加息潮起 美元轉勢 市場大變、羅傑斯買美元博反彈

信報財經新聞 社評



從各種跡象看來，金融市場正處在大變前夕。大變之一，是加息潮正在起步，且有蔓延之勢，繼啟其端的澳洲之後，印度央行也在本周二宣布調高法定流動率（Statutory Liquidity Ratio），並要求銀行將更多現金投資在政府債券，以限制信貸增長。印度調高法定流動率之後，金融市場估計挪威央行也會因為當地房地產價格大升而把利率向上調，結果預測準確，挪威昨天宣布加息零點二五厘，成為金融海嘯之後首個加息的歐洲國家。

帶頭加息的國家，都是受困於資產價格上升、通脹壓力日增；以印度為例，這個亞洲第三大經濟體把今年通脹率由百分之五上調至百分之六，而為了阻止物價上漲，印度政府也決定把過去一年因應經濟衰退而採取的非傳統刺激措施撤銷；自去年九月以來，印度央行投入了五點八五萬億盧比（約一千三百億美元）救市，約佔ＧＤＰ百分之九。除了調高法定流動率，印度政府也決定把法定流動率由百分之二十四，調升至百分之二十五，該比率是印度國內銀行按規定投資政府公債的存款所佔比率，上調該比率有助遏抑信貸增長；雙管齊下，印度政府除了帶頭加息，也是繼澳洲之後第二個提高借貸成本的國家。能夠撤銷刺激措施，意味經濟出現回穩象，挪威是全球第五大石油出口國，今年第二季度錄得百分之零點三的增長，結束了六個月的衰退期，失業率甚至下跌到百分之二點七的水平，為歐洲最低。

全球加息周期何時來臨，要視乎發達國的復蘇情況，目前表現較佳的是日本，在今年第二季度實現了百分之零點九增長；歐羅區第二季仍然錄得負增長百分之零點一，但衰退速度已大大放緩；美國第二季經濟仍下滑到負百分之一，但預測第三季有望重見正增長。以此走勢衡量，明年開始發達國已具備加息收緊信貸的條件。

事實上，美國聯儲局寬鬆貨幣政策的後遺症逐步浮現而且惡化，《巴隆氏》在十月十九日一期以封面故事「呼籲」貝南奇「加息此其時也」（It's Time To Raise Rates, Ben），文章指出，美國的超低利率助長金融投機，令美國的經濟夥伴和外國債權人感到憤怒。聯儲局的寬鬆政策除了「害人」，還在「累己」—現在美國存款人的收益不足一厘，如果要爭取更高回報，他們必須承擔更大風險，把儲蓄撤出銀行戶口，如此結果，等於是懲罰謹慎的投資者和依靠儲蓄收息的長者和弱勢群體；美國現在出現的現象，對經歷過負利率的香港人來說絕不陌生，但有人受苦，卻有另一批人得益，他們就是借助廉價美元大做套利交易的投資銀行；由於短期利率一直低企，高盛和摩根大通二周前公布了第三季度業績，結果大賺特賺（主要盈利來自證券交易），但它在一年多前還要伸手向美國政府求救，結果不但保住「性命」，到現在更因為聯儲局的貨幣政策又得嘗甜頭。因借貸成本近乎零和利用貶值美元作為償還貸款，令投機者不斷借入美元購買各類金融資產，造就了股市和商品市場大旺；經濟尚未完全復蘇，投資市場泡沫化現象已令各地央行憂心忡忡，嚴陣以待。

投資市場大變之二，是美元的動向。本周首二個交易日美股大挫，已令投資者體驗了美元轉勢帶來的威力；以一籃子貿易夥伴貨幣編制的美元指數周一上升百分之零點七，是一個多月來最大單日升幅，市場對美元匯價風險的評估正在生變，特別是今天（周四）美國公布第三季ＧＤＰ數據，對美息動向有重要啟示。隨著股市跌幅擴大，美元套利交易平倉明顯增加，令跌勢加劇，而美元反彈也同時拖累了大宗商品價格下挫。正如末日博士魯賓尼所言，資產價格已被成本低廉的資金不斷推高，但美元不可能無限期下跌，一旦美元跌勢逆轉，全球市場將會崩盤。末日博士也許言重，但美元轉勢的風險及其殺傷力是必須嚴加提防的。

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明報


商品大王羅傑斯愛反其道而行 大淡友買美元博反彈


有留意投資市場消息的讀者，都知道「商品大王」羅傑斯（Jim Rogers）是「美元大淡友」，早已高呼會沽清美元。可是，正因全世界對美元走勢悲觀，羅傑斯反而認為短期內會出現反彈，因此近月竟然正在悄悄地購入美元。但終有一天，他還是會沽出手上所有美元。


投資者總被市場氣氛左右，牛氣沖天的時候跳上尾班車，一跌再跌時急不及待沽清，結果損手爛腳。反其道而行者，卻往往獲利最豐厚，這正是「商品大王」羅傑斯的寫照。

美元以外暫無什麼值得增持作為中國「大好友」的羅傑斯，看好亞洲經濟政治環境，近年舉家移民新加坡。

羅傑斯在新加坡大宅中接受訪問時，一邊踏著健身單車，一邊看著電腦，彷佛手握著一顆水晶球，靜觀世界變化。「現在沒有什麼值得增持的資產」，唯一例外的竟然是美元。

幾年前已唱淡美元、揚言最終沽售所有美元的羅傑斯承認，現在手上的美元較3 個月前多， 「美元下跌，所有人都對美元悲觀，包括我。但經驗告訴我，當所有人對某項資產，無論股票、債券非常悲觀時，就會出現一些反彈。」原因？時間？他也沒有概念， 「我甚至不肯定是否會出現（反彈）。但如果出現，我會在高位沽售更多美元。」

美國恐低迷30 年

近年羅傑斯對美國經濟不甚樂觀，金融海嘯之後，他更肯定華府政策錯誤，其大量印鈔的量化寬鬆貨幣政策， 「猶如給一個癌症病人吃止痛藥，病人感覺改善了，但實際病情卻更差。」他還說，美國經濟正在步日本「迷失十年」（the lost decade）的後塵，「甚至是2 至3 個迷失十年」。

正因為美國經濟難有起色，所以羅傑斯過去2 年除了中國股票，什麼股票也沒有買過。「美國是全球最大經濟體系，她有問題，所有跟她做生意的國家都有問題。」其他國家企業盈利受拖累，股市也難起飛。相反，中國經濟前景遠較美國漂亮，但羅傑斯自去年11 月沒再增持中國股票以來，至今仍然未重新入市。

「我喜歡買一些已大幅跌價或瀕臨崩潰的資產」。是他在訪問中常常掛在口邊的格言，也是他多年的投資理念。但他近幾個月只是靜靜觀察（sit and watch），無論是股、匯、債、商品， 「過去幾個月全球股市上漲不少，沒有任何資產估值偏低，也沒有估值過高（excess），所以不會買入，也不會沽空。」他現在持有日圓、瑞士法郎、歐元、商品及人民幣等，但近月並沒有增持或減持，靜待「有事發生」時出現調整及低吸的機會。「很多人認為投資者必須時常買賣，其實是很壞的投資方法，會製造問題。最好的方法是什麼也不做，細心觀察。」投資不用常買賣要靜觀其變近日他緊盯著入市良機的，是商品市場。「這是目前全球經濟最好的投資領域，基本因素良好。農產品需求強勁，但庫存很低；金融海嘯下，沒有人取得貸款去挖掘新礦場，令礦物供應低。當經濟好轉的時候，商品價格將會上升。即使經濟不改善，政府將會印更多鈔票，通脹升溫，屆時商品也受惠。」其中，咖啡、棉花等農產品，近期雖然走勢凌厲，但較歷史高位仍有40％至70％距離。貴金屬方面，他會多花時間研究銀和鈀（palladium）。至於屢創歷史新高的金，雖然他認為會進一步上升， 「但你不會跳上一架高速前進的火車，否則會受傷。你會等他停下來才上車吧！」

美國步日本後塵？市場應向歷史借鏡

黃元山



政府舉債救市的副作用多不勝數，再思日本的現況，其中最大的副作用是政府債取代了私人債，扼殺了私人借貸和投資市場的發展空間（即所謂 Crowding Out Effect），拖慢整體經濟長遠的增長和活力。


銀行信貸私人轉政府

美國政府泵錢入銀行，用低息貸款和按揭，使銀行能輕易賺錢養內傷。銀行拿了政府的錢後，不敢再大舉轉借出去，皆因他們深知外面經濟的深層部份仍暗藏殺機，風險處處，最安全的做法就是購買國債。有統計指出，過去12個月，英美銀行分別購買了英美國債各2400億美元（下同）。於是，一個有趣的循環便形成了：英美政府印銀紙去救銀行，然後銀行反過來透過買國債去借錢給英美政府。這個簡單的過程，是將納稅人的錢直接轉移到銀行裏，因為英美政府用零息泵水救銀行，但銀行再收2、3厘息去借錢給英美政府。這個做法，和日本經濟泡沫爆破後的手法如出一轍，據估計過去10年，日本金融機構總共買了約2萬億元日本國債，佔日本國債差不多六成。隨著美國舉債日多，看來美國很有機會步日本後塵。美國政府預測未來10年，每年財赤差不多1萬億元，其他智庫機構更認為10年後每年財赤可達2萬億元。市場不能完全消化龐大的國債，同時間，英美的銀行亦需要減低賬上的風險以養傷，於是英美銀行便可能成為國債的主導買家。英美銀行增持國債，即是有錢亦寧願借給政府，也不願借給私人企業和消費者，於是減少和收緊對私人市場的借貸。英美私人市場的借貸困難（Credit Crunch）雖已討論多時，但情況未有改善，信貸持續緊縮，經濟前景不明朗，使美國的資本投資計劃（Capital Spending）跌至35年新低。


