香港地產行政區

陳雲



土地的產權是國之大政，假若高地價政策延續長久，則其政治也將因之定型。閱讀的記憶所及，以賣地來充當政府的開發費用，是英國的海外殖民地策略，用意是將土地的使用權交由市場價格決定，政府依靠賣地的收入來提供基礎建設和公共服務，配合商業發展，這是一個官商合作的開發模式。

賣地予商人開發意味官商合謀、官商共治的政治。當然，殖民地准許的開發商人都是英資的或親英的，配合帝國政府在殖民地的利益，開發商人的地位猶如封建領地的諸侯。

回歸前夕，香港的地產財閥由英資慢慢轉為港資；回歸之後，港資地產財閥進駐行政會議、功能組別及政府的諮詢組織。香港的政治是地產封建主義，難怪商人眷戀功能組別，也有政客提出上議院制。


敗家與賣地

也有一些殖民地的開發策略，是不採用英國模式的，例如德國很早就知道地產炒賣會腐蝕生產力，而且引致各式各樣的詐騙，於是在中國的民初時期霸佔及經營膠州灣一帶，便立法不准炒賣土地，要將民間財力直接用到實業之上。平均地權和約束地價是德國的國政，一貫如此，也將國政伸延到殖民地之上。王朝中國及民國的大政，也是平均地權和約束地價。

中國二零零零年之後走向高地價政策和地產炒賣，香港的高地價政策在回歸之後延續，並且愈演愈烈，也可視之為是中國政治在香港的伸延，或者兩者的合流。

很多產業園區的開發都是依循賣地招商的模式，然而，這只是限於實業發展，例如工業、航運等，政府將土地託管與開發商人，有促進生產力的效率。

然而，將公家土地賣予地產商，由地產發展商包銷樓宇並包辦管理，發展商不是直接營運生產性質的實業而是轉賣或出租樓房物業，而這些土地只是用作消費性質的住宅用途，此等地產政治，就有變賣國家最後資產以推高私人消費和金融買賣的意味。

香港在工業北移和產業空洞化之後走向嚴酷的高地價政策，美國在經濟衰退之前大興房地產及其衍生的金融詐騙，中國大陸在產業轉型失敗之後出現賣地炒賣房產的地產狂潮，都是共有的現象。個人敗家之後便是賣田賣屋，一國敗家之後便是賣地。


港府地產套利術

上世紀八十年代，面對工業及資金北移之危機，前港英政府想出高地價政策一招，利用房產價格長期上漲的預期，將港商在內地賺取的利潤用樓宇投資回收返港，於是不需境外徵稅（也無法這樣做），樓房投資也可吸納國際游資、大陸的流失資金（flee capital）和南洋的避難資金。買房需要借貸，大量資金以房產的方式寄存於香港，有利銀行發展金融業務。

港府的配套措施有六項﹕一是限制土地供應製造市場緊張；二是以填海換取豪宅地皮拍賣，將海港兩岸的美景私有化，善價而沽，以豪宅價位帶領整體樓價上揚；三是以聯繫率固定幣值；四是銀行專以樓宇物業來抵押商業貸款；五是容許樓宇貸款採用無限個人責任，無法供樓的買主要個人負債，不可交回物業便脫身（即是不能如分期付款買機器一樣）。六是默許地產商出盡哄騙之術，詐騙消費者。六法齊下，樓價穩步上升。

由於房產也涉及建築、裝修、家居消費等業務，在游資充足、貸款便宜的年代，可以帶動社會經濟。


間接徵市民稅項

政府不必加稅，靠賣地就可應付公僕加薪、大型基建及不斷改善的醫療、教育和社會福利，維持治安良好，公共服務完善，令富豪世家、專業人士和跨國人員在此地安居。填海破壞香港海山美景，地產壟斷令地租騰貴，小商戶難以立足。

但是，此法可回收境外利潤及吸取外資，提早套取稅款，充實府庫，徵稅又多來自富豪和中產階級，再以公屋、教育和醫療補貼勞工階級的基本生活，只要地價平穩上升，外來資金源源流入，大家相安無事。高地價政策的政治經濟協作，是香港實存的社會合約。

港府假手地產商人，間接向市民徵巨稅。香港地產商的角色，與羅馬帝國時期的稅收包銷商（tax collector）近似。帝王將轄區（通常是新征服的郡縣）收稅之權外判予商人，商人向帝王承包固定的稅款之後，多收的稅金歸己所有，於是向庶民連哄帶騙，上下其手。

英國舊時亦一度將某些稅收外判（tax farming），由諸侯代理，此法在香港發揚光大。特別是新開發區和大型屋苑及商場，地產商兼營商場及物業管理，用私人的嚴厲方法規管居民的生活及商場的公共空間，輔助政府規訓（discipline）市民，令香港人日漸習慣於過度管理的公共生活，形成順民甚至奴民的性格，加上中產階級動輒背負三十年的樓宇借貸，更不敢亂說亂動，只能默默工作。香港的中產，可提供中產的專業服務，卻無中產的階級覺醒和文化修養。

