曹仁超
8月2日，周日。美國第二季 GDP 萎縮1％，係連續第四季 GDP 下降，亦係自1947年以來首次在四季內 GDP 下降達3.9％。由於事前估計萎縮1.5％，投資者仍視上述為好消息（佔 GDP 78.2％的消費業萎縮1.2％，政府開支上升10.9％）。4月份起美債按月回落，7月份再跌0.3％。美國樓價暫時唔再跌，理由係好多物業已成為「負資產」（資不抵債之謂也），因此業主索性唔賣。實體經濟如此不妙，但股市卻上升。Jeremy Grantham 認為美國大事不妙（他在2007年5月提出 CDO 泡沫將爆破，去年底則叫各位入貨博反彈）。依家相信他的人唔多，因為非理性亢奮在7月份已成為主流。
美匯由3月起回落至今仍未停止。基於聯匯制度機制，美元回落令資金流入香港，又必然托起港股及樓價，因此升市莫估頂，直到有一天資金由流入轉為流出為止，到時港股又將再狂瀉。今天股市升降只反映資金流向，並非反映經濟方向。
美元自2001年7月開始回落，到去年4月見底後反彈，今年3月起又再回落，因美國政府推出量化寬鬆貨幣政策，引發利差交易（carry trade）大量出現。沽美元、買澳元及紐元成為過去五個月內美元價轉弱最大理由，情況同九十年代日圓相似（3月至今美元已回落10％）。不過，美國十年期債券今年起卻大幅回落，因2009年美國政府財赤高達1.84萬億美元、2010年1.4萬億美元，估計要到2013年美國政府財赤才開始大幅收窄。過去美債出售有賴日本同中國政府去吸收，但2009年起日本泥菩薩過江，中國出口外貿盈餘亦開始大幅收窄。未來四年新增美債可以賣畀邊個？面對美債未來四年供應大升、買家卻減少。後市點睇？美債熊市係咪由2009年1月已開始？上一次美債熊市1964年開始1981年結束，主因係高通脹，那段日子亦令美股不前。呢次美債熊市出現，係美債已相等於GDP 180％，為1981年的一倍。
內地救市方案趨向重量不重質
今年以來，我老曹一直係滬深A股的大好友，踏入8月份則有D擔心，因為政府的刺激經濟方案已漸漸由過去的重「質」方面，轉為重「量」方面。2009年上半年內地銀行貸款增加7.4萬億元人民幣，不但太快，而且亦有點濫。官方人士估計，今年上半年約有1.6萬億元人民幣流入股票市場。大家都知道，廉價資金可創造出一個不負責任的借貸環境，最終無可避免令泡沫形成及爆破。1990年到1997年亞洲金融風暴發生前的香港金管局，就係為了維持聯匯制度而大量向本港金融體系注資，上述做法曾帶來香港經濟七年繁榮期，然後樓市泡沫爆破帶來六年衰退期。2007年10月美國 CDO 危機的遠因亦係2001年1月起寬鬆貨幣政策所引發。
滬深A股已收復前跌幅50％（3485點），理由係今年上半年內地80％投資活動來自銀行貸款，內地銀行不但受 CDO 影響有限；加上國企銀行大量貸款去支持其他國企，引發國企大量投資（過去70％國家投資或貸款流入國企，但佢地只提供中國 GDP 的三分一），引發滬深指數大幅回升。大摩亞洲區主席羅奇在《金融時報》發表文章，題為〈我開始擔心中國經濟〉。今年上半年內地銀行新增貸款為7.4萬億元人民幣，係2008年同期三倍，亦係新中國成立以來最強勁信貸增速。在外需驟降下，政府欲透過內需恢經濟快速增長，令今年上半年投資佔 GDP 增長率其中88％（過去十年只佔43％），為過去平均投資一倍。令人擔心係未來內地銀行貸款質素問題，此亦是去年西方金融機構出現危機的遠因。
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THE LEX
美國經濟何來好轉？
以下一組數字理論上代表情況好轉，閣下能看出端倪嗎？0、-1.9%、-3.3%、-3.9%。面對這組代表美國過去四個季度經濟增長按年變化的數字，好友大概會辯稱：不錯，但經濟衰退的步伐已有所緩和，根據上周五公布的第二季經濟數據，美國國內生產總值（GDP）按季僅收縮1%，較首季的 -6.4%大有改善。
不過，在巨額政府開支及廉宜信貸的刺激下，市民大眾豈能不感受到日子沒數月前難捱之理？數據反映，與對上一季比較，政府開支增長6%，抵銷了整體經濟收縮的部分壓力；利率低企則減輕生意一落千丈及樓市持續不振帶來的痛楚。除了大手花錢，華府亦透過其他措施刺激經濟；受惠於福利援助增加及減稅，美國人實質收入錄得微升。
不過，減輕痛楚是治標不治本的方法，病人的呻吟聲少了不等於病情好轉。就以英國為例，以佔2008年生產總值的比率為基礎，英國刺激經濟措施的規模比美國少四分三，最新公布的數據顯示，當地經濟增長與去年同期比較大幅收縮6%。在美國，最令人惶恐不安的事實是，儘管實質收入增加及政府補貼接踵而來，消費者依舊勒緊褲頭，縮減開支。在上周五的報告中，個人開支下跌1.2%，比市場預期的跌幅高出一倍。
