指出，今年上半年內地新增信貸達七點三萬億元，相當於零七年同期的二倍，已經偏離了適度寬鬆的貨幣政策，按理人民銀行為了「降溫」，理應有所行動。但是，目前內地的ＣＰＩ（消費物價指數）和ＰＰＩ（生產價格指數）仍然處於「負值」，反映出流動性寬鬆但通脹毫無抬頭跡象，預計今年全年大陸ＣＰＩ增幅僅在百分之一左右，ＰＰＩ則維持在負一至零的水平，在這種情況下，央行斷無理由收緊銀根，放棄寬鬆貨幣政策！換言之，今年以來由政府投資、新增信貸為主的金融政策，理應不會出現急轉彎。

　　在政府帶動下，民間投資也轉趨活躍，民眾把資金從存款戶口轉入股市—今年以來，大陸市場共發行了五十七種新基金，數量為歷史同期之最，新基金籌集的資金達到二千多億元，已超過去年全年的一千九百三十多億元。此外，目前內地的指數基金規模達到三千至四千億元，尚有近二十多種指數型基金等待批准，令Ａ股市場積累了龐大的購買力（指數基金需購入股票編制指數組合），令股市得到強大支持。

　　熱錢大量流入內地，是推動Ａ股上升的主要動力，以今年第一季度計，央行從市場上購買的外量平均每月僅得一千多億元，但從今年四月開始，數額不斷上漲，到五月份已達到二千八百六十多億元；同一時期，中國外匯儲備首次突破了二萬億美元，反映出熱錢流入的速度不斷加快，推高了股市和樓價。

　　大陸實行外匯管制，理論上熱錢不能輕易進出，但實際上每年經企業、地下錢莊等跨境流動的熱錢數額驚人，它們會循貿易公司通過對外貿易收匯進入中國，甚至通過加工廠發工資繳費等形式流入；據內地專家估計，這種地下熱錢渠道達一百多種，防不勝防。人民銀行的數據顯示，中國第二季外儲淨增長為一七七八億美元，其中貿易順差為三百四十八億美元，外商直接投資約一百八十元億美元；除此之外，餘下的近千億美元的增長數額「無法解釋」，相信都是國際熱錢流入的規模。熱錢蜂擁而至，是國際投資市場看好中國的體現，但熱錢催生的資產泡沫和過熱現象，後遺症非常嚴重，中國政府過去也吃過苦頭，而且熱錢的特點是快進快出，令中國市場的風險驟增，理論上央行可以藉加息壓抑泡沫，但加息反過來可能吸引更多熱錢湧至。對中國政府來說，一方面希望借寬鬆貨幣政策刺激經濟、創造就業，但另一方面又怕加息會產生反效果，由此觀之，人民銀行官員早前透露指中國政府可能會略為收緊貨幣寬鬆政策只是出口術，希望可以稍稍壓住市場的泡沫現象，因為在其他政策上，政府對目前熱錢流入造成的過熱現象根本束手無策。

　　在復蘇尚未全面來臨之前，熱錢炒作即使埋下危機，但中國政府可做的事不多，由Ａ股熱帶動的港股熱潮，看來還沒有終止跡象。

呼喚21世紀的經濟學

陶冬


經濟學教科書需要重寫，因爲理論和今天的現實之間的差距頗大。

理論上講，供給與需求決定價格，可是在商品和能源市場，期貨市場主導著商品的現貨價格。理論上講，市場是有效率的而且具有自我糾錯能力，可是市場的合力吹出一個巨大的資産泡沫。理論上講，創新帶來社會進步，可是一輪金融創新帶來的卻是前所未有的金融海嘯和財富、就業的劫難。理論上講，企業資不抵債、流動性枯竭就得破産，可是這次危機中出現了一批大得不能倒的企業。理論上講，分散投資可以減少風險，取得穩定回報，可是金融海嘯以來各國市場齊跌，各種資産價格也齊跌。理論上講，所有銀行的資本充足率在危機前都是良好的，可是事後發現它們將風險投資劃入到了SIV(特別投資工具)，出事後銀行資本金在一夜間消失。理論上講，政府財政失控、赤字累累，國債應該暴跌，可是美國國債卻成了避險天堂。理論上講，央行的貨幣政策是獨立的、中立的，可是如今央行既是行政當局的馬前卒，又有一雙拉低商業利率的有形手。

經濟學家們不停地將此次經濟危機與歷史上的其他衰退相比較。筆者看來，這是一次全新的經濟危機，歷史上的衰退對這場金融海嘯的參考意義並不大。

這場金融危機中，金融市場幾乎將實體經濟推向了懸崖，上一次金融危機是80年前的大蕭條。但是，當時資本很少跨境流動，沒有衍生産品，幾乎沒有期貨市場。當時的央行站在經濟與市場的對立面，政府也對銀行出現倒閉視而不見。

如今的世界早已完全不同了。資本全球化了，經濟證券化了。政府GDP化了。資本的全球流通帶來了效率，在正常情況下，還帶來了市場的自動調節和穩定。也正因爲此，世界經濟的增長波動在過去二十年遠遠小於現代歷史上的任何時期。

經濟的證券化，將全球儲蓄最大限度地推向證券市場，資金成本大降，成就了一輪罕見的經濟平穩快速增長，於是房價、股價齊升。政府GDP化，將執政重點窄化成保持增長、維護就業，一切以選民的眼前利益爲出發點，干預市場不再可恥，推出不可持續的財政方案甚至不見多少阻力。

筆者認爲，這次危機與之前的衰退，至少有四個重大不同。

一是金融先導。歷史上，沒有任何一次衰退（包括大蕭條），有如此明顯的金融先導特徵。信貸膨脹、資産升值、炮製毒資産、次貸危機、流動性枯竭、雷曼倒閉、銀行信心危機、之後才輪到實體經濟坍塌。這是一次不折不扣的金融經濟絆倒實體經濟。經濟的復蘇，也同樣始于金融經濟的穩定和信心的恢復。經濟周期理論，需要因此增加內容。

