曲線徒峭 加息有望？

王冠一



美國第3季GDP最終僅增長2.2%，遠比最初估計的增長3.5%又或者是修訂值的增長2.8%遜色，但仍是近兩年最快的增長速度。美國經濟復蘇，其實從債市的孳息曲線近期的走勢中已見端倪。

孳息曲線顯示的，是兩年期孳息和十年期孳息的息差。一般而言，曲線越徒峭，反映市場對經濟前景越看好，認為通脹會蠶食定息投資工具的收益，因而拋售長債套現，保守的會把資金轉投短債保本，進取的則會買入收益較佳的股票，希望回報能跑贏通脹。

美國孳息曲線踏入本周後迭創新高，周一收報2.78%，已升破6月締造的2.76%紀錄高位，周二於美國公布升幅理想的二手樓銷售數字後，孳息曲線更進一步擴大至2.86%，比去年同期的1.29%增加一倍有多，亦遠高於去年平均的2.15%，根據統計，孳息曲線的歷史平均數僅為1.5%。

美國孳息曲線越來越傾斜，主要是十年孳息於過去一個月上升了半厘有多。由於美國聯儲局於去年12月把息率調低至零至0.25厘的目標區，並於近期一再保證會維持超低息一段更長時間後，與聯邦基金利率關係密切的兩年期孳息大玫已不會有太大變化，孳息曲線是平坦還是陡峭，主要由十年孳息主宰，故孳息曲線越來越陡峭，與十年孳息不斷走高有關。

孳息上升，最初是由恐懼帶動。美國政府為救市而推出種種振興經濟方案，以致出現歷來最龐大的財政赤字，為了填氹而被迫不斷發債，供應以幾何級數增加，自然要用較高息去吸引投資者認購，以彌補潛在的風險。近日孳息飆升，則是由對經濟前景的樂觀情緒推動。美國發表的就業報告，非農職位減幅顯著，繼而發表的零售銷售強勁，經濟增長又是近兩年最勁，市場更憧憬第4季增長會較第4季更理想。經濟向好，隨之而來的自然是通脹，故長債受唾棄，債息則升不停。

過去孳息曲線與現水平較接近者有兩次。1992年7月，孳息曲線升見2.6%，翌年經濟增長接近3%；2003年7月，孳息曲線高見2.75%，翌年經濟有接近4%增長，可見孳息曲線與經濟表現息息相關。與孳息曲線徒峭相反的是曲線倒逆，所反映的現象主要有三方面，一是通縮肆虐，二是股價已經太昂貴，三則是衰退已近在眼前。最近一次孳息倒逆出現在2007年6月，結果是08年經濟有3季錄得負增長，全年經濟增長亦僅有0.4%。

一般而言，孳息曲線陡斜時，經濟便會趨於過熱，聯儲局亦會透過提升聯邦基金利率為經濟降溫，短息回升，令孳息曲線趨於較平坦。不少人便認為聯儲局加息時間表可能較預期來得早，問題是今日的情況與過去不可同日而語，聯儲局即使按照預定時間表撤走臨時應急的放水措施，加息最快亦要明年下半年才出現，若屆時的經濟狀況令放水措施未能如期收回，加息更加遙遙無期。