美國金融難關已過乎？

張五常



讓我繼續評論蕭老弟傳來的美國幾位大師對金融危機之見吧。歷來不評論他家之見，但分析這次金融危機不能不這樣做。我手頭上沒有一手資料，要靠讀到的他家之言。不是無法取得一手資料，而是在地球的另一邊寫專欄，不能花太多時間。我察覺到，雖然美國的大師們提供的資料一般可靠，但不一定對，而有時他們彼此之間用上的資料有出入。這次金融危機傳來的訊息相當混亂，事實與道理究竟爲何恐怕一百年後還有爭議。我姑妄讀之，姑妄論之，讀者就姑妄考慮吧。

先說Martin Feldstein（此君早應獲經濟學諾貝爾獎）八月七日的文章。這位列根時代的政府首席經濟顧問今天老當益壯，觀察力強。他說目前美國有超過三百萬間樓房「斷供」超過九十天，比一年前上升了近一倍，而今年五、六月間的樓房出售，有三分之一是被迫放棄或被拍賣的。這些屬天文數字，而強制性或無可奈何的賤賣對市場樓價的不良影響歷來明顯。Feldstein指出，奧巴馬內閣推出的協助政策，目前只協助著大約二十萬戶，與需要協助的三百萬戶相去甚遠。

從上述我們可以看到幾個重要的不利含意。其一，最近我們聽到美國的樓市有復蘇迹象，某些地區甚至有搶購的行爲，但Feldstein教授提供的資料顯示，這升市是脆弱的。曇花一現的上升可以因爲某些瑣事而回復跌勢，而樓價再下跌則頭痛萬分。君不見，中國今天的經濟復蘇無疑是地球上最強勁的，但幾天前央行說有點過熱，要微調，股市立刻出現跌勢，央行要趕著安撫一下。一言興邦，一言喪邦，央行應該一言不說，靜靜地收回一部分鈔票就是了。（另一方面，縱觀天下大勢，目前的中國還是寧要通脹，不要通縮。）

其二，據說美國的樓價平均下降了大約百分之四十。以香港及國內而言，這樣的跌幅司空見慣，沒有什麽大不了。香港的樓價暴跌一半以上出現過無數次，而國內在九十年代後期，跌幅達四分之三，但經濟增長還能保八。美國的情況大爲不同。這是因爲在格林斯潘時期，他們以低息甚至免首期的方法來鼓勵市民購買房子，不是學香港那樣由政府廉價提供居屋，而是以「次貸」從事，促成樓價大升，種下了今天的毒資産。不少美國市民購進房子後，見到升了值，算進自己的退休大計。Feldstein在另一文章（七月二十五日）指出，二○○五至二○○七年，美國市民的儲蓄率不到收入的百分之一，而今天則升爲百分之六點九！這可見樓價對美國市民有遠比中國爲甚的一般重要性。這樣看，鼓勵居者有其屋是蠢政策。

其三，可能最重要，是在目前美國的經濟不景下，我們看不到那裏的經濟實力可以支援樓價的大幅回升。推高樓價的政策有的是，但說到底，樓價升後穩企要有經濟實力的支援。在這樣的情況下，搞起通脹是我可以想到的唯一可行的辦法。

這其中有一個重要的先後次序的約束。我同意格林斯潘的看法，美國的經濟復蘇要靠房産市場的復蘇。不知格老怎樣想，我認爲搞起樓價會替毒資産減「毒」，此關一過，經濟復蘇可以預期。以通脹搞起樓價不是實質性的，但對重要的減毒會見效。我認爲美國今天面對的困難是不可以先搞起經濟然後讓經濟推動樓價。我曾提出的微觀方案——例如撤銷最低工資——政治上不可行。縱觀上述，餘下來的辦法就是先搞起通脹。後患當然有，善後不易，但博得過。既然沒有其他選擇，非博不可。

