隱藏了的系統性風險

黃元山



市場升個不停，「熊市反彈」抑或是「牛一」（甚至「牛二」）的爭論不休，但無可否認，市場氣氛轉好，使人覺得雨過天晴，一切回復正常。不過市場價格上升，只反映部份投資者（肯追貨那批）舉動，絕對不等於經濟和企業盈利前景的真實和絕對的反映。這正是信奉Efficient Market Hypothesis（有效市場假設），和Behavioral Finance（行為金融）爭持不休之處。EMH認為市價準確反映已知的資訊，所以市價是量度已知事實狀況的最佳標準；相反，BF卻認為市價是受投資者的行為情緒所影響，所以只反映部份投資者的舉動，和這些投資者如何預測其他投資者舉動的心理遊戲。套用在股市上，EMH可能會從股市上升這個事實，得出「經濟大圍環境其實不是太差」這個結論；相反，BF可能會得出「投資者有Bull-market Biased（熱中牛市的偏見）的盲點」這一類的結論。

升市不等於復蘇

從投資方法來說，EMH較接近Technical Analysis（技術分析），如Dow Theory（道氏理論）就和EMH不謀而合；而BF則較接近Value Investing（價值投資法），如畢菲特就時常引用他師父Benjamin Graham的比喻：市場先生（Mr. Market）情緒上落波動很大，當他亢奮的時候，會願意以比較貴的價格接貴貨，而當他沮喪的時候，則願意用很便宜的價錢沽貨，故投資者應了解Mr. Market的性格，使自己獲利。畢菲特眼中的Mr. Market，就非常接近BF的理論。眾所周知，運用EMH的最大問題，是不能對一些瘋狂的投資泡沫作出合情合理的解釋。不過，EMH的貢獻，是提醒我們市場沒有免費午餐，不會過份自信，要跑贏大市，講就易，做就難。另一方面，BF和Mr. Market的理論，都不約而同的提醒我們，股市上升未必就等於實際情緒好轉，不要受升市的樂觀氣氛影響自己的情緒和判斷力，否則，我們都會成為Mr. Market的一分子，高追低沽，被其他嚴守紀律的投資者於自己身上獲利。

風險轉嫁於政府

事實上，我仍認為現今的大圍環境是差的，但我們對大圍環境的「能見度」，卻因政府大手救市而減低了。我們誰也沒有水晶球，去百分百準確地預測經濟的走勢是L形、W形、U形、V形還是多W形，因為沒有人知道全球政府會再出幾多次手救市、再落幾重的救市藥。之前我已談論了幾個問題，如水浸不等於沒有「去槓桿化」、失業率持續高企、企業盈利持續受壓、消費需求仍然低迷、長遠經濟增長速度下降等，而可能比較被人忽略了的是「系統性風險」（Systematic Risks）仍舊存在，只是從金融機構轉移到全球政府身上，雖然現在爆發的可能性比以前低，但一旦爆發，破壞力卻會比以前大，因為再沒有第三者可以拯救全球政府。這個「系統性風險」是否一定會爆？未必一定，但有可能，既有可能，我想在我們投資理財的時候，便不可忽略這個暫時隱藏了的風險（Need to price in this risk）。