杜拜危機不是雷曼風暴、危中有機

信報財經新聞 社評



經過周末消化了杜拜主權基金杜拜世界延期償還六百億美元債務的負面消息之後，市場普遍認為這場風暴影響力有限，對金融市場既不會產生太大殺傷力，跟去年雷曼倒閉會掀起連串危機更不可同日而語；最新消息，是阿拉伯聯合酋長國內最大的成員阿布扎比通過阿聯酋的中央銀行和兩家私人銀行向杜拜注資一百五十億美元，但是，杜拜世界則拒絕以「低價」出售良好的資產還債，看來，一場圍繞債務重組的討價還價談判即將開始，但對金融市場的衝擊已大大減弱。

杜拜世界共有超過七十個債權人，除匯價控股之外，其他債權銀行還包括瑞士信貸、巴克萊、蘇格蘭皇家銀行等；據高盛的報告估計，杜拜債務危機對匯控造成的潛在信貸損失約為六點一一億美元，渣打則約為一點七七億美元，如此數額，對上述兩家銀行僅屬微不足道，它們在上周五的股價一度急挫，應是心理因素大於實際潛在損失。銀行業估計，它們在杜拜的損失最高應介乎一百二十億至一百三十億美元之間，這個數目跟歐美銀行在二○○七年至二○一○年間因金融海嘯而錄得高達二點八萬億美元的損失比較，真的是大巫見小巫。

杜拜和雷曼的最根本分別，在於雷曼是一家金融機構，在金融市場內是眾多金融產品的莊家和交易對手，當雷曼倒閉，與它有關的金融產品便如火燒連環船，一發不可收拾；但是，杜拜世界主要是一家投資公司—它涵蓋的投資範圍包括四大類，即交通物流、船塢海運、城市開發、投資及金融服務，杜拜世界並沒有把它的債務包裝為衍生產品在金融市場流通；可以說，杜拜世界的危機只是個別企業的危機，並不是系統風險的危機，其蔓延和影響面自然比雷曼小得多。

杜拜世界是一家百分百的國營控股公司，如果欠債不還，情形就如一九九八年的俄羅斯和二○○一年的阿根廷主權債務違約事件，會觸發金融市場震盪，但為了避免危機擴散，國際組織或區內大國通常會出面「維持秩序」，為這些國家重整債務，結果風險最終都會受到控制。杜拜是阿聯酋的第二大酋長國，面積三千八百八十五平方公里，佔阿聯酋總面積約百分之五，人口約一百四十萬。杜拜的經濟實力在阿聯酋也排第二位（第一位是阿布扎比），整個阿聯酋七成左右的非石油貿易都集中在杜拜，它也是中東地區的轉口貿易中心；由於阿聯酋內部各酋長國都有自己的行政和財政系統，故此「大阿哥」阿布扎比會否出手拯救「老二」杜拜，只能以商業行為視之，而並非一國之內各「邦」之間互相幫助，杜拜昨天公開表明不會賤價出售資產還債，就是因為金融市場傳出阿布扎比會低價收購杜拜的資產然後才出手協助其還債，杜拜的港務集團、酒店和房地產都是有價值的資產，對債主有頗大吸引力；如何討價還價商討解決杜拜的債務危機，相信本周內形勢就會明朗。

野心勃勃、領導杜拜打造中東奇的杜拜酋長阿勒馬克圖姆（Al Maktoum）成為這次風波的主角，他在本月中在杜拜舉行的「世界經濟論壇」上還大放高論，指杜拜已度過金融危機，可以繼續向前發展，但英國媒體已經指出，杜拜的發展計劃只是向外舉債八百億到九百億美元硬，其發展已無以為繼。近十年來，杜拜在缺乏油氣資源下異軍突起，走的是高檔地產和旅遊開發，吸引全球金融機構和行政人員進駐；現年六十二歲的阿勒馬克圖姆統治杜拜近四年，積極把杜拜變成全球貿易中心、金融重鎮，他並以《我的願景》為名著書立說，以杜拜為模範，呼籲阿拉伯世界仿效他的方法—進口勞工和「人民」，在短時間內成立企業自由貿易區、金融中心等，然後大興木土，把阿拉伯世界加速現代化。現在一切已成泡影，杜拜神話會否徹底告終，很快就會有答案。

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陸羽仁


危中有機

杜拜主權基金「杜拜世界」(DubaiWorld)拖債，搞到全球金融市場震晒，不過上周五晚歐美股市回穩，重災區英國的股市反彈1%，上周四無市未跌過的美國股市也無暴跌，上周五感恩節半日市杜指只跌154點，跌幅1.5%，匯控(005)在倫敦股市也重上90.4元的水平，顯示市場信心在極度恐慌後回穩下來。

整件事由杜拜主權基金杜拜世界宣佈暫停還債6個月引發，這是一個典型的債務重組過程，一家公司借多了，在經濟環境唔好時，搵唔到新債還舊債，最後紙包不住火，被逼要宣佈暫停還債，然後同銀行講數，看如何重組債務，債權銀行如果唔想公司倒閉令借出的錢血本無歸，就會同意「剃頭」(Haircut)，意即削減部份債務，同意債仔少還一部份錢，讓債仔財政重回健康軌道，銀行通常都會收取債仔部份股份作抵償，然後讓債仔重新上路。


阿聯酋油多無有怕

問題是杜拜世界唔係一間普通公司，佢係杜拜的國營基金，旗下的地產公司Na kheel，就係發展超豪的朱美拉棕櫚島而聞名於世，過去銀行借錢俾杜拜世界，就當借錢俾杜拜一樣，唔係太擔心有風險，點知最後還唔到錢，要債務重組，銀行才突然發現自己暴露在巨大風險之中。

在投資者眼中，杜拜連主權基金都要債務重組，意味著近年大力發展的杜拜都唔係幾掂，甚至杜拜身處的阿拉伯聯合酋長國都唔掂，條數愈計愈大，自然大起恐慌。單係杜拜世界一間主權基金已欠債高達590億美元，如果成個杜拜都唔掂，或者阿聯酋成個國家唔掂，風暴都好大，很多證券行就出報告話各大銀行借了幾多錢俾阿聯酋內多個酋長國，好似全部都唔會還錢咁款。

阿聯酋由七個「酋長國」組成，杜拜只是其中之一，但最有錢的不是杜拜，而是阿布扎比(AbuDhabi)，亦是阿聯酋首都所在，佢亦係阿聯酋的政治和工業中心。

阿聯酋位處阿拉伯半島東南邊，18、19世紀時叫做海盜海岸，可知佢以前靠做乜生意搵食，不過今時唔同往日，因為現代社會石油值錢，阿聯酋擁有全世界第六大石油儲備，是全球排第36的經濟體，由於石油多人口少，人均產值高達54000美元，其人均購買力在全球排第14，是非常有錢的國家。

阿聯酋行聯邦制，有600萬人口，在7個邦國中阿布扎比和杜拜是兩個大哥，杜拜在7國中人口最多，有220萬人，面積則僅次於阿布扎比，杜拜酋長穆罕默德(Moh ammedbinRashidAlMak-toum)亦兼任阿聯酋副主席及國家總理。不過杜拜的石油在連年開採後，產量枯竭，被逼轉型，近年大興土木，全球大量重型建築機器搬到杜拜開工，大量建設，自然帶來負債過高的危險。


阿布扎比被逼出手

杜拜唔掂有理由，但係話整個阿聯酋都唔掂，就真係唔係幾真，以大阿哥阿布扎比為例，佢坐擁數千億美元的石油資源，理論上阿聯酋經濟出事，最後可以泵油出來找數，現時油價係70幾美元一桶，唔係10幾美元一桶，所以阿聯酋整體不應該有嚴重經濟危機，問題杜拜自己想唔想負起全部國營公司債，更大問題係大哥阿布扎比救唔救杜拜呢個二哥，但事發時阿布扎布好似唔係好知杜拜出事。

阿聯酋中的各國暗中存在競爭關係，去過阿聯酋訪問的香港高官話，當時曾特首到訪，在其中一站坐了一個酋長的私人飛機走一程，下一站的酋長就堅持曾特首也一定要坐他的私人飛機，否則他會十分無面。既然酋長們咁愛面子，杜拜出問題不向阿布扎比求助絕不為奇，所以杜拜出事，不等如整個阿聯酋有問題，若阿布扎比出手，杜拜應該唔會有大問題。

最新消息係阿布扎比話會「有選擇性地幫助杜拜」，據一位匿名的阿布扎比官員向路透社話，阿布扎比將「有選擇地」研究如何幫助杜拜，但強調不會給杜拜所有債務包底，如何援助要看杜拜能否清楚交代債務。


光頭神探估跌20%

市場都估計阿布扎比唔會讓整個阿聯酋垮台，所以歐美上周五的股市反應相對冷靜，投資者情緒係審慎多過恐慌，好多人都係坐住盤等著事態發展，而非急急沽貨，部份人更加希望華爾街過份悲觀而拋售股票時，出現買貨的機會。

全球最大債券基金公司Pimco的行政總裁MohamedEl-Erian就話，這個事件提醒人們，我們未到風平浪靜的時候，我們仍要小心，還有些類似去年風暴的事件在發展中。市場在純資金推動中行得太快，杜拜事件會觸發市場從新定價。市場在上升時會過份，在下跌時同樣會過份，這就會出現一些投資機會。

美銀的策略師BenoitAnne及DanielTenengauzer擔心杜拜世界的問題會變成一個主權國違約事件，好似1998年俄羅斯和2000年代初阿根廷那樣，跟住就觸發資金突然停止流向新興市場。鄧普頓基金負責人麥樸思更加話，新興市場股市可能調整20%。最怕越南匯價下跌，越南被逼加息控制通脹，並將越南盾匯價下跌，亦觸發市場憂慮新興市場風險。

恒指高位是個幾星期前的23099點，上周五收報21134點，幾日內已從高位下跌1965點，從高位下跌8.5%，若要跌20%，就要去到18749點，究竟會唔會跌到咁多呢？香港股市之升，固然因為資金太多流到新興市場，亦因為中國是新興市場中一個增長得好勁之國家，所以究竟資金會因為杜拜唔掂而全面避險，觸發一個大回潮，回流到美國債市這些最安全的市場？還是震一震避一避，見無事又走番出來呢？

股市通常無咁快跌完，恒指從高位回落了一星期左右，上周五跌得咁急，今天可能反彈，但照計無咁快一帆風順，反彈完又要再試底，確認會唔會再穿底，有事會再插下，無事先至會再向上。我就認為危中有機，雖然未咁快會大升，但若果成手現金無乜貨，可以趁呢個股市大跌的機會，分段候低吸納。否則升又唔想買，跌又唔敢買，到頭來就永遠無買啦，最怕到個股市升到顛時先至入場咋。

人造的金融中心站不住

信報財經新聞 社評



主權基金（sovereign wealth fund）近十年在金融市場非常活躍，四出收購，由於它們有國家╱政府做後盾，基金規模又大，很多優質資產的擁有者都願意把股權出讓給這些主權基金，令它們在投資界成為呼風喚雨無往而不利的大玩家。杜拜酋長國本周三宣布，它將會重組其最大的企業杜拜世界（Dubai World），其債務償還要暫停六個月。消息公布之後，評級公司穆迪和標準普爾都大幅下調了多個與杜拜政府相關的債務評級，它們涉及的業務包括房地產、公用事業、商業服務和大宗商品貿易等；評級下調，意味著受影響的機構將失去投資級的債務評級。如果杜拜世界最終無法完成債務重組，極可能成為全球第一家要清盤的主權基金。

