熊市反彈何時終結

謝國忠



未來18個月美聯儲會將利率提高300個基點，其他央行也將提高利率，雖然幅度可能不及美聯儲。高利率會把股票市場中美妙的幻想擊得蕩然無存


　　在2008年底，我曾預測，2009年的春天會出現一個大的熊市反彈，反彈到2009年四季度消失。由於對通脹的擔憂會觸發加息的預期，反彈將會逐漸消失。兩個月前，我的看法稍稍有些改變，在熊市反彈中間增加了一個修正階段，即2009年，市場將會呈M型發展。出現這一變化的理由是，經濟資料可能不會像市場希望的那樣迅速改觀，引發的失望情緒將導致今年年中出現一個低潮。

　　二季度，由於生産資料的改善，市場顯得十分亢奮。由於財政刺激的延遲效應，在三季度，最終需求只會略有改善，但市場情緒又會被撩撥起來。今年四季度，加息的預期將會打壓市場，並由此終結熊市反彈。


美元的“蝴蝶效應”

　　所有的資産價格似乎都與風險偏好有關。最重要的是，美元與股票市場的表現呈逆相關。美元指數（DXY）在3月初攀升到89點的高峰，但就在80點附近浮動。儘管自2002年以來美元一直處於跌勢，價值下降了約三分之一，而在反彈的道路上，美元曾多次反彈。這種反彈反映了金融市場的風險偏好。美元仍是當之無愧的“避風港”資産。當風險偏好下降時，美元匯率趨於上升。當規避風險的動機強勁時，就會驅動美元出現反彈。

　　石油價格也與美元顯示出高度相關。3月底，石油價格一下子翻了一番，達到了70美元/桶，但由於美元在6月初開始反彈，油價也被拖累到在每桶 60美元附近徘徊。我認爲，總的來看，油價與美元之間的關係還是符合因果關係的。從理論上說，如果其他所有條件保持不變，美元跌了三分之一，石油價格大致會向上調整50％。當然，油價與美元之間的相互關係比這要敏感許多。例如，春天時，美元指數下降了11％，同期，石油價格大約增加了1倍。從那以後，美元出現僅爲3％的小幅反彈，石油價格就會隨即出現14％的下降。風險偏好推動下的流動性變化，決定著美元和石油價格的短期走勢。

　　風險偏好是由很多因素決定的，如利率和經濟增長的拉動因素等。當經濟出現高增長，利率水平偏高的時候，風險偏好一般比較溫和。當經濟增長率走低，並且利率偏高時，風險偏好也會降低。而當增長強勁、利率水平又較低時，風險偏好就會升高。以上關係，可以對2003年到2007年這一期間的形勢變化作出很好的解釋。當經濟增長率偏低，利率水平也很低的時候——就像現在這樣——風險偏好會隨著經濟資料和政策措施而出現波動。

　　我認爲，由於財政刺激政策的延遲效應，全球經濟會在今年二季度觸到穀底，然後，在下半年表現出一定的增長。隨著金融體系變得支離破碎，貨幣刺激政策看來已經不那麽管用了。市場認爲，二季度全球經濟會觸底反彈，但要看到更顯著的增長的話，估計要等到下半年了。我認爲，發達經濟體在經歷了此前四個季度6％的跌幅後，下半年會呈現出1％-1.5％的增長。當然，市場對此抱有更大的希望，進入夏季以來，資料也爲市場預期帶來了一些支撐，預期也相應地作出了一些調整。

　　在9月，經濟資料很可能會出現明顯的改善，産生通貨膨脹的風險仍然很低，那時，不錯的增長前景可能會讓金融市場重新活躍起來。市場可能盼望著能出現強勁的增長，較低的利率水平。高漲的熱情，可能會給這次熊市反彈帶來第二次浪潮。股票市場及商品市場，可能會恢復甚至超過其春季高點。

