投資收益猛增八成 中國平安(601318)踏准首季完美波段?

21世紀經濟報道



4月27日晚，中國平安(601318.SH，2318.）發佈2009年首份季報。

中國會計準則下，該公司首季錄得淨利潤16.35億元，每股淨收益0.22元，同比下降66.4%，其中歸屬於上市公司股東的每股淨資產為11.27元，較年初增加5.1%；國際財務報告準則下，淨利潤19.9億元，每股淨收益0.27元，同比下降72.0%，其中歸屬於上市公司股東的每股淨資產為11.89元，較年初增加5.3%。

相比之下，保險三巨頭中，中國平安表現中庸，相對差於中國人壽(601628.SH，2628.，中國會計準則下淨利潤同比增長55.1%），卻好於中國太保(601601.SH，中國會計準則下淨利潤急跌88.88%）。對於紅綠巨大反差，不少業內人士認為，一年之前正值平安欲再融資、太保欲登陸H股的時刻，故同比平台大不相同。

放眼平安季報，內容雖然僅有短短十餘頁，卻折射出該公司承保與投資兩部門的頗多故事。

承保方面，得益於成功開門紅，保費收入逆市大漲37.13%，成為行業翹楚，同時其提取的保險責任準備金淨額劇增151.47%。在融資渠道受壓的當下，這意味著，該公司年初的激進戰略或將難以為繼。

投資方面，儘管平安高層不久前向外界透露一季度大舉加倉，季報上卻不見「加倉」身影，國際準則下的權益類投資與固定到期日投資數額甚至不增反降。但另一方面，其總投資收益卻同比大幅飆升，顯然已通過獲利了結，把握了一次完美波段行情。

準備金增速3倍於保費

一季度，中國平安「開門紅」氣勢如虹，產壽險市場無出其右，共斬獲保費490.97億元。壽險業務中，個險保費收入增長35.5%，銀保保費收入漲幅超過150％，第一季度實現總保費收入401.43億元，同比增長42.2%；產險業務實現保費收入89.54億元，同比增18.1%。

然而這背後，以增長最為突出的壽險銀保領域為代表的攻城戰略，是萬能壽險領域遠高過同業的結算利率水平。平安在此役中付出的代價，是準備金提取比例的急劇飆升。

2009年首季，中國平安共提取保險責任準備金300.48億元，在同期保費收入中的占比高達61.20%。而去年同期提取保險責任準備金119.49億元，僅佔當期保費的33.38%。換言之，平安保費同比37.13%、特別是壽險部門42.2%的高增長背後，是其準備金提取量高達151.47%的同比增幅。

「高速增長的保費規模，使公司的『魔術棒』表演必須謝幕。」招商證券在點評報告中說，萬能險繳費方式比較靈活，保戶在保險合同現金價值之內抽出保費，退保成本也較傳統和分紅險低，這意味著公司必須留存更多的準備金。估計2009年準備金提取比例都將維持在50%以上，以應付大幅增長的保費收入和可能的退保現象，那麼公司未來一年之內的利潤調節彈性也將下降。

同時，再融資渠道的繼續受阻，必將使平安人壽在未來的激進展業中受更大制約。儘管2008年集團對壽險部門增資高達200億元，但其年初的償付能力充足率依然只有183.7%，較一年前的287.9%大幅下降。

季報顯示，3月末平安集團的資產總額為700.23億元，其中交易性金融資產與可供出售類金融資產合計188.46億元。隨著平安人壽償付能力水平隨業務擴張的進一步降低，集團是否考慮繼續向其增資引起市場關注。

曾在2008年歲末時償付能力充足率逼近150%的平安產險，通過發行20億元次級債對償付能力進行了補充，重回180%以上的高水平。在利率市場走低，債券發行成本低下的當下，發行次級債補充資本金也是平安人壽的可行之道。

完美波段？

不久前的年報媒體見面會上，中國平安總經理張子欣與副首席投資官陳德賢均證實，中國平安在2009年首季的資本市場反彈中並未缺席。陳更透露，該公司曾在1月大舉增加A股投資，買入區間大約為上證指數2000點-2100點；2月入市買港股，買入區間約為恆生指數12500點。按一季末這兩個指數的點位測算，平安此番入市斬獲收益當超過一成。

然而，國際財務報告準則下的平安的一季報卻顯示，公司投資組合中，權益類投資竟從2008年歲末的545.99億元降至534.00億元，降幅達2.20%。同時，其在去年大舉增倉的定期存款與債券投資等固定到期日投資，也從3444.49億元降至3283.11億元，降幅達4.69%。

若平安投資行為如兩份財報顯示，其似乎繼續保持了對資本市場的謹慎，未動倉位。但在另一方面，平安的投資成績單卻異常優良，投資收益78.16億元，較去年同期增長82.66%。其中，公允價值變動收益從去年同期的118.77億元浮虧，轉為34.57億元浮盈。

兩相對照，結果只會有一個，平安在一季度把握時機，進行了一票出色的波段操作，並在期末前兌現了部分浮盈。按招商證券的說法，公司投資資產和總資產一樣保持5%的自然增長，年化投資收益率達到6.4%，這個水平大幅高於國壽和太保。若考慮可供出售資產價值回升在淨資產中的反映，總的投資增值幅度為28%，同期國債的價格微跌0.29%，可以說平安幾乎完全把握了一季度A股市場30%的反彈行情。

另一方面，前述口徑的報表顯示，中國平安的投資組合中增量最大的一部分是現金及存放銀行及其他金融機構款項，2009年3月末該科目的數值是1346.98億元，較2008年歲末增加了294.19億元(或27.94%）。按季報說法，這很大程度上來自銀行體系的資產增加(總資產增長超過200億元），但另外100億元極可能是來自資本市場的變現資金。

創造性毀滅 信心把戲

謝國忠



在美國金融機構尚未降低杠杆率的情況下，我們怎麽能說危機已經結束了呢？

全球股票市場自3月初觸底後大幅反彈。截至4月中旬，全球主要股市均報出約20％的漲幅。處於金融危機重災區的美國銀行業公佈了業績不錯的年報。美國總統奧巴馬對看到的一線希望津津樂道。美聯儲主席伯南克也覺得經濟有了初步復蘇的迹象。日本剛剛宣佈了新的一攬子經濟刺激計劃。市場預測，中國也將公佈第二輪經濟刺激方案。突然之間，市場上出現了“再不入市就晚了”的騷動。

　然而，我認爲，這輪上漲僅僅是最終以淚水作結的熊市反彈。接下來一系列新難題將使行情再次下跌。銀行業“優良”的年報以及宣稱復蘇的言論，很可能是有些公司試圖利用反彈獲得大量資金的幌子，以便度過即將來臨的漫長冬日。初次公開發行股票（IPO）將吞沒新興市場。看多的投資者將用自己的真金白銀，爲這些受苦受難的銀行和公司織寒衣。
　　事實上，配股潮可能已經湧起了，熊市的反彈可能會在一兩個月內結束。受經濟資料轉好消息的刺激，又一輪的熊市反彈可能在今年秋天上演。等到經濟復蘇被證實無法持續，經濟出現二次衰退，或者通貨膨脹的壓力迫使央行不顧經濟疲軟而緊縮銀根，反彈就將結束。資産價格將在2010年的下半年跌至最終底部。屆時，市場會看到財政刺激政策彈盡糧絕，中央銀行再也無法濫印鈔票了。


熊市反彈不可持續

　　在2009年初，我預計二三季度將出現一次反彈。現在，我修正自己的觀點，我認爲，2009年將出現兩次反彈。現在，我們正經歷第一次反彈，證券配售和IPO將終止這場反彈。轉好的宏觀經濟資料將在三季度推動新一輪反彈。在以前發表的文章中，我預測經濟將在2010年出現第二次衰退。

　　自2007年夏天次貸危機爆發以來，恐懼主導了金融市場。歷次市場反彈都短暫無力，僅僅是下一次暴跌的前奏。過去五周的上漲，是迄今最長的一次熊市反彈。它持續的時間越長，市場上的猜懼也越多。我能感覺到看多投資者的悲觀情緒。