二是連鎖反應。資本全球化和衍生産品大行其道，將不同國家和多種金融産品串連在一起，交易對手風險在危機中被極度放大。有沒有買次貸産品，並不重要。只要你的交易對手中毒出事，你一樣受牽連；只要你有投資組合，隨時可能通過衍生産品直接或間接地（許多時候事先根本不知情）與有毒資産挂鈎，你一樣受牽連。哪怕你完全清白，其他中毒者不得不大手抛貨，你的投資一樣受牽連。火燒連營，第一次在全世界範圍內，跨資産種類地爆發了。金融經濟學需要重寫。

三是央行灌水。貨幣當局的傳統政策手段，在信心危機中徹底失效了。政策利率一降再降，但是恐慌中市場利率並未隨之回落，次貸市場、信貸市場仍然斷流。央行歷史性地祭出數量擴張，通過大量購買商業票據、債券，直接壓低商業利率，手法罕見、規模更是史無前例。這輪復蘇的路徑也很特別，資産價格強力反彈，而不是銀行信貸反彈，揭開經濟上升周期的序幕，其背景便是央行越俎代庖式的灌水。央行的行爲模式和定位必須重新研究。

四是政府瘋狂救市。這場危機中，政府救市速度和力度是前所未有的，而且還是全球聯手。政府製造了出天文數字的財政赤字規模，這不僅對通貨膨脹、財政負擔有深遠的影響，公共財政理論也需要大幅更新。

這是一場21世紀的經濟危機，與20世紀的危機有明顯不同。危機的主角不再是汽車業、地産業、商業貸款，而是金融業和金融資産。就業市場、實體信貸、消費信心依然重要，不過它們似乎成了金融經濟的衍生物。金融經濟本來是實體經濟的折射虛擬，如今卻成了實體經濟的主宰。

然而，經濟學研究仍然停留在20世紀。政府與央行的政策反應，多屬急中生智，而非建立在成熟的理論基礎之上。數量擴張到底對經濟有著怎樣的長遠影響？流動性通過市場渠道（而非傳統的銀行渠道）進入經濟意味著什麽？央行除了看CPI（消費者價格指數）外，是不是也應該看FPI（金融價格指數）？期貨市場到底對價格機制有沒有實質性影響？未來的儲蓄貨幣應該是什麽？

這場危機在改寫經濟學教科書，呼喚屬於21世紀的經濟學。

熊市反彈何時終結

謝國忠



未來18個月美聯儲會將利率提高300個基點，其他央行也將提高利率，雖然幅度可能不及美聯儲。高利率會把股票市場中美妙的幻想擊得蕩然無存


　　在2008年底，我曾預測，2009年的春天會出現一個大的熊市反彈，反彈到2009年四季度消失。由於對通脹的擔憂會觸發加息的預期，反彈將會逐漸消失。兩個月前，我的看法稍稍有些改變，在熊市反彈中間增加了一個修正階段，即2009年，市場將會呈M型發展。出現這一變化的理由是，經濟資料可能不會像市場希望的那樣迅速改觀，引發的失望情緒將導致今年年中出現一個低潮。

　　二季度，由於生産資料的改善，市場顯得十分亢奮。由於財政刺激的延遲效應，在三季度，最終需求只會略有改善，但市場情緒又會被撩撥起來。今年四季度，加息的預期將會打壓市場，並由此終結熊市反彈。


美元的“蝴蝶效應”

　　所有的資産價格似乎都與風險偏好有關。最重要的是，美元與股票市場的表現呈逆相關。美元指數（DXY）在3月初攀升到89點的高峰，但就在80點附近浮動。儘管自2002年以來美元一直處於跌勢，價值下降了約三分之一，而在反彈的道路上，美元曾多次反彈。這種反彈反映了金融市場的風險偏好。美元仍是當之無愧的“避風港”資産。當風險偏好下降時，美元匯率趨於上升。當規避風險的動機強勁時，就會驅動美元出現反彈。

　　石油價格也與美元顯示出高度相關。3月底，石油價格一下子翻了一番，達到了70美元/桶，但由於美元在6月初開始反彈，油價也被拖累到在每桶 60美元附近徘徊。我認爲，總的來看，油價與美元之間的關係還是符合因果關係的。從理論上說，如果其他所有條件保持不變，美元跌了三分之一，石油價格大致會向上調整50％。當然，油價與美元之間的相互關係比這要敏感許多。例如，春天時，美元指數下降了11％，同期，石油價格大約增加了1倍。從那以後，美元出現僅爲3％的小幅反彈，石油價格就會隨即出現14％的下降。風險偏好推動下的流動性變化，決定著美元和石油價格的短期走勢。

　　風險偏好是由很多因素決定的，如利率和經濟增長的拉動因素等。當經濟出現高增長，利率水平偏高的時候，風險偏好一般比較溫和。當經濟增長率走低，並且利率偏高時，風險偏好也會降低。而當增長強勁、利率水平又較低時，風險偏好就會升高。以上關係，可以對2003年到2007年這一期間的形勢變化作出很好的解釋。當經濟增長率偏低，利率水平也很低的時候——就像現在這樣——風險偏好會隨著經濟資料和政策措施而出現波動。

　　我認爲，由於財政刺激政策的延遲效應，全球經濟會在今年二季度觸到穀底，然後，在下半年表現出一定的增長。隨著金融體系變得支離破碎，貨幣刺激政策看來已經不那麽管用了。市場認爲，二季度全球經濟會觸底反彈，但要看到更顯著的增長的話，估計要等到下半年了。我認爲，發達經濟體在經歷了此前四個季度6％的跌幅後，下半年會呈現出1％-1.5％的增長。當然，市場對此抱有更大的希望，進入夏季以來，資料也爲市場預期帶來了一些支撐，預期也相應地作出了一些調整。

　　在9月，經濟資料很可能會出現明顯的改善，産生通貨膨脹的風險仍然很低，那時，不錯的增長前景可能會讓金融市場重新活躍起來。市場可能盼望著能出現強勁的增長，較低的利率水平。高漲的熱情，可能會給這次熊市反彈帶來第二次浪潮。股票市場及商品市場，可能會恢復甚至超過其春季高點。