數字顯示，目前全球主權基金所在國的區域分布，以中東地區佔比例最高，達百分之四十六，亞洲國家佔百分之二十九，歐洲國家佔百分之十六；中東地區近十年受惠於油元滾滾而來，大多把財富以主權基金的方式對外投資，杜拜世界是其中最活躍的一家，其經營的港口和運輸集團業務遍及全球；除此之外，它在杜拜當地曾開展了一系列「夢幻工程」，包括在海中心建酒店和棕櫚樹形的人工島，這些工程複雜艱巨，但效益令人生疑，一旦杜拜世界清盤，它們都可能成為出售套現的重要項目。杜拜酋長國大興土木，在浮沙上興建多項大型建築，另一目的是希望以政府的力量打造出一個中東地區的金融中心，吸收區內以至國際的金融機構前往當地，現在一場金融海嘯令中東地區的主權基金焦頭爛額，杜拜要建金融中心之夢恐怕遙遙無期。

中東的主權基金過往的業績奇差，除了錢多，它們的人才和策略都不足，結果在順境時威風八面，四出收購，一旦市場逆轉就立刻原形畢露，其中一個例子是阿布扎比投資局（Abu Dubai Investment Authority），據美國外交關係理事會今年一月發表的研究報告指出，這家曾是全球最大的主權基金在七年的資產為四千五百三十億美元，到去年底已縮水至三千二百八十億美元，其中資本虧損達一千八百三十億美元。此外，另一家中東主權基金科威特投資局（Kuwait Investment Authority）也在近年頻嘗敗績，該局運作的基金規模為三千億美元，但在去年三月至十二月期間損失高達三百一十億美元，主因是投資花旗、美林及歐洲的金融證券和地產業而損手。現在出事的杜拜世界其官方網站資料顯示，基金近年持有多家中東和歐洲銀行的股權，包括英國巴克萊、英國蘇格蘭皇家銀行、德意志銀行等，這些銀行都在金融海嘯中受重創，自然連累杜拜世界的表現；此外，房地產市場崩潰全面打擊了杜拜曾經欣欣向榮的經濟；杜拜政府公開要求杜拜世界的債權人允許該公司暫停償還債務，最少拖延至明年五月三十日；目前的唯一希望，是阿拉伯聯合酋長國政府能出面協助杜拜世界擺脫危機，但外電報道，現在金融市場似乎未看見阿拉伯聯合酋長國政府有任何伸出援手的意欲。

位於紐約的魯賓尼全球經濟諮詢公司（Roubini Global Economics）研究主權基金的分析員 Rachel Ziemba 曾向美國媒體透露，杜拜主權基金的槓桿率與私募股權相似，都擁有大量即將到期的債務，自今年開始，杜拜世界一直為了之前的投資掙扎，而阿聯酋聯合王國中最富有的阿布扎比今年以來已經動用一百億美元拯救杜拜世界，但最終仍然解決不了危機。

杜拜的金融中心夢，很大程度是依靠入股外國銀行和金融機構，本身沒有足夠的金融基建、人才和交易量支持金融中心的運作，最後落得如此收場，再次叫人警惕—由政府操縱的投資基金在風平浪靜的日子可以很風光，但在逆境面前，卻往往經不起任何考驗。

明年下半年房地産市場進入調整期

陶冬



《21世紀》 從宏觀經濟角度，哪些因素推動了今年房市重回繁榮？繁榮背後主要的風險表現在哪些方面？從消費心理的層面，通脹和資産價格上漲預期對於房市的供需結構産生了哪些影響？

陶冬：流動性泛濫是房市急速進入繁榮的首要原因。席捲全球的金融危機，使各國央行採取了史無前例的貨幣刺激政策，釋放出巨大的流動性，中國也不例外。同時，儘管中國也受到了全球金融危機的打擊，但是影響程度比美國和歐洲輕許多。中國的銀行體系仍很健康，資本金並沒有受到重創。中國的銀行借貸意願強烈，寬鬆貨幣政策所産生的乘數效應遠比歐美國家高。

第二，政府的房地産政策出現了一百八十度轉變。金融危機下，政府對房地産由打壓轉爲扶持，政府對房地産市場的優惠政策，使開發商和消費者受益，更穩住了市場情緒。

第三，在房市緊縮時期受到壓抑的剛性需求在今年初得到一次性釋放。中國消費者的借貸杠杆並不高，個人財富沒有像歐美國家那樣遭到摧毀。所以當房市轉暖時，民間的高儲蓄開始流入房地産領域。

以上因素共同導致了房價走高和交易量上升。並且，人們對於通貨膨脹預期也爲已經過熱的房地産市場火上澆油。泡沫永遠是自我繁殖的，在資産升值預期下，越來越多的資金追逐超額利潤。今年以來我國的M1不斷飆升，表明定期存款在搬家，進入金融資産的投資和炒作中。


《21世紀》：近日，部分銀行開始收緊房貸優惠政策。如何看待各銀行收緊房貸的動因？這是否會引發房貸優惠政策的全面撤出？目前政策的不確定性對於房市和消費者會産生怎樣的影響？

陶冬：銀行收緊二套房貸款審核標準這一現象，不要把它過度的政策化。銀行作爲商業性金融機構，對於貸款要風險自負，所以銀行隨著形勢的需要調整房貸的政策，這是自然的現象，符合市場原則。房貸的收緊，也是中國退出超寬鬆貨幣政策的一部分。二套房貸款優惠的收緊，對於部分買家會産生一定的限制作用，但單靠這些並不能阻止房地産炒作之風。目前在一些城市，五成以上的住房購買根本就不需要房貸，房貸政策收緊對於這部分投資需求影響不大。房貸收緊的影響可能更多體現爲買房者心理層面上的壓力，這也是造成今年夏季房屋成交量下降的原因之一。儘管政府沒有講什麽，實際上各銀行的房貸發放標準都在收緊。

房地産業對於中國經濟具有舉足輕重的作用，是拉動經濟儘快復蘇的一個重要渠道。儘管政府明年將採取措施回收流動性，並且在房地産政策上變得更審慎，更中性，但是目前還看不到全面打壓房地産的迹象，因爲房地産的全面下滑完全可能導致中國經濟二次探底。目前在政策上，“控”的意思大過“調”。


《21世紀》：周小川日前表示，中國的資産泡沫問題並不如一些經濟學家所說的那麽嚴重。假定政策保持不變，房市在今年底至明年的發展趨勢將會如何？關於房價，哪些標準可以用來判斷泡沫的嚴重程度？

陶冬：今年年初，剛性需求占商品房銷售的較大部分，在那時企業和個人還抱著現金爲王的思想，持觀望態度。當然，剛性需求和投資需求比例量化區分有困難，但根據對房屋成交額的觀察，投資需求在過去幾個月中有大幅上漲。今年下半年成交量有所下跌，不但反映了房價過高，而且表明一手房供給出現斷層，可售房源大幅下降，這一瓶頸估計在今後幾個月還會繼續影響房市供需，甚至刺激房價出現新一輪明顯上漲。我認爲今後幾個月房價還得漲，但是明年下半年隨著新房源的推出和利率的上調，房地産市場進入調整期的可能性在增加。

無獨有偶，美聯儲的前總裁、貨幣委員會成員米什金（Mishkin）也于近日在金融時報發表署名文章，題目是“不是所有的泡沫都是危險的”。關於目前的資産價格是否存在泡沫，的確仍有爭論的空間。在資産價格方面，我們沒有一個類似於CPI這樣的計量標準，無法通過科學的指標進行判斷。當前全球經濟復蘇面臨的問題，表現爲資産價格上升太快，其本質是流動性泛濫。房價、股價的上漲，反映了資金成本過度低廉。美國在格林斯潘時期，格林斯潘幾次提到不要輕言資産泡沫，減輕了對於資産泡沫的警惕，忽略了美國經濟急速杠杆化的趨勢，也放鬆了對銀行信貸行爲的監管，最終導致了次貸危機的爆發。這對中國有很強的借鑒意義，我們不能忽略資産價格上升帶來的風險，要警惕重蹈美國的覆轍。有沒有資産泡沫這個問題可以爭論，但是央行在這個問題上表態，還是慎重一點好。


《21世紀》：土地供給有限是制約房地産業發展的重要因素。一些專家提出的解決之道是加快城市化進程。中長期看來，房地産業的供需前景如何？房地産業的調整與發展，對於中國經濟結構的改善會産生哪些作用？

陶冬：今年和去年，開發商買地的面積有所下降，一方面是由於08年的調控政策使開發商受到打壓，另一方面是由於土地價格飆升，開發商們對於高價搶地持審慎態度。但這並不代表土地沒有賣出去，因爲在土地市場上進了一股新的生力軍——央企。根據我們的統計，在今年三季度有92塊“地王”，其中70％是央企標到。所以判斷土地供給，不能光看開發商拿到多少地，要看土地供應了多少，土地供應數量是在增加，不是在減少。

儘管我國的耕地面積有限，但是潛在可供應的住宅用地，在今後的供給空間是廣闊的。隨著城市化的進程，越來越多的住宅用地可以被開發出來。因此，土地供應並不是一個無法逾越的障礙。中國房地産的根本問題不是土地供應少，而是土地供應價格太高，這勢必推高住房的價格。而地方政府的利益又與地價有千絲萬縷的聯繫，這就超出了經濟學的供需和價格分析的範圍。想要真正把房價拉下來，必須想辦法在土地和地方政府的財政收入和經濟利益之間建一道“防火牆”。這一點做不到的話，中長期來看，房價將會進一步上升，也許有一天會升到所有人都買不起的地步。

中國：不要重蹈格林斯潘覆轍

陶冬



在今年前九個月，中國的銀行總共貸出8.7萬億人民幣的新增貸款。如果將這些貸款換成面值1元的紙幣首尾相連地鋪路，這筆錢足夠從地球到太陽繞八個來回。如此規模的信貸擴張，不僅在中國歷史上前所未有，在有資料記載以來的世界經濟史上亦無出其右。

中國目前在做格林斯潘本世紀初所做過的事。在IT泡沫破滅之後，爲了制止美國經濟陷入通縮和衰退，時任美聯儲主席的格林斯潘將利率降至歷史最低水平，大舉擴張信貸，用過度的資金流動性催生出房地産泡沫。房價的飆升“製造”了財富，“製造”了信心，消費於是大升，經濟空前繁榮，格林斯潘繁榮的奇迹就此誕生。接下來的故事大家都知道，格林斯潘以一個更大的泡沫來舒緩前一個泡沫的破滅，結果釀出二戰後最嚴峻的經濟危機，歷史上規模空前的金融海嘯。耐人尋味的是，當年全世界都指望著美國將全球經濟拉出泥潭，於是格林斯潘的貨幣政策獲得了人們一致的掌聲。

這場金融危機來勢兇猛，曾經將全球金融體系推向了懸崖邊緣，資金市場一度斷流，銀行資本遭到重創，經濟信心逼近崩潰。非常時期採用非常措施，當然無可厚非。爲了對抗危機，多國政府和央行採取了果斷措施，向市場注入了天文數字的流動性，並大幅增加財政開支，及時拯救了金融體系和公衆信心。

在2008年第4季度，中國經濟也受到了全球危機的嚴重衝擊，出口驟降，民間投資停頓，GDP增長出現了近17年來罕見的滑坡。爲此，中國政府推出了激進的財政和貨幣政策，將經濟重新推回上升軌道，防範了金融風險，有利於社會穩定。筆者認爲，中國政府的救市方案是必要的、及時的，其效果可能也是全世界最好的。

如今中國經濟的內需部分多有恢復，資産價格部分、甚至已經顯現出泡沫的迹象。的確，經濟復蘇的根基不穩，但這主要是指出口部門以及出口産業就業的困難。對於來自歐美的出口訂單，中國自身的政策其實是鞭長莫及。從廠商的反饋和廣交會的簽約情況來看，即使是出口訂單最近也有明顯的復蘇迹象。

儘管中國經濟受到金融海嘯的波及，其所受的深層次打擊卻小得多。中國的銀行沒有大規模涉足美國的有毒證券，因此在中國沒有銀行危機，中國人的財富並未遭到毀滅性的摧毀，消費者的負債比率也不高。某種程度上，金融海嘯對中國的影響是信心受到震撼加上出口大幅度下滑，不過中國經濟的元氣並未大傷。