地產影響香港的政治與文化深遠，香港在牌面是中國的特別行政區，實際是地產行政區。

中國經濟發展方式轉變的關鍵在哪里？

郎咸平



“兩會”前，《人民日報》有篇署名任仲平的重要文章，稱我們的問題出在經濟發展方式上，還把轉變發展方式說成是“決定現代化命運的重大抉擇”。可是，在我們見到聽到的“兩會”上，房子的聲音、低碳的聲音高過了轉變經濟發展方式的聲音。可悲！我告訴你，製造業才是今天中國最大的危機。轉變中國經濟發展方式，也必須從製作業開始，這才是決定我們命運的重大抉擇。

我從不認爲，政府在推動經濟發展方式的轉變上會有多大的作用。恰恰相反，我們看到的常常是在阻礙經濟發展方式的轉變。這個，我在以前出版的書中，已經說的很多了。經濟發展方式的轉變，重要的不在於你有多少個下鄉工程，有多少個振興方案，而在於你是否給製造業提供了很好的營商環境。我一直說，我們製造業的營商環境始終在惡化，到今天沒看到好轉。這就是我們悲哀的地方。沒有製造業的強盛，我們沒有資格談轉型。

我早在《産業鏈陰謀III》裏就給各位講過微笑曲線。什麽是微笑曲線？産品設計、原料採購、倉庫運輸、訂單處理、批發經營和終端零售這六大環節，再加上生産製造，就叫做6+1的産業鏈。可是爲什麽這條6+1的微笑曲線的底端就是製造呢？製造的價值爲什麽就是最低呢？我們從來不知道爲什麽。我告訴你，那是因爲誰控制了6+1的6，誰就控制了定價權，就可以把製造的利潤完全吸幹。只要我們是這條曲線中最弱的一環，一旦有風吹草動，我們就是最大的受害者。

只有振興了製造業，我們才有資格談轉變經濟發展方式。我們的政府該做什麽？那就是推動産業鏈的高效整合。如何整合？還得靠企業。政府提供好的營商環境就可以了。企業自身的內驅力，遠遠大於政府的作用。

經濟增長不能只看GDP。企業投到房地産的錢哪里來的？是製造業。企業越是把錢從製造業抽離出來，經濟發展的內力就越枯竭。企業利潤才是我們真正的內需，企業有一個好的營商環境，才不會拿了錢全都跑去炒樓、炒股，做好了實體經濟的産業鏈整合，才能藏富於企業、藏富於民，這才是經濟增長的真正動力，才是我們轉變經濟發展方式的關鍵。

人民日報的這篇文章說，中國經濟增長高度依賴國際市場，外貿依存度60%，遠高過世界平均水平，稱這是一條“外向發展難以持續的風險之路”。

我在《新帝國主義在中國》裏預言了三大戰爭，匯率戰、貿易戰和成本戰，我們哪一個都逃不了。這就是我們轉變經濟成長方式所面臨的外部國際環境。看看美國人如何對付日本就知道了。我們的經濟不能過度依存美國。日本也是依賴美國，他們有一個經濟學家寫了一本書叫《日本的反省》，作者在裏面把依賴美國的結果寫的很清楚。

好了，日本都尚且逃不掉被美國人狙擊，那麽我們的企業呢？你要知道，我們的企業根本不掌握核心技術。不管“中國製造”可以堆成多高的山頭，我們到現在還是做不了核心的東西。人民日報的文章說，中國企業缺乏核心技術，90%的出口是貼牌，靠著廉價勞動力的比較優勢來賺取國際産業鏈低端的微薄利潤，稱這是一條“國際競爭力難以提升的低端之路”。國際産業分工有條“U”型曲線，一端是高利潤的研發、設計，一端是高利潤的銷售和服務，中間是低利潤的加工生産，而中國就長期停留在這個低端。

我們還是踏實下來，搞好我們的製造業，少配合華爾街搞什麽融資之類的東西。這些東西，我們根本幹不過華爾街。你做了，也就是中了華爾街的圈套。只要我們能整合和掌控産業鏈，傳統的消費品製造業也仍能創造出很高的利潤。這才是我們真正的內需。我們不知道投了多少錢，包括稅收的優惠，給了所謂的高科技産業，我想請問，結果是我們又創造了多少真正的“核心技術”呢？

城投債炸彈何時爆

陶冬



中國的銀行2009年創下了一項世界紀錄：在一年內將新增貸款的數量翻了幾乎一倍，而且貸款主要集中在四個月內發放。真不知道，銀行怎麽能在如此短的時間內完成如此多的盡職調查，不知道銀行的風險管理部門怎麽控制風險。不過有一點是肯定的，現代史上罕見的信貸擴張已經製造出共和國歷史上前所未有的信貸風險，並威脅著中國經濟及金融體系的穩定。

