「長期」便在眼前 美債不宜久持

林行止



一、

以鑄造「中美利加」一詞而廣為象牙塔外讀者熟悉的英國史學家富格遜，去月中旬在美國的彼德遜學社發表題為〈金融危機與帝國崩潰〉的演說（可於Peterson Institute for International Economics同名網站免費下載）；這位對金融史研究有成的哈佛教授，認為希臘瀕臨破產，展示的不僅僅是「歐豬四國」（Pigs，並未「從俗」加入愛爾蘭而成Piigs）經濟脆弱金融風雨飄搖，而且暴露了發達富國（developed world）已處於經濟危機邊緣。正如投行貝思登倒閉是金融海嘯的先兆，希臘實際上破產預示西方金融世界進入了難以挽救的死局。這種泛泛之論並無新意，但富格遜認為迄今為止獲投資者視為最可靠的美國政府債券，其「安全性」與一九四一年的珍珠港相若，便屬石破天驚之言，此說意味美債極之脆弱，稍有「意外」（比如大債主出其不意拋售）便全盤落索。值得大家特別注意的是，歷史上金融危機的出現都是突如其來，絕非「循序漸進」（gradual），是沒有循環軌跡可尋的。

公共財政危機浮現，富格遜認為與政府的可信性有正比關係，作為債務人，債務發行國國家政治不安定政府不可靠，意味當局不易從徵新稅或提高舊稅稅率上增加歲入，支付債券利息遲早出現困難，在這種情形下，再向市場發新債集資的手續費和孳息，同樣高得令發行者難以負擔。希臘國債孳息高達十四五厘，傳達了投資市場看淡希臘政經前景並預期其無力支付利息遑論贖回本金的訊息，從此角度看，希臘宣布破產（歐盟無可選擇出手打救是另一回事），是理當如此的。

南歐小國希臘有事，何以不只禍延「歐豬」而是富國亦受波及？道理很簡單，此為所謂「富國」莫不因為長年（起碼是過去三十餘年）「先使未來沒有的錢」而負巨債，實際上已成債主臨門的窮國。富格遜引述國際清結銀行（ＢＩＳ）及國際貨幣基金會（ＩＭＦ）的資料，顯示經「循環調整」（cyclically-adjusted）後希臘的資產負債表是負ＧＤＰ百分之六，而英國和美國分別達負百分之六點八及負百分之七點三，財政狀況比希臘還不如，她們所以尚未「出事」，皆因政治穩定其貨幣仍為市場接受，意味其政府信譽尚未破產有以致之。

如何把債務減降至ＩＭＦ認為安全水平的ＧＤＰ百分之六十（ＩＭＦ的目標年是二○三○），辦法眾所周知，這是裁削公共開支或加稅（雙管齊下當然最有效），但在當前及可見未來的經濟和社會環境下，減公共開支和加稅均會引起「受害者」強力反抗—前者會驅使受薪階級上街，後者固會令走私更猖獗，同時使富裕階級千方百計避稅逃稅以至一走了之落籍稅務「天堂」，結果增加歲入的希望落空。


二、

在「先使未來錢」哲學的影響下，美國人成為「大花筒」，但富格遜看出另一項刺激美國人不顧一切不事儲蓄盡情消費的原因，此為七十年代通脹肆虐打破了「節儉是美德」的傳統（這是尼克遜總統片面取消金本位種下的禍根）。非常明顯，通脹尤其是惡性通脹吃掉債權人的半生積蓄（大家還記得債券有「資金充公證書」的代號嗎？）而債務人坐享其成盡得其惠（還債時資金的購買力比借入時大降），這種切膚教訓，促使人們不再儲蓄，消費者不惜借完再借、按上加按，用「未來沒有的錢」，行街購物至死方休……。按照常理，遏制這種花錢如流水風氣的辦法，莫如釜底抽薪，把利率提高至通脹率之上（如此儲蓄及債券才有實際收入），這種人人知道的道理，何以債務國不行之？答案亦是人所共知，因為這樣做使最大債務人—政府不勝負荷，而利率「偏低」有鼓勵投資炒熱金融市場營造「金錢幻覺」、產生「財富效應」刺激消費促進投資令政府歲入上升的作用，因此負利率不變，等於政府鼓勵人民消費。

美國財政部五月初呈交國會的報告，顯示現年度政府總負債十三萬六千億（美元．下同），「如無意外」，至二○一五年將達十九萬六千億（期內負債ＧＤＰ比率由百分之九十三增至百分之一百零二）；而私人（包括退休基金）及主權投資者（包括中國及日本等）去年持有的美債為七萬五千億，預期今年增至九萬一千億，在這種情形下，債權人的資金真是「凍過水」（危危乎）！目前美國支付國債孳息的數額約為ＧＤＰ百分之八，國際清結銀行估計至二○四○年達百分之二十，這等於是年聯邦政府的全部稅收都用為支付孳息！如此看來，除了大減政府開支，美國並無他法度過財政難關，但美國當前失業率近百分之十，加上醫療改革額外開銷以千億計，而海外還有兩場沒完沒了的熱戰，在這種條件下，美國政府如何削減公共開支？


三、

美國能否通過加稅以實庫房？理論可行惟實際上不可行。一九七四年提出「拉發曲線」而受知於列根總統的經濟學家拉發（A. Laffer），六月六日在《華爾街日報》發表評論：〈加稅導致明年經濟崩潰〉，看似危言聳聽，細看有其道理；他認為在加稅聲中，「無法走動」的資本家莫不爭相把利潤提前兌現，而這包括「產量及收入」。換句話說，股東利益掛帥的資本家會設法把公司「淘空」以迎明年加稅，結果是今年經濟增長與利潤有可觀增長，令「雙底衰退」消失，但明年麻煩重重—拉發預期「雙底衰退」無可避免！

歷史上，惡性通脹證實足以「消滅債務」，但美國一旦有對通脹放任不理的的實際行動，外國債權人—美國國債約一半落在外人之手—又怎會坐以待蝕。富格遜指出十九世紀以至二十世紀初期不少國際金融危機皆因「外國債權人拋售債券而觸發」，當債權人意識到惡性通脹將臨所持債券可能變成廢紙而下長痛不如短痛的決心賣掉這些債券時，一場「與汝偕亡」的金融戰爭便不可免。滅債本來還可通過戰爭達致，但世界最大負債國美國已有兩個炎炎的火頭，開闢新戰場恐有心無力……。發動貿易戰又如何？經驗告訴大家，這是眾敗俱傷之局，但無路可走的美國最後也許會作出「何伯遜選擇」，美國會否以五月份中國出口大幅增長為藉口逼人民幣升值，中國若不「就範」，美國鋌而走險（採納《紐約時報》克魯明的意見）的可能性不能排除。不過，美國會怎樣做，本周四財長蓋特納在國會「作證」時可見端倪，而月底國會辯論應否讓商務部援引傾銷法以對付中國貨時見真章。

凱恩斯在七八十年前寫下的那句人人朗朗上口的名言「長期而言我們都一命嗚呼」（in the long run we are all dead），「長期」也許便在眼前；當然，「一命嗚呼」的是西方金融制度！

面對這種混亂、不樂觀而一切似乎莫知所從的情況，投資者重回重商主義之路，棄「紙金」持黃金似為不錯的主意，然而金價似乎持續升得太久太高，獲利回吐潮隨時出現，在這種情形下，筆者可以肯定提供給讀者參考的意見是，美國國債不宜持有，至於什麼是較佳的投資項目，假日之後周四和大家討論。