轉談盧卡斯（Robert Lucas）八月八日的文章，是爲回擊七月十八日《經濟學人》（The Economist）對宏觀經濟學的大肆批評而寫的。盧兄是古往今來最傑出的宏觀經濟學者。然而，宏觀經濟今天有兩個主流，他可能誤中副車。傳統的主流是凱因斯學派的，那環繞著「乘數效應」（multiplier effect）的政府花錢會使國民收入以乘數上升之說。近來哈佛的Robert Barro及其它學者罵過多次了。這傳統有一個賣點：街上的人往往認爲他們明白。我沒有機會讀到《經濟學人》對宏觀經濟學及經濟學整體的批評，但認爲盧卡斯不應該爲傳統的宏觀辯護，也不應該爲這些日子大家讀到的好些經濟言論辯護。他應該爲自己及一小撮可取的分析辯護。

雖然我對盧卡斯的智慧歷來欣賞，但對美國目前的經濟我可沒有他看得那麽樂觀。他不是很樂觀，但認爲劣境已受到控制，難關已過也。我認爲難關未過，也認爲再出現大災難的機會雖然不高，但仍然存在。盧兄提出的一個要點我不同意：他認爲經濟學無從預測金融資産的價值忽然暴跌。他舉出Eugene Fama（芝大同事，此君也早應獲經濟學諾貝爾獎）多年前提出的「市場效率假說」（efficient-market hypothesis）。這個大名鼎鼎的假說有頗大的爭議性，說資産之價是通過市場利用所有有關訊息而厘定的。有點套套邏輯（tautology）的味道，因爲理所當然，邏輯上有「定義」性，但驗證起來倒要講點真功夫。問題是，這次起自美國的金融危機，那裏的市場根本不知道他們的金融制度是怎麽一回事！最具關鍵性的訊息，市場的參與者不知道，「效率假說」無從引進這訊息，於是定義性地對，但以之作投資指引則非失靈不可。

我堅信經濟學可以解釋任何因爲人爲而産生的現象，也即是說在原則上金融資産價值的暴跌可以推測。不是可以推測而讓經濟學者大發其達的那種，而是如果我們能事前詳盡而清楚地知道美國金融制度的結構及其運作，我們可以在事前推斷那些局限條件的轉變會導致怎麽樣的效果。不容易，但原則上可以推得萬無一失。實際上，除了碰巧，沒有誰可以因爲這種推斷而大發其達，因爲可能的局限轉變太多，事前沒有誰拿得准，所以沒有誰敢賭身家。然而，事發後我們可以追溯事前的局限轉變作解釋，可以調查驗證。這解釋也算是推斷，因爲同樣的制度，在同樣局限的轉變下，歷史必會重演。

這就帶來我最後要談的Kenneth E. Scott與John B. Taylor的一篇文章（大約七月二十發表）。前者是史坦福的法律教授，後者是史坦福的經濟教授。他們的文章題目是《爲什麽毒資産那麽難清理？》。兩位大師雙管齊下，他們的論點是美國的金融制度複雜無比，要清理必須大幅增加其透明度。這點我早就意識到，但細讀該文我還是感到天旋地轉。大致上去年雷曼兄弟事發後我的猜測沒有錯：借貸與抵押的比率（我稱爲浮沙指數）太高，衍生工具與保險合約縱橫織合，糾纏在一起，是以爲難。

讀者不妨找該文細讀，讀得精神錯亂可不要怪我。這裏要說的，是美國的曾經被認爲是偉大的金融制度不容易修改挽救，基本上不應該保留。然而，拆除然後重建會損害很多金融專才的利益，而在這大事改革的過程中可能出現不少麻煩。這制度不可能出自市場的自由演進，也不可能出自政府的悉心策劃，而是二者混合的驚世敗筆。我恐怕將來美國的經濟史學家要爲之而感到此恨綿綿無盡期。

我敢說，任何金融制度，需要一個法律學者與一個經濟學者聯手才能大略解通的，皆不可取。