陶冬
在今年前九個月，中國的銀行總共貸出8.7萬億人民幣的新增貸款。如果將這些貸款換成面值1元的紙幣首尾相連地鋪路，這筆錢足夠從地球到太陽繞八個來回。如此規模的信貸擴張，不僅在中國歷史上前所未有，在有資料記載以來的世界經濟史上亦無出其右。
中國目前在做格林斯潘本世紀初所做過的事。在IT泡沫破滅之後，爲了制止美國經濟陷入通縮和衰退，時任美聯儲主席的格林斯潘將利率降至歷史最低水平，大舉擴張信貸，用過度的資金流動性催生出房地産泡沫。房價的飆升“製造”了財富，“製造”了信心，消費於是大升，經濟空前繁榮，格林斯潘繁榮的奇迹就此誕生。接下來的故事大家都知道，格林斯潘以一個更大的泡沫來舒緩前一個泡沫的破滅，結果釀出二戰後最嚴峻的經濟危機，歷史上規模空前的金融海嘯。耐人尋味的是，當年全世界都指望著美國將全球經濟拉出泥潭，於是格林斯潘的貨幣政策獲得了人們一致的掌聲。
這場金融危機來勢兇猛，曾經將全球金融體系推向了懸崖邊緣，資金市場一度斷流，銀行資本遭到重創，經濟信心逼近崩潰。非常時期採用非常措施，當然無可厚非。爲了對抗危機，多國政府和央行採取了果斷措施，向市場注入了天文數字的流動性，並大幅增加財政開支，及時拯救了金融體系和公衆信心。
在2008年第4季度，中國經濟也受到了全球危機的嚴重衝擊，出口驟降，民間投資停頓，GDP增長出現了近17年來罕見的滑坡。爲此，中國政府推出了激進的財政和貨幣政策，將經濟重新推回上升軌道，防範了金融風險，有利於社會穩定。筆者認爲，中國政府的救市方案是必要的、及時的，其效果可能也是全世界最好的。
如今中國經濟的內需部分多有恢復，資産價格部分、甚至已經顯現出泡沫的迹象。的確，經濟復蘇的根基不穩，但這主要是指出口部門以及出口産業就業的困難。對於來自歐美的出口訂單，中國自身的政策其實是鞭長莫及。從廠商的反饋和廣交會的簽約情況來看，即使是出口訂單最近也有明顯的復蘇迹象。
儘管中國經濟受到金融海嘯的波及，其所受的深層次打擊卻小得多。中國的銀行沒有大規模涉足美國的有毒證券，因此在中國沒有銀行危機，中國人的財富並未遭到毀滅性的摧毀，消費者的負債比率也不高。某種程度上，金融海嘯對中國的影響是信心受到震撼加上出口大幅度下滑，不過中國經濟的元氣並未大傷。
在經濟形勢上，中國與美歐並不相同。然而不一樣的病，卻吃同樣的藥、同樣的劑量、同樣的療程，自然可能吃出問題。
此次危機的一個重要之特點，是危機以金融爲主線，實體經濟因金融危機而受害。在美英等國，危機重創了銀行的資本金，導致銀行的金融仲介功能壞死，央行迫不得已推出量化寬鬆政策，以天量的流動性浮起經濟。
（這個觀點似乎值得進一步推敲，此次金融危機中，金融市場天翻地覆，金融機構受到了很大衝擊，流動性危機肯定是很嚴重的，但這是不是意味著目前的危機只局限在金融範圍呢？金融機構存在很多問題是不假，但美國也出現了消費者負債過高，儲蓄率過低，經常賬戶逆差高企等問題，甚至有經濟學家認爲，如Martin Wolf，消費者負債過高和金融機構負債過高只是全球失衡的微觀表現，也就是說此次危機與宏觀經濟基本面有很大的聯繫，經濟失衡當然是危機的深層次原因，但是這是另一個話題。我在這裏要講的是，銀行失去了金融仲介功能，迫使央行用超常規的流動性來救經濟。中國的銀行願意貸款，而中國的央行還是用超常規的政策來救市，這就引出了我們下面的故事。從這點上說，目前的危機和實體經濟關係可能很大，而非不大。這點從G20會議著重討論的兩個主題也可以看出，一是金融監管改革，二是全球經濟的再平衡。這些很重要，但不在本文的討論範圍之內）
