非理性繁榮與崩潰

謝國忠



不要被經濟復蘇的假像所蒙蔽。這只是暴風雨前的寧靜。

A股崩潰，輕車熟路。政府政策和“專家”諫言不遺餘力慫恿無知的散戶投資者入市，然而寥寥數天他們都被套牢。貪婪在中國社會價值取向中處於上風，因爲它而導致的悲劇不斷上演。

A股泡沫是負和遊戲。它扭曲了資源配置，因此，結果是淨損失。此外，對於産值的再分配也不是“隨機”而行。政府當然總是贏家。它將印花稅和國企IPO的收益皆攬入懷中。而且，這些上市的國企很少分紅。

投機者利潤再分配真正隨機的部分約爲一元的一半。這個概率同買彩票相近。每一次股市迴圈都把中國人剝一層皮。這個機制利用大衆的“機會主義心理”和“輕信與跟風”的特質爲政府斂財，讓少部分人發家。

我不確信這場始於半年前的泡沫已經成爲過眼雲煙。當前的賣出行爲是對央行緊縮貨幣政策的反應。七月信貸大幅萎縮，基於此，“黃世仁”們再次雄起，這意味著銀行系統事實上在緊縮流動性。像以前一樣，政府官員會出面安慰市場情緒。他們會指示國資背景的機構買入。“專家們”也會提供專業的意見專門忽悠大衆。他們的行動或許能讓市場在下個月暫時向好，但是這次的反彈將不會打破8月4日的記錄。

當第四季度經濟再次顯現衰退迹象時，這個泡沫才會真正終結。地價將會開始下挫，這會比股市的崩潰有更爲深遠的影響，因爲地方政府財政實際上嚴重依賴土地交易。當前始於二月份的“復蘇”是因爲庫存累積和資産市場復蘇的意外作用，這兩因素的影響力止於第三季度。當市場第二次探底時，恐慌將會更強烈更徹底。

美國將會在明年第一季度二次探底，它在今年下半年度的經濟復蘇是因爲庫存累積和財政刺激政策的效果。

不過美國消費者業已沒有借錢消費的心情。當目前增長失去動力之時，美國家庭需求也無法重拾升勢。明年第二季度中期時，世界大多數國家都將會再次觸底。但是，那時金融市場將會崩潰。

中國的A股在此次全球股市周期中獨領風騷。儘管全球範圍內央行都將利率降到非常低的水平，金融危機使絕大多數銀行惜貸，只有中國掀起信貸狂潮。流動性先是在大陸股市泛濫，接著進入大宗商品市場，最後流入房市。現在世界各地的股市都跟隨A股下跌。

明年春季一個數額更爲龐大的經濟刺激計劃將會浮出水面。“專家們”又會來傳達自己的權威觀點。而後一兩個月，人們又會入市。這樣一個市場運動實爲熊市反彈。每一次的峰值都會小於前一個。導致熊市反彈重復出現的原因是美聯儲的低利率政策。

在美聯儲將利率提升到5%甚至更高時，市場將會最終崩潰。大多數人認爲當聯儲大幅提高利率時，世界經濟已經走強，因而，出口會好轉，資産市場也可以得到支撐。不幸的是，這些事情都不會發生。剛過去的20年裏世界經濟增長模型——美國借貸，消費；中國放貸，出口——已經完全倒塌。政策制定者們忙於經濟刺激而不是結構性改革，試圖將增長再拉回來。世界範圍內貨幣供給的大量增加將會通過大宗商品投機和通脹預期下的工資決定這兩個渠道引發通脹。我們不是在另一個繁榮周期之中。我們是在格林斯潘泡沫的最後階段。它將會以滯漲收場。

由於港幣採取釘住美元的政策，香港資産市場對聯儲政策極爲敏感。但是在每一個周期中，都會有大量這樣的故事：神秘的大陸人攜資無數到達本港。當今香港房市仲介以搜尋大陸買家而著稱，那些夾著小皮包的員工帶領大陸客到西九龍看房。在過去這樣的故事裏支付愚蠢高昂價格購房的大陸買家來自東北。在當前的故事中，湖南人成爲了寵兒。我認爲這個原因是，湖南人聽起來更爲神秘。不過，除去剛才這些，香港房市的決定性力量是美聯儲的利率政策。

香港市場的投機者認爲資金成本是短期利率，它目前接近於零。當資金成本是零時，理論上講資産市場價格是正無窮大。至少就目前市場來說，資産價格就說明了這個問題。這就是爲什麽儘管香港經濟實質性萎縮的同時房價上漲。當然，短期利率不是資金成本；長期利率才是。對於該問題認識的偏差使得香港成爲了毫無意義的投機市場，它的資産價格漲則超漲，跌則超跌。

當美聯儲升息時，很可能在明年，香港房市就會崩潰。當聯儲利率升至5%時，有可能在2011年，香港房價將比當前低50%。

調高資本充足率 內銀在在需財

信報財經新聞


　　8月初市場廣傳銀監會正與內地各商業銀行溝通，下發《關於完善商業銀行資本補充機制的通知（徵求意見稿）》，傳聞在昨天得到建設銀行（939）高層確認。

　　該意見稿流傳的重點有三：銀行間互持的次級債不計入資本金、核心資本充足比率低於7%不能進行次級債或混合資本債融資，以及要求銀行的資本充足率提高至12%。

　　上海申銀萬國分析師厲雅敏認為，在附屬資本中扣除次級債的整體影響還小，如果真的要求提高資本充足比率，對銀行影響更大。她預料，二項政策會逐步執行。


中小銀行受影響較深

　　目前內銀的資本充足率要求仍按巴塞爾協議制定，資本充足比率下限為8%、核心資本充足比率下限為4%。該行估計，如果資本充足比率提高2個百分點至10%，2009年內地的上市銀行需要集資216億元（人民幣．下同），且不計已公告融資的浦東發展、民生、深發展和招商銀行（3968）。

　　今年以來，內地銀行業合共發行約2367億元次級債，幾乎相等於2008年全年總發行額的三倍，銀監會指銀行間互持的約51%；但中金估計，其中60%至70%的次級債互持由四大銀行持有，但這些銀行的資本充足率還保持在較高水準，因此，影響主要體現在部分中小銀行，估計對貸款潛在發放能力的影響約6000億至7000億元。

　　建行昨天表示，持有其他銀行發行的次級債相當於資本金的7.92%。按上半年建行資本充足比率12%計，減去有關次級債，將令資本充足比率減少約0.8個百分點，低於傳聞中要求的12%。


次級債或售予保險公司

　　為提高資本充足比率，各銀行也紛紛宣布在市場融資，浦發、民生、深發展、光大、平安和招行都先後宣布配股融資或上市計劃。香港上市的「六行」今年首季資本充足比率在12%至13%左右。

　　對於銀監會此舉的目的，國泰君安認為，是要把銀行風險分散到銀行系統以外進行微調，銀行信貸投放過快及減緩銀行次級債的集中發行。

　　基於規定，銀行有需要減少持有次級債及購買債券來擴大資本充足比率。為減持次級債，可以考慮以比較吸引的價格售予保險公司。

　　中金認為，關鍵要看銀監會對銀行互持次級債從資本金中扣減的要求將嚴格到什麼程度，一旦銀行的資本金不足，利率產品的零風險比重將更重要，尤其是來自除大型銀行之外的其他銀行，將推動一級市場發行利率明顯低於二級市場。

　　中國經濟增長未穩，雖然有外資行預計第四季將加息，但是內地經濟師卻不認同，認為政府寧可使用「中國特色」的方法收緊銀根，也就是使用措施和手段遏止或引導資金，達到帶動經濟的同時又不致製造資產泡沫。

　　中金預期，下半年貸款增量出現超預期回落的可能性增大，不僅票據貼現將持續減少，中長期貸款的增量也可能低於上半年的水平。預期8月至12月新增中長期貸款的月度平均值為4000億元左右，較1月至7月平均6000億元的水平將下降三分一。

　　另一方面，正在流傳的消息還包括國家審計署計劃在9月審計銀行的信貸投資方向。消息後，A股午市曾大跌逾5%，指機構因而紛紛撤資準備迎接審查。

　　此外，國務院昨天在全國人大常委會中提到，下半年將完善房地產市場調控，加強土地、價格等政策引導，促進房地產市場平穩健康發展。

中美因財失義 婚姻亮起紅燈

林行止


　　十一月中旬，亞太經合組織領導人會議在新加坡召開，美國奧巴馬總統趁出席會議之便，順道訪問以中國為主的若干亞太國家；以中國為主，是因為中、美的經濟關係非常密切，以至被學者（在美任教的英國史學家富格遜）稱為Chimerica─筆者譯為中美利加，意在突顯中、美合則兩利的現實！

　　中美利加是中國和美國的合成字，與二國的經濟狀況形同夫婦吻合。關於中美利加和中、美如「婚姻關係」是天作之合的種切，近日筆者已有不只一次闡釋。自從上世紀九十年代以還，各取所需的中、美貿易互相交纏，已不可分，她們真的配合得天衣無縫—中國人民死慳死儉精打細算，致力儲蓄，美國則人人「大花筒」，不僅花光所賺，而且很少人不先使未來錢有不少且是先使未來沒有的錢，這意味美國人盡情消費，本土廠商應付不了，必須向海外購物，而中國物不善美唯價錢低廉，正中美國中下階層消費者下懷，因此中國對美國出口月月出現貿盈（順差），不問可知，美國則月月錄得貿赤（逆差）。

