資産通貨膨脹

陶冬


測量消費物價水平，有CPI。測量生産成本壓力，有PPI。不過筆者認爲，目前世界上最需要的是FPI（Financial Price Index），來衡量金融資産的過熱程度。

此輪經濟危機是一種全新的經濟危機，是歷史上第一次銀行因大量吸入有毒資産而將整個金融體系推至崩潰的邊緣，是歷史上第一次因衍生産品而導致跨市場及資産種類的連鎖反應式的資産價格崩盤，是歷史上第一次全球性的金融危機帶動全球性的實體經濟強烈衰退。

央行的危機處理和之後的貨幣政策，同樣史無前例。發行超量貨幣流動性，是央行應付危機的主要處方。量化寬鬆政策，不僅爲金融體制帶來了急需的流動性，也將央行對市場的影響力由政策利率擴散到商業利率，同業拆借市場、信貸市場、按揭市場直接受益，藉此穩定住信心。接下來金融資産價格回升，幫助了銀行有毒資産的消毒，更創造出銀行鉅額集資的市場條件。量化寬鬆政策，乃是此次金融海嘯中的定海神針。

如今央行開始爲退出量化寬鬆的時機大費躊躇。資産價格上升，帶來了信心的正常化，實體經濟中已可以見到復蘇的迹象，春芽日漸增多。然而就業市場仍在惡化，經濟的去杠杆尚在進行中，過早地收回刺激政策，隨時可能適得其反，帶來反效果。日本上世紀９０年代中在復蘇未穩的情況下提高消費稅，其後果廣爲今天的政策制定者所警惕。

由於失業情況仍在惡化，産能過剩（output gap）十分嚴重，在可預見的將來，CPI通脹很難在全球範圍蔓延。能源與商品價格迅速回升，推高了生産成本，PPI反彈的可能性頗高，不過在實體經濟中的需求有明顯改善之前，PPI也難出大格。

不過資産價格失控的可能性，目前看來比較大。央行爲拯救經濟，聯手推出了史無前例的貨幣擴張。太多的流動性和太低的資金成本，將資産價格迅速推高，使之升到與實體經濟不相稱的高度。然而面對衆多的不確定性，央行決定將精力放在經濟復蘇上，選擇了多看CPI，不看FPI，推延回籠流動性的時間。而且實際上，在如何將貨幣環境正常化問題上，央行自己也沒有成熟有效的方案。

但是沒有FPI這個指標，不代表不存在金融價格過熱的問題。金融資産通貨膨脹與消費物價通貨膨脹一樣，令經濟發展變得難以持續，早晚會迫使政府和央行採取降溫行動，觸發經濟周期下行。

今天沒有CPI通脹，不代表以後也沒有。MV＝YP，即基礎貨幣ｘ貨幣周轉＝實質GDPｘ物價水平。過去是央行大發貨幣（M），以後是銀行開始借貸（V），拉動貨幣供應。當信貸量超過實體經濟需要（Y）時，物價上漲（P）自然出現。其實FPI帶起CPI的例子，比比皆是。格林斯潘的信貸擴張，推高了美國房價，一方面刺激消費者超前消費，一方面創造金融泡沫，消費物價隨之上揚。當央行收銀根時，觸發了一場罕見的金融災難。

筆者相信，通貨膨脹（尤其是金融資産通脹）在中國的威脅，要大過世界其他國家。（一）中國經濟在主要經濟體中率先復蘇，它率先出現通貨膨脹毫不出奇。（二）中國的銀行願意借錢，大量地在借貸，中國的信貸增長速度名列世界第一。（三）中國的房地産市場沒有經歷次貸危機的摧殘，買房人的資金大多也未在海嘯中消失。（四）中央政府股市上的立場和地方政府在樓市上的作爲，爲資産通脹推波助瀾。

其實中國在回收流動性上，完全可以做得更主動一些，以未雨綢繆的態度來對待潛在的通縮壓力。此次經濟危機中，中國受傷較輕，但是卻和其他國家用同樣劑量的藥，接受同樣長度的療程。由於對出口前景沒有把握和對就業市場充滿擔心，中國的量化寬鬆政策（通過銀行的鉅額貸款）仍將被維持著。半年時間內超過7萬多億的新增貸款（之前全年貸款的歷史紀錄爲5萬億），根本無法被實體經濟全數消化。筆者估計，有1萬億元的銀行貸款，通過各種渠道流進股市、房市，成爲追逐短期投機利潤的熱錢。同時，今年年初大企業多信奉現金爲王的策略，手頭持有鉅額現金。如今金融風暴的最壞時間已經過去，存放在銀行的資金幾乎沒有回報，實業投資前景又不明朗，大量企業存款轉向金融和債務投資。筆者估計這個數額超過5000億元，並仍在迅速增加。除此之外，民間資金也在由去年第四季的信貸恐慌向現金恐慌轉移，在通脹預期之下，人們願意重新進入風險資産，尋求更高回報。溫州炒房團的活躍，便是這類資金的寫照。

流動性泛濫的責任，不在熱錢，而在央行。如今流動性泛濫，資金成本低廉，民間通脹預期升溫，筆者認爲出現熱錢橫行的現象，是合理的、必然的結果。下半年股市、房市齊升，是合理的、必然的結果。由信貸泡沫帶出資産泡沫是合理的、必然的結果。

以目前的熱錢走向看，下半年房市甚至可能比股市更瘋狂。房市泡沫大，比股市對銀行的資産質量影響更大，對金融安全的潛在威脅亦更大。當金融資産通貨膨脹變得失控時，北京踩急剎車的可能性頗大。

筆者相信，觸發下一輪強力宏觀調控的，未必是CPI，未必是PPI，而是FPI。不過在此之前，政府會拖相當一段時間，因爲CPI看上去並不高。