人們習慣地稱中國政府的財政刺激措施爲“四萬億”。事實上，中央政府並沒有將大量的資源投入下去，多數基礎設施投資專案是由地方政府執行實施的。不過地方政府沒有錢，自1994年財稅改革之後，地方財政收入便日漸無法與其支出相匹配，根本沒有多餘的財力來應付突如其來的基建需求。於是，地方政府普遍採取了城市投資公司的運作模式，即以土地注入代替現金作爲城投公司的資本金，然後將土地抵押給銀行取得貸款，進行城市基礎設施建設。這個模式以前就有，但在全球金融危機爆發後的18個月，在政府無條件追求增長和銀行將借貸當成政治使命的背景下，城投公司的數量由4000家暴漲到8800家。

準確地統計銀行借給城投公司的貸款數量幾乎不可能，因爲貸款全部以有抵押的一般貸款形式入賬。城投貸款到底有多少，經濟學家不清楚，銀行高管不清楚，政府監管部門也不清楚。市場一般認爲，城投公司的總借貸數約在6－8萬億元之間；美國西北大學教授史宗瀚（Victor Shih）認爲這一數位高達24.2萬億元（包括已貸出的11.4萬億元及續貸的12.8萬億元）；我們估計接近8萬億元，其中80%用於基建投資，70%以上的款項最終用在地（市）縣（區）級基建專案，而地縣級政府的財政收入及償債信用在各級政府中最差。如果銀行履行續貸承諾，城投公司借貸到今年底可能接近10.5-11萬億元。

目前多數分析師均認可城投公司（或稱地方融資平臺）會陷入債務困境，不過不少人認爲這是4－5年後的危機，或許隨著經濟的持續高速增長，它們的償債能力會有所改善。筆者認爲，在中國房地産市場出現調整後12個月，城投危機便可能浮現出來。

城投公司的阿喀流斯之踵，是抵押土地的價值評估。中國的房價根本不需要跌許多，只要人們對於土地價值只升不跌的信念出現動搖，買地的資金就會大幅下降，更重要的是，銀行對土地估值的一系列假設就會改變。只要有一兩家城投公司陷入財困，筆者相信，銀行便會悄悄地收緊信貸尺度，回收已貸出的款項。

基建專案其實根本應該發債融資，因爲它們的回本周期是30－50年，在建設中的幾年根本不會有收益來支付利息。一個好的專案或許在20年後可以收支平衡，但是相當一部分根本無法賺錢，要靠政府財政補貼生存。據筆者觀察，在省級以下的城投公司中，相當一部分貸款已經被主管部門提出，挪用到其他領域，賬目混亂，回款的可能性不大。

筆者看來，中國的城投公司與危機前投資銀行的特殊投資公司（SPIV，special purpose investment vehicle）有許多共同之處。本次金融危機前，投資銀行的賬目十分規矩、乾淨，不過它們將衆多的衍生産品裝入賬面外的SPIV。次貸危機爆發後，SPIV出事，所有投資銀行的資本金均遭受重創，將全世界拖入一場特大的金融海嘯。

城投公司與闖禍的SPIV相似之處不少：超高杠杆、預算外運作、賬目及資金缺少透明度、土地爲中心的估值體系、長債短借、資産變現能力差。

城投貸款什麽時候出事？時機暫難判定，不過筆者傾向于房地産市場調整後12－18個月。這與次貸危機爆發及雷曼倒閉的時機暗合，不過主要是因爲城投貸款多12個月續期。

8萬億元城投貸款，相當於人民幣貸款總規模的19%，中國2009年GDP的24%，整個中國銀行資本金的180%。規模遠大過上世紀90年代以廣國投爲代表的國際信託公司投資危機，最終的壞賬也可能超出本世紀初的那次銀行壞賬剝離。

對於城投債務可能出事，北京已有心理準備，不過基本判斷認爲這是若干年後的事情。決策層中，還沒有聽到關於房地産市場調整會觸發城投危機的聲音。中國有房地産政策、通貨膨脹政策、地方融資平臺政策，但是好像沒有人將這些串連在一起，提出通脹一旦失控，加息必然提速，房地産進入調整，銀行修改土地評估標準，城投公司陷入債務危機這一路線圖。如果說政府高度關注地方融資平臺問題，不會讓危機爆發出來，銀監會嚴控現有基建專案的續貸、強令地方政府不得擔保城投債務，就變得令人費解了。事實上中國的許多政策發自不同的政府部門，本身就相互矛盾。去年發改委當道，保八成了壓倒一切的任務，各式城投和天量信貸應運而生。今年銀監會權利加大，不准地方政府擔保從控制風險角度完全合理，不過似乎在將城投債務問題進一步推向懸崖邊。國務院限制央企炒買土地，從宏觀全局來看是對的，但是對今後土地價值的評估卻十分不利。

一旦城投債務變成危機，一旦市場出現恐慌，中央政府必然全力介入，這個問題並不難解決。筆者認定屆時會出現V型反彈，其原因有三：一是政府直接、間接地擁有中國絕大多數的銀行，所以銀行出現全面催賬時，政府有叫停的能力；二是中央政府負債水平不高，一旦出事，北京可以再出4萬億救經濟，同時將城投問題賬迅速剝離出銀行賬面。

