畢非德、索羅斯

林行止



人棄我取乘虛而入 賺錢之道平平無奇

　　美國財經作家查理．莫理士的《三智者》（原名等見二十一日本欄），短小精悍，文本只有一百八十頁，作者記者出身，蒐集資料極豐，加以文筆洗練流暢，可讀性高；本書分四章，除索羅斯、畢非德和伏爾克各一章外，尚有一章〈經濟學、市場及現實〉，有益有建設性，特向各位推薦。

　　這三位財經界殿堂級人物的「事功」，世人皆知，在香港投資界亦家喻戶曉；他們的共通特點是信念堅定、貫徹始終和有奉獻精神，因此被莫理士稱為「高尚的完人」。

　　香港讀者最有興趣的，相信是畢非德，因此便先從他的「投資史」說起吧。有關畢非德特別是六歲便知道且身體力行賺錢並真的有所斬獲的「童年故事」，過去多年本地傳媒當然包括本報已作過很詳盡的報道，於茲不贅。

　　畢非德是賺錢天才，高中畢業時已積聚了五千元（美元．下同），約合今日五萬三千元（大學畢業則有財富二萬元）；畢業後他考上賓州大學的商學院華爾頓（當時尚未升格為研究院），上課一周他便會默誦商學教授所寫的教科書、因而經常指出教授錯誤引述自己的著作；得學士學位後，他考不上哈佛，進哥倫比亞商學院，上格拉罕的課，這位格拉罕便是大名鼎鼎的證券分析之父Benjamin Graham（1894﹝生於倫敦﹞-1976）。

　　畢非德熟讀格拉罕─篤德（David Dodd, 1895-1988）合寫的那本經典《證券分析》（Security Analysis，一九三四年初版；加十位名家評論的第六次修訂版○八年出版；現今仍有不少學府採用為教科書），對其中的個案分析瞭如指掌，因此獲格拉罕垂青。畢非德是該學系歷史上唯一一位在證券分析科得Ａ加的學生！

　　畢非德的父親是股票經紀（後當了四屆國會議員），他畢業後在父親經紀行任職，但他對經紀業全無好感，以經紀對股票本身所知甚少只會鼓如簧之舌全力向客戶推銷股票，由於收入與買賣頻度掛，經紀因此叫甲購入叫乙沽出，在一買一賣間賺取佣金；他對這種生涯興趣不大，但在經紀行工作約一年期間，他還是建立了不錯的客戶網，期內晚間在俄瑪哈大學教授投資課程，他對學生有關個別股票的提問，有問必答且對答如流，情況頗似今日電視電台財經演員的答客問，只是他們有電腦可查而當年畢非德全憑熟讀近萬頁的穆（Moody's）證券分析的資料；期間他和乃師格拉罕保持書信往來，就投資問題互相切磋。

　　一九五四年，格拉罕的證券公司給他「一份工作」，他馬上接受並帶同二年前結婚又再懷孕的妻子及大約一歲大的嬰兒赴紐約。在最初二三個月，畢非德在資料室讀完公司的全部投資檔案，不久後被格拉罕指派參與洽商一宗收購；畢非德的工作令格拉罕十分滿意，公司賺了大錢，他自己亦購進一些有關公司股票，當收購消息公布時，股價飆升二倍半，畢非德利用「內幕消息」─當年尚未立法禁止─賺了一大筆……。當一九五六年格拉罕退休時，畢非德二十六歲，他決定回老家謀發展，其時他已有購買力等於現在的百萬身家。

　　畢非德決心在股市大展拳腳，以活學活用他從格拉罕身上學到的投資知識，而投資資金不是自掏腰包而是向親友籌措。他很快獲外父（俄瑪哈大學商學系主任）的退休金二萬五千元，還有姨母、華爾頓老同學及妺夫等紛紛加入，他們成為他的合夥人（在家中辦公，六○年正式成為畢非德合夥人公司並租辦公室），畢非德的傳奇創富投資歷程由是開始。

　　和一般投資機構不同，畢非德自定的規則是他不收取管理費，盈利最初的百分之四悉歸合夥人分享（保證他們的收益與當時銀行利息差不多），以後的利潤，畢非德與其股東（合夥人）各得其半；最重要和與眾不同的是，如有虧損，畢非德承擔四分之一，這在投資界是首創且至今可能仍然「只此一家」。眾所周知，基金經理都是「輸打贏要」的，這種安排，意味虧損時畢非德有切膚之痛，因此會更小心地作出投資決策，其所作投資亦比不必分擔虧損之責即利用ＯＰＭ的投資經理更穩健。股東的「代價」是不要過問他的投資細節，他亦聲明不會公開投資詳情，只會在年報中詳細解釋；而股東僅在年結期的一段時間可以套現（把以當時市值的股票賣回給畢非德或新加入的合夥人）。畢非德在這家合夥人公司的投資只一百元，他自己的資金全作固定收益投資，目標是有年入一萬二千元以養妻活兒！

　　畢非德的投資業績已成為歷史，不必細表。歸納其成功「秘訣」，不外下述二項。

　　第一、人棄我取（Be Fearful when others are Greedy and Greedy when others are Fearful），當然，「取」的大前提是必須做大量研究工作，不然「取」得的極可能是垃圾。深入研究之外，在投資前，畢非德還會設法和公司負責人見面（談生意固佳，閑聊亦無妨）；這位負責人如對公司運作熟悉和對所業極具信心，其公司便是長線投資的對象。

　　第二、乘虛而入。當一家公司遭逢困難時，只要其本業健康及有一流的管理層，便不妨趁低吸納。畢非德在美國運通有員工涉嫌做假惹上官非被罰巨款股價大瀉（巧逢肯尼地總統遇刺人心惶惶大市急挫）時對該公司發生興趣，因為他看中其「旅行支票」業務而大量吸納。水門事件令《華爾頓郵報》聲名大噪但在實際業務層面為共和黨人杯葛股價頹疲時入股……；成為《華盛頓郵報》大股東不僅為畢非德帶來重大金錢收益，在其發行人格拉罕夫人（Mrs. Katharine Graham；與 B. Graham 無關）的引介下，畢非德打通華盛頓的政商人脈，令他清楚華盛頓「幕後運作」的來龍去脈，令其投資事業如虎添翼！

　　畢非德是格拉罕價值投資的信徒，對其理論有所發揚及補充，對此原則他奉為圭臬，堅定不移；他的成功，絕非來自交遊廣闊、消息靈通，而是精研有關資訊。畢非德ＥＱ不高，人際關係不佳，年輕時終日埋首穆的股票資料，甚至有「討厭鬼」（Nerdy）之別名；不過，筆者以為此名之得，多少與他過度節儉有關，他這種個性，一方面固然是他生長於大蕭條期養成的習慣，一方面則為上中學時便懂得複式利息（Componud Interest）神奇累積功能的「厲害」，應用到日常生活，他便極度知慳識儉，他從省下的錢的複式增值上獲得的快樂遠比「即時消費」的享受高，其「孤寒」是大有道理的。


堅信市場無效率 泡沫常現機會多

　　佐治．索羅斯（G. Soros, 1930-）在股票、證券、期貨尤其是外市場翻江倒海三十年，於二○○○年宣布從他手創的量子基金退休，自此全職行善；迄今為止，他的捐款已達六十億元（美元．下同），約佔其財富三分之一強。

　　這三十年內，他不僅為基金帶來以百倍計盈利，且因「打敗」英倫銀行而揚名立萬，成為萬人「敬仰」的投機界傳奇人物。在一九六九年至二○○○年，量子基金平均年回報率高達百分之三十一，在這段期內，一萬元投資變為四千三百萬元！當然，除了索羅斯和少數核心投資者，很少人能從一而終。換句話說，能夠獲得這種驚人回報的投資者，寥寥可數。

　　和畢非德不同＊，索羅斯基金管理公司（Soros Funds Management）代量子基金投資，收取百分之一管理費加百分之二十的利潤；由於索羅斯是基金管理公司的「絕對大股東」（dominant owner），量子基金賺大錢等於他發大財。

　　匈牙利這個東歐小國真是人才─各方面的人才輩出，納綷德國的崛興及共產蘇聯霸權橫掃東歐，迫使不少猶太人才流向海外特別是美國，舉幾個大家熟知的名字，有電腦先驅、博弈論作者之一的紐曼（John Von Neuman），原子科學家（美國成功引爆原子彈的中堅人物）特拉（E. Teller）和西拉特（Leo Szilard），《北菲諜影》的導演柯蒂斯（M. Curtiz）和落籍英國的著名小說家凱斯拉（A. Koestler）。索羅斯亦是匈牙利猶太人，他之所以能夠逃脫納粹魔掌，不致成為四十餘萬名被納粹黨徒殺害者之一，皆因其業律師的父親有點積蓄且擅長走後門，賄賂令他們一家雖然「一日三遷」但終保平安；在二戰後不久的一九四七年，十七歲的索羅斯在乃父及親友鼓勵、資助下籌得旅費前赴英國尋求發展；在倫敦，他幹過泳池救生員、餐廳侍應、油刷工人和農場雜工，公餘「如飢似渴」地閱讀，終於考入倫敦經濟學院（ＬＳＥ）。索羅斯精通數國語言、「飽讀詩書」，可是他的學業成績普通，主因是數學差勁所致，這使他要成為哲學系助教同時深造哲學的希望落空。一九五三年畢業後在金融城當套利交易員（arbitrage trader），但他感到在倫敦暮氣沉沉的經紀行工作沒有前途，遂於一九五六年移民美國。

　　英國經驗令索羅斯很快在華爾街經紀行謀得小差事，至一九六七年已升任研究部門主管，六九年設計一個組合投資並創設天鷹基金（Eagle Fund）。這段時期索羅斯的興趣集中在物業投資上（主要通過物業投資信託 REITs），物業市場隨人口增長及工業轉移而大升大跌，形成泡沫，看似包藏重大風險，唯索羅斯認為泡沫只是千變萬化的「一種有危有機的市場形態」，他指出價格泡沫的形成，是參與其中的人對價格的預期與實際市場行為的反射，當大眾看好（herd bullishness）某種商品或證券或貨幣時，其價必升，泡沫（bubbledom）於焉形成……。不同信念及根據不同理論入市的投資者對價格的預期大異其趣，他們形成的互動，便是他所創的反射（自反）理論。經過長期觀察和實際操作，索羅斯最終認為外市場具「充分反射關係」（rich mines of reflexivity），炒家和政府頻密互動，處處有陷阱處處有機會；他解釋說，政府試圖穩定其貨幣的價，以免外貿受衝擊，但每當價被固定在某一政府認可的水平時，往往成為看法及目標與政府不同的炒家的攻擊目標；索羅斯了解外市場牽涉的數目動輒以千億計，極微小的價格差亦可能帶來重大利潤，外炒賣因此是賺大錢牟巨利的最適市場。從八十年代初期開始他便專攻外買賣！