經濟持續疲弱令失業率節節攀升，住戶總負債與可支配收入之比則仍較上世紀九十年代的90%高峰平均數高出約30%。在失業及債台高築問題夾擊下，消費者如今大幅削減開支不足為奇。
各界均預期存貨下半年將錄得強勁增長，不過，面對佔美國經濟活動三分二的消費開支持續疲弱，存貨反彈勢頭恐怕有限。至於海外需求，在全球陷入同步衰退下，出口難望一下子重現生機。美國經濟並沒好轉，上季數字只反映它更進一步倚賴政府支持而已
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畢老林
按地區計，匯控在北美、歐洲、香港和亞太其他市場，若非盈利萎縮便是「見紅」，怎看業績也不算亮麗。以業務劃分，情況亦大同小異，工商、私人銀行盈利同告下滑，個人理財更出現稅前虧損12.49億美元（去年上半年賺23.13億美元）。橫睇睇，只有財資交易成績驕人。中期報告顯示，匯控財資（GBM）業務上半年稅前賺62.98億美元，按年大增134％。在上半年75億美元稅前純利中，GBM 貢獻多少，有數得計。
各位在消化大笨象成績表之餘，不妨留意《金融時報》周一頭條（題：Fed Trade Fires Up Wall Street）。文中指出，聯儲局為實現穩定金融體系這個首要目標，不惜以增強透明度為名，在按揭抵押證券等交易活動中「明益」銀行。點益法？央行在購入證券資產前，買什麼每每事先張揚，讓銀行有機會以遠高於「正常」（沒有聯儲局積極參與）的價格出售某類資產，從中謀取暴利。
匯控在聯儲局與銀行的證券買賣中受惠多少，老畢無法置評，但《金時》在報道中提到，巴克萊銀行定期向客戶發放電郵，巨細無遺地列出聯儲局在各類證券市場中的份額比重，利用決策者的高透明度「發財」。同是英資大行，巴克萊既不執輸，匯控斷無理由落後於對手。
中國政府為「保八」實施寬鬆信貸政策，包括「牛眼投資法」先驅 John Mauldin 在內的外國論家，大都認為北京當局有「迫」銀行貸款催谷經濟之嫌。美國狂印銀紙，貨幣基礎大增，當局卻無法迫銀行把錢借出去，亦不能強制企業投資國民消費，借貸活動因而未見同步增長。雖則如此，聯儲局在確保金融體系「正常化」的過程中，為銀行製造了穩獲厚利的機會，效果上形同「迫」銀行賺錢。在美資大行中，去年只有高盛和大摩的交易業務對營運收益作出了正面貢獻，但今年第二季，沒有一家美資大行不在財資業務上大賺特賺。從中期業績可見，匯控於這方面亦不遑多讓。
然而，銀行愈是依賴財資業務，其他領域的境況便愈令人擔心。大笨象上半年業績充其量阿駝行路不過不失，正如主席葛林所言，經營環境改善，全賴各國政府和央行政策在金融體系中發揮作用；葛林未有說明的是，跟金融海嘯爆發至今年初的水平相比，各類證券價格已回升不少，聯儲局何時結束量寬政策雖在未知之數，但決策者已在研究如何逐步退出市場；加上短期國債與長債息差今年底、明年初可能收窄，過去半年對銀行盈利貢獻良多的財資業務，在不久將來或會反過來拖累金融機構的業績，這是匯控投資者必須注意的。
金價醞釀新升浪
今日翻開《信報》，見「沿圖觀勢」版刊登了兩幅非常搶眼的圖，大字標題是〈金價爆上定爆落？〉。幾行簡介提到，SPDR Gold Trust（GLD）價格波幅範圍收窄，同一時間成交量減少，在走勢上意味突破時刻將至。文中又指出，按照50天移動平均線和過去二十年的季節性模式，8至12月買升贏面頗高。雖只三言兩語，但爆上定爆落已呼之欲出。Okay，當然要加上那句「只要去年至今的上升軌能保不失」。
老畢在7月30日〈淘金熱告一段落？〉一文中，引用世界黃金協會最新報告，指過去數十年左右金價季節性走勢的印度需求，過去一年對金市完全起不了作用，可見與該國嫁娶旺淡季成正比的印度黃金消費周期，在金市中逐漸成為一個 non-factor，重要性幾已全被投資需求取代。
按照「沿圖觀勢」引述的金價季節性模式，8月不失為入市良機。為此，老畢特地找來另一幅圖，希望有助更準確地分析金價表現。
這一次黃金牛市約始於十年前，期間金價走勢不斷重複一個模式。自2005年起，金價每一次升浪，以時間計均在六至九個月之間，繼而於高位整固，為時約一年至年半，完成整固後再展升浪，形態上跟踏階梯拾級而上十分相似。
金價於2007年夏至去春，從每盎斯660美元漲至1000美元以上，之後在700至1000美元範圍橫行，這段整固期已維持了差不多十八個月。倘若黃金牛市拾級而上的模式不變，下一個升浪可望於未來六、七個星期內展開。
唯一「美中不足」的是，金價並未如過去那樣，於印度嫁娶淡季回落，未能為有意趁調整低吸者提供一個好價。然而，金價若真的「爆上」，過於執著可能要付上因小失大的代價。再說，世事又豈能盡如人意？
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