在經濟形勢上，中國與美歐並不相同。然而不一樣的病，卻吃同樣的藥、同樣的劑量、同樣的療程，自然可能吃出問題。

此次危機的一個重要之特點，是危機以金融爲主線，實體經濟因金融危機而受害。在美英等國，危機重創了銀行的資本金，導致銀行的金融仲介功能壞死，央行迫不得已推出量化寬鬆政策，以天量的流動性浮起經濟。

（這個觀點似乎值得進一步推敲，此次金融危機中，金融市場天翻地覆，金融機構受到了很大衝擊，流動性危機肯定是很嚴重的，但這是不是意味著目前的危機只局限在金融範圍呢？金融機構存在很多問題是不假，但美國也出現了消費者負債過高，儲蓄率過低，經常賬戶逆差高企等問題，甚至有經濟學家認爲，如Martin Wolf，消費者負債過高和金融機構負債過高只是全球失衡的微觀表現，也就是說此次危機與宏觀經濟基本面有很大的聯繫，經濟失衡當然是危機的深層次原因，但是這是另一個話題。我在這裏要講的是，銀行失去了金融仲介功能，迫使央行用超常規的流動性來救經濟。中國的銀行願意貸款，而中國的央行還是用超常規的政策來救市，這就引出了我們下面的故事。從這點上說，目前的危機和實體經濟關係可能很大，而非不大。這點從G20會議著重討論的兩個主題也可以看出，一是金融監管改革，二是全球經濟的再平衡。這些很重要，但不在本文的討論範圍之內）

中國並沒有銀行危機，中國的銀行並不像它們的西方同行們那樣惜貸，可是中國的央行也用天量的流動性去浮起經濟，於是中國出現了遠較歐美更嚴重的流動性泛濫和資産價格暴漲。

廣義貨幣供應量（M2）等於基礎貨幣發行量乘以貨幣周轉速度。在歐美各國，央行大幅增加了基礎貨幣發行量，但由於銀行惜貸，貨幣周轉速度下降，兩者相抵銷使得M2保持穩定。但中國在基礎貨幣發行量大增的同時，銀行也在拼命貸款，貨幣周轉速度也是上升的。
這場危機的另一個特點是，央行超寬鬆的貨幣政策並沒有使消費物價指數明顯上漲（至少目前還沒有），卻已帶動金融資産價格的急速上揚。仔細想來這並不奇怪，由於銀行的金融仲介功能仍未恢復，央行在經濟下行周期的經濟政策工具在歐美各國失效。

央行的降息政策無法通過銀行的貸款擴張使實體經濟受惠，於是就業復蘇、消費復蘇遠落後於資産價格復蘇。央行不得不將流動性通過金融市場曲線轉向實體經濟，於是帶來金融資産價格的狂漲。

經濟已經進入到二十一世紀，但是經濟學依然停留在二十世紀。人們可以通過消費者物價指數（CPI）來衡量消費物價的上漲趨勢，通過生産者物價指數（PPI）來估量生産成本的變化，經濟學家卻沒有創造出金融價格指數（FPI）來衡量金融資産的過熱程度。衡量指標上的缺陷，製造出判斷上的盲點，就像靠體溫計無法判斷有沒有患胃潰瘍。今天經濟所面臨的，恰恰是金融資産價格失控。由於銀行信貸沒有流入實體經濟，民間投資復蘇緩慢，失業問題嚴重，産能過剩嚴重。如此情況下，消費物價難有大漲，可是金融資産價格卻在流動性驅動下飆升。金融資産價格超前上升，是一個全球性的現象，但是在銀行願意借錢的中國則表現得尤其突出。不過央行的注意力全部放在消費物價上，對於金融資産價格的警惕便顯得不夠。

經濟學中只有CPI沒有FPI，爲政治家們提供了便利。在政治家的眼中，民意和社會穩定才是最終決策的歸依，只要消費價格相對穩定，便可以將政策的全部精力放在拯救經濟、穩定社會。這種情況下，政治家的手很自然指向了頗低的CPI，而有意無意地貶低了金融資産通脹的重要性。

但在筆者看來，金融資産價格的通脹與消費物價的通脹一樣會使得經濟發展變得不可持續。資産泡沫化除了會造成金融風險和租金成本等顯而易見的問題外，還會導致産生産業空洞化。企業一年辛苦所賺的利潤，還不如在股市、房市炒一把的所得。長此以往，實業資金自然流入金融虛擬經濟。在金融資産通脹預期高漲的時候，政府有通過“有保有壓”將資金送到實業企業手中的想法，筆者認爲這是緣木求魚。既然炒作投資賺錢遠快過實業投資，那麽銀行貸款送到企業不過是多經一道手又回到股市、房市。

中國的銀行，不借錢給中小企業、出口企業，鉅額資金全部砸向基建（後面再談）和國企。在政治任務的層壓下，銀行恨不得用槍逼迫大企業借錢。企業手頭滿是現金，卻又找不到適當的出路。工業需求改善緩慢，産能過剩嚴重，所以企業投資意欲不高。銀行定期存款利率頗低，所以儲蓄也不是辦法。向前看，通貨膨脹的陰影越來越大，持有現金可能隨時蝕本。於是現金投向了土地和房地産。這是一個相對容易做出的決策，既可以抗通脹保本，又無需因萬一決策失誤而負上政治責任。

在今年第三季度，各地總共有92塊土地以天價競投成交，其中70%的“地王”被央企投得。某家巨型央企，在九月份一口氣買下上萬套住宅，準備出租牟利。央企蜂擁進入房地産，是中華人民共和國歷史上前所未有的現象，是超低利率和異常貸款行爲的直接産物，是流動性泛濫的折射，更是經濟出現産業空洞化的先兆。

但是從國家戰略層面上看，央企進入房地産業顯得十分奇怪和不和諧。央企的定位應該是一批在國計民生中具有戰略意義的龍頭企業，享受著國家政策上的支援和獲得資源（包括信貸資源）的特殊待遇，意在保障經濟安定、打造國家的核心競爭力。不知投資房地産能提高中國的什麽國際競爭力？推高地價又在保障哪門子的經濟安定？難道央企炒地皮是成了國家戰略？

在天量的流動性簇擁下，筆者認爲今後幾個月房價還得漲，甚至可能大漲，不過購買力已經由上半年的用家主導向投資主導轉移。近乎零的儲蓄回報和超低的貸款成本，正在製造出一批的熱錢。幾個月前現金爲王，今天則是現金恐慌。儲蓄沒有回報，通脹似乎快來了，從溫州炒房團到央企財務公司，熱錢成爲推動房市的主力。中國狹義貨幣供應量（M1）增長率的垂直式上升，顯示出銀行儲蓄活性化，出現這種現象的原因只有一個——準備投機炒作。

近來房市出現價升量跌的現象，有人據此認爲房價過高導致投資者入市審慎。筆者對此不以爲然。新盤開出幾個小時內被搶購一空的“盛況”，比比皆是。價升量跌的真正原因是新盤推出的明顯減少。

整個房地産業在去年面臨現金流危機，房子滯銷，政策又吹冷風，所以地産商幾乎沒有造新房。今年上半年市場轉暖後，開發商拼命賣樓套現。直到5月下旬，開發商才意識到房市升溫是真的，不過此時庫存房源已被處理過半了。待售房源在市場最惡劣的時候曾經相當於22個月的銷售量，如今待售房源僅能支援4-5個月的銷售。

針對房市的熾熱行情，許多地方加強了對第二套住房按揭貸款的限制。這個政策對財力有限的市民也許有一定作用，但對買房主力的熱錢則影響不大。據筆者所在公司的抽樣調查，近來上海等城市的房屋交易中有60-70%根本不作按揭貸款，而是直接以現金交易。這是流動性泛濫的結果，是超低存款利率下儲蓄活性化的表現，是非個人購房比率上升的反映。換言之，現在不遏制流動性源頭，光靠行政手段未必能真正使熾熱的房地産炒作降溫。

“買房抗通脹”在普通市民中已經深入人心。“買房買地”在需求不足、産能過剩時，對企業來說也是比較保險、勿需負責任的決策。但資産價格預期已經形成，“儲蓄搬家”所帶來的衝擊可能遠大過人們的估計。

對於流動性過剩、資産價格暴漲，政府不是沒有感覺。降溫措施紛紛出臺，股市已經出現了明顯的回調，但央行在回收流動性上卻在按兵不動。這樣做有兩個原因：第一，經濟復蘇冷熱不均，內需回穩良好，資産價格急升，但是出口仍在困境中，就業壓力非常大。經濟學家看到的是流動性過剩和資産泡沫，而政治家看到的是就業不穩所帶來的社會隱患。第二，目前CPI壓力並不明顯，如何判斷金融資産價格是否進入泡沫狀況也沒有量化的指標來衡量。

如此環境下，貨幣政策變爲維持寬鬆信貸總量的同時，對貸款結構實行調整，有保有壓。儘量減少短期貸款，將資金導向企業，促進實業投資，讓實體經濟更多地受惠於目前的貨幣環境。不過筆者認爲此策略未必行得通。在市場需求未恢復之前將過多的資金交給企業，只會使它們轉手又將錢投入樓市、股市。産業資金投向金融資産，整體經濟“去實業化”，是目前筆者最大的擔心，而這也曾是1980年代日本泡沫的重大特徵。

用M2減去GDP和CPI所得的指標是衡量流動性過剩程度的一個常用指標。第三季度這一指標高達21%，是共和國歷史上所未見，也遠超過日本1980年代以及美國本世紀初的水平。中國今天的問題根本上就是流動性過剩，金融資産價格飆升只是它的表像。

有人指向銀行每月新增貸款的下降，以此認定緩慢的收緊銀根已經開始。筆者不同意此觀點。如果中國經濟是一隻茶杯，這杯子裏的水早已滿了，再添加1.5萬億或者4000億，都是溢出。銀行需要做的是貸款淨回收，而不是少一點新增信貸。同時，中國的利率水平應該正常化，提高存款利率，增加資金成本，唯有將資金的價格信號調到合理水平，資源才能得到合理的配置，資産價格才能回到合理的估值體系。

在目前的金融環境下，開發商捂盤是理性的，企業參與地産炒作是理性的，消費者將儲蓄搬離銀行是理性的，社會預期通脹重臨是理性的，問題出在政府的貨幣政策，出在它聽任流動性泛濫的態度。

這輪信貸瘋狂擴張，還留下了一個嚴重的隱患—城市投資公司。全國的基建熱中，中央政府的投入力度其實不大，多數基建專案由地方政府主催，由城市投資公司實施。城投的經營模式大體雷同：地方政府注入土地，城投用土地作抵押獲取銀行貸款，工程先上馬再談盈利。銀行究竟借給城投公司多少錢，中國人民銀行的摸底估計爲6.7萬億元，實際數目可能更高。銀行敢把貸款總額的四分之三借給城投，無非是看重國營企業、政府擔保、土地抵押。國企和地方政府擔保，其實是一回事。這些專案建設周期要3-5年，好專案起碼需要20年的運作才能回本，許多專案可能一直虧本。地方政府也許有一個政治承諾，但是它們自己也沒有錢（今年估計45%的財政收入來自賣地）。於是這些貸款的保險機制，全部落在土地抵押之上。問題是房地産不可能只升不跌，當中國房地産市場出現調整時，今天一塊值一億元的土地可能到時只值5000萬。

美國這輪經濟危機中，投資銀行的特殊投資載體（special investment vehcle，或SIV）對金融危機起到了關鍵的催化作用。危機前投資銀行的賬面都很漂亮，所有的衍生産品、有毒證券全都被劃入SIV的另類賬面。一旦房地産出事，SIV爆煲，投資銀行還是被燒得焦頭爛額，甚至釀成一場空前的、全球性的金融危機。筆者看來，如今中國的城投公司具有危機前美國SIV所有的特點：低透明度、超高杠杆、資産缺乏流動性），城投一旦出事，對銀行業和國家的金融穩定可能是災難性的。