去槓桿化經濟難增長

銀行信貸由私人市場轉移到政府，結果私人市場投資減少，卻養大政府財赤開支，由於政府沒有私人市場的經濟活力和靈活性，長遠而言，此消彼長，經濟增長只會越發困難。日本另一個值得歐美借鑑的例子：在過去20年間，私人借貸佔國民生產總值（GDP）比例，由最初的200%跌至100%；但政府的借貸比例，卻由最初100%升至現時的200%。換言之，日本的私人市場經歷了大規模的去槓桿化，取而代之是政府龐大的借貸，用政府的借貸去抗衡去槓桿化的傷害，代價是在過去20年，日本無論是實質GDP增長或就業增長，都是乏善可陳。美國會否步日本後塵或許言之尚早，但種種跡象顯示，機會正與日俱增，值得關注。

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THE LEX



市場應向歷史借鏡

過去一年，全球各地推出了前所未見的刺激經濟措施，不過這個說法不太正確，因為之前其實也出現過類似的情況。

美國在1990年陷入了儲蓄及貸款危機，當時的聯儲局主席格林斯平決定減息，並承諾會一直維持低利率，以及向美國銀行無限制地供應資金。這種做法就如今天所謂的量化寬鬆政策，儘管當時並不叫這個名稱，但其實已經算是半量化寬鬆。


市場「過熱」後「溶解」

「半量化寬鬆」帶來的結果是市場過熱（meltup）。銀行以3厘的利率向聯儲局借貸，然後買入孳息高一倍的長期政府債券，藉此調整資本，得到更多流動資金。然後金融市場復蘇，股市大升，債券孳息下跌，新興市場冒起。經濟復蘇是三年後的事。

然而，隨後而來的是市場溶解（meltdown）。格林斯平在1994年開始加息。因為銀行買入了大量政府債券，導致債市大跌。十年期政府債券崩潰，孳息狂升，流動資金從金融體系抽走，令復甦停滯不前。新興市場所受的打擊最嚴重。墨西哥在94年12月爆發金融風暴（tequilla crisis）。


歷史可能重演

歷史會否重演？以色列、澳洲和挪威已經加息；印度、巴西和南韓預料也會在短期內調高利率。由於復蘇仍然疲弱，市場預期美國、英國和歐羅區暫時都不會加息。

不過，銀行正不斷買入政府債券，部分是因為銀行希望象過去一樣，好好利用孳息曲線。另一方面，監管機關希望銀行有更多高質素的流動資產，與此同時，政府需要尋找資金添補預算赤字。
諷刺的是，根據九十年代的例子，當利率真的上升時，市場可能大舉拋售債券，如此又再製造出政策制訂者想要阻止發生的問題。

懷念董伯伯、托高樓價非政府應為之

余錦賢



懷念董伯伯

前天路過中環，見梁家傑及公民黨成員在大街上「嗌咪」，申訴「無殼蝸牛」之苦，號召「苦主」周日上街遊行。與此同時，房委會小組開會，大部份委員要求再建居屋，協助年輕人「上車」，樓市風暴一觸即發，令筆者想起九七年的光景。

想當年，為「無殼蝸牛」力撐的是李永達及民主黨黨員，他們要求政府壓抑樓價，用盡各種方法「冷卻」樓市；時任特首的董建華則全力推動八萬五房策，大量供應住宅單位，跟民主派議員互相唱和，希望馴服瘋狂飆升的樓市。現在政府經常以市民供樓負擔能力衡量樓市，在九七年六月，供樓比率達到百分之八十五點五，是歷史高峰，即一個家庭收入一百元，要用八十五元供樓，問你怕未？老董當年的八萬五，除了本報力排眾議認為不可行之外，大部份政客包括民主派都拍掌叫好，認為對市民有利。

其後樓市土崩瓦解的慘痛記憶，毋須在這裏重溫，老董八萬五成為眾矢之的，「德政」變成「惡政」，推倒樓市成為市民倒董的一大原因。誰對誰錯留待歷史評說，但最令人不齒的，是民主派、包括力無殼蝸牛的李永達也加入聲討老董八萬五的行列，混水摸魚，大撈政治油水；這些政治小丑充斥香港政壇，想不到十多年後又再蠢蠢欲動；誰說歷不會重演！

老實說，香港樓市放任不理，難，因為炒家和利益集團太多；但要打壓冷卻，更難，因為有老董的教訓在前。說起董先生，現在很多人忽然都說懷念他，看現在的樓市、科技發展（因高錕獲諾獎而掀起短暫的「科技熱」）、保育環保、經濟轉型，無一不是在董治年代提倡但卻遭政黨奚落的政策，不少事後孔明都說：都是董先生有先見之明！

要壓樓市，幾時輪到梁家傑，請董先生出山吧。

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羅家聰



本港樓市的需求

或許再從另些角度，看看住戶這「求」方面的因素與樓價之關係。住戶數目若多，原因不外二個：一是人口增多，二是每戶人數減少使戶數增多。本港的人口趨勢，大家心中有數。從港府不斷呼籲市民生育而人口不斷老化可見，將來人口本身很難成為推動樓市需求的因素。

另一因素、即每戶人數又如何？最近每戶已跌至平均不足三人，似乎2004年以前的節節下跌不會無止境地跌下去吧？！還有，本港已置業的住戶比例已逾一半，比例自1990年代中起已慢下來，2000年起更只橫行。這多少解釋了為何樓價自1994年起橫行至今。在貧富懸殊冠絕全球之下，業主比例還可再升多少？

上述因素，絕對可作長遠的樓價展望。由資金驅使的樓價周期上落，則另作別話。在2月的拙文中已曾指出，最能影響明天樓價的不單是呈統計顯著的GDP或空置率，而是昨天的樓價。換言之，樓價走勢是極具動量（momentum）的，升開很容易再升，跌開亦很容易再跌。如今，樓價的周期因素還多了一項，就是來歷不明的外來資金。


托高樓價非政府應為之

雖然無實據，但說外來資金中大陸佔大多數不會與實況相去太遠。大陸資金之所以大量湧入，投資移民博取本港身分證固然是因素之一，但更重要的，是中央瘋狂救市後資金苦無出路，買貴了當地股樓之後自然買到來「較便宜」的港樓。然而，這似乎並非好事。

短期來說，樓價飆升帶動百物騰貴，自然影響民生。長遠而言，本港的樓市周期似要跟隨大陸的經濟及樓市周期；惜中央政策幾乎測無可測，何時逆轉實難以得知。

港官指樓市並非供應不足，沒有說錯。只是行政長官不按環球政府慣常做法，不為過熱而降溫（起碼是口頭降溫），反而在言論上不斷煽風點火之餘火上加油，為恐樓價不「爆升」至「天乜天物」之價。

可以預見的後果是，本想等待樓價回落而上車的準業主將急不及待而貴價買入。然而，愈貴愈買從來是炒家而非用家之策，當買入甚或安居後，樓價才來跟隨大陸樓市泡沫爆破而暴跌，這些上車人士很容易成為負資產的生力軍。

如「八萬五」般「隊」樓價，固然絕不可取。但過猶不及，有意無意、半推半就將樓價托高，亦非政府所應為之，尤其是號稱奉行市場經濟的香港（內地還可原諒）。不少人皆會問：為何不可真正地按市場需求而賣地？為何這麼多荒廢廠廈不改變用途？為何要偏幫地產及相關行業而犧牲其他行業的利益？（單是貴租已甚具殺傷力，傷及的不只商戶，還有住戶。）為何連規定列出地毯面積這般簡單的市場透明度也做不到？

這些問題我們早有答案，但或許永遠得不到正視。

壓抑產能過剩 調控即將出台

信報財經新聞 社評



為了應付金融海嘯的衝擊，中國政府去年第四季推出了四萬億元刺激方案，結果站穩陣腳，「保八」已不成問題，但後遺症卻不斷冒現，其中銀行貸款急增是其一，其次則是部分行業出現產能過剩現象，並且成為下一階段中國政府要重點調控的範圍。

國家發改委昨天聯同十個部門召開信息發布會，透露了要抑制部分行業產能過剩和重複建設；在調控措施方面，有關部門已經推出了對鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅和風電設備等產能過剩行業的抑制措施，原則上不再批准相關的擴大產能項目。中國政府的決定，其實是返回金融海嘯前中央訂出要為過熱經濟降溫、力壓通脹勢頭的階段，當時政府提出的方針是優化產業結構、減少重複生產浪費，從而減低環境和資源的損耗，避免地方和企業盲目追求發展速度而犧牲了生態環境、造成驚人的資源浪費。

產能過剩的現象，部分源自內地仍未過渡成為完全市場化的競爭環境，效率低效益差的企業依舊可以得到國家或地方支持而繼續經營，生產沒有市場的貨品，但又毋須擔心欠缺銷售渠道而關門結業。只要看看發改委要壓抑產能的清單，其中有些是傳統行業而又得到政府支持，也有一些是新興行業如環保能源的項目，它們一哄而上，借助中央政府投入的幾萬億資金盲目生產，試問又怎會不出現產能過剩？