　　然而，不管是假設中的低利率，還是強勁的增長，都不是現實。相反，世界正朝著高利率和低增長這個“火坑”前進，諸如滯脹。在金融危機發生之前，全球經濟經歷了近4％的高增長率，只不過，其中有一半都是通脹率。在未來五年內，我相信最好的情況不過是增長率打五折，通脹率是原來的2倍。如此低的增長速度，是由於兩個原因：第一是缺乏上升的杠杆，如需求的驅動；第二是全球化和資訊技術帶來的正面影響已被吸收，因此，勞動生産率增長速度不會很高。較高的通脹率，是由於在應付金融危機時，貨幣供應迅猛增長。隨著時間變化，資金供給過剩將逐漸演變爲通脹。


講故事與聽故事

　　金融市場正在討論中央銀行的“撤出戰略”，即何時、以什麽方式，在形成通脹之前抽回超額貨幣供應。中央銀行很不情願討論這個問題，因爲他們擔心這將導致預期利率上升，並因此抑制經濟復蘇。但是，顯然這種想法是錯誤的，因爲寬鬆的貨幣政策將提高長期的通貨膨脹率。

　　可惜的是，各國央行仍沒有認清目前出現經濟頹勢的性質。這不僅僅是周期性的經濟衰退。“熊彼特創造性毀滅”可在很大程度上解釋如今的經濟衰退。落伍産業中的企業關閉，下崗工人找到其他工作需要很長一段時間。這就是爲什麽全球經濟的復蘇總是與“緩慢”和“失業”這兩個詞同時出現。失業率攀高，在中央銀行眼裏就是所謂的經濟“疲軟”，即刺激政策可能會導致更顯著的增長，而不會引起通貨膨脹。如果央行要靠寬鬆的貨幣政策對抗“創造性毀滅”，很可能會導致較高的通脹率，在某些情況下甚至會引發惡性通貨膨脹。

　　在這樣的背景下，金融市場開始猜測是否會出現第二輪財政刺激政策，尤其是對中國和美國，議論頗多。猜測的目的，是緩解投機者中間逐漸增長的恐慌。可以說，更多的刺激手段總是可以用來應付經濟低速增長，因此，您可以放心大膽地投資，用不著擔心。不過，在我看來，第二輪的刺激計劃的出臺可能微乎其微。日本、歐洲和美國巨大的預算赤字，可能會使進一步的刺激適得其反。一旦新一輪刺激計劃出臺，債券市場可能會覺得政府瘋了，從而拒絕購買更多的財政債券。政界人士反對高預算赤字的爭論剛剛開始，這也使新一輪的財政刺激政策難以贏得支援。

　　中國預算赤字水平較低，因此，只要中國願意，還是能夠負擔得起第二輪刺激政策的。然而，中國的財政赤字並不像其表現得那麽簡單。例如，銀行瘋狂放貸，政府寬鬆的貨幣政策所依賴的就是銀行的寬鬆信貸，而這很可能會導致銀行遭受損失，於是，間接地調高了政府預算赤字。地方政府所有的國有企業債務增加，這也是財政赤字的潛在來源。儘管如此，公平地講，中國政府整體財政狀況仍然良好，足以支援新一輪的刺激，但並不能帶來可持續增長。目前的貸款狂潮已導致與政府相關、由國有企業牽頭的投資行爲大大增加。現在這輪刺激計劃已經使經濟有了一定增長，但同時也使經濟失衡問題更加惡化。如果有第二輪刺激計劃，其帶來的弊端一定比産生的效益更大。

　　儘管在可預見的將來，第二輪刺激不會出現，金融市場未來會怎樣仍舊充滿猜測，特別是在經濟資料疲弱的情況下更是如此。但投資者需要一個理由，一個能激發他們的勇氣、在暴跌行情中投機的傳奇故事。當足夠投資者相信這個故事時，這個股市就會反過來影響市場，並在短期內對它的信徒們做出回報。這就是爲什麽總是有那麽多講故事的人，而且還有那麽多樂意聽故事的人。當第二輪刺激計劃傳得太久，變得不再可信的時候，相信很快就會有另一個美麗的故事去迎合投資者的想象力。

　　當利率水平很低的時候，想象力就變得十分重要。低利率就意味著補貼借款。在保證其他條件不變的情況下，低利率使得投機需求增加。如果低利率同時能導致經濟復蘇的話，那麽，這種投機還是值得肯定的。在過去20年裏，幾乎都是如此。在西方國家，消費者會對低利率作出回應，去借更多的錢用於消費。因此，低利率能迅速掀起基礎廣泛的復蘇大潮。當利率水平很低的時候，幾乎可以說是發錢去投機。

　　現在的差別是，西方國家消費杠杆過高。即使是在零利率下，西方消費者也沒有能力借錢消費了。因此，低利率和需求創造之間的傳輸機制被打破。另一方面，低利率和金融投機之間的傳輸機制仍然生機勃勃，並且越來越好。對投機者來說，這裏有一個潛在的危險：這次，大面積的經濟復蘇是不會那麽容易就來到的。


“熊市反彈”將走向末路

　　根據短期市場波動而作出的投機行爲，大都是徒勞的。即使不是所有市場內被廣爲傳頌的成功故事都是“巧合”，絕大部分流傳下來的也是如此。統計意義上的證據太少，因此，沒人能夠證明“投機”與“短期市場波動”之間存在任何有意義的相關性。“五月賣，跑得快”的俗語，也並不比其他的俏皮話更有意義。儘管基金經理們在夏天的確會去度假，這一現象使這句話似乎顯得頗爲合理。但是，有足夠的例外都能證明這句話並不可靠。