　　索羅斯最成功的外投機當然是一九九二年和英國財政部「對賭」、結果一共為他贏得近二十億元利潤那一役。一九九○年，英國加入成立於一九七九年的「歐洲率機制」（European Rates Mechanism，ＥＲＭ；由於此機制加深機制內經濟弱國的衰退，因此被戲稱為「永久衰退機器」〔Eternal Recession Machine，ＥＲＭ〕），其後因東西德合併德國選擇提升利率以挽救其貨幣，馬克價由是趨強，是年九月十三日意大利里拉貶值百分之七，英鎊亦岌岌可危，當時英國保守黨馬卓安政府寧可借進馬克（共合值一百四十三億元）以購進英鎊，希圖保其價於不墜，但未能遏阻英鎊價跌勢，至九月十六日（英國金融史上的「黑色星期三」）只好大幅提高利率─從十厘至十二厘並聲言不惜提升至十五厘，可是依然無法起阻嚇作用，英跌得更急，終於迫使英國宣布暫時退出（suspended）ＥＲＭ並貶值百分之二，這等同宣布把ＥＲＭ作廢。

　　拋空英鎊是量子基金執行董事杜魯肯米拉（S. Druckenmiller）的主意，唯獲看淡英國經濟和英鎊（他從德國財長口中得知德國絕不會支持英鎊）的索羅斯全力支持，他們為部署這場「市大屠殺」，在全球數十家銀行一共獲得一百億元的備用信貸，當英國宣布英鎊貶值時，索羅斯認為這是英國財政部承認苦英鎊價的策略終告失敗，因此乘虛而入，動用所有信貸，於世界各地拋售英鎊，令其價一日內急挫約百分之十，量子基金遂以強勢馬克購進面目全非的英鎊。事後索羅斯說他們「打敗英國政府」全靠「資訊不對稱」，即他獲知當時歐洲經濟最強的德國不會出手救助英鎊而英國政府仍在期待奇蹟出現……。就在此關節上，索羅斯自稱知道一些他人不知的資訊，因此此次大買賣可稱「內幕交易」！

　　索羅斯對哲學（是大哲波柏〔K. Popper〕的私淑弟子，奉其《開放社會》為聖經）和經濟學都有濃烈興趣，其初曾鍾情於佛利民的貨幣學派，但市場實踐令他明白芝加哥學派的「市場有效率假說」（efficient markets hypothesis）「實用價值甚低」，行不通；簡單而言，市場若充分反映了有關資訊，有關物品或證券的價值便不會恒久持續大幅波動以至形成泡沫。索羅斯堅信外市場參與者─個人和財政部─不斷「互動」，訊息迅速「反射」，令市況瞬息萬變且變幻無窮，因此價格不是偏高便是偏低，把握市場心理和趨勢的人大有機會「火中取栗」。

　　深思好辯的索羅斯意見多多，他對當前的世界經濟前景看得甚淡。

巴克萊交易、聯儲局「退市」、黃金比率與中美樓市

畢老林


巴克萊交易局中局

　　金融海嘯一周年，媒體紛紛「翻舊賬」，道德風險、死不足惜、reform, what reform？……或不留情面，或語帶雙關，矛頭直指貪得無厭的賓架。

　　老畢一介凡夫，無資格站在道德高地說三道四，但常言道得好，你有張良計，我有過牆梯，趁 G20 本周四、五在美國匹茲堡召開高峰會議，金融監管議題炙手可熱，在下試從近日一宗實例，探索探索道高一尺，魔高一丈的問題。

　　銀行股勢強，中資內銀、獅子錢莊、美資大行，無不升完可以再升。

　　個人認為，英資大行巴克萊計劃將一批有毒資產「左袋交右袋」一事，不論從金融監管、道德風險以至信貸解凍的角度分析，都是銀行業近期最值得關注的事態發展。拆拆這個局，比痛斥銀行家厚顏無恥、為罵而罵更有建設性。

　　巴克萊上星期宣布，計劃以123億美元向一家新成立的基金公司─—Protium—─出售一批不良證券化資產。集團在公告中說，Protium 以開曼群島為基地，法律上屬「獨立」機構。然而，從 Protium 由兩名前巴克萊高層打骰、所購入的百餘億美元不良信貸組合，資金全數來自巴克萊一筆十年期貸款可見，所謂「獨立」，有名而無實。


監管機構鞭長莫及

　　企業之間的關連交易，只須申報清楚、闡明利益，符合監管要求便可。這樣看，巴克萊向 Protium 出售不良資產、交易百分百由巴克萊負責融資，本身並無不妥。可是，若非旨在規避監管（巴克萊須為巨額借貸作充足壞賬準備，交易涉及的不良資產將以貸款形式留在銀行資產負債表），亦不是為了釋放資金強化借貸業務（不良資產只是換了個形式存在，Protium 交易不會產生釋放資金，讓巴克萊得以多做其他貸款生意之效），非驢非馬，這宗交易所為何事？

　　正如前述，Protium 在法律上是一家「獨立」機構，借巴克萊的錢買入巴克萊的不良資產，銀行雖有必要為收購涉及的巨額貸款做足撥備，但根據會計規例，「有毒證券」由 Protium 接收後，巴克萊毋須再為相關資產按市值入賬（mark-to-market），對降低這家英資大行的盈利起伏大有幫助。此招在效果上形同左袋交右袋，既有轉移毒資產的實效，與監管條例又無牴觸，當局即使有心一管，亦只能嘆句鞭長莫及。

　　值得一提的是，Protium　弗人跟巴克萊雖有千絲萬縷的關係，但由於其員工法律上並非受僱於巴克萊，這家基金公司的行政人員薪酬多高、花紅多厚，一概不屬銀行管轄範圍；也就是說，毋須向監管機構交代。

　　今年初為信貸危機著書立說的《金融時報》記者 Gillian Tett，對巴克萊的做法打了一個有趣的比喻：在 Protium 交易的巧妙掩飾下，有毒資產給一股腦兒掃進「地窖」（cellar），巴克萊這間金融巨宅的「廳堂」，看上去乾乾淨淨、一塵不染。可是，到「地窖」裏一瞧，藏於其中的污垢，只怕出動十架八架垃圾車也載不下。

　　在各國政府大聲疾呼加強監管下，巴克萊先例既開，其他金融機構照辦煮碗的誘因肯定大增，從有毒資產到高層薪津，銀行借「獨立」機構陽奉陰違、暗渡陳倉的例子，今後勢必陸續有來。Moral hazard ? You bet !

牽一髮動全身

　　聯儲局公開市場委員會（FOMC）閉關兩天後宣布，聯邦基金目標利率維持在0-0.25厘水平，同時對美國經濟前景作出自去年9月雷曼倒閉以來最樂觀的評論。雖則如此，FOMC 認為美國經濟復蘇力度不足以讓聯儲局在現階段撤回龐大的支持金融體系措施；換句話說，「退市」言之尚早。

　　聯儲局發表聲明後，美股周三升幅一度擴大，但尾段沽盤湧現，看來投資者對央行縮小購買按揭證券規模，並把這項措施延長至明年3月，起初反應冷淡，但經過消化後，發現情況不妙，還是「走為上著」。

　　《信壇》健筆 Chan David 在議息結果公布後發表意見，指減購按揭證券看似小事，實則牽一髮動全身。美國許多存貸公司、房利美、房貸美，以及為「兩房」證券打包的公司，全賴政府間接泵錢才能苟延殘喘，一旦失去政府支持，斷供潮不難重現，資產市場再洗牌不奇。


停購按證等一等

　　值得補充的是，美國新發行的按揭抵押證券，目前八成以上由聯儲局「吞下」，央行一旦減購甚至停購，沒有人知道私人市場對這些證券有多少承接力。說到底，美國按揭利率之所以能維持在低水平，絕非由於信用好還款能力強的置業者人數大增，亦非像香港銀行般為爭生意大打利率戰，而是全賴聯儲局「包底」，承諾購入1.25萬億美元按揭抵押證券；另一邊則有財政部向「兩房」注入近千億美元，同時為其按揭產品提供擔保；若非如此，美國樓市境況更堪虞。

　　其實，依賴政府間接泵水始能存活的公司，又豈止大兄所提的那些，隨便列個清單計計數，注資銀行用了1734億（美元．下同）、拯救 AIG 用了698億、汽車公司778億，此外還有協助置業人士紓困的500億，這還未計諸如挽救瀕臨破產航空公司等有待落實的計劃。可以說，對經濟樂觀者看到的「綠芽」，完全建基於政府和央行大規模干預，當局一旦抽身，經濟復蘇可以支持幾耐？

　　經濟未好到聯儲局有信心停購手上按揭證券遑論向私人投資者轉售，加息更加未是時候，聯儲局可以怎樣退市？

　　老畢早前講過，銀行信聯儲局多過信同業、信同業又多過信消費者和企業。聯儲局去年起向銀行存放於央行的儲備和閒置資金支付利息，基於銀行在貨幣市場拆放資金，息率不會低於聯儲局向銀行儲備支付的水平（把錢「停泊」在聯儲局沒有風險），後者實際上成為市場利率的「底線」，聯儲局將之調高，短期利率極可能作出反應，不必直接調高聯邦基金利率，也可達到收緊信貸之效。

　　不過，這樣做有兩個問題：一、銀行可能把更多資金「停泊」在聯儲局，借貸活動更難活躍起來，對經濟不利；二、公眾對聯儲局以納稅人的錢讓銀行享受高息大感不滿，在政治上未必可行。

　　退市，真的不容易。


政府不托樓市難振

　　聯儲局會議結果公布後，美股、港股連續兩天走低。看樣子，美國「退市」雖摸石頭過河，但投資者對全球央行陸續撤回對金融體系的支持，已有心理準備，股票估值過高的疑慮開始困擾市場。

　　昨天提到聯儲局這個按揭證券大買家一旦停購，美國按息和樓市可能出現震盪。當晚美國全國房地產商協會（NAR）公布，8月份現貨住宅銷售下跌2.7%（之前四個月皆升）。數字一出，歐美股市同時腳軟。

　　判斷美國樓市形勢，不能單看一兩個月的銷售數字，但聯儲局以量化寬鬆政策人為地壓低長債孳息和按揭利率，政府則以稅務優惠等措施間接補貼首次置業人士。不難想像，來自這兩方面的支持一旦同時消失，對花旗樓市的衝擊不容低估。

　　購買按證是量寬政策的一部分，相關消息成了市場焦點。較少人注意的是，首次置業者每戶8000美元的政府「補貼」，有效期將在今年11月30日屆滿。NAR 的數字顯示，「上車一族」在7、8兩月為美國住宅銷售貢獻了三成，這項措施終止後，房屋買賣和樓價會點？

　　上星期老畢分別以樓價對租金比率和息口等角度，論及港美兩地樓市。今天轉個玩法，從樓價對黃金比率分析港美房地產。

　　大家可能會話，喂，老畢，唔好又講金得唔得？當然可以。不用金價做指標，大可代之以幾多磅麵包買一間屋、幾多斤豬肉買一個單位。重點是，只看物業的名義（nominal）價格，不能反映購買力變化和房屋相對其他資產的表現，因為過去十年通脹蠶食了美元25%購買力；與美金掛鉤的港元，相對其他貨幣，購買力亦隨美元下降。以黃金這種無地域無國界貨幣衡量樓價，對物業在不同時期的「平」與「貴」，不失為一個可靠指標。這裏先看美國，再看香港。

　　眾所周知，科網泡沫爆破後，格老以房地產泡沫之。在2005年美國樓市高峰期，要買入一間中位價房屋（以S&P╱ Case-Shiller美國二十個城市樓價指數中位值為準），得用上四百九十盎斯黃金。樓市泡沫爆破後，一則樓價大幅下滑，二則金價牛市已成，樓價對黃金比率持續下降。今時今日，一間美國中位價房屋，一百六十盎斯黃金便有交易，比率重返1988年水平。

