美匯、通脹、美債、海外投資、人民幣匯率、內需

向松祚


美國財長“信誓旦旦” 叫我如何能夠相信？

怎麽能夠相信蓋特勒的“忽悠”？

--中國社會科學院報的採訪


一問：最近幾個月以來，美國政府採取了極度的擴張性貨幣政策和財政政策,加上美國的持續經常專案逆差、美國的鉅額外債、美國貨幣供給的急劇增加、美國的鉅額赤字，這是否預示著美國將陷入新一輪美元貶值和通貨膨脹？

向松祚答：可以非常肯定：美國正在邁向長期通脹之路，美元的長期貶值必然發生。

（1） 鉅額財政赤字、貨幣供應量的急速膨脹、鉅額外債、持續經常專案逆差。所有這些都是本幣貶值和長期通脹的充分必要條件。美國面臨長期通脹的巨大危險，無可置疑。

（2） 觀察美國通脹，不能看CPI，要看GDP平減指數。今年一季度，美國GDP平減指數上升2.9%，是非常明確的通脹信號。

（3） 過去幾個月，美國長期國債收益率從2.2%左右上升接近4%，亦是長期通脹預期逆轉的準確信號。

（4） 大宗商品價格尤其是原油價格持續震蕩上升，是美元貨幣擴張將誘發全球通脹的預兆。


二問：儘管美國政府一再聲明能夠保證中國美元資産的安全，蓋特納在訪華時也傳遞了以下資訊：奧巴馬政府有能力控制政府赤字，中國持有的美國國債時安全的，您認爲中國的美元資産是安全的嗎？

向松祚答：非常不安全。中國投資美國國債有三方面巨大風險：（1）美元貶值；（2）國債價格急速下降；（3）美國和全球通脹。中國資産的購買力必將顯著削弱。

奧巴馬和蓋特勒的信誓旦旦是空頭支票。蓋特勒說美國政府今年將把財政赤字控制在GDP的3%，完全是沒有根據的“忽悠”。3%意味著美國赤字規模不能超過4200億美元。但時至今日，美國今年赤字已經超過8000億美元，今年總的赤字將至少突破1.9萬億美元，占GDP之比例將超過14%。美國政府沒有能力控制赤字了，至少在可見的未來沒有可能，也沒有意願控制，因爲美國政府必須通過赤字來刺激經濟。

美國財長蓋特勒不斷安慰中國人，說中國投資美國國債“絕對安全”、“非常安全”，到底是什麽意思？是說到時候假若國債價格急跌、或美國通貨膨脹、或美元大幅度貶值之時，美國政府將拿錢補貼給中國嗎？象通貨膨脹時期政府實施“保值儲蓄”那樣？如果美國政府不從實際行動上“陶腰包”來保證中國投資安全，我們怎麽能夠相信奧巴馬和蓋特勒的“忽悠”？

去年我在美國開會時，和美國朋友談起中國投資美國國債安全問題。美國朋友說的很直率：你們中國要是覺得投資不安全，就立刻抛售撤走嗎？一面高呼投資不安全，一面還要大量購買，讓人覺得好奇怪！他們還開玩笑說：你們中國政府向美國政府喊話說投資不安全、希望保護投資安全，很像你們中國股民的心態：一旦購買的股票要虧錢，就要政府來救市。美國政府從來就沒有義務許諾保證外國投資者的安全，它怎麽保證？承諾“保值”嗎？你們要是覺得不安全，抛掉好啦，幹嘛還要繼續增持？繼續增持，說明你們覺得投資美國很安全嘛！


三問：如果中國希望減少美元貶值風險，可行的辦法是停止買入太多美國國債，但這將使人民幣升值。您認爲現價段中國是否應該停止買入美國債券？

向松祚答：（1） 早就應該停止購買。過去一年依然大規模購入美國國債（2700億美元）很可能是歷史性的重大失誤。我想：如此巨大的海外投資，應該需要怎樣的決策機制？是不是全國人大或常委會應該有一個機制，如果海外投資出現鉅額損失，需要追究相關負責人之責任？

外管局的外匯儲備或中投公司的2000億美元，本質上是財政資金。如此巨量的財政資金投資，究竟有沒有一個妥善的決策、監督和負責機制？我不知道。但我想全國人民都有理由問：假若未來中國投資美國國債或其他海外投資出現巨虧，或者投資資金的購買力因爲通脹和美元貶值大幅度縮水，誰爲損失負責？

（2） 應該立即停止購買或抛售。亡羊補牢，猶未晚矣。可以儘量減少損失。

（3） 假若美國真的希望美國購買美國國債以支援美國的經濟刺激計劃，那麽，中國政府應該理直氣壯地向美國政府提出相應條件。第一、允許中國資金購買美國製造業尤其是高科技公司的股權；第二、向中國金融企業全面開放美國金融市場；第三、大幅度取消對中國高科技出口的限制；第四、對中國公民開放旅遊；第五、督促歐洲取消對華軍售限制。

（4） 假若美國政府無所謂或拒絕，中國就應該立刻抛售美國國債。


四問：人民幣對美元匯率上升，會讓中國白白損失。而中國爲了抑制人民幣升值，不得不每月購買數十億美元資産。中國落入了克魯格曼所說的“美元陷阱”。中國能否從中解套？

現階段中國經濟的基本態勢要求人民幣匯率穩定。本來2005年人民幣升值之決策就是巨大錯誤，除了誘發熱錢製造了一波驚天資産泡沫、以及將大量出口企業置之死地、讓中國出口産品在世界市場份額大幅度下降之外，人民幣升值沒有給中國經濟帶來任何正面效果。自2008年4月以來，迫於形勢，人民銀行重新將匯率穩定在6.83水平，這=是正確的決定。令人吃驚的是：至今我們也沒有對過去人民幣升值的政策進行過徹底的檢討。是對是錯，可能見仁見智，但對中國經濟影響如此深遠的匯率升值決策，事後怎麽可以沒有一個完整的科學的檢討和反思呢？

只要堅持穩定匯率之基本貨幣政策方針，外幣資金願意進來就讓它進來，只要符合我國現行外匯管理之規定。將人民幣大量放出去是好事，無需擔心。根本不存在克魯格曼所說的“美元陷進”。外國學者熱衷創造一些聳人聽聞的名詞，不要被迷惑。

當然，我們加快深化結匯或外匯管理體制改革，流入國內的美元資金或外幣資金無需結匯給中央銀行，由中央銀行再去投資美國國債。應該鼓勵民間持有外幣資産去海外投資，藏彙於民才是長期的正確決策。


五問：中國要想真正擺脫目前的兩難處境，關鍵是否在於調整經濟增長方式和經濟結構，將經濟工作的重心轉到振興內需上？

向松祚答：是的。

短期看，中國經濟最大的麻煩之一是出口急劇下滑，需要消費和投資較快增長來抵消出口下滑對經濟增長速度的影響。

長期來看，中國經濟要維持持續快速增長，不能依賴信貸急劇擴張，那時無法持續的，不能依賴投資增長，尤其是政府拉動的固定資産投資增長也不是帶動經濟增長的長期善策。長期增長必須要依靠消費，依靠內需，這就要求我們對社會保障體系、醫療衛生體系、教育制度、稅收制度、投資體制等等進行全方位的改革。建立持久有效的刺激內需機制，才是中國經濟面臨的真正挑戰和真正需要從最高戰略角度來考量的大問題。