　 在預測時，“羊群心理”和結構性偏差是惟一重要的因素。股市總是偏向於看漲。大多數在股市中折騰的投資人，用的都是“別人的錢”（Other People's Money，OPM）。市場上升時期發的獎金，要遠遠多於市場下降時候收的“罰金”，正是這種結構不對稱使市場充斥著看漲的傾向。當利率水平很低時，這個因素顯得更加重要。當利率較低時，習慣於存款的人就有了更大的動力，尋找銀行存款之外的其他投資渠道。牛市時，基金經理人更有可能從儲蓄那裏獲得資金。當行情上漲時，儲戶可能被他們鎖定，鼓勵儲戶更多地把銀行存款轉移進股市。“羊群效應”和基金經理的“結構性牛市傾向”，導致市場在低利率環境下湧現出一個個小高峰。

　　這些小高峰可以自動逆轉。出現的任何一個高峰，都會吸引一批瘋狂逐利的人。公司當然希望能夠好好利用這種機會來籌集資金。資本外流可以使市場走低。我們現在看到的市場下跌就是這麽回事。由於利率水平仍然很低，市場自我修正的能力會吸引新的資本流入，從而導致新一輪上漲，形成另一個高峰。這就是我認爲在今年秋季會出現第二波熊市反彈的原因。

　　到目前爲止，由於庫存周期調整，經濟資料的改善大多是在生産面。最終需求的資料仍不見明顯改善，但這個秋天可能會出現大幅好轉，也會再次帶動牛市情緒。因此，在這輪熊市中第二回反彈可能會相當有力。

　　由於通脹預期，利率上升時，熊市反彈也就結束了。正如我曾多次強調的，未來全球經濟比以前更加趨向於發生通脹。低增長並不意味著沒有通脹。金融危機中釋放了過剩貨幣供應，這將首先通過商品價格的上漲形成通脹。百姓生活費用調整的壓力不斷增加，推動了工資的上漲。這種螺旋形的運行方式，將所有多餘的貨幣供應都轉變成了通脹。當這一前景變得越來越明顯時，可能在2010年初，市場預期將轉向大幅加息。我認爲，未來18個月，美聯儲會將利率提高300 個基點。其他央行也將提高利率，雖然可能幅度不及美聯儲。高利率會把股票市場中美妙的幻想擊得蕩然無存，然後，熊市反彈也就走到頭了。

資産通貨膨脹

陶冬


測量消費物價水平，有CPI。測量生産成本壓力，有PPI。不過筆者認爲，目前世界上最需要的是FPI（Financial Price Index），來衡量金融資産的過熱程度。

此輪經濟危機是一種全新的經濟危機，是歷史上第一次銀行因大量吸入有毒資産而將整個金融體系推至崩潰的邊緣，是歷史上第一次因衍生産品而導致跨市場及資産種類的連鎖反應式的資産價格崩盤，是歷史上第一次全球性的金融危機帶動全球性的實體經濟強烈衰退。

央行的危機處理和之後的貨幣政策，同樣史無前例。發行超量貨幣流動性，是央行應付危機的主要處方。量化寬鬆政策，不僅爲金融體制帶來了急需的流動性，也將央行對市場的影響力由政策利率擴散到商業利率，同業拆借市場、信貸市場、按揭市場直接受益，藉此穩定住信心。接下來金融資産價格回升，幫助了銀行有毒資産的消毒，更創造出銀行鉅額集資的市場條件。量化寬鬆政策，乃是此次金融海嘯中的定海神針。

如今央行開始爲退出量化寬鬆的時機大費躊躇。資産價格上升，帶來了信心的正常化，實體經濟中已可以見到復蘇的迹象，春芽日漸增多。然而就業市場仍在惡化，經濟的去杠杆尚在進行中，過早地收回刺激政策，隨時可能適得其反，帶來反效果。日本上世紀９０年代中在復蘇未穩的情況下提高消費稅，其後果廣爲今天的政策制定者所警惕。

由於失業情況仍在惡化，産能過剩（output gap）十分嚴重，在可預見的將來，CPI通脹很難在全球範圍蔓延。能源與商品價格迅速回升，推高了生産成本，PPI反彈的可能性頗高，不過在實體經濟中的需求有明顯改善之前，PPI也難出大格。

不過資産價格失控的可能性，目前看來比較大。央行爲拯救經濟，聯手推出了史無前例的貨幣擴張。太多的流動性和太低的資金成本，將資産價格迅速推高，使之升到與實體經濟不相稱的高度。然而面對衆多的不確定性，央行決定將精力放在經濟復蘇上，選擇了多看CPI，不看FPI，推延回籠流動性的時間。而且實際上，在如何將貨幣環境正常化問題上，央行自己也沒有成熟有效的方案。

但是沒有FPI這個指標，不代表不存在金融價格過熱的問題。金融資産通貨膨脹與消費物價通貨膨脹一樣，令經濟發展變得難以持續，早晚會迫使政府和央行採取降溫行動，觸發經濟周期下行。

今天沒有CPI通脹，不代表以後也沒有。MV＝YP，即基礎貨幣ｘ貨幣周轉＝實質GDPｘ物價水平。過去是央行大發貨幣（M），以後是銀行開始借貸（V），拉動貨幣供應。當信貸量超過實體經濟需要（Y）時，物價上漲（P）自然出現。其實FPI帶起CPI的例子，比比皆是。格林斯潘的信貸擴張，推高了美國房價，一方面刺激消費者超前消費，一方面創造金融泡沫，消費物價隨之上揚。當央行收銀根時，觸發了一場罕見的金融災難。

筆者相信，通貨膨脹（尤其是金融資産通脹）在中國的威脅，要大過世界其他國家。（一）中國經濟在主要經濟體中率先復蘇，它率先出現通貨膨脹毫不出奇。（二）中國的銀行願意借錢，大量地在借貸，中國的信貸增長速度名列世界第一。（三）中國的房地産市場沒有經歷次貸危機的摧殘，買房人的資金大多也未在海嘯中消失。（四）中央政府股市上的立場和地方政府在樓市上的作爲，爲資産通脹推波助瀾。