　　名義價格又如何？美國樓價已回落至2003年水平。然而，以黃金作估值基準，2003年一間屋約相當於四百二十盎斯黃金，今天一百六十盎斯便能買到。由此可見，2009年美國樓價雖與六年前相若，但兩種資產的榮辱盛衰，在樓價對黃金比率中表露無遺。


黃金真正贏家

　　睇完美國，輪到香港。為方便比較，老畢化繁為簡，將美聯本港樓價指樓在2000年1月rebase，基數100，以此比對盎斯金價後得出樓價對黃金比率，再用同一模式顯示美國樓價對黃金比率，併於圖一。以金價衡量，大家可以發現，自世紀轉折至沙士期間，香港物業估值一直下滑；美國則由2000至05年平穩向上，2005年後每下愈況。

　　香港在世紀初至2003年間，飽受通縮、經濟低迷和疫症打擊，同一時間美國樓市則泡沫漸成。2005年美國樓價見頂，不論以名義價格還是黃金比率衡量，之後樓市表現俱慘不忍睹。

　　本港樓價今年升勢明顯，但以樓價對黃金比率為準，去年金融海嘯後港美走勢十分相似，香港優勢並不明顯。這樣看，黃金才是真正的贏家。

閉關自守也無妨！

張五常



　　去年奧巴馬競選總統提名時，說如果他獲任總統，會杜絕中國的玩具進口美國。據說不安全是原因。後來他認說錯，有歉意。（想深一層，美國本土的玩具工業早就移師中國及工資較低的國家，去如黃鶴，沒有什麼可以「保」的）。最近九月十一日美國宣布對中國輪胎徵收懲罰性的進口稅，三年加三次，每次加得厲害，得到奧巴馬批准。奧氏之前，布殊執政時，美國的壓力團體多次提出對中國貨進口徵收懲罰稅，據說有六項通過有關當局，皆被布殊否決。


中國切勿報復

　　有一個嚴重問題。這次在懲罰中國輪胎進口的言論中，沒有提到像玩具那樣，被指有危險成分。中國製造的輪胎顯然被認為是安全的，只是價格相宜，導致美國的輪胎工人失業，所以要懲而罰之。既不危險，也非傾銷，只是價格過低。這樣，將來反對中國製造品廉價進口的聲浪會不絕於耳，奧巴馬不容易厚此薄彼，輪胎的命運會成為保護主義捲土重來的先驅。不可能是美國消費者的選擇。

　　重罰中國輪胎進口，美國還存在的輪胎製造商會得益，但沒有誰會在那裡興建輪胎工廠。這是因為懲罰關稅這回事，既可來，也可去，設廠造輪胎是蠢行為。其他發展中國家呢？大量產出輪胎，廉價輸美，也會同樣地遇到懲罰關稅，所以也不會那樣傻，見到自己的國家還沒有被點名就趕去設廠產出輪胎了。如此類推，明智的發展中國家的投資者，會選擇不走廉價輸出美國的路，轉而謀求發展中國家之間的互相貿易，地球一體化會變為地球兩體化。

　　上述是我持有的水晶球的看法，可能想像力過高，但邏輯是對的。中國可以報復（retaliate）嗎？當然可以，而縱觀今天中國持有的籌碼，容易。我反對。曾經說過，無論外間怎樣懲罰中國貨進口，北京的朋友不要採取任何報復行動。協商不成，他們要懲罰，一笑置之是上策。何況今天遇上金融危機，此報復也，將會導致保護主義地球化，對中國半點好處也沒有。是的，協商不成，北京的朋友要逆來順受。尤其是，我認為中國的經濟發展到今天，就是被迫要閉關自守，有得守，守得雲開見月明。

　　我要從史密斯的《國富論》起筆的製針工廠說起，向北京的朋友解釋一下簡單的分析。史前輩的製針工廠，因為工人分工合作，每人的平均產量，比獨自操作的產量高出數百倍。我曾經指出，因為專業而分工合作，其產量可以容易地上升逾萬倍。這是史前輩指出的「國富」的主要原因。他跟翻來覆去地指出，要鼓勵專業分工產出，市場貿易不可或缺，因為沒有市場無從專業。這就帶來史前輩的一個重要格言：「專業產出的限度是由市場的廣闊度決定的（Specialization is limited by the extent of the market）。」

市場大利專業分工

　　這裏我要用一些真實的數據來示範市場廣闊度對生產成本的重要決定性。二○○一年為了寫《供應的行為》的第三章──《生產的成本》，我要求一家印製商提供印製書籍的成本數字，由花千樹的葉海旋核對，說明一分也不能錯。是一本三十二開內文一百九十二頁的平裝書，以港幣算，時間是二○○一年七月。眾所周知，印製書籍是量愈大平均成本愈低。我獲得的數據，印製五百本的平均成本是每本五十七元二毫九分，八千本的平均成本是七元五毫三分。資料顯示，開頭平均成本跌得急，到了八千本就跌得遠為輕微。當時我算過，考慮到倉庫的租金，無限量的不急銷售，以香港而言，每次印製八千本最數。

　　在香港要出書過癮一下的君子們知道，因為市場小，要銷售五百本不容易。二○○一年的市價，內文一百九十二頁的書每本約四十五元，批發六折，是二十七元。沒有算進編輯、設計費用，五百本的平均成本五十七元多，要過癮不能不入肉傷身。要真的過癮，二千本（印製成本平均約十七元）是起碼的要求了。

　　市場銷量夠大是利用專業分工產出而減低成本的主要法門，也因為這法門的存在，基於私有產權的經濟就可以誇誇其談了。印製書籍是量愈大產出平均成本愈低的一個好例子，可能有點誇張，但我們不難想出更誇張的其他實例。權利有了清楚的界定（所謂私產）是市場運作的先決條件。這是科斯定律。但有私產，市場的銷量不足，算你是絕頂天才也只能大嘆倒楣了。

　　神州大地的人口比香港的高出二百倍。要出書過癮一下嗎？國內今天的書價比香港的大約低一半，成本也大約低一半，銷售二千本當然遠不及香港那麼困難。書籍如是，其他產品也如是。外間多購中國貨是擴大市場，有助，但自己既然有那麼大的市場，他們要保護什麼的，讓他們保到夠算了。不容易明白，美國在消費指數一蹶不振的今天，他們會推出保護主義。難道輪胎之價大幅提升，那裡的市民會多購汽車嗎？是湛深的學問，我不懂。


懲罰稅換作配額制

　　美國推出保護主義，對中國當然不利。但此不利也，在發展得有頭有勢的神州大地來說，因為本身的市場夠大，用不哭出來。報復還擊，怎樣算我也算不出對中國本身有好效果。中國的勞苦大眾拼搏了那麼多年，站穩了腳，讓他們享受一下外間的名牌貴貨不是很好嗎？索性取消所有進口關稅吧！是站起來表演一下真功夫的時候了。

　　我曾經指出，中國要大事發展的是內供，而不是內需。只要內供發展得好—主要是撤銷所有約束內供的管制—內需的威力會隨之而來。外需無疑有助，但今天看已經不是炎黃子孫的生存命脈了。一個人口不多的小國，要靠出口換飯吃，或靠開賭，或靠旅遊，或靠碰中了些什麼天然礦物。但中國不是小國，人口多而又吃得苦，市場大得驚人，而工業的確是發展起來了。人家要保護，中國在不利中可以穩守，而長此下去，最大的輸家一定是推出保護的那一方，因為在保護中市民是買貴了貨，資源的使用也被誤導了。日本保護農產品的經驗是災難性的。

　　我感到惋惜的，是美國懲罰中國的輪胎進口，在過渡期間中國的輪胎製造商會受到損害。中國自動提升出口稅會打上交叉，也會與目前的出口稅制有衝突。自動約束出口量是配額制度，麻煩多多，紡織品的前車可不鑑乎？然而，輪胎出口配額會減少甚至彌補製造商的財政損失，而更重要是會大幅提升出口輪胎的質量。如果美國可以接受這配額而放棄懲罰稅，對中國來說是比較上算的。我可以保證，如果懲罰稅換作配額制，而商務部懂得容許配額以市價自由轉讓，中國產出的輪胎的質量會冠絕天下。這是價格理論的推斷，其準確性與牛頓推斷樹上的蘋果會掉到地上相若。

美元利差交易 中國左右為難

信報財經新聞 社評



　　美元匯價和息率向來是主宰金融市場的重要因素，近期美元疲弱，帶動資源價格及相關股份上升，從事資源生產和出口的國家的貨幣也受惠；最新的現象，是市場上利用美元作利差交易（carry trade）。

　　眾所周知，金融市場利差交易最流行的是利用日圓，但由於在金融海嘯之後美國聯儲局大幅減息厲行量化寬鬆政策，令美元接近零利率，利差交易主角遂轉至美元身上。過去三個星期，三個月美元的倫敦同業拆息（Libor）創出自一九九四年以來首次在頗長一段時間內低於同期的日圓和瑞士法郎的拆借利率，「鼓勵」了投資者借入美元購買高回報的資產；據彭博的統計，美元利差交易成為了自二零零零年以來盈利最厚的生意。以本周三的數據計，三個月美元倫敦同業拆息為歷史低點零點二九一九厘，同期日圓和瑞士法郎分別為零點三五一九厘和零點三零三三厘，在過去二十年，美元倫敦同業拆息平均都高出日圓約三個百分點。

　　利用美元作為利差交易工具，一方面是美元基準利率和美元倫敦同業拆息都不斷下跌，息差有足夠吸引力，其次是市場主流意見不看好美元，而隨美元不斷貶值，利用其作為融資工具除了息差，還可以賺取匯價差，真是一舉兩得。根據彭博提供的數據，如果投資者今年三月借入一千萬美元購買巴西雷阿爾、南非蘭特等十種貨幣在內的一籃子貨幣，當時的借貸利率為一厘二七，整個交易至上周末計已錄得二成九收益，如果以市場慣用的日圓或瑞士法郎進行相同的投資，回報率則僅得一成九和一成六，可見美元利差交易的吸引力。

　　最近內地和香港股市炒得熱火朝天，到底有多大比例資金是以美元利差交易而生的，不容易有準確數字，但美元成為利差交易的低息貨幣，在市場上會承受龐大的拋空壓力，令美元匯價進一步走軟，目前金融市場的表現，很大程度就是美元息率和率雙雙處於低水平的「後遺症」；現在問題是，到底美國會容忍這種現象到什麼時候？

　　跟日本長期維持低利率不同，美國不願見美元過度貶值，奧巴馬政府正在不斷表達在適當時候退市、讓貨幣政策回復正常的願望，包括調升利率；據芝加哥商品交易所的數據顯示，美國聯儲局在明年第二季會加息的機會率達百分之五十九，可見市場已開始注視美國「轉勢」的苗頭，而美國息率一旦掉頭向上，全球金融市場勢必翻天覆地，在目前股市和資源價格持續向好的日子，美元走勢成為了最大的風險來源。

　　以目前情況來看，如果全球經濟的復蘇情況比預期差，出現另一波的震盪，例如歐羅區信貸惡化、新興市場出現資產泡沫爆破等，屆時投資者又會轉投美元資產以作避險，美元就會出現明顯轉勢；但是，以目前全球復蘇的情況來看，這種第二波衰退的可能性愈來愈微，令看淡美元的人「信心大增」。

