從金融危機看人民幣困境、中國策動人民幣大貶值

張五常



五常按︰二○○九年十月十七日我在昆明以《金融危機與中國前景》為題講話，內容不少在其他文章發表過，事後讀報，一般沒有誤解，可能因為講得夠清晰。細想之下，這清晰應該源自我把題材的先後安排改變了，於是要憑記憶把這次講話寫下來，作為將要出版的《貨幣戰略論》的壓軸文章。

正要動筆，三位朋友不約而同地傳來克魯格曼（Paul Krugman）十月二十三日在《紐約時報》發表的專欄，題為《中國格格不入》（The Chinese Disconnect，《信報》按內容翻為《中國策動人民幣大貶值》）。克大師之文措辭刻薄，態度輕浮，顛倒是非，敵意明確，看不出是學者之筆，而其中所謂經濟分析我沒有半點同意。因為克大師之文與區區在下的昆明之說息息相關，遂決定把二者混合起來瀟灑一番。君子和而不同，讀者不要向今天盛行的經濟學者罵戰那方面想。

雷曼兄弟事發一年多了，但經濟學行內還沒有明確地解釋發生了些什麼事。事實上，半個世紀以來，我沒有見過學者之間吵得那麼厲害，互相對罵無日無之。我隔岸觀火，對資料與實情的掌握當然比不上美國的行家君子。然而，我們的蘇東坡曾經說︰「不識廬山真面目，只緣身在此山中。」在起自美國的金融危機這話題上，我遠看廬山，可能有旁觀者清的方便了。

我認為美國的金融危機起自他們的貨幣制度與金融制度一起出現了問題。美國的貨幣是無錨的，學術上的稱呼是「法幣」制度，fiat money 是也。這是說貨幣或鈔票的本身沒有實物本位或外幣本位的支持。歷久以來，在這制度下，穩定物價的調控主要是調控貨幣量，有幾種方法，都不容易。一九六三年，我的師兄Alan Meltzer 提出單以調控銀根（monetary base，有幾部分，其中大家最熟知的是鈔票的發行量）的方法來調控幣量。幣量是包括鈔票之外的支票及其他銀行存款了。那所謂K、L、M的計算方法本科生知道，他們不知道的是要按哪一量作為幣量調控這個話題，有了數十年的大爭議。師兄一九六三的貢獻，是有說服力地指出，單是調控銀根，貨幣量就會得到適當的操控，因而可以穩定物價。然而，需要的調整時日通常要六個月至十多個月才見效果，所以不管怎樣算幣量，幣量的調控與物價的反應是有著不容易處理的困難。貨幣理論的大爭議起自六十年代，到一九八二我離開美國時還是爭論不休，雖然那時行內一般同意佛利民（Milton Friedman）的貨幣觀是勝出了的。

大致上，師兄的鴻文發表後幾年，歐洲與美國都接納他提出的以調控銀根的方法來調控幣量，從而調控物價。問題是一九九五師兄訪港，在雅谷跟我進午餐時，對我坦言感到困擾。那是因為美國的貨幣量——不管用哪種算法——相當急速地上升了好幾年，但通脹卻沒有出現。他當時提出的解釋，是美元奇怪地強勁，而強勁的貨幣是不容易有通脹的。我當時的看法跟師兄的差不多。一九九一波斯灣之戰後，美國顯示的軍力舉世無匹，蘇聯解體，各國爭持美元作為儲備，而這樣促成的美國幣量上升是不會導致通貨膨脹的。換言之，幣量理論（quantity theory of money）的困難，是當一種貨幣在大量國際化、電匯神速的情況下，調控物價的變動我們不知以哪種幣量算才對。


調控利率埋下禍根

可能是這原因，格林斯潘一九九○年起轉用調控利率的方法來調控美國的經濟。他對多方面的經濟數據掌握得充分，於該年七月把聯儲局的利率下調，二十六個月內一連下調了十八次，跟是調上七次，調落三次，調上一次，調落三次，調上六次，調落十三次，調上十四次——二○○六年二月退休。

雖然聯儲調控的利率不是市民跟銀行借錢的利率，但有直接的關係。讀者可能記得我說過幾次，這樣把利率轆上轆落早晚會轆出禍來。市場的利率應該由投資的回報率決定，而投資的回報率與市場的利率打平是均衡。利息是一個重要的價，刻意地把利率轆上轆落是價格管制，會擾亂市場的運作功能。當然，市場的投資者會看著利率的升升降降而作出一個平均利率的預期。事實上，為了賺錢，市場的金融機構利用各種富於想像力的工具，包括國家債券的買賣，來向借款者提供一些幾年甚至多年利率不變的合約安排。問題是，如果市場一般對聯儲利率調控的預期大幅地猜錯了，災難不容易避免。