中東有石油，中國有稀土

畢老林


　　擁有絕對資源優勢，在談判桌上自然聲大夾惡。不過，中國豈是弱者，老畢多次提及鄧小平1982年南巡時的名句：「中東有石油，中國有稀土。」

　　稀土金屬只是一個統稱，當中包含十七種不同金屬，若添加在鋼鐵、陶瓷或玻璃中，這些材料的性質就會發生極大變化。高性能電池、電腦元件、精密儀器、磁懸浮列車，以至坦克、飛彈等，製造過程必須使用稀土材料。一句話，稀土重要性不下於石油，是工業製造不可或缺的資源。

　　全世界已知稀土礦總量九千餘萬噸，中國總儲量至少佔71%，其壟斷性令石油出口國組織（OPEC）亦自歎不如。

　　中國今年1月7日實行管制稀土資源政策，出口因此大減，名曰優化產業、保護資源，實際卻是要從澳洲、巴西身上「偷師」，旨在提高市場定價的話語權。

　　近半年，歐美及澳洲傳媒不停追蹤報道內地稀土相關新聞，並強調中國可能損害西方工業國陣營的戰略與經濟利益，抗議分貝愈來愈高。常言道，山雨欲來風滿樓，果然在西方媒體一輪敲鑼打鼓後，主角「齊格飛王子」終於正式登場。

　　兩天前，美國與歐盟就中國限制稀有金屬出口向世界貿易組織（WTO）提出訴訟，這是奧巴馬1月就任總統以來，華府向WTO起訴中國的首案。由於來勢洶洶，爭的又是至關重要的戰略資源，市場擔心中國與歐美貿易戰一觸即發，為本已五癆七傷的世界經濟添煩添亂。

　　美國幾十年來，苦心經營石油霸業，目的是要絕對保護國內工業經濟安全，不惜兩打伊拉克，最後屠龍而歸，剷除危害美國石油利益的眼中釘，情節就如《尼貝龍根的寶藏》故事中主角齊格飛王子，遍身洗過可使人刀槍不入的龍血，但不為意右肩落了一塊菩提葉。

　　奧巴馬那有不知菩提葉就是稀土、造成美國身上一個「死穴」之理？美國不可能坐以待斃，早前在G20峰會上，斑馬仔收起美國總統一貫霸氣，與胡錦濤主席會面時，表現出惺惺相惜之態，還主動替中國擺平喋喋不休的法國總統薩爾科齊。如今奧巴馬手執屠龍寶刀，夥同歐盟二十七國圍攻中國，要求開放稀土資源，令人讚歎此君真人物也！

　　稀土故事肯定大有下文，下次老畢追到氣咳時，為免悶親讀者，也許要用上《獅子．女巫．魔衣》的情節。

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　　昨天老畢說「奧巴馬向中國發第一炮」，今日有幾點想補充。上世紀六十至八十年代中，美國是世上最大稀土金屬生產國，但九十年後逐步式微，拱手把稀土市場讓給中國。論天然蘊藏量，中國佔了七成確屬事實，但美國既知稀土重要，斷無理由在這十多二十年站不動、全無部署？戲劇性地形容，美國是中了中國的「苦肉計」。

　　《倫敦時報》今年3月指出，內地稀土產量1990至2007年增近十倍，但令人難以置信的是，中國稀土出口價格，竟被壓至當初的64%。全球對稀土需求愈來愈大，中國反而愈賣愈平，在商言商屬「傻仔行為」。內地至今仍有人聲討國家賤買寶貴資源，外人很易聯想到這是中國企業惡性競爭、國家管理不善之過。卻其實，這個「錯」扼殺了眾多美國稀土商的生存空間，即他們被 priced out of the market。

　　中國「賣大飽」賣足十幾年，美國稀土商因為環保、開採成本高昂，價格競爭力蕩然無存。其他國家的稀土生產商也遭遇同一命運。結果，2008年中國大陸稀土金屬產量佔全球97%、印度約2.2%、巴西及馬來西亞更不到1%。

　　中國今年決定減產兼限制出口，美日兩大稀土進口國才知形勢不妙。早幾個月全球經濟水深火熱，營造出中美一家親的G2「和諧」局面。現在看來，美國只是隱而不發，伺機一次過跟中國算賬。

　　斑馬仔最近以阻礙貿易和資訊自由流通為由向中國施壓，阻止「綠壩」電腦過濾軟件在內地施行。

　　此外，歐美日二十多個商會，包括美國商會 、歐美企業協會、美國資訊工業協會等，已去信溫家寶總理，要求取消規定。

　　為什麼一向避免涉及政治、只管生意的商會，選擇在這個問題上說三道四？有份向中國抗議「綠壩」的中國歐盟商會主席伍特克（Joerg Wuttke）向法蘭克福傳媒表示，這個軟件問題很多，容易令電腦壞機。不過，德國傳媒注意的卻是另一個問題：美國與歐盟剛聯手訴諸世貿組織，要求中國解除原料出口限制，美國隨即就把中國對網絡的限制跟雙邊貿易掛。中美貿易爭端進一步擴大，勢所難免。

　　中美關係一向都是「磨擦著前進」。換句話說，好過一輪，勢必又有角力。中國「入世」前，許多地方都受到歐美掣肘，因此大部分爭端都會低調處理，甚至讓步接受。不過，稀土事件引起內地「企業憤青」空群而出，公開力阿爺限制稀土出口的決定，還大數美國對諸多高科技產品實施出口限制。有人更大聲說「只許美國放火，不准中國點燈」，極盡煽情之能事。

投資筆記 - 滯脹時期的另類投資產品

過去20年央行們富有紀律的貨幣政策已經成爲過去。目前全球經濟正處在一個非常時期，央行們不僅將利率降到史無前例的低位，而且通過數量擴張政策向金融體系注入鉅額流動性。政府過量發鈔似乎無可避免。
(作為參考的是，截至2008年12月，美國聯儲局答允投入市場的金額總值達八點五萬億美元，比2006年美國國僓約六點五萬億美元更為龐大。美聯儲在極短時間內，投入了大量不知從何而來的銀彈！)

愚見認為，在未來不多於兩至三年的時間，全球必定會開始陷入滯脹的困境。

在滯脹的情況下，投資者首選持有的資產應該是商品，而不是股票和債劵。

因為，根據歷史資料顯示，通脹跟股票和債劵的回報率是呈負相關系數，而跟商品的回報率呈正相關系數。

在眾多商品資產中，最值得投資者持有的是黃金(e.g. ETF 2840 或 中銀的紙黃金)，而不是石油及農產品等其他商品(e.g. ETF 2809)。

因為，在滯脹的情況下，石油及農產品等其他商品的價格會因為需求不足(有效需求因價格過高而受限)而在上升到一個高度後無力再上。

反之，黃金價格暴漲的催化劑並非來自最終使用需求，而是人們對央行信用和能力的疑慮。當主流儲蓄貨幣變成強盜貨幣之時，當央行監守自盜之時，便是黃金放光之日。

根據歷史資料顯示，在滯脹的情況下，黃金及白銀的投資回報最高。
(不過波幅同樣驚人)