其實，將城投債務放在世界的標竿下看，不會有不同的觀感。中國做了其他政府也在做的事情——借債救經濟。只不過，中國的增杠杆主要發生在地方政府身上，長債短借顯得比較突出，風險聚集在銀行領域。但是中國的中央政府債務負擔遠低過世界平均水平，即使加上地方債務或然風險，債務/GDP比率估計在55%左右，仍然處在公認的60%的警戒線之下，比起美歐日英動輒100%的比率，並不算高。而且消費者的債務杠杆頗低。中國的地方財務危機的風險，在於形勢誤判及政策上的不協調。當年雷曼倒閉，也是同一個原因。

在危機爆發之前，估計政府也會不斷推出措施來穩定地方融資平臺問題，不過在真正出事之前，估計解救措施多是三心二意、似是而非的。解城投債務之危，不能靠“中央出一塊、地方出一塊、銀行出一塊”，然後陷入各家出多少的扯皮。筆者認爲城投危機，不是五年後才會出現的危機。

人民幣升值的最大危害是加劇中國經濟泡沫化

向松祚



觀今日世界圍繞人民幣匯率政策的激烈辯論，儘管熱鬧非凡，問題卻只有兩個。
問題之一、美國強壓人民幣升值和浮動的真正意圖到底是什麽？
問題之二、從中國最高國家利益出發，假若完全沒有美國的壓力，人民幣到底應不應該升值和浮動？

第一個問題已有共識：那就是美國的人民幣匯率戰略完全是出於國家戰略的政治考慮，目的是通過人民幣升值和浮動製造中國經濟泡沫和金融危機，從而打亂中國工業化、城市化和現代化進程，從根本上遏制中國的戰略崛起和中華民族的偉大復興。

自2002年開始，美國強壓人民幣升值和浮動的主要理由皆不成立，理論上站不住，事實上也毫無依據。美國強壓人民幣升值和浮動的理論有如下數種：“全球經濟失衡論”、“全球儲蓄過剩論”、“美國貿易逆差論”、“人民幣匯率低估論”、“中國工人搶奪美國工人飯碗論”、“不公正競爭優勢論”、“匯率升值和浮動對中國有益論”、“匯率浮動保證貨幣政策獨立性論等等，皆是稀奇古怪之謬論。拙著《不要玩弄匯率》和《匯率危局》皆有詳盡破斥，此不贅述。我想告訴讀者的是：筆者與好些美國學者私下交流時，他們亦坦率承認上述理論有重大缺陷，不足爲政策依據。

譬如關於人民幣匯率低估，多個模型估算資料差距巨大，有天壤之別，有說低估50%，有說40%，有說30%，有說15%，有說5%，各執一詞，莫衷一是，你要相信誰？美國學者私下喝咖啡時坦承那些資料是武斷和主觀的（Arbitrary）。又譬如關於匯率低估搶走了多少美國人的飯碗，有說是480萬，有說是360萬，有說是240萬，彼特森國際經濟研究所總裁伯格斯坦說是60—120萬，克魯格曼則將美國失業和全球經濟復蘇緩慢完全歸罪於中國。哈佛大學著名歷史學家弗格森公開批評這些計算純屬無稽之談，是無聊遊戲。我們必須明確，好些美國學者是非常“講政治的”，他們高談闊論貌似高深莫測的學術理論，實際是他們的政治伎倆和戰略策略的一個“幌子”和外衣。最臭名昭著的例子非克魯格曼莫屬。且讓我借用毛澤東主席評《水滸》的話---“《水滸》這部書，好就好在投降，做反面教材。”---來形容克魯格曼：克魯格曼這個經濟學家，好就好在無恥，做反面教材，讓我們認清某些西方經濟學者和某些西方經濟學理論的“僞善”和“荒唐”。

麻煩是第二個問題，至今爭議極大。有不少國內學者認爲：從中國經濟實際出發，人民幣應該升值和浮動。只不過現在美國高調施壓，中國爲了尊嚴和面子，硬扛著不進行升值和浮動。假若沒有美國的政治壓力，中國早就升值和浮動了，所以美國很蠢，不知道中國人特要尊嚴和面子。此類議論和勸告似乎是國內學者“苦口婆心”爲美國政府出主意：你們美國人怎麽這麽蠢呢？你們別高調喊話了，越喊話，我們就越下不了臺!越不會讓人民幣升值和浮動！你們要是不高調叫喊，我們早就這麽做了，不是正合你們的意圖嗎？

最近美國人似乎是“聽從”了中國“顧問”和“謀士”的善意勸告。財政部決定推遲發佈是否決定中國“匯率操縱國”的報告，財長蓋特納和多位高官最近的口風有了180度的大轉彎：“中國應該根據自己的利益來決定匯率政策；中國應該能夠依照自己的利益來決定匯率政策。”國內許多人和國際許多評論竟然將美國財政部推遲發佈報告看做是“釋放善意”，中國應該投桃報李，滿足一下美國的要求吧。4月8日筆者到央視新聞頻道《環球視線》談蓋特納“突然”訪問北京，說：“與其說是美國釋放善意，不如說是策略改變。”

