泡沫驚夢

謝國忠



政府並沒有能力扭轉市場趨勢。然而，“政府不會讓市場‘跳水’”這一想法，在中國股市裏根深蒂固

　 中國股市和房地産市場再起泡沫，這是由於銀行海量貸款刺激，加上對出現通脹的恐懼共同造成的。我認爲，中國股市和房地産市場價值被高估了50％，甚至100％。這兩個市場很可能在今年四季度出現調整。

　　不過，在明年某個時候，兩個市場可能會再次爆發泡沫。美元再次轉強之日，也是美麗的泡沫破滅之時。嚴重的通脹將迫使美聯儲加息，或許會成爲擊碎泡沫的催化劑。

　　中國資産市場已成爲一個巨大的“龐式騙局”——價格完全靠升值預期來支撐。隨著越來越多的人和流動資金被吸入市場，價格被進一步哄擡，不斷驗證著人們看多的預期。於是，又有更多的人加入這場狂歡。然而，到沒有足夠的流動資金來喂飽這頭“野獸”之時，泡沫也就破裂了。目前來看，流動性還不構成制約因素。儘管上半年新增貸款達到7.4萬億元人民幣，但6月貸存款比例僅爲66.6％（去年12月這一比例爲65％），增幅甚微。這意味著，許多貸款沒有進入實體經濟，而是成了資産市場交易的杠杆。中國房地産市場與1997年香港的情況極爲相似。


泡沫隨美元起伏

　　中國資産泡沫源於流動性過剩，表現爲較高的外匯儲備水平以及較低的貸存款比例。美元疲軟和出口強勁，造成了中國流動性過剩的狀況。

　　雖然目前中國正在經受出口疲軟的折磨，但弱勢美元使中國得以大肆釋放其在過去五年內積聚的流動性，而不必擔心貨幣貶值的風險。

　　其實，預言泡沫什麽時候破滅並不難。當美元再次變得強勢時，流動性將會重重地擊破泡沫。

　　不過，很難講美元何時會轉強。自1985年“廣場協定”後，美元就迎來了熊市，並在十年後的1995年觸底。然後，就是七年牛市。目前的美元熊市始於2002年，從那時算起，美元指數（DXY）的價值已減少約35％。如果把上輪熊市作爲標杆，目前的熊市可能會持續到2012年。IT革命開啓了上一輪美元牛市，誰也說不准會不會有另一場技術革命，從而引領美元進入一個可持續的牛市。

　　當然，貨幣政策可以促成一個短暫而火爆的美元牛市。上世紀80年代初期，當時的美聯儲主席保羅沃爾克，用兩位元數的幅度加息，以控制通脹。從那以後，美元升值的進程十分艱難。目前的局勢與此類似。照此發展，幾乎可以肯定，中國資本市場和經濟將會“硬著陸”。

　　泡沫能維持多久，取決於政府的流動性政策。目前的泡沫，很大程度上是由政府鼓勵銀行貸款和超低的銀行間利率造成的。由於美聯儲實行零利率政策，加之美元疲軟，中國的外匯儲備水平很高，貸存款比例又很低，因此，造成流動性增加，將進一步擴大泡沫。然而，考慮到其他一些因素，可能會促使政府冷卻一下過熱的情緒。

　　如果政府盡其所能製造流動性，那麽，當泡沫破滅時，連挽救的“彈藥”都沒有了。如果那時全球經濟已經恢復，中國經濟或許會隨著強勁的出口“軟著陸”，但資本市場“硬著陸”是必然的。相反，如果全球經濟那時依然疲弱，依照我個人觀點，股市、房地産市場和經濟都將出現“硬著陸”。


虛妄的“泡沫無害論”

　　“走走停停”的方法可能會降低這一風險。政府先是掀起了流動性“巨浪”，然後想關上這個“水閘”。當流動性被完全吸收時，市場也將失去動力。一旦市場下跌到一定程度，政府可以引發另一波“巨浪”，使其再次煥發生機。這種做法，不但能夠保存“彈藥”，還能限制泡沫的規模，在泡沫最終破滅時，把危害降到可控範圍內。我覺得，政府可能會採用這一策略。如果今後幾年內全球經濟仍將下滑，我們或許可以看到，中國的股票和房地産市場每年都要來這麽一次大波動。眼前，這股向下的波動可能發生在“國慶節”前後。

　　很多人認爲，中國沒有泡沫。高資産價格只是反映了中國高增長的潛力。沒人能肯定地說,這到底是真正的資産繁榮，還是只是泡沫。

　　我對中國資本市場的現狀看法很明確：存在大量泡沫。泡沫的爆裂將給整個國家帶來極壞的後果。但由於很多人正樂在其中，政府不會先發制人，消滅泡沫。事實上，在政策決策層，許多人認爲，泡沫有利於經濟復蘇。在美元疲弱時，這一說法聽起來有些道理，因爲泡沫可以在經濟降溫時，帶來更多的流動性。當美元復蘇時，中國的資本市場，也許整個經濟，都將出現“硬著陸”。我希望，那些大力鼓吹泡沫的人，能夠站出來，爲造成損失承擔責任。

　　研究泡沫最基本的方法是看估價。評估房價，最重要的方法是衡量一下價格收入比和租金收益。目前，在全國範圍內，每平方米房價已經相當接近美國的平均水平。而美國的人均收入是中國城市人均收入的7倍。中國房屋每平方米均價，相當於一般人三個月的工資收入，這一水平也許在世界上都是最高的。

　　就我所知，現在，很多房子都租不出去。平均租金收益，如果算上那些租不出去的房子的話，真是低得可憐。無論從百姓的購買力，還是預期的出租收入看，中國的房價都高得離譜。有些人認爲，中國的房地産一向如此：房價越來越高。這是不對的。