災難終於出現。二○○六年二月格林斯潘調高利率第十四次後退休，伯南克接掌聯儲，再調高利率三次，然後堅持不下，直至二○○七年的秋天次貸出事才把利率下調。當時大家知道，美國的房價上升了很多，那裡的居民很多以幾年不變的利率購買了房子。這使我推斷，次貸出事起於利率轆上轆落終於使市場的利率預期大幅地出錯，闖大禍。當時我立刻通知了一位北京朋友，但恐怕市場對這樣的觀點敏感，沒有寫出來。

我可沒有想到，我認為是嚴重的其實是低估了。我要到雷曼兄弟出事後，才知道通過那些所謂衍生工具，借貸與抵押的比率竟然遠高於一；才知道保險的安排把金融合約縱橫織合，糾纏在一起；才知道這種複雜無比的金融體制，竟然有政府批准的評級機構維護著。無錨的貨幣制度失敗，在於有關當局逼著要用調整利率的方法來調控經濟。金融制度的失敗，在於貪婪的眾君子把它弄得複雜無比，就是經濟專家也搞不清楚如何運作。君不見，金融風暴事發後，美國數百位經濟學者簽名說是偉大的金融制度。那不是複雜難明的證據嗎？


美元未見大弱勢皆因人民幣

美國的經濟前途怎樣了？復甦的機會是有的，但重振雄風的機會，在可見的將來不會出現。這兩點，經濟學者一般同意，但彼此之間的理由可不一樣。我自己對雄風不再的理由有二。其一是可以大手挽救的政策，看來沒有機會引進。撤銷最低工資會解困，但政治不容許，而今年七月二十二日，因為三年前定了下來，美國的最低工資還提升了百分之十一。搞起通脹會有大助，好些美國學者知道，但從伯南克的言論猜測，政治上也不容許。其二是財政赤字的問題。目前美國的財赤只是近於紀錄，但各方面的估計，說未來的財赤會破紀錄很多倍！有不同的估計，但所有估計都高得發神經。

佛利民當年認為財赤不是好事，但如果國家負擔得起，對經濟不會有大影響。他可能沒有想到今天美國面對的未來財赤會是那麼龐大的吧。未來的龐大財赤，會使市民擔心抽稅會增加，或債券之價會下跌，使聯儲無從約束利率上升，或政府負債的利息增加，早晚要在稅收打主意，或美元會暴跌，導致通脹與利率上升。無論哪一項，市民採取防守策略在所必然，沒有一項防守對經濟是有利的。

十月二十四日 ，九十四歲的大師森穆遜（Paul Samuelson）在《紐約時報》為文，重複了他不久前說過的觀點。主要提到兩方面。一方面他認為他的孫子那一代會見到中國的實質總國民收入超於美國，成為地球上的經濟一哥；另一方面他恐怕不出十年美元的國際幣值會暴跌，導致災難。我不認為中國當上地球上的經濟一哥是好事：這幾年北京已經未富先驕，樹大招風可免則免吧。客觀地看，中國的人口比美國多出那麼多，物價調整後的實質總國民收入超過美國指日可待，但人均收入超過美國則遙遙無期矣。北京的朋友要客氣地指出「人均無期」這一點。在美元可能暴跌這話題上，森前輩似乎忽略了一件重要的事：美元在今天還沒有呈現大弱勢，主要因為人民幣鈎著美元！

後者的經濟邏輯是簡單的，用不著多說。我的本領是可以提出證據。有經濟觸覺的人，如果跟蹤人民幣的國際匯率轉變，會察覺到二○○五年七月二十一日人民幣從單鈎美元轉鈎一籃子外幣之初，該籃子內的美元含量應該還在百分之九十以上。這比重其後逐步下降，而每次下降美元兌人民幣的匯率也下降，即是人民幣兌美元升值。近年來，我的觀察是人民幣再加重以美元為錨的成分，有時甚至全鉤美元。有重要的經濟原因，過後再說，但絕對不是因為什麼陰謀或什麼「格格不入」。是的，我認為人民幣加重鈎著美元是幫著美國一個大忙，克魯格曼的惡意言論是淺見。他在專欄的最後說：「一個大國向鄰國行乞的行為不能被容忍，必定要對中國的貨幣做點事。」說得瀟灑，但要對人民幣做點什麼事，才有利於美國呢？此君在國際貿易的分析上拿得諾貝爾獎，堪稱奇蹟！