愚見認為，與其直接投資黃金及白銀，不如投資金銀紀念幣。

在金銀紀念幣的領域中，中國貴金屬紀念幣的潛在投資回報最高。

在中國貴金屬紀念幣中，最佳的產品必定是「老、精、稀」的貴金屬紀念幣。

根據本人的觀察，過去30年中國貴金屬紀念幣有以下的特性：

1. 龍頭品種(最終必定是價格最高的)在市好時的上升幅度最高，而在市差時的抗跌能力亦最高。

2. 龍尾品種(最終必定是價格最低的)在市好時的上升幅度最低，而在市差時的抗跌能力亦最低。

3. 能夠成為龍頭品種的貴金屬紀念幣大都是「老、精、稀」的，當然亦有例外情況，例如中秋節銀幣。

4. 有許多價格表現好的貴金屬紀念幣，都是在市差時推出。這些幣的貨源已絕對分散，市場流通量很低，故抗跌能力十分高。
(可以參考2002年的馬年生肖金銀幣。)

5. 以十年來看，絕大部份「老、精、稀」的貴金屬紀念幣升幅驚人！

對中國貴金屬紀念幣有興趣的Blog友，歡迎瀏覽本人的另一個Blog，
聰聰的中國貴金屬紀念幣收藏分享。

刺激增長還是刺激投機？

謝國忠


貸款激增把中國企業從真正的經營活動拉向資産投機


【背景】中國資本市場表現活躍。

　　1月至5月，上海證券交易所的股票成交額爲11.55萬億元，月均成交2.3萬億元，是去年下半年月均成交金額1.1萬億元的2倍多。深交所的成交金額爲6.37萬億元，也是去年下半年成交金額的2倍多。

　今年前五個月，國內期貨市場也出現出回暖迹象。全國期貨市場累計成交期貨合約6.76億手，成交金額38.3萬億元，同比分別增長38%和30%。其中，5月共成交期貨合約1.38億手，成交金額9.37萬億元，同比分別增長60%和85%。上海期貨交易所的統計顯示，今年日成交額突破4000億元的天數，已經接近2008年全年的數量。

　　《財經》雜誌特約經濟學家謝國忠認爲，中國放出的貸款大部分並沒有變成投資，而是流入了資本市場，這可能會影響就業，甚至帶來滯脹。許多私有企業已經從實體經濟退出，進入虛擬經濟。當私有公司不能擴張時，中國將面對一場持久的就業危機。

　　謝國忠認爲，中國的貸款激增正在傷害自己。更爲嚴重的是，激增的貸款把中國企業從真正的經營活動中拉偏，並進一步走向資産投機。艱難的經濟環境與寬鬆的信貸條件，導致許多公司試圖從資産投機中獲益。他們借錢，將錢投放到股市。由於內地股市自去年11月以來已經上漲了70%，許多企業認爲強化資本市場運作，而非真正的經營，才是他們的制勝之道。投機已經蔓延到了香港。香港恒指就是在中國內地資金的推動下，從15000點攀升到19000點，這股力量還推動了高端物業的銷售。追根溯源，這些錢來自內地的貸款熱潮。

　　他還指出，借錢進行資本市場投機的，不僅限於私有公司。國有企業也會以較高利率貸款給私有公司，也就是說，放“高利貸”。而這部分資金的來源就是國有銀行發放的利率較低的貸款。當然，我們無法估測這種國有企業放貸的嚴重程度，這類貸款的結果就是通過灰色市場，把私人公司的融資成本降低了一些。隨著2008年底經濟的疲弱，私人放款人開始要求那些借款的私有公司償還貸款。那些國有企業放出的貸款使許多私有公司免於破産。這一方式，重新打通了銀行對個人的貸款渠道，同時也使經營貸款業務的公司重獲新生。這筆錢可能已經流入到資産市場。這也部分代表了私有部門正從實體經濟退出，進入虛擬經濟。


　“商人成爲事實上的基金經理或投機者，這一趨勢是令人擔憂的。”謝國忠說。十幾年前，香港就出現過這種情況。香港經濟從此停滯不前。有些人可能認爲，中國有國有企業領導經濟向前發展，因此不必擔心。但是，儘管國有企業占國內生産總值比例很大，也應當看到，私有公司提供了大多數就業機會。政府支出鉅額資金，以支援2009年的大學畢業生至少實現暫時性就業。如果私人部門的傭工數量不增長，政府明年可能不得不在這一項支出上花費更多。政府正在使用財政刺激政策和發放銀行貸款，以支援經濟復蘇。但是，這樣的復蘇很可能對提高就業作用不大。中國需要的是一個充滿活力的私有經濟部門，以解決就業問題。

　謝國忠表示，貸款激增不僅會導致資産投機的陰暗面，商品投機活動還正在嚴重損害中國經濟。更多的銀行貸款可能導致商品價格上漲，甚至帶來滯脹威脅。這種由貸款繁榮引起的損害，應該是考慮中國貸款政策時主要關注的問題。從低息貸款中受益的是國外商品供應商，並不一定是中國經濟。

　　許多分析家認爲，國內生産總值的增長是由貸款的增長推動的——畢竟我們花錢了。通貨膨脹僅僅是當經濟過熱時才應該考慮的問題，而目前來看，並無擔心的必要。謝國忠認爲，這種想法是天真的。借出去的錢並沒有轉化爲需求，而是轉化爲資産市場的投機活動，從而導致了通貨膨脹，卻沒有刺激經濟。長期的損害可能會更嚴重，因爲許多私有企業已經從實際經濟退出，進入虛擬經濟。當私有公司不能擴張時，中國將面對一場持久的就業危機。因此，貸款增長很可能既傷害中國短期經濟發展，也傷害長期發展。

他分析說，銀行貸款從其他渠道分流，反映出中國的經濟問題已經無法由流動性解決。中國經濟增長模式的基礎是由政府主導的投資和由外國主導的出口。隨著全球經濟崩潰，中國的出口也全線潰退。除非全球經濟恢復，否則，中國的出口將不會上升。更不會有任何收入增長來支援投資增長。當前的投資刺激，花掉的是那些從前出口賺來的錢，但可能不會持續太久。

　 除非中國的經濟增長模式發生變化，企業真的不打算投資，謝國忠表示。如果沒有出口，誰能成爲他們的客戶呢？因此，企業拿錢投機，並非完全不合理。這肯定要好過企業拿錢擴張，因爲那樣肯定賠錢。

　　他認爲，如果出口多年持續疲軟，中國只有靠家庭需求，而非出口，回到高增長。這就需要中國經濟實施重大的財富與收入的調整。謝國忠曾一再重申，一個新的增長周期將隨著財富從上市國有企業到每個家庭的重新分配而開始。這一進程會導致中國經濟開始十年左右的良性迴圈。

通用汽車的悲劇

張五常


　　去年十一月二十一日我發表《奧巴馬與通用汽車》，說曾經是美國光輝的通用汽車可能是奧巴馬上任作總統後第一件要處理的頭痛大事。這個總統不易做，要處理的頭痛事項多得很。通用汽車呢？最近有了定案。選擇不多，但在幾個可能的結局中，這次定下來的應該是最差的選擇。

　　通用汽車出現了難以解救的財政問題有好幾年的歷史了。有兩方面。一方面是工會勢力大，工資太高，通用累積了多年的租值被蠶食殆盡，不容易經得起經濟波動的風風雨雨。另一方面，這些年發展中國家冒升得快，工資低很多很多，而這些國家產出的汽車質量直線上升，快得近於離奇。