中國政府在今年初制訂了十大產業振興規劃，並提出控制總量、淘汰落後、兼併重組、自主創新等一系列措施，本意是透過政府投資，促成十大產業發展，但同時也要提高質量、增強競爭力。可是接近一年下來，有些產業如鋼鐵生產，發改委公布的數字是去年產量應為五億噸，實際產能卻達到六點六億噸，同時還有五千八百萬噸的在建項目，加起來過剩的數量相當驚人。又例如中國的多晶硅產業，去年大概有二千萬兆瓦的太陽能硅片，其中九成八直接或間接出口；太陽能硅片從硅料變成太陽能硅片，大概是一兆瓦消耗將近二百萬到三百萬度電，據發改委官員形容，把九成八的多晶硅的硅片出口到國外，等於間接出口能源，但中國本身正受困於能源短缺，出口硅片違反了政府能源安全的政策！

發改委官員在昨天的記者會上雖然否認產能過剩是源於政府的四萬億元救市投資，但很明顯，如果沒有政府的大手筆投入，受調控的產業又怎會在不足一年時間就陷入嚴重超產的困境？即使是近年內地倡導發展的再生能源項目如上述提及的多晶硅和風電，都是政府認可發展但很快就出現過剩的行業，按中國政府的構想，再生能源發展才剛起步，又怎可能馬上有過剩的生產？唯一理由，就是短時間內投資規模過大，而且都集中在低技術和低效益的項目上競爭，自主創新成分偏低，結果很快就造成供應過量。我們在中國政府提出四萬億元刺激方案時，已經「預言」必會出現大白象工程、重複建設和盲目生產，這些現象到現在終於一一出現。

由政府制定產業政策，必定離不開扶持、發展、過剩、調控的惡性循環，得到政府扶持的行業，必然會在一段急速發展時期之後就遭政府調控降溫，受扶持企業因為受益於政策保護而得到發展，但競爭力始終沒有經過市場考驗，無法茁壯成為真正「做大做強」的企業。

從現在中央政府一而再地提出要控制產能過剩，而去年底推出旨在促進地產市場發展的二套房貸、交易稅費等優惠期快將屆滿，中國政府極可能會重訂樓市政策；各種象顯示，在金融海嘯結束之後，中國很快就會進入另一輪調控期，對於投資市場會有什麼影響，是值得大家密切留意的。

以鄰爲壑的經濟學

向松祚



一個月前美國針對中國的輪胎特保案，搞得沸沸揚揚，舉世矚目，標誌著美國貿易保護主義勢力急劇擡頭。早在奧巴馬當選總統之前，許多人就發出警告：由於中美之間不斷增加的貿易順差和經常賬戶順差，民主黨一旦執政，貿易保護主義很有可能籠罩國會和白宮。果不其然，奧巴馬不顧多方反對和中國抗議，對任期內的第一起貿易特保案就大開綠燈。須知布希主政8年，美國壓力團體曾經針對中國發起6起特保投訴，4起上達總統，均被否決。

特保風雲遠未消散，貿易保護案將此伏彼起，亟需政府妥善應對。蒙代爾和張五常兩位宗師從大局出發，大處著眼，主張我國無需以牙還牙，報復美國。我不是貿易戰專家，說不出什麽錦囊妙計。特保案令我深感震驚和深感興趣的，是美國某些政客和智庫精英的保護主義邏輯。經濟學算是歐美人的發明，數百年之發展波濤洶湧，自由貿易理論卻始終是中流砥柱。可歎的是，在美國某些政客和智庫人士的思維裏，自由貿易理論則完全演變爲替利益集團服務的意識形態。他們可以隨心所欲地將經濟學“篡改”成單邊主義和保護主義的政策哲學，成爲赤裸裸的“以鄰爲壑經濟學”。

奧巴馬批准輪胎特保案的同一天（9月11日），美國智庫“經濟戰略研究所”總裁普雷斯托維茨（Clyde Prestowitz）在英國《金融時報》發表文章：“請奧巴馬總統對中國産品徵收關稅，以幫助自由貿易。”強烈呼籲奧巴馬批准美國國際貿易委員會（US International Trade Commission）向中國輪胎徵收懲罰性關稅之動議。文章說：“學究式老生常談的自由貿易主義者可能認爲奧巴馬不批准貿易委員會徵收懲罰關稅之動議，才算是真正維護自由貿易。然而，面對中國，情況恰好相反，假若奧巴馬不批准對中國徵收懲罰關稅，才是對自由貿易、全球化和美國未來經濟健康的沈重打擊。”

幹嘛措辭如此嚴厲？此公有他自己奇怪的邏輯：根據教科書的經典理論，完全的自由貿易必須滿足五個條件：（1）市場完全自由競爭（Perfect Competition）；(2)匯率沒有被操縱；(3)産業沒有規模經濟；（4）沒有跨國投資或技術轉讓；（5）沒有政府補貼或強制性出口要求。中美貿易只有滿足了上述五個條件，才算得上是自由貿易，否則就不是，美國就必須對中國徵收懲罰性關稅。有了似乎堅實的理論基礎，普雷斯托維茨就顯得振振有詞：“我們與中國的貿易絕對不符合上述自由貿易模型。中國採取新重商主義，實施出口增長戰略，刻意將人民幣匯率低估以間接補貼出口，到中國的外商直接投資也常常被附加一些強制的稅收和金融政策，許多外國公司必須承諾將産品大部分出口，才被允許到中國投資。”他舉了一個庫伯輪胎（Cooper Tires）例子，說該公司同意將産品100%出口，才被許可進入中國輪胎産業。

說實話，讀這樣的文章，我不僅爲普雷斯托維茨先生感到臉紅，而且也爲《金融時報》感到羞愧（因爲英國兩大著名媒體《金融時報》和《經濟學家》，向來以鼓吹自由貿易理論和自由市場哲學相標榜），爲經濟學感到悲哀。稍微懂得一點兒經濟學的人都明白，假若按照普雷斯托維茨的理論模型推導下去，我們這個星球上從來就沒有出現過自由貿易！世界各國只好將關稅征到盡，直至國際貿易完全停止。作爲經濟戰略研究所的總裁，普雷斯托維茨先生不可能不知道：我們這個世界上有哪個行業符合所謂“完全競爭”？有哪個行業完全沒有規模經濟？又有哪個行業完全沒有跨國投資或技術轉讓？經濟學者列舉的極端假設，不過是爲了數學推導的方便，與經濟現實相差甚遠。然而，從亞當．斯密到薩繆爾森再到蒙代爾和克魯格曼，沒有一個頂級的經濟學者不反復強調：即使現實經濟不符合理論模型之極端假設，自由貿易政策依然是促進經濟繁榮之最佳良策，國內貿易如是，國際貿易亦如是。

普雷斯托維茨強烈要求對中國産品徵收懲罰性關稅的另一個重要理由是說我們操縱人民幣匯率。不是什麽新鮮事，當年（2005年）美國兩位參議員就炮製出轟動一時的提案，要求中國一次性將人民幣升值27.5%,否則就對中國所有出口美國産品徵收27.5%的懲罰性關稅！這個著名的27.5%當然完全是兩位大人物拍腦瓜的産物！“操縱匯率”是什麽意思？可能他們自己也不知道。

他們應該明白：人類歷史的絕大多數時代都是固定匯率，二十世紀人類經濟增長最快的時期，各國都採取固定匯率時期，美國崛起成爲頭號經濟強國，亦是固定匯率時代，爲什麽等到中國堅持固定匯率以維持貨幣環境穩定之時，卻要背上“操縱匯率”之罪名？他們應該知道：1950-1971年時期之全球真實經濟增長速度，高出1971-2007年時期2個百分點！經濟學者多年研究之結論是：兩個時期經濟增長差別如此巨大的根本原因，就是後期的浮動匯率造成了全球貨幣動蕩和頻繁的金融危機。他們還應該明白：全球真正有能力、而且實際上經常操縱匯率的國家不是別人，正是美國。當然，他們心知肚明：讓各國大搞匯率浮動，最大受益者是美國。正如1970年代初期美國衆議院金融委員會主席羅斯所說：浮動匯率能更好地爲美國利益服務。

普雷斯托維茨要爲美國利益集團服務，完全犯不著去顛三倒四地歪曲經濟學的基本邏輯。不過，普雷斯托維茨的文章倒有一點小小的貢獻，那就是提醒中國的經濟學術界：當我們不遺餘力地引進和傳授盎格魯—撒克遜經濟學的時候，必須要學會剔除其糟粕，才能吸取其精華。

全球谷經濟 股金炒得過

明報



股匯狙擊手 王冠一


追蹤金融市場發展30 多年的財經評論員王冠一，對環球經濟前景感到悲觀。但他卻指全球仍在致力刺激經濟，在「死谷爛谷」之下，股市仍會繼續與實體經濟脫節，未來半年仍可以繼續買股票。另外，美元繼續下跌，金價將會狂升，年底前可以見每盎司1300 美元。


「以往大家只是借日圓來做利差交易（因為日圓息低， 投資者借日圓來炒賣其他高回報資產），現在美元及其他貨幣也加入一齊可以借來做利差交易，股市可以升到『標』煙」。因此他認為，由現在至明年第一季完之前，買股票仍相對安全。


美元貶值看好美跨國企業

他看好內地零售股、基建股、資源股及銀行股，因為這些股份都可以受惠於內地政府的刺激經濟政策。另外，美國上市的跨國股份，例如機械生產商Caterpillar、綜合性企業通用電氣，及其他科技股，不少收入來自美國以外地方，美元貶值，令到這些公司收入折算為美元時水漲船高，值得看好。