　　在前幾天CNBC電視臺美國頻道的一次採訪中，一位持“金融危機浪潮將撲面而來”觀點的嘉賓幾乎被主持人推出門外。當我談到香港房價將大幅下跌，並回落至正常水平時，主持人的眉宇擰成了一個“川”字，高聲強調，香港人有控制價格的能力。“信念”而不是證據，在推動著市場反彈。

　　市場的嚴峻挑戰，將在公司發行股票、籌集資金的時候出現。高盛首開先河，在公佈“良好的”收入資料後，即宣佈增發50億美元的普通股。其他金融機構，可能也將打著償還政府的旗號展開融資。可是，如果這些機構真的經營狀況良好，它們還需要籌集資金來償還政府嗎？在新興市場，IPO在暫停兩年後也將重現江湖。

　　對投資者而言，他們需要考慮的是這些企業需要融資的原因。在可預見的未來，全球經濟強勁增長的可能性不大，企業並不需要資金來擴張，最有可能的答案是爲未來的苦日子做準備。我認爲，這些在公開場合發表積極言論的企業並不看好未來，只是想在市場仍處於樂觀氣氛時借機圈錢。新增融資需求最終將壓垮市場。

　　出現牛市的條件是：市場已經跌無可跌；全球經濟正在復蘇或者將要復蘇；如果經濟仍處困境，政府能採取更多的經濟刺激措施。出現熊市的條件是：債務水平仍相當高，全球經濟在債務水平非正常化情況下無法重現增長；全球經濟仍在萎縮，儘管可能幅度較小；政府的刺激計劃無法啓動新一輪經濟增長周期。

　　我站在看空陣營一邊。這是一場百年一遇的經濟危機，惟一可以比擬的是20世紀30年代的“大蕭條”。啓動新一輪經濟增長，有兩個條件必須滿足：首先在消費經濟國家，例如美國、英國、澳大利亞、愛爾蘭、西班牙，債務相對于收入的水平必須重返20年前的標準；其次，製造業出口國，例如中國、德國、日本，必須顯著弱化其生産導向性特徵。

　　債務危機遠未結束。儘管大家都在大談“去杠杆化”，但是，美國金融部門的債務並沒有降低，2008年底爲17.2萬億美元，高於2007年9月危機爆發時的15.8萬億美元。美國金融部門尚無力降低杠杆率。儘管它們無法像過去那樣向市場借錢，但是，它們可以求助於美聯儲以及美國政府。在美國金融機構尚未降低杠杆率的情況下，我們怎麽能說危機已經結束了呢？

　　債務泡沫破裂引發的不利後果才剛剛顯現。截至2008年年底，美國家庭淨財富從2007年的峰值縮水20％，跌至13萬億美元。美國房地産價格仍在下挫。美國住宅價格很可能會再跌去5萬億美元或更多。另一方面，美國家庭的債務水平並沒有下降，在2008年底爲13.8萬億美元。這是自20世紀 30年代以來，美國家庭債務首次高於房地産市值。顯然，依靠房地産來借款消費的時光已經一去不復返了。

　　收入前景也極其黯淡。全球需求中來自信貸泡沫支撐的部分已經灰飛煙滅，歐洲、日本和美國的失業率快速上升。隨著失業群體減少消費支出，乘數效應推動了失業的進一步增加，這一惡性循環尚未觸底。不斷增加的失業對需求的衝擊將延續至2010年。


勿寄希望於新泡沫

　　許多看多市場的人士，其實是希望出現一個新泡沫。他們認爲，如果人們看好市場，他們的資金就會增值，上升的資産價格將支援需求的增加，公司收益將改善，從而牛市前景將會成真。事實上，寄望於新一輪泡沫的人群在當今世界非常普遍，甚至政策制定者們私下裏也希望出現新泡沫。危機摧殘了人們的鬥志。他們依舊懷念昔日的美好時光。“慎思之，明辨之，篤行之”實在是太難了！

　　熊市反彈源自泡沫時代遺留下來的僥倖心理。經過了長時間的泡沫，大多數人可能會認爲泡沫現象已屬正常現象。當泡沫破裂後的痛苦變得無法忍受，這些人就會對往昔的美好時光産生幻覺。他們的集體行爲將引發市場反彈，仿佛泡沫重現。然而，一個泡沫破裂後，就再也不可能復原如初了。

　　政府和央行竭力阻止資産價格下挫。如今，希望都寄託在政府的救援行動上。但是，利率已經接近於零，預算赤字也是歷史新高。當通脹突然擡頭，政府會失去援助的機會。在最後的希望破滅時，資産價格將真正探底，預計這一幕將發生在2010年。

　　有些人會爭辯：爲什麽我們不能重吹舊泡沫或是製造新泡沫呢？問題在於，一個延續數年的泡沫破裂後，它留下了遍地垃圾，以至於缺乏新泡沫形成的立足之地。舉個例子，目前的高債務水平無法再進一步上升；如果債務水平不能提高，泡沫就無從膨脹。改善當前的境況是需要時間的，如果你在等待新一輪的泡沫，恐怕這將是一個漫長的等待。

　　人類的心理極易受到集體情緒變動的影響。如果自己熟悉的人相信什麽，人們也便容易相信什麽。動物世界也存在類似“隨大流”現象。野生動物們集體穿越非洲大草原，跨越鱷魚大批出沒的河流。當它們同時渡河時，鱷魚在同一個時間內只能吃掉一頭動物，這樣，犧牲一個夥伴的性命，保證了其他的安全無恙。看來，獸群的行爲是應對大自然險境的一個合理方式。

　　我認爲，人類基因中對群體效應的青睞與獸群集體渡河的行爲方式是一致的。儘管大腦皮層的進化使得人類可以理性思考，但本能並沒有喪失，而是隱藏得很深，一旦環境許可，就會跳出來佔據主導地位。這也就是儘管在人類歷史上有多次血的教訓，但泡沫仍屢屢出現的原因。

　　野生動物集體渡河的優勢是真實存在的，如果它們單獨渡河，就會留給鱷魚更多的獵殺它們的時間。如果它們想發揮人多勢衆的優勢渡河，就需要一個發起衝刺的領頭者，而第一個沖進河中的領頭者被吃掉的概率遠遠高於其他動物。個體的不理性行爲實際上造福了群體利益。

　　在經濟生活中，有些泡沫確實有利於經濟的發展。例如，IT泡沫創造的科學技術至今還令全球受益，儘管當初的投資者可能賠了錢。那些認爲投資IT領域可以致富的人就好比是獸群中的領頭者，不自覺地爲了公衆的利益而犧牲了自己。

　　大部分科技因素驅動的泡沫都有類似的特點，惠及全球但不利於投資者。熊彼特（Joseph Schumpeter）的“創造性毀滅”（creative destruction）理論，講述的就是這樣的泡沫。由於大量的泡沫並不全都是有害的，所以政府和央行對它們很慷慨大度。

　　隨著時間的推移，在生産性資産之上，會長出一個巨大的泡沫，它將帶來破壞性的結果。全球房地産泡沫就屬於此類，衍生産品的杠杆效應創造了房地産市場前所未有的繁榮。建立於非生産性泡沫之上的高債務水平，要麽會引發大規模的銀行破産（如上世紀30年代的美國），要麽會導致惡性通貨膨脹（如上世紀 20年代的德國），要麽是鉅額的政府債務（如上世紀90年代的日本）。從一個生産性的債務泡沫造成的破壞中恢復過來，需要相當長的時間。

　　泡沫的破裂雖然痛苦，卻顯得不那麽令人絕望。這是因爲，雖然企業和家庭面臨破産困境，但政府的刺激性政策使它們大體安然度日。政府一方面竭盡財政政策與貨幣政策之所能來支援，另一方面也在言辭上安撫投資者、提振投資者的信心，寄望於借此讓資産市場轉牛，推動經濟繼續增長。目前，這些口頭刺激政策正在發揮作用。

