最後的探戈

謝國忠



　　通貨膨脹會終結中國的房地産泡沫，大部分房地産的收益，會落進政府的腰包。毛利中，開發商大概能拿到四分之一。但是，這些錢會再被用來買地。


　　“我還能做什麽呢？我的工廠都不賺錢，只能把錢投到地産裏，”寧波一位企業家如此回答我對他資金配置的質疑。

　　“投機房地産，我最多虧30%。要是市場不行了，我大不了把房子給銀行。要是炒股票，一不小心就會虧70%-80%。”

　　當我問他爲什麽不持有現金，他回答道：“我朋友買的房子，去年還是一萬一平米，現在已經兩萬了。銀行利息太低。我要趕上我朋友。”

　　這並不是一個孤例。最近，我幾次去浙江，不停地有企業家給我講類似的故事。工廠不賺錢了。工人難找，每月2000塊包食宿都不好找工人。五年以前，這樣的待遇有的是人搶著幹。原材料成本雖然比2007年低，但還至少是五年前的兩倍。最糟糕的是，海外訂單越來越少，客戶還不停砍價。現在企業太多，訂單太少。

　　地産商不過是政府“打工仔”

　　資本從製造業流出，進入房地産，是吹大當前中國地産泡沫的主因。2008年股市大跌。一年時間裏，A股從2007年11月的高點跌去四分之三。此後的上漲，只是熊市反彈，還不是牛市。當前看多股市的說法，不過是絕望的人希望股市反彈，因此，不停鼓吹樂觀情緒。看多的言論網站上到處都是。有些網站看起來像是沒有醫生的精神病醫院。

　　房地産市場是最大的秀場。今年主要房地産市場的銷售收入可能會突破4萬億，超過全國財政收入的一半。大部分房地産的收益，會落進政府的腰包。土地出讓金和各種稅費要占到房地産銷售價格的一半以上。毛利中，開發商大概能拿到四分之一。但是，這些錢會再被用來買地。雖然中國政府的財政收入分爲很多類，但其中大約一半和房地産相關。中國的財政情況和1997年的香港很像。這就是抑制房地産泡沫如此困難的原因。

　　伴隨著美元走軟，房地産市場從2002年開始復蘇。當時，海外華人希望購買中國的物業，以減少美元資産。這成爲是市場復蘇的一大推動力。和海外華人聯繫緊密的沿海城市是第一波受益者。2005年末，當美聯儲將利率提高到4%之上時，中國房地産牛市戛然而止。第二波房地産牛市，則由銀行貸款推動，特別是住房抵押貸款。房地産公司在香港融資，以及外資進入房地産，也是第二輪房價上漲的重要推手。省會城市則受益匪淺。

　　當土地儲備和分散佈局受到股市青睞時，上市的房地産公司以及獲得外資支援的房地産企業，在省會城市掀起一輪拿地潮。他們的資金既支援了經濟增長又製造了房地産需求。從某種意義上來說，金融企業也幫著推動了地産復蘇。不過，房地産企業現在都希望能在香港把股票變現。中國的房地産市場現在還是一個賣得動的故事。他們都希望在最後的清算到來之前，變現離場。

　　當前這一波房地産牛市從2009年3月開始。這更多是由中國自己政策造成的。疲軟的美元只不過幫著阻止資本外流，使資本盈餘推高資産泡沫。在中國買房的外國投資者，經歷了次貸風波之後，已對地産泡沫避之惟恐不及。事實上，這一波房價上漲的時候，海外投資者都在抛售。

　　這輪周期中，我看到三種信奉不同理念的購房者：

　　第一類：政府不會讓房價下跌

　　多數購房者都屬於這一類。這些人是中高收入人群，收入是全國平均工資的2倍或更多。他們對高房價一直難以容忍，並等待正確時機購房。他們歡迎全球危機，因爲這是難逢的房價調整機遇。不過，房價沒有下跌。這使他們確信，政府不會讓房價下跌。這類人的邏輯就是，儘管房價高還是要買房，因爲價格會漲得更高。這類人是天量抵押貸款增加的主要推動力量。2009年，他們主要集中在3月至8月買房。到目前爲止，房地産價格屢創新高，這類人賭對了，他們賬面上已經有利潤了。

　　第二類：政府最喜歡房地産開發商

　　在這場危機中，一個朋友評價說，政府最喜歡房地産開發商。危機初期，大多數房地産開發商都拴在一根繩上。他們杠杆很高，其主要資産 —土地不斷貶值。在正常市場經濟中，出現這種情況，房地産開發商很快就破産了。但是，國有銀行提高了房地産開發商的信貸額度，以支撐他們的流動性而不管他們淨資産狀況如何。然後，鼓勵購房的信貸優惠出臺使得抵押貸款大幅增加，刺激房地産銷售快速增長。房地産開發商都獲救了。

　　其他行業，從鋼鐵、媒體到零售，都面臨從未有過的困境，現在也還未恢復到2007年的繁榮。其他行業從這次教訓中明白了，房地産行業總是獲利的。因此，每個人都想成爲房地産開發商。但是，由於房地産開發是資本密集型行業，很多沒有足夠資本的人就成爲房地産投機者，希望這些利潤有一天能讓他們變成開發商。

　　第三類：錢將不值錢

　　通脹是熱門話題。通脹預期使得人們增加銀行存款。這與通脹趨勢是一致的：高收入人群消費的商品和服務，價格上漲最快。同樣的商品和服務，在歐洲或香港價格更低，哪怕是中國製造的。這就是爲什麽富人最害怕通脹。“無論房價怎麽跌，我還有這套房子，但是現金價值可以變成零。”有人如此表白，他爲什麽不持有現金。