人稱王Sir 的王冠一認為，預測環球經濟到底是U 形、W 形還是L 形復蘇，根本沒意思。「一定要先搞清楚金融海嘯的根源在哪裏，就是資本主義走到了極端，人為了搵錢，不再理道德行徑。」「同時是因為世界不平衡，全世界只有一個買家，卻有10 個出口商。日本、德國、還有中國等新興國家都在向美國賣東西。美國不斷靠借債來消費。」他說美國舉國正在減債，儲蓄率上升，所以美國私人消費及企業投資必定會低迷。經過一輪刺激經濟措施之後，王Sir 指美國亦無能力再靠財政開支來推高經濟增長，唯一可以做的就是提高出口及減少進口。「G20 說要rebalance（重新達至平衡） ， 就是（ 美國） 說『你要買多些我的東西』。

認知海嘯成因始能談復蘇形態若果10 個人都齊心合作買他的東西，我相信會是個U 形的復蘇。若只有6 個合作，其他4 個不合作，就會是W 形。若你再提什麼SDR（國際貨幣基金組織的特別提款權，今年初中國人民銀行行長周小川曾說應研究用SDR 代替美元作為國際結算貨幣），大家一拍兩散，我說復蘇就會是異形。」他說自己10 年前、當金價只是每盎司250 美元時已叫人買金，就是看見這種不平衡現象，總有「爆煲」的一日，市場會對美元失去信心，金價必然會升。他指美國也樂見金價狂升。

「你說誰手上有最多的金，美國有8000 噸，金價升了，我拿金來還你的債，便可以還更多。」目前美元仍是全球的儲備貨幣，王認為海嘯後的遊戲規則，還得由美國主導。他用一個方程式去表達，全球由不平衡重回平衡，到底是帶來繁榮還是蕭條，是佛家所說的極樂「涅槃」還是地獄，就要看世界各國怎樣玩這場博弈。談到這裏，他還是流露了悲觀想法： 「每個人都有私心，各國都會想什麼是自己的利益。」白銀白金升幅有望比金更大即使如此，他覺得問題不會在短期內浮現，可能要至2012 年。明年上半年除了澳洲以外，其他主要經濟體都不會加息，因為大家都知道歐美經濟仍差，根本沒辦法退市。除了金以外，白銀及白金更加因為有實際需求，升幅有望比金更多。

同樣道理，香港的樓價亦無可奈何地繼續升。「最衰是香港政府搞了個全包宴（銀行存款百分百保障），至2010 年底，很多有錢佬把錢搬進來。資產價格自然扭曲。樓價狂升，人會自卑，下一代不知怎樣生存。」


加息成最大變數買樓莫急

但這局面明年8 月將改變。「全包宴至（明年）年底會完，錢在8 月開始都要想著走吧。」他提醒大家，雖說未來半年炒股仍安全，但要打醒十二分精神，最大的變數還是加息。想買樓亦未必要急於入市。「等下啦，一旦加息很多人等著賣給你」。


知識+思考 觀金融市場「四性」

王冠一說，自己分析金融市場走勢的心得，不外乎是「智慧」這兩個字。「智」字從日，即你的知識及經驗與日俱增， 「慧」字從心，就是你要懂得怎樣思考。他說，你看見金融市場的現象，就要問為甚麼，要留意四性，即「整體性、相關性、透視性、前瞻性」。

他說做分析切忌以偏概全。「例如你拿一個走勢圖就大說特說，這就是以偏概全，試問我的圖與你的圖有什麼分別。」他指必須要考慮基本因素，及要整體去考慮所有因素，及事件的關連。

少睡4 個鐘飽覽財經資訊王Sir 的分析一向引用大量數據，問到他的秘訣時，他說就是每天較其他人「少睡4 個鐘。」他30 年來每天只睡4 至5 小時。「你想每天多4 小時，一年365 日再乘30 年是多少。（編者按：共43,800 小時）」他每天飽覽各大傳媒的新聞，包括《華爾街日報》、《金融時報》、路透社等，讀一些他覺得有價值的專欄，然後再坐下來思考。

他每天還會把環球指數、匯價、商品價格、債券及恒指大藍籌價格抄在一張紙上，留意有沒有異動，及箇中的變化有沒有他所說的相關性。


管教子女 不同階段不同章法

王Sir 管教一對子女有其一套，他的兩個子女都已經出來工作。很多子女覺得家是一個「壓力煲」，嫌父母「囉嗦」，但王冠一卻對兩名子女說，家中大門隨時為子女開，子女在外遇上挫折，家便是最好遮風擋雨的地方。

他並不是放縱子女任意妄為，在子女年幼時已灌輸用人的道理，王說： 「子女在1 至6 歲未懂性之時，不能say no，子女只可接受，作為父母便要灌輸他什麼叫規矩。好似在酒樓不能四處走，食飯要坐定定，大人講說話不能駁嘴等。」「6 至12 歲開始有自己思想，那就要有賞有罰，最重要鼓勵他。12 至18 歲思想開始成熟，大家可以討論對各樣事物的看法，這個階段更要多些時間陪子女，灌輸正確價值觀，最重要教他們做人道理。18 歲之後便任他們發展，自己做事自己負責，但是告訴他們，你是我的best friend（好朋友），家門永遠為你開。」王Sir 這位父親既嚴厲亦和藹。


要與子女分享失敗經驗

說起來其實「知易行難」，關鍵在於溝通之道。因為每個人都有不同性格、兩代人如何有效溝通，互相了解、信任、真誠、容忍、體諒，這些價值如何發揮作用，達至兩代人能夠透過「溝通」，產生良性效果，避免雙方誤解所產生的怨懟呢？王sir 說： 「溝通確是不二法門，我是好忙的，但也會抽時間陪他們，有時候我們會傾偈傾到凌晨3、4 點。」作為父親，都想在子女心目中建立英雄形象，但王Sir 表示，要與子女分享自己的失敗經驗，令到他們不要重蹈覆轍，減少走枉路。「子女在投身社會初期，可以不用儲蓄，但到工作了幾年後一定要開始儲錢，要為未來生活作打算，千萬不要『英雄被困筲箕灣，未知何時出中環。』那你手上無錢，即使有機會給你賺錢，你都無法賺到。」

豪宅熱炒可以不理？樓市借勢而上？

畢老林



昨天老畢話，施政報告出台，地產喧賓奪主。果然，六大產業以至中港金融合作等影響香港長遠競爭力的議題，不及行政長官對樓市發展取態那麼引人注目。

有兩句話特別值得一提。煲呔說，政府好難令樓市大升，但可以摧毀樓市，因此不要迫政府做摧毀樓市的事。佢又話，政府不會理會豪宅交投，「由得佢升吧」。這等於間接表達了政府在土地供應問題上的立場，亦意味特首相信豪宅市場大起大落，與香港整體樓市和經濟民生完全無關。話口未完，西半山天匯意向呎價已達10萬元，比早一日優先認購單位最高呎價又貴了3萬！

豪宅熱炒是否真的可以不理？特首係咁話，賓架也如是說。銀行界認為豪宅炒風毋須擔心，最主要的理據是內地買家傾向一筆過付清樓價，不喜歡做按揭上會，銀行根本無借過錢出去，豪宅10萬元一呎也好，3萬元一呎也罷，跟銀行何干？這個煲即使聽日就爆，傷的也只是業主，銀行絲毫無損，唔似97之後，物業負資產業主斷供，銀行收回的單位資不抵債，損失不菲。

實際情況是否這樣，不妨從一些數字中尋找線索。根據按揭轉介機構經絡的統計資料，在9月份本港1000萬元或以上的物業交易中，銀行為內地客承造按揭買入的單位，佔總成交比例達21.5％。換句話說，每五宗便有超過一宗是內地客透過本地銀行提供按揭貸款才得以完成。當然，反過來看，每五宗交易有接近四宗是 all-cash transactions，仍佔絕對多數。


從數字看風險

數字雖無得拗，但值得注意的是，香港的低息環境和熱錢不斷湧入推高資產價格，加上銀行為已成為本港豪宅市場生力軍的內地客承造樓按，態度遠較以往進取，這會否吸引財力較遜、無法一次過付清樓價的內地買家入市，令豪宅炒風變本加厲，製造更巨型的泡沫，不可不留神。

經絡的統計資料並未細分不同級別高價物業的內地買家比例，亦沒有列出成交金額，很難評論豪宅炒風對銀行風險管理是否已造成挑戰。然而，內地客高追、發展商高賣，只要銀行對承造內地客樓按取態日寬，而這類買家佔整體成交比例持續上升，豪宅市場一旦出現大起大落，就唔可以話唔關銀行事。

曾蔭權把香港樓市「一分為二」，說除了豪宅單位外，樓價仍低於1997年高峰時的水平。本港整體物業價格（以中原樓價領先指數為準），從1996至97年回歸前後漲近一倍，並在這個水平見頂，然後進入漫長的下跌期，直至2003年沙士疫情退卻始見底。樓市之後逐步回升，但2008年環球金融風暴殺到，樓價又輾轉回落。不過，美國瘋狂減息令香港貨幣環境空前寬鬆，加入熱錢大量流入，推動本地股樓價格大幅反彈。

