黃元山
我曾於2月底為文評論美國救市措施：「這些救市的措施，僅屬沒有辦法中的辦法（the lesser of two evils），死馬當活馬醫，是以毒攻毒，並非傳統良方。…… 但前景的能見度卻仍很低，因為這是一個前所未遇的境況（uncharted territories）。或許這是黃金受到追捧的原因，而我亦早於幾個月前分享類似的觀點。而且，我亦覺得可以考慮分階段慢慢吸納農產品的ETF。」半年前，伯南克的如意算盤，是印銀紙，引通脹以擊通縮，從而穩定金融市場，讓經濟有機會喘定復蘇，然後才逐步加息對付通脹。換言之，就是想借通脹過橋，以為可以控制通脹於股掌之上，呼之則來，揮之則去。他可沒預料到，連我這個市場「小番薯」（small potato）亦想到可能要先炒農產品商品市場，市場參與者就是「睇死」伯南克根本沒有能力、沒有本錢在現階段，當經濟仍七癆八傷時，去加息打通脹。
通脹通縮齊發
而且，市場參與者亦擔心美元會在未來通脹下貶值，於是紛紛逃離美元資產，轉投商品市場等。商品價格上升，使做生意成本上升，拖慢經濟復蘇的時間，或許伯南克現在都在懷疑自己當時是否落藥過重，引致全球所有資產物價升得脫離了現實經濟環境。但同時間，失業率上升，工資自然有下降壓力，消費減少。宏觀而言，出現了需求的通縮。需求價格通縮，供應價格卻通脹，對整體經濟是極為不利。開工廠的，原材料貴了，油價運費貴了，生意定單卻減少；就算是開舖頭的，租沒有減，人流卻減少了。通縮通脹齊發，使伯南克當初的如意算盤打不響，亦應該是他噩夢的開始，這就是伯南克面對的第一個兩難：想用通脹打通縮，甚至通縮未走，通脹已經來了。說句題外話，由於通縮通脹並存，單看CPI數據，或單以掛勾CPI的TIPS去衡量通脹預期未必完全準確。
國庫空債息升
伯南克面對的第二個兩難：國庫空虛，經濟不景，造成國債息率有上升壓力，若息率再上，會打擊弱不禁風的經濟；但另一方面，伯南克若使出獨門一招，再大舉印銀紙買國債以壓抑債息的策略，只會激發更大的商品物價的通脹預期。話說回頭，縱然如此，我感到憂慮的是，市場仍可能低估經濟惡化的程度。市場的凶險，除了在於政府救市措施落藥時的副作用，亦由於市場對經濟樂觀的情緒一旦逆轉，又會有新一輪的洗牌。沒有人有預知的能力，只有根據現有的資訊去評估機會率的高低，而伯南克如何面對這兩個兩難，實在要拭目以待。
對抗通脹當務之急
我認為通脹重臨，並非因為通脹大於通縮，亦不用等到通縮完結後才有通脹，而是通脹通縮可能一同發生：通縮是由於經濟收縮，人工下降，需求減少；通脹是由於印銀紙，貨幣相對價值下降，造成商品物價上升。我認為通脹不能完全打退通縮，因為印銀紙不能救活經濟，譬如銀行貸款企業作投資，其投資的回報是取決於市場需求；而且，我並不認為現在商品物價上升，是單單因為市場對經濟過份樂觀，更重要的是市場對商品物價上升的預期，所以就算經濟轉壞，需求通縮加劇，商品物價亦未必如以往般插水下跌。既然如此，對抗通脹，肯定是每個投資組合的當務之急，特別是對於近退休、已退休的人士來說。
印鈔壓債息自相矛盾
中長線來看，伯南克越要壓低債息，便越要印多點銀紙買國債，但卻越使通脹預期增加，反使債息有上升壓力。所以，印銀紙以壓低債息，長遠來說，根本自相矛盾，又焉能有效呢？
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需求通縮，物價成本通脹，通縮通脹齊發，無分先後，驟聽上去，有點道理，但實際上又有沒有可能呢？
一般來說，通縮成因是生產力大於消費力，所謂供過於求；相反，通脹成因就是消費力大於生產力，所謂供不應求。金融海嘯前，消費力（主要從歐美）強勁，但生產力（特別是中印等廉價生產勞動力和歐美的科技發展）亦不弱，故消費力和生產力互相制衡，直至牛市末期，才出現由商品物價帶動的通脹。