回到問題的關鍵：人民幣升值和浮動究竟對中國有多麽大的傷害？概而言之，有六大危害。

第一、制約中國出口。從真實經濟（實體經濟）看，匯率升值將嚴重制約中國出口增長和降低中國産品的全球市場份額。從而嚴重影響中國經濟增長速度和就業穩定，嚴重影響中國的工業化和城市化進程。

根據不完全統計：2008年由於人民幣升值的累積效果和金融危機的雙重打擊，我國共有6.7萬家規模以上的中小企業倒閉。2009年底，全國失業人口高達4000萬人。

第二、削弱中國競爭力：中國出口的競爭對手其實不是美國，而是其他新興市場國家。美國正在聯合其他國家（包括發展中國家）共同對中國施壓。最近蓋特納訪問印度的目的之一，就是要求印度支援美國對中國施壓。美國國家戰略的一個重要實施手段，就是始終玩一個平衡策略，即不讓任何一個可能的對手國家真正做大。其整體外交策略乃是從英國繼承而來（大家可以參考基辛格的名著《大外交》）。

根據多家機構的統計監測，2005年人民幣升值以來，中國出口在全球的市場佔有率有相當顯著的下降，與此同時，印度、印尼、墨西哥、巴西、馬來西亞、越南等國家的市場佔有率上升。

第三、讓中國經濟徹底泡沫化，製造“中國式金融危機和經濟危機”。此乃人民幣升值和浮動對中國經濟的最大危害。

通過製造人民幣單邊升值預期，或通過人民幣匯率浮動之後再進行操縱，就可以製造中國資産價格的巨大泡沫和泡沫破滅後的經濟危機。與此同時，由於人民幣升值遏制出口增長，中國政府爲了“保增長”，必然進一步使用擴張性財政政策和貨幣政策來刺激經濟，擴張性貨幣財政政策必將進一步刺激經濟泡沫，最終誘發金融危機和經濟危機。

根據不完全統計，2005年人民幣升值以來，至少有超過萬億美元的投機熱錢流入中國市場，絕大多數進入樓市和股市（美國胡佛研究所和多家其他機構估算：目前中國2.4萬億美元的外匯儲備，至少有一半是國際投機熱錢流入中國所形成）。

過去5年來（尤其是2005年人民幣開始單邊升值之後），中國經濟泡沫化程度愈演愈烈。全國平均房價上漲幅度遠遠超過居民可支配收入增長速度，導致80%以上的城市居民無力購買住房。過去5年，上海、北京等一線城市的房價上漲幅度最少也超過收入增速30個百分點，最高超過120個百分點。房價飆升3倍以上。最近網上盛傳一個日本經濟泡沫化和中國經濟泡沫化的對照表，雖不十分準確，卻包含許多令人心驚膽寒的真理！連美國高盛集團也發佈研究報告宣稱：假如將房價列入CPI，2009年中國的CPI漲幅大大超過10%。

經濟泡沫化的本質是財富的大幅度轉移和快速集中，大幅度加劇收入分配兩極分化和貧富差距，給中國社會埋下不穩定的嚴重後果，實在應該引起決策者的高度重視（薄熙來說：“住房就是現階段最大的社會問題，最大的民生問題”。意味深長！）。早在2005年，筆者就明確指出“人民幣升值預期綜合症”必將導致中國經經濟嚴重泡沫化。後來出版《匯率危局》，詳盡闡述了“人民幣升值預期綜合症”的機制和後果。

第四、加劇國內財富向外國投機者轉移：國際投機熱錢借助人民幣升值預期和中國經濟泡沫化獲得巨大套利收益，加劇中國財富向外國投資家手中轉移，加劇財富向國內少數權貴階層和買辦階層轉移，急速加劇收入分配兩級分化。

第五、加劇國內財富向美國政府轉移。美國的匯率戰略是“予取予奪”，需要美元強勢時，她可以讓美元強勢；需要美元弱勢時，她可以讓美元弱勢。通過操縱美元與其他貨幣之匯率，美國贏得巨大的匯率利差收益。美國對外債務是美元計價，對外投資卻是以他國貨幣計價的資産，讓他國貨幣升值和美元貶值，美國可以“一箭雙雕”：（1）提升美國對外投資的收益；（2）降低他國投資美國的收益。譬如人民幣升值5%，中國投資美國國債的收益就等於零或負收益。美元匯率貶值恰好是美元賺取匯率收益的主要手段之一。

美國通過操縱匯率，究竟贏得多少利益呢？美國國民經濟研究局有詳盡計算。以2001—2006年爲例，正是美元相對世界主要貨幣大幅貶值時期（亦是美國壓迫人民幣升值最激烈之時期），該時期美國累計對外借債3.209萬億美元，然而淨負債竟然還減少了1990億美元，等於美國淨賺3.408萬億美元，其中僅匯率貶值一項就讓美國賺8920億美元，資産--負債收益差距讓美國賺1.694萬億美元，其他手段賺1.469萬億美元（美國國民經濟研究局的資料）。