正如煲呔所言，與97高峰比較，本港整體樓價仍有一段距離。可是，這是否意味樓市沒有泡沫？


向來以RE（real estate）大好友姿態行走江湖的瑞銀，在最新的研究報告中話，眼前香港的房地產泡沫，可能比九七有過之而無不及。老畢無意做大行傳聲筒，有興趣知道UBS點解咁講，大可上網查閱。這裏只想提出幾點觀察，看看曾蔭權在施政報告中「無心插柳」，是否已經在地產市場一石激起千重浪。

在樓市問題上，特首原可點到即止，只談大原則，盡量不彰顯政府的policy bias。然而，不知是否「八萬五」陰魂未散，煲呔連不該講句都講埋︰「政府有能力摧毀樓市，不要迫政府這樣做。」如果控制權在政府手上的土地供應有摧毀樓市之能，特首的另一句話──「政府沒有能力令樓市大升」──便顯得前言不對後語。


前言不對後語

既然土地供應是樓價升跌的lever，這方面的變動若能令樓市崩潰，自然亦可以將樓價推至天高（「八萬五」政策推出和停止賣地後樓市的起落，已證明了這一點）。曾蔭權指政府只有能力摧毀樓市，對推動樓價大升卻無能為力，在邏輯和實證上都是站不住腳的。這兩句話同時揭露了特首的「底牌」，讓正在蠢蠢欲動的炒家得悉政府的policy bias，免了他們對政策風險之憂。

也許自覺「說溜了嘴」，煲呔連日為政府在樓市問題上的立場解畫，反覆強調目前市場上呎價4000元以下的物業供應充裕，只要準買家不揀飲擇食，置業並非難事。網上已有許多朋友拿這個「建議」開玩笑，你一言我一語，叫大家疊埋心水找個風涼水冷的橋底靚位遷而居之。這些雖然都是戲言，但特首呼籲市民考慮在偏遠地區置業，等於間接承認市區樓價格已超出許多市民的負擔能力。曾蔭權認為非豪宅物業市場未見泡沫，可信性自然大打折扣。

不過，在老畢眼中，煲呔樓市言論最大的筆敗，在於他三番四次將今天的樓價跟九七高峰比較。任何有經濟常識的人都知道，與歷史上最極端的例子類比，得出的結論必然毫無參考價值。在這一點上，牛市熊市並無分別。先說「熊」的一面。

金融海嘯後，許多分析員拿今天的景況跟上世紀三十年代大蕭條相比，其潛台詞是，美股一日未match到大蕭條的跌幅，熊市仍未見底。可是，問心那句，他們當中有幾多人真的相信「末世景象」會一成不變地重演？

雖說鑑古可以知今，但為了證明自己的看法正確，一廂情願地求證於歷史，只會令人失笑。


萬勿胡亂類比

同樣，在升市中拿超級泡沫作benchmark，只會彰顯這樣做的人昧於事實。記得九七時，香港市民無不深信樓價只升不跌、愈遲入市愈「蝕底」，供樓負擔佔收入比例高達八、九成的家庭，可說比比皆是。如果目前樓價跟九七比未到「家鄉」，可以證明今天樓市不存在泡沫，那麼拿信貸狂潮跟鬱金香狂潮比、將科網泡沫同南海泡沫比，又有何不可？

特首是否要告訴炒家，樓價一天未重返九七水平，仍有大把水位上漲？連太古城、杏花呎價離九七高峰尚差幾多個巴仙，政府都一五一十巨細無遺地向公眾宣示，這樣做有必要嗎？

老畢並非指特首有意助長樓市炒風，但從施政報告發表後，煲呔在房地產這個令港人又愛又恨的議題上進退失據、胡亂類比，可見情況已開始失控。

曾蔭權自揭底牌，繼而講多錯多，樓市炒家會否覷準時機，轉戰仍有上升空間的中價物業，令樓市狂態重現？對投資者來說，煲呔打「開口牌」，到底是危是機，今個周末不妨攝高枕頭想想。

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信報社評



政府袖手旁觀 樓市借勢而上


行政長官聲言不會干預豪宅樓價，因為豪宅市道跟一般住宅無關，豪宅的天價，也不會影響一般物業的價格，但此說是否成立？影響樓價的因素眾多，預期回報率（expected rate of return）、風險溢價、租金走勢、通脹預期等等，都會左右樓價升跌；按照一些地產商透露的訊息，現在不少豪宅買家根本毋須按揭，以現金交易，他們很多都是內地豪客，購買豪宅的原因，主要是以投資（投機）為目的，「看好後市」，希望日後有看得更好的大好友接貨。以投資者為主的市場，基本因素如通脹、按揭利率等對他們的影響微乎其微，因為價格飆升足以抵銷上述的「炒樓成本」，唯一影響豪宅炒家的因素，只是預期回報率，如果回報欠佳，他們的投資就會泡湯。純以投機為主的市場，政府是毋須干預的，刻意「壓抑」豪宅樓價，豈非令投機者可以趁低價入貨？但是，豪宅炒風和天價，是否真的不會對一般住宅樓價造成影響？

　　在沒有足以令人信服的研究公布之前，我們有如下的疑問：現在豪宅的定義非常模糊，過去曾經以一千呎的物業為分界線，但現在豪宅價錢急升，有些號稱豪宅的單位其實只得八百多呎，但因賣價奇高，整個物業的售價仍然甚「豪」。事實上，八百多呎的單位屬於一般中產家庭居所的面積，不少屋苑都有這種面積的物業，如果市面上一手的豪宅供不應求時，炒家將會轉而向這些「大單位」動腦筋，屆時連鎖反應肯定會扯高整體用家住宅市場的價格。

　　行政長官前天在回答有關土地供應的問題時，強調目前的勾地制度行之有效，他反問「（勾地表制度）一旦改變，便要解釋點樣改，點解要投呢一幅（地）？點解呢個價？點解揀呢個時間來賣？」驟看起來，香港對定期賣地制度好像非常陌生！其實在一九九九年以前，政府土地都是根據每年的賣地計劃出售，賣地計劃定出一個時間表，列明就指定土地進行定期拍賣和招標的日期，直至九九年由於要救市，政府才推出勾地表制度，其實定期賣地才是過去房地產市場的「常態」。定期賣地給市場的信息，是土地供應充裕，毋須擔心麵粉不足導致麵包漲價，有助為樓價降溫；九七前中英協商限定每年五十公頃土地供應是促成樓市大升的原因之一，現在政府不願恢復賣地，令市場憧憬未來樓宇供應有限，試問樓價又怎會不借勢而上？

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羅家聰



亂嗡的後果

有人言之鑿鑿指豪宅價格不影響普通住宅價格，接著被人罵個狗血淋頭。

這關乎到何謂豪宅。按當局的分類，某人所指的「七百幾、八百呎」，屬B、C類之間（見表）。將A至C類合稱「普通住宅」，相信不會有人反對。至於最大的E類，肯定是所謂的豪宅。問題是D類，即市面上的「扮豪宅」，又是否算是豪宅？

去年底樓價回升至今，A至C類與D至E類的升幅相關係數達0.62，不低；但A至C類與E類的則僅0.23，不高。換言之，假使某人的說話是有事實基礎，言下之意就是豪宅不計D類。再換言之，即是認為市面上過萬元呎價的扮豪宅都屬普通住宅。

難怪，抵被人罵個狗血淋頭。

美國究竟欠幾多債？

黃元山



曾在別處為文，談到系統性風險的問題：「為了救市，歐美政府將整個金融體系也攬了上身，將自己的血輸入垂死的經濟體系中，代價就是將系統性風險（Systematic Risk），由金融體系轉嫁到自己身上。所以，系統性風險並沒有消失，只是由Too big to fail的金融機構，移到Too big to fail的政府身上。」


政府背負系統風險

眾所周知，美國本已負債纍纍，金融海嘯後更百上加斤，早前奧巴馬亦提高未來的財赤預估。現時美國政府的負債佔GDP的87%，雖然比日本政府的200%低，但不同的是，日本政府雖然負債高，但民間的儲蓄長年累積仍然不少；相反，美國不單只是政府負債，民間整體也負債不少。美國全國上下的負債像毒品一樣，使全國上下都上了癮，不能自制，只會越食越多，越踩越深。金融海嘯後，全球央行在無可奈何下，惟有繼續向美國貸款，但一般的市民便沒有那麼好彩，因為美國消費信貸持續減少，意味美國市民的負債毒癮可能要被迫戒掉，過程將漫長而痛苦，而且會繼續拖慢美國的經濟，減弱世界經濟復元能力。昨天最新公佈的數據顯示，美國消費信貸按月減少120億美元，回復至07年7月水平，而且跌勢未有減慢象。另一方面，美國政府雖可繼續享受負債的毒癮，但情況未容樂觀。有論者說，只要美國政府有能力支付利息，即控制負債的利息在一年的GDP或稅收以下，便可以安枕無憂的繼續借錢。不過，連美國政府都清楚知道這是不可持續的，所以有論者認為美國會在奧巴馬第二任時（2012年打後）便開始加稅減開支，我卻對美國政府能否削減開支抱懷疑態度。


負債高逾GDP 10倍

美國的負債，除了政府和市民之外，若加上未來的福利（Social Security）和公共醫療負擔，負債佔GDP的比例便從87%（只計政府）和263%（只計政府加市民），大增至1012%──即美國整體有形無形的負擔，是GDP的10倍有多。當然，只要美國軍事政治實力仍然強大，便可以繼續借錢，沒有人知道甚麼是美國財政負擔的最後一根蘆葦，但美國的經濟前景實在不容樂觀。

