黃金的黃金時代

陶冬


1999年5月，英格蘭銀行宣佈將在市場上大量抛售黃金儲備，多數歐洲央行隨即仿效。消息傳出後幾周內，黃金價格跌到每盎司250美元的低位。在歐洲央行眼中，黃金是過時的儲備手段，占地占人手，又不能像國債那樣提供投資回報。十年內，歐洲的央行共賣出3800噸黃金，由於之後金價上升至少損失了400億美元。當年瑞士央行在售出三成黃金後，號稱“大約減少30%的風險”，今天讀來令人啼笑皆非。

十年後，中國人民銀行透露，在近幾年內悄悄增持黃金約500噸，中國因此成爲世界第五大黃金持有國。許多新興市場國家也採取了類似行動。2008年是20年來各國央行首個整體淨增持黃金的年份，上次央行如此大規模地購入黃金，可以追溯到1965年。

雷曼兄弟倒閉後,政府紛紛實施鉅額財政刺激政策，央行不僅將利率拉向零，更通過數量擴張政策大印鈔票。經濟環境振蕩，金融體系瀕於崩潰，央行信用遭到質疑，貨幣面臨貶值壓力。傳統智慧下黃金的黃金時代似乎來臨，然而金價卻沒有大升。

央行發行的貨幣在失去信用，不代表黃金可以成爲替代貨幣。黃金每年的生産量有限，而且産量越來越低。世界經濟在飛速發展，科技成果日新月異，黃金供應根本無法滿足經濟的需要、信貸的擴張。美國19世紀末（淘金潮過後）黃金供應下降，物價暴跌23%，經濟陷入衰退和通縮，便是前車之鑒。黃金的通縮特性，決定了它作爲交易貨幣的時代已經一去不復返。在可預見的未來，筆者看不到金本位的重演，至少在主要資本主義國家中此路不通。

黃金的價值在於其儲蓄功能。它的穩定供應和不受國家政策干擾的特點，決定了它是財富載體的一種形式。當貨幣當局循規蹈矩、通脹不揚時，有收益的證券（尤其是國債）更受資金的青睞；當央行爲所欲爲、貨幣信用遭玷污時，黃金的價值才會凸顯。黃金的價值，往往與世界上主導貨幣的興衰成反比，英鎊時期如此，美元朝代亦不例外。

另外，黃金的價格往往與投資者的快樂指數成反比。當股市或債市回報高企時，零回報的黃金無法引起資金的興趣；當股市和債市同時不景時，黃金往往大旺。二戰後的60年中，當美國證券市場（包括股市、債市）的實際回報超過10%時，黃金的實質回報爲－9%；當股、債市回報爲－8%時，黃金的回報卻高達22%。這解釋了雷曼兄弟倒閉後黃金的表現爲什麽不理想。央行的超級灌水先製造出意料之外的國債大牛市，接著是股市大升，作爲另類投資工具的黃金並沒有得到表現的機會。換言之，除了一個短暫的震撼期外，世界金融資産價格在百年一遇的金融海嘯中並未真正地“痛苦”起來。央行史無前例的貨幣擴張政策，伴之以不見身影的通貨膨脹，打掉了黃金的“快樂”期。

那麽，黃金值不值得投資？筆者認爲值得，因爲它稀有。不過黃金的稀缺性與石油的稀缺性完全不同。石油的稀缺性建立在它的使用價值之上。世界上越來越多的人開汽車、用空調，令石油需求增長快過供應，而且石油是不可再生資源，於是油價上漲。黃金則不同，人類社會幾千年來生産出的17萬噸黃金，幾乎全部仍然在人間（沈船、窖藏和帝王陵墓不過是暫時失蹤而已）。在所有金屬中，黃金的工業用途是最少的，其變化不過是在官方的金磚或民間的首飾之間作形態上轉換。黃金的價值在於人們對儲蓄的需要，在於其保值的功能。

其實，黃金價格也可以如石油一樣暴漲，只是催化劑並非來自最終使用需求，而是人們對央行信用和能力的疑慮。當主流儲蓄貨幣變成強盜貨幣之時，當央行監守自盜之時，便是黃金放光之日。

目前全球經濟正處在一個非常時期，央行們不僅將利率降到史無前例的低位，而且通過數量擴張政策向金融體系注入鉅額流動性。儘管政府信誓旦旦，一俟經濟好轉，便會回收流動性，但筆者相信，開了第一次頭就會有第二次、第三次。過去20年富有紀律的貨幣政策已經成爲過去，央行的獨立性已經消失，通貨膨脹重臨只是時間的問題，而且物價上漲的劇烈程度和時間長度均會超出目前的預期。

另外，歐美日紛紛進入老齡化社會，中國獨生子女政策帶來的衝擊也快浮現。沒有一個國家爲此作出適當的撥備，目前的財政收入根本無法應付龐大的醫療、退休開支。長遠來看，政府過量發鈔似乎無可避免，其代價是國家信用危機和一個高通脹時代的來臨。

黃金，是滯脹時代的首選儲蓄手段。