畢非德、索羅斯

林行止



人棄我取乘虛而入 賺錢之道平平無奇

　　美國財經作家查理．莫理士的《三智者》（原名等見二十一日本欄），短小精悍，文本只有一百八十頁，作者記者出身，蒐集資料極豐，加以文筆洗練流暢，可讀性高；本書分四章，除索羅斯、畢非德和伏爾克各一章外，尚有一章〈經濟學、市場及現實〉，有益有建設性，特向各位推薦。

　　這三位財經界殿堂級人物的「事功」，世人皆知，在香港投資界亦家喻戶曉；他們的共通特點是信念堅定、貫徹始終和有奉獻精神，因此被莫理士稱為「高尚的完人」。

　　香港讀者最有興趣的，相信是畢非德，因此便先從他的「投資史」說起吧。有關畢非德特別是六歲便知道且身體力行賺錢並真的有所斬獲的「童年故事」，過去多年本地傳媒當然包括本報已作過很詳盡的報道，於茲不贅。

　　畢非德是賺錢天才，高中畢業時已積聚了五千元（美元．下同），約合今日五萬三千元（大學畢業則有財富二萬元）；畢業後他考上賓州大學的商學院華爾頓（當時尚未升格為研究院），上課一周他便會默誦商學教授所寫的教科書、因而經常指出教授錯誤引述自己的著作；得學士學位後，他考不上哈佛，進哥倫比亞商學院，上格拉罕的課，這位格拉罕便是大名鼎鼎的證券分析之父Benjamin Graham（1894﹝生於倫敦﹞-1976）。

　　畢非德熟讀格拉罕─篤德（David Dodd, 1895-1988）合寫的那本經典《證券分析》（Security Analysis，一九三四年初版；加十位名家評論的第六次修訂版○八年出版；現今仍有不少學府採用為教科書），對其中的個案分析瞭如指掌，因此獲格拉罕垂青。畢非德是該學系歷史上唯一一位在證券分析科得Ａ加的學生！

　　畢非德的父親是股票經紀（後當了四屆國會議員），他畢業後在父親經紀行任職，但他對經紀業全無好感，以經紀對股票本身所知甚少只會鼓如簧之舌全力向客戶推銷股票，由於收入與買賣頻度掛，經紀因此叫甲購入叫乙沽出，在一買一賣間賺取佣金；他對這種生涯興趣不大，但在經紀行工作約一年期間，他還是建立了不錯的客戶網，期內晚間在俄瑪哈大學教授投資課程，他對學生有關個別股票的提問，有問必答且對答如流，情況頗似今日電視電台財經演員的答客問，只是他們有電腦可查而當年畢非德全憑熟讀近萬頁的穆（Moody's）證券分析的資料；期間他和乃師格拉罕保持書信往來，就投資問題互相切磋。

　　一九五四年，格拉罕的證券公司給他「一份工作」，他馬上接受並帶同二年前結婚又再懷孕的妻子及大約一歲大的嬰兒赴紐約。在最初二三個月，畢非德在資料室讀完公司的全部投資檔案，不久後被格拉罕指派參與洽商一宗收購；畢非德的工作令格拉罕十分滿意，公司賺了大錢，他自己亦購進一些有關公司股票，當收購消息公布時，股價飆升二倍半，畢非德利用「內幕消息」─當年尚未立法禁止─賺了一大筆……。當一九五六年格拉罕退休時，畢非德二十六歲，他決定回老家謀發展，其時他已有購買力等於現在的百萬身家。

　　畢非德決心在股市大展拳腳，以活學活用他從格拉罕身上學到的投資知識，而投資資金不是自掏腰包而是向親友籌措。他很快獲外父（俄瑪哈大學商學系主任）的退休金二萬五千元，還有姨母、華爾頓老同學及妺夫等紛紛加入，他們成為他的合夥人（在家中辦公，六○年正式成為畢非德合夥人公司並租辦公室），畢非德的傳奇創富投資歷程由是開始。

　　和一般投資機構不同，畢非德自定的規則是他不收取管理費，盈利最初的百分之四悉歸合夥人分享（保證他們的收益與當時銀行利息差不多），以後的利潤，畢非德與其股東（合夥人）各得其半；最重要和與眾不同的是，如有虧損，畢非德承擔四分之一，這在投資界是首創且至今可能仍然「只此一家」。眾所周知，基金經理都是「輸打贏要」的，這種安排，意味虧損時畢非德有切膚之痛，因此會更小心地作出投資決策，其所作投資亦比不必分擔虧損之責即利用ＯＰＭ的投資經理更穩健。股東的「代價」是不要過問他的投資細節，他亦聲明不會公開投資詳情，只會在年報中詳細解釋；而股東僅在年結期的一段時間可以套現（把以當時市值的股票賣回給畢非德或新加入的合夥人）。畢非德在這家合夥人公司的投資只一百元，他自己的資金全作固定收益投資，目標是有年入一萬二千元以養妻活兒！