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宋鴻兵



美元的龐大債務

“爲什麽我對美元不看好，對黃金看好？”宋鴻兵表示，美國GDP，現在基數是14萬億，不到15萬億。根據過去一百多年以來統計，平均來算的話，美國可持續經濟增長數位是3%。

而美國負債有多少？如果把美國政府，美國聯邦政府，美國州政府，美國地方政府，美國個人消費著，美國公司全部加在一起總共負債量，大家一共欠了57萬億美元。這個負債是有利息成本的。比如國債可能偏低，但是個人消費貸款或者信用卡貸款可能就是百分之十幾，甚至更高，百分之二十多都有可能。如果我們算平均值，以6%均值計算的話，以57萬億債務規模，以利滾利速度，40年之後美國債務總的規模將高達586萬億美元，而40年之後美國GDP總額應該是33萬億，而586萬億按6％利息成本計算利息支出將是35萬億，比GDP還高，美國全部老百姓一年創造GDP全部總和沒有辦法還債務，這是美元的大限。“因此在40年之內美國一定會爆發重大危機”。

他表示，當然美國政府不會允許這個情況出現，美國政府會讓美元一次性大幅度貶值，來緩解債務成本的壓力，在歷史上至少出現過兩次，一次是1933年羅斯福上臺之後，從20美元一盎司黃金到35美元，也是沒有任何徵兆。第二次貶值是1971年8月15日，關閉黃金窗口，當時35美元兌換一盎司很快漲到70美元一盎司。

“美國政府操作美元貶值的時候，決不會給你逃離美元資産的機會。”宋鴻兵表示，他可以明顯判斷美國政府在未來一段時間一定會做這個工作。這對於所有人來說，都是必須要高度關注的問題。比如對持有大量美元國債和手上擁有大量美元資産的國家非常不利。所以他一直呼籲中國外匯儲備中一定要增加黃金。他還建議“中國老百姓一定要買一點黃金”。因爲當美元出現大幅度貶值的時候，大宗商品可能劇烈上漲，比如石油，中國企業要用進口石油的話，購買成本立刻上漲，導致輸入性通脹。另外比如說港元，港元是跟美元挂鈎的，那個時候如果美元突然宣佈這一政策，港幣應該怎麽辦，應該如何自負？

持有黃金是對沖通脹還是對沖政府？ 美元與風險資產

畢老林


金價突破每盎斯1050美元，全世界的財經媒體（包括本報）都當大古仔。嗯，又係時候講金了。

世界黃金協會星期三話，金市格局正在變動，三大因素（憂慮）：

一、通脹；
二、美國債台高築；
三、美元逐漸喪失主要儲備貨幣地位

驅使愈來愈多投資者買金，投資需求已取代其他力量，成為黃金市場的主體。


為何持有黃金

長話短說，老畢對第二、三點非常同意，但對第一點有所保留。我不是說黃金沒有對沖通脹的功能，但股票、房地產、商品、外幣，這些資產在通脹環境中同樣受惠，不見得會跑輸黃金（過去七年確實如此，但同期通脹保持溫和，金價上升跟通脹似無直接關係）。

金價以美元計創了歷史新高，但以「四叔」至愛的澳洲紙計，比今年首季高位仍低三成多；以日圓計比去年第三季高位低一成半；即使以「五癆七傷」的英鎊計，金價跟今春高位比較仍有6％的距離。

換句話說，單以今年的情況而論，對一個以美元或港元為基礎的投資者來說，持有澳洲紙勝過持有黃金，而持有日圓甚至弱勢的英鎊，也不見得輸蝕於投資黃金。

換個角度看，通脹若遲遲不來（甚至出現通縮），現金跑贏所有資產，打工一族的名義（nominal）工資縮水，甚至連份工都保唔住，持有咁多黃金做乜？

這等於說，在通脹環境中，黃金不一定是最佳投資選擇；在通縮境況下，黃金則極可能與其他資產一起下跌。然則，何以仍有那麼多人對黃金趨之若鶩？政府亂印銀紙引發惡性通脹、貨幣危機，諸如此類，讀者耳熟能詳，但深信通縮才是世界經濟頭號大敵的經濟學家，同樣比比皆是。脹縮之爭仍在「熱身」階段，未來幾年也未必能分出勝負。

黃金在通縮環境中雖難獨善其身，但歷史上有一個例子，在今天看來也許有參考價值。美國經濟大蕭條期間，道指從1929年至32年狂跌九成，之後於低位橫行至1935年。可是，其時美國主要金礦商 Homestake Mining 股價卻從60美元暴漲至500美元。經濟蕭條物價下滑，通脹當然不是 Homestake 股價一枝獨秀的原因；投資者相信黃金是動盪時代保障財富最有效的工具，才是這家金礦商在大蕭條期間股價飛升的底因。

數十年後的今天，黃金投資者要問的不是未來將出現通脹還是通縮，而是我們對政府的信心是增加還是減少。假設世界黃金協會所指的投資需求大增，背後最大動力來自對政府的不信任，那麼黃金這種對沖政府風險的工具，價格便有可能升至連金甲蟲也認為「不合理」的水平。


美元：救亦難唔救亦難

上周港股形勢不利，新股首日掛牌幾乎全部潛水，豈料10月6日突然發生兩件大事，一是英國《獨立報》報道中東產油國與中國、俄羅斯、日本及法國密謀以一籃子貨幣代替美元為石油交易結算，二是澳洲央行加息四分一厘，雙重消息打沉美元，刺激金價、商品及股市上揚。

講開賭，諾貝爾獎頻頻「爆冷」，繼德國女作家出乎意料奪得文學獎後，美國總統奧巴馬摘下和平獎，跌到周地眼鏡。

其實不必羨慕奧巴馬收到這份大禮，因為當上美國總統這個大任，好多濕滯要同時接收，好似布殊政府任內留下的巨額赤字、「先使未來錢」為經濟埋下禍根，統統都關你斑馬仔事。

去年競逐副總統的佩林日前就看準時機，趁美元匯價大跌，在奧巴馬背上猛插一刀。此舉等於將共和黨搞出來的爛攤子，全數撥歸奧巴馬，咪話唔毒。

佩林識唔識經濟，老畢唔敢講，不過大家應該仲記得，舊年美國大選，佩林以共和黨副總統候選人身份，同麥凱恩拍住上，接受電視專訪時，經常誤把馮京作馬涼，客氣講對天下事一知半解，唔客氣說就係亂講一通，否則唔會有咁多人擔心一旦老麥任內有乜三長兩短，佩林被迫接下帥印就大件事。

這位共和黨悍將指美國債務纍纍引致美元岌岌可危，可謂一針見血，但睇來背後有高人教路，她本人多半知其然而不知其所以然。老畢技癢，想幫這位前阿拉斯加州長兼選美皇后解解畫。


債務美元兩面一體

先睇睇美元兌一籃子貨幣貿易加權指數過去三十五年表現。點解揀這個時段？答案是，尼克遜總統在1971年廢除美元與黃金掛鉤、其他貨幣跟美元掛的金本位制度，世界從此進入貨幣自由換算時代。唔計最初十多個月「試驗期」，從1973年3月至92年1月，美指數下跌14.5％。若非通脹鬥士伏爾克出任聯儲局主席期間鐵腕收緊銀根，令美匯指數在雪茄伏任內一度升至遠高於1973年初的水平，這悠悠二十載美元價豈止跌一成半。然而，你亦可以想像得到，美匯在列根第二任至老布殊執政期間（1985至92年），由高至低跌勢何等急劇！

之後克林頓上台，一則強美元政策並非空口說白話；二則克仔坐言起行平衡預算，聯邦財政轉虧為盈，美匯指數在克林頓執政八年間上升16％。

輪到牛仔總統入主白宮。嘩，弊傢伙，出兵阿富汗入侵伊拉克唔在講，在國內還推出減稅措施，財赤、負債想唔火速上升，難矣！

喬治布殊執政八年，美匯指數下跌23％。不過，唔好忘記，美元在始於2007年的金融危機中因禍得福，大量資金流入避險，若非這段「迴光反照」期，美匯在牛仔總統主政八年間，跌幅絕對不止23％。

講完美金過去三十五年走勢，係時候睇睇佩林口中的美國債台高築釀成美元災難，有沒有事實根據。

1960至68年越戰初期，美國聯邦債務每年平均升幅約2.8％，還算量入為出。到了一手廢除美元金本位制的尼克遜上台，形勢急轉直下，聯邦債務開始大幅上升。尼克遜因水門事件黯然下台後，從其繼任人福特，至卡達、列根、老布殊，美國聯邦負債由1968至78年平均每年增加8.5％；1978至92年平均增幅擴大至12.6％。


香檳未開得住

克林頓入主白宮後撥亂反正，在財政重現盈餘下，聯邦債務在1992至2000年間平均每年僅上升3.6％。小布殊2001年登上總統寶座……唉！克仔窮八年之功換來的成果付諸流水，聯邦債務隨財赤飛升不在話下，年增幾多個巴仙，知與不知已相差不大。

奧巴馬上任未足九個月，便「爆冷」奪得諾貝爾和平獎，可喜可賀。然而，得獎還得獎，國內有政敵借美元弱勢插佢一刀，國外則產油國與中日俄歐聯手廢美元「武功」之說甚囂塵上，香檳睇怕暫時要放在雪櫃。