　　例如，美國政府正在對美國銀行業開展壓力測試，目的在於測算銀行業能否經受得起市場突變。我相信，大部分銀行能出色地通過這項測試，但是，這只不過是自欺欺人。事實上，美國金融系統從技術角度看已經破産。一個銀行系統的實力，反映了它所服務的經濟系統的實力。我們看看美國家庭的資産負債表，就能深切明白，在如此衆多的客戶資不抵債的情況下，銀行業如何能夠存活下來？

　　這些“信心把戲”對投資者人氣和金融市場都産生了重大影響。市場出現暫時反彈，卻不足以逆轉趨勢，全球房地産價格正在下跌，失業率持續上升。當通貨膨脹猛然擡頭時，它將對政府的援救計劃關上最後一扇門。到那時，儘管經濟狀況糟糕，央行也不得不提高利率，資産價格將最終真正觸底。

　　虛幻的希望可以安慰人心，但延緩了必需的改革，只能令境況越發糟糕。當政府大把揮金試圖恢復往昔的美好時光，它們卻發現自己缺乏財力減緩當前結構性改革帶來的痛苦。整個世界就好像一個窮困潦倒的吸毒者，不斷透支著社會福利支票來滿足自己的毒癮。當支票花光用盡，只好完全摒棄舊習。

奧巴馬不是羅斯福

郎咸平



認爲羅斯福新政挽救了美國經濟，這是一個誤解


　　今天的金融海嘯就像美國1929年一樣，當時美國股市的市值由891億美元一傢夥跌到了150億美元，跌去了80％的市值。而失業率高達16％。這是非常可怕的。結果一個偉大的總統上任了——羅斯福，很多人認爲他挽救了美國經濟。

　　其實，我在美國念書的時候也是這麽被教育的。當時老師跟我講，他怎麽挽救美國經濟，他說美國失業人口是非常多，非常嚴重。因此美國政府就請幾個工人過來挖一個洞，挖完洞之後再把它填回去。他說由於工人挖洞，他肚子餓就要去買麵包，麵包店關門了，他要買麵包，麵包店爲了賣麵包給他，得重新開門，重新開門就得生爐子來烤麵包，爲了生火就必須去買煤炭或者木柴，同時要買麵粉、買糖。由於他要買麵粉、買糖、買木柴、買煤炭，所以製造麵粉、糖、煤炭跟木柴的工廠都必須得開工。由於他們必須得開工，因此他們得聘用更多的人來幫他們生産麵粉、糖、木柴跟煤炭，這些工人就業之後拿了錢又要去吃牛排了，然後賣牛肉又起來了。所以這個環環相扣，你就發現，工人挖洞跟填洞的過程可以使麵包店開業，可以使麵粉工廠開業，而麵粉工廠開業又刺激了物流業，因爲你要把麵粉送到這個廠。然後前面又刺激到農民的生産欲望，糖也是一樣。木柴跟煤炭都是一樣，你會刺激到，一個一個行業往上走。那就業人口就增加了，消費就更增加了，他們更要吃麵包了。還買牛油，再買果醬，就透過這一種複雜的連鎖反應，美國經濟就這樣復蘇了。

　　經過很多人的研究，發現我前面講的故事呢，都是錯的。爲什麽是錯的？從1929年、1930年一直到二戰爆發的前一年，我們看看美國經濟是怎麽樣的情況。1930年左右的美國失業率是16％，10年之後，到了二戰之前，失業率提高到17％。更精確一點，是從15.9％到17.2％，失業率更嚴重了。而1929年之前沒有蕭條的時刻，失業率是3％。所以從1929年開始一直到第二次世界大戰之前，羅斯福這種挖洞的政策是失敗的，沒有增加就業量。

第二個，私人投資占GDP的比重。在1930年左右是16％，到了二戰之前跌到了14％。而且更可怕的是，1938年美國發生第二次經濟大恐慌，歷史上給它取了個名字叫做羅斯福蕭條。因爲這一切都是他造成的。也就到了1938年二戰的前一兩年，美國的經濟還是處於羅斯福蕭條狀況。

　　所以，前面我老師講的故事，統統都是錯的。你想透過建兩條高速公路拆兩條高速公路，挖兩個洞填兩個洞，就使經濟復蘇？不可能。因爲整個經濟體系過於複雜，高速公路、橋梁、挖洞，它所影響的行業不是沒有，確實有。可是微乎其微，因爲影響的行業太少，同時這些建築工人、挖洞工人，他薪水是很低的，這麽低的薪水你想去透過他去買麵包，再來刺激造糖工業、造麵粉工業，煤炭、木柴，這是不可能的。因爲他們的消費能力太低，他們的薪水太低。所以到最後你發現，我們投資基礎建設也好，挖洞也好，都是一個幻影。你想透過這種方法來拉動經濟是不可能的，至少羅斯福沒做到。

　　羅斯福不但沒有做到，反其道而行之，他透過所謂的中下級人口微薄的薪水拉動經濟沒有做成功，那麽他在1935年幹了一件非常錯的事情，就是把美國人的最高稅率由24％提高到了79％，也就是賺100塊你要付79塊的稅。大家誰還投資？大家都不投了。而且79％，79塊錢都去了政府口袋裏面，那麽政府爲什麽征那麽高的稅呢？因爲政府有大量的基礎建設，公共建設要投資。花了大量的錢，沒辦法，只能提高稅率，從而形成惡性循環，造就了1938年的羅斯福蕭條。

　　其實美國經濟怎麽恢復的？最重要的原因就是二戰，美國參戰。你別聽他講，爲了民主、自由，算了。真正的原因是什麽？經濟蕭條不行了，這是我對他的評估。失業人口17％，多麽危險的社會動蕩，乾脆都去打仗。美國參戰之後，透過各種産品的需求，它消耗特別快。比如說一架飛機上面，它不只是一個機械的問題，而是螺絲釘、玻璃、塑膠?? 因此對於戰爭而言，它整個需求就不是挖洞工人的一點薪水去買麵包那麽小的需求量，範圍也不會那麽窄，而是對於整個美國的工業，各方面的需求，因爲所有的工業都需要才能夠造一架戰鬥機。而這種第二次世界大戰所引發的對於各種行業的需求大幅上漲的結果，挽救了美國經濟。

　　當然很多人會問我，那你覺得現在美國會不會發動一場戰爭來解決問題？我認爲不會，因爲目前不是當時那個時代。發動戰爭不是這麽簡單的，打打伊拉克跟伊朗彌補不來62萬億，你必須發動一場世界大戰，那是不可能。在沒有戰爭情況之下，美國如何解決問題，據說這就是奧巴馬總統頭髮變白的真正原因。

首富購金 其價難跌

林行止



　　外管理局局長胡曉煉去周五宣布中國金儲備達一千零五十四噸，比二○○三年增加四百五十四噸（○二年十二月至今年三月底中國黃金儲備維持在六百噸水平）；目前全球儲金超過千噸的六國，中國排名第五，第六為瑞士；而第一至第四位依次為美國、德國、法國和意大利。

　　中國增持黃金，是民意所趨，較早前《中國商業新聞》對七十名中國經濟學家進行調查，結果顯示百分之七十一點四受訪者贊成「投資黃金勝於持有債券」、百分之七十五點七則認為中國應該增加黃金儲備。非常明顯，看好黃金並且認為黃金勝債券者佔絕大多數。雖然過去六、七年中國並無公開持金數字，存金突然大幅增長，相信是這些年來政府默默「收集」，因此不能說其購金是俯順民意，惟與民意同調，則無可置疑。

　　國家增持黃金，對內地民間投資黃金是積極訊息，以國內人民儲蓄率之高（約百分之五十）、具體數目之大（今年三月達五十三萬六千三百億人民幣），只要存戶撥出部分低息存款改持黃金，即在其投資組合中加上或增加黃金比重，對金價上升必有一定刺激；上海黃金交易所去年交易額達八千六百八十億人民幣（約合一千二百六十億美元），比○七年的數字升百分之一百七十五，可見民間對黃金興趣在升溫中。