　　然而，不管是假設中的低利率，還是強勁的增長，都不是現實。相反，世界正朝著高利率和低增長這個“火坑”前進，諸如滯脹。在金融危機發生之前，全球經濟經歷了近4％的高增長率，只不過，其中有一半都是通脹率。在未來五年內，我相信最好的情況不過是增長率打五折，通脹率是原來的2倍。如此低的增長速度，是由於兩個原因：第一是缺乏上升的杠杆，如需求的驅動；第二是全球化和資訊技術帶來的正面影響已被吸收，因此，勞動生産率增長速度不會很高。較高的通脹率，是由於在應付金融危機時，貨幣供應迅猛增長。隨著時間變化，資金供給過剩將逐漸演變爲通脹。


講故事與聽故事

　　金融市場正在討論中央銀行的“撤出戰略”，即何時、以什麽方式，在形成通脹之前抽回超額貨幣供應。中央銀行很不情願討論這個問題，因爲他們擔心這將導致預期利率上升，並因此抑制經濟復蘇。但是，顯然這種想法是錯誤的，因爲寬鬆的貨幣政策將提高長期的通貨膨脹率。

　　可惜的是，各國央行仍沒有認清目前出現經濟頹勢的性質。這不僅僅是周期性的經濟衰退。“熊彼特創造性毀滅”可在很大程度上解釋如今的經濟衰退。落伍産業中的企業關閉，下崗工人找到其他工作需要很長一段時間。這就是爲什麽全球經濟的復蘇總是與“緩慢”和“失業”這兩個詞同時出現。失業率攀高，在中央銀行眼裏就是所謂的經濟“疲軟”，即刺激政策可能會導致更顯著的增長，而不會引起通貨膨脹。如果央行要靠寬鬆的貨幣政策對抗“創造性毀滅”，很可能會導致較高的通脹率，在某些情況下甚至會引發惡性通貨膨脹。

　　在這樣的背景下，金融市場開始猜測是否會出現第二輪財政刺激政策，尤其是對中國和美國，議論頗多。猜測的目的，是緩解投機者中間逐漸增長的恐慌。可以說，更多的刺激手段總是可以用來應付經濟低速增長，因此，您可以放心大膽地投資，用不著擔心。不過，在我看來，第二輪的刺激計劃的出臺可能微乎其微。日本、歐洲和美國巨大的預算赤字，可能會使進一步的刺激適得其反。一旦新一輪刺激計劃出臺，債券市場可能會覺得政府瘋了，從而拒絕購買更多的財政債券。政界人士反對高預算赤字的爭論剛剛開始，這也使新一輪的財政刺激政策難以贏得支援。

　　中國預算赤字水平較低，因此，只要中國願意，還是能夠負擔得起第二輪刺激政策的。然而，中國的財政赤字並不像其表現得那麽簡單。例如，銀行瘋狂放貸，政府寬鬆的貨幣政策所依賴的就是銀行的寬鬆信貸，而這很可能會導致銀行遭受損失，於是，間接地調高了政府預算赤字。地方政府所有的國有企業債務增加，這也是財政赤字的潛在來源。儘管如此，公平地講，中國政府整體財政狀況仍然良好，足以支援新一輪的刺激，但並不能帶來可持續增長。目前的貸款狂潮已導致與政府相關、由國有企業牽頭的投資行爲大大增加。現在這輪刺激計劃已經使經濟有了一定增長，但同時也使經濟失衡問題更加惡化。如果有第二輪刺激計劃，其帶來的弊端一定比産生的效益更大。

　　儘管在可預見的將來，第二輪刺激不會出現，金融市場未來會怎樣仍舊充滿猜測，特別是在經濟資料疲弱的情況下更是如此。但投資者需要一個理由，一個能激發他們的勇氣、在暴跌行情中投機的傳奇故事。當足夠投資者相信這個故事時，這個股市就會反過來影響市場，並在短期內對它的信徒們做出回報。這就是爲什麽總是有那麽多講故事的人，而且還有那麽多樂意聽故事的人。當第二輪刺激計劃傳得太久，變得不再可信的時候，相信很快就會有另一個美麗的故事去迎合投資者的想象力。