其實中國在回收流動性上，完全可以做得更主動一些，以未雨綢繆的態度來對待潛在的通縮壓力。此次經濟危機中，中國受傷較輕，但是卻和其他國家用同樣劑量的藥，接受同樣長度的療程。由於對出口前景沒有把握和對就業市場充滿擔心，中國的量化寬鬆政策（通過銀行的鉅額貸款）仍將被維持著。半年時間內超過7萬多億的新增貸款（之前全年貸款的歷史紀錄爲5萬億），根本無法被實體經濟全數消化。筆者估計，有1萬億元的銀行貸款，通過各種渠道流進股市、房市，成爲追逐短期投機利潤的熱錢。同時，今年年初大企業多信奉現金爲王的策略，手頭持有鉅額現金。如今金融風暴的最壞時間已經過去，存放在銀行的資金幾乎沒有回報，實業投資前景又不明朗，大量企業存款轉向金融和債務投資。筆者估計這個數額超過5000億元，並仍在迅速增加。除此之外，民間資金也在由去年第四季的信貸恐慌向現金恐慌轉移，在通脹預期之下，人們願意重新進入風險資産，尋求更高回報。溫州炒房團的活躍，便是這類資金的寫照。

流動性泛濫的責任，不在熱錢，而在央行。如今流動性泛濫，資金成本低廉，民間通脹預期升溫，筆者認爲出現熱錢橫行的現象，是合理的、必然的結果。下半年股市、房市齊升，是合理的、必然的結果。由信貸泡沫帶出資産泡沫是合理的、必然的結果。

以目前的熱錢走向看，下半年房市甚至可能比股市更瘋狂。房市泡沫大，比股市對銀行的資産質量影響更大，對金融安全的潛在威脅亦更大。當金融資産通貨膨脹變得失控時，北京踩急剎車的可能性頗大。

筆者相信，觸發下一輪強力宏觀調控的，未必是CPI，未必是PPI，而是FPI。不過在此之前，政府會拖相當一段時間，因爲CPI看上去並不高。

通貨膨脹是窮人的眼淚

時寒冰


我在《中國怎麽辦——當次貸危機改變世界》一書中，預言全球將發生惡性通貨膨脹，並且，誰也逃不了。但我沒有想到的是，在中國，它會以另外一種力量鑄就。

通貨膨脹實際上是政府向民衆徵稅。有關通貨膨脹稅，經濟學中有這樣的解釋：

通貨膨脹稅一般有兩種含義：

　　1.政府因向銀行透支、增發紙幣來彌補財政赤字，降低人民手中貨幣的購買力，被喻爲“通貨膨脹稅”。它一般是市場經濟國家政府執行經濟政策的一種工具。資本主義進入壟斷階段以後，特別是30年代大危機爆發，資本主義經濟已無法“自行調節”，從而要求國家承擔起干預和調節經濟的責任。國家對經濟的干預和調節造成資本主義國家各項財政支出的大幅度增長。但由於財政收入不能相應增長，國家預算便經常發生赤字，甚至連年發生鉅額赤字。彌補財政赤字的辦法，除了增加稅收和借債之外，就是通過向銀行透支而增發紙幣。在紙幣流通條件下，國家增發紙幣雖然可達到取得一部分財政收入的目的，但勢必造成紙幣貶值，物價水平提高，從而使得人民用同額的貨幣收入所能購得的商品和勞務比以前減少。由於它實際上是政府以通貨膨脹方式向人民徵收的一種隱蔽性稅收，所以稱“通貨膨脹稅”。通貨膨脹會擾亂正常的貨幣流通速度。貨幣持有者爲了少受損失，儘量使貨幣早些脫手，換回所需物品。在通貨膨脹最嚴重時期，會出現盲目搶購，從而造成貨幣流通速度加快，加劇通貨膨脹狀況，妨礙經濟的穩定發展。因此，現在各國政府通過增發通貨來彌補財政赤字的辦法已很少使用，有些國家還利用金融制度加以限制。如美國的貨幣發行由聯邦儲備銀行掌握，而聯邦儲備銀行不隸屬于總統，所以財政赤字無法通過直接增發通貨彌補。

　　2.在一般情況下，納稅人應繳納的稅收取決於他們的貨幣收入，而他們適用稅率的等級是按貨幣收入水平確定的。在經濟出現通貨膨脹時，由於受通貨膨脹的影響，人們的名義貨幣收入增加，導致納稅人應納稅所得自動地劃入較高的所得級距，形成檔次爬升，從而按較高適用稅率納稅。這種由通貨膨脹引起的隱蔽性的增稅，也被稱之爲“通貨膨脹稅”。 ……

通貨膨脹是政府對民衆赤裸裸的搶劫。

同時，通貨膨脹也加劇著貧富分化。比如，自1970年以來，美國收入最高的五分之一人口經通貨膨脹調整後的收入增長了60%，而其他人群的收入卻下降了10%以上。

通貨膨脹是窮人的眼淚。

次貸危機後，世界各國都在濫發貨幣，而發達國家的通脹壓力，相當一部分轉嫁出去了。比如，美元70%的在美國以外的國家流通。類似中國這樣的國家，大肆購買美國國債或者直接儲備美元，幫助美元減輕了通脹壓力。而中國廉價勞動力和廉價商品，同樣拉低了美國等發達國家的商品價格，幫助美國稀釋了部分通脹風險。

但中國呢？

所有的通脹風險都只能由國民自己承受。雖然，我在《中國怎麽辦——當次貸危機改變世界》一書中，有關人民幣國際化的建議最終被採納，人民幣結算試點也已經展開，但是，這尚不足以轉嫁哪怕少許的通脹威脅——所有的後果都必須由國民承擔。

從2008年11月至2009嗎6月，8個月累計放貸8.6萬億元，增量達到了令世界瞠目的地步。中國的GDP才多少？

如此巨大的信貸投放，引發了購房狂熱，而房價本身並不計入CPI，無法通過資料展示給民衆。另一方面，中國糧價遠遠低於國際糧價（最高時國際糧價比中國高出三、四倍），豬肉價格也因豬流感而下降。這掩蓋了通貨膨脹風險，但這只是暫時的。