中國超美源於生產力增長

克魯格曼認為美元下跌對美國的經濟有利，因為可減少美國的貿易逆差，不知是何方神聖的經濟學了。彈性系數與貿易逆差這個話題是本科三年級的學問，而美元暴跌會使美國債券之價暴跌，等於美國利率暴升。與債券之價下跌是同一回事的利率上升，聯儲局無技可施，房價不知會跌到哪裡去。美國上世紀七十年代後期的經驗——債券孳息高逾十九厘的經驗——怎會這麼快就忘記了？

在同一文內，克氏提出一些其他美國經濟學者的看法：因為中國購買外地的資產，促成美國的樓市泡沫，帶來金融危機。欲加之罪，何患無辭？這些年外資湧進中國，比中國投資到美國去的錢，多出很多，北京可沒有哭出來。另一方面，如果需要行乞的炎黃子孫能投資一點錢而把美國的經濟搞垮，將來的歷史學者怎會不嘩然大叫，心臟病發呢？

這裡順便一提。不久前一位哈佛教授認為北京蠢，購買了那麼多美國債券。這可能又是克魯格曼認為中國擾亂美國經濟的原因。我不會為北京朋友的智商辯護，但他們多買美債是源於不好寫出來的政治壓力，神州大地一些擔瓜賣菜的人也知道。蠢到死！

我要再說一次今年三月三日我回應貝加（Gary Becker）指責中國操控人民幣匯率的謬誤。人民幣從一九九四至二○○五這十一個年頭緊鈎美元，不可能有操控匯率的空間。其後人民幣轉鈎一籃子外幣，是美國的議員逼出來。不知是誰在操控了？不知世事的大師們，少說幾句不是較好嗎？要向克魯格曼指出的，是一九九三年六月人民幣兌美元的黑市匯率是十一元七角兌一美元，今天沒有黑市，白市是六元八角兌一。這反映著些什麼？反映著這些年中國的生產力增長，遠超美國的。雖然伊拉克之戰對美國不利，但人民幣兌美元的大強勢始於二○○三年初，在伊戰之前。除非是蠢才，沒有誰不希望美國的經濟繼續強勁，但事實是在地球一體化這個嚴重關頭上，美國的經濟結構的確是出現了不少問題。他們不應該嚮往著昔日的雄風，漠視了落後之邦的人也有頭有腦，有手有腳。這一點，一九九一年在斯德哥爾摩我跟佛利民解釋得清楚。今天回想，佛老當時也有點輕敵。但我深信，如果佛老還健在，他會支持我的看法。


撤銷外管人民幣自由浮動

回頭說人民幣的困境（是的，人民幣也在困境中），是在目前的形勢下，還要鈎著美元或不要大幅地提升兌美元的匯率。這不是要向美國行乞，而是因為中國的工業產出外銷主要還是用美元結算。說過了，基本上中國的產出不是與先進之邦競爭，而是與其他發展中國家競爭。這後者競爭大致上達到了一個均衡點。如果中國的產出外銷以美元結算，人民幣兌美元升值會讓其他發展中國家把中國殺下馬來。千夫指著罵中國，只因為中國是發展中國家的一哥。所謂樹大招風也。

要脫離使用美元結算是重要的。方法多多，但只有一種費用最低，麻煩最少。這是撤銷還餘下來的不成氣候的外匯管制，把人民幣自由外放，從而使中國的廠家可以方便地跟外商以人民幣結算。這簡單的處理有複雜的一面。解釋過多次，撤銷匯管給中國帶來的利益數之不盡，這裡不再說。這裡要說的一個重要的複雜點，是撤銷匯管後讓人民幣兌所有外幣自由浮動，人家要搞你，或聯手來搞你，有得搞。這就是自二○○三年起我堅持人民幣要下一個固定的錨的其中一個原因。周小川先生的經驗應該教訓了大家，以任何外幣為錨，或以一籃子外幣為錨，皆非善策。中國的央行要選貨幣以外的實物為錨，然後讓人民幣兌所有外幣自由浮動。我建議的下錨制度說過無數次了，這裡只再說其中一點︰依我的建議，央行是完全不需要有實物儲備的。轉用一籃子物品的可以在市場成交的物價指數為人民幣之錨，對央行的君子們只有一個不利之處。那就是他們用貨幣政策來調控經濟的權力會大減。但貨幣政策是不應該用作調控經濟的。每次我聽到周小川先生說他的貨幣政策是多目標的，必搖頭興嘆。貨幣的基本用場是什麼我解釋過多次，而高明如格林斯潘，少目標也闖大禍。