　　這種貿易不平衡本來不可能久持，但由於美國有辦法借進巨款以融資其貿易，因而數年來相安無事。眾所周知，在這種財務安排上，中國是借方是債權人、美國是貸方是債務人。

　　非常明顯，在中美「婚姻」關係中，中方擔當勤勞工作默默掙錢積榖防飢的丈夫，美國扮演的則為行街購物花錢如流水的妻子。中、美本來各有所求各有所得，關係如膠似漆，可是，做丈夫的由於必須藉「出口導向」貿易以令數億勞動人口有工作以期他們無飢寒之憂而達致社會和諧，因此只有採取低率策略。這即是說，人民幣價長期兌美元疲弱，唯有如此，中國貨才能和其他第三世界國家在美國市場上競爭。和大多數國家不同，中國出口賺取巨額美元加上近來不斷湧入中國數額同樣龐大的美元直接投資，市場上美元「過剩」，其價必然偏弱，這意味人民幣相應強勁；這如何得了，因為人民幣強勁不利出口，中國因此不斷印刷鈔票及信用工具，從市場上吸購美元。這樣一來，市場上美元和人民幣的供求情況驟變，人民幣源源流入市場，美元則慢慢從市場上消失，結果扭轉了人民幣強美元弱的趨勢。人民幣相對美元弱勢，令中國對外特別是對美輸出又佔有優勢，其ＧＤＰ亦有可觀的增長。

　　如此這般，中國手上的美元便愈積愈多，尋且於不數年間便突破二萬億，成為美國最大的海外債權國、全球美元儲備最多的國家。可是，錢多使人愁，尤其是這些錢的購買力處於長期下跌軌中！

　　這種情況令首先提出中、美經濟關係如夫妻的富格遜，認為形勢險峻，中、美可能婚變。在刊於八月三十一日（這是攤檔擺賣最後一天的日期）《新聞周刊》的短文，他說中、美婚事已經觸礁。金融海嘯令美國消費者或失資格或自動撙節開支，他們痛定思痛，突然記起「量入為出是美德」的傳統智慧，有能力的人大都開始存點錢，令美國儲蓄率從接近零點回升，這對美國經濟當然是好事（儲蓄是投資之母！），然而，這等於美國對中國貨物需求不若過往殷切，僅二○○八年五月至○九年五月，中國貨輸美便降百分之十八，這意味中國出口業面對一點困難、不少工人因此有可能失業的威脅；這如何得了，美國進口放緩加上人民幣升值，中國貨在出口上會遇強勁對手，因此唯有繼續賣人民幣購美元，讓人民幣繼續下跌的策略因而必須持續。

　　可是，美元價長期偏軟，對持有二萬多億美元（其中包括值七千七百六十四億美元債券—比五月已減百分之三點一）的中國十分不利，因為美元頹疲等於購買力萎縮，中國（任何人）持有的美元價值相應「縮水」，北京於是向美國提出「警告」，美方敷衍卻不採取有效行動，中方只好為其美元另謀出路。中國雖沒有明確交代怎樣做，但從近月連串新聞看，環球購物廠礦農地以至在第三世界國家投資基本設施等，似為中國為手上的美元「減壓」的手段。這種做法，如果事事有精確的「經濟計算」，對中國肯定有利，但中國的海外投資不易達此標的；從另一角度看，減持美元不僅會使美國融資赤字有困難，而拋（或減持）美元並以之購買實質資產，美國又哪會高興。富格遜認為一場新冷戰因此而起！

　　中、美從合作無間「夫妻關係密切」到鬧分手，陷入冷戰之局，對相關國家經濟影響固大，於世界經濟亦有重大衝擊；一句話，中、美商貿大興帶旺了世界經濟，當中美「因財失義」不再為對手想時，世界經濟甚至政治環境必比前惡劣。

　　由於牽動多方面利益，中、美從時生齟齬到真正離婚，有漫長的路要走，既是「漫長」便多變，而變好變壞，很難測得準，因此現在斷言「會離婚」（如富格遜的題目 Chimeria is Headed for Divorce），筆者認為太武斷，而在中、美這對「錢銀冤家」吵吵鬧鬧中，人民幣亦非沒有轉強的機會，因為假如美國果如所料，走上藉惡性通脹蠶食債權人利益之路，賺取美元有如做蝕本生意，在這種情況下，中國將人民幣作較大幅度的升值以紓解通脹壓力的可能性甚大，準此，就投資角度看，未來（當然不是漫無邊際的長期）持有人民幣是勝於持有美元的。

　　必須一提的是，大名鼎鼎、組合投資理論及有效率市場假說的始創者范瑪（E. Fama）及其合作者法蘭殊昨天在他們的聯名網站（www.dimensional.com/Famafrench）指出美元購買力萎縮引起全球投資者的憂慮，如何紓愁，他們認為「股票絕非對沖通脹的投資媒介，短期債券和財政部通脹保險債券（ＴＬＰＳ）則可保值」；不過，他們又以為美元貶值是相對其他貨幣的現象，投資者因此可考慮購進「外國證券」-美國人的「外國」，當然包括中國香港等地在內。

投資筆記 - 金銀鉑供需及蘊藏量

金銀鉑價格儘管會變動，但不會像股票一樣變得毫無價值。


黃金：

如計入CPI因素，1980年1月的850美元金價相等於今天2,176美元。

地球上的確定蘊藏量約8萬9,700噸(2007年，USGS)，不過有許多礦藏處不易開採，因此可開採蘊藏量只有約4萬1,500噸(2007年，USGS)。

近幾年來，黃金產量大多在2,500噸上下變化，故可採年限只有16.6年。

新開採出來的黃金，加上回收取得的部份，每年大約為4,000噸左右，正好可以應付全球的需求。

黃金的用途：(2007年，WGC)
1. 珠寶飾品：68.4%
2. 工業、牙科用：13.1%
3. 金塊、金幣：12.4%
4. 投資(e.g. ETF)：6.1%

黃金的主要需求國前6名：(2007年)
1. 印度：774噸
2. 中國：326噸
3. 美國：278噸
4. 土耳其：249噸
5. 沙烏地阿拉伯：129噸
6. 阿拉伯聯合大公國：107噸

黃金的主要生產國前8名：(2007年)
1. 澳洲：280噸
2. 南非：270噸
3. 中國：250噸
4. 美國：240噸
5. 秘魯：170噸
6. 俄羅斯：160噸
7. 印尼：120噸
8. 加拿大：100噸

黃金的可開採蘊藏量：(2007年，USGS)
1. 南非：6,000噸、14.5%
2. 澳洲：5,000噸、12.0%
3. 秘魯：3,500噸、8.4%
4. 俄羅斯：3,000噸、7.2%
5. 美國：2,700噸、6.5%
6. 印尼：1,800噸、4.3%
7. 加拿大：1,300噸、3.1%
8. 中國：1,200噸、2.9%
9. 其他：17,000噸、41.0%

官方黃金儲備量前10名：(2008年12月)
1. 美國：8,133.5噸
2. 德國：3,412.6噸
3. IMF：3,217.3噸
4. 法國：2,508.8噸
5. 意大利：2,451.8噸
6. 中國：1,054.0噸
7. 瑞士：1,040.1噸
8. 日本：765.2噸
9. 荷蘭：621.4噸
10. ECB：533.6噸

白銀：

在1990年代後半之前，作為感光劑塗在相機底片上的銀化合物類(銀鹽)需求量很大。不過，隨著數碼相機普及，銀在這方面的需求逐漸減少。相機底片以外的需求(牙科、淨水器等殺菌裝置、電線等)反而逐漸增加。

在「廢金屬回收」中所回收的銀，主要來自於用過的相機底片。2006年的廢銀回收量佔了總供給量的21%。

大約75%的銀都是鋅、鉛、銅、金等礦物開採時的副產品，因此這些金屬的需要量也會連帶影響銀的產量。

地球上的確定蘊藏量約56萬9,000噸(2007年，USGS)，不過有許多礦藏處不易開採，因此可開採蘊藏量只有約27萬2,000噸(2007年，USGS)。

近幾年來，銀年產量大約2萬噸，故可採年限只有13.6年。

銀的用途：(2006年，GFMS)
1. 珠寶飾品：47%
2. 銀器、珠寶飾品：25%
3. 相機底片：16%
4. 官方發行的錢幣：4%
1. 投資：8%

銀的主要需求國：(2006年，GFMS)
1. 美國：5,778噸、22.1%
2. 日本：4,264噸、16.3%
3. 印度：2,575噸、9.9%
4. 其他：13,525噸、51.7%

銀的主要生產國前8名：(2007年、USGS)

1. 秘魯：3,400噸
2. 墨西哥：3,000噸
3. 中國：2,700噸
4. 澳洲：2,000噸
5. 智利：1,400噸
6. 波蘭：1,300噸
7. 美國：1,220噸
8. 加拿大：1,200噸

銀的可開採蘊藏量：(2007年，USGS)

1. 波蘭：51,000噸、18.8%
2. 墨西哥：37,000噸、13.6%
3. 秘魯：36,000噸、13.2%
4. 澳洲：31,000噸、11.4%
5. 智利：26,000噸、9.6%
6. 美國：25,000噸、9.2%
7. 加拿大：16,000噸、5.9%
8. 其他：50,000噸、18.4%