中國並沒有銀行危機，中國的銀行並不像它們的西方同行們那樣惜貸，可是中國的央行也用天量的流動性去浮起經濟，於是中國出現了遠較歐美更嚴重的流動性泛濫和資産價格暴漲。
廣義貨幣供應量（M2）等於基礎貨幣發行量乘以貨幣周轉速度。在歐美各國，央行大幅增加了基礎貨幣發行量，但由於銀行惜貸，貨幣周轉速度下降，兩者相抵銷使得M2保持穩定。但中國在基礎貨幣發行量大增的同時，銀行也在拼命貸款，貨幣周轉速度也是上升的。
這場危機的另一個特點是，央行超寬鬆的貨幣政策並沒有使消費物價指數明顯上漲（至少目前還沒有），卻已帶動金融資産價格的急速上揚。仔細想來這並不奇怪，由於銀行的金融仲介功能仍未恢復，央行在經濟下行周期的經濟政策工具在歐美各國失效。
央行的降息政策無法通過銀行的貸款擴張使實體經濟受惠，於是就業復蘇、消費復蘇遠落後於資産價格復蘇。央行不得不將流動性通過金融市場曲線轉向實體經濟，於是帶來金融資産價格的狂漲。
經濟已經進入到二十一世紀，但是經濟學依然停留在二十世紀。人們可以通過消費者物價指數（CPI）來衡量消費物價的上漲趨勢，通過生産者物價指數（PPI）來估量生産成本的變化，經濟學家卻沒有創造出金融價格指數（FPI）來衡量金融資産的過熱程度。衡量指標上的缺陷，製造出判斷上的盲點，就像靠體溫計無法判斷有沒有患胃潰瘍。今天經濟所面臨的，恰恰是金融資産價格失控。由於銀行信貸沒有流入實體經濟，民間投資復蘇緩慢，失業問題嚴重，産能過剩嚴重。如此情況下，消費物價難有大漲，可是金融資産價格卻在流動性驅動下飆升。金融資産價格超前上升，是一個全球性的現象，但是在銀行願意借錢的中國則表現得尤其突出。不過央行的注意力全部放在消費物價上，對於金融資産價格的警惕便顯得不夠。
經濟學中只有CPI沒有FPI，爲政治家們提供了便利。在政治家的眼中，民意和社會穩定才是最終決策的歸依，只要消費價格相對穩定，便可以將政策的全部精力放在拯救經濟、穩定社會。這種情況下，政治家的手很自然指向了頗低的CPI，而有意無意地貶低了金融資産通脹的重要性。
但在筆者看來，金融資産價格的通脹與消費物價的通脹一樣會使得經濟發展變得不可持續。資産泡沫化除了會造成金融風險和租金成本等顯而易見的問題外，還會導致産生産業空洞化。企業一年辛苦所賺的利潤，還不如在股市、房市炒一把的所得。長此以往，實業資金自然流入金融虛擬經濟。在金融資産通脹預期高漲的時候，政府有通過“有保有壓”將資金送到實業企業手中的想法，筆者認爲這是緣木求魚。既然炒作投資賺錢遠快過實業投資，那麽銀行貸款送到企業不過是多經一道手又回到股市、房市。
中國的銀行，不借錢給中小企業、出口企業，鉅額資金全部砸向基建（後面再談）和國企。在政治任務的層壓下，銀行恨不得用槍逼迫大企業借錢。企業手頭滿是現金，卻又找不到適當的出路。工業需求改善緩慢，産能過剩嚴重，所以企業投資意欲不高。銀行定期存款利率頗低，所以儲蓄也不是辦法。向前看，通貨膨脹的陰影越來越大，持有現金可能隨時蝕本。於是現金投向了土地和房地産。這是一個相對容易做出的決策，既可以抗通脹保本，又無需因萬一決策失誤而負上政治責任。
在今年第三季度，各地總共有92塊土地以天價競投成交，其中70%的“地王”被央企投得。某家巨型央企，在九月份一口氣買下上萬套住宅，準備出租牟利。央企蜂擁進入房地産，是中華人民共和國歷史上前所未有的現象，是超低利率和異常貸款行爲的直接産物，是流動性泛濫的折射，更是經濟出現産業空洞化的先兆。