當危險真的到來，這片苦難的土地，能夠承受由此引發的巨大後果嗎？

如果不對照經濟史，自省一下，收斂一下，當通脹之火熊熊燃燒，誰能爲這場災難負責呢？

祈禱，願上天寬恕無知者的無畏，以最大的悲憫，收回苦難。

祈禱，當明年槐樹花落的時候，無論多麽傷感，面臨的並非苦難……

美國剩餘儲備高企 啟示通脹未至

信報研究部



　　金融海嘯發生後，美國政府為挽救金融市場及經濟，除了把息率調低至接近零水平外，更推出「量化寬鬆」（Quantitative Easing）政策，在金融體系內注入萬億美元計的資金，嘗試力挽狂瀾。聯儲局最終能否成功拯救經濟，以及令金融市場回復秩序，還有待觀察。然而，聯儲局的救市行動，已令不少投資者擔憂超級通脹（Hyperinflation）的來臨，畢竟聯儲局（甚至連同歐羅區和英國）的救市行動形同大規模印鈔票。不過，事實是迄今美國經濟不但沒有嚴重的通脹壓力，反而出現溫和通縮的情況。箇中原因何在？此外，聯儲局「量化寬鬆」政策仍在，惡性通脹的危機不能抹煞，但作為投資者如何利用有效的指標監察惡性通脹的來臨呢？研究部今次與讀者探討這方面的議題。

　　在解構美國「量化寬鬆」政策對經濟帶來潛伏的通脹危機前，讓我們先了解一下目前美國的「量化寬鬆」政策如何運作。


剩餘儲備飆升400多倍

　　在過去近年半以來，你是否知道升幅最快且最急的是什麼？股市、黃金或商品，全都錯！是美國金融機構存放在聯儲局的剩餘儲備水平（US Aggregate Reserves Depository Institutions Excess Reserves，即美國金融機構扣除法律規定所需儲備要求外，存放在聯儲局的剩餘儲備金額；下稱「剩餘儲備」）。

　　事實上，在金融海嘯湧到之前，美國金融機構存放在聯儲局過剩的儲備不足約20億美元，但截至今年5月中，已飆升至逾8700億美元，上升幅度四百多倍！

　　由於美國貨幣基礎（monetary base）是由兩個主要成分所組成，分別是美國金融機構存放在聯儲局的儲備（這包括所須及剩餘儲備兩部分），以及整體貨幣流通量，而「剩餘儲備」過去一年多時間內大幅攀升，直接令美國貨幣基礎出現暴升情況。美國貨幣基礎由2007年年底約8200多億美元急速膨脹，至今年5月最高曾見1.8萬億美元，升幅近一點二倍。而美國金融機構存放在聯儲局的儲備水平，則由佔貨幣基礎不足0.3%，大幅攀升至佔50%以上的水平，升幅達一百七十倍！

　　那麼「貨幣基礎」或「剩餘儲備」如何及為何會出現暴漲？更重要的是，這將引發什麼潛在的問題呢？

　　「貨幣基礎」或「剩餘儲備」出現暴漲，正正顯示聯儲局運用「量化寬鬆」政策的影。具體而言，聯儲局於去年10月開始，給予美國金融機構存放在聯儲局的儲備（這包括所須及剩餘儲備兩部份）利息，利率雖然自去年12月16日開始向下修訂為0.25%的水平，息率不算十分吸引，但已較三個月或以下日期的國庫債券息率高（目前三個月國庫票據息率約0.15%）；再者，在目前經濟乏善足陳，壞賬風險高企的環境下；再加上銀行正積極去槓桿化，修補及強化資產負債表，故不少金融機構寧願把資金存放在聯儲局內，這也解釋「剩餘儲備」或「貨幣基礎」近月出現顯著上升背後的因由。


聯儲局資產負債表質素轉壞

　　值得補充的是，美國金融機構雖有龐大的資金存放在聯儲局內，但仍有不少銀行存在資不抵債情況，只是當資產不在按市價計算價值後（mark-to-market），情況「看似」有所改善。以花旗集團為例，它的資產約為2.1萬億美元，但當它進行壓力測試（stress test）時，當局處理其加權風險資產值，只計算資產值的一半而已，可見美國金融機構的資產值仍存在甚高水分。因此，美國金融機構也欠缺向市場拆出資金的意欲，令大量的剩餘儲備資金只存放在聯儲局內收取利息。

　　那麼聯儲局從金融機構吸納了數以千億計的存款做什麼呢？答案是成為部分資金來源，向美國金融機構購買國債，甚至按揭毒債（即MBS），從而向市場注入資金，逐步改善金融機構資產質素。根據聯儲局資產負債表顯示，在金融海嘯爆發前，聯儲局並未持有任何按揭毒債，但截至今年7月止，持有這類債務便高達4600多億美元。

　　此外，值得補充的是，金融機構從聯儲局獲得沽出毒債的資金後，再反過來把資金存放在聯儲局收取利息，產生循環乘數效應，令貨幣基礎進一步膨脹（即聯儲局不斷在金融體系注入資金）！

　　站在美國金融機構角度，其毒債賣給聯儲局的同時，還有儲備資金存放在聯儲局（收取利息），顯然美國金融機構資產負債表的質素將可得到改善（這也難怪近月來金融類股份有顯著的反彈）。然而，站在聯儲局的角度，它用了金融機構的存款，買入它們的毒債同時，還要為金融機構的剩餘儲備支付利息，它的資產負債表質素卻在轉壞中。


貨幣流速仍低

　　那麼為何聯儲局實行「量化寬鬆」政策多時，卻未令美國經濟出現高通脹呢？關鍵在於貨幣流速（Velocity of money；有興趣讀者可參閱5月22日「全球聯手救市 美三項中、長期經濟隱憂」）。以下的程式可反映出，貨幣基礎與經濟的關係：MV = PQ（M是貨幣供應；V為貨幣流速；P為物價；Q是實質產出）。

　　目前的情況是，雖然聯儲局不斷增加M供應，但金融機構迄今向市場拆出資金的意欲不大（見前文分析；這點可從「剩餘儲備」保持高企體現出來）。反而正積極減債改善資產負債表甚為明顯；加上美國家庭也同樣步入減債及增加儲蓄的階段（美國5月份儲蓄率攀升至6.9％，創下六十五個月以來的新高），消費層面出現萎縮，直接地令貨幣流速（V）下跌至近二十二年以來的新低，使物價（P）至今不但未曾出現大幅攀升的情況，反而正在下跌。