　　對中國來說，美元弱勢意味著全球經濟回穩，資金離開美元資產改為投向其他產品或市場，而美元利差交易帶來的資金潮，也有利大陸及區內的股市；但是，美元疲弱及長遠存在的美元貶值和美國嚴重通脹危機，對於手持大量美國國債的中國政府來說，始終是一個計時炸彈。美國財政部本周三的報告顯示，在四月和六月兩次減持之後，中國在七月份再次增持美債，數額由六月的七千七百多億美元，增至八千零五億美元；就在恢復增持美債之際，美元又再陷入大弱勢，對中國來說是另一次打擊。事實上，美元轉強或者轉弱，對中國都有負面影響，這種以美元「綑綁」人民幣的貨幣政策對中國來說已成為最大負累。如何建立獨立自主的貨幣政策，是後海嘯時期中國財金官員的首要工作。

金融市場改革，什麼改革？

信報財經新聞 社評



　　雷曼兄弟破產一周年，媒體紛紛刊出回顧特輯，美國總統奧巴馬則於本周一在華爾街發表演說，呼籲金融機構不要反對監管體系改革，並要求國會在年底前通過有關計劃。奧巴馬的金融監管改革，目標在促進金融業的透明度、強化問責制，具體原則包括三大項，即保護消費者、堵塞金融系統和監管系統的漏洞，以及加強國際合作。金融危機過後，人人都說要吸取教訓，避免重蹈覆轍，但各國政府大聲呼籲要求落實改革的背後，我們看不到金融市場將會進行任何實質的變革，利益集團依舊把持金融系統的命脈，觸發金融海嘯的根源問題依舊；可以說，一場大風暴過後，金融市場基本格局其實並沒有變過！

　　按照資本主義優勝劣敗的規律，經濟循環是淘汰決策失誤、疏於管理風險和無視財政紀律和管理水平低劣的企業，讓那些善於經營、能看準機會並成功規避風險的公司取而代之，但現實卻是，當金融海嘯開始醞釀之際，美國政府便一而再地把納稅人的錢注資拯救銀行，理由是不救的話，可能牽連更大、更多納稅人受苦；到了危機不斷升級，更多超大型金融機構也瀕臨倒閉，政府注入救市的資金更多，理由則是這些金融巨企「大得不能讓它們倒下」！這種違反資本主義最基本規條的「反常」做法，持續在美國和歐洲發生，政府以納稅人金錢為貪婪的銀行家買單被視為理所當然，現在流行的說法，是美國政府如果在去年九月當機立斷拯救雷曼兄弟，金融海嘯一劫就可避免發生；換言之，不按市場規律辦事已經成為常態，懲罰決策失敗者反而是不應該，所謂「道德風險」云云，現在竟沒有人再提！事實上，「大得不能倒下」的銀行在危機過後反而得益更多，摩根大通現在擁有超過全美國十分之一的存款，美國銀行和富國銀行也各持約十分之一，它們得到政府援手之後不但站穩了陣腳，還蠶食了其他銀行的業務，對消費者放款有更大的影響力。

　　以投行模式營運的金融市場，是造成危機的源頭之一，投行利用高槓桿的金融衍生工具、複雜的金融產品，透過場外交易方式進行對賭，令市場出現了天文數字的交易量，但整個交易過程和牽涉的各方金融機構卻逍遙於監管當局的監控範圍之外；如何針對上述的金融遊戲規則，各國政府至今仍沒有頭緒，奧巴馬雖然高呼金融改革，但至今卻拿不出一套方案，現在華府的熱門議題是醫療改革，可以想像，當金融市場逐步回穩、投資情緒因經濟好轉而上升之後，金融改革得到各方支持的力度必會大減。金融海嘯至今已屆一年，美國政府仍然說不出金融市場改革的所以然，大家還能夠寄予什麼期望？

　　投行模式以外，評級機構在金融海嘯前為高風險票據護航，給風險深不可測的衍生工具予三Ａ評級而最終證明完全評錯，但三家主要評級機構對此面不改容、「毫無悔意」，業務如常進行，市場也拿它們沒法；政府沒有插手，企業和政府發債依舊由這些公信力蕩然無存的機構評級，到底它們給予的評級還是否可信？為何它們毋須為過去的錯誤負責，或向「受害人」賠償？為何其他地區無法另建評級機構，跟目前「三大」進行競爭？

　　金融海嘯之後，各方曾揣測二十國峰會可能會達成類似布列頓森林會議的決定，徹底改革國際金融體系，結果一切如常，美國和美元的獨霸地位並沒有受到動搖，各大國依然各有盤算，只能在細節上做些修修補補（例如法國堅決要限制金融業高管的薪酬）。回首過去一年的發展，其實金融市場並沒有變過！

道德風險、歐美復蘇阻力、美國悲慘的數字

黃元山



道德風險重現

金融海嘯發生前，五大獨立投資銀行，首先出現問題的是貝爾斯登（Bear Stearns），在美國政府的穿針引線下，成功被JP摩根收購，逃脫倒閉厄運。之後，兩房（Fannie Mae / Freddie Mac，房利美及房貸美）財政不穩，亦獲得美國政府支持。此後，市場普遍認定美國政府會拯救所有比貝爾斯登大的金融機構，由於雷曼比貝爾斯登大，所以就算雷曼傳出財政亦可能出現問題，市場主流仍傾向相信美國政府會在最後一刻出手相救。


政府包底鼓勵投機

問題是，若果投資者知道政府會包底，即「賺就是自己的、輸就是政府的」，便會無視投資的風險，從而助長投資者的賭博心態，減低對風險的意識，這就是所謂「道德風險」（Moral Hazard）。雖然有陰謀論者認為，當時的美國財長保爾森不救雷曼是出於私心，從而壯大以前的公司高盛，但有不少證據顯示，保爾森不救雷曼是為了減少市場存在的「道德風險」，打破市場當時充斥「政府必包底」的信念。無可否認，保爾森或許低估了雷曼爆煲對市場帶來的破壞性，但他希望減少市場「道德風險」的用意，卻又確實無可厚非。一年之後，美國股票市場累積升幅顯著，「道德風險」卻又重現。美國股市上升的動力看似有二：一是對美國經濟復蘇的憧憬；二是認定美國政府會在危急的時候再次出手相救。過去我已詳細討論美國經濟復蘇能否持續，認為美國GDP上升只是經濟復蘇的假象，這裏不再重複。第二點卻比較有趣，越來越多市場人士認為，觀乎美國聯儲局主席伯南克（Ben Bernake，謔稱「直升機Ben」，揶揄他會坐在直升機上狂倒銀紙）的言行，認為他會力撐股票及一切資本市場，以減低美國步日本「迷失二十年」的通縮風險後塵。通縮是伯南克最大的敵人，他唯一的武器就是印銀紙，而印銀紙會導致股票及其他的資產價格上升，這是市場慢慢形成的共識。換言之，市場認為若資產價格下跌，政府便會出來救市包底，這同樣是「賺就是自己的、輸就是政府的」心態，是另一種形式的「道德風險」。


救市準則反覆難測

值得留意的是，雷曼爆煲的其中一個教訓是，美國政府未必會無止境和長期地縱容市場上的「道德風險」，所以單單認為「政府必定救市」而盲目炒賣股票，便存在一定的風險。而且，就算美國政府再救市，亦未必會循一條可尋的路線，即市場以為他一定會出手的時候就偏偏不出手，以控制通脹預期和美元的穩定性，所以炒「政府必定救市」，也不一定是直線上升。香港空氣污染問題是另類的「道德」「風險」，所以我義務加入了陸恭蕙創辦的Clean Air Network（CAN）健康空氣行動，關注香港空氣污染對健康的影響，詳情可參閱http://www.hongkongcan.org/chi。

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林少陽


歐美復蘇進程阻力重重

儘管最近環球股市炒經濟復蘇的熱力越來越強勁，日前公佈的美國消費信貸數據，卻告訴我們歐美經濟的復蘇進程仍阻力重重。美國7月份消費信貸急跌216億美元，創有紀錄以來最大單月跌幅，按年跌幅10.4%，跌幅比市場預期高5.5倍。從正面的態度看，美國人已連續6個月「的起心肝」減債，而減債是應對今次環球金融危機的苦口良藥，苦口是因為減債等同減少消費，而減少消費幾乎等同減少企業盈利，因為無論如何大刀闊斧削開支，我未聽聞過有企業可以透過不斷削減開支維持長期盈利增長，何況企業減薪裁員，勢將令消費進一步收縮，跌進萬劫不復的惡性循環漩渦。從生意營運的層面看，實在很難令人相信，過去大半年環球金融市場價格大幅反彈的動力，真的是來自歐美企業盈利的持續復蘇。

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信報財經新聞


美消費信貸劇減破紀錄

　　美國消費信貸在七月急跌二百一十六億美元，為有紀錄以來最大跌幅，反映銀行及信用卡機構收緊借貸標準，以及消費者傾向還清債務下，消費開支只能緩慢復蘇。 連續下跌六個月。

　　聯儲局周二發表的報告顯示，七月份消費者信貸按年下跌百分之十點四，至二萬四千七百億美元，跌幅是市場預期的近五倍半。聯儲局亦修訂六月份信貸總額數字，跌幅由之前公布的下跌一百零三億美元擴大至減少一百五十五億美元。

　　聯儲局表示，消費信貸已連續下跌六個月，是一九九一年六月至十二月以來最長的下跌期。 　　就算美國政府於七月底開始推行「舊車換現金」換車補貼計劃，也未能阻止包括汽車信貸在內的信貸錄得破紀錄跌幅。

　　Economic Outlook Group首席全球經濟師鮑默爾表示，數據顯示，直至今年底前甚或明年初，消費開支將難以明顯推動經濟。

　　隨著失業率升至百分之九點七的二十六年高位，加上國民收入下跌，美國家庭大幅削減開支。消費開支佔美國經濟約三分二。

　　鮑默爾指出，除非家庭消費恢復增長，否則經濟復蘇難以持續，而目前最大問題是，消費開支能否重拾增長，以支持經濟復蘇。

銀行收緊貸款

　　七月份非循環債務大跌一百五十四億美元，當中包括購買汽車及流動房屋的貸款，但聯儲局報告並無提及地產抵押的貸款。信用卡等循環債務則下跌六十一億美元。

　　FBR Capital Markets分析師瓦倫丁表示，循環信貸於明年年底前或會進一步下跌百分之二十，因為銀行進一步削減信貸額度，而且消費者以扣賬卡支付賬項。

　　聯儲局上月中發表的報告顯示，美國的銀行於第二季收緊所有貸款，並說至少明年上半年前都會維持嚴謹的貸款標準。

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張總


悲慘的數字

　　華爾街大班們要將再度推行「花紅文化」，以他們在國際金融上游說團的實力，當然並不難。歐盟政客雖然大鑼大鼓要遏制此文化，但如果華爾街得逞，豈不是人才要強渡大西洋？

　　不過，華爾街只是一小撮，中下層的美國人可真是水深火熱，8月份好像一切都穩定了，但9月份又變壞，那又如何呢？反正一切預測不是太高、就是太低，不能只看單月，要看全年如何。

　　美國失業率向10％進發，也許不必到今年年底，信用卡壞賬率早已超過10％，向11.25％進發，估計只要半年。破產人士平均每月十二萬人，8月底只是九十二萬八千人，到達一百四十萬更是毫無問題。