但是從國家戰略層面上看，央企進入房地産業顯得十分奇怪和不和諧。央企的定位應該是一批在國計民生中具有戰略意義的龍頭企業，享受著國家政策上的支援和獲得資源（包括信貸資源）的特殊待遇，意在保障經濟安定、打造國家的核心競爭力。不知投資房地産能提高中國的什麽國際競爭力？推高地價又在保障哪門子的經濟安定？難道央企炒地皮是成了國家戰略？
在天量的流動性簇擁下，筆者認爲今後幾個月房價還得漲，甚至可能大漲，不過購買力已經由上半年的用家主導向投資主導轉移。近乎零的儲蓄回報和超低的貸款成本，正在製造出一批的熱錢。幾個月前現金爲王，今天則是現金恐慌。儲蓄沒有回報，通脹似乎快來了，從溫州炒房團到央企財務公司，熱錢成爲推動房市的主力。中國狹義貨幣供應量（M1）增長率的垂直式上升，顯示出銀行儲蓄活性化，出現這種現象的原因只有一個——準備投機炒作。
近來房市出現價升量跌的現象，有人據此認爲房價過高導致投資者入市審慎。筆者對此不以爲然。新盤開出幾個小時內被搶購一空的“盛況”，比比皆是。價升量跌的真正原因是新盤推出的明顯減少。
整個房地産業在去年面臨現金流危機，房子滯銷，政策又吹冷風，所以地産商幾乎沒有造新房。今年上半年市場轉暖後，開發商拼命賣樓套現。直到5月下旬，開發商才意識到房市升溫是真的，不過此時庫存房源已被處理過半了。待售房源在市場最惡劣的時候曾經相當於22個月的銷售量，如今待售房源僅能支援4-5個月的銷售。
針對房市的熾熱行情，許多地方加強了對第二套住房按揭貸款的限制。這個政策對財力有限的市民也許有一定作用，但對買房主力的熱錢則影響不大。據筆者所在公司的抽樣調查，近來上海等城市的房屋交易中有60-70%根本不作按揭貸款，而是直接以現金交易。這是流動性泛濫的結果，是超低存款利率下儲蓄活性化的表現，是非個人購房比率上升的反映。換言之，現在不遏制流動性源頭，光靠行政手段未必能真正使熾熱的房地産炒作降溫。
“買房抗通脹”在普通市民中已經深入人心。“買房買地”在需求不足、産能過剩時，對企業來說也是比較保險、勿需負責任的決策。但資産價格預期已經形成，“儲蓄搬家”所帶來的衝擊可能遠大過人們的估計。
對於流動性過剩、資産價格暴漲，政府不是沒有感覺。降溫措施紛紛出臺，股市已經出現了明顯的回調，但央行在回收流動性上卻在按兵不動。這樣做有兩個原因：第一，經濟復蘇冷熱不均，內需回穩良好，資産價格急升，但是出口仍在困境中，就業壓力非常大。經濟學家看到的是流動性過剩和資産泡沫，而政治家看到的是就業不穩所帶來的社會隱患。第二，目前CPI壓力並不明顯，如何判斷金融資産價格是否進入泡沫狀況也沒有量化的指標來衡量。
如此環境下，貨幣政策變爲維持寬鬆信貸總量的同時，對貸款結構實行調整，有保有壓。儘量減少短期貸款，將資金導向企業，促進實業投資，讓實體經濟更多地受惠於目前的貨幣環境。不過筆者認爲此策略未必行得通。在市場需求未恢復之前將過多的資金交給企業，只會使它們轉手又將錢投入樓市、股市。産業資金投向金融資産，整體經濟“去實業化”，是目前筆者最大的擔心，而這也曾是1980年代日本泡沫的重大特徵。
用M2減去GDP和CPI所得的指標是衡量流動性過剩程度的一個常用指標。第三季度這一指標高達21%，是共和國歷史上所未見，也遠超過日本1980年代以及美國本世紀初的水平。中國今天的問題根本上就是流動性過剩，金融資産價格飆升只是它的表像。