　　中國房地産市場泡沫還有另外一面，即其在地方政府財政中所起的作用。土地銷售收入以及物業銷售帶來的稅收，占了地方政府財政收入很大一塊，因此，他們有很強的動力來刺激房地産市場發展。土地銷售往往被精心設計，以期重燃漲價預期。例如，那些以超高價格投標的土地，會被封爲“地王”。最近，“地王”往往被國有企業拍下。當國有企業借用國有銀行的錢，再通過土地競拍把錢還給地方政府，價格還有意義嗎？只不過是資金在政府的“大口袋”裏面滾來滾去罷了。如果私人開發商試圖跟著國有企業追漲土地市場，無異於自殺。


股市從無“救世主”

　　股市又處於最後的瘋狂。無知的散戶投資者都被上升的勢頭吸引。他們再次夢想一夜致富。和過去一樣，散戶投資者通常會賠錢，特別是現在剛跳進股市的那些人。最後的瘋狂往往不會持久。在中國，股市的轉捩點經常與政治日曆相關。散戶投資者普遍認爲，政府不會讓股市在共和國60周年大慶之前掉下來。短期內，這種信念會自我實現。從歷史經驗看，這一波上漲將在“十一”之前逐漸熄火。

　　“政府不會讓市場‘跳水’”這一想法，在中國股市裏根深蒂固。在格林斯潘時代，金融市場相信他總會在危急時刻出手“救市”。但在現實生活中，在大勢發生逆轉時，政府並沒有能力去扭轉市場趨勢。過去，中國股市大起大落，這表明政府根本無力阻止市場下跌。然而，這一虛構的信念仍然深深植根于投資者心裏。

　　有些政府智囊認爲，泡沫的害處也許沒那麽大。一個流行的說法是，在泡沫起來時，錢從一個人的口袋進了另一個人的口袋，只要錢還在中國國內流動，就不會産生什麽長期危害。這麽說的人，應該看看日本和香港，看看泡沫究竟如何不出境而造成了巨大的破壞。

　　在泡沫之下，資源被用於製造更多泡沫。這些資源將被永久性浪費掉。例如，商人再也不願意把精力放在實體經濟中，轉而投入時間和精力，從事市場投機。這意味著，未來的中國，將不會有具有全球競爭力的公司。儘管中國已經歷30多年的高增長，但很少有公司擁有全球競爭力。一連串的泡沫，可能是造成這一現狀的主要原因。

　　現在的年輕一代，對真正的工作興味索然，反而沈迷於股市投機。相對於每月領固定薪水，他們更願意看到自己持有的股票價格在一天內變來變去，然後開始産生幻覺，認爲自己能在股市裏面掙到大錢。當然，他們中的大多數人可能會輸得一無所有，然後，可能就會做出一些極端的舉動。如此造成的社會後果可能相當嚴重。


房市蜃樓

　　房地産泡沫通常導致經濟過熱。建築空置，代表著永久性損失。在中國，大多數人也許會嘲笑這一可能性。畢竟，13億人的住房需求幾乎是無限的。但是，現實情況完全不是這樣。中國的城市居民人均佔有住房面積爲28平方米，按國際標準來衡量的話，這一水平也相當高。中國的城市化率是50％左右，它可以上升到70％-75％。以後，由於人口老齡化的原因，農村人口將會減少。因此，中國的城市人口會另外增加3億人。

　　如果我們假設，這些人都能夠負擔得起一處房産（以今天的價格來看，這個說法很可笑），中國的城市可能需要額外84億平方米住房。中國現在的工作，已經完成了超過20億平方米的建設，現在還有足夠的土地能夠容納另一個20億平方米。每年建築業生産能力約爲15億平方米。産能絕對過剩，即沒有足夠的人來住滿所有的房屋，可能這一狀況很快就會出現。當這樣的情況出現時，後果是相當嚴重的。房地産價格可能大幅下降，正如日本在過去的20年中經歷的一樣，同時，這將摧毀整個銀行系統。

　　房地産泡沫造成的最嚴重的損害，就是人口的變化。高樓價會降低人口出生率。當泡沫破滅的時候，房地産價格下降，低生育水平的文化觀念是無法改變的。香港、日本、韓國、臺灣在其發展進程中都經歷了房地産泡沫。在泡沫肆虐時期，他們的出生率下降，隨後，儘管政府激勵，這一狀況也沒有改變。單是中國的計劃生育政策本身，就導致未來20年的人口災變。房地産泡沫使趨勢變得更加不可逆轉：即使政府放棄計劃生育政策，對出生率也不會有明顯影響。未來20年，中國將面臨人口老齡化以及人口總數下降的局面。當然，房地産價格也將非常低，並一低再低。

　　泡沫除了造成再分配的淨虧損，還會帶來非常嚴重的社會後果。在股市泡沫中，大部分家庭會損失，而極少數人則賺得盆滿缽滿。中國的財富差距現象已非常嚴重，泡沫使情況變得更糟。即使等到中國的城市化完成，相當部分的人，甚至是大多數人，可能都沒有什麽錢。這將造成社會不穩定。當大多數人都擁有財富，並在社會中有一席之地的時候，市場經濟才是穩定和有效的。

　　總之，眼下市場的瘋狂不會持續很長時間。“糾偏”可能發生在今年四季度。明年，由於中國仍有能力釋放出更多的流動性，可能會出現另一波熱潮。當美元恢復強勢時，可能在2012年，中國的股票和房地産市場，可能會像在亞洲金融危機期間一樣，遭遇雪崩。