投資筆記 - 金融危機3：中國救市措施所引發的後遺症

中國政府在美國金融危機爆發後，主要的救市措施有：

1. 推出「四萬億」工程、十大產業振興規劃、汽車家電下鄉
2. 銀行放出天量信貸
3. 人民幣匯率停止上升
4. 部份地區放寬執行勞動合同法
5. 出口退稅比例回調

上述救市措施中，第三至第五點是正著，能有效地幫助經濟環境日益惡化的企業，特別是以出口為主的民營企業，減少失業人口。必須強調的是，中國國內製造的產品只有一半是內銷的，另外一半是靠出口外銷的。

上述首兩點救市措施，雖然是被大部份經濟學者肯定的措施，但本人認為有關當局必須注意以下的後遺症：

1. 在金融危機爆發前，國內已經存在很嚴重的產能過剩問題。在金融危機爆發後，中央推出「四萬億」工程為首的救市措施，雖然能夠在短時間內減輕產能過剩問題，但其實並沒有在根本上解決問題。「四萬億」工程、十大產業振興規劃等措施所製造出來的額外產能，只會令將來的產能過剩問題更為嚴重。花四萬億去建什麼公路鐵路，將來工業不成用不著，是浪費的投資。

2. 要成功落實「四萬億」工程，政府必須有足夠的財政能力以支付相關費用。從改革開放開始實施至今，中央政府差不多每年都是赤字經營，增加財政收入的任務只好交予地方政府解決。地方政府為了增加財政收入，配合銀行放出天量信貸，有很大的誘因與地產商共同推高樓價，增加地方政府的賣地收入。由此而來的樓市泡沫必定在可見的將來造成嚴重的社會經濟問題。

3. 銀行放出的天量信貸除了有部份去了樓市外，亦有部份被投入到股市中。許多企業，特別產品以出口為主的民企是，在收到貸款後，發現經營環境並沒有太大改善，加上對未來通貨膨脹的恐懼，只好把部份貸款投入樓市股市中，造成更大的資產泡沫，使通脹提前到來。進一步推論，民企的營運成本必然增加，結果是雪上加霜。

4. 對於「四萬億」財政刺激政策，中國政府是難以作出監管的。這裡試舉出兩個例子。首先在補貼購置機械的撥款中，無良的供應商可與幹部聯手，提供劣質機械，而即使農民獲得的品質好的機械，他們亦可以轉賣出去圖利。另外在補貼灌溉方面，由於補貼數目以每畝算，有很大誘因令民眾報大數。在中國今天的官僚制度下，大部份收益應該去了地方幹部手中，農民實際分得的肯定不多。

5. 在政府推出「四萬億」工程之後，工業區重新出現了民工荒，這其實是擠走（crowding out）現象。「四萬億」工程必定會增加民企的經濟成本，處理不當的話絕對可令大量民企倒閉，而民企的發展正是長遠國家經濟可以持續發展的的途徑。

6. 過去很多經濟學家的研究指出，在經濟不景或蕭條下，推出凱恩斯學派的刺激消費的財政政策（fiscal policy）效果不大。在推出「四萬億」財政刺激政策後，許多有份量的經濟學者對凱恩斯的「乘數效應」（multiplier effect）的估計令人擔心，小於一差不多已是行內的共識。

7. 中央的「四萬億」財政政策一般只增加暫性的收入（transitory income），對重要的固定收入（permanent income）幫助甚微。簡而言之，「四萬億」財政政策是一次性的，在相關工程完成後，對經濟的推動將變為零。

8. 中央的「四萬億」財政政策容易促成大政府的發展，埋沒了市場的運作。

9. 最令人擔心的是，在「四萬億」財政政策完成後，全球經濟仍未回暖，中國的經濟增長將無以為繼。如果屆時通貨膨脹又急升的話，便是滯脹，所有政策都將失效。


中央政府應該如何處理，才能在金融危機爆發後協助中國經濟長久穩定地增長？本人認為關鍵是在民企的發展及貨幣制度上。

民企的健康發展正是長遠國家經濟可以持續發展的的途徑。中國實行改革開放已經超過三十年了，什麼時候才可以不再把大量資源傾斜向沒有「自生能力」(viability)的國企，而讓國企與民企在同一條件下共同競爭，減少經濟浪費？另一方面，如果國家想投入金錢幫助目前處於困境的民企，減稅肯定遠勝直接資助。

在國家的貨幣制度上，本人認為應該以張五常教授建議的一籃子物品的可以在市場成交的物價指數為貨幣之錨。在這個制度下，國家可以把人民幣放出國外，作為東亞地區的貿易及儲備貨幣，並賺取各國的「間接稅」。另一方面，通脹不再成為問題，而中國亦無需再承受歐美各國對人民幣匯率升值的壓力。最後，人民幣真正回歸到貨幣作為計算、交易及儲存單位的功能，大大減少了社會費用。