　　美國人出事就破產，沒有東方的「恥的文化」，walk away是真理。樓宇按揭人士遲交和收樓的比率已達12％，原因當然是失業和只能當兼職，被迫當兼差者是八百八十萬人，工時是每周三十三小時。這是法國和德國的法定工時，何以美國人一到這個工時數就朝不保夕呢？

　　有資格拿「免費食物券」的人已高達三千五百萬人，差不多是美國人口的12％，2009年增加的人數是七百萬人，條件是銀行存款不超過2000美元，每月可拿的數目只是區區290美元，可以買多少食物呢？三文治階級又如何，只能在 food kitchen 吧。

　　這數字在2005年已有二千五百萬人，如今只會更多。美國銀行界過去一年已為多少借款人調低供樓金額，但仍然「死火者」達75％，今年銀行已倒閉八十九家。

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林行止


以英國為例，金融業已發展到「一個對社會而言不合理的規模」，且已足以損害英國經濟穩定性；而它「佔ＧＤＰ太高比例，吸納了太多優秀的大學生」，一流人才投身投機業，意味其他重要經濟部門人才不足，對長期經濟發展不利。

昨天金管局總裁任志剛「臨別秋波」語重心長的一番話，指出金融是經濟的依附，如今經濟仍在衰退邊緣掙扎，金融交易大旺，必有問題；這使筆者想起「皮之不存毛將焉附」這句老話，經濟的皮腐爛未癒，金融之毛哪能健康茁長？

金價突破千元後的部署、白銀、白金

信報研究部


金價突破千元後的部署

隨著近期美元持續弱勢，以及在金融海嘯後，各國推出刺激經濟政策，預期未來紙幣泛濫，將導致惡性通脹，令金價高居不下，更多次上試1000美元大關。經過多個月在高位整固後，金價終於突破技術阻力，在本周再度升穿1000美元。

究竟這次金價突破1000美元心理關口後，上升幅度有多大？除一般技術指標外，還有哪種市場指標可供參考？本港幾家主要上市金礦股與金價、國企指數及美國費城金銀指數（XAU）的關係有何不同？研究部將利用幾個有關指標，為讀者再次解構黃金投資前景。


CEF預示未算非常超買

除了實物供求關係外，金價與其他商品市場一樣，期貨市場的買賣對現價有一定影響。從美國政府公布的交易商持倉報告（COT Report），投資者可看出期貨市場內不同參與者的持倉情況，其中主要包括：Commercials（商業），一般為商品生產商，如金礦公司的對沖盤；Non-Commercials（非商業），主要為大型投機者，如大型商品基金或對沖基金等。COT Report數據能指出市場主要參與者的最新動態，而好淡雙方的持倉情況，某程度上能預示商品價格趨勢的轉變。

好淡雙方的總未平倉合約（total open interest）與金價走勢有一定正向關係，而近年這數目持續上升，相信與金價的關係將更加明顯。黃金牛市於2002年開始後，商業與非商業的淨短倉與淨長倉的數量差距愈加擴大，令總未平倉合約不斷上升，而非商業的淨長倉量已接近2007年金價高位時的淨長倉量。在未平倉合約量上升至高水平的背景下，當金價突破重要阻力位後，有可能引發更大平倉潮，令金價的走勢將有更大波幅。

在金價飛升的今天，不少人對黃金ETF也有不少認識；然而，在黃金ETF出現前幾十年，一隻擁有實金及銀的基金，於1961年已開始在市場交易。Central Fund of Canada Ltd（CEF）在美國AMEX及加拿大TSX上市，而該基金除了有效反映金價變化的同時，其相對資產淨值（NAV）的溢價及折讓比例對金價亦有一定預示性。以往每次價格相對資產淨值出現折讓或接近資產淨值的時間，往往都是金市偏弱的時段。相反，當出現溢價的時段，則可見金價較為強勢。以現今的水平來看，CEF仍處溢價的情況，但未及2003年的高位（溢價逾25%），相信CEF預示黃金仍未算非常超買。

在金價上升的時段，金礦股的槓桿效應能為投資者帶來更大的利潤；然而，在港上市的幾隻金礦股，除了業務和規模有一定分別外（詳情請參閱研究部2009年5月20日、5月26日及6月3日刊登的一系列中國金礦股分析）。事實上，其股價走勢與金價、美國費城金銀指數、國企指數等關係都有不同。

三隻主要在內地營運的金礦股──紫金（2899）、招金（1818）及靈寶（3330）中，與黃金月回報率的相關系數（Correlation Coefficient）以招金最高，而與國企指數的回報率所計出的相關系數則以紫金最高；事實上，紫金及靈寶與國企指數的關係，更高於與金價的關係。若要最有效捕捉金價的升幅，同時受惠國企指數的升勢，從表一可見，買入招金相對有利。

事實上，從各金礦股的「含金」比例來看，招金業務對黃金的專注度不難解釋其回報與金價回報關係較高的情況；從黃金資源量及產量增長率來看，招金近半年的黃金業務增長亦相對較明顯。

澳華回報與金價走勢關係高 然而，若要買入在港上市的金礦股，但同時又想減低國企指數對有關股份的影響，則可考慮澳華黃金（1862），而其每月回報與金價的相關系數亦是表中四隻在港上市的金礦股中最高，相對於國企指數只有0.28的最低相關系數數值，而澳華在不久將來，若與國際金礦集團Eldorado成功合併，預料其回報與美國費城金銀指數（包括多隻大型國際金礦股）的關係將更密切。

由於以上指出各個金礦股與金價及國企指數等的回報關係各異，投資者在買入金礦股及考慮到投資組合的比重時，可考慮表中的數據，以達到個人對投資風險管理的目標。

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畢老林


推廣重點放在白銀

　　金價周初破千，銀價漲勢猶有過之，投資市場再次掀起貴金屬熱。大家也許已留意到，中央電視台最近推出教育民眾投資黃金、白銀的新聞節目，被外界視為「全民買金」運動的前奏。用一人買一蚊都唔得掂的大眾智慧，神州十三億人口一齊買金，哪怕每人只購入一克，總數已達一千三百噸，足與全球最大黃金 ETF SPDR Gold Trust（GLD）並駕齊驅（後者目前持倉量不過一千一百噸左右）。如此聲勢，金甲蟲必第一時間撲出來說，中國政府同人民「講金唔講心」，金價前途無可限量。

　　內地各大小銀行趁勢推出期金、黃金戶口等產品，期間白銀也大受歡迎，銀行常備五百克、一公斤、二公斤和五公斤金條、銀條，以滿足市場需求。

　　德國更別樹一幟，為了顧及金甲蟲隨時「癮起」想買金，索性在法蘭克福機場設置黃金售賣機，買金跟買汽水朱古力一樣方便。看情形，貴金屬投資「零售化」已成為全球趨勢。

　　內地從過去嚴限民間買賣黃金白銀，變為高調鼓勵全民投資貴金屬，實行「藏金於民」，各位點睇？

　　從推廣手法著眼，為「金銀滿屋」大力造勢的中央電視台，似有把重點放在白銀之意，這從央視強調銀價被低估（2007年盎斯金價為銀價五十倍，目前約七十倍）、白銀升值潛力勝於黃金，可見一斑。

　　金價上星期「爆上」，本周初破千，執筆時在略低於1000美元水平徘徊。再看銀價，不僅全程緊貼金價升勢，且在16美元一盎斯水平守得極穩，氣勢猶勝黃金。國際投資者是否在千里之外接收到央視的訊息，深信內地群眾對白銀另眼相看，從而追捧黃金的「窮表親」，難以證實。不過，自黃金步入十年牛市以來，「白銀戰隊」望穿秋水苦候銀價一顯顏色，白銀卻始終不爭氣，如今內地為貴金屬投資拆牆鬆綁，也許真的能讓銀甲蟲吐氣揚眉，一紓多年來的鬱結。

　　中國有意「藏金於民」，早有先兆。去夏北京奧運前，內地網站已不斷引述專家學者的意見，傳達國家增加黃金儲備之餘，開啟民間黃金投資和消費，不僅有助增加資產配置安全系數、抗衡通脹風險，且利於捍衛國家金融安全、防範金融危機，一舉多得，變相「藏匯於民」。

　　也許由於內地早在一年多前，已就應不應鼓勵全民儲金作了廣泛研討，央視的「投資者教育」節目，似未在媒體引起熱論。不過，節目播出不久，適逢金價銀價雙翼齊飛，加之內地如何降低外儲備中的美元風險，舉世關注，「藏金於民」大有一談價值。

　　內地高姿態鼓勵民眾投資金銀，很易招來中美貌合神離、北京對美元資產信心日降的論調。老畢並不十分同意這種說法。中國分散外儲組合從未停過，國家外管局今年4月便承認，中國自2003年以來一直「秘密」增持黃金，五年間黃金儲備增加75％，令中國超越瑞士成為全球第五大持金國。呼籲全民買金，若真的一下子大幅推高金價，中國增持黃金的成本勢必相應上升。像過去一樣，利用「成本平均法」，逐步令黃金在外儲中比重增加，既不會使中國在金價急升（美元變相貶值）中大蒙其害，又能收分散投資加強風險管理之效，何樂而不為？

　　更合理的解釋應該是，政府鼓勵民眾把貴金屬當作一種長期投資和儲蓄手段，有利紓緩流動性過剩，並從股市和樓市中吸收部分資金，為炒賣過度的資產市場降降溫。

　　內地有專家計過條數，中國每增加一千噸黃金，從市場上吸收的流動性大　約1800億元人民幣，國際收支順差同時減少250億美元，整體效應等同於調高存款準備金率半個百分點。

　　用這條數解釋「藏金於民」，是否更言之成理？

美麗的誤會

　　黃金的故事講極唔完。國家財政部將於月底首次在港發行人民幣國債，成為各方焦點，相形之下，更早公布的香港機場金庫開幕，金管局黃金儲備回巢，似未受到應有的重視。食住個勢，由本地著名基金經理謝清海主理的惠理集團（806）透露，惠理有意在年底前推出首隻本地成立的黃金 ETF，並「就地取材」，使用赤角機場金庫儲存黃金。

　　除了進一步鞏固香港金融中心地位、推出更多嶄新金融產品這些 grand 得可以的東西，機場金庫一事對金價本身有沒有啟示？不知是否巧合，金價上周中段爆上，曾俊華則在上星期三為機場貴金屬儲存庫揭幕。香港黃金儲備回巢的消息，真的具推升金價之能？從額、量上看，香港本來存放在倫敦的黃金只有兩噸，價值不過六千餘萬美元，一個西方賓架一年落袋的花紅，恐怕也不止此數；將金庫與金價聯繫起來，未免牽強。

　　發展黃金相關產品、開拓金融基建、提高香港相對周邊以至世界其他金融城市的競爭力，當然都是本港自設貴金屬儲存庫的重要原因。可是，香港哪個時候在這方方面面不需要「自我完善」？鞏固金融中心地位之類的聲明，說了等於沒說。

　　金甲蟲無時無刻都在提醒大家，黃金衍生產品金額龐大，一旦持有期貨、期權、ETFs 等與黃金掛金融產品的投資者，全都要求提取實金，在供不應求下，金價沒有不衝上雲霄之理。

　　英國投資周刊 MoneyWeek 作者 Dominic Frisby（本身也是一個金甲蟲），正正就抓準了這點來發揮。此君以史為鑑，美國之所以在上世紀七十年代初取消金本位制，「原罪」是法國政府於六十年代末堅持提取黃金（不要美鈔），但美國壓根兒就沒有足夠的實金支持隨印隨有的美元，金本位制不攻自破，盎斯金價在金本位無以為繼後，很快便暴漲十倍。