鉑(白金)：

1噸原礦石之中，只能開採出3克左右的白金。鉑有史以來只開採出5,000噸左右，相比黃金的15萬3,000噸，遠為稀少。

鉑廣泛地應用在科學、電腦、醫療、生物等多種領域，其中還包括近年廣受注目的零污染燃料電池，以及抑止汽車排放廢氣的催化劑。

鉑的主要需求國：(2007年，Johnson Matthey)

1. 歐洲：81.7噸、37.4%
2. 中國：39.3噸、18.0%
3. 北美：33.7噸、15.4%
4. 日本：32.5噸、14.9%
5. 其他：31.4噸、14.4%

鉑的主要生產國：(2007年，Johnson Matthey)

1. 南非：156.6噸、76.9%
2. 俄羅斯：28.3噸、13.9%
3. 北美：10.1噸、5.0%
4. 其他：8.7噸、4.3%

美國金融難關已過乎？

張五常



讓我繼續評論蕭老弟傳來的美國幾位大師對金融危機之見吧。歷來不評論他家之見，但分析這次金融危機不能不這樣做。我手頭上沒有一手資料，要靠讀到的他家之言。不是無法取得一手資料，而是在地球的另一邊寫專欄，不能花太多時間。我察覺到，雖然美國的大師們提供的資料一般可靠，但不一定對，而有時他們彼此之間用上的資料有出入。這次金融危機傳來的訊息相當混亂，事實與道理究竟爲何恐怕一百年後還有爭議。我姑妄讀之，姑妄論之，讀者就姑妄考慮吧。

先說Martin Feldstein（此君早應獲經濟學諾貝爾獎）八月七日的文章。這位列根時代的政府首席經濟顧問今天老當益壯，觀察力強。他說目前美國有超過三百萬間樓房「斷供」超過九十天，比一年前上升了近一倍，而今年五、六月間的樓房出售，有三分之一是被迫放棄或被拍賣的。這些屬天文數字，而強制性或無可奈何的賤賣對市場樓價的不良影響歷來明顯。Feldstein指出，奧巴馬內閣推出的協助政策，目前只協助著大約二十萬戶，與需要協助的三百萬戶相去甚遠。

從上述我們可以看到幾個重要的不利含意。其一，最近我們聽到美國的樓市有復蘇迹象，某些地區甚至有搶購的行爲，但Feldstein教授提供的資料顯示，這升市是脆弱的。曇花一現的上升可以因爲某些瑣事而回復跌勢，而樓價再下跌則頭痛萬分。君不見，中國今天的經濟復蘇無疑是地球上最強勁的，但幾天前央行說有點過熱，要微調，股市立刻出現跌勢，央行要趕著安撫一下。一言興邦，一言喪邦，央行應該一言不說，靜靜地收回一部分鈔票就是了。（另一方面，縱觀天下大勢，目前的中國還是寧要通脹，不要通縮。）

其二，據說美國的樓價平均下降了大約百分之四十。以香港及國內而言，這樣的跌幅司空見慣，沒有什麽大不了。香港的樓價暴跌一半以上出現過無數次，而國內在九十年代後期，跌幅達四分之三，但經濟增長還能保八。美國的情況大爲不同。這是因爲在格林斯潘時期，他們以低息甚至免首期的方法來鼓勵市民購買房子，不是學香港那樣由政府廉價提供居屋，而是以「次貸」從事，促成樓價大升，種下了今天的毒資産。不少美國市民購進房子後，見到升了值，算進自己的退休大計。Feldstein在另一文章（七月二十五日）指出，二○○五至二○○七年，美國市民的儲蓄率不到收入的百分之一，而今天則升爲百分之六點九！這可見樓價對美國市民有遠比中國爲甚的一般重要性。這樣看，鼓勵居者有其屋是蠢政策。

其三，可能最重要，是在目前美國的經濟不景下，我們看不到那裏的經濟實力可以支援樓價的大幅回升。推高樓價的政策有的是，但說到底，樓價升後穩企要有經濟實力的支援。在這樣的情況下，搞起通脹是我可以想到的唯一可行的辦法。

這其中有一個重要的先後次序的約束。我同意格林斯潘的看法，美國的經濟復蘇要靠房産市場的復蘇。不知格老怎樣想，我認爲搞起樓價會替毒資産減「毒」，此關一過，經濟復蘇可以預期。以通脹搞起樓價不是實質性的，但對重要的減毒會見效。我認爲美國今天面對的困難是不可以先搞起經濟然後讓經濟推動樓價。我曾提出的微觀方案——例如撤銷最低工資——政治上不可行。縱觀上述，餘下來的辦法就是先搞起通脹。後患當然有，善後不易，但博得過。既然沒有其他選擇，非博不可。

轉談盧卡斯（Robert Lucas）八月八日的文章，是爲回擊七月十八日《經濟學人》（The Economist）對宏觀經濟學的大肆批評而寫的。盧兄是古往今來最傑出的宏觀經濟學者。然而，宏觀經濟今天有兩個主流，他可能誤中副車。傳統的主流是凱因斯學派的，那環繞著「乘數效應」（multiplier effect）的政府花錢會使國民收入以乘數上升之說。近來哈佛的Robert Barro及其它學者罵過多次了。這傳統有一個賣點：街上的人往往認爲他們明白。我沒有機會讀到《經濟學人》對宏觀經濟學及經濟學整體的批評，但認爲盧卡斯不應該爲傳統的宏觀辯護，也不應該爲這些日子大家讀到的好些經濟言論辯護。他應該爲自己及一小撮可取的分析辯護。

雖然我對盧卡斯的智慧歷來欣賞，但對美國目前的經濟我可沒有他看得那麽樂觀。他不是很樂觀，但認爲劣境已受到控制，難關已過也。我認爲難關未過，也認爲再出現大災難的機會雖然不高，但仍然存在。盧兄提出的一個要點我不同意：他認爲經濟學無從預測金融資産的價值忽然暴跌。他舉出Eugene Fama（芝大同事，此君也早應獲經濟學諾貝爾獎）多年前提出的「市場效率假說」（efficient-market hypothesis）。這個大名鼎鼎的假說有頗大的爭議性，說資産之價是通過市場利用所有有關訊息而厘定的。有點套套邏輯（tautology）的味道，因爲理所當然，邏輯上有「定義」性，但驗證起來倒要講點真功夫。問題是，這次起自美國的金融危機，那裏的市場根本不知道他們的金融制度是怎麽一回事！最具關鍵性的訊息，市場的參與者不知道，「效率假說」無從引進這訊息，於是定義性地對，但以之作投資指引則非失靈不可。

我堅信經濟學可以解釋任何因爲人爲而産生的現象，也即是說在原則上金融資産價值的暴跌可以推測。不是可以推測而讓經濟學者大發其達的那種，而是如果我們能事前詳盡而清楚地知道美國金融制度的結構及其運作，我們可以在事前推斷那些局限條件的轉變會導致怎麽樣的效果。不容易，但原則上可以推得萬無一失。實際上，除了碰巧，沒有誰可以因爲這種推斷而大發其達，因爲可能的局限轉變太多，事前沒有誰拿得准，所以沒有誰敢賭身家。然而，事發後我們可以追溯事前的局限轉變作解釋，可以調查驗證。這解釋也算是推斷，因爲同樣的制度，在同樣局限的轉變下，歷史必會重演。

這就帶來我最後要談的Kenneth E. Scott與John B. Taylor的一篇文章（大約七月二十發表）。前者是史坦福的法律教授，後者是史坦福的經濟教授。他們的文章題目是《爲什麽毒資産那麽難清理？》。兩位大師雙管齊下，他們的論點是美國的金融制度複雜無比，要清理必須大幅增加其透明度。這點我早就意識到，但細讀該文我還是感到天旋地轉。大致上去年雷曼兄弟事發後我的猜測沒有錯：借貸與抵押的比率（我稱爲浮沙指數）太高，衍生工具與保險合約縱橫織合，糾纏在一起，是以爲難。

讀者不妨找該文細讀，讀得精神錯亂可不要怪我。這裏要說的，是美國的曾經被認爲是偉大的金融制度不容易修改挽救，基本上不應該保留。然而，拆除然後重建會損害很多金融專才的利益，而在這大事改革的過程中可能出現不少麻煩。這制度不可能出自市場的自由演進，也不可能出自政府的悉心策劃，而是二者混合的驚世敗筆。我恐怕將來美國的經濟史學家要爲之而感到此恨綿綿無盡期。

我敢說，任何金融制度，需要一個法律學者與一個經濟學者聯手才能大略解通的，皆不可取。

慣於製造通脹減債 長持美元心驚膽跳

林行止



　　「末日教授」魯賓年看淡經濟前景的觀點未變，昨天在一篇「通稿」（同時在多家媒體發表的「辛迪加」文章）中說，他最樂觀的看法是年底經濟衰退見底，唯因病入膏肓，往後的復蘇有氣無力，十分緩慢；假如情況真是如此，近日股市先於經濟表現而炒上本屬合理（股市走在經濟之前約半年），只是落藥太重（資金「太多」）、炒得太猛，有點「過火」，那意味調整勢所不免！

　　與魯賓年的分析有所不同，筆者向來認同「零利率」及通貨無限量供應會引發惡性通脹。當然，這種看法有如預測金融海嘯之下經濟會大衰退一樣，都未成為事實。何以致此，筆者只能說是聯儲局微調貨幣政策之功；吸取過往的教訓，官員干預市場的手法愈來愈成熟。大家不得不承認的是，過去一年多來，在美國經濟牽動下，世界經濟半生不死，奄奄待斃而未有斷氣之象，但通貨膨脹亦無影無蹤！