在2001年IT泡沫破滅之後，格林斯潘用另一個泡沫去接住下行的泡沫。信貸擴張帶來了罕見的房地産熱潮，美國消費因此大熱。美國以一己之力，推動了全世界的經濟復蘇，贏得了一片掌聲。幾年之後，這場信貸狂潮最終引發了罕見的金融海嘯，幾乎摧毀了整個金融體系，國民經濟受到重創，筆者希望中國不被同一塊石頭絆倒。另外，美國有社會保障體系和國際儲備貨幣的發鈔權，這些我們沒有。

筆者認爲，中國的銀行發出了太多的信貸，遠超過實體經濟需要的信貸。這些信貸中有相當一部分沒有進入實體經濟。相反，金融價格的急升，將實業資金拉入金融虛擬經濟，甚至政府千方百計送到國企手中的“中長期貸款”，也被它們反手投回房地産。中國經濟已經出現上世紀八十年代日本泡沫經濟的種種迹象。

中國經濟是世界主要經濟中最早步出衰退的，中國的銀行有不同于歐美銀行的借貸意欲，中國較歐美更早地將貨幣環境正常化，合乎經濟邏輯的，也由此實際需要。及早、主動地收回流動性，有利於治理流動性過剩問題，有利於防範金融風險。儘早回收流動性，不代表無序地抽緊銀根，陷經濟於兩次觸底中，而是要有序的、漸進地將流動性水平、利率水平恢復正常。相反如果在貨幣環境正常化上一拖再拖，當資産價格失控時、當企業沈溺于投機活動時，政府再急踩刹車，到時可能造成對經濟更大的傷害。

美國對華四大真正目標、買美債緊要過人仔匯價

陳大為


美國對華四大真正目標


昨天提及弱美元如何為美國目前的國策及淺釋其對幾類不同國家的影響，並集中討論中國的狀況；在資本賬不開放下，中國多印出來的錢被關在國內，在缺乏明朗的前景和優質的長線項目下，結果被用作炒股炒樓，最後更借投資移民至香港「洩洪」。

中國的2萬億美元外匯儲備、6萬億元人民幣居民儲蓄、已經流動在市場接近9萬億元人民幣的信貸，再加上搞基建時將增撥的經費，對於世界其他沒有生意的公司和「莫財」的政府而言，都是一塊大肥肉。

因此，中國以此儲備猛印銀紙兼開一大堆項目，絕對受其他國家和投資者（包括最窮的美國政府）真心歡迎，哪怕銀根寬鬆帶來人民幣匯價下降和中國物價上漲。何況人民幣匯價保持在低位，對美國的消費業（請人最多的行業）能夠起到穩定作用，也容許美國繼續濫發貨幣而不用面對日常消費品價格上漲的影響。


人民幣升值屬偽議題

因此，人民幣升值本身是個偽議題，重點是要中國採取一些令美國滿意的措施，而美國真正的圖謀估計如下：一、短期的目標是要求中國繼續支持美債，而且最好不單止短債，連長債都能繼續支持。因為買入並持有長期的債券變相把錢注回美國政府，並且不用短期內大舉增加赤字預算。對美國將要開始的基建和其他花錢保就業保福利的項目提供支持。在貨幣操作上，把人民幣儲回中央銀行去買長債，等於減少人民幣的供應量並抬高其價格。

二、目標一只解決美國政府「莫財」的問題，卻對解決美國人（尤其是製造業工人）的失業問題幫助不大。不過，中國將要在鐵路、油管氣管、能源供應、礦業設備升級、電訊設備及自動化生產設備等大灑金錢，大大小小的美資公司如Caterpillar、GE、Ingersoll-Rand、Fluor及Honeywell等已虎視眈眈。偏偏目前中國在這方面主要是惠顧德國和法國公司。近年部分國企如徐工、三一重工或中聯重科亦開始有獨當一面的能力。

除少數美國公司（Caterpillar及GE）外，大部分均不得而入，恨得它們牙癢癢。由於這些重工和高端工業產品屬於資本和技術密集工業，加上對智識產權的憂慮，主要都是在它們本國生產，對解決工人的失業有利，也能加強工會對奧巴馬的支持。另外，只要能夠取代德法或平起平坐，則有助減低經常賬赤字。在貿易較平衡下，變相抵銷了人民幣部分升值壓力。所以為什麼奧巴馬會「以德為師」，其奧妙在此。

三、此目標和目標二平行。如果人民幣能採取像香港、加拿大、澳洲或其他不抵觸兩地法律的形式來到美國消費和投資，自然有利美國經濟復蘇；尤其東亞文化特別鍾情房產，相信美國政府對此或多或少抱有期望。

四、更長期而言，美國希望中國盡早開放資本賬和國內市場，而且愈早愈好。首先，美國可以趁中國市場各方面尚未成熟時，讓中國市場也跟隨美國的慣例和規律運用，讓美國公司較優勢的競爭力和對自由市場更佳的適應力，能夠更有力的發揮；其次，美國本土較公平有效的市場也可以把積存在中國欠出路的資金吸收，甚至連人材也吸收，延續和壯大美國的研發能力。資本賬一開放，人民幣匯率將如亞太經合會中初稿說的「根據市場機制浮動」，自然就無所謂升值不升值的問題。


僅一目標成事機會高

觀乎在亞太經合會最後定稿時刪去「人民幣根據市場機制浮動」一句，以及事前狠批美元貶值的勢頭來看，目前中國肯定不會答應目標四；對於目標一只會有適當的支持，而且集中在短債以避免「人仔」有大波動；目標三方面，中國會提反建議要求中國在不受國會的干擾下在美國本土投資。

較大的可能當屬目標二，應付這種情況中國比較駕輕就熟，也容易讓奧巴馬向美國國內商家和工人交功課。真是一舉兩得，而且站在中國的立場上，利用美國產品平衡對歐洲產品的依賴，加大籌碼應付歐洲以嚴格標準為工具的保護主義，是有利無害。

作為投資者，相信會發覺各國為解決失業問題都會增加公共工程項目，而從金融海嘯爆發至今已一年多，有關工程應該於來季開始上馬。因此，對原材料、設備器材及相關融資安排的需求將提高，相關的股票價格也將出現相應變化。各位讀者宜多加留意。


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陸羽仁


買美債緊要過人仔匯價


奧巴馬訪華，結果係匯率問題上無突破，炒人民幣升值的概念即時降溫，港股又要再搵新概念。有人奇怪奧巴馬得中國，點解會無料到？陸羽仁同熟悉中國政情人士傾起，點睇奧巴馬此行，佢話，美國總統來到中國，擺出一個好謙虛的姿態，究竟所求甚麼，好多人話係匯率問題，有人又話環保，其實這些都是次要，最緊要係中國繼續買美元美債，令到美國經濟保持穩定，係咁情況下，阿爺同奧巴馬見面，你話奧巴馬會唔會聲大夾惡，鬧中國操控匯率呢？所以人民幣升值的憧憬可以炒，但無結果亦唔使太失望。

奧巴馬見阿爺，做咁多工夫，表面睇好似無特別大禮收到，但熟悉中國情況人士話，阿爺同意繼續救市措施，就已經係一份好大禮物，因為美國維持不退市，意味著銀根短期內不會收緊，咁樣美元匯價勁極有限，對於持有大量美元匯價資產的中國來說，支持美國維持寬鬆策略，背後要付出唔少代價，你話係唔係一份好大的禮物先？

中美同意繼續維持救市措施，對奧巴馬來講好緊要，因為早前美國公佈失業數字，飆上10.2%高位，分析家仲估會去到13%，若然出現呢個情況，對奧巴馬所屬的民主黨都相當災難性。炒股佬會話，失業係滯後數字，不能預示經濟，但對一個政客來講，經濟增長而無創造就業，根本同鏡花水月一樣咁唔實際。為了刺激經濟扯高就業，奧巴馬已宣佈下個月舉行大會，現在有了中國祝福，白宮要派水少了樣顧忌，對股市來講應該有正面作用，同時已令黃金價格再扯上新高。

各種資產的歷史回報、商品漲價原因、黃金的未來走勢

羅家聰



假使閣下有些閒錢，由1971年存放至今，即三十八年，相當於二十二歲大學畢業後存放至六十歲退休，你知道放在美國哪類資產最好？

以港人的思維模式，多會認為最佳表現為樓市、股市，其次為債市，接著是存款、金市。將1971年年初的基數化為100，美國一手住宅樓價最新（8月）為817；標普五百指數本周周初為1129，連股息計則達3856；十年期國債經累積回報後為1704；而聯邦基金利率經累積回報後為1146（好些日子近20厘）；至於倫敦黃金，竟達2722【圖】。

樓市的回報低得可憐，竟然不及隔夜存款，雖然數字未計租金回報，但即使算進亦不會改善太多；相反，黃金的表現卻好得離奇。俗語云：「十年黃金變爛銅」，觀乎本周金價及附圖結果，金光閃閃的黃金又會令大家另眼相看。至於國債、存款，則一般矣。

不難發現，金、股的波動性大，即風險高。這再一次印證，穩定與回報高，本質上多少有些矛盾。全球政府不斷強迫百姓的財富更暴露於風險當中，究竟是否好事？那就天曉得了。



商品漲價原因各異

全球政府狂印銀紙，假設所印是供百姓所用而非儲於庫房，銀紙過剩百姓自然將之儲起。銀紙再多便會貶值，百姓遂將其儲蓄換成不會貶值但有意義的實物，商品是也。不過，不是所有商品皆有此儲值功能，農產品便是一例。必須搞清，農產品價格的上升因素是天災地震等致使供應短缺，而並非具儲值功能，故升市多是短暫兼不可測。

能源、賤金屬呢？這些還不過是生產要素（即原料），只是因為它們是大多產品的必須要素兼供應短缺，故被間歇炒起。這些東西，一般多不是儲值佳品，正如大家不會擺放滿屋米麥銅鐵石油吧？由此可見，很多商品炒上是被偷換概念，真正能夠保值的，應非吃光就沒有了的農產品，亦非用完就沒有了的資源，而是長存長有的貴金屬。如此一來，儘管歷來油價、金價與通脹齊升【圖一及圖二】，但前者因能源短缺推升價格導致通脹，後者則因紙幣過剩而貶值再導致通脹，兩者抗通脹的邏輯不同。

1970年代起，真東西（資源）太少、假東西（紙幣）太多，金價及油價於是一升不跌。

美匯指數確似反彈在即【圖】。不過以圖論圖，強勁反彈似於11月下旬方才開始，目前的反彈可能僅是「死貓彈」矣。

如果美元掉頭是金股匯債後市的方向關鍵，那末目前雞犬皆升的現象應近尾聲。由是觀之，上證綜指或將於3400至3500做個雙頂，恒指則仍於目前至24000間見頂。金價呢？以圖論圖，大概11月初於1100至1200美元之間見頂；不過，終極目標似乎是明年3月的近1500美元【圖】。當下一切，似乎都在重複歷史。全球政府瘋狂注資，經濟、金融現象都被扭曲。基本因素沒失效，只是從來皆不是用作測泡沫。游資過剩自然會有泡沫，嚴重過剩則有超大泡沫，這非基本因素所能解釋。