國有化斷無前途

　　去年九月雷曼兄弟事發帶來金融震撼，算是價高的耐用品的汽車首當其衝地受損，通用守不住是意中事。最明確的適當處理，美國的學者專家不少支持的，是讓通用申請破產，重組債務，因而可以有力地說服工會讓步。沒有走這一，換來的是政府資助二百億美元。不容易明白這個選擇。知情的專家認為這資助只是擔沙填海，購買幾個月的時間，可以起死回生的機會近於零。

　　通用終於破產了。債主先分，資不抵債，股票的持有者所獲是零。報道說，債主分股權，美國政府佔百分之六十，加拿大政府佔百分之十五，工會佔百分之十五，餘下來是通用債券的持有者，佔百分之十。報道又說，美國政府打算再投入三百億美元於通用，希望有生機，之後或有機會把股權再在市場出售，有朝一日可以擺脫通用成為國營企業的困境。

　　作為外人，也不是汽車專家，我看不到這是解拆的好方法。首先是政府再投入三百億，要怎樣放進去呢？政府之外的股權持有者多半不願意再注資。工會大幅地讓步有助，但成功機會不大。由政府獨自注資，沒有抵押納稅人會吵起來。於是，一個可能的結局是不出錢注資的放棄股權。這樣，整間通用可能成為國有。

　　其次，我不認為在今天的情況下通用的股票可以在市場有價。今天沒有，可見的將來也不會有。通用要回復到有錢賺的時光才可以考慮把股票試之於市。再其次，就算工會大幅讓步，有錢賺的日子遙遙無期。這是因為購買汽車的消費者，不少會因為通用是國營而選購其他牌子。這是中國的經驗，前車可不鑑乎？

　　一個基本的困難，是美國從來沒有嘗試過國營企業，不知道目前通用汽車走上的路沒有生機。三十多年前英國戴卓爾夫人與國企鬥法的經歷可見經傳，但我認為中國的經驗最具說服力。讓我大略地說說吧。

　　國企要在一個市場經濟持久地生存要有兩個條件。其一是要有政府授予壟斷權的保護；其二是產品或服務的性質不重於變化。在中國，石油、通訊、火車等是例子。沒有壟斷保護，在競爭下國企容易虧蝕，而變化多的產品或服務，國企與私營競爭一般經不起三招兩式。

　　汽車這個行業，在福特產出 Model-T 的初期，是代步工具，但求耐用可靠，成本相宜。後來這大有名堂的品牌，因為變化跟不上潮流而差不多使福特破產。今天的汽車行業是另一回事：購買汽車的人視之為一種消費品，重視款式，講究品味，考慮舒適，研究功能，而多多少少「派頭」總要顧及一下。四十年前日本開始發難，為了爭取市場他們逐步把汽車造得應有盡有。到了今天，坐進一部檔次高的，你會察覺機關無數：音響與空調的講究，冰箱與影視的和諧，座位與按摩的舒適，導航與提示的巧妙，等等，二十年前皆無法想像。


國企無從解決的困難

　　變化多而又需要年年更新的產品，或者是些什麼名牌貨式，以國企從事不可以在市場生存，是經驗的規律。這是個很不容易解釋的現象。一般人的想法，是需要不斷地精益求精的產品，政府作老闆無法辦到。可能對，應該對，但為什麼會是這樣呢？

　　問題不簡單，因為今天不少善於產出高檔消費品的企業，是上市公司，老闆是數之不盡的股票持有者，其形式是「公有」，與國企屬「公有」沒有兩樣。但為什麼國企與非國企的操作表現會有那麼大的差別呢？

　　九十年代中期，為了中國的發展，這問題我想了很久。無疑是監管與消費者的意向訊息出現了困難，但為什麼國企不能解決呢？答案有幾方面，有不重要與重要之分。有關，但不大重要的，是國企的彈性不夠：經理與員工的薪酬通常有硬性的方程式，炒魷比較困難，工會對抗較易，消費者的意欲轉變知得及接受得比較慢。這些都對，但原則上國企的設計可以解決這些問題。

　　國企無從解決的困難，最重要的，只一項，那就是沒有足夠的股民可以在市場把國企的股票沽得叫救命！缺少了這一項，國企的監管衡量與前景預期就缺少了市場懲罰作為最有效能的約束準則。四十多年前佛利民對我說：「一個人最不願意做的是什麼？是認錯。市場不會要求任何人認錯，但決策錯了，市價下跌，或要虧蝕，是市場給錯誤決策的懲罰。市場是一個不要求認錯但會懲罰錯失的地方。」

國有化後通用難監管

　　九十年代中、後期，北京的朋友考慮要把某些國企的小部分股權供之於市，問我意見。我回應說：「如果民間持有某國企超過百分之五十的股權，國企可能稱不上是國企。但國家究竟持有股權多少不是重心問題。重心問題是民間持有的那部分，足不足夠可以隨時把國企的股價在市場沽得七零八落！」　　回頭說美國的通用汽車，轉為國企已成定局。很明顯地，在可見的將來通用不會有股價的波動作為一個可靠的監管或衡量操作表現的準則。賺錢不一定做得對，虧蝕不一定代表失敗。連年虧蝕的私營企業有股價急升的實例，而賺錢企業的股價可以跌得頭破血流。股價是由市場對企業的前景預期決定的。企業本身的操作如何，產品的銷售前景如何，不可能沒有識者知道，而這些識者的行動會導致市場的股價作出很快的反應。不一定對，但市場的運作就是這樣。市場傳達訊息；市場懲罰失敗。你改不改？

　　沒有股價變動的指引，是通用汽車難以監管的核心困難。要不斷地虧蝕一段長時期是大家的意中事。這就帶來另一個尷尬問題。作為一間製造企業，今天的通用是美國歷史上的第一間龐大國企。不止此也。通用曾經是美國的光輝，是美國經濟歷史炫耀地球的一個主角。如今收歸國有，政府怎可以讓他們擁有的通用倒閉關門呢？政府不斷資助，虧蝕綿綿無盡期，政府的顏面要怎樣看才對？

資源價格暴漲背後的重重危機

時寒冰


如果問這段時間投資什麽獲利最大，當屬資源類商品無疑！爲什麽資源類商品如此強勢？這種強勢對世界經濟和中國經濟的發展趨勢意味著什麽？

2008年12月份，我在出版的新書《中國怎麽辦——當次貸危機改變世界》中，大膽預言：緊隨次貸危機之後，全球性通貨膨脹將到來，並隨之進入“資源爲王”的時代，明確建議和呼籲投資資源類産品。

巧合的是，差不多與本人新書的發行同步，資源類商品的價格開始步入上漲軌道。比如，倫敦銅從2008年12月24日至今年6月5日，上漲了80%左右；倫敦鉛從2008年12月24日至今年6月5日，上漲了95%左右……

資源類商品價格暴漲，乃是由於人們對未來通貨膨脹預期的擔憂，大量避險資金湧入所致。最直觀的參照物是黃金及黃金類相關投資品的價格走勢。比如，A股市場中的中金黃金，股價從2008年9月12日的22.8元，上漲到今年6月5日的超過100元（最近一次分紅和轉增股票後的複權價格），漲幅超過了350%。小盤黃金股恒邦股份從2008年11月7日的15.96元，上漲到今年6月5日的超過105元（最近一次分紅和轉增股票後的複權價格），漲幅超過了550%。

