持有黃金是對沖通脹還是對沖政府？ 美元與風險資產

畢老林


金價突破每盎斯1050美元，全世界的財經媒體（包括本報）都當大古仔。嗯，又係時候講金了。

世界黃金協會星期三話，金市格局正在變動，三大因素（憂慮）：

一、通脹；
二、美國債台高築；
三、美元逐漸喪失主要儲備貨幣地位

驅使愈來愈多投資者買金，投資需求已取代其他力量，成為黃金市場的主體。


為何持有黃金

長話短說，老畢對第二、三點非常同意，但對第一點有所保留。我不是說黃金沒有對沖通脹的功能，但股票、房地產、商品、外幣，這些資產在通脹環境中同樣受惠，不見得會跑輸黃金（過去七年確實如此，但同期通脹保持溫和，金價上升跟通脹似無直接關係）。

金價以美元計創了歷史新高，但以「四叔」至愛的澳洲紙計，比今年首季高位仍低三成多；以日圓計比去年第三季高位低一成半；即使以「五癆七傷」的英鎊計，金價跟今春高位比較仍有6％的距離。

換句話說，單以今年的情況而論，對一個以美元或港元為基礎的投資者來說，持有澳洲紙勝過持有黃金，而持有日圓甚至弱勢的英鎊，也不見得輸蝕於投資黃金。

換個角度看，通脹若遲遲不來（甚至出現通縮），現金跑贏所有資產，打工一族的名義（nominal）工資縮水，甚至連份工都保唔住，持有咁多黃金做乜？

這等於說，在通脹環境中，黃金不一定是最佳投資選擇；在通縮境況下，黃金則極可能與其他資產一起下跌。然則，何以仍有那麼多人對黃金趨之若鶩？政府亂印銀紙引發惡性通脹、貨幣危機，諸如此類，讀者耳熟能詳，但深信通縮才是世界經濟頭號大敵的經濟學家，同樣比比皆是。脹縮之爭仍在「熱身」階段，未來幾年也未必能分出勝負。

黃金在通縮環境中雖難獨善其身，但歷史上有一個例子，在今天看來也許有參考價值。美國經濟大蕭條期間，道指從1929年至32年狂跌九成，之後於低位橫行至1935年。可是，其時美國主要金礦商 Homestake Mining 股價卻從60美元暴漲至500美元。經濟蕭條物價下滑，通脹當然不是 Homestake 股價一枝獨秀的原因；投資者相信黃金是動盪時代保障財富最有效的工具，才是這家金礦商在大蕭條期間股價飛升的底因。

數十年後的今天，黃金投資者要問的不是未來將出現通脹還是通縮，而是我們對政府的信心是增加還是減少。假設世界黃金協會所指的投資需求大增，背後最大動力來自對政府的不信任，那麼黃金這種對沖政府風險的工具，價格便有可能升至連金甲蟲也認為「不合理」的水平。


美元：救亦難唔救亦難

上周港股形勢不利，新股首日掛牌幾乎全部潛水，豈料10月6日突然發生兩件大事，一是英國《獨立報》報道中東產油國與中國、俄羅斯、日本及法國密謀以一籃子貨幣代替美元為石油交易結算，二是澳洲央行加息四分一厘，雙重消息打沉美元，刺激金價、商品及股市上揚。

講開賭，諾貝爾獎頻頻「爆冷」，繼德國女作家出乎意料奪得文學獎後，美國總統奧巴馬摘下和平獎，跌到周地眼鏡。

其實不必羨慕奧巴馬收到這份大禮，因為當上美國總統這個大任，好多濕滯要同時接收，好似布殊政府任內留下的巨額赤字、「先使未來錢」為經濟埋下禍根，統統都關你斑馬仔事。

去年競逐副總統的佩林日前就看準時機，趁美元匯價大跌，在奧巴馬背上猛插一刀。此舉等於將共和黨搞出來的爛攤子，全數撥歸奧巴馬，咪話唔毒。

佩林識唔識經濟，老畢唔敢講，不過大家應該仲記得，舊年美國大選，佩林以共和黨副總統候選人身份，同麥凱恩拍住上，接受電視專訪時，經常誤把馮京作馬涼，客氣講對天下事一知半解，唔客氣說就係亂講一通，否則唔會有咁多人擔心一旦老麥任內有乜三長兩短，佩林被迫接下帥印就大件事。

這位共和黨悍將指美國債務纍纍引致美元岌岌可危，可謂一針見血，但睇來背後有高人教路，她本人多半知其然而不知其所以然。老畢技癢，想幫這位前阿拉斯加州長兼選美皇后解解畫。