　　增持黃金顯示「先富起來」的內地人民日多，他們會否在國家「有難時」仿效南韓人民以實際行動支持政府，答案是否定的。大家對一九九七年亞洲金融危機期間南韓人民排隊獻金助政府度過財政難關的動人情景，應當記憶猶新；然而，這種化愛國情緒為實際行動的事，多半不會在喊慣口號早已麻木且變得口是心非的內地人民身上出現，況且內地肚滿腸肥的貪官不會帶頭獻金，這樣做當然可起示範作用，卻暴露了他們「金從何來」的窘狀，因此，在捐獻上，貪官不會成為人民的表率，一般百姓便只會喊口號而實不至；在獻出本身私產上，內地人民肯定落在經常上街反政府看似完全不愛國的南韓人民之後。

　　向來聽從政府指示的人民，會盲目追隨政府的做法購金，換句話說，與國家黃金儲備同步大幅上升是「民間金庫」。中國官民同時吸納黃金，也許是造成國際金價堅挺的其中一項因素。

　　中國增持四百多噸的黃金從何而來？胡曉煉指出「中國通過國內雜金提純以及國內市場交易等方式增加黃金儲備」。據世界黃金總會（World Gold Council）的數據，胡女士所說的「等」字，茲事體大，以此表示中國○七年在國際市場購金二十五點六噸、○八年增至六十八點九噸；而去年國內產金二百八十八噸，為世界第一大產金國，佔全球產量百分之十二點二（第二位美國的產量二百三十四噸，佔百分之九點九），這些國產黃金有多少流入首飾市場、工業用途、出口及成為「黃金儲備」，有關數據也許已公布，只是筆者未之見。

　　和內地經濟學家一樣，筆者亦認為中國應該分散投資，撥出部分原定購進債券的資金吸納黃金，是明智的做法。不過，中國雖然已躋身千噸黃金國之列，但以人均計，仍微不足道（全球排名低至第六十五位）；以當局公布的總外儲備一萬九千五百四十億美元（若干美國專家指實際數字當在二萬二千億水平），一千零五十多噸黃金以市價計不及外儲百分之一點七，在比例上仍大為偏低。在這種情形下，說增持黃金是中國繼提倡重新啟動國際貨幣基金的「紙黃金」（ＳＤＲ，特別提款權）機制後另一項「挑戰美元」的行動，筆者不致茍同。看情況中國會同時增持美債和黃金，而出發點只是「保值」這麼簡單。

　　筆者看好黃金，為時已久，原因是惡性通脹必至；現實是美國聯儲局及財政部協同作業，貨幣及財政政策雙管齊下，以至通縮和通脹仍在「狼來了」階段。誰說政府部門配合得天衣無縫的「微調」失效?!無論如何，在通縮和通脹「兩不像」的情形下，金價雖有中國和俄羅斯（俄國央行行長○五年在約翰尼斯堡舉行倫敦金商協會〔ＬＢＭＡ〕年會上聲言，其外儲備中一成應為黃金）等國吸購，但歐洲央行持續沽金而持有三千二百多噸黃金的國際貨幣基金醞釀售金，有這些大沽家伺機賣貨，在紙幣泛濫的前提下，本應大升的黃金才無大作為。

　　有一點令「金甲蟲」寬慰的是，近期提貨的到期黃金合約明顯上升，顯示像中國般樂於貯存實金的人不在少數。在金價升勢甚猛的八十年代初，約有百分之八的黃金期貨合約持有者提取黃金（一萬盎斯期金合約中，客戶到期不為合約續期或結算而是提走八百盎斯黃金），此後提貨率一路下挫至近零（即入市的幾乎全為投機者），○七年回升至百分之三點四而去年十二月的比率為百分之四點五。另一方面，今年一月和二月，美國鑄幣局賣出十四萬七千五百盎斯鷹徽金幣，比去年同期增百分之一百七十六。上述這些少人提及的數據，在在顯示希望「有實物在手」者愈來愈多。

　　不過，也許要待今年稍後─第三季─惡性通脹有浮現跡象時，金價才會「大躍進」！

2009年一季度數據：壽險結構調整初見成效

金融時報(中國) 金融機構 By 方華



今年一季度人身險保費收入達2558.1億元，同比增長9.4%。盡管保費增長較上年同期出現回落，但數據同時顯示，壽險業務結構調整已經“初見成效”。

越來越多的保險公司開始更加注重差異化、精細化經營，逐步確立了“承保有利潤、發展有效益”的經營目標，切實轉變經營觀念，由粗放經營向集約經營模式轉變。

記者方華 日前召開的一季度監管工作會議披露，今年一季度人身險保費收入達2558.1億元，同比增長9.4%。盡管保費增長較上年同期出現回落，但數據同時顯示，壽險業務結構調整已經“初見成效”。

最新數據披露，有助於提升壽險業務內含價值的期交型業務，在今年一季度取得了穩步增長：今年以來，全行業壽險新單期交業務的增長速度超過了躉交業務，5年以上的期交業務呈現穩步上升勢頭；此外，新業務價值也有明顯提升：一季度壽險新單期交率達到24.5%，較去年全年上升近5個百分點，其中5-10年期業務占比達到33.5%，同比上升18個百分點，10年期以上業務占比達到51.5%，同比上升了1個百分點。

“這一增長是在困難局面和去年基數較大的情況下取得的，是結構不斷優化和內含價值不斷提高的增長。”保監會主席吳定富如是評價。自保監會去年下半年明確部署並大力推動壽險業務結構轉型以來，各類保險商相繼動這一工作，重點發展長期期交型、保障程度高的業務。三巨頭拉開差距正如監管層所希望，“一些業務規模較大的保險公司，要發揮帶頭作用，在調整轉變中形成新的競爭力”。

一季度數據顯示，三大保險股壽險保費增速明顯拉開差距，在去年同期保費基數較高的背景下，中國人壽、中國太保主動加大業務結構調整力度，一季度兩家公司的壽險保費增速出現了明顯下降，中國人壽同比僅增長1.8%，中國太保同比下降12.69%，中國平安則依然保持壽險保費的較高增長，達到43.4%。另從單月情況看，中國平安壽險保費收入3月份繼續同比增長43.65%，中國人壽與中國太保壽險保費3月份分別同比下降13%與8.9%。

業內分析稱，出現如此大的差異主要在於中國人壽去年同期基數較高，並且目前支付給保單持有人的分紅率低於平安；而中國平安結構調整壓力本身較小，因此保費增長依然較強。

“中國人壽仍然實現一季度保費收入的穩中略升，反映公司的‘平衡策略’在繼續推進，但保費收入同比增速的逐步放緩，反映出公司業務結構調整的深化，主要表現為對銀保渠道增長的有意控制和對個險期交業務的大力推動。”中金公司分析師周光稱，希望保持市場份額相對穩定的中國人壽，力求在保費收入數量增長與產品盈利能力提升之間尋求平衡。

“在2009年的結構調整中，一季度保費增長還是比預期的要好。”國泰君安分析師彭玉龍分析稱，一是萬能險主要提供商中國平安的結算利率，相對市場利率仍然具有較強吸引力，導致萬能險繼續增長；二是在低利率環境下，傳統險和分紅險銷售不錯，如2008年中國太保在萬能險收入下降24%的情況下，實現了分紅險156%的大幅增長；三是個險渠道在持續增員，平安、國壽、太保3家公司壽險銷售人員在2008年分別增長了18%、10%及12%。中小公司力推“銀保轉型”正如一季度監管工作會議披露，在保險業“防風險、調結構、穩增長”大局下，全行業在結構調整中轉變發展方式，部分中小公司經營面臨著較大壓力。