如果以美元作爲參照物，這波資源價格上漲可分爲兩個階段。第一階段，美元與資源類投資品價格的同步回升。第二階段，美元貶值引發的資源類投資品價格上漲。

有關第一階段不同尋常的同步現象，我在此前的文章和講座中專門作過分析。有關第二階段的上漲，我在3月4日發表的評論中指出：“美元的強勢假像已經是強弩之末，當畫皮撕裂，投資者接下來感受到的恐怕是另一種慘烈。美國股市一旦企穩，美元的強勢假像就難以維持。當然，這也會帶來一波新的投資機會，當美元走弱，大宗商品價格會出現報復性反彈。”

而3月6日，美國道瓊斯指數在創出6470.11點的近期新低後企穩，與我此前的判斷應和。幾乎就在美國股市企穩的同時，美聯儲開始了印鈔行動。因爲，所謂萬事俱備只欠東風，從利益分析法的角度來看，美國股市企穩完成了美聯儲印鈔的最後一個條件，當這個條件成熟，美元所謂的強勢畫皮就會脫落。事實上，也正是從那時開始，美元進入了下跌軌道。

美元貶值吹響了資源價格上漲的號角。

但必須清醒地看到，資源類商品的價格上漲，最主要的力量，並非來自實際需求，而是源于對未來通貨膨脹的擔憂，世界各國瘋狂發行紙幣，向市場注入流動性以拯救經濟的必然結果，是貨幣的貶值。當濫發貨幣成爲共識，人們對通脹的擔憂就從隱憂轉變爲直接的擔憂，並採取避險行動，這類資金與投機資金合二爲一，成爲資源類價格暴漲的推手。

最初，只是少數先知先覺者，首先意識到湧入資源類商品避險的重要性，當越來越多的人進入其中，就容易引發羊群效應。所謂“羊群效應”，指的是經濟個體的從衆跟風心理。羊群原本是一種非常散亂的無序的組織，但一旦有一隻頭羊動起來，其他的羊也會不假思索地一哄而上。“羊群效應”一旦形成，就會引發大量的盲從者，而盲從很容易導致理性的喪失和局面的失控。

就目前而言，無論是世界經濟的復蘇，還是中國經濟的復蘇，都存在著非常大的不確定性。資源類商品的大面積、大幅度上漲，有可能使剛剛發出的還很脆弱的需求嫩芽被折斷。由於消費低迷，下游的商品供應大部分是過剩的，資源類價格的上漲，使得企業通過市場轉嫁成本成爲幾乎不可能完成的任務，而只能自行消化，這必然減少企業的利潤，抑制企業的生産擴張積極性，從而，使得企業因資源類價格的上漲而收縮規模。

這意味著什麽？意味著，世界各國不負責任的濫發貨幣的行爲，雖然啟動了資本市場，但也在埋下新的隱患。一是未來的通貨膨脹強度可能遠遠超過人們的預期。二是避險、投機資金對資源類商品的快速推高，不僅對實體經濟産生抽血效應（從資金角度看），也容易因加大企業的生産成本而對實體經濟構成更深的傷害（從企業發展角度看）。

遺憾的是，危機面前，各自清掃門前雪。就美國、歐元國等經濟體而言，由於各自掌控著國際結算貨幣、儲備貨幣的發行權，可以向其他經濟體轉嫁風險，而像中國這樣的經濟體，除了自吞苦果（別人強加的苦果和自己種下的苦果），有更好的選擇嗎？而且，美歐聽任房價下跌，讓市場自我擠壓泡沫，又大力發展新能源，加大科技投入，逐步增強其抗風險能力。而在我國，在房價尚處於高位的時候，降低信貸門檻，加大信貸投入。同時，調低房地産專案的資本金比例，其中，保障性住房和普通商品住房專案的最低資本金比例從2004年的35％調低至20％，恢復到1996年的水平，進一步放大了風險。損害民生的救市行爲，也必然損害經濟的可持續發展，尤其對於我們這樣一個社會保障體系不健全的國家而言，尤其如此。

由於中國沒有完善的社會保障體系作爲依託，當通貨膨脹到來，假如世界經濟並沒有從此走向復蘇，我們有足夠的應對危機的能力嗎？在對打持久戰沒有任何心理準備和實質準備的情況下，這種風險是何等的令人憂慮！世界經濟發展歷史表明，任何一次成功戰勝經濟危機的應對措施中，減稅都是必選項，而現在我國不少地方的稅務部門爲了完成稅收增長任務針對企業的查賬補稅行爲，正在進一步惡化企業的生存發展環境。當一次次違逆經濟規律的做法被強硬推行，我深感憂慮！深感憂慮！！！

因此，面對資源類價格的暴漲，投資者可以歡呼雀躍，而決策者必須保持足夠的清醒。古人強調居安思危，即使無法做到這一點，至少也要做到不居危思安，否則，就容易在虛無縹緲的幻覺中，錯失應對潛在危險的良機。

黃金的黃金時代

陶冬


1999年5月，英格蘭銀行宣佈將在市場上大量抛售黃金儲備，多數歐洲央行隨即仿效。消息傳出後幾周內，黃金價格跌到每盎司250美元的低位。在歐洲央行眼中，黃金是過時的儲備手段，占地占人手，又不能像國債那樣提供投資回報。十年內，歐洲的央行共賣出3800噸黃金，由於之後金價上升至少損失了400億美元。當年瑞士央行在售出三成黃金後，號稱“大約減少30%的風險”，今天讀來令人啼笑皆非。

十年後，中國人民銀行透露，在近幾年內悄悄增持黃金約500噸，中國因此成爲世界第五大黃金持有國。許多新興市場國家也採取了類似行動。2008年是20年來各國央行首個整體淨增持黃金的年份，上次央行如此大規模地購入黃金，可以追溯到1965年。

雷曼兄弟倒閉後,政府紛紛實施鉅額財政刺激政策，央行不僅將利率拉向零，更通過數量擴張政策大印鈔票。經濟環境振蕩，金融體系瀕於崩潰，央行信用遭到質疑，貨幣面臨貶值壓力。傳統智慧下黃金的黃金時代似乎來臨，然而金價卻沒有大升。

央行發行的貨幣在失去信用，不代表黃金可以成爲替代貨幣。黃金每年的生産量有限，而且産量越來越低。世界經濟在飛速發展，科技成果日新月異，黃金供應根本無法滿足經濟的需要、信貸的擴張。美國19世紀末（淘金潮過後）黃金供應下降，物價暴跌23%，經濟陷入衰退和通縮，便是前車之鑒。黃金的通縮特性，決定了它作爲交易貨幣的時代已經一去不復返。在可預見的未來，筆者看不到金本位的重演，至少在主要資本主義國家中此路不通。

黃金的價值在於其儲蓄功能。它的穩定供應和不受國家政策干擾的特點，決定了它是財富載體的一種形式。當貨幣當局循規蹈矩、通脹不揚時，有收益的證券（尤其是國債）更受資金的青睞；當央行爲所欲爲、貨幣信用遭玷污時，黃金的價值才會凸顯。黃金的價值，往往與世界上主導貨幣的興衰成反比，英鎊時期如此，美元朝代亦不例外。

