中國式「毒債」

黃元山



中國樓市的長遠泡沫化勢不可當，因為中國在走所有先進國家貨幣政策的舊路──樓市資產升值，是因為鈔票貶值。另外，因為整體經濟貨幣化，譬如說，農村土地未來或可做按揭，於是一些還沒有量化的實物，成為可量化的貨幣等。但短期而言，中國去年的天量印鈔救市行動，卻有後遺症。

賬外融資加劇波動

中國去年9萬億元的新增信貸，估計絕大部份去了所謂的城市投資公司（城投）。中央有錢，但地方政府資源不多，差不多一半稅收是靠賣地所得，為了有錢投資基建，地方政府於是成立「城投」，把土地抵押到城投，讓城投用這些土地抵押拿到銀行貸款，再透過城投去投資基建。

這個安排，使地方政府的實際負債透明度減低，隱藏實際槓桿率，有點像美國金融海嘯前非常流行的Off-Balance-Sheet Financing（賬外融資）。

沒有人知道城投實際上拿了多少銀行貸款，但一般估計約8至10萬億元（也有人估計達24萬億元），其中絕大部份是用於基建投資。8至10萬億元不是一個小數目，差不多是GDP的四分之一。

這個結構本身不會造成金融風暴，正如「賬外融資」本身不會構成金融海嘯，樓市下跌才是主要原因，但賬外融資和城投一樣，透明度低、高槓桿和資產流動性低，萬一市況逆轉，這個結構便會加劇市場的波動性。

市況會否逆轉呢？可以從以下幾個方面看：

市況逆轉呆壞賬增

第一，城投拿到銀行貸款後，由於那些基建項目不是立即上馬，去年有不少貸款可能便被拿去炒賣房地產和股票。當房地產炒風過盛，開始影響民生，加深民間怨氣，中央便被迫出手打壓樓市。如果打壓成功，樓市開始降溫，銀行的土地抵押品價值下降，銀行便會Call Loans（貸款回收），城投被迫還錢，增加財政壓力，甚至要變賣土地資產去還債。但屆時房地產的成交和流動性已大大萎縮，造成惡性循環，有部份貸款便可能變成Bad Loans（呆壞賬，戲稱「中國式毒債」）。

第二，錢太多，於是有些基建項目可能是過份的、多餘的。如果是這樣，呆壞賬可能會在之後幾年出現，造成銀行跟城投虧損，甚至在此之先，銀行也可能為減低呆壞賬而提前Call Loans。

第三，地方政府跟城投劃清界線，使銀行減少對城投的信心，提前Call Loans。

當然，當市況逆轉，中央可透過行政指令阻止銀行Call Loans，甚至可以把所有城投的負債攬上身（只會把中央負債對GDP的百分比從20%增至差不多50%，仍大幅低於歐美等國）。中央有這樣的經濟能力及政治決心去解決問題，只是今年是「樓市宏調年」，城投在去年大規模出現，可能會增加今年市場的波動。