債務美元兩面一體

先睇睇美元兌一籃子貨幣貿易加權指數過去三十五年表現。點解揀這個時段？答案是，尼克遜總統在1971年廢除美元與黃金掛鉤、其他貨幣跟美元掛的金本位制度，世界從此進入貨幣自由換算時代。唔計最初十多個月「試驗期」，從1973年3月至92年1月，美指數下跌14.5％。若非通脹鬥士伏爾克出任聯儲局主席期間鐵腕收緊銀根，令美匯指數在雪茄伏任內一度升至遠高於1973年初的水平，這悠悠二十載美元價豈止跌一成半。然而，你亦可以想像得到，美匯在列根第二任至老布殊執政期間（1985至92年），由高至低跌勢何等急劇！

之後克林頓上台，一則強美元政策並非空口說白話；二則克仔坐言起行平衡預算，聯邦財政轉虧為盈，美匯指數在克林頓執政八年間上升16％。

輪到牛仔總統入主白宮。嘩，弊傢伙，出兵阿富汗入侵伊拉克唔在講，在國內還推出減稅措施，財赤、負債想唔火速上升，難矣！

喬治布殊執政八年，美匯指數下跌23％。不過，唔好忘記，美元在始於2007年的金融危機中因禍得福，大量資金流入避險，若非這段「迴光反照」期，美匯在牛仔總統主政八年間，跌幅絕對不止23％。

講完美金過去三十五年走勢，係時候睇睇佩林口中的美國債台高築釀成美元災難，有沒有事實根據。

1960至68年越戰初期，美國聯邦債務每年平均升幅約2.8％，還算量入為出。到了一手廢除美元金本位制的尼克遜上台，形勢急轉直下，聯邦債務開始大幅上升。尼克遜因水門事件黯然下台後，從其繼任人福特，至卡達、列根、老布殊，美國聯邦負債由1968至78年平均每年增加8.5％；1978至92年平均增幅擴大至12.6％。


香檳未開得住

克林頓入主白宮後撥亂反正，在財政重現盈餘下，聯邦債務在1992至2000年間平均每年僅上升3.6％。小布殊2001年登上總統寶座……唉！克仔窮八年之功換來的成果付諸流水，聯邦債務隨財赤飛升不在話下，年增幾多個巴仙，知與不知已相差不大。

奧巴馬上任未足九個月，便「爆冷」奪得諾貝爾和平獎，可喜可賀。然而，得獎還得獎，國內有政敵借美元弱勢插佢一刀，國外則產油國與中日俄歐聯手廢美元「武功」之說甚囂塵上，香檳睇怕暫時要放在雪櫃。

同斑馬仔計計數，佢老哥今年1月20日就任總統至今，美匯指數八個幾月下跌11.5％，期內美國財赤創出1.4萬億美元的紀錄（國會預算辦公室數字，財政年度至2009年9月止；統計包括布殊任內最後三個月錄得的赤字）。


美國優勢每下愈況

睇過美國歷任總統的財政紀錄和美元自金本位制結束後的走勢，又到思考時間。噚晚老畢與曾為本報撰寫外動態的哈勃兄夜消，席間談到美元問題。哈公認為，許多人講到美元儲備貨幣地位時，總是當美金就快「玩完」咁去諗。卻其實，美元地位早就今非昔比，自從歐羅面世以來，美元在全球儲備中的比重此長彼消，下滑之勢緩慢而穩定，意味美元的相對優勢每下愈況。

隨著人民幣國際化事在必行，美元地位進一步下降已是不爭的事實。然而，地位跌 watt 唔等於美金就此「玩完」。賴債，山姆大叔輸唔起；唔用美元結算雖形同在美國臉上摑一巴，但即使老美面部腫脹，美金也不會從此消失。

老畢想補充的是，前有歐羅區不斷加入新成員，後有金磚四國迅速崛起，美國在世界的相對優勢確實不斷下滑；美持續走低，勢必進一步削弱美國建基於相對優勢的議價能力。從投資角度看，重振美元（美國）地位若要從支持美匯入手，奧巴馬也許不得不考慮「做 D 東西」。不過，投資者必須注意的是，金融市場眼前有一條萬試萬靈的方程式，就是美元弱＝風險資產強。上周股市醞釀調整，一個重要原因就是美跌唔落；本周金股齊鳴，tipping point 正是英報爆出產油國與中日俄歐密謀另起爐灶，廢掉美元的石油結算貨幣功能，而澳洲加息令美雪上加霜，風險資產遂有恃無恐漲個不停。

不過，這條公式的另一面是美元強＝風險資產弱。如果奧巴馬或聯儲局決定出手支持美金，這條方程式的 downside 便會顯現，在大量平美元淡倉活動驅使下，金股匯回落勢頭將非同小可。

換句話說，救美元等於「犧牲」風險資產。然而，不敢戳穿資產泡沫，美元又可以點救？