記者採訪獲悉，基於在較短時間內快速做大“管理資產規模”的動因，不少成立時間不長的中小型壽險公司自開業以來並未在銀保渠道推出期交型業務，基於2008年結構調整的監管要求，諸多公司開始嘗試在銀保渠道推出期交型業務，從率先推出3-5年期的期交業務開始，漸次推出10年期期交業務。

據華夏人壽一季度經營數據顯示，銀保渠道期交型業務占比獲得顯著提升，其中3月份單月實現期交保費1045萬元，近一半機構期交業務同比增長300%以上。據悉，該公司今年初專門成立了“銀保轉型項目小組”，提出銀保業務“強勢轉型”的明確要求，要求突出銀保產品的保障性、期交性和長期性，改變以短期躉交型產品為主的業務結構，並在原先針對公司網點經營的躉交考核基礎上注入期交元素，從產品開發、機構建設、考核體系等方面採取一系列推動期交業務的結構優化措施。

另據民生人壽消息，2008年下半年該公司加大銀保業務結構調整力度，要求停止銷售短期躉交型產品，同時推出期交型產品及相應的激勵措施和機構考核制度。

一季度數據顯示，民生人壽銀保業務結構調整取得了初步成效，期交型業務占比接近15%，這在同期開業的壽險企業中位居前列，另期交型產品占比較高的個險業務(含續期業務)，在一季度業務總量中占到50%，這較2008年末提高19個百分點。

來自權威最新數據顯示，從保單期限看，全行業一季度壽險新單期交保費同比增長28.8%，較新單業務保費增速高出26.2個百分點，另壽險新單期交業務中，5-10年期業務和10年期以上業務同比分別上升18.4和1個百分點。

“越來越多的保險公司轉變‘以規模論英雄’的做法，從考核指標和費用政策上引導分支機構發展效益型業務，重視發展傳統保障型產品，提高業務的內含價值。”吳定富指出，越來越多的保險公司開始更加注重差異化、精細化經營，逐步確立了“承保有利潤、發展有效益”的經營目標，切實轉變經營觀念，由粗放經營向集約經營模式轉變。


“回歸保障”漸成共識

“保險業結構調整的目標，就是要有效滿足消費者的真實保險需求，當前重點是發展風險保障型業務和針對養老保障的長期儲蓄型業務。”吳定富強調稱，達到這一目標的根本途徑就是通過產品創新促進短期業務向長期業務轉變、躉交業務向期交業務轉變，加大產品的保障功能。

數據顯示，今年一季度，投連險和萬能險占壽險公司業務的比重較去年同期下降了14.8個百分點；且銷售渠道的資源配置趨於均衡。這表明壽險業務過分依賴銀郵銷售渠道的狀況有所改善，而銀郵渠道恰恰是投資型業務的主要銷售陣地。

“中國太保對投資型業務主動進行了壓縮，2008年分紅型保險保費收入同比增長156%，占比提高至50%，萬能險則出現了負增長，占比由2007年的37.8%降至22%，保費收入結構的改善，顯示公司在業務取向上逐步由規模主導轉向規模和價值並重。”國都證券研究員鄧婷如是認為。

以傳統險和分紅險為主打產品的中國人壽，保費收入繼1月實現“開門紅”後，同比增速自2月以來進一步放緩。據中金公司分析師周光分析，基於“平衡策略”的推進，中國人壽將有效推動長期期交型產品的銷售，以10年期交產品替代躉交和3-5年期期交產品，預計全年個險新單期交保費增速可望實現較快增長，使產品盈利能力得到改善。

躉繳占比飆升 保險三雄業務結構集體惡化

21世紀經濟報道 投行·保險 By 趙萍



從投資型合同收入的高比例可以看出，正是銀保渠道的躉繳保費帶來了保費的高增長。因此2009年的業務結構仍然面臨著很大的考驗。

本報記者趙萍北京報道 截至上周五，三大保險上市公司2008年報悉數登場。

雖然各公司披露口徑不盡相同，但與銀行保險渠道保費爆發式增長相伴而生的，是三大壽險公司業務結構集體惡化。

就在“調結構、穩增長”已經成為行業共識的當下，三大公司卻表現出了不同的走向。銀保占比猛增

中國人壽(2628.HK，601628.SH)2008全年實現保費收入2955.79億元，較2007年增長50.33%。據中國保監會的統計數據，2008年中國會計準則下其市場份額約為40.3%，較2007年上升了0.5個百分點。

在中國人壽的保費結構中，個人業務保費收入占同期總保費收入的89.11%，與2007年同期相比增長61.11%；團體業務保費收入占比6.43%，同比負增長10.08%；短期險保費收入占比4.46%，同比增長9.78%。

其中，個人業務包括個代業務和銀保業務兩部分，因此無法從披露的保費結構中直觀地看到個險業務和銀保業務的情況和占比。但若按照香港會計準則，國壽個人壽險的投資型合同業務收入增長115%，而風險保費則僅增長18%。

據華泰證券研究員劉鵬的分析，中國人壽的個代業務增長有限，估計增速在15%以下，銀保業務增速達150%。

長江證券分析師也表示對其業務結構的擔憂，他稱，中國人壽雖然已賺保費增長了49.5%，但首年期交保費只增長了26.5%，首年期交比例從2007年本已不高的23.19%下降到了2008年的16.87%。

“從投資型合同收入的高比例也可以看出，正是銀保渠道的躉繳保費帶來了保費的高增長。在2008年的整個新單保費中有80%來自于躉繳保費，因此2009年的業務結構仍然面臨著很大的考驗。”這位分析師續稱。

太保壽險表現出了與中國人壽十分相似的業務結構。

中國太保(601601.SH)2008年實現保險業務收入940.16億元，較上年同期增長26.6%。其中人壽保險660.92億元，同比增長30.4%，市場份額9.0%，行業排名第三。

壽險保費中，首年期繳保費雖然增長了33%，但占首年總保費的比重只有14.7%，躉繳占比則高達85%以上；而續期保費占總保費收入的比例不足三成。

長江證券分析師認為，太保壽險的確有需要提高的地方，例如依靠代理人的保費收入僅實現了10.8%的增長，這個比例低於其18%的預期，而銀保渠道保費收入實現了63.9%的增長，這是公司保費實現高速增長的主要原因。因此，其2008年的一年期新業務價值的邊際利潤率出現下滑，主因也是保費收入結構的變化，即推動保費收入增長30.4%的主要動力是利潤相對較低的銀保渠道。

第一創業證券研究所分析師黃秋菡也認為，在新單銷售方面，2008年太保壽險加大了銀保的開發力度，銀保首年保費同比增長64.03%，而個險和直銷渠道均有5%左右的負增長。銀保在壽險首年保費中的比重由2007年的60.11%增加至72.19%，個險比重降至14.52%，直銷降至13.28%。

“由於銀保主要是躉交產品，可持續性低於個險，這將增大公司未來保費增長的不確定性，不利於資產規模的持續增值。”他說。難抑保費衝動

經歷了2004年業務結構調整陣痛的中國平安，一邊開始享受源源不斷的續期帶來的“秋收的果實”，一邊卻也沒能經受住銀保爆發式增長後“保費規模的衝動”。

2008年，平安壽險業務的毛承保保費、保單費收入及保費存款增長29.1%至1023.69億元，占國內壽險業務市場份額的14.0%。

由於持續增加代理人數量及提升其產能，其2008年個人壽險業務毛承保保費、保單費收入及保費存款達791.04億元。銀行保險業務毛承保保費、保單費收入及保費存款由2007年的72.63億元增加104.1%至2008年的148.27億元。“主要原因是公司和銀行渠道共同促進其發展。”平安稱。

由此，平安壽險同期銀行保險保費收入的占比由2007年的9%上升為14.5%，同時，個險業務也由2007年的81%下降至77%。

黃秋菡稱，不考慮財務因素，從壽險的渠道、險種結構、新保單利潤率等指標來看，平安壽險2008年渠道擴張較為明顯，銀保網點由2.63萬個增加至3.99萬個，同比增長52%，遠遠高于行業-2%的增速。網點占比由34.1%提高至52.57%；個人代理人由30.18萬人增加至35.59萬人，同比增長18%。