　　可是，從經國之術（Statecrafts）看，筆者仍然相信一場惡性通脹很難避免，為什麼？因為歷史告訴我們，這是債務國（debtor）不必公然賴賬、仍然做其有信用的紳士，但與此同時能吃掉債權國（creditor）貨幣購買力的最佳亦可說最險惡無良的辦法。

　　一如筆者過去多次指陳，如今世上最荒唐的現象，莫過於美國和中國顛倒的關係。按照常理，先進且能創造「紙上富貴」的美國應為債權國，而發展中的中國應為債務國，即比較窮的中國向比較富的美國借貸才合常理，但現實情況剛好相反。令事態更荒謬的是，作為「債仔」的美國，仍是當今世界第一軍事強權，孔武有力且有欺凌弱小紀錄卻實際上一窮二白（其負債以萬億美元為單位，此非過甚其詞），而武功有所不及和還得倚賴勞工密集產品出口賺錢的中國，反而成為美國的最大債權人。這種極不配套的地位，對中國非常不利，難怪不少論者指出，作為債權國，中國因擔憂有所損失而夜不成寢，但負債纍纍的美國並無無法還債的憂思，倒頭便睡、鼻鼾大作。

　　美國藉製造惡性通貨膨脹減債（名目債務不變只是實質還債額不斷萎縮），是其慣技，二十世紀便有起碼二次紀錄。一九三四年，羅斯福總統把美元與金本位脫，等於片面宣布美元貶值，美元價應聲急挫，結果令美元債券持有者收回美元的購買力不及投入時的三成（美債於是贏得「資金充公證明書」惡名）；到了六十年代，美國採取擴張寬鬆的貨幣及財政政策，目的在融資越南戰爭，結果元氣大傷，尼克遜總統索性一不做二不休，於一九七一年八月片面宣布取消布列頓森林會議定下的固定率制，金價亦同時浮動……。

　　如今美國政府應付金融海嘯的政策與以前無異，比如現年度財政赤字將達ＧＤＰ百分之十三、零利率、大幅增加貨幣供應（聯儲局的信貸額大增至四萬億美元）……。這種種做法的最終目的，無非在重燃通脹烈焰令本身脫離困局但對債權人的損失置諸不理。

　　美元信貸及貨幣供應大增，將導致美元價下挫（惡性通脹），這使美元作為世界性儲備的地位受質疑。不少有識之士近來不約而同指出，以沒有實質支持的貨幣作為儲備貨幣，是價不穩定及一切投機之母，因此美元應被取代。這種看法甚中肯，可惜四月的二十國峰會及七月的八國峰會均避而不談或輕輕帶過。顯而易見，這些所謂工業大國目前仍未具挑戰美元的能量和膽識。

　　這種貨幣形勢，加上天時不正，令農作物期貨價格無法不上升。有一點必須補充的是，昨天（周一）蘇格蘭皇家銀行發表其首席中國經濟研究員的報告，指出由於上半年中國購進破紀錄性的銅、鋁、煤、鐵沙（和石油），是這類商品價格能將在金融危機下揚升的一項不可忽視因素，唯下半年不僅進口量可能萎縮，而且「有價」令內地廠礦恢復出產，在在可能抑制商品價格。看來農作物與非農作物期貨價格會各自發展。

　　為了金融穩定，凱恩斯一九四三年以英國代表兼世界銀行委員會主席身份，在布列頓森林會議上提出以一種他稱為 Bancor 的「中立貨幣」，作為「世界通貨單位」（World Currency Unit），這種他建議成為各國外儲備貨幣的世界通貨，以一個包括黃金在內的三十種物品的「一籃子商品」為後盾，其購買力因此可以穩定不變。此法本來可行，唯為美方反對……。事實上，凱恩斯的意念不錯，人行行長周小川三月間在國際貨幣系統的會議上便認為凱恩斯此說極具遠見。

　　值此金融世界亂成一團之際，各國同心合力，推出 Bancor 或類似的世界通貨，確是「當務之急」，可是，在美元仍然「搶手」（標投美財政部拍賣的債券仍甚熱烈）和美國仍有在世界各地製造這樣那樣的麻煩的現在，美元仍然無可取代！

　　作為世界儲備通貨，美元地位短期難變，其價仍會視政經環境而浮動，只是長期而言，和「我們都一命嗚呼」一樣，美元亦會走上這條絕路。這對持有二萬餘億美元的中國，其負責人真會睡不著覺的！

隱藏了的系統性風險

黃元山



市場升個不停，「熊市反彈」抑或是「牛一」（甚至「牛二」）的爭論不休，但無可否認，市場氣氛轉好，使人覺得雨過天晴，一切回復正常。不過市場價格上升，只反映部份投資者（肯追貨那批）舉動，絕對不等於經濟和企業盈利前景的真實和絕對的反映。這正是信奉Efficient Market Hypothesis（有效市場假設），和Behavioral Finance（行為金融）爭持不休之處。EMH認為市價準確反映已知的資訊，所以市價是量度已知事實狀況的最佳標準；相反，BF卻認為市價是受投資者的行為情緒所影響，所以只反映部份投資者的舉動，和這些投資者如何預測其他投資者舉動的心理遊戲。套用在股市上，EMH可能會從股市上升這個事實，得出「經濟大圍環境其實不是太差」這個結論；相反，BF可能會得出「投資者有Bull-market Biased（熱中牛市的偏見）的盲點」這一類的結論。

升市不等於復蘇

從投資方法來說，EMH較接近Technical Analysis（技術分析），如Dow Theory（道氏理論）就和EMH不謀而合；而BF則較接近Value Investing（價值投資法），如畢菲特就時常引用他師父Benjamin Graham的比喻：市場先生（Mr. Market）情緒上落波動很大，當他亢奮的時候，會願意以比較貴的價格接貴貨，而當他沮喪的時候，則願意用很便宜的價錢沽貨，故投資者應了解Mr. Market的性格，使自己獲利。畢菲特眼中的Mr. Market，就非常接近BF的理論。眾所周知，運用EMH的最大問題，是不能對一些瘋狂的投資泡沫作出合情合理的解釋。不過，EMH的貢獻，是提醒我們市場沒有免費午餐，不會過份自信，要跑贏大市，講就易，做就難。另一方面，BF和Mr. Market的理論，都不約而同的提醒我們，股市上升未必就等於實際情緒好轉，不要受升市的樂觀氣氛影響自己的情緒和判斷力，否則，我們都會成為Mr. Market的一分子，高追低沽，被其他嚴守紀律的投資者於自己身上獲利。

風險轉嫁於政府

事實上，我仍認為現今的大圍環境是差的，但我們對大圍環境的「能見度」，卻因政府大手救市而減低了。我們誰也沒有水晶球，去百分百準確地預測經濟的走勢是L形、W形、U形、V形還是多W形，因為沒有人知道全球政府會再出幾多次手救市、再落幾重的救市藥。之前我已談論了幾個問題，如水浸不等於沒有「去槓桿化」、失業率持續高企、企業盈利持續受壓、消費需求仍然低迷、長遠經濟增長速度下降等，而可能比較被人忽略了的是「系統性風險」（Systematic Risks）仍舊存在，只是從金融機構轉移到全球政府身上，雖然現在爆發的可能性比以前低，但一旦爆發，破壞力卻會比以前大，因為再沒有第三者可以拯救全球政府。這個「系統性風險」是否一定會爆？未必一定，但有可能，既有可能，我想在我們投資理財的時候，便不可忽略這個暫時隱藏了的風險（Need to price in this risk）。

「去槓桿化」及經濟復蘇

黃元山



歐美的「去槓桿化」，主要有三方面：

（一） 信貸市場的遊戲規則改變了，有些企業以前能發債，但現在無論用甚麼的息口也沒有市場；
（二） 總數約8萬億美元的securitization market仍未復蘇，嚴重影響美國消費者的信貸總額；
（三） 各國均在討論加大金融機構的法定資本比例，減低金融機構的槓桿比例，是一個長遠的結構性改變。


就算歐美真的有「去槓桿化」，與香港、中國股市又有何干呢？

中港股市上升，除了是祖國泵水救市之外，亦是因為全球游資憧憬祖國能鐵腕強撐經濟。祖國撐經濟，除了「勸」銀行放水，就離不開開山劈石、起橋搭路、加大工業產能產量。產能過剩，只有三條路走：擴大內需（套用周小川的說話，講就易，做就難，唯一可指望的就是城鎮化的速度）、加強和東南亞及其他新興市場的貿易和投資（短期內不能一蹴而就），以及仍靠美國的企業和消費者。


中國增長放緩游資即撤

我擔心的是，若歐美的「去槓桿化」問題嚴重，使美國的企業和消費者使錢和投資的能力減低，那麼中國產能過剩，亦會反過來使中國設備利用率降低、就業下降，使中國進入GDP低增長階段。若全球游資開始懷疑中國持續極高增長的前景，可以撤退得很快，所以歐美的「去槓桿化」與否，和中港股市的長遠價值有莫大關係。當然，短期而言，市場資金充裕，資產價格上升，營造了市場一片向好的氣氛，而且，基金經理為了不跑輸大市，惟有「焗住」追貨，形成資產價格越升越有。有說，既然這樣，會否出現一種「弄假成真」，self-fulfilling prophesy，經濟真是能靠良好的氣氛，在資產價格所帶來的財富效應下重拾升軌，走出谷底。我的看法是，「去槓桿化」的效應是真實的、長久的，不能單靠好氣氛、好預期就能解決。事實上，單單因為資產價格上升、氣氛好，肯定不是盲目大舉入市長的好原因。打個比喻，「去槓桿化」前，全球經濟像是一個游泳池，裝滿了水，「去槓桿化」就像是游泳池換成一個浴缸，能裝的水少了很多，要放走很多水。流失的水就是蒸發了的財富，特別是龐大的美國房屋市場少了30%，而股市損失了更多。