3.408萬億美元是什麽概念？它相當於美國6年的國防軍事開支總和。也就是說，美元霸權創造的超級利益，意味著世界各國爲美國龐大的軍事開支“買單”！

第六、貨幣匯率政策完全喪失獨立性。人民幣匯率浮動將讓中國的貨幣匯率完全喪失任何獨立性。過去40年的歷史經驗充分證明：浮動匯率體系加上巨量國際投機資本，讓匯率浮動成爲各國貨幣政策之主導變數。而各國匯率之波動，相當程度上操縱于美聯儲和財政部之手（還包括國際貨幣基金組織），以及操縱於國際投機家之手。看看最近希臘債務危機期間歐洲各國政府和對沖基金之間的博弈，大家就可以明白所謂“浮動匯率才能保證貨幣政策獨立性”到底意味著什麽。可悲的是：國內許多學者總是食洋不化，食古不化，抓住一個所謂“不可能三角”（Impossible Trinity)理論似乎如獲至寶，天天在那裏比比劃劃，煞有介事，還使用複雜的數學模型來證明浮動匯率下的貨幣政策獨立性。他們從來沒有仔細思考過那“不可能三角理論”的哲學基礎從根本上是錯了的（參見筆者的文章：“所謂蒙代爾不可能三角的應用和濫用”），經驗證據從來不支援什麽浮動匯率下的貨幣政策獨立性--去問問日本中央銀行吧！。我們的國際金融學和國際經濟學教科書早該徹底重寫了。

上述六大危害綜合起來，我們得到一個最一般的結論：遏制中國出口、削弱中國競爭力、讓中國經濟泡沫化、製造金融危機、財富集中和轉移、貨幣匯率政策喪失獨立性等諸多危害之共同結果，就是徹底挫敗工業化和城市化過程，徹底打亂中國的現代化進程。

工業化、城市化和現代化進程一旦被打亂，中國將陷入所謂“拉美化”的困境。社會分爲富裕的極少數巨富群體和占人口絕大多數的城市貧民和“農民工”；或者分爲與國際資本有千絲萬縷聯繫的精英群體（大買辦階級）和沒有基本生活保障的大多數赤貧群體。一旦陷入此一困境，中國社會將完全解體，政權將崩潰，社會將動蕩。此乃治國者必須深思的最大問題，是最大的政治難題。

這才是我們思考人民幣戰略和策略最基本和最重要的出發點。唯有站在這個高度，我們才能真正高瞻遠矚，認清人民幣匯率政策辯論的本質，站穩人民幣匯率政策的立場，理清人民幣匯率的戰略和策略。


最後再簡要說一下中國經濟面臨的三大根本性難題：
（1）如何平穩完成工業化和城市化過程。
（2）如何緩解收入分配兩極分化或貧富分化。
（3）如何實現內需拉動的增長方式轉變和産業升級換代。
三大根本性難題皆與人民幣匯率戰略和策略有重大關係。

（1）中國工業化才完成了50%（按非農勞動力占全國就業人員比重計算）。目前全國農民工爲2.25億，未來至少還有2億農民需要轉化爲産業工人。

（2）中國城市化才完成了40%（按城鎮人口占全國總人口比例計算）。

（3）中國經濟對出口的依賴度依然極高（最極端的估算是出口貢獻GDP增長的74%，最保守的估計是30%）。2009年出口貢獻爲負，只好依靠史無前例的擴張性貨幣政策和財政政策，結果進一步造成房地産的驚天大泡沫）。

（4）經濟泡沫化通過加劇收入分配差距和貧富分化，讓許多老百姓在CPI漲幅極低的情況下，生活負擔不是減少，反而加大。很多買了房子的人承受著巨大的償債壓力，必須設法限制自己的其他消費，想要買房的人則必須儘量減少其他開支，攢錢買房。經濟泡沫化已經極大地限制了國內居民消費，將對我們經濟增長方式的轉變産生深遠的負面後果。我們不能再允許人民幣單邊升值預期重啓，進一步激化經濟泡沫化。

業務、投資雙挑戰 中國人壽虎年起步艱難

21世紀經濟報道



4月8日，中國人壽保險公司（601628.SH，2628.HK）管理團隊在北京、香港兩地同時召開2009年度業績推介會，詳細解讀了首份在國內新會計準則下發佈的保險公司2009年度財務報告。

受益于2009年國內股票市場的向好，中國人壽淨利潤同比增長71.8%，達到328.81億元；總投資收益較2008年增長95.6%；總保費收入也實現了3.9%的微弱增長。無論投資資產、淨資產收益率、內含價值都呈現出增長態勢，各項業務指標也顯示出業務結構調整的成效。

但是，在資本市場向好的2009年，中國人壽的投資收益表現似乎難如人意，而進入充滿未知的2010年，中國人壽在投資市場上的表現更是面臨著較大變數；而在業務結構調整和保住市場地位之間，中國人壽又將如何走好這一平衡木？

債權不足五成，股權近翻倍中國人壽年報顯示，2009年中國人壽實現總投資收益609.21億元，總投資收益率為5.78%。這一收益率遠高于2008年-2.75%的同期水平，既是因為股市明顯上漲，同時也是因為國壽在2009年的投資風格激進了許多。

截至2009年底，中國人壽投資資產為1.17萬億，較2008年同期增長25%，其中債權型投資比例由2008年同期的61.43%降至49.68%，股權型投資比例由2008年同期的8.01%大幅提升至15.31%，定期存款升至29.43%。