平安的新保單利潤率有所下降，由2007年的34%降至2008年的31.37%，但仍高出國壽和太保壽險10多個百分點，且期繳業務占比仍在50%以上。

2008年的銀保井噴給保險業帶來一派繁榮景象，但仔細推敲之下，高比例的銀保保費和躉繳保費收入，能為保險公司貢獻的利潤極其有限，甚至是負數，加之投資環境的急劇惡化，使業務結構的惡化更加凸顯出來。

於是，調整結構成為全行業的共識。自去年第四季度開始，各家公司在監管機構的引導下，開始降低銀行保險業務的占比，增加期繳產品的銷售。

但畢竟只有一個季度的時間，而且結構調整勢必帶來保費規模的下降，因此納入全年保費收入後，對業務結構的整體改觀極其有限。一家保險公司戰略規劃部負責人稱。

2009年，各家公司是否還能夠延續四季度的調整節奏?答案不容樂觀。

有分析師認為，2009年開始，中國人壽繼續調整產品結構，降低銀保比例，試圖提高期繳比例，但2月的保費增速下降到了5%。如果堅持結構調整的政策，中國人壽將不斷受到市場佔有率方面的壓力。

而此時，中國平安正依賴其較好的業務結構基礎和能提供較高結算利率的萬能險產品搶佔市場。由於在2008年保持了行業領先的萬能結算利率，平安壽險的萬能險占比由2007年的27%提高至33%，分紅險由38.08%下降至36.57%，投連險則由6.16%提高至7.01%。

“不排除中國人壽將為保增長而增加分紅比例，重新擴張銀保銷售渠道。不過，其賬面上的應付保單紅利為432億元，比2007年底減少了213億元，這將在一定程度上制約公司的擴張政策。”前述分析師稱。

在產品策略上，中國人壽仍然採取較為謹慎穩健的策略，產品依然以分紅險為主，占比仍在90%左右。中國人壽一位高層曾透露，雖然分紅率不如2007年，但還是會確保比其他年份有競爭力的分紅率，因此仍會堅持此產品策略。

太保壽險的產品策略也逐漸轉向分紅險，而減少萬能險的比例。2008年其分紅險同比增長156%，而萬能險則下降24%，產品結構調整的初步效果有所體現。

美國離銀行國有化不遠了

陶冬


30年前，中國人創造出“有中國特色的社會主義”。不久的將來，美國人將創造出“有美國特色的資本主義”。

經濟是一種存在。有需要時經濟會出現變化，政治家再將其貼上充滿實用主義的標簽，使其存在合理化。其實，存在就是合理。時至今日，美國的銀行業始終掙扎在存亡的邊緣，當下一個金融浪潮襲來時，筆者認爲美國（以及歐洲）政府將銀行國有化的可能性頗高。

2008年10月，美國前財長保爾森推出的7000億美元的不良資産救助計劃（TARP）已經失敗。當時，雷曼兄弟倒閉引發極度恐慌，市場失效、資金斷流，整個金融體系瀕臨崩潰。爲穩定市場，拯救經濟，保爾森炮製出這一鉅額的金融救助方案。

該方案希望達到三個目標：一是穩定銀行同業拆借市場，將利率恢復到正常水平；二是剝離有毒證券，整固銀行資本金；三是重啓銀行金融仲介功能，爲經濟復蘇提供必要的信貸支援。

這三個目標，只有第一個勉強實現。當時，市場對政府的注資活動並不買賬，美聯儲的政策利率一降再降，而同業拆借利率在相當長時間都維持在高位。最終，美聯儲的強力干預將同業拆借利率拉低，但公司債券利率至今仍然高企。

當保爾森推出TARP不久，便發現運用公款剝離有毒證券困難重重，政府既沒有能力，也不應該擔當爲這些資産定價的角色。美國最終放棄了剝離打算，循英國模式直接向金融機構注資。

注資使銀行躲過了倒閉的劫難，但是銀行並未因此開始向實體經濟借錢。儘管聯儲不斷地將鉅額流動性注向金融體系，銀行卻沒有將之轉移到有需要的企業和個人手中。這就是說，銀行的仲介功能消失了，因此被稱爲Zombie Bank(僵屍銀行，類似民間“活死人”)。

這個活死人幫不了經濟，卻不介意靡費公帑。高盛倫敦一地的花紅，據報是政府救高盛注資額的70%。美林巨虧，但仍突擊發放獎金。AIG一方面伸向手要錢，另一方面卻在度假勝地開豪華派對。花旗自身難保，資金卻被拆到中東。

化解目前銀行危機的關鍵在於剝離有毒資産。這些有毒證券，多爲複雜的衍生産品，每份合約均不相同，場外交易，而且現在基本上沒有交易量。沒有市場，便難以定價：價定高了，納稅人吃虧，政府很難讓步；定低了，股東吃虧，銀行高管不願讓步。於是，清理工作舉步維艱。但市場又極度敏感和被動，任何風吹草動，都可能帶來這些資産價格的新的暴跌，給銀行損益錶帶來巨大窟窿。

金融機構的運作，全部建立在借貸杠杆之上。金融風暴下，它們的資産縮水了，但債務卻沒有縮水。單看資産負債表，美國三大銀行中有兩個已經技術性破産了，這反過來影響金融穩定和市場情緒，並加劇了信貸收縮。

儘管如此，投資者、貸款者和儲蓄者還和它們打交道。這是建立在“Too big to fail”的前提之上的，建立在政府會全力救助擔保的假設之上的。這便給了那些該倒又沒倒的銀行一個有恃無恐的理由。它們在處理資産上待價而沽，在成本縮減上拈輕怕重，在信貸上也畏縮不前。更可怕的是，有毒資産時不時發作，每次都迫使政府鉅資搭救，同時帶來市場新的恐慌。

次貸危機至今已有18個月，雷曼兄弟事件爆發也有半年多了。拖延對銀行的重組，帶來了一次又一次的金融險情，並將金融危機傳染向工業生産、貿易活動、就業市場，將世界推入戰後最嚴重的衰退之中，甚至加大了出現蕭條的風險。

在引進國有化之前，財政部長蓋特納作出了最後一次嘗試，推出公私投資計劃（public private investment programme），試圖在市場的框架下利用私有資金來剝離有毒資産。這是解決銀行困境的一次有益的嘗試，也應該會得到私有資金的回應，但是此計劃注定很難持久。蓋特納計劃存在著明顯的風險／回報不對稱性。潛在的風險幾乎由政府獨自擔負，但利潤卻流向私人投資者。這是對私人投資者一個超優惠的期權，風險有限，而潛在回報則可能無窮。

這種以納稅人的錢來慷慨請客的做法，恐難持續。美國政壇與選民對政府斥鉅資拯救金融業的態度，與幾個月前相比已有重大改變。等美國國會議員們弄清楚蓋特納方案的箇中奧妙，筆者相信白宮很難得到進一步的撥款。目前蓋特納方案有能力處理５０００億至１萬億美元的有毒證券，但是金融業至少有３萬億資産需要去毒。

蓋特納計劃給人們帶來希望，但是總有一天市場會發現銀行的有毒資産並未全部剝離，剩下的仍然可能給金融業造成鉅額虧損，金融風險未必如想象的那樣已經遠去。這時候，政府的資金有限，拯救銀行的工作卻不能停。

筆者認爲，政府很難在政治上和財力上不斷給銀行股東送大禮，當資源上難以爲繼時，美國政府的下一步便是將部分大銀行國有化。諾貝爾獎得主克魯格曼和斯蒂格裏茲均強調國有化是解決銀行困境的最終解決方案。美聯儲前主席格林斯潘也基本認同此觀點。

以美國的政治格局、意識形態和社會理念，政府進行國有化並不容易。政府可能將手中持有的優先股換成普通股，全面稀釋現有股東的股權，迫使銀行管理層服從政府的意志。在清理有毒資産上不再拘泥於市場定價，而是以大股東的名義，下令銀行管理層接受人爲的定價，迅速處理掉有毒資産，穩定住人心，讓信貸重新開啓。這種做法事實上已將銀行國有化，但是名稱上卻可能不擺明車馬，避免意識形態上的爭拗。