有人指向銀行每月新增貸款的下降，以此認定緩慢的收緊銀根已經開始。筆者不同意此觀點。如果中國經濟是一隻茶杯，這杯子裏的水早已滿了，再添加1.5萬億或者4000億，都是溢出。銀行需要做的是貸款淨回收，而不是少一點新增信貸。同時，中國的利率水平應該正常化，提高存款利率，增加資金成本，唯有將資金的價格信號調到合理水平，資源才能得到合理的配置，資産價格才能回到合理的估值體系。
在目前的金融環境下，開發商捂盤是理性的，企業參與地産炒作是理性的，消費者將儲蓄搬離銀行是理性的，社會預期通脹重臨是理性的，問題出在政府的貨幣政策，出在它聽任流動性泛濫的態度。
這輪信貸瘋狂擴張，還留下了一個嚴重的隱患—城市投資公司。全國的基建熱中，中央政府的投入力度其實不大，多數基建專案由地方政府主催，由城市投資公司實施。城投的經營模式大體雷同：地方政府注入土地，城投用土地作抵押獲取銀行貸款，工程先上馬再談盈利。銀行究竟借給城投公司多少錢，中國人民銀行的摸底估計爲6.7萬億元，實際數目可能更高。銀行敢把貸款總額的四分之三借給城投，無非是看重國營企業、政府擔保、土地抵押。國企和地方政府擔保，其實是一回事。這些專案建設周期要3-5年，好專案起碼需要20年的運作才能回本，許多專案可能一直虧本。地方政府也許有一個政治承諾，但是它們自己也沒有錢（今年估計45%的財政收入來自賣地）。於是這些貸款的保險機制，全部落在土地抵押之上。問題是房地産不可能只升不跌，當中國房地産市場出現調整時，今天一塊值一億元的土地可能到時只值5000萬。
美國這輪經濟危機中，投資銀行的特殊投資載體（special investment vehcle，或SIV）對金融危機起到了關鍵的催化作用。危機前投資銀行的賬面都很漂亮，所有的衍生産品、有毒證券全都被劃入SIV的另類賬面。一旦房地産出事，SIV爆煲，投資銀行還是被燒得焦頭爛額，甚至釀成一場空前的、全球性的金融危機。筆者看來，如今中國的城投公司具有危機前美國SIV所有的特點：低透明度、超高杠杆、資産缺乏流動性），城投一旦出事，對銀行業和國家的金融穩定可能是災難性的。
在2001年IT泡沫破滅之後，格林斯潘用另一個泡沫去接住下行的泡沫。信貸擴張帶來了罕見的房地産熱潮，美國消費因此大熱。美國以一己之力，推動了全世界的經濟復蘇，贏得了一片掌聲。幾年之後，這場信貸狂潮最終引發了罕見的金融海嘯，幾乎摧毀了整個金融體系，國民經濟受到重創，筆者希望中國不被同一塊石頭絆倒。另外，美國有社會保障體系和國際儲備貨幣的發鈔權，這些我們沒有。
筆者認爲，中國的銀行發出了太多的信貸，遠超過實體經濟需要的信貸。這些信貸中有相當一部分沒有進入實體經濟。相反，金融價格的急升，將實業資金拉入金融虛擬經濟，甚至政府千方百計送到國企手中的“中長期貸款”，也被它們反手投回房地産。中國經濟已經出現上世紀八十年代日本泡沫經濟的種種迹象。
中國經濟是世界主要經濟中最早步出衰退的，中國的銀行有不同于歐美銀行的借貸意欲，中國較歐美更早地將貨幣環境正常化，合乎經濟邏輯的，也由此實際需要。及早、主動地收回流動性，有利於治理流動性過剩問題，有利於防範金融風險。儘早回收流動性，不代表無序地抽緊銀根，陷經濟於兩次觸底中，而是要有序的、漸進地將流動性水平、利率水平恢復正常。相反如果在貨幣環境正常化上一拖再拖，當資産價格失控時、當企業沈溺于投機活動時，政府再急踩刹車，到時可能造成對經濟更大的傷害。
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