放開匯管，採用我建議的下錨之法，聰明的發展中國家會知道怎樣做才能發揮他們的比較優勢條件。這對中國有利。先進之邦呢？他們會考慮作為人民幣之錨的一籃子物品來選擇他們的策略。北京不用管這些。富有的老大哥們要怎樣做是他們的選擇。

我很欣賞森穆遜十月二十四日說的兩句話︰「當一個工資低、可以學習的民族能仿傚先進之邦的科技時，他們會仿傚。這是為什麼保護主義像疱疹毒素，我們一定要預防染上。」這才是經濟學。

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Paul Krugman


中國策動人民幣大貶值


掌管貨幣的高級政策官員的講話通常都充滿了暗號，因此，當聯儲局主席貝南奇最近談及亞洲、全球經濟不平衡和金融危機時，他沒有特別批評中國可恥的匯率政策。

但是他根本不用這樣做：所有人都明白背後的意思。中國的惡劣行為正對其他國家經濟造成愈來愈大的威脅。唯一的問題是，其他國家特別是美國會怎樣應對。


人民幣非供求決定

一些背景資料：人民幣與英鎊等其他貨幣不同，其價值並非由供求來決定，中國政府透過在外市場買賣人民幣來釐定目標匯率。這個政策之所以可行，是因為中國限制了私人投資者把資金出入中國的能力。

有關政策不一定是錯的，尤其是對於一個仍然貧窮的國家來說，因為其金融資體系很容易會因大量熱錢流入而受到衝擊。事實上，在九十年代亞洲爆發金融風暴時，這個政策令中國受惠不少。不過，關鍵問題是人民幣的目標價值是否合理。

直到約2001年，你可以說，人民幣的價值是合理的：中國整體貿易當時沒有過分失衡，但其後人民幣與美元掛鈎的政策變得愈來愈奇怪。首先，美元匯價下跌，尤其是兌歐羅，因此，把人民幣與美元掛鈎的政策令中國基本上是讓人民幣兌其他所有貨幣貶值。另一方面，中國出口業的生產力大升，配合人民幣貶值，令中國產品在世界市場上變得極為便宜。

結果，中國貿易出現龐大盈餘。如果根據實際供求情況，人民幣本來是會勁升的，但中國政府不讓其上升，透過大舉拋售人民幣來壓低匯價，並藉此買入大量的外國資產，當中大部分是美元資產，目前總值大約2.1萬億美元。

很多經濟學家——包括我自己都相信，中國瘋狂購買資產的行為造成了樓市泡沫，為全球金融危機奠下基礎。但即使美元下跌，中國堅決繼續讓人民幣與美元掛鈎，這種做法在目前可能會帶來更多的損害。


美元下跌屬好事

雖然外界有很多關於美元下跌的末日說法，但美元下跌其實是自然且是好事。美國需要較弱的美元來降低貿易赤字，而且現在也幾乎如他們所願，在危機高峰期投入美國政府債券尋求資金避難所的投資者，已開始把資金轉到其他地方。

但是，中國一直把人民幣與美元掛鈎，這意味一個有龐大貿易盈餘，而且正迅速復蘇的國家，一個貨幣價值應該上升的國家，事實上，正在策動一次大貨幣貶值。

在全球經濟仍因整體需求不足而深陷困境之際，這樣做特別糟糕。中國透過疲弱貨幣政策，從其他國家抽走了本來已經不足的需求，令幾乎所有其他地方的經濟增長都受到損害。最大受害者應該是其他貧窮國家的工人。

在正常時候，我會第一個反駁中國正在偷走其他人的工作的講法，但現在這是事實。

那麼我們應該怎麼做？美國官員在處理中國問題上一直非常小心，上周財政部向國會遞交的一份報告中對此表示「關注」，但說中國並沒有──重覆沒有操控貨幣。他們是在開玩笑，是吧？


瑞士拋售本地貨幣

問題是，現在這種謹慎態度並不合理。如果中國做出華爾街和華盛頓害怕的事，開始拋售一些美元儲備，在目前的情況下，這其實將有助美國經濟，提高美國產品的競爭力。

事實上，部分國家特別是瑞士，一直嘗試透過拋售本土貨幣來支持經濟。基於外交理由，美國不能這樣做；但如果中國決定代美國出手，美國應該給他們一張感謝卡。

在經濟仍然嚴峻的情況下，強國的以鄰為壑（beggar-thy-neighbor）政策是不可以容忍的。中國的貨幣問題一定要處理。