同斑馬仔計計數，佢老哥今年1月20日就任總統至今，美匯指數八個幾月下跌11.5％，期內美國財赤創出1.4萬億美元的紀錄（國會預算辦公室數字，財政年度至2009年9月止；統計包括布殊任內最後三個月錄得的赤字）。


美國優勢每下愈況

睇過美國歷任總統的財政紀錄和美元自金本位制結束後的走勢，又到思考時間。噚晚老畢與曾為本報撰寫外動態的哈勃兄夜消，席間談到美元問題。哈公認為，許多人講到美元儲備貨幣地位時，總是當美金就快「玩完」咁去諗。卻其實，美元地位早就今非昔比，自從歐羅面世以來，美元在全球儲備中的比重此長彼消，下滑之勢緩慢而穩定，意味美元的相對優勢每下愈況。

隨著人民幣國際化事在必行，美元地位進一步下降已是不爭的事實。然而，地位跌 watt 唔等於美金就此「玩完」。賴債，山姆大叔輸唔起；唔用美元結算雖形同在美國臉上摑一巴，但即使老美面部腫脹，美金也不會從此消失。

老畢想補充的是，前有歐羅區不斷加入新成員，後有金磚四國迅速崛起，美國在世界的相對優勢確實不斷下滑；美持續走低，勢必進一步削弱美國建基於相對優勢的議價能力。從投資角度看，重振美元（美國）地位若要從支持美匯入手，奧巴馬也許不得不考慮「做 D 東西」。不過，投資者必須注意的是，金融市場眼前有一條萬試萬靈的方程式，就是美元弱＝風險資產強。上周股市醞釀調整，一個重要原因就是美跌唔落；本周金股齊鳴，tipping point 正是英報爆出產油國與中日俄歐密謀另起爐灶，廢掉美元的石油結算貨幣功能，而澳洲加息令美雪上加霜，風險資產遂有恃無恐漲個不停。

不過，這條公式的另一面是美元強＝風險資產弱。如果奧巴馬或聯儲局決定出手支持美金，這條方程式的 downside 便會顯現，在大量平美元淡倉活動驅使下，金股匯回落勢頭將非同小可。

換句話說，救美元等於「犧牲」風險資產。然而，不敢戳穿資產泡沫，美元又可以點救？

投資筆記 - 簡評目前中國的經濟狀況

中國的經濟前景：


1. 中國經濟是否已經快速回暖？
如果全世界都在蕭條，唯獨我們的某個市場形勢大好的話，那是不合理、不正常的。

2. 中國的股市及樓市為何回暖？
有三筆資金進入股市及樓市，分別是製造業資金(經營困難、產能過剩)、銀行信
貸(除了基礎建設外，大部份資金並沒有流入實體經濟)和避險資金(通貨膨脹預期)。

3. 中國的「三駕馬車」能否繼續拉動經濟？
「三駕馬車」之一的消費太少。
「三駕馬車」之二的公共建設太多、太濫，邊際效益越來越低，難以長期拉動經濟。
「三駕馬車」之三的出口受累於金融海嘯後泡沬消費爆破。

4. 中國的通貨膨脹是否已經開始？
截至8月下旬，雞蛋價格連續5周上漲6.2%；生豬價格連續10周上漲23.1%；5月份曾降到2,500元的32英吋液晶電視，8月下旬漲到了3,000元以上。另外，糧食價格的上漲也是必然的。中國的糧價遠遠低於國外的糧價。在2008年初，國際糧價比國內糧價竟然高出3倍以上。這種狀況延續至今。以大米爲例，目前，國外1斤大米折合6元人民幣，而國內大米的價格每斤只有1.50元左右。價差巨大。由此，引發了日益嚴重的糧食走私。

5. 如果經濟難以拉動，通貨膨脹又出現，中國會面臨什麼危機？
在滯脹的情況下，所有的政策都將失效！



中國的經濟政策：


1. 中國的兩大政策：
1.1 抓緊基礎建設，拉動GDP。
1.2 招商引資。
第一個政策造成消費只GDP的35%，第二個政策造成產能變成GDP的70%，結果剩下的35%產能過剩只好依靠美國為主的國家的泡沬消費吸收。這個產能過剩的問題在金融海嘯的沖擊下變得更為嚴峻。

2. 中國的農村改革，讓農民釋放出農地的經營權取得資本。
讓外商藉著擁有「農產品收購許可證」的中國農業公司，大面積收購中國的土地，令中國的農業安全受到挑戰。

3. 4萬億救市、十大產業振興規劃、汽車家電下鄉
令未來的產能過剩問題更為嚴重。


中國的統計數字：


1. 2009年1-7月，中國GDP繼續以超過7%的速度增長，而全國工業用電量却下跌4.4%。
令人懷疑。

2. 7月工業用電量增加2.67%，其中，輕工業用電下降0.34%，而重工業用電量增加3.28%%。
政府通過4萬億等基建支出推動了重工業發展，但以民營企業為主的輕工業並沒有顯著的增長。

3. 中國是一個低消費，高儲蓄率的國家。
其實中國是一個低消費，低儲蓄率的國家。
國民的銀行儲蓄大約有25萬億元，除以13億人口，人均儲蓄不到2萬元，如果再扣除1%的富裕人群，人均儲蓄不過1萬元而已。

摸頂博好彩？

羅家聰


　　美國近月公布的數據，工業生產由按月升1.0%跌至0.8%、領先指標由按月升0.9%跌至0.6%、二手樓銷售由按月升7.2%變成跌2.7%、一手樓銷售由按月升6.5%跌至0.7%、耐用品訂單由按月升4.8%變成跌2.4%（扣除運輸後仍然由0.9%跌至無增幅）、芝加哥採購經理指數由50.0跌至46.1、芝加哥聯儲銀行全國經濟活動指數由-0.56跌至-0.90、經濟諮詢委員會消費信心指數由54.5跌至53.1、消費信貸由按月減155億美元跌至減216億美元、資金淨流入由902億美元跌至153億美元、按揭貸款申請由按周升12.8%跌至2.8%。


美股或最少跌兩成

　　本欄讀者肯定知道，上述不少是領先指標，近月幾乎全線轉弱，彷彿預示未來一至三季經濟見頂。全球經濟今年首季基數最低，按年計的數字自然很可能明年首季見頂。去年10月股市見底後經濟於今年首季見底，可見股市行先經濟一至兩季（這是計出來的結果，而非坊間隨口說、沒根據的兩至三季）；若領先指標預示明年上半年經濟再度見頂，那股市先行一至兩季見頂亦非空穴來風。A股似已先行於8月4日見頂，港股及美股亦很可能已分別於9月17日及23日見頂或快將見頂。要是有經濟逆轉在後配合，是次跌市似非一般調整。粗略估計，由頂數起，美股起碼跌回兩成，港股起碼三成。

　　未知大家有否察覺，美國國債孳息近半年已呈下降旗型。2007年11月至2008年8月的恒指就是呈此型態，以20000點為底部，結果9月爆落。另1988年年底至1990年年中及去年年底至今年年中的美指數也呈下降旗型，結果也是隨後爆落，可謂屢試皆準。以圖論圖，國債孳息似會於10月「全（條孳息曲）線」爆落，後市極為不利。而金價、油價等技術上似會爆上，或者會出現股市資金同時撤回到美債及商品市場，即是美元（兌外幣）及金價皆升的局面。緊記，錢多並非不跌的理由；去年也是錢多之年。

國家六十有感

張五常



不少讀者期望我寫這篇文章，應該寫。不易寫，但應該寫。中國是個古國，其歷史複雜無比，文化的演進沒有歐洲十五世紀之後的閃閃生光，但純而厚，是好於學問的人的一個好去處，我是著了迷的。歷史說，解放立國到今天是六十周年了。北京要大事慶祝，顯然因爲六十年是一個甲子。中國的文化傳統有十個天干，十二個地支，能拼出六十個不同的組合，六十年是一個迴圈。爲何有這樣組合的安排我可沒有考究，但中國的傳統是以六十爲大壽。不管你同不同意，或是否反對一個國家久不久應該發一下神經，你不能不承認中國要做大事可以做得非常大。去年的北京奧運是一例，明年上海的世界博覽會是一例，今天是二○○九年十月一日，打開電視看看吧。

建國六十年，剛好有三十、三十之分。前三十解放共用，不妥不妥；後三十開放改革，很好很好。後者，我在《中國的經濟制度》的結語中，有所感慨而揮筆直下：

「這些年北京做出來的大可引以爲傲。你可以詳盡地批評執掌政權的人，但他們減少了那麽多的貧困，工程之龐大與迅速，歷史從來沒有出現過。我認爲這樣的成就不會再重復——不管是何地，不管是何時。」

我是個生存在上述的整個甲子的人。六十年前的十月一日，我快十四歲，懂事的。不斷地跟進中國的發展，對歷史有研究。在美國讀本科第二年時，我寫了一篇關於鴉片戰爭的前前後後的長文，當時的經濟歷史教授Warren Scoville給予高評價。今天我想，如果沒有上文提到的不妥的前三十年，中國會有很好的後三十年嗎？如果六十年前解放之初就動工三十年後的改革，中國今天會更有成就嗎？前三十的不妥是要付代價的，這代價高，值得嗎？這些問題我沒有答案。我只能說，從歷史規劃下來的局限看，中國能達到今天的成就，是人類歷史沒有出現過的艱巨工程帶來的奇迹。這樣的成就當然要付代價，很大的代價，至於這代價是否值得，見仁見智，是主觀的判斷了。比較客觀地問，如果中國選走另一條路，這大代價會否低一點？今天的人恐怕沒有答案；將來的歷史學者總要提出這個問題。

