美國步日本後塵？市場應向歷史借鏡

黃元山



政府舉債救市的副作用多不勝數，再思日本的現況，其中最大的副作用是政府債取代了私人債，扼殺了私人借貸和投資市場的發展空間（即所謂 Crowding Out Effect），拖慢整體經濟長遠的增長和活力。


銀行信貸私人轉政府

美國政府泵錢入銀行，用低息貸款和按揭，使銀行能輕易賺錢養內傷。銀行拿了政府的錢後，不敢再大舉轉借出去，皆因他們深知外面經濟的深層部份仍暗藏殺機，風險處處，最安全的做法就是購買國債。有統計指出，過去12個月，英美銀行分別購買了英美國債各2400億美元（下同）。於是，一個有趣的循環便形成了：英美政府印銀紙去救銀行，然後銀行反過來透過買國債去借錢給英美政府。這個簡單的過程，是將納稅人的錢直接轉移到銀行裏，因為英美政府用零息泵水救銀行，但銀行再收2、3厘息去借錢給英美政府。這個做法，和日本經濟泡沫爆破後的手法如出一轍，據估計過去10年，日本金融機構總共買了約2萬億元日本國債，佔日本國債差不多六成。隨著美國舉債日多，看來美國很有機會步日本後塵。美國政府預測未來10年，每年財赤差不多1萬億元，其他智庫機構更認為10年後每年財赤可達2萬億元。市場不能完全消化龐大的國債，同時間，英美的銀行亦需要減低賬上的風險以養傷，於是英美銀行便可能成為國債的主導買家。英美銀行增持國債，即是有錢亦寧願借給政府，也不願借給私人企業和消費者，於是減少和收緊對私人市場的借貸。英美私人市場的借貸困難（Credit Crunch）雖已討論多時，但情況未有改善，信貸持續緊縮，經濟前景不明朗，使美國的資本投資計劃（Capital Spending）跌至35年新低。


去槓桿化經濟難增長

銀行信貸由私人市場轉移到政府，結果私人市場投資減少，卻養大政府財赤開支，由於政府沒有私人市場的經濟活力和靈活性，長遠而言，此消彼長，經濟增長只會越發困難。日本另一個值得歐美借鑑的例子：在過去20年間，私人借貸佔國民生產總值（GDP）比例，由最初的200%跌至100%；但政府的借貸比例，卻由最初100%升至現時的200%。換言之，日本的私人市場經歷了大規模的去槓桿化，取而代之是政府龐大的借貸，用政府的借貸去抗衡去槓桿化的傷害，代價是在過去20年，日本無論是實質GDP增長或就業增長，都是乏善可陳。美國會否步日本後塵或許言之尚早，但種種跡象顯示，機會正與日俱增，值得關注。

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THE LEX



市場應向歷史借鏡

過去一年，全球各地推出了前所未見的刺激經濟措施，不過這個說法不太正確，因為之前其實也出現過類似的情況。

美國在1990年陷入了儲蓄及貸款危機，當時的聯儲局主席格林斯平決定減息，並承諾會一直維持低利率，以及向美國銀行無限制地供應資金。這種做法就如今天所謂的量化寬鬆政策，儘管當時並不叫這個名稱，但其實已經算是半量化寬鬆。


市場「過熱」後「溶解」

「半量化寬鬆」帶來的結果是市場過熱（meltup）。銀行以3厘的利率向聯儲局借貸，然後買入孳息高一倍的長期政府債券，藉此調整資本，得到更多流動資金。然後金融市場復蘇，股市大升，債券孳息下跌，新興市場冒起。經濟復蘇是三年後的事。

然而，隨後而來的是市場溶解（meltdown）。格林斯平在1994年開始加息。因為銀行買入了大量政府債券，導致債市大跌。十年期政府債券崩潰，孳息狂升，流動資金從金融體系抽走，令復甦停滯不前。新興市場所受的打擊最嚴重。墨西哥在94年12月爆發金融風暴（tequilla crisis）。


歷史可能重演

歷史會否重演？以色列、澳洲和挪威已經加息；印度、巴西和南韓預料也會在短期內調高利率。由於復蘇仍然疲弱，市場預期美國、英國和歐羅區暫時都不會加息。

不過，銀行正不斷買入政府債券，部分是因為銀行希望象過去一樣，好好利用孳息曲線。另一方面，監管機關希望銀行有更多高質素的流動資產，與此同時，政府需要尋找資金添補預算赤字。
諷刺的是，根據九十年代的例子，當利率真的上升時，市場可能大舉拋售債券，如此又再製造出政策制訂者想要阻止發生的問題。