印鈔救市製造水浸假象

好氣氛不能把浴缸再變成游泳池，但為了彌補流失了的水，美國政府印了接近一半GDP的錢（包括聯儲局擴大了的銀根和其他unfunded commitments），中國政府的救市計劃亦差不多達四分之一的GDP，於是一時之間，浴缸水浸滿瀉，甚至瀉到一地都是水。看一地的水，市場極其亢奮，誤以為游泳池滿瀉，那知游泳池已經被拆了，剩下的只是一個浴缸而已。

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十個經濟師，九個對前景悲觀；十個策略師，九個對前景樂觀。經濟師睇實體經濟、睇基礎層面；策略師睇大市升跌、資金流向、市場情緒。近期市場針對討論的是，美國經濟是否快要步出衰退，步入復蘇；另外一點就是，現在的資產價格是否已經偏離了實體經濟。

美國政府以大蕭條為鑑，落藥救市時，寧可份量較大，有殺錯冇放過。首先，是類似「水淹七軍」的寬鬆貨幣政策，引發全球資產價格暴升；另外，就是類似「雷霆救兵」的財政手段，拯救美國的消費者。「水淹七軍」是以印銀紙為主打，重點是無中生有；「雷霆救兵」可分為直接的消費援助，和間接的賒數，重點是「掩耳盜鈴」，鼓勵繼續消費，又讓還不起房貸的消費者遲些才還錢或減低還款額，結果是要將來美國的後代找數埋單（下幾代美國稅收必定增加），和債權國的美元債券貶值。


惡果可延不可消

「掩耳盜鈴」的英文可譯作Extend and Pretend，Extend就是本來要還錢的不用立即還錢，Pretend就是扮無事，但其實Extend到最後，亦可能還不到錢。所以，無論是「水淹七軍」抑或是「雷霆救兵」，都有副作用（如增加市場的不確定性），而且有代價（Costs），雖然可以推遲惡果，但最終不會不報，只是時晨未到而已。「水淹七軍」到位較快，效果顯著；「雷霆救兵」到位較慢，效果需要一段時候才奏效。在兩招夾擊下，不但資產價格大升，反映實體經濟的數據包括GDP，亦有回穩的象。但我們要問的是，這是怎樣的一個回穩？就算第三季美國的GDP，較第二季由負轉正，是否就是經濟復蘇呢？我是比較懷疑的，因為美國這次所謂的經濟復蘇，具有3種特質：（1）Revenue-less，企業銷售量下降。有部份企業如Caterpillar，盈利勝市場預期，並不是因為Revenue （企業銷售量） 勝市場預期，而是因為他們大刀闊斧Cost-cutting，手起刀落比市場預期更狠，但單靠Cost-cutting是難以持續支撐盈利的；（2）Job-less，職位減少，失業率增加，這和上一點相輔相乘。企業Cost-cutting，員工首當其衝，眾所周知，有些人甚至已經用完了失業救濟金，所以Unemployment claims的數字已不能再反映失業的嚴重程度；


GDP未反映實相

（3）Supply-led，經濟由企業補充存貨量帶動，企業補充上年沒有入貨，所以，Supply相關的製造數據，比Demand相關的消費數據為好。但美國消費者若不復元（美國消費者開支佔美國GDP約70%），這個表面的復蘇，基礎並不穩。在這個大環境下，政府以重藥救市，使出「水淹七軍」和「雷霆救兵」，然後「掩耳盜鈴」，Extend and Pretend，我對美國整體經濟的長遠前景仍悲觀。再看所謂表面的復蘇之說，只以傳統指標如GDP去衡量，重量不重質，並不能反映經濟極弱的本相，就算「經濟阿哥」爬番起來勉強走動，但不要忘記「經濟阿哥」仍然住在深切治療部。

血汗何價？

畢老林



　　中國經濟數據存在不少「水份」，已是公開的秘密。近日官方喉舌對此高度重視，意味政府間接承認外界的質疑有根有據，當局無意避諱。這是一個可喜現象。不過，從內地民眾對工資增長反應特別強烈可見，站在老百姓的立場，GDP 增多增少還屬次要，個人所得是否跟經濟增長亦步亦趨，才是關鍵所在。

　　老畢特地找來一圖，也許能為內地民眾心之所繫提供一些啟示。從圖中可見，中國企業在出口大幅增長的十年間，營運利潤相對 GDP 顯著上升，但勞工收入相對 GDP 卻不升反跌，意味工資增長遠遠追不上經濟和企業盈利的上升步伐。換句話說，「世界工廠」的利益，大部分落入了國營企業的口袋。

　　為發展付出血汗的民眾無法分享經濟成果，以內部消費帶動經濟轉型、藏富於民云云，卻又從何談起？

息口長線看升！長揸樓市、債券風險不小！

黃元山



我不明白的是，金融海嘯既然打破了很多人盲目長揸股票的迷信（AIG和花旗是很好的例子），為甚麼很多人仍對房地產有樂觀的憧憬，難道不再盲目長揸股票，就等於可以盲目長揸房地產嗎？


租金料進一步受壓

滯脹格局下，房地產隨著其他商品物價一同被炒上，在銀紙貶值的威脅下，買實物買磚頭成為趨勢。而且息口超低，用HIBOR做按揭的，息口甚至不到一厘，就算租金回報跌勢未止，付了房貸利息後，仍然有正回報，正所謂「好過擺銀行冇息收」。樓價炒高以後，租金收入追不上升幅，租金回報率進一步下跌。問題是，香港的高失業率，會持續一段長時間，和過往不同，全球經濟增長動力會有一段長時間停滯不前，全球失業率，特別是靠出口轉口的香港，不會突然止升回跌。所以，可以預期租金會進一步受壓，或者起碼上升動力不強。有說，香港漸變有錢大陸人的遊樂場，正如倫敦是俄羅斯和中東富豪的遊樂場，故足以撐起樓價租金。但不要忘記的是，大陸資金，和俄羅斯、中東在倫敦的資金一樣，可以有撤退的一日。


不排除有炒作空間

另一個問題是息口的走勢。過往二三十年，息口大幅回落，引發了大型的債市和樓市長時間的大型牛市（secular bull market）。如前文所言，今次救市措施和印銀紙，息口就算不立刻上升，中長線應難逃大幅上升的命運，致使債市步入熊市。樓市雖像商品市場，但和債市亦有密切的關係，故中長線而言，我覺得樓市亦存在一定的風險。我不排除債市和樓市在短期仍有炒作的空間，亦不反對買樓自住（當然用越少按揭越好），但中長線既然風險不少，我便更看重風險分散和資產管理的重要性。

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債券牛市誕生於上世紀八十年代初，利率由二十多厘減到一兩厘；利率和債券價格有相反的關係，是一條數學定律；故此，若利率掉頭走，必引發一次漫長的債券熊市。但債券熊市何時來臨，比較難說，因此我不主張現在就大手沽債券，因為沽債券，是和伯南克及全世界的央行，包括中國對著幹。債券熊市未必立即來臨，但又難想像會是太遙遠的事。長揸債券等退休，風險實在不少。中長線來看，伯南克越要壓低債息，便越要印多點銀紙買國債，但卻越使通脹預期增加，反使債息有上升壓力。所以，印銀紙以壓低債息，長遠來說，根本自相矛盾，又焉能有效呢？

通脹與通縮並存？伯南克面對的兩難！

黃元山


我曾於2月底為文評論美國救市措施：「這些救市的措施，僅屬沒有辦法中的辦法（the lesser of two evils），死馬當活馬醫，是以毒攻毒，並非傳統良方。…… 但前景的能見度卻仍很低，因為這是一個前所未遇的境況（uncharted territories）。或許這是黃金受到追捧的原因，而我亦早於幾個月前分享類似的觀點。而且，我亦覺得可以考慮分階段慢慢吸納農產品的ETF。」半年前，伯南克的如意算盤，是印銀紙，引通脹以擊通縮，從而穩定金融市場，讓經濟有機會喘定復蘇，然後才逐步加息對付通脹。換言之，就是想借通脹過橋，以為可以控制通脹於股掌之上，呼之則來，揮之則去。他可沒預料到，連我這個市場「小番薯」（small potato）亦想到可能要先炒農產品商品市場，市場參與者就是「睇死」伯南克根本沒有能力、沒有本錢在現階段，當經濟仍七癆八傷時，去加息打通脹。


通脹通縮齊發

而且，市場參與者亦擔心美元會在未來通脹下貶值，於是紛紛逃離美元資產，轉投商品市場等。商品價格上升，使做生意成本上升，拖慢經濟復蘇的時間，或許伯南克現在都在懷疑自己當時是否落藥過重，引致全球所有資產物價升得脫離了現實經濟環境。但同時間，失業率上升，工資自然有下降壓力，消費減少。宏觀而言，出現了需求的通縮。需求價格通縮，供應價格卻通脹，對整體經濟是極為不利。開工廠的，原材料貴了，油價運費貴了，生意定單卻減少；就算是開舖頭的，租沒有減，人流卻減少了。通縮通脹齊發，使伯南克當初的如意算盤打不響，亦應該是他噩夢的開始，這就是伯南克面對的第一個兩難：想用通脹打通縮，甚至通縮未走，通脹已經來了。說句題外話，由於通縮通脹並存，單看CPI數據，或單以掛勾CPI的TIPS去衡量通脹預期未必完全準確。