　　金管局有捍衛聯繫匯率之責，最怕美元信譽掃地，四十年前法國要黃金不要美金的先例，絕非香港把黃金儲備由前祖家搬返屋企的原因，何況區區兩噸，豈足道哉？不過，外國人不會理會香港未來是走上邊緣化之路，還是金融中心做大做強，金管局 took delivery（黃金儲備回巢）引起某種聯想，不足為奇。金價在本港機場金庫啟用前後爆上，而美指數幾乎在同一時間跌穿重要支持位，跟這種「美麗的誤會」存在一定關係，未嘗沒有道理。


取消對沖意義重大

　　金甲蟲千方百計黃金，Dominic Frisby 如此，老畢恐怕也不例外。可是，利之所在，觀察金礦商的一舉一動，勝過聽金甲蟲萬語千言百倍。

　　全球最大黃金生產商 Barrick Gold 剛於數天前公布，取消所有黃金對沖安排（礦商在開採到實金前，預先沽售黃金，以鎖定當前價格）。金魚缸中向有淡友轉看好，股市離見頂不遠之說（反過來則是好友看淡，大市見底），Barrick 放棄對沖，不少人視之為金市見頂的訊號。可是，有一點值得大家注意，Barrick 拒絕按合約規定，為預先沽售的黃金進行實物交收，改為發行大量新股籌集35億美元，以現金取代黃金履行交收責任。那不是一個易下的決定，撇開新股集資的攤薄效應，Barrick 在金價接近歷史高位之際取消所有對沖安排，若非自覺拿捏精準萬無一失（金價仍有很大的上升空間），這家老謀深算的礦商，不會拿35億美元打一場無把握的仗。

　　MoneyWeek 刊登了一幅非常有趣的圖，在金價、HUI（不作對沖安排的金礦股指數）與 Barrick 股價之間作一比較，發現後者自以為算無遺策的對沖行動，過去十年令其股價跑輸 HUI 幾條街。老狐狸改弦更張，變身成如假包換的金甲蟲，到底是 Barrick 「翻盤」的關鍵，還是金價見頂的先兆？大家不妨賭一賭。My bet？You bet！

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貴金屬誰值博 黃金白金鬥一番


　　貴金屬裏面，金和銀先後以逼人氣勢引起市場回響。黃金因傳統避險和抗通脹功能而獲投資者鍾愛；具有高度工業屬性的白銀隨工業周期回升，價格不斷上漲。不過，隨著二者價格不斷升高，與歷史高位距離收窄，雖然投資價值依然被看好，但分析認為白金投資價值更可取。


未來黃金繼續走高

　　自去年環球金融市場系統風險出現，投資者對貨幣失去信心。美元不斷走低，支持黃金多次衝擊千元關卡。市場預期，未來金融市場風險如提升或美元如持續疲弱，均刺激黃金繼續走高。

　　不過，全球最大黃金ETF自6月份以來持續減持黃金，尤其是6月24日以後有降幅上升的趨勢。世界黃金協會早前指出，第二季度全球黃金需求同比下降9％，至七百一十九點五噸。當中受到金價上漲及全球衰退打擊，首飾需求減少22％，至四百零四點一噸。至於可確認的投資需求從上年同期的一百五十一點九噸，上升到二百二十二點四噸。

　　實金需求支援金價力度有限，不過市場普遍認同中國財富效應和央行吸金仍支持黃金向好，但白金或成為另一個選擇。截稿前，金和銀分別報價每盎斯988美元和16.22美元，與二者的歷史高位每盎斯1032美元和21.35美元分別相差4.2%和24%。至於白金價格在過去一年落後於金和銀，但也走出2008低位逐步回升。截稿前，白金報價每盎斯1284美元，與歷史高位每盎斯2301.5元，相差約44.25%。亞達盟環球期貨副總裁潘志偉認為，白金比黃金更稀有，意味白金價格較黃金價格存有溢價，假如黃金能升上1200至1300美元水平，白金有機會見1500美元，後者更具投資價值。

　　金屬煉制與研究公司Johnson Matthey Plc.指出，2008南非佔全球白金生產總量約七至八成。受南非電力短缺影響，2008年年初白金價格上揚至逾2000美元的歷史高位。潘志偉預料，當局積極改善電力供應迎接迎接2010年主辦世界盃足球賽，今年過去8月南非白金礦場罷工事件已經平息，白金供求面將穩定下來。


白金受惠汽車業好轉

　　白金主要用於生產珠寶和汽車催化器，約一半白金用於生產汽車催化器。花旗和瑞銀不約而同地看好環球汽車業好轉，白金成受惠者。花旗認為，金融海嘯後，多國車市都從各自政府補貼計劃中受益，行業有潛力支持白金於今年年底向1400美元推進。瑞銀預料，未來汽車業對排廢控污零件需求增加，將支援白金價格未來兩年跑贏黃金，預測白金於2011年將升至每盎斯1500美元。潘志偉說，黃金和白金價格升跌同步較高，而預料黃金短期尋頂回套，有機會帶動白金回軟，投資者可考慮1100美元附近吸納。

　　本文所提及的三種貴金屬都有期貨可作買賣，黃金期貨最為活躍，也有相關ETF。本港上市的SPDR Gold （2840）最為投資者所熟悉。另外，也稍作介紹白金和白銀相關ETF，在倫敦上市由ETF Securitie管理的ETFS Physical Platinum（ETFS 實貨鉑金）為全球唯一一隻白金ETF；而巴克萊全球投資者旗下的全球最大的白銀上市交易基金（ETF）iShares Silver Trust為出名的白銀相關ETF。

港實貨金條 26年來首現短缺 賣家延交收 寧付利息

星島日報



金價前日突破每盎司一千美元大關，而本港的實貨金條，近期也出現缺貨情況。金銀業貿易場副理事長張德熙接受本報專訪時表示，近期市場對實貨金條需求太大，一些現貨金賣家要求延遲交收，寧願每日付利息予買家，出現「買金有息收」的反常情況。這亦是自八三年港元信心危機以來，首次出現實貨金條供應短缺的情況。

專訪

張德熙表示，實貨金條求過於供，有時是因為技術原因所致，例如金條的運送過程延誤，或者製作金條的大型熔爐出現故障等。

張德熙：買金有息收

不過，近期實貨金條短缺，主要是市場供求帶動，與這些技術因素無關。張德熙又說，以他從事黃金行業三十多年，記憶中很少出現「買金有息收」的情況，上一次已經要追溯至八三年。當年中英對香港前途的談判陷入僵局，觸發信心危機，樓市股市以至港元匯價都大跌，投資者囤積實貨金條，令市場供應短缺，黃金買家可以收取高息，直至政府實施聯繫匯率制度，金融市場才恢復正常。

內地客喜儲存金條

以昨日來說，買入一百的本港九九金(總值約九十二萬港元)，一天可收取八十港元利息，而上周五的日息更高見一百五十港元。張德熙補充說，雖然近日實貨金條供應緊張，但現時的利息水平仍然遠低於八三年的時候。

張德熙指出，近日實貨金條短缺，可能是臨近年尾，金飾銷情暢旺，金行要填補存貨所致。此外，金條流通性高，持有金條就好像現金般方便，亦可對抗通脹，很多內地投資者都喜歡儲存金條。金銀業貿易場會員金行出售的金條，都有貿易場的標記，成色有保證，因此很受內地買家歡迎。

明年料見1250美元

至於國際金價方面，張德熙預計，今年第四季金價可企穩在每盎司一千美元之上，即是金價步進四位數字的時代，而明年上半年可見一千二百五十美元的水平。他說在低息環境下，美元轉弱，資金不斷流入黃金市場，而過去幾年金價走勢已較其他貴金屬落後，相信金價易升難跌。

另一方面，外電報道，全球最大金礦公司BarrickGold會發行價值三十億美元的新股，用來回購低價出售黃金合約。以往BG和買家簽下合約，以某一價錢出售未來的黃金產量，但在近期金價大升之後，這些合約對BG並不划算。

內地新能源的泡沫現象、產能過剩

信報財經新聞 社評



　　新能源是當今炙手可熱的新產業，美國總統奧巴馬在競選政綱內以此作為推動美國經濟再創高峰的未來希望，中國亦步亦趨，也大舉投資新能源，希望不會落於人後；歐盟則奉綠色經濟為基本「國策」，全力推動各項環保產業，歐盟的環保標準現在已成為全球最高水準的規範。

　　大量的投資和屢有創新的研發，令人對新能源的前景充滿希望，而相關產業方興未艾，不少與其掛鉤的企業更成為市場熱捧的股市新寵，香港人最熟悉的比亞迪從造電池到開發電池汽車，並得到股神畢非德入股而聲勢大振；可是，從目前各種跡象看來，內地新能源產業正遇上投資過度、產能過剩甚至有泡沫化的困局，下一步到底可以整頓重新起步，還是一窩蜂之後即歸於平淡，是綠色團體和投資界都應關注的大事。

　　內地發改委上周對新能源汽車業提出要求降溫的呼籲，據內地媒體引述發改委產業協調司司長陳斌在「二○○九中國汽車產業發展國際論壇」上表示，中國的汽車產業出現了急劇擴大的苗頭，從二○一○至二○一一年，汽車產業規劃產能將遠高於市場需求，導致產能過剩；至於新能源汽車，由於研發工作的技術門檻甚高，國內企業從電機、電池和管理系統等關鍵零部件以至基礎原材料生產，都與國外有一大段距離，內地不少企業一哄而上開拓新能源汽車項目，催生了新能源汽車熱，但不少企業實際上根本沒有足夠的研發能力，也不掌握核心技術，只是外購零部件組裝；國內新能源汽車的發展雖然十分熱鬧，但其實流於空洞化，並不能把這門新產業推向更高的台階。

　　內地近年在風能、太陽能等新能源項目上有長足發展，已經成為世界風電裝機第二大國、太陽能電池生產第一大國；但是，相關行業在基礎研發方面投入不足，關鍵技術始終沒有突破，無法走上自主技術的道路，處處依賴外國科技，結果可能會陷入「引進—落後—再引進」的被動局面，最後在這場全球角逐的新興產業競賽中屈居人後；以太陽能的光伏產業領域為例，前期的暴利環境吸引了多個晶硅項目一湧而上，但由於核心技術滯後、生產成本高企，出現了一邊以國內的高能耗、高污染的多晶硅生產，為發達國家提供清潔能源，另一邊則在國外市場行情變化之後，迅速出現產能過剩和行業危機。

　　據統計，目前內地有十八個省提出要打造新能源基地，或把新能源列為支柱產業；此外，有近百個城市把太陽能、風能作為城市的支柱產業，地方政府認為新能源是金融海嘯後拉動經濟增長的熱點，於是紛紛出台優惠政策，投機資本乘勢介入，結果未見成績，卻大大加劇了行業的風險。在風能發展方面，目前內地引進的都是歐洲二、三流技術，而歐洲的風電場氣象環境跟中國截然兩樣—歐洲風電場風沙少、風速平穩、溫差較小，與中國的條件差異甚大，而且國內的大型風電場都遠離電網，在輸送電力和保持電壓方面都需要解決多項技術問題。