　　無論人們是如何做出繼續購房或持有眼下房産的判斷，其最終推手都是通脹預期。並且，價格上漲勢頭似乎證實了這種預期。在上一個資産周期，我觀察到，沒有什麽能像資産價格上漲那樣讓人們更樂觀。在市場上漲時，大多數看空的投資者不會堅持他們的觀點超過兩周。在有效市場，價格上漲可以使用未來的錢。但是，中國房地産價格上漲是市場化現象嗎？更不用說，這是有效市場現象嗎？

　　中國不缺土地。每年土地供應量足夠滿足城市化增長需要。非正式資料顯示，在過去四年已經出售的房屋中，很可能三分之一是空置的。3%的租房回報率支援這個故事。目前，租房回報率很可能跟由於租戶日常居住導致的損壞成本差不多，這就是說，租房和閒置對屋主沒有差異。

　　能夠解釋房價上升趨勢的就是投機需求了。關鍵問題是，爲什麽投機需求如此龐大並且持久。主要原因是地方政府在背後支援。無論何時市場變冷，地方政府支援允許開發商惜售，並且不用擔心來自銀行的壓力。因此，市場下行時，銷售量幾乎爲零。這裏的市場表現爲，只有一個賣方，並且沒有流動性約束，並且市場只能保持最低價格。由於最低價格被不斷擡高，還在等待的人們受到懲罰。這種市場行爲使投機者確信，他們應該儘早買，並且自己的杠杆率越高越好。

　　投機可以持續下去，前提是投機者仍能獲得大量便宜的資金，並且，當市場轉冷時，地方政府可以繼續減少供給。因爲地方政府可以通過多種渠道從銀行借到資金，它們抵抗市場的耐力也由銀行流動性決定。因此，只要貨幣供給持續快速增長，保證銀行流動性充裕，房地産泡沫就會一直持續。

　　通脹後年成大患

　　只要未面臨通脹和匯率貶值壓力，一個國家可以印出它想要數量的鈔票。對於發展中國家來說，當美元疲軟，通脹就成爲麻煩。當美元堅挺，本幣貶值壓力就成爲貨幣政策的掣肘。

　　例如，印度和俄羅斯正經歷兩位數通脹，而它們的貨幣兌美元走強。兩個國家都在升息但速度很慢。幣值穩定給它們解決通脹的時間。

　　當美元走強，發展中國家總是經歷貨幣危機。20年前，拉美國家曾出現過這種情形。10年前，亞洲和俄羅斯也曾出現過。當發展中國家面臨貶值壓力，在美元疲軟時，通常資産泡沫隨之而來，到那時，儘管經濟不景氣，它也不得不收緊貨幣政策。這種痛楚常常無法忍受。讓我們看看，這個遊戲在中國如何結束。

　　投資者常犯的一個錯誤是，認爲經濟快速增長意味著資産價格上漲。這個觀點有兩個問題。首先，經濟快速增長，即使是在有效率的市場，也不會支援資産價格無限上漲。因此，經濟增長只能支撐資産價格上漲到一定水平。這個水平可以用各種估值方法計算。當價格超過一定水平，價格應該下跌，即便經濟增長已經被充分地認識到。

　　其次，高速的經濟增長通常和資本分配低效率聯繫在一起。儘管經濟發展成功，投資者也不會有高回報。他們的錢補貼了這一方市場的資本形成。以日本爲例，其股市和房市價格比30年前低，但是，今天的日本經濟規模更大了。韓國和臺灣資産市場也是一樣。

　　我認爲，通貨膨脹會終結中國的房地産泡沫。從根本上來說，通脹是貨幣現象。比如，中國的貨幣供給增幅是30%，而名義GDP增幅爲5%。這中間的差異某一天就會以通脹的形式顯現出來。貨幣增長和通脹之間的遲滯由各種原因決定。當原材料和勞動力供給充裕、産能過剩，通脹就會滯後很長時間。過去十年，中國的情況就是如此。但是，今天的情況已經變了。

　　中國的勞動力供應已經趨緊。通常我們認爲，由於農村存在巨大的富餘勞動力，勞動力供給過剩在中國將長期存在。但現實並非如此。其中的原因非常複雜。我會專門寫一篇文章，討論這個問題。但是，不可否認，中國的工資水平正在上漲，特別是不熟練工人。

　　資源品價格，譬如油價和銅價，已經漲到上世紀90年代平均水平的兩到三倍。雖然過去三個月它們的價格很平穩，但是，過往漲價造成的通脹壓力並未被完全消化。此外，資源品的價格在今後兩年內還會繼續上升，進一步推高通脹壓力。

　　産能過剩仍是抑制通脹的防火牆，但已經不像過去那樣堅不可摧。原材料價格的上漲，減少了製造環節在製成品附加值中的占比。比如，鐵礦石和焦炭目前占到鋼鐵成本的四分之三。鋼鐵行業的産能過剩對鋼鐵價格影響並不大。鋼鐵價格很大程度上由原材料價格決定。

　　資本從製造業流向房地産給“通脹棺材”上敲下了最後一根釘子。由於極低的利潤水平和不斷上漲的房地産價格，製造業公司正在減少投資。長期來看，産能過剩對通脹的抑制會不斷減弱。

　　對中國而言，通脹已經是一個問題。政府用來控制價格上漲的行政手段可以減弱通脹的勢頭。但是，類似於上世紀90年代的那種高通脹，一定會再次出現。到2012年，通脹將成爲一個嚴重的問題。有兩個原因會導致房地産泡沫破裂。首先，由於通脹是全球性的，美聯儲將會把利率升到5%以上，這將使熱錢流出中國。其次，爲了對抗通脹並阻止資本流出，中國的利率水平將會高於美國。

　　2012年，地産泡沫終將破滅。