國庫空債息升

伯南克面對的第二個兩難：國庫空虛，經濟不景，造成國債息率有上升壓力，若息率再上，會打擊弱不禁風的經濟；但另一方面，伯南克若使出獨門一招，再大舉印銀紙買國債以壓抑債息的策略，只會激發更大的商品物價的通脹預期。話說回頭，縱然如此，我感到憂慮的是，市場仍可能低估經濟惡化的程度。市場的凶險，除了在於政府救市措施落藥時的副作用，亦由於市場對經濟樂觀的情緒一旦逆轉，又會有新一輪的洗牌。沒有人有預知的能力，只有根據現有的資訊去評估機會率的高低，而伯南克如何面對這兩個兩難，實在要拭目以待。


對抗通脹當務之急

我認為通脹重臨，並非因為通脹大於通縮，亦不用等到通縮完結後才有通脹，而是通脹通縮可能一同發生：通縮是由於經濟收縮，人工下降，需求減少；通脹是由於印銀紙，貨幣相對價值下降，造成商品物價上升。我認為通脹不能完全打退通縮，因為印銀紙不能救活經濟，譬如銀行貸款企業作投資，其投資的回報是取決於市場需求；而且，我並不認為現在商品物價上升，是單單因為市場對經濟過份樂觀，更重要的是市場對商品物價上升的預期，所以就算經濟轉壞，需求通縮加劇，商品物價亦未必如以往般插水下跌。既然如此，對抗通脹，肯定是每個投資組合的當務之急，特別是對於近退休、已退休的人士來說。

印鈔壓債息自相矛盾

中長線來看，伯南克越要壓低債息，便越要印多點銀紙買國債，但卻越使通脹預期增加，反使債息有上升壓力。所以，印銀紙以壓低債息，長遠來說，根本自相矛盾，又焉能有效呢？

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需求通縮，物價成本通脹，通縮通脹齊發，無分先後，驟聽上去，有點道理，但實際上又有沒有可能呢？

一般來說，通縮成因是生產力大於消費力，所謂供過於求；相反，通脹成因就是消費力大於生產力，所謂供不應求。金融海嘯前，消費力（主要從歐美）強勁，但生產力（特別是中印等廉價生產勞動力和歐美的科技發展）亦不弱，故消費力和生產力互相制衡，直至牛市末期，才出現由商品物價帶動的通脹。

金融海嘯後，歐美消費者受創，惟有減少消費，增加儲蓄，全球惟有寄望以中國為首的金磚四國，盡量刺激內部消費，以抵銷歐美消費的縮減。


市場對前景太樂觀

眾所周知，歐美消費總量，和中國相比，不可同日而語，全球消費總量縮減，應該是無可避免的趨勢吧。消費總量縮減，生產力卻一時三刻不能一下子減下去，生產資源過剩，按常理應會引起通縮，而且壓抑商品物價。不過，各國救市措施，以印銀紙（英美）和搞基建投資（中國）為主，而兩大藥方都會引發提高通脹預期和商品物價，結果，GDP可能是有所增長（或減少縮減），但無論僱主和員工卻並不受惠：僱主做生意皮費重了，生意卻不見得有所增長，利潤自然減少，這使我憂慮股票長線盈利增長的速度。另一方面，打工仔面對減薪失業等壓力只有進一步加劇，消費只會進一步惡化，這使我憂慮一般人對經濟前景過份樂觀。有人叫這個做滯脹，我也不想太執著於字眼，只想表明這情況現在非常普遍，而且應該會持續吧？


長揸商品風險不少

問題是，商品物價能否脫離經濟基本需求而繼續被炒上？我傾向的看法是，商品物價上升，可能和全球消費者復蘇未必一定有關係，因為政府既然知道消費力無法立刻被谷上，為保GDP，惟有盡量取而代之，增加基建投資。而且，經濟越差，救市力度越重，而獨沽兩味的救市藥方都是有利商品物價。最後，既然經濟前景不明朗，企業開發商品供應亦可能減少，故亦有助支持商品物價。不過，我始終認為，市場對經濟前景過份樂觀，不排除商品物價會隨股票市場一樣波動，要找一個合適的入市時機，講得易做就難，而且，長揸商品，風險不少。不過，我想，在一個合適的比例和時間下，是否可以沽空股票來對沖商品市場上升或下跌以減低風險？

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去年上半年美國經濟已步入衰退，全球商品物價（和香港樓市一樣）處於歷史高位，高通脹、低增長，即所謂「滯脹」的格局，似乎無可避免。不過，2008年下半年，特別是雷曼爆煲以後，由於經濟極度疲弱，全球需求減少，全球商品物價和其他資產，掉頭一轉，亦逃不了急跌的命運。於是「滯脹」的憂慮，轉化成「通縮」的末日情景，其中的表表者，當然包括「大蕭條」專家伯南克，和擔心美國會步日本「迷失二十年」後塵的諾貝爾得獎者克魯明（Paul Krugman）。在「大蕭條」和「迷失二十年」的陰影下，美國開動了兩部機器：印銀紙機和發債機，放寬銀根（monetary base），一方面期望以通脹打通縮，另一方面以銀根代替信貸。幾年前的牛市，流通資金過剩（excess liquidity），乃源於過多信貸，其時銀根卻沒有太多增長；海嘯後，信貸市場收縮，對美國消費者信貸打擊尤甚，於是美國便放寬銀根，以補信貸市場的缺口。


伯南克陷入兩難

美國的救市措施，看似會成功避免「大蕭條」和「迷失二十年」式的通縮，但卻同時間重新引發了商品物價的通脹，造成重新一輪的滯脹。2008年上半年滯脹，2008年下半年通縮，在美國的救市措施下，2009年又重新進入滯脹。對於伯南克來說，滯脹比通縮可能更糟。通縮可以印銀紙，但滯脹時期，不能隨意印銀紙谷經濟，否則只會使通脹惡化；而且滯脹時期，亦不能隨意加息打擊通脹。


冇辦法中的辦法

在這兩難中，伯南克如何谷經濟、控通脹，乃一大難題，故不排除伯南克最終可能被迫使出「冇辦法中的辦法」：升短息、壓長息。長息對經濟影響比短息大，故伯南克一定要盡保長息於低水平狀態，唯一的辦法就是印銀紙買長債；但為防通脹失控，伯南克一定要對市場表示有打擊通脹的決心，可能便會出口術或稍稍提高短息，以收阻嚇作用。

泡沫驚夢

謝國忠



政府並沒有能力扭轉市場趨勢。然而，“政府不會讓市場‘跳水’”這一想法，在中國股市裏根深蒂固

　 中國股市和房地産市場再起泡沫，這是由於銀行海量貸款刺激，加上對出現通脹的恐懼共同造成的。我認爲，中國股市和房地産市場價值被高估了50％，甚至100％。這兩個市場很可能在今年四季度出現調整。

　　不過，在明年某個時候，兩個市場可能會再次爆發泡沫。美元再次轉強之日，也是美麗的泡沫破滅之時。嚴重的通脹將迫使美聯儲加息，或許會成爲擊碎泡沫的催化劑。

　　中國資産市場已成爲一個巨大的“龐式騙局”——價格完全靠升值預期來支撐。隨著越來越多的人和流動資金被吸入市場，價格被進一步哄擡，不斷驗證著人們看多的預期。於是，又有更多的人加入這場狂歡。然而，到沒有足夠的流動資金來喂飽這頭“野獸”之時，泡沫也就破裂了。目前來看，流動性還不構成制約因素。儘管上半年新增貸款達到7.4萬億元人民幣，但6月貸存款比例僅爲66.6％（去年12月這一比例爲65％），增幅甚微。這意味著，許多貸款沒有進入實體經濟，而是成了資産市場交易的杠杆。中國房地産市場與1997年香港的情況極爲相似。


泡沫隨美元起伏

　　中國資産泡沫源於流動性過剩，表現爲較高的外匯儲備水平以及較低的貸存款比例。美元疲軟和出口強勁，造成了中國流動性過剩的狀況。

　　雖然目前中國正在經受出口疲軟的折磨，但弱勢美元使中國得以大肆釋放其在過去五年內積聚的流動性，而不必擔心貨幣貶值的風險。

　　其實，預言泡沫什麽時候破滅並不難。當美元再次變得強勢時，流動性將會重重地擊破泡沫。

　　不過，很難講美元何時會轉強。自1985年“廣場協定”後，美元就迎來了熊市，並在十年後的1995年觸底。然後，就是七年牛市。目前的美元熊市始於2002年，從那時算起，美元指數（DXY）的價值已減少約35％。如果把上輪熊市作爲標杆，目前的熊市可能會持續到2012年。IT革命開啓了上一輪美元牛市，誰也說不准會不會有另一場技術革命，從而引領美元進入一個可持續的牛市。

　　當然，貨幣政策可以促成一個短暫而火爆的美元牛市。上世紀80年代初期，當時的美聯儲主席保羅沃爾克，用兩位元數的幅度加息，以控制通脹。從那以後，美元升值的進程十分艱難。目前的局勢與此類似。照此發展，幾乎可以肯定，中國資本市場和經濟將會“硬著陸”。

