通脹何害？

張五常


　　前文論及，通貨膨脹含意著物價上升，但物價上升不一定含意著通貨膨脹。這裡先談說過的。貨幣的用途是協助市場貿易及協助財富累積。這是說貨幣的主要用途是作為一個計算單位（unit of account），不應該牽涉到其他方面去。如果有通脹或通縮的物價變動——不是前文提到的一次過的變動——貨幣作為計算單位的功能一定會受到影響。貨幣的存在是為了減低交易費用。通脹或通縮會擾亂貨幣的運作，使交易費用增加，嚴重的擾亂可以是災難。昔日國民黨在大陸時的經驗，是市場拒用信不過的關金、銀圓券、金圓券等國家貨幣，轉為使用港元、美元、黃金白銀，甚至以物品換物品的途徑成交。這是悲劇。

　　無錨貨幣（fiat money）是指貨幣沒有用上一些有價值的實物作為貨幣的本位。這制度今天盛行，很頭痛，因為要頻頻調控貨幣的發行量，經驗說很難持久地調控得恰當。我多次建議採用一籃子物品的可以在市場成交的物價指數為貨幣之錨。此法也，今天的一些先進國家不容易改用。中國可以，為什麼不採用我不知道。


傳統貨幣政策失靈

　　在無錨制度下，調控貨幣量的困難是愈來愈嚴重了。有三個相關的原因。其一是在無錨制度下，今天沒有誰可以肯定貨幣量要怎樣算才對！其二是地球一體化，一個國家的貨幣如果大量外流，其行蹤與用場皆無定案，幣值可以變幻莫測，對這個國家的物價變動的影響難以捉摸。其三是無錨制度需要的幣量調控遠甚於有錨的，導致的經濟波動需要頻頻採用貨幣政策來調控經濟。管理貨幣對操控經濟的權力於是大升。今天，貨幣政策再不限於穩定物價，而是涉及經濟整體的多方面。貨幣政策再不限於維護貨幣作為計算單位的用場，而是變為經濟政策了。權力大升，有誰不喜歡權力呢？我們今天聽到的美國聯儲及中國央行的言論，有理由相信他們忘記了貨幣的存在是為了什麼。

　　更頭痛是從目前美國的金融危機衡量，傳統的貨幣政策觀失靈。去年雷曼兄弟事發後，美國的聯儲局反應快，夠狠。我當時給他們的大手放寬銀根八個月時間生效，是佛利民的六個月時間表加一點。今天十一個多月過去了，效果使人失望。我不懷疑堅持下去早晚會有明顯的效果，但時間差那麼遠，佛老如果還健在不知會怎樣想。

　　貨幣政策一方面要穩定物價，另一方面要調控經濟，價格理論的邏輯說是不容易兩全其美的。我建議的下錨制度（解釋過多次）可以解決這些困難——我也相信有朝一日會被採用。然而，貨幣政策的權力擴散得那麼大，政治遊戲變得那麼複雜，好些國家的經濟結構因而改變了，要回頭可真不易。希望還在中國。如果北京採用以實物為錨的貨幣制度，有很大機會帶動其他發展中國家跟隨，地球一體化會有一個新面目。

　　上述可視為我要向讀者淺談通脹何害的引言。首先，大家要記著兩個不可能錯的經濟原則。一、物品與物品之間的相對價格及其變動，是通過市場引導資源使用的重要法則。這是市場經濟的本質重點，歷史的經驗說是經濟效率不可或缺的，而價格管制——即干預市場的相對價格——是犯了經濟運作的大忌。二、市場是為了減低社會的交易費用而存在，然而，市場的交易還是費用不菲的。物品換物品也是市場，二戰時我在廣西的農村遇到過，牽涉到的麻煩不難想像。作為計算單位來協助交易的貨幣有數千年的歷史，其減低交易費用的功能不言而喻。

　　今天的社會，沒有貨幣一定出現災難。有貨幣，但有急劇的通脹，也屬災難。通脹是貨幣本身貶值，處理不當會嚴重地擾亂了市場物品的相對價格。惡性通脹（hyper-inflation）近於廢除貨幣的功能。這類通脹在國民黨時期的神州出現過好些年，貨幣品種轉來轉去，但因為官員腐敗怎樣也壓不住。惡性通脹的基本困難，是市民花錢的速度（velocity）太高，錢一到手就立刻花掉。最嚴重的情況，是市場無從決定一個可靠的高利率來約束這立刻花錢的行為。到了這一點，貨幣的功能全廢，物品換物品的情況會普遍地出現。