金價近日爆上，在下將早前的拼圖修正【圖】，讀者可以自行參詳。

海外本土皆受惠於美元貶值、一千成金價新支持位

林行止



過往一段長時期，每當美元匯價疲態畢呈時，美國政要都會站出來「出口術」，為美元打氣，若和淡友補倉的行動相配合，美元便會應聲反彈，但「藥力」一過，又回到下降軌道……。奧巴馬政府登台之初，仍玩這套戲法，可是，二三個月前，財長蓋特納支持強美元已不太熱衷，除不採取任何有助其強勢的舉措之外，連口惠亦靳而不與；到了本月初，奧巴馬總統提出所謂「後泡沫增長模式」時，明確指出美國應集中全力促進出口，經濟才會興旺；他似乎欲以德國為師，因為他說德國在強勢工會之下出口業仍一枝獨秀。「德國能美國何以不能？」奧巴馬認為迄今為止，美國的經濟增長主要來自「負債驅動」（debt-driven），即增長全靠財赤貿赤而來，由於雙赤的消極後遺症早已發作，目前正在惡化中，他因此以為改弦更張已刻不容緩。這即是說，美國的經濟增長應該由出口帶動才健康。奧巴馬沒有說出口的是，要促進出口業蓬勃興盛，首要條件是弱美元！

這種背景正是筆者認為美元頹勢將持續的原因；事實上，看淡美元已是大多數論者的共識。

非常明顯，目前美元仍離見底甚遠，因為美國經濟雖然在第三季已錄得百分之三點五的增長，但失業率仍高企、受薪階級收入毫無寸進，而消費者依然無心（或無力）消費，要改變這種種令人民無法提高物質生活的經濟狀況，增加出口也許是不二途徑。

然而，在經濟窘態畢呈之下，美股卻熱火朝天，升勢甚勁，自從三月創新低以來，迄去月底，標準普爾五百工業股指數已攀升百分之五十強，究竟是什麼令股市與經濟發展背馳？答案主要是美元偏軟已久累積的貶值效應發揮作用。據標準普爾的資料，其五百工業股指數成分公司中，於二○○六年，有二百三十八家收入主要來自海外，是年它們的海外營收佔總額百分之四十三點六，○八年增至百分之四十七點九（二百五十三家公司的業績），今年料將過半；其中不少企業的國內市場佔有率已無法向上突破，因為市場已飽和，而且消費意欲轉弱，因此，海外收入多寡，決定了公司盈利增長—和股價—的高低。

美企在海外市場表現遠遠勝於本土，揆其原因，一方面固然是新興市場如中國、印度甚至若干南美國家，在西方遍吹淡風之下經濟仍有可觀的增長，加上中國鼓勵內部消費，對美國貨需求殷切；一方面則為拓銷是美企的專長，它們在海外市場因此很快佔有相當份額的市場佔有率。市場優勢加上美元匯價持續貶值，令這些美企的美元利潤大幅增長（舉例而言，人民幣兌美元升值，美企在內地所賺人民幣便可兌成較多美元，等於其以美元結算的盈利有所增加），這當然是一項令美股快速回升卻似未受股民廣泛注意的變化。

不過，美企海外營收及利潤大增，本土工商業受惠有限，因為美企就地設廠，賣的只是美國牌子而不是美國製造的貨物。美國出口業在「金融海嘯」後一蹶不振，今年八月（最新數據）仍比○八年同期低百分之二十強。統計數字清楚展示，美企在海外賣的不是美國貨，這與奧巴馬所說的出口不同。換句話說，美國既在海外設廠開分公司幹出良好成績之餘，美國政府還要設法刺激「美國製造」物品的出口；事實上，惟有促進出口，美國本土企業才會增聘人手，如此就業人數才會提升。

通用汽車是成功開拓中國市場的美國大企業之一，其在中國製造的汽車銷量增幅已超過本土業績。本年一至九月，通用在中國賣出一百三十萬輛汽車（僅九月便達十八萬一千輛），本土同期雖然賣出一百五十萬輛（九月僅賣出十五萬六千多輛），但較去年急挫百分之三十六點四。非常明顯，通用在中國市場幹出輝煌成績，管理層及股東均受其益，但由於「零件製造及裝配工序」均在中國，通用汽車在中國熱賣，美國經濟可說無所得益。這種情況是何以美國經濟「牛皮」而股市卻現「牛市」的一項不可忽視因素。

美企已在海外生根、茁長，現在奧巴馬把促進本土貨出口定為貿易策略，其將全力以赴，不在話下；美元匯價持續偏軟而政府袖手不理，是不難預期的。

以目前美國經濟的結構，匯價貶值既會令美企海外盈利有業績外的增長，又可促進出口，如此「多功能」，美元還會不續跌嗎？據恒生銀行昨天公布的《香港經濟回顧與展望》，今年前三季度本港出口額比去年同期依次挫百分之二十一點九、十二點九及十四點三，「跌勢靠穩」，是否港隨美匯貶值有以致之？如果港元偏弱有助已大不如前的出口業，則美元續跌對本港出口當有幫助。

美企於海外設廠，在絕大多數情形下，都會提供比當地更優惠的薪津福利，這對提高本地工人的收入和福利有幫助。以內地為例，如果國企和民企不仿效美企，人民會普遍崇美並視「打美國工」為優差，便如過去港人多以在外國公司做事「為榮」，因為工作條件遠勝本地公司因而被視為「高等華人」。筆者相信中國政府會採取必要措施，以免出現外企與內企的待遇愈拉愈遠，同時防範另一種形式的「喪權辱國」現象出現。換句話說，外國直接投資的一項積極副作用是促進內地工人的收入和福利待遇合理化，這雖然會影響企業（不論官民）的邊際利潤，卻會提高受薪者的物質生活且可平民怨，未始不是好事。


昨天「投資者日記」談印度儲備銀行（央行）買金，問「一千（美元盎斯價）會不會成為金價一個新支持位？」畢老林應心中有數，只是沒說出來罷了；對筆者來說，「長期而言」，盎斯黃金一千元（美元．下同）應是「新支持位」，即是長期的底價，何以強調「長期」，皆因有太多因素足以左右金價升跌，惟這些升升跌跌都環繞千元而行。

論者都說印度人嗜金（和銀）如命！這大概是從印度婦女無論在節日或日常應酬都喜歡穿金戴銀得出的結論；印度婦女這種裝扮，以印度人的價值觀，可收炫耀性之效，正因為既能炫耀又有保值作用，金銀及金銀飾物遂成印度市場搶手貨，印度民間藏金最豐的傳言亦因此而起。至於印度政府對黃金亦甚重視，因為黃金曾把印度救出險境；在最近這次大手購金之前，印度儲備銀行（RBI）存金量微不足道，這並不意味它排斥不生利息的黃金，只是其外匯儲備近年才有可觀進賬。換句話說，自從九十年代以還近十多年，印度政府並無太多外匯可以分散投資。

一九九一年印度面臨歷史上最嚴峻的國際收支平衡賬赤字危機，無法支付到期外債，結果被迫把庫存六十七噸黃金按給瑞士聯合銀行（一九九八年與瑞士銀行合併為UBS〔仍稱瑞士聯合銀行〕）及英倫銀行，借進六億零五百億美元應急。六億美元，現在看來，真是盞盞之數，但以九一年一月印度外儲備只有十二億水平至六月且降至六億左右的情況看，六億卻非小數目。一如大家了解，印度於九十年代中期「棄社從資」亦即經濟政策從左而右，經濟漸有起色，配合在這段期內大興的電腦軟件業為印度強項，其經濟進入高增長期，至今年六月，印度央行外儲已累增至二千八百五十五億；由於央行對約二十年前「賣金度日」的記憶猶新，這些年來陸續購金，惟數量有限，至六月底黃金只佔外儲的百分之三點七，此次購進二百噸後，儲金比率增至百分之六左右。

有一點應說清楚的是，國基金這次平均售金價每盎斯一千零四十五元，總值六十七億，但印度支付的不是全部美元，而是等值的一籃子貨幣（其組合與國基金的特別提款權〔SDR〕的構成相同）。無論如何，印度央行此舉被市場視作「減持美元」，亦被解釋為為未來可能因美元大貶值而引致的金融危機作好準備。市場觀察家認為繼印度之後，另一個會大購黃金的國家是在財經事務上向來以印度為師的斯里蘭卡，其未公布的購金數額也許不太顯眼，但若以其外匯衡量則必然是大比例。

國際貨幣基金會十八個月前宣布「售金意向」，論者以為會對金價帶來負面衝擊，誰知此「利淡」消息很快便被市場消化，不但如此，各國央行且反其道而行，紛紛從「長期淨賣金變成長期淨買金」，它們這樣做的原因十分顯然，便是人同此心地看淡美元前景，因此美其名地說把以美元為主的儲備多元化，實際上便是拋美元換黃金或其他貨幣。

增持黃金不僅僅限於西方（或資本主義）國家，俄羅斯亦這樣做。雖然俄羅斯的國家稀有金屬及寶石局（Gokhran）年初宣布年內會售二十至二十五噸黃金以填補財赤，但俄羅斯央行買金活動並未停止，今年迄九月底已增購黃金七十噸，官方的文傳電訊社（Interfax）十月初發出央行會在年內再向Gokhran購金二十五噸的消息。可是，上述的交易完成後，黃金仍然只佔其總外儲約百分之五。近十年來，不管印度還是俄羅斯，美元外匯快速增長，這令黃金儲存的比例相應下降，在弱美元已成美國國策的現在（請看奧巴馬總統東行前對路透社的有關談話），它們必會加速把外儲多元化，而增持黃金是多數央行的共識。近年中國的美元外匯儲備增長全球之冠，其黃金儲存增幅遠遠落後，至今只在百分之三水平。一方面是對美元的失望，一方面是大勢所趨，料中國會在市場或向國基金購金！

短期金價（所有報價商品）的去從，誰也說不準，惟看美國已放棄強美元政策，包括黃金白銀石油天然氣的百物價格皆升而美元看跌之局，短期內不易逆變。

昨天英國宣布將興建十座核能發電廠（在二○一八至二○二三年全部投產），反映了北海油田產量將盡，建核電站正是未雨綢繆之策。值得注意的是，筆者相信世界油產高峰已過，雖然近來有不少反對之聲，惟此信念不變，揆諸現實，筆者的看法相信無誤。昨天英國《報》指出美國政府某些高官「鼓勵」國際能源機構（IEA）在石油開採上報喜不報憂，為該機構將於今天公布能源數據的可信性投下陰影。《報》指出，IEA預測石油產能數字的確一年數變，二○○五年，它預期世界石油日產量在二○三○年可達一億二千萬桶，其後不斷向下修訂至一億零五百萬桶；但IEA的「內鬼」認為日產量能夠保持在九千五百萬桶左右已是極限……。和其他「熱炒」商品價格大幅波動一樣，油價亦如坐過山車，但由於油產已見頂，即使目前經濟增長似有若無，對能源需求稍為放緩，但看淡油價仍非明智之舉。

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畢老林



上星期最具震撼性的新聞，自然是印度購入IMF二百噸黃金，以及股神「孤注一擲」，全購鐵路營運商伯靈頓北方（Burlington Northern）。過去幾日，圍繞這兩件事的分析鋪天蓋地，觀點角度雖不同，但印度買金、巴郡買鐵路，歸根結柢都是對美元投不信任票，相信已為大多數論者認同。

《金融時報》上周末在社論中提及印度吸金一事，值得一引。該報認為，中央銀行增持的黃金雖多，但在亞洲國家天文數字的外匯儲備中佔比微不足道。以印度為例，新購的IMF黃金總值67億美元，影響金價綽綽有餘，但跟印度2770億美元外儲相比，形同泥牛入海，在改變資產結構方面並無實質意義。

《金時》提出這個數字，旨在說明亞洲國家外儲增長趨勢若不逆轉，央行增持黃金對解決全球經貿失衡將毫無幫助，吸金不過是對坐擁巨額經常賬盈餘的國家無心消費、赤字龐大國家無意增加儲蓄的一種消極回應。

從宏觀經濟和全球福祉的角度出發，《金時》的話大有道理，但對唯利是圖的投資者來說，央行吸金是否有助糾正經貿失衡，並非他們念茲在茲的問題，反而該報在社論中承認，印度高調接下IMF的黃金，對金價產生重大刺激作用，更有留意價值。

