「去槓桿化」及經濟復蘇

黃元山



歐美的「去槓桿化」，主要有三方面：

（一） 信貸市場的遊戲規則改變了，有些企業以前能發債，但現在無論用甚麼的息口也沒有市場；
（二） 總數約8萬億美元的securitization market仍未復蘇，嚴重影響美國消費者的信貸總額；
（三） 各國均在討論加大金融機構的法定資本比例，減低金融機構的槓桿比例，是一個長遠的結構性改變。


就算歐美真的有「去槓桿化」，與香港、中國股市又有何干呢？

中港股市上升，除了是祖國泵水救市之外，亦是因為全球游資憧憬祖國能鐵腕強撐經濟。祖國撐經濟，除了「勸」銀行放水，就離不開開山劈石、起橋搭路、加大工業產能產量。產能過剩，只有三條路走：擴大內需（套用周小川的說話，講就易，做就難，唯一可指望的就是城鎮化的速度）、加強和東南亞及其他新興市場的貿易和投資（短期內不能一蹴而就），以及仍靠美國的企業和消費者。


中國增長放緩游資即撤

我擔心的是，若歐美的「去槓桿化」問題嚴重，使美國的企業和消費者使錢和投資的能力減低，那麼中國產能過剩，亦會反過來使中國設備利用率降低、就業下降，使中國進入GDP低增長階段。若全球游資開始懷疑中國持續極高增長的前景，可以撤退得很快，所以歐美的「去槓桿化」與否，和中港股市的長遠價值有莫大關係。當然，短期而言，市場資金充裕，資產價格上升，營造了市場一片向好的氣氛，而且，基金經理為了不跑輸大市，惟有「焗住」追貨，形成資產價格越升越有。有說，既然這樣，會否出現一種「弄假成真」，self-fulfilling prophesy，經濟真是能靠良好的氣氛，在資產價格所帶來的財富效應下重拾升軌，走出谷底。我的看法是，「去槓桿化」的效應是真實的、長久的，不能單靠好氣氛、好預期就能解決。事實上，單單因為資產價格上升、氣氛好，肯定不是盲目大舉入市長的好原因。打個比喻，「去槓桿化」前，全球經濟像是一個游泳池，裝滿了水，「去槓桿化」就像是游泳池換成一個浴缸，能裝的水少了很多，要放走很多水。流失的水就是蒸發了的財富，特別是龐大的美國房屋市場少了30%，而股市損失了更多。


印鈔救市製造水浸假象

好氣氛不能把浴缸再變成游泳池，但為了彌補流失了的水，美國政府印了接近一半GDP的錢（包括聯儲局擴大了的銀根和其他unfunded commitments），中國政府的救市計劃亦差不多達四分之一的GDP，於是一時之間，浴缸水浸滿瀉，甚至瀉到一地都是水。看一地的水，市場極其亢奮，誤以為游泳池滿瀉，那知游泳池已經被拆了，剩下的只是一個浴缸而已。

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十個經濟師，九個對前景悲觀；十個策略師，九個對前景樂觀。經濟師睇實體經濟、睇基礎層面；策略師睇大市升跌、資金流向、市場情緒。近期市場針對討論的是，美國經濟是否快要步出衰退，步入復蘇；另外一點就是，現在的資產價格是否已經偏離了實體經濟。

美國政府以大蕭條為鑑，落藥救市時，寧可份量較大，有殺錯冇放過。首先，是類似「水淹七軍」的寬鬆貨幣政策，引發全球資產價格暴升；另外，就是類似「雷霆救兵」的財政手段，拯救美國的消費者。「水淹七軍」是以印銀紙為主打，重點是無中生有；「雷霆救兵」可分為直接的消費援助，和間接的賒數，重點是「掩耳盜鈴」，鼓勵繼續消費，又讓還不起房貸的消費者遲些才還錢或減低還款額，結果是要將來美國的後代找數埋單（下幾代美國稅收必定增加），和債權國的美元債券貶值。


惡果可延不可消

「掩耳盜鈴」的英文可譯作Extend and Pretend，Extend就是本來要還錢的不用立即還錢，Pretend就是扮無事，但其實Extend到最後，亦可能還不到錢。所以，無論是「水淹七軍」抑或是「雷霆救兵」，都有副作用（如增加市場的不確定性），而且有代價（Costs），雖然可以推遲惡果，但最終不會不報，只是時晨未到而已。「水淹七軍」到位較快，效果顯著；「雷霆救兵」到位較慢，效果需要一段時候才奏效。在兩招夾擊下，不但資產價格大升，反映實體經濟的數據包括GDP，亦有回穩的象。但我們要問的是，這是怎樣的一個回穩？就算第三季美國的GDP，較第二季由負轉正，是否就是經濟復蘇呢？我是比較懷疑的，因為美國這次所謂的經濟復蘇，具有3種特質：（1）Revenue-less，企業銷售量下降。有部份企業如Caterpillar，盈利勝市場預期，並不是因為Revenue （企業銷售量） 勝市場預期，而是因為他們大刀闊斧Cost-cutting，手起刀落比市場預期更狠，但單靠Cost-cutting是難以持續支撐盈利的；（2）Job-less，職位減少，失業率增加，這和上一點相輔相乘。企業Cost-cutting，員工首當其衝，眾所周知，有些人甚至已經用完了失業救濟金，所以Unemployment claims的數字已不能再反映失業的嚴重程度；


GDP未反映實相

（3）Supply-led，經濟由企業補充存貨量帶動，企業補充上年沒有入貨，所以，Supply相關的製造數據，比Demand相關的消費數據為好。但美國消費者若不復元（美國消費者開支佔美國GDP約70%），這個表面的復蘇，基礎並不穩。在這個大環境下，政府以重藥救市，使出「水淹七軍」和「雷霆救兵」，然後「掩耳盜鈴」，Extend and Pretend，我對美國整體經濟的長遠前景仍悲觀。再看所謂表面的復蘇之說，只以傳統指標如GDP去衡量，重量不重質，並不能反映經濟極弱的本相，就算「經濟阿哥」爬番起來勉強走動，但不要忘記「經濟阿哥」仍然住在深切治療部。