大陸通脹對農民有利？

　　佛利民當年認為，百分之二至五的通脹年率對社會的經濟有助，但再高就不應該接受了。我同意通縮不妥，因為會減少消費與投資，而工資是易加不易減的。說百分之二至五的通脹率有助，不僅是給需求增加一點活力，可能更重要是給工資的調整多了一點空間。佛老可沒有察覺到中國九十年代後期的經驗。那時的神州通縮達百分之三，加上產品及服務質量的急升，真實的通縮率應達兩位數字，而樓價下降了四分之三，但經濟增長保八，失業率徘徊於百分之四左右。這個奇蹟的主要解釋，是當時中國市場的合約選擇——尤其是員工合約——有西方見不到的彈性。走計劃經濟路線的朱鎔基，知道市場可以處理的他一律不管。二○○七年十月讀到新《勞動合同法》，我立刻破口大罵。懂經濟的學者不會支持該法，而我罵個不停，是因為認為如果該法嚴厲執行，大幅地增加了合約選擇的約束，中國的縣際競爭制度會毀於一旦。

　　上述含意著一個頗為重要的張氏定律：凡是市場的合約選擇較為自由——尤其是生產要素的租用或僱用合約較為自由——通脹或通縮的波幅可以較大而對經濟沒有明顯的不良影響。這定律可以倒轉過來：通脹或通縮對經濟的不良影響，是與市場合約的自由度負面聯繫的。這是價格理論的伸延了。

　　佛利民認為百分之二至五的通脹率對經濟有助，是指美國而言，不一定適用於中國。我沒有作過深入的調查及分析，不敢武斷。我說過，年多前中國的百分之八的通脹不嚴重：一則我喜見農產品之價上升是主要的通脹因素，二則我認為原料進口價的大升大跌，不應該算進中國本身的通脹或通縮率。

　　還有另一點我舉棋不定。這就是我認為在目前的中國，某程度的通脹對農民實質收入的增長會高於城市的居民，從而加速收窄這二者的差距。這是因為農民的土地分配大約以人頭算，在住房與食品這兩方面農民佔了甜頭，而流動人口的結構含意的，是通脹會加快農產品相對非農產品的價格上升。我喜歡為農民說話，但舉棋不定，因為通脹過高會給經濟整體帶來不容易處理的麻煩。我只能說，個人認為，中國應該接受的通脹率，可以安全地比佛利民說的高出兩個百分點。這不是說中國應該搞起通脹，而是如果有此需要中國的通脹容忍度可以比美國的高一點。


調控利率禍起蕭墻

　　上文提到的惡性通脹當然不可以接受。但遠不及惡性的、百分之十左右的通脹率，有害嗎？我不要在這裡重複同學們可以在書本讀到的答案，而是要申述書本奇怪地忽略了的重要話題。篇幅所限，只能略說。

　　我認為非惡性但相當高的通脹帶來的最大麻煩，是利率的處理。通脹是說貨幣會隨著時間貶值，市場的利息率一定要提升。利息是購買消費或投資的時間提前之價。如果幣值隨時間下降，這個價的提升理所當然。但利率要怎樣提升才對呢？正確的做法是由市場處理。然而，在有交易費用的情況下，一個市民借錢的利率一般高於貸款出去或存款於銀行的利率。這差距往往相當大，導致市民不願意或不能以貸款出去的方法來維護自己的財富，轉向以改變消費或投資來保護自己。這改變是違反了有效率資源使用的基本原則。同學們不要忘記，利息是一個價，一個把時間提前之價。通脹無可避免地會影響這個價。如果交易費用不存在，借錢的利率與貸款（或存款）的利率永遠相等，通脹為禍不大。但交易費用存在，二者有了不能漠視的分離。通脹率愈高，貨幣作為計算單位的交易費用也愈高，借錢與貸款的利率分離跟愈大。這樣，通脹就會導致一種近於價格管制的效果，而又因為有很大的一般性，可以嚴重地損害了有效率的資源使用。這也是價格理論的伸延。

　　不讓市場調整通脹下的利率，以政府有形之手的聯儲或央行調控利率，屬貨幣政策，頭痛問題是增加了的。我說過，美國次貸出事的一個起因，是聯儲局不斷地把利率轆上轆落。不是他們喜歡這樣做，而是不知道怎樣以有形之手操控利率持久不變。費沙的分析半點不錯：利息率與投資的回報率相等是市場均衡的規律。今天國際上的貨幣政策是把這重要的規律漠視了。