試想，中國若決心把持金量從目前水平增加一倍，黃金佔中國外儲比重依然不足4％，較印度更加微不足道，對改變儲備資產結構實質意義更小，但這個吸納量已相當於全球金礦年產量近半，其他新興大國一旦起而效法，印度在每盎斯1000美元以上水平接下 IMF半數待售黃金，「一千」會不會就此成為金價一個新的支持位？

美國樓市未跌完 影子銀主盤累美樓市

黃元山



美國樓市泡沫爆破，觸發全球金融危機，嚴重影響實體經濟，政府大手救市之後，實體經濟雖已離開深切治療室，但仍奄奄一息，半死不活。美國樓市既是泡沫爆破的源頭，若一日未見底，美國經濟離真正復蘇的日子仍遠。和其他的資產價格一樣，在美國政府出招救市後，美國樓市的價格在以往幾個月似有回穩跡象，但美國樓市是否真正見底回升，值得存疑。


價格回穩未必見底

首先，根據以往資料，美國樓價是有季節性的。一般來說，春季和初夏比較強，往後的月份比較弱，所以，以往幾個月看似回穩的數據，未必能代表美國樓價是真正的穩定了。其次，其中一項的救市措施是首次置業的稅務優惠，有分析估計，這個救市措施使樓價暫時少跌了5%。這項稅務優惠將於11月屆滿，不過，就算這項救市措施獲得延續，亦只是短時間內減少樓價下跌的壓力，長遠未必有效。有兩類人會因為這項稅務優惠而買樓，一是本身想買樓，基於此優惠而提早買，現在買了將來就不會買，換言之，是「先買未來樓」，沒有解決美國樓市供過於求的問題。至於另外一類人，是本身供不起樓，所以原本不打算買。他們基於首置稅務優惠而有機會買樓，但長遠而言，根本是實力不足，勉強買了只會增加將來整體斷供和違約比例。另一項的救市措施是放寬斷供和收樓的時間，增加時間是希望給予斷供者多一個翻身機會，不致因為一時周轉不靈而被銀行強制收樓，然後被踢走。措施原意是好的，但問題是這樣變相加長了收樓的過程，減慢了樓房被重新拍賣的速度，使市場低估了潛在樓房積壓的存貨量。潛在樓房積壓，又稱「影子存貨」（Shadow Inventory），是斷供和收樓潮後造成的問題。從香港的經驗，我們知道樓市泡沫爆破，並非一時三刻就能解決的問題。事實上，美國的斷供和收樓潮比香港當年嚴重。很多香港人當年變了「負資產」後仍繼續供樓，因為房貸是會上身的。


毋須上身鼓勵斷供

反之，美國房貸「對屋不對人」，斷供不還錢，充其量交還抵押了的房屋，就算「負資產」不夠還亦不會上身，所以，有資料顯示，越接近「負資產」，美國人斷供違約比例越高，造成越大的「影子存貨」。


美國樓市對全球經濟大局影響深遠，一般看美國樓市數據，集中看新屋銷售、存貨量等傳統指標，但在樓市泡沫爆破後，單看這些傳統指標已不再合適。樓價升跌，取決於供求關係。泡沫爆破後，美國樓市的供應量，便不再只是新屋的供應和存貨，更重要的供應來源，是日漸龐大的「銀主盤」。


時差效應隱藏實況

通常銀主盤的潛在數量都會被低估，因為一般分析重現階段被清盤的總數量，卻較少留意違約率和拖欠率的上升。簡單來說，財困下，美國業主會停止供款，於是拖欠率上升。拖欠3到6個月後若仍不能還款，便構成違約，於是違約率上升。違約後，被抵押的物業被銀行回收，變成銀主盤在市場上拍賣。問題是由拖欠、違約到拍賣，通常需時18至24個月，特別是其中一項救市方案是延長了收樓的時間，原意是使業主有翻身的機會，不會立即被逼遷。但由於有這18至24個月的時差，若只看現時市面上的銀主盤，便錯過一個更重要的數據──現階段拖欠、違約的比率，亦即18至24個月後，會推出市場的銀主盤。這些透過現有的拖欠、違約率而推算一兩年後的銀主盤數量，可以簡稱「影子銀主盤」。在美國很多城市，影子銀主盤數量是現有樓房銷售存貨總量的數倍，意即影子銀主盤會使樓房供應量大增，進一步壓低樓價。

蔓延至優質按揭

另外，影子銀主盤問題已經由還款能力低的次按（Subprime）業主群，蔓延至還款能力較高的優質按揭（Prime）業主群。Subprime兩年前首先爆煲，違約大增，經歷一兩年後，銀主盤數量終於追上違約量，影子銀主盤問題早已反映在普遍數據上。反觀Prime的影子銀主盤問題更值得關注：由於Prime的業主群實力較雄厚，違約潮開始得較晚，現在的銀主盤數量只反映影子銀主盤的一小部份。雖然Prime的違約率比Subprime低，但市場數量大幾倍，影子銀主盤在可見未來會使美國樓房供應量大增，增加美國樓市下調壓力。

全球缺貨 金價易升難跌、條件有利 金價續升

信報財經新聞 社評



黃金價格繼續飆升，紐約昨天早段已逼近一千一百美元╱盎斯，升勢仍然強勁；目前中國、俄羅斯、印度等新興經濟體的央行都表示有興趣增持黃金，並視之為實現資產多元化、擺脫對美元依賴的策略性財富轉移，此舉除了對金價提供了強大支持，也會影響整個國際金融市場的形勢。

國際貨幣基金會在本周一宣布向印度央行出售黃金二百噸，是觸發近期金價節節向上的主因；印度央行是以一○四五美元╱盎斯價格購入該批黃金，比市價高出三成，被演繹為央行不惜高價買金保值以充實儲備，看好黃金的訊息非常明確，而且分析員預料其他新興經濟體尤其中國的儲金量太低，必會追隨印度央行的決定加入購金行列，金價又豈能不漲？目前中國外匯儲備大量持有美元資產，隱患十分明顯，把外匯資產轉為黃金儲備才可以優化外儲的結構；除此之外，人民幣如果要發展成國際貨幣，一定數量的黃金儲備是不可或缺的。

各國央行對黃金的態度出現轉變，從最初購金為對沖金融風險，到近期已轉為以強化本國貨幣為目標。當國際金價在本周二開始漲升時，其表現比原油和金屬大宗商品為強勁，顯示當前的金價上升並非跟其他商品一樣，是為了迴避通脹或保值而被追捧；而且，除了以美元計價的黃金價格上漲，以其他主要貨幣計價的黃金價格也同步上升，反映出黃金兌主要貨幣皆告上揚，金價本身有強大的支持力。在去年底金融海嘯發生之後，全球央行惜售黃金的心態逐漸明顯，一度是主要售金國的法國、瑞士等已決定停售黃金，至於黃金儲量較少的國家如中印，則積極在國際金市大舉購金，此外，俄羅斯和部分獨聯體國家都是黃金大買家。至於投資者對黃金的渴求更甚，據今年八月出版的《二零零九年第二季黃金需求趨勢》報告披露，今年第二季全球黃金投資的需求強勁，較去年同期上升了四成六，大中華區的淨零售投資則比去年增加了三成五。由於國際貨幣信用體系仍以美元為主導，當其出現信任危機時，各國政府和投資者都會傾向把目光轉向黃金，這正是目前黃金價格不斷攀升的根本原因。

上世紀黃金出現大升市有兩次，一次是在一九三三至三四年剛經歷大蕭條之後，美國總統羅斯福宣布新政，宣布私人持有黃金為非法，並規定每盎斯二十點六七美元將黃金收繳，然後由國會立法把黃金定價為每盎斯三十五美元，美元隨即貶值超過六成。第二次是一九七一年八月十五日美國總統尼克遜發表終止美元兌黃金的承諾，廢除布列頓森林協議，結果往後幾年至八零年止，黃金價格從三十五美元升至八百五十美元。目前的黃金價格，會否是近世第三次大升市？事實上，除了印度央行買金之外，世界最大的黃金生產商巴里克集團在十一月二日宣布結束黃金套期保值業務，並回購了一百萬盎斯黃金，反映在黃金價格創出新高之前，巴里克仍然強烈看好未來金價，乾脆「囤積居奇」。而由於現貨金短缺，紐約商品交易所過去一年在進行實物交割時出現很多障礙，交易所設下了各種複雜程序以阻止更多實物交割；數據顯示，目前紐約商交所有六十六噸註冊黃金，要支持一千四百六十五噸期貨交割合約，意味著庫存僅足支付百分之四點五的優先期貨合約，缺金情況極其嚴重。至於倫敦金庫跟紐約商交所一樣，庫存不斷減少，杜拜正計劃從倫敦撤回黃金；私人投資者和瑞士交易所也將實物黃金從倫敦運走，德國和瑞士則要求將託管在美國的黃金運回本國。

四出「搶奪」黃金，顯示出全球儲備成分正在醞釀大變動，黃金奇貨可居，價格又怎會不大幅上升。

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王冠一


條件有利 金價續升


國基會於周一公布，已向印度央行出售200噸黃金，乃國基會董事會於9月通過售金403.3噸的接近一半，代價為68億美元，當中包括42億的特別提款權(SDR)。市場原以為中國會是最有可能向國基會接手所出售黃金的國家，因為中國不斷放風有意減持外匯儲備組合的美元比重，以減低風險，故國基會出售的黃金最終成為印度的囊中物的消息，頗出人意表。但無論如何，金價仍受消息刺激而飆升，因為紓緩了市場對市面黃金供應驟增的疑慮。

今次是國基會自2000年以來首度向單一央行沽金，而金價亦自2000年以來錄得十連升，由於金價今年至今已升值約21%，相信出現11連升的機會甚大。

自從出現金融海嘯後，各國不斷推出種種振興方案救市，貨幣供應氾濫，令投資者對貨幣失去信心，對供應有限的黃金趨之若騖，而通脹的憂慮更令黃金備受追捧。金價於今年反覆上揚，在10月6日正式突破去年3月締造的1032.5美元紀錄高位，最新紀錄為10月14日盤中高位的1070.4美元。印度把國基會整批黃金接下的消息，把金價推升至最高1066美元，與紀錄高距不足5美元，相信再創新高指日可待。

事實上，利好金價的消息仍然層出不窮，例如供應過多令美元長線看淡，以美元計價的金價便可坐收漁人之利。貨幣供應氾濫，如果退市時機拿捏不準，不排除惡性通脹會隨之而來，具備抗通脹傳統功能的黃金便可水漲船高。此外，中國的黃金庫存仍遠遠落後於西方國家，增加黃金儲備的決心昭然，而黃金的投資價值亦促使海灣國家今年以來的金條和金幣銷售量上升了7%。利好金價的因素尚有環球息率低企，過往黃金因為未能生息而備受唾棄，但低息環境下，沒有息收的相對劣勢淡化，亦有利金價開展升浪。

金價雖迭創新高，但不少分析皆認為金價仍具上升空間，以1980年金價高見825.5美元為基準，若計入美元貶值和通脹因素，相等於今日的2291.5美元，換句話說，現價的黃金仍比1980年低了五成有多。早前最大消耗國的印度向進口黃金徵收2%進口稅，不排除是想為美元護駕，避免資金一窩蜂湧向金市，令美元地位受損，但要升的按也按不住，客觀因素確實對金價有利，冠一早於十年前已不斷在個人專欄中呼籲讀者要儲金，對黃金一直不離不棄，又豈是無的放矢？

Don't expect changes to HK's high property price policy

SCMP Monitor By Tom Holland



Donald Tsang Yam-kuen promised to get a grip on Hong Kong's ballooning home prices.

We do not want to see a huge property bubble developing, he told a hall full of business executives. We do have tools available to stabilise the market if needed.

Of course, the government has the tools to stabilise prices; it is the monopoly supplier of land in Hong Kong and controls the market.

But whether Tsang chooses to do anything bolder than merely tweak the city's land supply mechanism is doubtful. After all, the government has deliberately rigged the whole system precisely in order to keep home prices high.