讓我從乾隆皇帝說起吧。此公是二百五十年前的人。記不起正確年份，當時英國的皇帝派一個欽差大臣訪中國，要求發展貿易。乾隆接待了他，寫了一封歷史有名的信給他帶回英國皇帝。該信的大意是說：「我們中國什麽都有，對西洋鬼子的産品毫無興趣，而作爲中國皇帝，我的責任是搞好中國的民生，番邦要求的外交事宜，與我何干哉？」這是當時中國閉關自守的意識，百多年後，八國聯軍的年代還是差不多，但八國聯軍之際，中國已經遠遠地落後於西方了。

我們當然不懷疑古時的絲綢之路打通了一點與歐洲的聯繫，也不懷疑明初的鄭和下西洋是比哥倫布早上大半個世紀的偉大探索。然而，無論怎樣看，中國曾經有數千年的閉關自守的日子。康熙謝世前三年（一七二○）在廣州設立公行，容許行商與老外貿易，只是爲了應酬一下，說不上有發展外貿的意圖。康熙是個好皇帝，但他對西方科學的興趣只是爲了滿足自己的好奇心。圓明園的故事與後來的悲劇是清代皇帝的好奇心奢侈化的結果。中國打開門戶是鬼子佬用槍炮攻開的。鴉片戰爭之前，英國東印度公司的檔案與英國商人催促政府出兵的文件，我讀過。他們要中國的絲茶，但中國只要他們的銀兩，銀兩不夠，他們在印度找到中國人愛吸的鴉片。

一個聰明的民族，關起門來發展自己的文化，大有可觀，但與西方的文化傳統很不相同。中國的文化既深且厚，可惜到今天西方的衆君子對中國文化的理解與體會，稱得上是及格的寥寥無幾。中國的學子沒有幾個不知道有莎士比亞這個人，但西方的學子沒有幾個聽過蘇東坡。今天，在鋼琴上彈莫札特彈得像樣的中國孩子數以十萬計，但我賭你找不到幾個西方的孩子懂得唱京曲。是一面倒的西方影響中國，只是近幾年西方的孩子們搶著學起中文來了。後者是大好形勢，反映著西方的衆君子終於察覺到地球上還有另一個重要文化存在，是值得尊重的。這是我對國家六十有感中的一個很好的感受。

一面倒的中學西，有貶意說是崇洋媚外，但其實是清末民初以還，早一點說是乾隆皇帝之後，西方的科學與工業産出比中國的先進得太多，把炎黃子孫嚇破了膽。讀得出幾個英文字的誇誇其談，把西方的一切捧到天上去。一九五七年我離港赴北美時，護照是五千四百多號，即是說從盤古初開到一九五七，從香港正規外出的只有五千多個。急起直追，進入洛杉磯加大的第二年被邀請作西方藝術史的助理教員。好奇地跑到圖書館去研讀一下中國的藝術文化，客觀地衡量，知道那所謂落後的中國，其文化了不起，自成一家，影響了梵高、高庚、畢卡索等西方天才大師，可惜深入的影響卻說不上。我對中西雙方的文化一視同仁地重視，是從那時開始的。東歸東，西歸西，二者混合不來，是老生常談，但不對。

今天看，中國走現代化的路是成功了的。雖然還有好一段要走，但回頭看，我們的確走過了千山萬水。乾隆之後炎黃子孫的經歷滿是血淚。抄襲西方不容易抄得有好效果。西方有的不是一般皆可取。近幾年凡是抄襲西方的經濟政策，差不多一律不妥。說真的，今天中國的經濟改革有成，主要是靠中國人自己想出來的方法。

千山萬水，炎黃子孫今天大可披襟岸幘。重要的問題，是中國人既然那麽聰明，那麽吃得苦、有幹勁，爲什麽要花上兩百年的時間才走出那漫長的黑洞呢？我找到的答案，是在閉關自守的日子裏，中國的傳統是以風俗倫理管治，高舉儒家學說，重視三從四德。學而優則仕，蘇東坡等天才都做官去了，其中不少以倫理判案。沒有司法制度，傳統上中國沒有律師這門專業。也因爲讀書的人材都求做官，中國沒有出現過一個阿基米德（西元前二八七至二一二），或一個伽利略（一五六四至一六四二），或一個牛頓（一六四二至一七二七）。不是智商有所不及，但學而優則仕，好學的讀古書，談詩詞，習書畫，騰不出一個科學發展的空間。

不要貶低以道德倫理治國，不要嘲笑三從四德。從一個以農業及手工藝爲主的經濟社會看，這種管治制度可取。無可置疑，中國的傳統農業與手工藝了不起。就是到了上世紀四十年代，美國大名鼎鼎的農業經濟專家卜賽（賽珍珠的丈夫）跑到燕京大學研究中國的農業幾年，拍案叫絕，認爲比西方的高明得多了。

我說不要貶低以道德倫理治國，因爲這種治法成本低，遠低於司法制度。從一個不論科學、不靠科技産出的社會看，以一個靠家庭的農作與手工藝而爲生計的社會而言，高成本的司法制度不可取。然而，以道德倫理治國的一個大麻煩，最頭痛的，是沒有彈性，修改不易。今天我們知道，法律是可以修改的，但道德倫理修改極難，事生於世而備適於事，經濟的需要轉變了，但管治的制度改不了，可以帶來災難。四十年前在芝加哥我與戴維德（Aaron Director）研討過，得到的結論，是管治成本愈低的制度，愈是沒有修改的彈性。我們當時比較的是英國的普通法與歐洲的大陸法，認爲普通法的施行成本較高，但比大陸法容易修改。再相比，要放棄道德倫理的準則而以司法制度代之，更是難上加難。

三從四德的家庭傳統，跟道德治國合得來，在重視農業、手工藝甚至商業而言，這樣的管治制度因爲成本低，可取。困難的出現，是人口上升，不靠工業的發展不足以糊口。歐洲在十八世紀初期的經濟學有重農主義，也有重商主義，但沒有重工主義。然而，一七七六史密斯發表他的《國富論》，以專業分工合作的制針工廠起筆，明顯地是重視工業發展的思維。說來湊巧，一七七六是乾隆皇帝的時代。想當時，中國以家庭爲産出單位，但歐洲的工廠運作已經發展得如火如荼了。

工業的發展要讓家庭産出轉到工廠去，歐洲早就跑過了這一程。中國呢？要到清末民初才見到工廠形式的出現。這發展需要年輕人離鄉別井，跑進沒有親屬同事的工廠操作。這樣，以家庭産出的傳統開始瓦解，成本較低的倫理管治逼著要轉到司法或法治那方面去。談何容易，就是今天，好些中國的家族傳統的意識還在神州存在。我是個保守的人，不認爲中國的家族觀念或禮教沒有可取之處。是的，我不認爲西方的子女要向父母借錢求學是好品味的風俗。但我希望讀者明白，從以家族爲基礎的道德倫理的管治制度，轉到近于六親不認的管治制度，是多麽困難的一回事。

像香港那樣的一個小地方，或像日本那樣的一個小國，上述的轉變遠爲容易，或衝擊比較小，但中國地大人多，民族這裏不同那裏，口音不一，就是連吃，地區之間也大異其趣，需要的轉變難於登天。二戰期間，我在廣西某農村住了一年，知道村與村之間不論婚嫁，口音不同，更談不上搞什麽合作産出了。那只不過是六十多年前的事。今天呢？深圳人口一千三百多萬，其中一千三百萬是外來的。

上文提及，國家六十年，前三十不妥，炎黃子孫付出了大代價。代價不論，我的直覺是沒有這前三十中國不會有今天。代價是成本，但經濟原則說，歷史成本不是成本，我們要多向前看，不要頻頻爲以往的代價惋惜。另一方面，單看今天北京要慶祝的六十年，我們會低估了中國人的成就，或誇張了昔日的代價。爲寫此文，我決定向歷史多走幾步，細說從前，用上的解釋是自己的以社會費用的轉變爲基礎的制度理論。這理論是三十年前我爲推斷中國會走的路而想出來，今天是多了三十年的觀察而改進了。

不堪回首的日子二百年，大可回首的是中國數千年的文化，其中好些值得探討，值得欣賞。中國的青年呢？昔日的代價他們沒有付出，但新的機會就在眼前。他們要學我當年，見到有爭取知識的機會就站起來大博一手。爭取將來當然是今天中國青年應走的路，而在走這路的同時，他們也要學我當年，不斷地探討中國的舊文化，與西方的比較一下，從而體會到學問這回事是沒有中、西之分的。一面倒的中學西曾經是悲劇，但上蒼有眼，昔日的悲劇今天變爲喜劇了。是的，在地球一體化的今天，中國的孩子們占了先機，因爲中西兼通，將來的天下他們會是主角。這也是我對國家六十有感中的一個很好的感受。

孔子雲：「吾十有五而志於學，三十而立，四十而不惑，五十而知天命，六十而耳順，七十而從心所欲，不踰矩。」三十年前的開放改革，無疑是「立」。今天六十，「耳順」要怎樣解才對呢？鄭康成雲：「耳順，聞其言，知其微旨也。」皇《疏》雲：「聞其言，即解微旨，是所聞不逆於耳，故曰耳順也。」翻過來，我的解釋，是耳順指懂得分辨是非，知所適從，可以作出大智大慧的判斷。謹以此爲北京的朋友賀。