　　泡沫能維持多久，取決於政府的流動性政策。目前的泡沫，很大程度上是由政府鼓勵銀行貸款和超低的銀行間利率造成的。由於美聯儲實行零利率政策，加之美元疲軟，中國的外匯儲備水平很高，貸存款比例又很低，因此，造成流動性增加，將進一步擴大泡沫。然而，考慮到其他一些因素，可能會促使政府冷卻一下過熱的情緒。

　　如果政府盡其所能製造流動性，那麽，當泡沫破滅時，連挽救的“彈藥”都沒有了。如果那時全球經濟已經恢復，中國經濟或許會隨著強勁的出口“軟著陸”，但資本市場“硬著陸”是必然的。相反，如果全球經濟那時依然疲弱，依照我個人觀點，股市、房地産市場和經濟都將出現“硬著陸”。


虛妄的“泡沫無害論”

　　“走走停停”的方法可能會降低這一風險。政府先是掀起了流動性“巨浪”，然後想關上這個“水閘”。當流動性被完全吸收時，市場也將失去動力。一旦市場下跌到一定程度，政府可以引發另一波“巨浪”，使其再次煥發生機。這種做法，不但能夠保存“彈藥”，還能限制泡沫的規模，在泡沫最終破滅時，把危害降到可控範圍內。我覺得，政府可能會採用這一策略。如果今後幾年內全球經濟仍將下滑，我們或許可以看到，中國的股票和房地産市場每年都要來這麽一次大波動。眼前，這股向下的波動可能發生在“國慶節”前後。

　　很多人認爲，中國沒有泡沫。高資産價格只是反映了中國高增長的潛力。沒人能肯定地說,這到底是真正的資産繁榮，還是只是泡沫。

　　我對中國資本市場的現狀看法很明確：存在大量泡沫。泡沫的爆裂將給整個國家帶來極壞的後果。但由於很多人正樂在其中，政府不會先發制人，消滅泡沫。事實上，在政策決策層，許多人認爲，泡沫有利於經濟復蘇。在美元疲弱時，這一說法聽起來有些道理，因爲泡沫可以在經濟降溫時，帶來更多的流動性。當美元復蘇時，中國的資本市場，也許整個經濟，都將出現“硬著陸”。我希望，那些大力鼓吹泡沫的人，能夠站出來，爲造成損失承擔責任。

　　研究泡沫最基本的方法是看估價。評估房價，最重要的方法是衡量一下價格收入比和租金收益。目前，在全國範圍內，每平方米房價已經相當接近美國的平均水平。而美國的人均收入是中國城市人均收入的7倍。中國房屋每平方米均價，相當於一般人三個月的工資收入，這一水平也許在世界上都是最高的。

　　就我所知，現在，很多房子都租不出去。平均租金收益，如果算上那些租不出去的房子的話，真是低得可憐。無論從百姓的購買力，還是預期的出租收入看，中國的房價都高得離譜。有些人認爲，中國的房地産一向如此：房價越來越高。這是不對的。

　　中國房地産市場泡沫還有另外一面，即其在地方政府財政中所起的作用。土地銷售收入以及物業銷售帶來的稅收，占了地方政府財政收入很大一塊，因此，他們有很強的動力來刺激房地産市場發展。土地銷售往往被精心設計，以期重燃漲價預期。例如，那些以超高價格投標的土地，會被封爲“地王”。最近，“地王”往往被國有企業拍下。當國有企業借用國有銀行的錢，再通過土地競拍把錢還給地方政府，價格還有意義嗎？只不過是資金在政府的“大口袋”裏面滾來滾去罷了。如果私人開發商試圖跟著國有企業追漲土地市場，無異於自殺。


股市從無“救世主”

　　股市又處於最後的瘋狂。無知的散戶投資者都被上升的勢頭吸引。他們再次夢想一夜致富。和過去一樣，散戶投資者通常會賠錢，特別是現在剛跳進股市的那些人。最後的瘋狂往往不會持久。在中國，股市的轉捩點經常與政治日曆相關。散戶投資者普遍認爲，政府不會讓股市在共和國60周年大慶之前掉下來。短期內，這種信念會自我實現。從歷史經驗看，這一波上漲將在“十一”之前逐漸熄火。

　　“政府不會讓市場‘跳水’”這一想法，在中國股市裏根深蒂固。在格林斯潘時代，金融市場相信他總會在危急時刻出手“救市”。但在現實生活中，在大勢發生逆轉時，政府並沒有能力去扭轉市場趨勢。過去，中國股市大起大落，這表明政府根本無力阻止市場下跌。然而，這一虛構的信念仍然深深植根于投資者心裏。

　　有些政府智囊認爲，泡沫的害處也許沒那麽大。一個流行的說法是，在泡沫起來時，錢從一個人的口袋進了另一個人的口袋，只要錢還在中國國內流動，就不會産生什麽長期危害。這麽說的人，應該看看日本和香港，看看泡沫究竟如何不出境而造成了巨大的破壞。

　　在泡沫之下，資源被用於製造更多泡沫。這些資源將被永久性浪費掉。例如，商人再也不願意把精力放在實體經濟中，轉而投入時間和精力，從事市場投機。這意味著，未來的中國，將不會有具有全球競爭力的公司。儘管中國已經歷30多年的高增長，但很少有公司擁有全球競爭力。一連串的泡沫，可能是造成這一現狀的主要原因。

　　現在的年輕一代，對真正的工作興味索然，反而沈迷於股市投機。相對於每月領固定薪水，他們更願意看到自己持有的股票價格在一天內變來變去，然後開始産生幻覺，認爲自己能在股市裏面掙到大錢。當然，他們中的大多數人可能會輸得一無所有，然後，可能就會做出一些極端的舉動。如此造成的社會後果可能相當嚴重。


房市蜃樓

　　房地産泡沫通常導致經濟過熱。建築空置，代表著永久性損失。在中國，大多數人也許會嘲笑這一可能性。畢竟，13億人的住房需求幾乎是無限的。但是，現實情況完全不是這樣。中國的城市居民人均佔有住房面積爲28平方米，按國際標準來衡量的話，這一水平也相當高。中國的城市化率是50％左右，它可以上升到70％-75％。以後，由於人口老齡化的原因，農村人口將會減少。因此，中國的城市人口會另外增加3億人。

　　如果我們假設，這些人都能夠負擔得起一處房産（以今天的價格來看，這個說法很可笑），中國的城市可能需要額外84億平方米住房。中國現在的工作，已經完成了超過20億平方米的建設，現在還有足夠的土地能夠容納另一個20億平方米。每年建築業生産能力約爲15億平方米。産能絕對過剩，即沒有足夠的人來住滿所有的房屋，可能這一狀況很快就會出現。當這樣的情況出現時，後果是相當嚴重的。房地産價格可能大幅下降，正如日本在過去的20年中經歷的一樣，同時，這將摧毀整個銀行系統。

　　房地産泡沫造成的最嚴重的損害，就是人口的變化。高樓價會降低人口出生率。當泡沫破滅的時候，房地産價格下降，低生育水平的文化觀念是無法改變的。香港、日本、韓國、臺灣在其發展進程中都經歷了房地産泡沫。在泡沫肆虐時期，他們的出生率下降，隨後，儘管政府激勵，這一狀況也沒有改變。單是中國的計劃生育政策本身，就導致未來20年的人口災變。房地産泡沫使趨勢變得更加不可逆轉：即使政府放棄計劃生育政策，對出生率也不會有明顯影響。未來20年，中國將面臨人口老齡化以及人口總數下降的局面。當然，房地産價格也將非常低，並一低再低。

　　泡沫除了造成再分配的淨虧損，還會帶來非常嚴重的社會後果。在股市泡沫中，大部分家庭會損失，而極少數人則賺得盆滿缽滿。中國的財富差距現象已非常嚴重，泡沫使情況變得更糟。即使等到中國的城市化完成，相當部分的人，甚至是大多數人，可能都沒有什麽錢。這將造成社會不穩定。當大多數人都擁有財富，並在社會中有一席之地的時候，市場經濟才是穩定和有效的。

　　總之，眼下市場的瘋狂不會持續很長時間。“糾偏”可能發生在今年四季度。明年，由於中國仍有能力釋放出更多的流動性，可能會出現另一波熱潮。當美元恢復強勢時，可能在2012年，中國的股票和房地産市場，可能會像在亞洲金融危機期間一樣，遭遇雪崩。

美國經濟、中國經濟、匯控業績、金價

曹仁超


　　8月2日，周日。美國第二季 GDP 萎縮1％，係連續第四季 GDP 下降，亦係自1947年以來首次在四季內 GDP 下降達3.9％。由於事前估計萎縮1.5％，投資者仍視上述為好消息（佔 GDP 78.2％的消費業萎縮1.2％，政府開支上升10.9％）。4月份起美債按月回落，7月份再跌0.3％。美國樓價暫時唔再跌，理由係好多物業已成為「負資產」（資不抵債之謂也），因此業主索性唔賣。實體經濟如此不妙，但股市卻上升。Jeremy Grantham 認為美國大事不妙（他在2007年5月提出 CDO 泡沫將爆破，去年底則叫各位入貨博反彈）。依家相信他的人唔多，因為非理性亢奮在7月份已成為主流。

　　美匯由3月起回落至今仍未停止。基於聯匯制度機制，美元回落令資金流入香港，又必然托起港股及樓價，因此升市莫估頂，直到有一天資金由流入轉為流出為止，到時港股又將再狂瀉。今天股市升降只反映資金流向，並非反映經濟方向。