　　那麼惡性通脹最終會否出現？機會是存在的。從以上的討論可見，截至目前為止，聯儲局看似暫未出現放任濫印鈔票的情況，因為聯儲局在吸納毒債的資金，相信有不少的比重源自金融機構的剩餘儲備（當然也有部分來自救市資金）。

　　事實上，美國L貨幣供應增長，至今按年只上升10%左右（增長速度明顯較剩餘儲備的為低）。不過，問題是聯儲局向美國金融機構借入巨額資金（剩餘儲備）買入毒債，倘若美國金融機構對放貸的意欲回復時，聯儲局如何支付資金予金融機構呢？顯然大量印鈔票是其中的不二法門，尤其當各國央行對購買美債的意欲每下愈況，屆時通脹急速惡化是可以預期，甚至是無法避免的。


四指標監察惡性通脹

　　最後，惡性通脹的出現，很大程度上是聯儲局未能在經濟增長及拆借需求回復後，把之前在金融市場注入的巨額資金抽離金融體系。那麼除通脹及經濟增長指標外，還有那些另類指標可有效地監察惡性通脹的來臨呢？相信以下數個指標可作參考：

　　一、貨幣流速的變化：不難想像，聯儲局在金融市場注入如此龐大的資金（即M增大），若然貨幣流速加快（即V上升），通脹必然無可避免地急速上升；

　　二、美國金融機構在聯儲局剩餘儲備的水平：若然剩餘儲備水平出現回落，某程度反映美國金融機構借貸意欲正逐步上升，一方面會令貨幣流速增大；另一方面，勢將迫使聯儲局增大印鈔票的步伐，應付資金的提取；

　　三、美國聯儲局調升儲備利率或儲備要求（reserve requirement），甚至開始調升聯邦基金利率：目前聯儲局給予金融機構剩餘儲備25個基點的利息。若然聯儲局開始調升這方面的利率或調升儲備要求，某程度顯示聯儲局已呈現剩餘儲備流出的壓力，即反映金融機構借貸意欲開始回升，通脹惡化的風險也將隨之上升；

　　四、各國央行對美債的需求轉弱：不難想像，美國聯儲局救市的資金，除印鈔票和源自金融體系的剩餘儲備外，便是透過向外發債。若然投資者，尤其各國央行對美債需求持續下跌，反映美國政府將更依賴印鈔票來籌集救市資金，屆時惡性通脹的壓力必定增大。


　　無論如何，從目前各項的經濟數據表現，以至目前聯儲局實行「量化寬鬆」政策的方向，看似暫未觸發通脹大幅上升的危機。然而，經濟增長及金融機構回復正常借貸的日子來臨時，聯儲局屆時能否及時在金融市場上抽走多餘的救市資金呢？若然讀者對此沒有信心，現在還是逐步做好預防通脹惡化的準備較佳。

央行在製造通脹危機

陶冬


訓練有素的消防員，進入火場後的第一件事是確定逃生出口，然後才是搜尋拯救物件。面對突如其來的金融海嘯，救火的各國央行毅然了調整貨幣政策，大開水喉，用流動性撲滅信貸恐慌之火。不過迄今爲止，它們都還沒有真正想過退出機制。

美聯儲的量化寬鬆政策，拯救了金融業，避免了全球金融體系的全面崩潰，商業利率隨之大幅回落（甚至創出新低），爲經濟走出衰退創造了必要的條件。如今，百年一遇的金融危機勢頭已過，經濟資料中也冒出了不少“春芽”。不過此時，央行卻爲如何退出大感躊躇。流動性必須回籠，利率水平必須正常化，這個大原則十分清晰，但是步驟和細節卻充滿著困難。

世界經濟面臨著前所未有的低利率，前所未有的流動性。如何將貨幣環境正常化，沒有歷史經驗可資借鑒，也沒有理論可供參考。更重要的是，政壇人士根本沒有回籠流動性的願望，政治家們所關注的是就業、消費和選民意志，在擴張性政策的回收問題上，紛紛抱著“甯遲勿早”的心態。聯儲六月會議之後的聲明，反映著這個思路；歐洲央行首次使用量化寬鬆政策，反映著這個思路；英國、日本和中國央行的最新言論，也反映著這個思路。

其實，貨幣環境正常化的主動權，並不握在央行手中。各國的財政政策和鉅額的財政赤字已經挾持了貨幣政策。西方發達國家的借貸速度，在過去200年歷史中（戰爭時期除外）是從未見到過的。G7國家的國債總規模在2007年時占GDP的78%，至2014年則預計升到114%。世界銀行將國債/GDP比率的警戒線設在70%。

國家拼命發債，導致國債市場供需失衡；國債利率上揚，帶動按揭利率等商業利率回升。央行的量化寬鬆政策，對商業利率的抑制效用已經開始減退，但是這樣不僅影響經濟復蘇的速度，甚至可能將經濟拉入更深的衰退。

央行拒絕早日回籠流動性，無疑有利於經濟的改善，但是這也爲下一輪通貨膨脹埋下了危機的種子。從目前的失業和産能過剩情況看，實體經濟離通貨膨脹還有一段距離，這恰恰爲央行按兵不動提供了依據。然而，超低的資金成本和泛濫的流動性，必然會帶來猛烈的資産價格通脹，而此早晚會蔓延到實體經濟。

此次量化寬鬆政策的出臺，也標誌著已經維持了二十多年的貨幣政策的紀律性遭到顛覆，中央銀行與政府財政之間的防火牆蕩然無存，貨幣當局現在赤裸裸地聽命于行政當局，爲拯救經濟不惜置自身的第一職責（維持幣值穩定）於不顧。央行信用的喪失，輕者推高市場的風險溢價，降低經濟效率，重者則可能釀造出新的危機。