The reason Tsang is making noises about reining in the market is the near 30 per cent rise in flat prices so far this year, which has driven prices up to within a whisker of their March 2008 highs.

The run-up in prices has prompted a swelling chorus of protests that the supply of new flats coming to the market is insufficient and that the reason is the government's restrictive land supply system.

As things stand, there are three main ways a property developer can acquire plots to build on. It can trigger a land auction through the government's application list mechanism. It can pay a hefty premium to the government to allow it to build homes on land previously designated for agricultural or industrial use. Or it can go into business with the government-controlled MTR Corp to help develop portions of MTR's giant land bank.

Under the application list system, a developer triggers an auction if it proposes paying 80 per cent of a secret reserve price for a plot on the government's list. If no one then makes a higher bid, the developer that initiated the auction has to pay the full reserve price. The application list method was introduced in 1999 to replace regular auctions. A large part of the idea was to help support depressed prices. But the system has succeeded beyond anyone's wildest dreams. Land auctions have all but ground to a halt as developers have failed to file rich enough proposals.

The developers blame the government for setting reserve prices too high. Cynics rubbish that notion, saying the developers have colluded not to trigger auctions, in order to keep prices high.

That would suit the large developers, who are sitting on sizeable areas of farming and industrial land. With the conversion charge determined by the difference in value between residential land and plots earmarked for other uses, a shortage of residential land ensures that only the richest developers can afford to pay the premium.

It would also suit the MTR and its favoured partners, who in recent years have exerted a virtual stranglehold on new properties in the mass market.

In each case, the effect of the land supply mechanism is to erect formidable barriers to entry, restricting the market to a select cartel of developers and protecting their margins by supporting prices.

In last month's policy address, Tsang hinted that he might ease the supply of land through the MTR and by allowing easier land use change. But the fundamental flaws of the system - its high barriers to entry - will remain in place.

If he really cared about making property affordable, Tsang would introduce more competition to the market by scrapping the heavy up-front fees participants must pay and replacing them with back-loaded charges such as annual taxes on completed developments.

The chances of that are negligible, however. Tsang is far more interested in supporting the value of the assets held by Hong Kong's existing property-owning class than he is in providing affordable homes for first-time buyers.

As he said yesterday: Whatever action we may consider, we have to take into account the legitimate concern of existing homeowners. In other words, don't expect any substantive changes to the government's high property price policy.

從金融危機看人民幣困境、中國策動人民幣大貶值

張五常



五常按︰二○○九年十月十七日我在昆明以《金融危機與中國前景》為題講話，內容不少在其他文章發表過，事後讀報，一般沒有誤解，可能因為講得夠清晰。細想之下，這清晰應該源自我把題材的先後安排改變了，於是要憑記憶把這次講話寫下來，作為將要出版的《貨幣戰略論》的壓軸文章。

正要動筆，三位朋友不約而同地傳來克魯格曼（Paul Krugman）十月二十三日在《紐約時報》發表的專欄，題為《中國格格不入》（The Chinese Disconnect，《信報》按內容翻為《中國策動人民幣大貶值》）。克大師之文措辭刻薄，態度輕浮，顛倒是非，敵意明確，看不出是學者之筆，而其中所謂經濟分析我沒有半點同意。因為克大師之文與區區在下的昆明之說息息相關，遂決定把二者混合起來瀟灑一番。君子和而不同，讀者不要向今天盛行的經濟學者罵戰那方面想。

雷曼兄弟事發一年多了，但經濟學行內還沒有明確地解釋發生了些什麼事。事實上，半個世紀以來，我沒有見過學者之間吵得那麼厲害，互相對罵無日無之。我隔岸觀火，對資料與實情的掌握當然比不上美國的行家君子。然而，我們的蘇東坡曾經說︰「不識廬山真面目，只緣身在此山中。」在起自美國的金融危機這話題上，我遠看廬山，可能有旁觀者清的方便了。

我認為美國的金融危機起自他們的貨幣制度與金融制度一起出現了問題。美國的貨幣是無錨的，學術上的稱呼是「法幣」制度，fiat money 是也。這是說貨幣或鈔票的本身沒有實物本位或外幣本位的支持。歷久以來，在這制度下，穩定物價的調控主要是調控貨幣量，有幾種方法，都不容易。一九六三年，我的師兄Alan Meltzer 提出單以調控銀根（monetary base，有幾部分，其中大家最熟知的是鈔票的發行量）的方法來調控幣量。幣量是包括鈔票之外的支票及其他銀行存款了。那所謂K、L、M的計算方法本科生知道，他們不知道的是要按哪一量作為幣量調控這個話題，有了數十年的大爭議。師兄一九六三的貢獻，是有說服力地指出，單是調控銀根，貨幣量就會得到適當的操控，因而可以穩定物價。然而，需要的調整時日通常要六個月至十多個月才見效果，所以不管怎樣算幣量，幣量的調控與物價的反應是有著不容易處理的困難。貨幣理論的大爭議起自六十年代，到一九八二我離開美國時還是爭論不休，雖然那時行內一般同意佛利民（Milton Friedman）的貨幣觀是勝出了的。

大致上，師兄的鴻文發表後幾年，歐洲與美國都接納他提出的以調控銀根的方法來調控幣量，從而調控物價。問題是一九九五師兄訪港，在雅谷跟我進午餐時，對我坦言感到困擾。那是因為美國的貨幣量——不管用哪種算法——相當急速地上升了好幾年，但通脹卻沒有出現。他當時提出的解釋，是美元奇怪地強勁，而強勁的貨幣是不容易有通脹的。我當時的看法跟師兄的差不多。一九九一波斯灣之戰後，美國顯示的軍力舉世無匹，蘇聯解體，各國爭持美元作為儲備，而這樣促成的美國幣量上升是不會導致通貨膨脹的。換言之，幣量理論（quantity theory of money）的困難，是當一種貨幣在大量國際化、電匯神速的情況下，調控物價的變動我們不知以哪種幣量算才對。


調控利率埋下禍根

可能是這原因，格林斯潘一九九○年起轉用調控利率的方法來調控美國的經濟。他對多方面的經濟數據掌握得充分，於該年七月把聯儲局的利率下調，二十六個月內一連下調了十八次，跟是調上七次，調落三次，調上一次，調落三次，調上六次，調落十三次，調上十四次——二○○六年二月退休。

雖然聯儲調控的利率不是市民跟銀行借錢的利率，但有直接的關係。讀者可能記得我說過幾次，這樣把利率轆上轆落早晚會轆出禍來。市場的利率應該由投資的回報率決定，而投資的回報率與市場的利率打平是均衡。利息是一個重要的價，刻意地把利率轆上轆落是價格管制，會擾亂市場的運作功能。當然，市場的投資者會看著利率的升升降降而作出一個平均利率的預期。事實上，為了賺錢，市場的金融機構利用各種富於想像力的工具，包括國家債券的買賣，來向借款者提供一些幾年甚至多年利率不變的合約安排。問題是，如果市場一般對聯儲利率調控的預期大幅地猜錯了，災難不容易避免。

災難終於出現。二○○六年二月格林斯潘調高利率第十四次後退休，伯南克接掌聯儲，再調高利率三次，然後堅持不下，直至二○○七年的秋天次貸出事才把利率下調。當時大家知道，美國的房價上升了很多，那裡的居民很多以幾年不變的利率購買了房子。這使我推斷，次貸出事起於利率轆上轆落終於使市場的利率預期大幅地出錯，闖大禍。當時我立刻通知了一位北京朋友，但恐怕市場對這樣的觀點敏感，沒有寫出來。

我可沒有想到，我認為是嚴重的其實是低估了。我要到雷曼兄弟出事後，才知道通過那些所謂衍生工具，借貸與抵押的比率竟然遠高於一；才知道保險的安排把金融合約縱橫織合，糾纏在一起；才知道這種複雜無比的金融體制，竟然有政府批准的評級機構維護著。無錨的貨幣制度失敗，在於有關當局逼著要用調整利率的方法來調控經濟。金融制度的失敗，在於貪婪的眾君子把它弄得複雜無比，就是經濟專家也搞不清楚如何運作。君不見，金融風暴事發後，美國數百位經濟學者簽名說是偉大的金融制度。那不是複雜難明的證據嗎？


美元未見大弱勢皆因人民幣

美國的經濟前途怎樣了？復甦的機會是有的，但重振雄風的機會，在可見的將來不會出現。這兩點，經濟學者一般同意，但彼此之間的理由可不一樣。我自己對雄風不再的理由有二。其一是可以大手挽救的政策，看來沒有機會引進。撤銷最低工資會解困，但政治不容許，而今年七月二十二日，因為三年前定了下來，美國的最低工資還提升了百分之十一。搞起通脹會有大助，好些美國學者知道，但從伯南克的言論猜測，政治上也不容許。其二是財政赤字的問題。目前美國的財赤只是近於紀錄，但各方面的估計，說未來的財赤會破紀錄很多倍！有不同的估計，但所有估計都高得發神經。

佛利民當年認為財赤不是好事，但如果國家負擔得起，對經濟不會有大影響。他可能沒有想到今天美國面對的未來財赤會是那麼龐大的吧。未來的龐大財赤，會使市民擔心抽稅會增加，或債券之價會下跌，使聯儲無從約束利率上升，或政府負債的利息增加，早晚要在稅收打主意，或美元會暴跌，導致通脹與利率上升。無論哪一項，市民採取防守策略在所必然，沒有一項防守對經濟是有利的。

十月二十四日 ，九十四歲的大師森穆遜（Paul Samuelson）在《紐約時報》為文，重複了他不久前說過的觀點。主要提到兩方面。一方面他認為他的孫子那一代會見到中國的實質總國民收入超於美國，成為地球上的經濟一哥；另一方面他恐怕不出十年美元的國際幣值會暴跌，導致災難。我不認為中國當上地球上的經濟一哥是好事：這幾年北京已經未富先驕，樹大招風可免則免吧。客觀地看，中國的人口比美國多出那麼多，物價調整後的實質總國民收入超過美國指日可待，但人均收入超過美國則遙遙無期矣。北京的朋友要客氣地指出「人均無期」這一點。在美元可能暴跌這話題上，森前輩似乎忽略了一件重要的事：美元在今天還沒有呈現大弱勢，主要因為人民幣鈎著美元！

後者的經濟邏輯是簡單的，用不著多說。我的本領是可以提出證據。有經濟觸覺的人，如果跟蹤人民幣的國際匯率轉變，會察覺到二○○五年七月二十一日人民幣從單鈎美元轉鈎一籃子外幣之初，該籃子內的美元含量應該還在百分之九十以上。這比重其後逐步下降，而每次下降美元兌人民幣的匯率也下降，即是人民幣兌美元升值。近年來，我的觀察是人民幣再加重以美元為錨的成分，有時甚至全鉤美元。有重要的經濟原因，過後再說，但絕對不是因為什麼陰謀或什麼「格格不入」。是的，我認為人民幣加重鈎著美元是幫著美國一個大忙，克魯格曼的惡意言論是淺見。他在專欄的最後說：「一個大國向鄰國行乞的行為不能被容忍，必定要對中國的貨幣做點事。」說得瀟灑，但要對人民幣做點什麼事，才有利於美國呢？此君在國際貿易的分析上拿得諾貝爾獎，堪稱奇蹟！


中國超美源於生產力增長

克魯格曼認為美元下跌對美國的經濟有利，因為可減少美國的貿易逆差，不知是何方神聖的經濟學了。彈性系數與貿易逆差這個話題是本科三年級的學問，而美元暴跌會使美國債券之價暴跌，等於美國利率暴升。與債券之價下跌是同一回事的利率上升，聯儲局無技可施，房價不知會跌到哪裡去。美國上世紀七十年代後期的經驗——債券孳息高逾十九厘的經驗——怎會這麼快就忘記了？