　　據麥肯錫的統計顯示，平均每個可再生能源技術企業的創業資金約需一千四百萬美元，中期投資在一億至二億美元，並且需要大規模的新能源基建作配套；內地缺乏的並非資金，而是業界盲目投資、惡性競爭，在低效益的項目競賽中浪費了大量資源，卻未能在技術上取得突破領先；國務院在上月二十六日的一次常務會議上研究了抑制部分行業產能過剩的問題，其中風能設備和多晶硅都列入了「黑名單」，成為整頓對象。在世界各國的新能源競賽中，國內的相關企業仍然大量集中在製造領域，脫離不了「世界工廠」格局，這又豈是國家發展新能源產業的目標？

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孜金


　　十個月前，中共黨十七屆三中全會，明確提出了幾個（而非一個）經濟重點，就是「保增長、擴內需、調結構」。

　　閣下可將之看作是讀小學時的中、英、數三科主科。保增長到「八」後，保增長合格了，中央自會悄然放手，重點自然落於擴內需和調結構之上。請記住：中、英、數任何一科不合格，還是三科都不合格，結果都是一樣——要留級的。


全球狂打「嗎啡」

　　全球急救狂打「嗎啡」，稍有經濟常識都會知道對長遠經濟「健康」發展有副作用的。為免一科拿滿分而另外二科「肥佬」，國務院總理溫家寶於上月26日主持國務院常務會議，研究部署抑制部分行業產能過剩和重複建設，希望令產業及整體經濟得以較為健康地發展。

　　換句話說，就是叫產業勿因一時需求旺盛而大量擴充產能，要「調結構」，希望不再靠投資（特別是政府投資）帶動，當中特別指出產能過剩及堅決計劃調控的行業。

　　除了煤、化工、多晶矽、風電設備等新發展的再生能源產業外，亦包括傳統產業鋼鐵、水泥、及平板玻璃，銳意加項目審批管理，不准下放項目審批許可權（可以理解為接近不批），嚴格核發產品生產用地及許可證，以及對環境影響評價等。


鋼鐵業產能過剩嚴重

　　在下認為，其中一個產能過剩的情況最嚴重的行業，正是鋼鐵業。早前全球金融危機，內地鋼鐵需求自然大幅下降，本來是自然淘汰一大批技術落後的中小鋼廠之大好機會。然而，中央政府為「保增長」，急速啟動最快見效的政府投資，那麼鋼鐵行業自然死灰復燃。所以危機過後，鋼鐵業產能過剩依舊非常嚴重；有幾項蛛絲馬可與讀者分享一下。

　　首先，早於今年7月，吉林最大的國營企業通化鋼鐵，因接受民營企業建龍鋼鐵入主，引發一場數萬員工罷工的激烈騷亂。有員工疑不滿收購可能導致公司關廠及裁員，怒指公司官商勾結及賤賣國產，將建龍鋼鐵派駐通化鋼鐵的高管毆打至身亡。


焦煤鐵礦石航運受影響

　　報道指出，大量職工甚至阻止救護車和警方進入廠區營救。明顯地，工人是為了工作，發了狂，打死人了。由此可見內地鋼鐵業在執行兼併重組及優化產業上所碰到的巨大阻力。

　　再者，行業另一大問題是集中度甚低，全國有過千間各類鋼廠，當中絕大多數是年產幾十萬噸以下的中小型鋼廠。據中國鋼鐵工業協會統計，今年以來，大部分協會會員的大企業都在減產，但不少中小鋼鐵企業卻抵受不住鋼價回升的利益誘惑，不但積極擴張產能，甚至違反行業協議，鋼廠私自參與澳洲二大鐵礦石巨頭——必和必拓和力拓——在中國境內展開的現貨招標的新聞，各位應該耳熟能詳。

　　今次中央如果為長遠「健康」著想，緊握鋼鐵業不許再盲目擴張，並進行整合，那麼內地焦煤、鐵礦石進口及有關乾散貨航運未來幾個月的需求前景將如何？特別是乾散貨運，於今年末、明年年初大量新船下水時，運費走向如何？相信讀者不問可知。

中國人壽繼續練“內功”

21世紀經濟報道 By 孫軻



8月26日，2009年中報發佈的第二天上午，中國人壽（2628.HK，601628.SH）高管亮相北京、香港兩地同步召開的業績發佈會，在詳細解讀了公司2009年上半年業務發展、投資業績之後，對下一階段整體發展思路進行了闡述。

針對上半年中國人壽總保費收入的持續下滑，總裁萬峰表示，雖然保費收入下滑，但公司利潤和內含價值均在增長，下一階段仍會堅持“穩中求進”的戰略。


無拋售民生銀行計劃

按照國內會計準則，截至2009年6月30日，中國人壽總資產達11024.37億元，較2008年底增長11.34%，在財富500強中的排名提升26位，至133位。

中國人壽的投資資產同樣增長超過11%，達到10433.65億元，報告期內總投資收益率為3.27%，總投資收益增長了64.7%，而淨投資收益卻下滑了25%。

中國人壽財務部總經理楊徵表示，“今年分紅是較上年同期減少了80多億，但是2008年上半年是在國內股市大幅度上揚的極端情況下，得到的不是很尋常的分紅，今年的減少是隨著市場回歸的客觀反映。”楊徵業績會後接受本報採訪時也表示，下半年不會大幅調減固定收益類的投資，也未對股權型投資占投資資產的比重設限，但不會突破15%的監管上限，並將維持上半年的投資策略，進行波段操作。

“是否接近或達到15%的水平取決于兩方面的因素，首先是股市是否會上漲，而使得目前我們持有的股權型投資市值上升，其次是是否會主動買盤。A股7、8月份跌去20%，一些股票依然存在泡沫，但也出現投資機會。”楊徵告訴本報。

隨著本周中國人壽所持有的9.28億股民生銀行(600016）限售股的解禁，引來市場關於中國人壽是否拋售的無數猜測。

民生銀行解禁市值高達68.3億元（按上周五收盤價計算），該部分股權皆為中國人壽所持有，占民生銀行總股本的4.93%，由於中國人壽今年上半年持續減持中信證券(600030)，二級市場部分人士認為中國人壽也將減持民生銀行；但另一種觀點認為，考慮到中國平安在銀行業的不斷開疆拓土，中國人壽不會輕易放棄自己在民生銀行的第二大股東地位。

對於市場上的種種傳言，中國人壽董事長楊超首次公開表態，“目前中國人壽沒有拋售民生銀行股票的計劃，我們已經向民生銀行派駐了董事，對民生銀行的發展我們持積極關注和支持的態度。”中金公司研究報告指出，中國人壽2009年上半年其他綜合收益（即計入資本公積的可供出售類金融資產公允價值變動扣除其相關影子會計調整和所得稅影響的淨值）為95.43億元，僅略高于中國平安的72.32億元，浮盈增加規模占可供出售類資產的比重為2.1%， 顯著低於平安3.4%的水平，這意味著公司在上半年兌現了大量股權投資收益之後，持倉成本相對較高，下半年股權投資浮盈對業績調節的靈活性可能有所減弱。


四季度扭轉保費下滑

連續5個月的總保費收入下滑也引起了市場的廣泛關注，而中國人壽管理層卻並未對保費規模過度關注，而是更加強調業務結構、效益和內含價值。

中國人壽總裁萬峰表示，2009年上半年，中國人壽積極推行業務結構的調整，大力發展長期型期交業務，公司業務結構取得了明顯改善，作為市場佔有率近40%的國內最大壽險公司，也達成了年初制定的防止業務大起大落的計劃。

“我們的負增長負在了躉交保費和團體保費上，而我們的增長是在長期性的期繳業務和個險渠道上，雖然保費出現了負增長，但是上半年的內含價值卻大幅度提升，這就是結構調整取得的成效，我們一年期內含價值上半年提升了37.8%，總體提高了20%，遠遠超過了去年全年的水平。”萬峰稱。

中國人壽中期業績顯示，上半年，中國人壽風險型保費收入增長了11.2%，而投資型保單業務收入則下降了15.3%；其首年期交保費占總保費比重繼續提高，達到了97.6%，續期保費占總保費比重由2008年60.44%，提高到了68.84%。

分渠道來看，上半年，中國人壽明顯收縮了團險業務，總保費和保單管理費收入僅為3.54億元，下降了46%，團險渠道員工從2萬人精簡到1.2萬人；而個險業務保費收入上升了11.8%，上半年營銷人員總人數大約在74萬人，較2008年底增加了2.4萬人。

同時，2009年上半年長期個人壽險保單持續率也得到了提升，年報數據顯示，中國人壽上半年14個月保單持續率為94.7%，26個月87.8%，而去年年中這個兩數字分別為92.6%和86.4%。

“特別要說明的是，我們上半年是十年期和五年期以上業務大幅度增長，三年期業務是大幅度減少，整體來講三年期業務上半年幾乎微乎其微，在三年期業務大幅度減少的情況下，靠長期性十年期和五年期以上業務保持業務發展幾乎持平，是非常難的。”萬峰表示。

中國人壽首度在半年報中披露的內含價值更加強調了對效益的看重。與2008年12月31日相比，2009年6月30日，中國人壽的內含價值上升了11.3%，其中經調整的淨資產價值上升11.6%，有效業務價值同比增長為11%。

另一方面，一年新業務價值也增長明顯，業績報告顯示，2009年6月30日前12個月中國人壽的新業務價值達到了167.63億元，較2008年12月31日前12個月增長了20.4%。

中國人壽副總裁蘇恒軒表示，“上半年的業務質量發生了很大的變化，我想隨著我們下一步加大工作力度，下半年在繼續保持業務結構調整力度的情況下，到第四季度保費總收入下滑的狀況會有所改觀。”談及下半年的業務發展策略，萬峰表示，我們還是基於公司對業務形勢的判斷，繼續穩中求進，轉型增效，深化改革，強化管理的發展策略，著力推進發展方式的改變。

“重點在幾個方面，一是加強銷售隊伍建設，加大教育培訓力度，提升銷售隊伍的銷售技能；二是以長期期交為核心，切實增強持續發展能力；三是著力鞏固和提升公司在城區市場競爭力的同時，繼續保持農村市場的發展優勢；四是以強化服務為依托，不斷鞏固公司的客戶基礎。”萬峰稱。

金價上落到達關鍵轉捩點

信報財經新聞



　　一年前這段日子，作為投資者的你，並未會忘記吧！金融市場利用了一年時間，試圖回復正常化，無疑股市、債市或貨幣的價格都由風暴當中，逐步回升至去年9月前水平。然而，在這段期間，只有黃金表現最為堅韌。


1000美元成分水嶺

　　相對風險性資產，金價近月表現當然無法相提並論，但把時間線拉長至一年，現貨金價格錄得一年升幅24%。期間中國外儲備及對沖基金多番增持金礦股，均屬利好消息，金價二度上試每盎斯1000美元關口，但最後不果。近日情況似乎再有轉變，美匯指數自股市在3月上升後，已回落至去年9月水平，VIX指數同時顯著上升，而金價在此刻卻再上破980美元水平，試圖再闖1000美元大關。

　　一向屬於貴金屬大好友的Puru Saxena，自去年一直呼籲投資者買入黃金；不過，在他的最新一期投資通訊中，他指出，眼下黃金處於一個轉捩點。若金價未能升破1000美元關口，並挑戰2007年3月高位，便有可能大幅回調，即是金價可能爆上或爆落。

　　Puru Saxena表示，近幾個月貴金屬的調整，似乎即將完結，再而出現另一突破，假如牛市持續，金價很快會升破每盎斯1000美元關口；但另一個情況是，金價若無力再上，很可能會出現急跌，連帶其他貴金屬股份亦告下挫。