　　畢非德的投資業績已成為歷史，不必細表。歸納其成功「秘訣」，不外下述二項。

　　第一、人棄我取（Be Fearful when others are Greedy and Greedy when others are Fearful），當然，「取」的大前提是必須做大量研究工作，不然「取」得的極可能是垃圾。深入研究之外，在投資前，畢非德還會設法和公司負責人見面（談生意固佳，閑聊亦無妨）；這位負責人如對公司運作熟悉和對所業極具信心，其公司便是長線投資的對象。

　　第二、乘虛而入。當一家公司遭逢困難時，只要其本業健康及有一流的管理層，便不妨趁低吸納。畢非德在美國運通有員工涉嫌做假惹上官非被罰巨款股價大瀉（巧逢肯尼地總統遇刺人心惶惶大市急挫）時對該公司發生興趣，因為他看中其「旅行支票」業務而大量吸納。水門事件令《華爾頓郵報》聲名大噪但在實際業務層面為共和黨人杯葛股價頹疲時入股……；成為《華盛頓郵報》大股東不僅為畢非德帶來重大金錢收益，在其發行人格拉罕夫人（Mrs. Katharine Graham；與 B. Graham 無關）的引介下，畢非德打通華盛頓的政商人脈，令他清楚華盛頓「幕後運作」的來龍去脈，令其投資事業如虎添翼！

　　畢非德是格拉罕價值投資的信徒，對其理論有所發揚及補充，對此原則他奉為圭臬，堅定不移；他的成功，絕非來自交遊廣闊、消息靈通，而是精研有關資訊。畢非德ＥＱ不高，人際關係不佳，年輕時終日埋首穆的股票資料，甚至有「討厭鬼」（Nerdy）之別名；不過，筆者以為此名之得，多少與他過度節儉有關，他這種個性，一方面固然是他生長於大蕭條期養成的習慣，一方面則為上中學時便懂得複式利息（Componud Interest）神奇累積功能的「厲害」，應用到日常生活，他便極度知慳識儉，他從省下的錢的複式增值上獲得的快樂遠比「即時消費」的享受高，其「孤寒」是大有道理的。


堅信市場無效率 泡沫常現機會多

　　佐治．索羅斯（G. Soros, 1930-）在股票、證券、期貨尤其是外市場翻江倒海三十年，於二○○○年宣布從他手創的量子基金退休，自此全職行善；迄今為止，他的捐款已達六十億元（美元．下同），約佔其財富三分之一強。

　　這三十年內，他不僅為基金帶來以百倍計盈利，且因「打敗」英倫銀行而揚名立萬，成為萬人「敬仰」的投機界傳奇人物。在一九六九年至二○○○年，量子基金平均年回報率高達百分之三十一，在這段期內，一萬元投資變為四千三百萬元！當然，除了索羅斯和少數核心投資者，很少人能從一而終。換句話說，能夠獲得這種驚人回報的投資者，寥寥可數。

　　和畢非德不同＊，索羅斯基金管理公司（Soros Funds Management）代量子基金投資，收取百分之一管理費加百分之二十的利潤；由於索羅斯是基金管理公司的「絕對大股東」（dominant owner），量子基金賺大錢等於他發大財。

　　匈牙利這個東歐小國真是人才─各方面的人才輩出，納綷德國的崛興及共產蘇聯霸權橫掃東歐，迫使不少猶太人才流向海外特別是美國，舉幾個大家熟知的名字，有電腦先驅、博弈論作者之一的紐曼（John Von Neuman），原子科學家（美國成功引爆原子彈的中堅人物）特拉（E. Teller）和西拉特（Leo Szilard），《北菲諜影》的導演柯蒂斯（M. Curtiz）和落籍英國的著名小說家凱斯拉（A. Koestler）。索羅斯亦是匈牙利猶太人，他之所以能夠逃脫納粹魔掌，不致成為四十餘萬名被納粹黨徒殺害者之一，皆因其業律師的父親有點積蓄且擅長走後門，賄賂令他們一家雖然「一日三遷」但終保平安；在二戰後不久的一九四七年，十七歲的索羅斯在乃父及親友鼓勵、資助下籌得旅費前赴英國尋求發展；在倫敦，他幹過泳池救生員、餐廳侍應、油刷工人和農場雜工，公餘「如飢似渴」地閱讀，終於考入倫敦經濟學院（ＬＳＥ）。索羅斯精通數國語言、「飽讀詩書」，可是他的學業成績普通，主因是數學差勁所致，這使他要成為哲學系助教同時深造哲學的希望落空。一九五三年畢業後在金融城當套利交易員（arbitrage trader），但他感到在倫敦暮氣沉沉的經紀行工作沒有前途，遂於一九五六年移民美國。