在同一文內，克氏提出一些其他美國經濟學者的看法：因為中國購買外地的資產，促成美國的樓市泡沫，帶來金融危機。欲加之罪，何患無辭？這些年外資湧進中國，比中國投資到美國去的錢，多出很多，北京可沒有哭出來。另一方面，如果需要行乞的炎黃子孫能投資一點錢而把美國的經濟搞垮，將來的歷史學者怎會不嘩然大叫，心臟病發呢？

這裡順便一提。不久前一位哈佛教授認為北京蠢，購買了那麼多美國債券。這可能又是克魯格曼認為中國擾亂美國經濟的原因。我不會為北京朋友的智商辯護，但他們多買美債是源於不好寫出來的政治壓力，神州大地一些擔瓜賣菜的人也知道。蠢到死！

我要再說一次今年三月三日我回應貝加（Gary Becker）指責中國操控人民幣匯率的謬誤。人民幣從一九九四至二○○五這十一個年頭緊鈎美元，不可能有操控匯率的空間。其後人民幣轉鈎一籃子外幣，是美國的議員逼出來。不知是誰在操控了？不知世事的大師們，少說幾句不是較好嗎？要向克魯格曼指出的，是一九九三年六月人民幣兌美元的黑市匯率是十一元七角兌一美元，今天沒有黑市，白市是六元八角兌一。這反映著些什麼？反映著這些年中國的生產力增長，遠超美國的。雖然伊拉克之戰對美國不利，但人民幣兌美元的大強勢始於二○○三年初，在伊戰之前。除非是蠢才，沒有誰不希望美國的經濟繼續強勁，但事實是在地球一體化這個嚴重關頭上，美國的經濟結構的確是出現了不少問題。他們不應該嚮往著昔日的雄風，漠視了落後之邦的人也有頭有腦，有手有腳。這一點，一九九一年在斯德哥爾摩我跟佛利民解釋得清楚。今天回想，佛老當時也有點輕敵。但我深信，如果佛老還健在，他會支持我的看法。


撤銷外管人民幣自由浮動

回頭說人民幣的困境（是的，人民幣也在困境中），是在目前的形勢下，還要鈎著美元或不要大幅地提升兌美元的匯率。這不是要向美國行乞，而是因為中國的工業產出外銷主要還是用美元結算。說過了，基本上中國的產出不是與先進之邦競爭，而是與其他發展中國家競爭。這後者競爭大致上達到了一個均衡點。如果中國的產出外銷以美元結算，人民幣兌美元升值會讓其他發展中國家把中國殺下馬來。千夫指著罵中國，只因為中國是發展中國家的一哥。所謂樹大招風也。

要脫離使用美元結算是重要的。方法多多，但只有一種費用最低，麻煩最少。這是撤銷還餘下來的不成氣候的外匯管制，把人民幣自由外放，從而使中國的廠家可以方便地跟外商以人民幣結算。這簡單的處理有複雜的一面。解釋過多次，撤銷匯管給中國帶來的利益數之不盡，這裡不再說。這裡要說的一個重要的複雜點，是撤銷匯管後讓人民幣兌所有外幣自由浮動，人家要搞你，或聯手來搞你，有得搞。這就是自二○○三年起我堅持人民幣要下一個固定的錨的其中一個原因。周小川先生的經驗應該教訓了大家，以任何外幣為錨，或以一籃子外幣為錨，皆非善策。中國的央行要選貨幣以外的實物為錨，然後讓人民幣兌所有外幣自由浮動。我建議的下錨制度說過無數次了，這裡只再說其中一點︰依我的建議，央行是完全不需要有實物儲備的。轉用一籃子物品的可以在市場成交的物價指數為人民幣之錨，對央行的君子們只有一個不利之處。那就是他們用貨幣政策來調控經濟的權力會大減。但貨幣政策是不應該用作調控經濟的。每次我聽到周小川先生說他的貨幣政策是多目標的，必搖頭興嘆。貨幣的基本用場是什麼我解釋過多次，而高明如格林斯潘，少目標也闖大禍。

放開匯管，採用我建議的下錨之法，聰明的發展中國家會知道怎樣做才能發揮他們的比較優勢條件。這對中國有利。先進之邦呢？他們會考慮作為人民幣之錨的一籃子物品來選擇他們的策略。北京不用管這些。富有的老大哥們要怎樣做是他們的選擇。

我很欣賞森穆遜十月二十四日說的兩句話︰「當一個工資低、可以學習的民族能仿傚先進之邦的科技時，他們會仿傚。這是為什麼保護主義像疱疹毒素，我們一定要預防染上。」這才是經濟學。

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Paul Krugman


中國策動人民幣大貶值


掌管貨幣的高級政策官員的講話通常都充滿了暗號，因此，當聯儲局主席貝南奇最近談及亞洲、全球經濟不平衡和金融危機時，他沒有特別批評中國可恥的匯率政策。

但是他根本不用這樣做：所有人都明白背後的意思。中國的惡劣行為正對其他國家經濟造成愈來愈大的威脅。唯一的問題是，其他國家特別是美國會怎樣應對。


人民幣非供求決定

一些背景資料：人民幣與英鎊等其他貨幣不同，其價值並非由供求來決定，中國政府透過在外市場買賣人民幣來釐定目標匯率。這個政策之所以可行，是因為中國限制了私人投資者把資金出入中國的能力。

有關政策不一定是錯的，尤其是對於一個仍然貧窮的國家來說，因為其金融資體系很容易會因大量熱錢流入而受到衝擊。事實上，在九十年代亞洲爆發金融風暴時，這個政策令中國受惠不少。不過，關鍵問題是人民幣的目標價值是否合理。

直到約2001年，你可以說，人民幣的價值是合理的：中國整體貿易當時沒有過分失衡，但其後人民幣與美元掛鈎的政策變得愈來愈奇怪。首先，美元匯價下跌，尤其是兌歐羅，因此，把人民幣與美元掛鈎的政策令中國基本上是讓人民幣兌其他所有貨幣貶值。另一方面，中國出口業的生產力大升，配合人民幣貶值，令中國產品在世界市場上變得極為便宜。

結果，中國貿易出現龐大盈餘。如果根據實際供求情況，人民幣本來是會勁升的，但中國政府不讓其上升，透過大舉拋售人民幣來壓低匯價，並藉此買入大量的外國資產，當中大部分是美元資產，目前總值大約2.1萬億美元。

很多經濟學家——包括我自己都相信，中國瘋狂購買資產的行為造成了樓市泡沫，為全球金融危機奠下基礎。但即使美元下跌，中國堅決繼續讓人民幣與美元掛鈎，這種做法在目前可能會帶來更多的損害。


美元下跌屬好事

雖然外界有很多關於美元下跌的末日說法，但美元下跌其實是自然且是好事。美國需要較弱的美元來降低貿易赤字，而且現在也幾乎如他們所願，在危機高峰期投入美國政府債券尋求資金避難所的投資者，已開始把資金轉到其他地方。

但是，中國一直把人民幣與美元掛鈎，這意味一個有龐大貿易盈餘，而且正迅速復蘇的國家，一個貨幣價值應該上升的國家，事實上，正在策動一次大貨幣貶值。

在全球經濟仍因整體需求不足而深陷困境之際，這樣做特別糟糕。中國透過疲弱貨幣政策，從其他國家抽走了本來已經不足的需求，令幾乎所有其他地方的經濟增長都受到損害。最大受害者應該是其他貧窮國家的工人。

在正常時候，我會第一個反駁中國正在偷走其他人的工作的講法，但現在這是事實。

那麼我們應該怎麼做？美國官員在處理中國問題上一直非常小心，上周財政部向國會遞交的一份報告中對此表示「關注」，但說中國並沒有──重覆沒有操控貨幣。他們是在開玩笑，是吧？


瑞士拋售本地貨幣

問題是，現在這種謹慎態度並不合理。如果中國做出華爾街和華盛頓害怕的事，開始拋售一些美元儲備，在目前的情況下，這其實將有助美國經濟，提高美國產品的競爭力。

事實上，部分國家特別是瑞士，一直嘗試透過拋售本土貨幣來支持經濟。基於外交理由，美國不能這樣做；但如果中國決定代美國出手，美國應該給他們一張感謝卡。

在經濟仍然嚴峻的情況下，強國的以鄰為壑（beggar-thy-neighbor）政策是不可以容忍的。中國的貨幣問題一定要處理。

錢多金少

林行止



迄十月底，「地上黃金」（指不計蘊藏的存世黃金），以盎斯千美元計，約合四萬億元（美元．下同）；這究竟多還是少？看看下述的數據然後自己作判斷—直至九月底，全球流通的美元約八萬億、全球貨幣供應（各國貨幣總和）在三十萬億水平，世界股市總值（當然未計甫開業便暴漲的深圳創業板股市）大概四十萬億、世界債券總值在八十萬億左右，而全球衍生工具總金額更達八百萬億！「金甲蟲」（黃金好友）因此認為金價可以進一步看好，理由是只要有小部分資金流出這些「紙市場」進入金市，黃金便會因為供應相應渺小而價格必會上揚。這種推理可以接受，問題是不知何時發生？這即是說，黃金供應相對紙幣微不足道可以肯定，不能肯定的是不知其價何時會飛升。

「金甲蟲」又找到另一項看好黃金的元素，同樣言之成理。資料顯示至九月底（第三季結），七國集團國家央行儲備中平均黃金的比重為百分之三十五，包括在二十國集團內的其餘十三國，黃金平均只佔其總儲備的百分之三點五，而過去五年，她們的外匯儲備一共增加了二萬二千億（中國和印度佔去大部分）。黃金好友因此認為—也許可說是「一廂情願」地認為，在外儲備持續增長加上美元價令人大大失望的情形下，七國以外的大國料會繼續增持黃金，假定她們的目標是黃金佔總儲備百分之十，便要購進三億七千五百萬盎斯黃金，那已等於二成「地上黃金」；如果她們要向七國集團看齊，把黃金存量提高至總儲備的百分之三十五，需要的黃金便達十三萬盎斯，約為百分之三十五的「地上黃金」。

上述統計，肯定許多央行持金量不足，但她們會否增持？何時增持？則無人敢予肯定。

另一方面，黃金淡友肯定有相反且同樣持之有故的觀點……。筆者的看法是，在美元泛濫（聯儲局聖路易分局剛發表的統計顯示，季節性調備貨幣基礎﹝Adjusted Monetary Base﹞，即在市面流通的紙幣及硬幣於截至十月二十一日的二周後急增百分之四點二，達一萬九千六百億；從八月十二日開始的增長年率高達百分之九十六點六）即紙幣愈來愈多—遠比經濟增長高—的情形下，部分資金見勢頭不對逃進金市的可能性不能抹煞。

利率跌至凱恩斯所說的等於要「食息者和收租人安樂死」（euthanasia of the rentier）的極低（低無可低只會上升）水平，意味政府不希望人民儲蓄、鼓勵消費進而刺激投資，最後會達致全民就業（這便是凱恩斯財政政策的藥方）的「最適境界」；然而，經驗告訴我們，現實有時會聽經濟學家的話辦事，更多時則置若罔聞，走無形之手引導的路！現在低息政策是否有效？筆者的理解是，投資市場走勢反映了投資者不安於「安樂死」，他們要為資金找出路（即使出意外亦要死得轟轟烈烈），此為股市金市期市匯市近來都熱火朝天炒得翻江倒海的原因；但負資產消費者無力消費、有財力消費的人則擔心可能為第二波海嘯所傷，因此撙節開支，不肯放膽購物，如此一來，需求不足，加上銀行剛剛死裏逃生，痛定思痛，對放款加倍小心，企業投資因而趑趄不前，失業率遂無好轉之跡象，結果是利息雖低借貸市場卻供求兩閒，令各國政府全力刺激市場後經濟前景仍搖搖擺擺、去從未定。

這種大趨勢當然更令「金甲蟲」振振有詞！