這種做法，和當年中國銀行改革的設立資産管理公司大同小異，目的是將銀行的不良資産包袱摘掉，除去隱患，輕裝上陣，重新開始借貸。不同的是，當年在中國朱鎔基一聲號令，不良資産就剝離了，而今天美國的銀行高官們卻爲定價問題遲遲不行動，其後果是有毒證券象癌症那樣不斷復發，銀行需要一次又一次注資，金融秩序無法恢復，借貸難以展開，經濟不斷惡化。

實行銀行國有化，是對資本主義原則的背叛，對市場遊戲規則的踐踏。不過，當政府走投無路之時，當市場功能失效之時，當銀行股東利益妨礙整體經濟利益之時，這也許就不得已，必須做的。銀行國有化是政府手中的最後一顆子彈，也許是決策者化解金融海嘯的最後一招。

美國絕處逢生 對手苦不堪言

林行止


　　「美國衰落未有期」，並非「媚美」之言，亦不是一廂情願的看法，而是從其能於三十年代大蕭條（經濟負增長百分之三十、失業率高達百分之二十五）及七十年代陷入從前所未見的「滯脹」中復甦，尋且令經濟及軍事速迅壯大以至超前得出的結論。

　　為一般人忽視的事實是，在驚心動魄的企業倒閉、經濟增長倒退中，許多美國跨國大企業在大蕭條的廢墟中成長，杜邦化工（尼龍產品）、寶潔（浴室用品）、露華濃（化妝品）、ＲＣＡ（無線電）及萬國商業機器（ＩＢＭ）相繼崛興，大部分至今仍雄霸市場；而在七十年代「滯脹」背景下萌芽、茁壯的大企業，眾所周知的便有蓋茨的微軟（創辦於一九七五年）及喬布斯的蘋果電腦（一九七六年成立）……。

　　更重要的是，由於政敵及傳媒不斷「爆料」，令美國政治制度看起來缺點多多、經常鬧醜聞，然而，這種無所隱蔽的制度，卻能夠在一片愁雲慘霧的「國難」之中產生有能力帶美國出困境的領導人。羅斯福（一九三五─四五在位）和列根（一九八一─一九八九年在位）都於國家政經危難之際上任，前者帶領美國成為第二次世界大戰的最大贏家，後者結束冷戰迫使蘇聯解體等於不流血打敗了共產帝國，不僅令美國經濟恢復活力、軍力再上層樓，還強化了美國在國際上的領導地位！奧巴馬是否有這種起死回生的能耐，他上任至今只有九十一日，未有什麼具體政績供人評鑑，但看他不理會「猶太壓力」，對伊朗釋出善意、與古巴及委內瑞拉踏上和解之途，化解或紓緩了中東「核爆危機」以及「後院失火危機」，你便不能不對他的外交策略另眼相看—筆者相信奧巴馬的外交策略的目的在使美國能夠集中全力全神貫注應付遠東事務。

　　美國選民在「金融海嘯」襲擊下推舉奧巴馬這頭「黑馬」出來領導美國，希望他有帶美國出險境的本領，是選民的共同「願景」，當然，他能否滿足選民的訴求，決定了他連任的機會；選民有權決定領導人的去留，是美國能夠不斷進步的根本元素！

　　值得大家留意的是，陷入經濟危機的美國，深受失業、企業倒閉、個人破產及負財富效應之苦，人民怨聲載道，但其對手國（經濟上及政治上）的處境更劣。大蕭條使納綷黨在德國坐大、當權、發動大戰爭，結果卻是引發大蕭條的美國戰勝而受其害的德國慘敗……。如今美國是「金融海嘯」無可抵賴的元兇，惟其負面影響在海外甚於國內，這即是說，美國的對手國所受創傷可能更嚴重，以最直接反映經濟情況的股市為例，道瓊斯指數從去年五月二日的最高點一萬三千零五十八點，下挫至今年三月三十一日的七千六百零八點九二，跌幅百分之四十點七三，但所謂「金磚四國」的股市，跌幅依次為巴西百分之四十四點三三、俄羅斯百分之七十二點二八、印度百分之五十三點四九、恒生國企指數百分之五十、滬深三百指數百分之五十六點二五。跌幅均較股災發源地美國大！令人有點奇怪的是，如今人人知道美國濫印鈔票、亂發債券，但大部分投資者（包括中國政府）仍不得不持有美元債券。有錢人大都精明，債券持有者最精明，他們這樣做，絕非毫無道理，而是有二大理由。第一是美國軍力最強、政治不會動盪，即美債安全性高；第二是美政府雖負債纍纍，但聯邦負債佔ＧＤＰ四成左右而已，遠比歐盟及日本低。比較之下，美債仍是「不錯的投資」。

　　從另一角度看，不論經濟多麼衰疲、股市暴跌程度多深、人民多麼不滿，美國不可能發生政治巨變（數月前有俄羅斯論者認為美國會因「金融海嘯」而爆發內戰，簡直是癡人說夢），惟其對手國則有因經濟問題導致政治巨變的可能。

　　發達國家中，經濟本已頹態畢呈的歐盟和日本，在「金融海嘯」衝擊下更脆弱得奄奄一息，只是由於傳媒和一般人都把注意力放在美國身上，以致忽略了這些國家銀行「過度取進」如今深陷險境的情況。美國銀行的平均「槓桿比率」為十二比一（一元資本做十二元生意），予人以最謹慎最穩健的德國銀行的同類比率為五十二比一！其他歐洲國家和英國亦不相伯仲，「槓桿比率」愈高，銀行愈經不起風浪，「金融海嘯」令大部分歐洲銀行岌岌可危，彰彰明甚。

　　能源出口國在「金融海嘯」之下受創最深，油價高企時俄羅斯野心勃勃，有意重建「帝國」，前總統現總理極可能是下屆總統的普京，確有恢復沙皇全盛時期俄羅斯帝國盛世的野心和與美國一爭雄長之志，但油價一瀉千里，俄羅斯黯然失色，在國際間已無法發出「最強音」；每桶油價在九十四美元以下，委內瑞拉財政緊絀（這許是其總統在拉美國家會議上與奧巴馬「有講有笑」的一項因素）；而跌至五十五美元，伊朗便有入不敷出財赤高築之痛（其總統也許因此不想再和美國對幹）……。中國崛起之勢已成，然而，她是否真的不必倚賴美國市場仍能保持興旺，有待觀察；中國向有人口「太多」之弊，失業問題很易引發社會甚至政治動亂；此外，她還有環境污染及貪腐這些解決難度更高的病灶，一旦不能「保八」或「保八」有滲水成分，政經後果嚴重。中國在這個時候欲乘機而起，提升人民幣的國際地位，時機拿捏得甚準，然而，稍有差池，便可能弄巧反拙。

　　一句話，和貨幣價一樣，國力的強弱是相對的，如今中國崛興已成定局，但美國有過人的「重生」力量，其經濟力及軍力仍不容小覷！

警惕股市的內在風險

時寒冰


在政策刺激和資金注入的雙重力量推動下，上證綜指從2008年10月28日的1664.93點，持續了近五個多月的反彈。這輪反彈勢如破竹、氣勢恢宏。2月4日，上證綜指突破“半年線”。4月13日，上證綜指收盤成功站上250日均線即“年線”，市場中一片歡呼雀躍之聲，慶祝股市突破具有預示股市中長期走勢作用的趨勢性指標。

股市走好，開戶數激增。據中國證券登記結算公司最新資料顯示，今年3月2日到4月3日的A股新增開戶數爲162萬戶，再次呈現出最狂熱時才有的景象。基金發行也紅紅火火。今年4月以來，6只新基金結束募集宣告成立，合計募資額高達173.6億元，平均每只基金成立規模達到28.93億元。