　　當利率水平很低的時候，想象力就變得十分重要。低利率就意味著補貼借款。在保證其他條件不變的情況下，低利率使得投機需求增加。如果低利率同時能導致經濟復蘇的話，那麽，這種投機還是值得肯定的。在過去20年裏，幾乎都是如此。在西方國家，消費者會對低利率作出回應，去借更多的錢用於消費。因此，低利率能迅速掀起基礎廣泛的復蘇大潮。當利率水平很低的時候，幾乎可以說是發錢去投機。

　　現在的差別是，西方國家消費杠杆過高。即使是在零利率下，西方消費者也沒有能力借錢消費了。因此，低利率和需求創造之間的傳輸機制被打破。另一方面，低利率和金融投機之間的傳輸機制仍然生機勃勃，並且越來越好。對投機者來說，這裏有一個潛在的危險：這次，大面積的經濟復蘇是不會那麽容易就來到的。


“熊市反彈”將走向末路

　　根據短期市場波動而作出的投機行爲，大都是徒勞的。即使不是所有市場內被廣爲傳頌的成功故事都是“巧合”，絕大部分流傳下來的也是如此。統計意義上的證據太少，因此，沒人能夠證明“投機”與“短期市場波動”之間存在任何有意義的相關性。“五月賣，跑得快”的俗語，也並不比其他的俏皮話更有意義。儘管基金經理們在夏天的確會去度假，這一現象使這句話似乎顯得頗爲合理。但是，有足夠的例外都能證明這句話並不可靠。

　 在預測時，“羊群心理”和結構性偏差是惟一重要的因素。股市總是偏向於看漲。大多數在股市中折騰的投資人，用的都是“別人的錢”（Other People's Money，OPM）。市場上升時期發的獎金，要遠遠多於市場下降時候收的“罰金”，正是這種結構不對稱使市場充斥著看漲的傾向。當利率水平很低時，這個因素顯得更加重要。當利率較低時，習慣於存款的人就有了更大的動力，尋找銀行存款之外的其他投資渠道。牛市時，基金經理人更有可能從儲蓄那裏獲得資金。當行情上漲時，儲戶可能被他們鎖定，鼓勵儲戶更多地把銀行存款轉移進股市。“羊群效應”和基金經理的“結構性牛市傾向”，導致市場在低利率環境下湧現出一個個小高峰。

　　這些小高峰可以自動逆轉。出現的任何一個高峰，都會吸引一批瘋狂逐利的人。公司當然希望能夠好好利用這種機會來籌集資金。資本外流可以使市場走低。我們現在看到的市場下跌就是這麽回事。由於利率水平仍然很低，市場自我修正的能力會吸引新的資本流入，從而導致新一輪上漲，形成另一個高峰。這就是我認爲在今年秋季會出現第二波熊市反彈的原因。

　　到目前爲止，由於庫存周期調整，經濟資料的改善大多是在生産面。最終需求的資料仍不見明顯改善，但這個秋天可能會出現大幅好轉，也會再次帶動牛市情緒。因此，在這輪熊市中第二回反彈可能會相當有力。

　　由於通脹預期，利率上升時，熊市反彈也就結束了。正如我曾多次強調的，未來全球經濟比以前更加趨向於發生通脹。低增長並不意味著沒有通脹。金融危機中釋放了過剩貨幣供應，這將首先通過商品價格的上漲形成通脹。百姓生活費用調整的壓力不斷增加，推動了工資的上漲。這種螺旋形的運行方式，將所有多餘的貨幣供應都轉變成了通脹。當這一前景變得越來越明顯時，可能在2010年初，市場預期將轉向大幅加息。我認爲，未來18個月，美聯儲會將利率提高300 個基點。其他央行也將提高利率，雖然可能幅度不及美聯儲。高利率會把股票市場中美妙的幻想擊得蕩然無存，然後，熊市反彈也就走到頭了。