另外，黃金的價格往往與投資者的快樂指數成反比。當股市或債市回報高企時，零回報的黃金無法引起資金的興趣；當股市和債市同時不景時，黃金往往大旺。二戰後的60年中，當美國證券市場（包括股市、債市）的實際回報超過10%時，黃金的實質回報爲－9%；當股、債市回報爲－8%時，黃金的回報卻高達22%。這解釋了雷曼兄弟倒閉後黃金的表現爲什麽不理想。央行的超級灌水先製造出意料之外的國債大牛市，接著是股市大升，作爲另類投資工具的黃金並沒有得到表現的機會。換言之，除了一個短暫的震撼期外，世界金融資産價格在百年一遇的金融海嘯中並未真正地“痛苦”起來。央行史無前例的貨幣擴張政策，伴之以不見身影的通貨膨脹，打掉了黃金的“快樂”期。

那麽，黃金值不值得投資？筆者認爲值得，因爲它稀有。不過黃金的稀缺性與石油的稀缺性完全不同。石油的稀缺性建立在它的使用價值之上。世界上越來越多的人開汽車、用空調，令石油需求增長快過供應，而且石油是不可再生資源，於是油價上漲。黃金則不同，人類社會幾千年來生産出的17萬噸黃金，幾乎全部仍然在人間（沈船、窖藏和帝王陵墓不過是暫時失蹤而已）。在所有金屬中，黃金的工業用途是最少的，其變化不過是在官方的金磚或民間的首飾之間作形態上轉換。黃金的價值在於人們對儲蓄的需要，在於其保值的功能。

其實，黃金價格也可以如石油一樣暴漲，只是催化劑並非來自最終使用需求，而是人們對央行信用和能力的疑慮。當主流儲蓄貨幣變成強盜貨幣之時，當央行監守自盜之時，便是黃金放光之日。

目前全球經濟正處在一個非常時期，央行們不僅將利率降到史無前例的低位，而且通過數量擴張政策向金融體系注入鉅額流動性。儘管政府信誓旦旦，一俟經濟好轉，便會回收流動性，但筆者相信，開了第一次頭就會有第二次、第三次。過去20年富有紀律的貨幣政策已經成爲過去，央行的獨立性已經消失，通貨膨脹重臨只是時間的問題，而且物價上漲的劇烈程度和時間長度均會超出目前的預期。

另外，歐美日紛紛進入老齡化社會，中國獨生子女政策帶來的衝擊也快浮現。沒有一個國家爲此作出適當的撥備，目前的財政收入根本無法應付龐大的醫療、退休開支。長遠來看，政府過量發鈔似乎無可避免，其代價是國家信用危機和一個高通脹時代的來臨。

黃金，是滯脹時代的首選儲蓄手段。

世界經濟進入滯漲時代

謝國忠



　　“一般人認爲，經濟低迷的時候不會發生通貨膨脹，這個時候完全可以大開印鈔機，我認爲這種邏輯是錯誤的。”

　　在北大聽課，以宏觀經濟分析著稱的宋國青教授有感而發：“2008年以來中國宏觀經濟形勢轉換之快前所未有。我們剛剛把通貨膨脹理出個眉目，通貨緊縮來了；還沒把通貨緊縮研究完，通貨膨脹又要來了。”

　　和宋教授“于我心有戚戚焉”的是獨立經濟學家、玫瑰石顧問公司董事謝國忠。近日他在上海接受《新民周刊》專訪時說：“這一輪通脹，來得比我想象中要快。”

　　《新民周刊》：2008年原油價格在短短5個月的時間內，從每桶147美元一路狂瀉到去年12月最低每桶32美元，瑞銀甚至悲觀預言2009年原油可能會見到20美元。然而僅僅過了3個月，原油突然發力，只用了兩個月的時間就漲了近一倍。在沒有經濟基本面好轉的支撐下，是什麽推動了國際原油不可思議的飆升？

　　謝國忠：與油價形成鮮明對比的是，世界原油需求總體疲軟。國際能源機構預計，2009年全球日均原油需求量將比2008年減少3%，我則認爲和去年相比有可能會下降四五個百分點。而從發達國家庫存來看，國際市場原油供應也是充足的。美國的石油儲備比歷史最高點僅減少了一個百分點，大部分倉庫現在都很滿。

　　這一輪油價反彈已經不能用需求和供給的關係解釋，這主要反映了金融需求的驅動。由於各國紛紛效仿美國採取大規模經濟刺激措施引起了通脹預期，大宗商品作爲抵禦通脹的資産重新受到青睞。大量資金湧入石油市場交易所基金(ETF)，直接推動了原油期貨價格大漲，和現貨的差價甚至一度達到每桶20美元。這20元穩賺的套利空間，引發了找倉庫的熱潮，從而推動了對存貨的需求，最後現貨的價格也急追直上。

　　《新民周刊》：現在全球的央行都在向市場釋放流動性，最爲敏感的大宗商品已經“聞雞起舞”。在您看來，通脹的腳步還有多遠？

　　謝國忠：通脹來得比我想象中要快。我原本以爲要等到經濟稍微有點上升的時候，通脹預期才會反映到大宗商品的價格上來，但現在都等不及要漲了。美國、中國通脹的苗頭已經出現。4月美國零售價格下降了0.4個百分點，批發價格卻上升了0.3個百分點。中國的物價也開始呈現向上走的趨勢，這些都值得重視。而其他國家因爲有人口老化等因素，會顯現得慢一點。

　　《新民周刊》：然而目前各國政府最擔心的問題是發多少錢也膨脹不起來，只不過是減緩了通縮的力度。他們認爲在全球經濟復蘇之前，流動性激增不會成爲問題。即使從“直升機上撒錢”，需求的大幅下滑也會使通貨膨脹處在可控範圍內。

　　謝國忠：一般人認爲，經濟低迷的時候不會發生通貨膨脹，這個時候完全可以大開印鈔機，我認爲這種邏輯是錯誤的。

　　上世紀70年代油價暴漲，導致發達國家在增長疲軟、失業率上升的同時，出現了通貨膨脹高企，陷入了長達10年的經濟滯脹。而在發展中國家，同時出現經濟停滯、通貨膨脹也是很普遍的現象。因此不一定是經濟過熱、供給跟不上需求才會導致通脹。由於美國必須向海外借款以彌補預算赤字，美元很可能在未來數年內疲軟。作爲國際貿易結算貨幣的美元一旦走弱，將引發全球性的貨幣擴張。金融市場已經發達到，只憑20世紀70年代那樣的通脹預期，就可以通過大宗商品、工會這兩個渠道，徹底打通貨幣供給和通貨膨脹之間的傳導。

　　首先寬鬆的銀根遲早將引發商品投機活動，導致原油、銅、鐵、黃金等大宗商品價格的飆升。後者將迫使勞工組織提高工資需求。

　　很多人認爲在過去的20年裏工會已經不如以往強大了。這是因爲當時經濟飛速增長，通貨膨脹壓力很小。而在經濟不景氣的時候，工資漲不上去，工會就會重新活躍起來，對雇主施加加薪的壓力。我們現在看到美國、歐洲的工會力量都在增加，沃爾瑪這麽多年一直不允許組織工會，現在它的工會也組織起來了。法國今年也已經爆發了好幾次全民罷工。目前美國已經進入了工會帶動工資上升的時代，而歐洲是最典型的在出現10%的失業率的情況下，工資依然會上升。

　　《新民周刊》：在執掌美聯儲的18年間，每次美國經濟有什麽風吹草動，格林斯潘就會實施寬鬆的貨幣政策、注入流動性。美國經濟保持了3%的年增長率的同時，也沒有出現通貨膨脹。

