非理性繁榮與崩潰

謝國忠



不要被經濟復蘇的假像所蒙蔽。這只是暴風雨前的寧靜。

A股崩潰，輕車熟路。政府政策和“專家”諫言不遺餘力慫恿無知的散戶投資者入市，然而寥寥數天他們都被套牢。貪婪在中國社會價值取向中處於上風，因爲它而導致的悲劇不斷上演。

A股泡沫是負和遊戲。它扭曲了資源配置，因此，結果是淨損失。此外，對於産值的再分配也不是“隨機”而行。政府當然總是贏家。它將印花稅和國企IPO的收益皆攬入懷中。而且，這些上市的國企很少分紅。

投機者利潤再分配真正隨機的部分約爲一元的一半。這個概率同買彩票相近。每一次股市迴圈都把中國人剝一層皮。這個機制利用大衆的“機會主義心理”和“輕信與跟風”的特質爲政府斂財，讓少部分人發家。

我不確信這場始於半年前的泡沫已經成爲過眼雲煙。當前的賣出行爲是對央行緊縮貨幣政策的反應。七月信貸大幅萎縮，基於此，“黃世仁”們再次雄起，這意味著銀行系統事實上在緊縮流動性。像以前一樣，政府官員會出面安慰市場情緒。他們會指示國資背景的機構買入。“專家們”也會提供專業的意見專門忽悠大衆。他們的行動或許能讓市場在下個月暫時向好，但是這次的反彈將不會打破8月4日的記錄。

當第四季度經濟再次顯現衰退迹象時，這個泡沫才會真正終結。地價將會開始下挫，這會比股市的崩潰有更爲深遠的影響，因爲地方政府財政實際上嚴重依賴土地交易。當前始於二月份的“復蘇”是因爲庫存累積和資産市場復蘇的意外作用，這兩因素的影響力止於第三季度。當市場第二次探底時，恐慌將會更強烈更徹底。

美國將會在明年第一季度二次探底，它在今年下半年度的經濟復蘇是因爲庫存累積和財政刺激政策的效果。

不過美國消費者業已沒有借錢消費的心情。當目前增長失去動力之時，美國家庭需求也無法重拾升勢。明年第二季度中期時，世界大多數國家都將會再次觸底。但是，那時金融市場將會崩潰。

中國的A股在此次全球股市周期中獨領風騷。儘管全球範圍內央行都將利率降到非常低的水平，金融危機使絕大多數銀行惜貸，只有中國掀起信貸狂潮。流動性先是在大陸股市泛濫，接著進入大宗商品市場，最後流入房市。現在世界各地的股市都跟隨A股下跌。

明年春季一個數額更爲龐大的經濟刺激計劃將會浮出水面。“專家們”又會來傳達自己的權威觀點。而後一兩個月，人們又會入市。這樣一個市場運動實爲熊市反彈。每一次的峰值都會小於前一個。導致熊市反彈重復出現的原因是美聯儲的低利率政策。

在美聯儲將利率提升到5%甚至更高時，市場將會最終崩潰。大多數人認爲當聯儲大幅提高利率時，世界經濟已經走強，因而，出口會好轉，資産市場也可以得到支撐。不幸的是，這些事情都不會發生。剛過去的20年裏世界經濟增長模型——美國借貸，消費；中國放貸，出口——已經完全倒塌。政策制定者們忙於經濟刺激而不是結構性改革，試圖將增長再拉回來。世界範圍內貨幣供給的大量增加將會通過大宗商品投機和通脹預期下的工資決定這兩個渠道引發通脹。我們不是在另一個繁榮周期之中。我們是在格林斯潘泡沫的最後階段。它將會以滯漲收場。

由於港幣採取釘住美元的政策，香港資産市場對聯儲政策極爲敏感。但是在每一個周期中，都會有大量這樣的故事：神秘的大陸人攜資無數到達本港。當今香港房市仲介以搜尋大陸買家而著稱，那些夾著小皮包的員工帶領大陸客到西九龍看房。在過去這樣的故事裏支付愚蠢高昂價格購房的大陸買家來自東北。在當前的故事中，湖南人成爲了寵兒。我認爲這個原因是，湖南人聽起來更爲神秘。不過，除去剛才這些，香港房市的決定性力量是美聯儲的利率政策。

香港市場的投機者認爲資金成本是短期利率，它目前接近於零。當資金成本是零時，理論上講資産市場價格是正無窮大。至少就目前市場來說，資産價格就說明了這個問題。這就是爲什麽儘管香港經濟實質性萎縮的同時房價上漲。當然，短期利率不是資金成本；長期利率才是。對於該問題認識的偏差使得香港成爲了毫無意義的投機市場，它的資産價格漲則超漲，跌則超跌。

當美聯儲升息時，很可能在明年，香港房市就會崩潰。當聯儲利率升至5%時，有可能在2011年，香港房價將比當前低50%。