　　對於一個大好友，唱好是毫不教人意外；但提出警告，則叫人分外留心。Puru Saxena解釋，目前市場對經濟環境樂觀，令貴金屬已經過分買賣，大部分投資者都期待一個爆炸性的上升，假如金價無法再上，資金可能全面流出，黃金及其他貴金屬價格將跌得非常急。

　　他補充，一旦金價跌穿每盎斯920美元水平，建議投資者立即全面沽售手上的貴金屬及相關股份；現價則建議維持倉位，靜觀其變。


美匯指引作用重要

　　然而，金價近日急升的原因，是股市恐慌因素？還是黃金對沖美元功能又再回來？抑或是通脹恐慌？Puru Saxena認為，美匯指數有重要指引作用，目前處於重要支持位，假如跌穿77點水平，金價很有機會出現升勢；不過，假如美匯指數企穩在80點以上，則建議買入美元。

　　美匯走弱，或股市調整的預期令資金追捧黃金，均屬於市場預測因素。以歷史表現來看，金價於9月份上升的機會超過65%。中金國際金融的解釋是，金價具有季節性因素，因為每年10月至翌年2月，印度及中東有多個重要節日，包括聖誕節及農曆新年，珠寶商在節日前一至二個月買入黃金加工，故需求上升將進一步推高金價。

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隨著謹慎的投資者退出股市，金價昨日升至6個月高位，在兩年內第5次逼近每盎司1000美元大關。

交易員們表示，一系列看漲的技術圖表信號匯合，觸發投機資金流入這種貴金屬，這可以解釋大部分的購買行為。在倫敦，現貨黃金觸及每金衡製盎司992.55美元的盤中高位，這是2月下旬以來的最高價位。

“價格圖表最近一直在顯示買入信號，”倫敦巴克萊資本(Barclays Capital)的黃金專家喬納森·施保爾(Jonathan Spall)表示。“從技術圖表看，金價看漲。”

去年雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒閉後，投資者被黃金所吸引，一方面是作為針對金融危機的保險，另一方面也是出於對各國央行所採取的不尋常措施的擔心，這些旨在支撐全球經濟的措施，可能在2010年帶來較高通脹。

押注華爾街銀行不能生存、因而在去年賺錢的對衝基金，包括戴維·愛因霍恩(David Einhorn)的Greenlight Capital fund，以及Paulson & Co，今年都已買入黃金，以這種方式打賭各國央行無法在不引發通脹的情況下，帶領世界走出危機。他們的策略已吸引了更多投資者。

通脹何害？

張五常


　　前文論及，通貨膨脹含意著物價上升，但物價上升不一定含意著通貨膨脹。這裡先談說過的。貨幣的用途是協助市場貿易及協助財富累積。這是說貨幣的主要用途是作為一個計算單位（unit of account），不應該牽涉到其他方面去。如果有通脹或通縮的物價變動——不是前文提到的一次過的變動——貨幣作為計算單位的功能一定會受到影響。貨幣的存在是為了減低交易費用。通脹或通縮會擾亂貨幣的運作，使交易費用增加，嚴重的擾亂可以是災難。昔日國民黨在大陸時的經驗，是市場拒用信不過的關金、銀圓券、金圓券等國家貨幣，轉為使用港元、美元、黃金白銀，甚至以物品換物品的途徑成交。這是悲劇。

　　無錨貨幣（fiat money）是指貨幣沒有用上一些有價值的實物作為貨幣的本位。這制度今天盛行，很頭痛，因為要頻頻調控貨幣的發行量，經驗說很難持久地調控得恰當。我多次建議採用一籃子物品的可以在市場成交的物價指數為貨幣之錨。此法也，今天的一些先進國家不容易改用。中國可以，為什麼不採用我不知道。


傳統貨幣政策失靈

　　在無錨制度下，調控貨幣量的困難是愈來愈嚴重了。有三個相關的原因。其一是在無錨制度下，今天沒有誰可以肯定貨幣量要怎樣算才對！其二是地球一體化，一個國家的貨幣如果大量外流，其行蹤與用場皆無定案，幣值可以變幻莫測，對這個國家的物價變動的影響難以捉摸。其三是無錨制度需要的幣量調控遠甚於有錨的，導致的經濟波動需要頻頻採用貨幣政策來調控經濟。管理貨幣對操控經濟的權力於是大升。今天，貨幣政策再不限於穩定物價，而是涉及經濟整體的多方面。貨幣政策再不限於維護貨幣作為計算單位的用場，而是變為經濟政策了。權力大升，有誰不喜歡權力呢？我們今天聽到的美國聯儲及中國央行的言論，有理由相信他們忘記了貨幣的存在是為了什麼。

　　更頭痛是從目前美國的金融危機衡量，傳統的貨幣政策觀失靈。去年雷曼兄弟事發後，美國的聯儲局反應快，夠狠。我當時給他們的大手放寬銀根八個月時間生效，是佛利民的六個月時間表加一點。今天十一個多月過去了，效果使人失望。我不懷疑堅持下去早晚會有明顯的效果，但時間差那麼遠，佛老如果還健在不知會怎樣想。

　　貨幣政策一方面要穩定物價，另一方面要調控經濟，價格理論的邏輯說是不容易兩全其美的。我建議的下錨制度（解釋過多次）可以解決這些困難——我也相信有朝一日會被採用。然而，貨幣政策的權力擴散得那麼大，政治遊戲變得那麼複雜，好些國家的經濟結構因而改變了，要回頭可真不易。希望還在中國。如果北京採用以實物為錨的貨幣制度，有很大機會帶動其他發展中國家跟隨，地球一體化會有一個新面目。

　　上述可視為我要向讀者淺談通脹何害的引言。首先，大家要記著兩個不可能錯的經濟原則。一、物品與物品之間的相對價格及其變動，是通過市場引導資源使用的重要法則。這是市場經濟的本質重點，歷史的經驗說是經濟效率不可或缺的，而價格管制——即干預市場的相對價格——是犯了經濟運作的大忌。二、市場是為了減低社會的交易費用而存在，然而，市場的交易還是費用不菲的。物品換物品也是市場，二戰時我在廣西的農村遇到過，牽涉到的麻煩不難想像。作為計算單位來協助交易的貨幣有數千年的歷史，其減低交易費用的功能不言而喻。

　　今天的社會，沒有貨幣一定出現災難。有貨幣，但有急劇的通脹，也屬災難。通脹是貨幣本身貶值，處理不當會嚴重地擾亂了市場物品的相對價格。惡性通脹（hyper-inflation）近於廢除貨幣的功能。這類通脹在國民黨時期的神州出現過好些年，貨幣品種轉來轉去，但因為官員腐敗怎樣也壓不住。惡性通脹的基本困難，是市民花錢的速度（velocity）太高，錢一到手就立刻花掉。最嚴重的情況，是市場無從決定一個可靠的高利率來約束這立刻花錢的行為。到了這一點，貨幣的功能全廢，物品換物品的情況會普遍地出現。


大陸通脹對農民有利？

　　佛利民當年認為，百分之二至五的通脹年率對社會的經濟有助，但再高就不應該接受了。我同意通縮不妥，因為會減少消費與投資，而工資是易加不易減的。說百分之二至五的通脹率有助，不僅是給需求增加一點活力，可能更重要是給工資的調整多了一點空間。佛老可沒有察覺到中國九十年代後期的經驗。那時的神州通縮達百分之三，加上產品及服務質量的急升，真實的通縮率應達兩位數字，而樓價下降了四分之三，但經濟增長保八，失業率徘徊於百分之四左右。這個奇蹟的主要解釋，是當時中國市場的合約選擇——尤其是員工合約——有西方見不到的彈性。走計劃經濟路線的朱鎔基，知道市場可以處理的他一律不管。二○○七年十月讀到新《勞動合同法》，我立刻破口大罵。懂經濟的學者不會支持該法，而我罵個不停，是因為認為如果該法嚴厲執行，大幅地增加了合約選擇的約束，中國的縣際競爭制度會毀於一旦。

　　上述含意著一個頗為重要的張氏定律：凡是市場的合約選擇較為自由——尤其是生產要素的租用或僱用合約較為自由——通脹或通縮的波幅可以較大而對經濟沒有明顯的不良影響。這定律可以倒轉過來：通脹或通縮對經濟的不良影響，是與市場合約的自由度負面聯繫的。這是價格理論的伸延了。

　　佛利民認為百分之二至五的通脹率對經濟有助，是指美國而言，不一定適用於中國。我沒有作過深入的調查及分析，不敢武斷。我說過，年多前中國的百分之八的通脹不嚴重：一則我喜見農產品之價上升是主要的通脹因素，二則我認為原料進口價的大升大跌，不應該算進中國本身的通脹或通縮率。

　　還有另一點我舉棋不定。這就是我認為在目前的中國，某程度的通脹對農民實質收入的增長會高於城市的居民，從而加速收窄這二者的差距。這是因為農民的土地分配大約以人頭算，在住房與食品這兩方面農民佔了甜頭，而流動人口的結構含意的，是通脹會加快農產品相對非農產品的價格上升。我喜歡為農民說話，但舉棋不定，因為通脹過高會給經濟整體帶來不容易處理的麻煩。我只能說，個人認為，中國應該接受的通脹率，可以安全地比佛利民說的高出兩個百分點。這不是說中國應該搞起通脹，而是如果有此需要中國的通脹容忍度可以比美國的高一點。


調控利率禍起蕭墻

　　上文提到的惡性通脹當然不可以接受。但遠不及惡性的、百分之十左右的通脹率，有害嗎？我不要在這裡重複同學們可以在書本讀到的答案，而是要申述書本奇怪地忽略了的重要話題。篇幅所限，只能略說。

　　我認為非惡性但相當高的通脹帶來的最大麻煩，是利率的處理。通脹是說貨幣會隨著時間貶值，市場的利息率一定要提升。利息是購買消費或投資的時間提前之價。如果幣值隨時間下降，這個價的提升理所當然。但利率要怎樣提升才對呢？正確的做法是由市場處理。然而，在有交易費用的情況下，一個市民借錢的利率一般高於貸款出去或存款於銀行的利率。這差距往往相當大，導致市民不願意或不能以貸款出去的方法來維護自己的財富，轉向以改變消費或投資來保護自己。這改變是違反了有效率資源使用的基本原則。同學們不要忘記，利息是一個價，一個把時間提前之價。通脹無可避免地會影響這個價。如果交易費用不存在，借錢的利率與貸款（或存款）的利率永遠相等，通脹為禍不大。但交易費用存在，二者有了不能漠視的分離。通脹率愈高，貨幣作為計算單位的交易費用也愈高，借錢與貸款的利率分離跟愈大。這樣，通脹就會導致一種近於價格管制的效果，而又因為有很大的一般性，可以嚴重地損害了有效率的資源使用。這也是價格理論的伸延。

　　不讓市場調整通脹下的利率，以政府有形之手的聯儲或央行調控利率，屬貨幣政策，頭痛問題是增加了的。我說過，美國次貸出事的一個起因，是聯儲局不斷地把利率轆上轆落。不是他們喜歡這樣做，而是不知道怎樣以有形之手操控利率持久不變。費沙的分析半點不錯：利息率與投資的回報率相等是市場均衡的規律。今天國際上的貨幣政策是把這重要的規律漠視了。