　　謝國忠：很多人都以爲，格林斯潘對保持經濟增長和低通脹有什麽奧秘，其實這種資産市場驅動增長模型之所以奏效，有其特殊的原因。一是IT革命，壓制了白領的工資，二是全球化壓制了藍領的工資。三是蘇聯解體導致對原材料、自然資源的需求大幅度下降，商品價格長期低迷。所以在格林斯潘時代，通過放錢刺激房地産、股市，從而拉動需求的模式，可以長時間維持下去。但這個時代已經過去了。現在已經到了IT革命和全球化産生的“生産力紅利”終結的時候。

　　如果世界各國的政策制定者們對此不能充分理解，執意增加流動性，將會把全球經濟引向一條危險的道路。現在看來，世界經濟已經沒有懸念地滑入了一個長達10年的“滯漲時代”。

　　《新民周刊》：有觀點認爲，即使未來發生全球性的通貨膨脹，中國存在的産能過剩問題，也會抵消通脹帶來的壓力。

　　謝國忠：過剩的産能會抑制通貨膨脹的“宏大觀點”，現在並不適用了。全球化驅使跨國公司將生産轉移到中國這樣的低成本國家。和原材料相比，製造業增加值比以前要小很多。比如中國鋼鐵的生産能力過剩那麽多，但設備折舊、勞動力成本只占到産品價格的一小部分。鋼鐵價格隨著鐵礦石價格1：1地波動，與鋼鐵的生産能力已經沒有關係。

　　由於西方的工廠搬到中國來，自然資源的價格又保持低位，我們過去經歷了一個10年的低通脹時代。但是現在從“美國價”變成“中國價”這個過程已經完成了，自然資源的價格又在上漲，“中國價”開始變成“資源價”。中國勞動力成本的紅利也走到了盡頭。

　　《新民周刊》：沒有全球主要國家的果斷一致的“開動印鈔機”，目前經濟可能已經崩潰，更何談復蘇？

　　謝國忠：稍微刺激一下經濟，我覺得是應該的。但主要國家的政府已經在爲投機實施補貼，他們以爲問題在於流動性短缺和信心喪失。如果能把投資者和投機客拉回市場，世界經濟就將回到良性迴圈中。但通過補貼投機、製造通脹帶來的經濟回暖是不會有後勁的。就像光給病人打激素，而不治病，雖然他看起來還很精神，站不了多久又得倒下去。一味把股票炒上去，讓老百姓覺得有錢了去消費，這與“點石成金”有何異？出路主要靠機構改革，但不幸的是，現在大家都傾向於多打點激素，希望再搞一個泡沫去掩蓋結構性問題，先混過去再說。但現實條件是回不到昨天，這個藥方已經不靈了。炒一把過了之後問題沒解決，通脹卻來了，這個局面今年年底就有可能來襲，而現在資産價格泡沫已經形成了。

　　《新民周刊》：您認爲應該進行哪些改革？

　　謝國忠：美國需要降低醫療成本，歐洲是要解決人口老齡化帶來的社會成本過高的問題，延期退休年齡，鼓勵就業。中國則必須進行增長模式的改革，而不是繼續刺激經濟。

　　《新民周刊》：目前比較流行的一個觀點認爲，各國央行已經從金融危機中汲取了足夠教訓，當股市和大宗商品市場即將走火入魔之前會及時回籠貨幣。

　　謝國忠：事情沒有想象的那麽簡單。因爲央行既想保持價格穩定又想保增長，以等待經濟的回暖。所以當它收縮流動性的時候，必定是雷聲大、雨點小，加息的速度趕不上通脹上升的速度，我們在70年代看到就是這個現象，央行不願意加息太猛，怕把經濟拉下來，最後的結果就是通貨膨脹一直維持一個高位。直到 80年代美聯儲前主席保羅·沃爾克不得不拼命加息至21.5%，引起經濟大規模的衰退才把通脹打下去。

美元 通脹 黃金

畢老林



　　《金融時報》今年2月報道，中國銀監會培訓中心主任羅平在約紐以英語直言：「你們太可惡了！」（We hate you guys！）其時，中國已看不過眼美國發行數以萬億美元計的國債，全世界都擔心美元貶值，但中國仍然邊罵邊買。富格遜提出警告，情況不可能長期一面倒，夫妻可以離婚，中美亦難保終有一日各行各路。

　　昨天提到對美國貨幣政策影響深信的史丹福學者泰勒（John Taylor）赤膊上陣，撰文棒打貝南奇暗諷克魯明。顯而易見，泰勒與富格遜一樣，擔心通脹遠甚於通縮。可是，泰勒離開政府重投學界已久，似乎忘記了民選國家政客首要考慮是選票。對「無產階級」來說，通脹是一種無形的稅收，但美國在金融海嘯後透過赤字財政和超寬鬆貨幣政策，已在資產市場中引發通脹預期，有餘錢的人為了保護財富，紛紛重投股市和商品市場。

　　資產市場重新熱起來，等於財富效應再現，謝國忠說金融、商品炒風可以迅速在實體經濟引發通脹，但當局所做的一切就是要reflate經濟，即使謝國忠所言不差，政府和央行又怎會在刺激經濟初見成效時輕易出手毀之？


從政者首重選票

　　決策者雖知愈遲收緊貨幣政策，通脹便愈難控制，但繁榮能換取選票，衰退則必然促使選民用腳投票，兩害相權，你認為政府會選擇戳穿泡沫犧牲選票，還是不理通脹繼續執政？

　　各位對末日博士麥嘉華所說美國勢必陷入津巴布韋式惡性通脹，大可一笑置之，但一些資料數據也許有助讀者評估未來一二年通脹通縮兩股力量如何互動。

　　從圖一可見，美國的實質（經通脹調整）聯邦基金利率，自本世紀初以來一直低企，這個因素會刺激通脹走高。上世紀七十年代，實質利率似有若無，通脹（個人消費開支〔PCE〕價格指數）即難以駕馭。今日的超寬鬆政策若不在適當時候改變，七十年代的情況有重演之虞。

　　圖二顯示企業生產力增長變化，數值愈高壓抑物價作用愈大，生產力增長因此跟通脹呈反比關係。從圖二看到的是，美國生產力增長自2004年開始拾級而下，此一情況對控制通脹大大不利。謝國忠指全球化和科技兩大阻止通脹抬頭的因素成效日減，與生產力增長每況愈下相合。

　　圖三顯示美國聯邦債務相對GDP比率，跟泰勒擔心美國可能透過通脹「滅債」相呼應。值得注意的是，撇開美國和其他新興大國近月吸納美債捨長取短（中國3月份仍增持了237億美元債券），但德意志銀行最近估計，中國外儲備今年全年只會增加1000億美元（去年為4180億美元），美國現年度預料高達1.84萬億美元的財赤黑洞，由誰來填補？國債「貨幣化」（monetization，自印自買），恐怕是唯一答案。

　　本港股市近月大炒經濟復蘇通脹重臨，但大家都知港股由「資金主導」，華爾街周一急升，翌日恒指卻大挫，熱錢流入流出又難以控制，純以對沖通脹為目的，港股稱不上很好的選擇。

　　化繁取簡，本地散戶可透過美國證券戶口買賣交易所上市基金（ETFs）。黃金是對沖通脹不二之選，投資組合中自然不能缺少GLD。另一選擇是有抗衡通脹之效的TIPs國庫債券，iShares Barclays TIPs債券基金ETF（美國證交所代號TIP）值得考慮。對能源股有興趣的投資者，則可選擇追蹤大摩美國能源股指數的Vanguard Energy ETF（紐約證交所代號VDE）。