債券的投資也更積極。國債比重降至27.23%，央票降至43.5%，企業債和金融債的比重則明顯提高；在權益類資產中，股票和基金分別提高至8.79%和6.52%，在權益類投資中，中國人壽對金融和地產股青睞有加，在十大可供出售金融資產中，金融地產賬面價值435.32 億元，占比高達88%。

盡管國壽已經積極了很多，也許是因為較多的存款增加，其總收益率卻低於行業平均6.41%的投資收益率水平。而且，包括國海證券分析師黃秋菡、桑俊在內的多位分析人士均認為，高權益類配置，有可能在股市向下波動過大時影響到未來的預期收益。

今年一季度，滬深300下跌6.4%，中證全債上漲2.09%，股票收益率和債券利息收益率同時下降。一保險資產管理公司人士表示，在權益比重相對較高的情況下，即使中國人壽一季度略有減倉，預計幅度也比較有限，其一季報將面臨很大的投資壓力。

申銀萬國證券研究所發佈報告預計，中國人壽2010年投資收益率難以超過2009年，預計總投資收益率5%左右。

談到2010年的投資策略，中國人壽副總裁劉家德表示，2010年固定收益類仍是投資資產的主體，權益類投資的目標保持適度，關注機會並抓住機會。

2009年，中國人壽提高了5-10 年中長期存款的配置，大幅縮減1-5 年期存款，特別是在2009 年底開始大量增加中長期銀行存款，而不是持有“流動性”更強、更能受益于加息的短期存款。“這說明中國人壽雖然對加息有著比較明確的預期，但面臨的資產配置壓力非常大，不得不增加一部分長期存款穩定收益。”一分析人士認為。


結構調整放緩

除了投資收益率差強人意外，原本預期將大幅受益于新會計準則的中國人壽，其受益程度也低於預期。

2009年，新會計準則下中國人壽已賺保費2750億元，較2008年微增3.7%。受益于新會計準則體現在，若按原會計準則計算，中國人壽2009年保費收入則較2008年出現負增長。

中國人壽自2008年10月開始調整產品結構和期限結構，重點發展長期期繳產品，致使2009年3月至8月連續6個月出現保費負增長，且降幅均在10%以上，直至2009年第四季度增速才現回升。

多項指標顯示出業務結構調整的成果。2009年，中國人壽首年期交保費占長險首年保費比重由2008年同期的21.39%提升至25.42%，10年期及以上首年期交保費占首年期交保費的比重由2008年同期的38.32%提升至49.71%，意外險保費占短期險保費比重由2008年同期的47.19%提升至50.31%。

業務結構調整在個險保費增長和團險業務大幅下滑上得以顯現。2009年，中國人壽的個人業務已賺保費同比增長3.8%，而團體業務已賺保費同比下降44.2%。

但是，中國人壽業務結構調整的步伐似乎已在放緩。

2009年，中國人壽新業務價值177.13億元，較2008年的139.24億元增長了27.2%。這一成績顯示國壽在下半年的態勢遠遠不如上半年。

2009 年上半年，中國人壽總保費1741 億元，雖然同比下降5%，但新業務價值103 億元，同比增37.8%；到了下半年，總保費1210 億元，盡管同比增長5.5%，但下半年新業務價值74 億元，同比僅增長14.8%，結構優化的貢獻度大幅降低。

一壽險公司總裁室成員分析認為，隨著市場份額競爭的加劇，許多公司已開始放棄業務結構調整，銀保躉交業務又有抬頭，2007 年的場景已若隱若現。

在此背景下，中國人壽管理層也難免面臨規模和效益的再次抉擇，如果追求市場份額的穩定，就不得不犧牲保單價值的增長。

此外，中國人壽在城市市場競爭力的不斷削弱正令中國人壽管理層頭疼不已。雖然2009年市場份額下降至36.2%，全國市場地位仍相對穩固，但在北京、上海、深圳等一線城市，中國人壽已逐漸被平安人壽超越，而二線城市也開始面臨來自太保、泰康和新華的競爭。

中國人壽總裁萬峰談及2010年業務發展策略時，特別談到要“切實提升城區市場競爭力，強化公司在城區市場的主導地位”。

“具體措施將包括資源的傾斜、責任的落實等方面。”中國人壽副總裁蘇恒軒表示。

4G面世日 中國稱霸時

信報



一直以來，電訊標準都是歐、美、日等強國玩晒，就算中國自己推出了TD-SCDMA 3G標準，暫時都只見中移動在用。不過，這個局面，在今年10月後或有大改變。

他來自中國的國際電訊聯盟副秘書長趙厚麟，日前接受外電訪問時表示，國際電訊聯盟有七成機會在今年10月的大會上，接納由中國提出的TD-LTE作為4G標準，擊敗之前呼聲頗高的WiMax。