金融海嘯後，歐美消費者受創，惟有減少消費，增加儲蓄，全球惟有寄望以中國為首的金磚四國，盡量刺激內部消費，以抵銷歐美消費的縮減。
市場對前景太樂觀
眾所周知，歐美消費總量，和中國相比，不可同日而語，全球消費總量縮減，應該是無可避免的趨勢吧。消費總量縮減，生產力卻一時三刻不能一下子減下去，生產資源過剩，按常理應會引起通縮，而且壓抑商品物價。不過，各國救市措施，以印銀紙（英美）和搞基建投資（中國）為主，而兩大藥方都會引發提高通脹預期和商品物價，結果，GDP可能是有所增長（或減少縮減），但無論僱主和員工卻並不受惠：僱主做生意皮費重了，生意卻不見得有所增長，利潤自然減少，這使我憂慮股票長線盈利增長的速度。另一方面，打工仔面對減薪失業等壓力只有進一步加劇，消費只會進一步惡化，這使我憂慮一般人對經濟前景過份樂觀。有人叫這個做滯脹，我也不想太執著於字眼，只想表明這情況現在非常普遍，而且應該會持續吧？
長揸商品風險不少
問題是，商品物價能否脫離經濟基本需求而繼續被炒上？我傾向的看法是，商品物價上升，可能和全球消費者復蘇未必一定有關係，因為政府既然知道消費力無法立刻被谷上，為保GDP，惟有盡量取而代之，增加基建投資。而且，經濟越差，救市力度越重，而獨沽兩味的救市藥方都是有利商品物價。最後，既然經濟前景不明朗，企業開發商品供應亦可能減少，故亦有助支持商品物價。不過，我始終認為，市場對經濟前景過份樂觀，不排除商品物價會隨股票市場一樣波動，要找一個合適的入市時機，講得易做就難，而且，長揸商品，風險不少。不過，我想，在一個合適的比例和時間下，是否可以沽空股票來對沖商品市場上升或下跌以減低風險？
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去年上半年美國經濟已步入衰退，全球商品物價（和香港樓市一樣）處於歷史高位，高通脹、低增長，即所謂「滯脹」的格局，似乎無可避免。不過，2008年下半年，特別是雷曼爆煲以後，由於經濟極度疲弱，全球需求減少，全球商品物價和其他資產，掉頭一轉，亦逃不了急跌的命運。於是「滯脹」的憂慮，轉化成「通縮」的末日情景，其中的表表者，當然包括「大蕭條」專家伯南克，和擔心美國會步日本「迷失二十年」後塵的諾貝爾得獎者克魯明（Paul Krugman）。在「大蕭條」和「迷失二十年」的陰影下，美國開動了兩部機器：印銀紙機和發債機，放寬銀根（monetary base），一方面期望以通脹打通縮，另一方面以銀根代替信貸。幾年前的牛市，流通資金過剩（excess liquidity），乃源於過多信貸，其時銀根卻沒有太多增長；海嘯後，信貸市場收縮，對美國消費者信貸打擊尤甚，於是美國便放寬銀根，以補信貸市場的缺口。
伯南克陷入兩難
美國的救市措施，看似會成功避免「大蕭條」和「迷失二十年」式的通縮，但卻同時間重新引發了商品物價的通脹，造成重新一輪的滯脹。2008年上半年滯脹，2008年下半年通縮，在美國的救市措施下，2009年又重新進入滯脹。對於伯南克來說，滯脹比通縮可能更糟。通縮可以印銀紙，但滯脹時期，不能隨意印銀紙谷經濟，否則只會使通脹惡化；而且滯脹時期，亦不能隨意加息打擊通脹。
冇辦法中的辦法
在這兩難中，伯南克如何谷經濟、控通脹，乃一大難題，故不排除伯南克最終可能被迫使出「冇辦法中的辦法」：升短息、壓長息。長息對經濟影響比短息大，故伯南克一定要盡保長息於低水平狀態，唯一的辦法就是印銀紙買長債；但為防通脹失控，伯南克一定要對市場表示有打擊通脹的決心，可能便會出口術或稍稍提高短息，以收阻嚇作用。
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