物價利率齊升 通脹還會遠嗎？

林行止


　　去周與投機有關的經濟新聞特別多（且刺激），舉其犖犖大者，便有世界第三大咖啡豆產國哥倫比亞的咖啡豆因連月豪雨而歉收，去年出口量為一千一百一十萬包（每包六十公斤），今年恐不及一千萬包，雖然最大咖啡豆產國巴西和越南的產量（及出口量）無大變動，但哥倫比亞失收已令供求失衡，咖啡豆今年價格上升百分之二十一……；星巴克是金融海嘯的受害者之一，在需求萎縮之下無法加價，來料漲價的成本相信會反映在盈利下跌上。

　　油價在「不知不覺」間於去周五上升至六十六元（美元．下同），距離沙地油長說他「以為油價很快會升及七十五至八十元」不遠（世界平均每桶原油生產成本在六十元左右）；七十元水平是○六—○七年的價錢（而且在二百天平均線之上），其時世界經濟興旺，油價很快便升越百元大關……。與三四個月前比較，油價漲幅已達百分之五十，料有不少獲利合同回吐，短期油價因而不易再升；然而，油價中期前景可以看好，因為油國為提價減少油產勢所不免，加上地緣政治動盪油路常有意外令供應不穩定，油價突然彈升已是常態；不過，油價一旦衝上七十元心理關口，對世界尤其是美國經濟復蘇是沉重一擊，今年來美國汽油價已回升百分之二十，「升完可以再升」肯定會迫使消費者「儉用」，進而拖緩經濟向前的進度。

　　環球經濟因為各國政府大量注資已「見底」，金融業則因清除「瘀血」恢復增長在望，似是多數人的共識，這本來不利主要作用在「保本」的黃金，可是，盎斯金價在此不利形勢下去周五已升至九百八十元三角。值得注意的是，去周二美國政府正式同意（「大股東」的影響力於此盡顯）國際貨幣基金（ＩＭＦ）沽售四百零三點三噸存金…。金價破九百六十元是「上升訊號」，向來看好黃金的《道氏理論通訊》（Dow Theory Letter；久違了，快九十歲的李察．羅素仍撰寫他獨力創辦於一九五八年的《通訊》！）早於五月二十日指出一千零三元是關鍵，一見此價，等於突破顛倒頭肩式頸線，金價便會飛漲。ＩＭＦ沽金本應壓低金價，只因和寬鬆的財政政策比較，四百多噸微不足道，金價因而在「壞消息」（供應突增）聲中強升。

　　美國人工作勤奮（工時比英歐都長）但不事儲蓄，金融海嘯來襲，大部分美國人吃盡了銀行戶口空空如也的苦頭，因此去年開始增加儲蓄，至今儲蓄率已回升至百分之四水平；不過，經濟學家指出這不是真金白銀的儲蓄，不過是清還信用卡及不再做按揭的剩餘；無論如何，這代表用於消費的資金減少。在農業社會（或凱恩斯所說的「初級資本主義社會」），儲蓄是美德，可是，這種觀念早就過時，凱恩斯在一九三七年已提出「節儉悖論」（Paradox of Thrift），它指出儲蓄對個人來說當然甚妙（假設存款利率高於通脹率尤其同時能安排複利滾存更妙），對經濟卻大大不妙，因為人人把金錢藏諸蓆底（hoarding），用於消費的錢少了，等於「總合需求」不足，結果當然是經濟發展停滯不前……！當今各地財金當局都把存款利率人為地壓低至通脹率之下，令存款不如雞肋的唯一目的在鼓勵「有錢人」及「無錢人」（舉債）投資、消費以刺激經濟增長。筆者相信政府的政策遲早生效，不過，目前消費者餘悸猶存，撙節是尚，經濟增長因而起碼要在第四季或明年初才見曙光。

　　政府力壓利率，可是，市場人士及主權基金決策者擔心通脹甚至惡性通脹重臨，紛紛伺機拋售美國政府債券，令債券孳息大幅上揚，這方面的情況，去周本報多篇評論雖然記之甚詳，但有一事被忽略而筆者認為極具啟示性，那是去周四聯儲局公布其回購七十四億元債券時，交易商求售的數字竟達四百六十億；有論者「懷疑」這可能是主權基金或外國央行亟欲減低美國長債的表現，這種「懷疑」大有道理。

　　市場人士不愛債券愛現金的投資情緒變化，清楚體現在「長債基準利率」十年期債券孳息上，去年十二月十八日，其孳息二厘八，去周五已升達三厘七三，升幅百分之四十七強。這種情況使聯儲局進退失據，因為它不能坐視長債孳息不停上升（這會大增美國政府的融資成本），可是，如果它擴大回購債券規模，等於有更多美鈔流入市場，美元價必挫（與中國政府以人民幣搜購美元令人民幣價回軟一樣），持有巨額美元儲備的國家為自保不吃眼前虧便可能拋美元或不購美元資產……。試圖向北京「曉以大義」並說服其購買美債，促成美國財長低聲下氣的中國行！

　　史學家富格遜（《錢世》作者）去周五在《金融時報》撰文，猛批克魯明「誤解經濟危機」。克魯明認為世界存款泛濫（global saving glut），利率不可能上升，「除非人們對美國的還債能力存疑」，美國債券仍獲三Ａ級（穆只把日本降至 Aa2 級、標準普爾則把英國從穩定貶至負面），其還債能力無可置疑（如果可以開動印鈔機的國家的還債能力成問題，恐怕天下大亂），其利率上升其價下跌，也許和朝鮮半島局勢高危有關？為了南韓和日本的經濟果實，美國投鼠忌器，非到最後關頭不會對北韓「動粗」，筆者所說的「最後關頭」，是銀彈亦無法令「親愛的領袖」放棄核武恫嚇的時候；眾所周知，南韓前總統金大中以五億元「見面禮」令北韓「釋出善意」（他因為與「北韓和解」而獲二○○○年諾貝爾和平獎），如果有合適「銀碼」，金正日發了橫財，等於開戰的機會成本大增，他也許會「再釋善意」！

　　綜觀上述這些變化，筆者相信通縮久候未至而通脹已現。消費驟縮工商設備過剩本是通縮之源，可是商品期貨年初以來升勢未輟加上貨幣擴張信貸寬鬆的金融環境，預示通脹會捲土重來，惡性通脹這頭巨靈明年再次為禍人間，不足為奇。在未有辦法和決心改善美國結構性財赤之前，美國財政部暨聯儲局任何挽救經濟脫險的策略，都會為世人特別是債權人帶來沉重代價。

　　投資者怎樣做才能避免付出代價？去周《經濟學人》的「梧桐樹」（Buttonwood；紐約證交所擬一七九二年五月十七日簽署的「梧桐樹協議」而成立）專欄建議購買「通脹順應（Inflation-linked）債券」，惟此市場不活躍，業餘投資者不宜；黃金是不錯的代替品，但它沒有利息且有庫存成本，何況其價大受突發政經事件左右，令人無法捉摸；中國本來不錯，可惜她並未提供什麼合適投資項目。該欄最後提議考慮德國政府債券，因為迄今為止，其財政政策仍甚穩健、有決心抵抗通脹且幣值（歐羅）相對穩定。