這次TD-LTE之所以會得到各國支持，綜合而言，原因有三：

一、中國手機用戶多，採用中國提出的標準，就會得到中移動、中聯通等大公司的支持，現時各國都想在中國市場分一杯羹，支持中國標準「好應份」；

二、TD-LTE運用頻譜效率比較好，亦合乎電訊公司想在有限而昂貴的頻段盡可能上更多客的目標；

三、更重要的是WiMax主導的公司，大部分都不是做開手機的公司，像Intel、思科等等，現有做開手機技術的公司根本不想這些公司入侵。而TD-LTE技術，同時結合現有的TD-SCDMA和WCDMA技術基礎，至少現有的公司有得玩。所以，支持TD-LTE的公司都是傳統做手機技術的公司。像美國高通（Qualcomm），未等到TD-LTE成為標準，已經利用TD-LTE技術入標印度的4G牌照，比中國公司還要快。美國公司借中國標準來進軍印度市場，以往真的聞所未聞啊！

順藤摸瓜，由於新標準是國產技術，日後第一批4G手機亦都有可能是國產手機，除了要照顧中國市場，中國公司也在TD-LTE研發上早著先機，加上付的專利費用比以往少，日後4G手機好可能一推出就會相當便宜。至於大家會否接受中國設計手機的外型品味，則是另一個問題。總之，等到4G普及，加上iPad之類平板電腦湧現，由於4G夠快，而iPad之類亦是很好的電子閱讀器，以至好可能人們從此都會在網上看報紙雜誌。記住：4G普及之際，恐怕就是報販認真考慮日後生計之時。

中國式「毒債」

黃元山



中國樓市的長遠泡沫化勢不可當，因為中國在走所有先進國家貨幣政策的舊路──樓市資產升值，是因為鈔票貶值。另外，因為整體經濟貨幣化，譬如說，農村土地未來或可做按揭，於是一些還沒有量化的實物，成為可量化的貨幣等。但短期而言，中國去年的天量印鈔救市行動，卻有後遺症。

賬外融資加劇波動

中國去年9萬億元的新增信貸，估計絕大部份去了所謂的城市投資公司（城投）。中央有錢，但地方政府資源不多，差不多一半稅收是靠賣地所得，為了有錢投資基建，地方政府於是成立「城投」，把土地抵押到城投，讓城投用這些土地抵押拿到銀行貸款，再透過城投去投資基建。

這個安排，使地方政府的實際負債透明度減低，隱藏實際槓桿率，有點像美國金融海嘯前非常流行的Off-Balance-Sheet Financing（賬外融資）。

沒有人知道城投實際上拿了多少銀行貸款，但一般估計約8至10萬億元（也有人估計達24萬億元），其中絕大部份是用於基建投資。8至10萬億元不是一個小數目，差不多是GDP的四分之一。

這個結構本身不會造成金融風暴，正如「賬外融資」本身不會構成金融海嘯，樓市下跌才是主要原因，但賬外融資和城投一樣，透明度低、高槓桿和資產流動性低，萬一市況逆轉，這個結構便會加劇市場的波動性。

市況會否逆轉呢？可以從以下幾個方面看：

市況逆轉呆壞賬增

第一，城投拿到銀行貸款後，由於那些基建項目不是立即上馬，去年有不少貸款可能便被拿去炒賣房地產和股票。當房地產炒風過盛，開始影響民生，加深民間怨氣，中央便被迫出手打壓樓市。如果打壓成功，樓市開始降溫，銀行的土地抵押品價值下降，銀行便會Call Loans（貸款回收），城投被迫還錢，增加財政壓力，甚至要變賣土地資產去還債。但屆時房地產的成交和流動性已大大萎縮，造成惡性循環，有部份貸款便可能變成Bad Loans（呆壞賬，戲稱「中國式毒債」）。

第二，錢太多，於是有些基建項目可能是過份的、多餘的。如果是這樣，呆壞賬可能會在之後幾年出現，造成銀行跟城投虧損，甚至在此之先，銀行也可能為減低呆壞賬而提前Call Loans。

第三，地方政府跟城投劃清界線，使銀行減少對城投的信心，提前Call Loans。

當然，當市況逆轉，中央可透過行政指令阻止銀行Call Loans，甚至可以把所有城投的負債攬上身（只會把中央負債對GDP的百分比從20%增至差不多50%，仍大幅低於歐美等國）。中央有這樣的經濟能力及政治決心去解決問題，只是今年是「樓市宏調年」，城投在去年大規模出現，可能會增加今年市場的波動。

美債出現「飽和效應」

信報研究部


在1960年代，美國債務每增加1美元，商品及服務業產出便增長接近1美元，但生產力會隨負債上升而減少，由此而形成一條GDP相對債務的遞減線，而遞減線投射至2015年，新增債務對經濟增長將完全失去刺激作用【圖一】。然而，當國家收入已不足以支總債務本息便會發生債務飽和（Debt Saturation）效應，債務上升同時GDP會負增長，2009年第3季，美國債務增加1美元，GDP即收縮了15美仙，到2009年底負生產力更達45美仙。

美息及美債ETF由2008年第四季開始已分別形成頭肩底【圖二】和頭肩頂【圖三】形態，美國未來須付出更高利息舉債，債務飽和效應將愈趨嚴重。