　　英國經驗令索羅斯很快在華爾街經紀行謀得小差事，至一九六七年已升任研究部門主管，六九年設計一個組合投資並創設天鷹基金（Eagle Fund）。這段時期索羅斯的興趣集中在物業投資上（主要通過物業投資信託 REITs），物業市場隨人口增長及工業轉移而大升大跌，形成泡沫，看似包藏重大風險，唯索羅斯認為泡沫只是千變萬化的「一種有危有機的市場形態」，他指出價格泡沫的形成，是參與其中的人對價格的預期與實際市場行為的反射，當大眾看好（herd bullishness）某種商品或證券或貨幣時，其價必升，泡沫（bubbledom）於焉形成……。不同信念及根據不同理論入市的投資者對價格的預期大異其趣，他們形成的互動，便是他所創的反射（自反）理論。經過長期觀察和實際操作，索羅斯最終認為外市場具「充分反射關係」（rich mines of reflexivity），炒家和政府頻密互動，處處有陷阱處處有機會；他解釋說，政府試圖穩定其貨幣的價，以免外貿受衝擊，但每當價被固定在某一政府認可的水平時，往往成為看法及目標與政府不同的炒家的攻擊目標；索羅斯了解外市場牽涉的數目動輒以千億計，極微小的價格差亦可能帶來重大利潤，外炒賣因此是賺大錢牟巨利的最適市場。從八十年代初期開始他便專攻外買賣！

　　索羅斯最成功的外投機當然是一九九二年和英國財政部「對賭」、結果一共為他贏得近二十億元利潤那一役。一九九○年，英國加入成立於一九七九年的「歐洲率機制」（European Rates Mechanism，ＥＲＭ；由於此機制加深機制內經濟弱國的衰退，因此被戲稱為「永久衰退機器」〔Eternal Recession Machine，ＥＲＭ〕），其後因東西德合併德國選擇提升利率以挽救其貨幣，馬克價由是趨強，是年九月十三日意大利里拉貶值百分之七，英鎊亦岌岌可危，當時英國保守黨馬卓安政府寧可借進馬克（共合值一百四十三億元）以購進英鎊，希圖保其價於不墜，但未能遏阻英鎊價跌勢，至九月十六日（英國金融史上的「黑色星期三」）只好大幅提高利率─從十厘至十二厘並聲言不惜提升至十五厘，可是依然無法起阻嚇作用，英跌得更急，終於迫使英國宣布暫時退出（suspended）ＥＲＭ並貶值百分之二，這等同宣布把ＥＲＭ作廢。

　　拋空英鎊是量子基金執行董事杜魯肯米拉（S. Druckenmiller）的主意，唯獲看淡英國經濟和英鎊（他從德國財長口中得知德國絕不會支持英鎊）的索羅斯全力支持，他們為部署這場「市大屠殺」，在全球數十家銀行一共獲得一百億元的備用信貸，當英國宣布英鎊貶值時，索羅斯認為這是英國財政部承認苦英鎊價的策略終告失敗，因此乘虛而入，動用所有信貸，於世界各地拋售英鎊，令其價一日內急挫約百分之十，量子基金遂以強勢馬克購進面目全非的英鎊。事後索羅斯說他們「打敗英國政府」全靠「資訊不對稱」，即他獲知當時歐洲經濟最強的德國不會出手救助英鎊而英國政府仍在期待奇蹟出現……。就在此關節上，索羅斯自稱知道一些他人不知的資訊，因此此次大買賣可稱「內幕交易」！

　　索羅斯對哲學（是大哲波柏〔K. Popper〕的私淑弟子，奉其《開放社會》為聖經）和經濟學都有濃烈興趣，其初曾鍾情於佛利民的貨幣學派，但市場實踐令他明白芝加哥學派的「市場有效率假說」（efficient markets hypothesis）「實用價值甚低」，行不通；簡單而言，市場若充分反映了有關資訊，有關物品或證券的價值便不會恒久持續大幅波動以至形成泡沫。索羅斯堅信外市場參與者─個人和財政部─不斷「互動」，訊息迅速「反射」，令市況瞬息萬變且變幻無窮，因此價格不是偏高便是偏低，把握市場心理和趨勢的人大有機會「火中取栗」。

　　深思好辯的索羅斯意見多多，他對當前的世界經濟前景看得甚淡。