2009年7月22日星期三

呼喚21世紀的經濟學

陶冬


經濟學教科書需要重寫,因爲理論和今天的現實之間的差距頗大。

理論上講,供給與需求決定價格,可是在商品和能源市場,期貨市場主導著商品的現貨價格。理論上講,市場是有效率的而且具有自我糾錯能力,可是市場的合力吹出一個巨大的資産泡沫。理論上講,創新帶來社會進步,可是一輪金融創新帶來的卻是前所未有的金融海嘯和財富、就業的劫難。理論上講,企業資不抵債、流動性枯竭就得破産,可是這次危機中出現了一批大得不能倒的企業。理論上講,分散投資可以減少風險,取得穩定回報,可是金融海嘯以來各國市場齊跌,各種資産價格也齊跌。理論上講,所有銀行的資本充足率在危機前都是良好的,可是事後發現它們將風險投資劃入到了SIV(特別投資工具),出事後銀行資本金在一夜間消失。理論上講,政府財政失控、赤字累累,國債應該暴跌,可是美國國債卻成了避險天堂。理論上講,央行的貨幣政策是獨立的、中立的,可是如今央行既是行政當局的馬前卒,又有一雙拉低商業利率的有形手。

經濟學家們不停地將此次經濟危機與歷史上的其他衰退相比較。筆者看來,這是一次全新的經濟危機,歷史上的衰退對這場金融海嘯的參考意義並不大。

這場金融危機中,金融市場幾乎將實體經濟推向了懸崖,上一次金融危機是80年前的大蕭條。但是,當時資本很少跨境流動,沒有衍生産品,幾乎沒有期貨市場。當時的央行站在經濟與市場的對立面,政府也對銀行出現倒閉視而不見。

如今的世界早已完全不同了。資本全球化了,經濟證券化了。政府GDP化了。資本的全球流通帶來了效率,在正常情況下,還帶來了市場的自動調節和穩定。也正因爲此,世界經濟的增長波動在過去二十年遠遠小於現代歷史上的任何時期。

經濟的證券化,將全球儲蓄最大限度地推向證券市場,資金成本大降,成就了一輪罕見的經濟平穩快速增長,於是房價、股價齊升。政府GDP化,將執政重點窄化成保持增長、維護就業,一切以選民的眼前利益爲出發點,干預市場不再可恥,推出不可持續的財政方案甚至不見多少阻力。

筆者認爲,這次危機與之前的衰退,至少有四個重大不同。

一是金融先導。歷史上,沒有任何一次衰退(包括大蕭條),有如此明顯的金融先導特徵。信貸膨脹、資産升值、炮製毒資産、次貸危機、流動性枯竭、雷曼倒閉、銀行信心危機、之後才輪到實體經濟坍塌。這是一次不折不扣的金融經濟絆倒實體經濟。經濟的復蘇,也同樣始于金融經濟的穩定和信心的恢復。經濟周期理論,需要因此增加內容。

二是連鎖反應。資本全球化和衍生産品大行其道,將不同國家和多種金融産品串連在一起,交易對手風險在危機中被極度放大。有沒有買次貸産品,並不重要。只要你的交易對手中毒出事,你一樣受牽連;只要你有投資組合,隨時可能通過衍生産品直接或間接地(許多時候事先根本不知情)與有毒資産挂鈎,你一樣受牽連。哪怕你完全清白,其他中毒者不得不大手抛貨,你的投資一樣受牽連。火燒連營,第一次在全世界範圍內,跨資産種類地爆發了。金融經濟學需要重寫。

三是央行灌水。貨幣當局的傳統政策手段,在信心危機中徹底失效了。政策利率一降再降,但是恐慌中市場利率並未隨之回落,次貸市場、信貸市場仍然斷流。央行歷史性地祭出數量擴張,通過大量購買商業票據、債券,直接壓低商業利率,手法罕見、規模更是史無前例。這輪復蘇的路徑也很特別,資産價格強力反彈,而不是銀行信貸反彈,揭開經濟上升周期的序幕,其背景便是央行越俎代庖式的灌水。央行的行爲模式和定位必須重新研究。

四是政府瘋狂救市。這場危機中,政府救市速度和力度是前所未有的,而且還是全球聯手。政府製造了出天文數字的財政赤字規模,這不僅對通貨膨脹、財政負擔有深遠的影響,公共財政理論也需要大幅更新。

這是一場21世紀的經濟危機,與20世紀的危機有明顯不同。危機的主角不再是汽車業、地産業、商業貸款,而是金融業和金融資産。就業市場、實體信貸、消費信心依然重要,不過它們似乎成了金融經濟的衍生物。金融經濟本來是實體經濟的折射虛擬,如今卻成了實體經濟的主宰。

然而,經濟學研究仍然停留在20世紀。政府與央行的政策反應,多屬急中生智,而非建立在成熟的理論基礎之上。數量擴張到底對經濟有著怎樣的長遠影響?流動性通過市場渠道(而非傳統的銀行渠道)進入經濟意味著什麽?央行除了看CPI(消費者價格指數)外,是不是也應該看FPI(金融價格指數)?期貨市場到底對價格機制有沒有實質性影響?未來的儲蓄貨幣應該是什麽?

這場危機在改寫經濟學教科書,呼喚屬於21世紀的經濟學。

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