　　美元自2001年7月開始回落，到去年4月見底後反彈，今年3月起又再回落，因美國政府推出量化寬鬆貨幣政策，引發利差交易（carry trade）大量出現。沽美元、買澳元及紐元成為過去五個月內美元價轉弱最大理由，情況同九十年代日圓相似（3月至今美元已回落10％）。不過，美國十年期債券今年起卻大幅回落，因2009年美國政府財赤高達1.84萬億美元、2010年1.4萬億美元，估計要到2013年美國政府財赤才開始大幅收窄。過去美債出售有賴日本同中國政府去吸收，但2009年起日本泥菩薩過江，中國出口外貿盈餘亦開始大幅收窄。未來四年新增美債可以賣畀邊個？面對美債未來四年供應大升、買家卻減少。後市點睇？美債熊市係咪由2009年1月已開始？上一次美債熊市1964年開始1981年結束，主因係高通脹，那段日子亦令美股不前。呢次美債熊市出現，係美債已相等於GDP 180％，為1981年的一倍。


內地救市方案趨向重量不重質

　　今年以來，我老曹一直係滬深A股的大好友，踏入8月份則有D擔心，因為政府的刺激經濟方案已漸漸由過去的重「質」方面，轉為重「量」方面。2009年上半年內地銀行貸款增加7.4萬億元人民幣，不但太快，而且亦有點濫。官方人士估計，今年上半年約有1.6萬億元人民幣流入股票市場。大家都知道，廉價資金可創造出一個不負責任的借貸環境，最終無可避免令泡沫形成及爆破。1990年到1997年亞洲金融風暴發生前的香港金管局，就係為了維持聯匯制度而大量向本港金融體系注資，上述做法曾帶來香港經濟七年繁榮期，然後樓市泡沫爆破帶來六年衰退期。2007年10月美國 CDO 危機的遠因亦係2001年1月起寬鬆貨幣政策所引發。

　　滬深A股已收復前跌幅50％（3485點），理由係今年上半年內地80％投資活動來自銀行貸款，內地銀行不但受 CDO 影響有限；加上國企銀行大量貸款去支持其他國企，引發國企大量投資（過去70％國家投資或貸款流入國企，但佢地只提供中國 GDP 的三分一），引發滬深指數大幅回升。大摩亞洲區主席羅奇在《金融時報》發表文章，題為〈我開始擔心中國經濟〉。今年上半年內地銀行新增貸款為7.4萬億元人民幣，係2008年同期三倍，亦係新中國成立以來最強勁信貸增速。在外需驟降下，政府欲透過內需恢經濟快速增長，令今年上半年投資佔 GDP 增長率其中88％（過去十年只佔43％），為過去平均投資一倍。令人擔心係未來內地銀行貸款質素問題，此亦是去年西方金融機構出現危機的遠因。

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THE LEX

美國經濟何來好轉？

　　以下一組數字理論上代表情況好轉，閣下能看出端倪嗎？0、-1.9%、-3.3%、-3.9%。面對這組代表美國過去四個季度經濟增長按年變化的數字，好友大概會辯稱：不錯，但經濟衰退的步伐已有所緩和，根據上周五公布的第二季經濟數據，美國國內生產總值（GDP）按季僅收縮1%，較首季的 -6.4%大有改善。

　　不過，在巨額政府開支及廉宜信貸的刺激下，市民大眾豈能不感受到日子沒數月前難捱之理？數據反映，與對上一季比較，政府開支增長6%，抵銷了整體經濟收縮的部分壓力；利率低企則減輕生意一落千丈及樓市持續不振帶來的痛楚。除了大手花錢，華府亦透過其他措施刺激經濟；受惠於福利援助增加及減稅，美國人實質收入錄得微升。

　　不過，減輕痛楚是治標不治本的方法，病人的呻吟聲少了不等於病情好轉。就以英國為例，以佔2008年生產總值的比率為基礎，英國刺激經濟措施的規模比美國少四分三，最新公布的數據顯示，當地經濟增長與去年同期比較大幅收縮6%。在美國，最令人惶恐不安的事實是，儘管實質收入增加及政府補貼接踵而來，消費者依舊勒緊褲頭，縮減開支。在上周五的報告中，個人開支下跌1.2%，比市場預期的跌幅高出一倍。

　　經濟持續疲弱令失業率節節攀升，住戶總負債與可支配收入之比則仍較上世紀九十年代的90%高峰平均數高出約30%。在失業及債台高築問題夾擊下，消費者如今大幅削減開支不足為奇。

　　各界均預期存貨下半年將錄得強勁增長，不過，面對佔美國經濟活動三分二的消費開支持續疲弱，存貨反彈勢頭恐怕有限。至於海外需求，在全球陷入同步衰退下，出口難望一下子重現生機。美國經濟並沒好轉，上季數字只反映它更進一步倚賴政府支持而已

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畢老林


按地區計，匯控在北美、歐洲、香港和亞太其他市場，若非盈利萎縮便是「見紅」，怎看業績也不算亮麗。以業務劃分，情況亦大同小異，工商、私人銀行盈利同告下滑，個人理財更出現稅前虧損12.49億美元（去年上半年賺23.13億美元）。橫睇睇，只有財資交易成績驕人。中期報告顯示，匯控財資（GBM）業務上半年稅前賺62.98億美元，按年大增134％。在上半年75億美元稅前純利中，GBM 貢獻多少，有數得計。

　　各位在消化大笨象成績表之餘，不妨留意《金融時報》周一頭條（題：Fed Trade Fires Up Wall Street）。文中指出，聯儲局為實現穩定金融體系這個首要目標，不惜以增強透明度為名，在按揭抵押證券等交易活動中「明益」銀行。點益法？央行在購入證券資產前，買什麼每每事先張揚，讓銀行有機會以遠高於「正常」（沒有聯儲局積極參與）的價格出售某類資產，從中謀取暴利。

　　匯控在聯儲局與銀行的證券買賣中受惠多少，老畢無法置評，但《金時》在報道中提到，巴克萊銀行定期向客戶發放電郵，巨細無遺地列出聯儲局在各類證券市場中的份額比重，利用決策者的高透明度「發財」。同是英資大行，巴克萊既不執輸，匯控斷無理由落後於對手。

　　中國政府為「保八」實施寬鬆信貸政策，包括「牛眼投資法」先驅 John Mauldin 在內的外國論家，大都認為北京當局有「迫」銀行貸款催谷經濟之嫌。美國狂印銀紙，貨幣基礎大增，當局卻無法迫銀行把錢借出去，亦不能強制企業投資國民消費，借貸活動因而未見同步增長。雖則如此，聯儲局在確保金融體系「正常化」的過程中，為銀行製造了穩獲厚利的機會，效果上形同「迫」銀行賺錢。在美資大行中，去年只有高盛和大摩的交易業務對營運收益作出了正面貢獻，但今年第二季，沒有一家美資大行不在財資業務上大賺特賺。從中期業績可見，匯控於這方面亦不遑多讓。

　　然而，銀行愈是依賴財資業務，其他領域的境況便愈令人擔心。大笨象上半年業績充其量阿駝行路不過不失，正如主席葛林所言，經營環境改善，全賴各國政府和央行政策在金融體系中發揮作用；葛林未有說明的是，跟金融海嘯爆發至今年初的水平相比，各類證券價格已回升不少，聯儲局何時結束量寬政策雖在未知之數，但決策者已在研究如何逐步退出市場；加上短期國債與長債息差今年底、明年初可能收窄，過去半年對銀行盈利貢獻良多的財資業務，在不久將來或會反過來拖累金融機構的業績，這是匯控投資者必須注意的。


金價醞釀新升浪

　　今日翻開《信報》，見「沿圖觀勢」版刊登了兩幅非常搶眼的圖，大字標題是〈金價爆上定爆落？〉。幾行簡介提到，SPDR Gold Trust（GLD）價格波幅範圍收窄，同一時間成交量減少，在走勢上意味突破時刻將至。文中又指出，按照50天移動平均線和過去二十年的季節性模式，8至12月買升贏面頗高。雖只三言兩語，但爆上定爆落已呼之欲出。Okay，當然要加上那句「只要去年至今的上升軌能保不失」。

　　老畢在7月30日〈淘金熱告一段落？〉一文中，引用世界黃金協會最新報告，指過去數十年左右金價季節性走勢的印度需求，過去一年對金市完全起不了作用，可見與該國嫁娶旺淡季成正比的印度黃金消費周期，在金市中逐漸成為一個 non-factor，重要性幾已全被投資需求取代。

　　按照「沿圖觀勢」引述的金價季節性模式，8月不失為入市良機。為此，老畢特地找來另一幅圖，希望有助更準確地分析金價表現。

　　這一次黃金牛市約始於十年前，期間金價走勢不斷重複一個模式。自2005年起，金價每一次升浪，以時間計均在六至九個月之間，繼而於高位整固，為時約一年至年半，完成整固後再展升浪，形態上跟踏階梯拾級而上十分相似。

　　金價於2007年夏至去春，從每盎斯660美元漲至1000美元以上，之後在700至1000美元範圍橫行，這段整固期已維持了差不多十八個月。倘若黃金牛市拾級而上的模式不變，下一個升浪可望於未來六、七個星期內展開。

　　唯一「美中不足」的是，金價並未如過去那樣，於印度嫁娶淡季回落，未能為有意趁調整低吸者提供一個好價。然而，金價若真的「爆上」，過於執著可能要付上因小失大的代價。再說，世事又豈能盡如人意？