伯南克外號爲“直升機”，因爲他曾聲稱如果有需要，自己願意站在直升機上撒錢救經濟。他的量化寬鬆政策，堪稱貨幣政策史上的大手筆，力挽全球金融體制於狂瀾而不倒。不過接下來，伯南克必須重上直升機，將撒下去的錢撈上來。

筆者認爲，央行在流動性回籠問題上很可能一拖再拖，直至通貨膨脹之火燒到家門口。屆時，貨幣政策也許需要作出急轉彎，在短短的時間內大幅加息（包括利率水平正常化部分加上抵消通脹的加息部分）。銀根驟緊，資金成本大增，勢必給經濟帶來衝擊，甚至不排除觸發經濟出現二次探底。

由於央行政策失誤而導致新的經濟下行，目前看來並非必然，但是央行必須要在適當的時機、適度地做出由“放”到“收”的政策切換，火候的拿捏至關重要。

在經濟衰退和通貨膨脹的兩面懸崖之間。央行開著一部跑車飛馳著，沒有地圖，沒有經驗，也沒有第二次機會。

中國教育、保護主義、美元、通脹、美債

張五常


這兩年中國本身的發展其實不好，但金融風暴對中國的禍害，雖然明顯，卻沒有先進之邦那麽大。這使西方的經濟學者紛紛對中國在國際上的等級排列改觀。森穆遜認爲在不太長遠的將來，領導世界經濟美國可能要退居次要的位置，在中國之後，於是建議他認爲屬一等的奧巴馬人馬作點準備。這點我不同意：中國的學術與知識水平跟美國還相差甚遠，要趕上遙遙無期。歷史的經驗說，學術水平不足是無從領導世界的。差一點可以，差太多不成。昔日小小的英國，雄視地球逾百年，學術水平了不起是主要原因。這些年我對中國的高級教育發展很失望。

森穆遜提到，在國際貿易收支失衡的情況下，美國很可能走上保護主義的路。我認爲如果奧巴馬的政策成員真的有森氏說的水平，保護主義是不會出現的。這是因爲今天的世界與二十年前的很不相同：開放而又滿是廉價勞工的發展中國家無數，在産品的成本上這些國家與先進之邦出現了一個差距很大的斷層，「保護」對成本高的國家會帶來災難性的發展。好比如果禁止或約束中國的玩具進口美國，進口商會轉到印度等地方購買，就是對所有國家封殺也不容易找到投資者在美國設廠製造玩具。這是說，今天，保護主義的有效施行是要全面性的：國際要全面，製造品也要全面。這樣一來，美國的物價大幅上升不會被消費者接受。

我認爲先進之邦是做夢做得太久了。工會的勢力沒有明顯地減弱，而美國還打算今年七月再提升最低工資。二十年來，我眼白白地見到美國的電視、音響、冰箱、電腦、鋼琴、成衣、洗衣機等，逐步在國際市場上消失。這幾年輪到汽車，飛機的不吉日子恐怕不會太遠吧。長此下去，先進之邦的學術高士與科技專材也會大量外流。解散工會及撤銷最低工資是政治上行不通的好路向，但我還是認爲先進之邦真的要考慮在製造業這方面他們需要這樣做。

森氏最關心的一點，我有同感的，是美元的前景不妥。如果美元暴跌，中國會首當其衝地受害。北京的朋友要怎樣應對我寫過了，不再說。我認爲目前美元還算穩定，主要是因爲美國的通脹搞不上去。

佛利民的貨幣理論奇怪地遇到一個大麻煩。去年九月雷曼兄弟事發後，聯儲局反應快，膽夠大，把銀根（monetary base）推得垂直上升，其升幅之高，之快，是從來沒有見過的——相近的也沒有。但幣量的升幅不怎麽樣，而消費的升幅是更慢了。看不到有什麽「流動性陷阱」，只是銀行不大願意借錢，借貸利率跌得少。我曾經以訊息費用作解釋。這是說，金融危機出現後，銀行變爲驚弓之鳥，借錢倍加謹慎，在此同時，顧客還錢的本領的訊息困難及抵押品的市值的訊息困難是增加了。這解釋有經濟內容，但在細節上的變化不容易拿得准。很不幸，目前的聯儲局走上了商業借貸的路。逼於無奈，但長此下去會是災難性。

我認爲百分之八左右的通脹率，對美國目前的經濟困境會有很大的幫助。最近的資料顯示，通脹推不上去。另一方面，銀根升得那麽高，長此下去，急劇的通脹早晚會出現。聯儲局能否及時約束是重要的考驗了。今天我認爲，通脹對銀根暴升的反應沙石愈多，到通脹明顯地出現時，能成功地及時約束愈困難。我們因而不能排除惡性通脹，甚於上世紀七十年代的，有機會在美國出現。這會是很大的不幸，因爲美元與美國債券一定會暴跌。

幾天前，聯儲前副主席Alan S. Blinder教授發表文章，認爲未來兩年美國不會有通脹，甚至可能有通縮。他聰明地以不同性質的美國債券的孳息利率作比較，認爲市場的通脹預期是很低的。然而，追查美國上世紀七十年代的經驗，大家會知道市場的通脹預期可以在幾天之內甚至一夜之間急變，而孳息率的高企甚至上升可以相當持久地與貨幣量的收縮及通脹率的下降脫節的。當年在美國債券市場上輸錢的經濟學者無數。另一方面，美元可以因爲週邊的因素而大跌，而這大跌會促使美國的通脹急升。無錨貨幣（fiat money）是非常頭痛的貨幣制度。在時間上通脹的調控很難拿得准，何況這次金融危機的性質是以前沒有遇到過的。是的，在最近一片對美國審慎樂觀的聲浪中，我不敢看好。那裏的情況變得太複雜，太混亂。我們有理由相信，美國的經濟制度開始惡化。

今年一月六日我發表《救金融之災有三派之別》，指出有宏觀派，有貨幣派，也有區區在下的微觀派。跟著一月十三日我給貨幣派六個月的時間發揮。今天六個月的期限快到了。看來佛老的貨幣觀是要修改一下的。