看好股市未來前景的預言又開始雨後春筍般的發出。中國股市真的可以如此牛下去嗎？

支撐這輪股市上漲的首要因素是刺激經濟計劃，除了著名的“4萬億”，還有出口退稅政策調整，還有十大行業振興規劃……中國經濟發展史上，很少有哪個時期，像現在這樣密集地出臺刺激經濟計劃。伴隨著這些計劃的出臺，一個又一個可供炒作的題材、概念，次第出爐，仿佛一個“講故事”的盛會，政府官員、上市公司、分析師等各色人都在動情地講故事，投資者都在深情地聽，並在聽後沖進去狂熱搶購各色股票。

支撐這輪股市上漲的另一重要因素是信貸資金的大規模投放。今年1月份，新增貸款達到1.62萬億；2月份，新增貸款達到1.07萬億元；3月份，新增貸款達到1.89萬億元。這樣，一季度人民幣貸款增加4.58萬億元，已完成今年目標5萬億的90%以上，也超過了以往年份的全年信貸額！如此集中而巨大的信貸投放是前所未有的。在全球金融危機尚未見底的情況下，如此海量的資金相當一部分將流入股市，牟取短期暴利。

除此之外，相當一部分關停的企業，也進入股市牟取短期利潤。另一方面，經濟危機期間，企業利潤下降，而追逐利益最大化是企業最天然的衝動，股市走暖，對企業的吸引力也是顯而易見的，那些正常經營的企業也可能爲了短期利益，把資金抽出一部分投到股市中。因此，股市的狂熱對實體經濟具有天然的抽血效應。這一點是早已被中國股市所證明了的。

我們必須清醒地認識到，狂熱不能主導市場，反而可能成爲市場中潛伏著的強勢利益集團的獵物。

最顯而易見的是，解禁壓力是懸在中國股市頭上的一把利劍。從2008年起，三年中，A股市場陸續迎來大小非解禁高峰。粗略估計，解禁規模將高達9031.9億股。其中，2008年解禁股數總計1181億股，2009年是6637億股，2010年達1213億股。2009年是大股東解禁的高峰期。到2010年後，解禁的股票數量相當於再造兩個A股市場（與2007年的流通股相比）——這是一個非常可怕的增量。中國股市有如此大的接盤能力嗎？

大小非尤其小非大量套現撤離的現實，正在給狂熱者風險提示。中登公司最新披露的資料顯示，截止3月底，大小非累計減持已達到313.83億股。其中，股改以來小非累計減持212.79億股，占解禁股比例高達40.07%。今年3月份以來大小非已累計減持超過10億股，減持總市值超過140億元，規模相當於前2個月總和的1.5倍!大小非減持規模正呈逐月擴大態勢。大小非是最熟悉上市公司，最熟悉中國資本市場的人群，他們越來越亟不可待地減持本身，意味著他們對未來股市系統風險的預期正在加大！

從信貸資金的投放角度來看，猶如一季度那樣的信貸巨大投放是不可能延續的。許多亟需資金的企業，也可能把已經盈利的股票抛售，套現離場。資金推動的力量正在發生轉折。

從實體經濟的角度來看，中國2009年第一季度GDP較上年同期增長6.1%，創近二十年來最低增幅。增速大大低於2008年第一季度修正後的10.6%，也低於2008年全年修正前的9.0%和2008年第四季度的6.8%。

用電量則是另一個重要的參照資料。來自國家電網和南方電網調度中心的資料顯示，3月份各個電網調度中心的資料仍爲負增長。其中國家電網3月份調度數同比下降0.7%，3月下旬則爲下降2%，此使得一季度用電同比下降2.2%左右。此前有資料透露，3月份，廣東電網的統調資料顯示用電量下降3%左右，而覆蓋上海、江蘇、浙江、安徽、福建五省市的華東電網統調用電量下降4%左右。實體經濟仍在深谷中迷失，距離真正意義上的復蘇還遠得很。

而且，中國資本市場的透明度不足，財務造假、老鼠倉、內幕交易等等損害投資者利益的行爲，一直都在發生，如果連一個公平、公正、公開、透明的交易市場都尚未真正建立，投資者又有什麽理由對股市中巨大的系統風險視而不見呢？

因此，筆者提醒投資者：辛辛苦苦地掙點錢不容易，在股市投資，用好止損與止盈，時時要把防止風險放在第一位，提防血汗錢慘遭損失。

股市回暖的背後

郎咸平



透過我的極視官網搜集了很多網友的反饋，我講的他們基本都聽懂了，不過認爲我說的都是宏觀層面的東西，建議講一些實際的，教他們應該具體怎麽做，很多人也給我寫信，當然基本上都是在股市被套牢的。我想說的是，我自己是金融博士、金融專家，但我的最高戰略指導思想是絕對不碰金融資産，而且是越複雜的越不碰，越要簽合同的越不碰，合同越厚的越不碰，只是在房地産與現金之間來回折騰，這就是我學了一輩子的結論。最近中國股市在大漲，很多人的心情很激動，就在想這是不是一個經濟復蘇的前兆。


　　股市回暖的實質意義

　　二月份中國股市最高漲到了2400多點，請股民注意爲什麽一二月份會上漲？帶著這個疑問想一下2006年，你會發現股市的基本面是不變的。中國2006年開始的股市泡沫、樓市泡沫和通貨膨脹，如果按照日本上世紀80、90年代的故事，我們肯定認爲是流動性過剩，因爲當時的日本銀行降低利率水平、放鬆信貸規模，使得銀行信貸大量的流通，造成流動性過剩。2006年學術界就發生一個爭論，大部分經濟學家說中國也是流動性過剩，當時我認爲並不是簡單的流動性過剩，而是由於企業所面臨的投資營商環境開始惡化。政府的各項政策包括宏觀調控像提高利率跟存款準備金率，進一步打擊了我國企業的投資營商環境，因此大量的資金從製造業轉到股市樓市造成泡沫現象。同樣的問題到了2009年，投資環境在沒有有效改善之外，加上國際金融海嘯的衝擊，使得企業所面臨的環境更加惡劣。如果這個時候銀行體系大量放鬆貸款，那企業能做什麽？

　　以一月份爲例，一月新增貸款1.62萬億元，名義上聽起來是一個很好的數位，銀行爲了刺激經濟，增加了1.62萬億元的信貸。1.62萬億當中有0.6萬億左右是企業的票據融資，剩下的1萬億大部分是基礎建設，真正用於改善投資營商環境或者說真正用於民營企業或者講的更具體一點用於中小企業的幾乎是零，也就是說這麽大的信貸規模推出來的結果一個是銀行給地方政府從事基礎建設，一個是銀行給大型企業尤其是大型國企進行票據融資。而且票據融資的利息非常低，目前是1.5%。票據融資只能做短期周轉之用，當成企業的流動資金，比如發薪水、購買原材料等。去年十二月，票據融資是5000億，一月是6239多億，那麽當去年12月拿到了5000億，今年一月又拿到6239億的錢之後，由於企業面臨著投資營商環境的惡化，他準備做什麽，又能幹什麽？因爲票據只能用在短期，所以不能炒樓，只能炒股。當時我在極視網回答網友問題的時候說一萬多億的資金部分會進入股市拉擡股價，而這也就是近期股市上漲的原因。

　　中國銀監會在今年2月13號通知要查帳，股價立刻大跌，因爲要趕快把錢套現放回銀行。激增的流動性資金去向也引起了監管層的注意，但是和07年不一樣，07年銀監會調查違規資金入市的力度非常大，這一次銀監會沒有向各大銀行嚴查是否有違規資金入市的情況，央行也只是提醒各大銀行關注票據激增的現象，沒有警告也沒有查處，結果是雷聲大雨點小，所以這一波的走勢完全印證了我在2006年的觀點。過去很多專家學者總認爲中國的股市是亂七八糟不符合基本面的，中國的股市不是不符合基本面， 而是他們沒有搞清楚什麽是基本面。依我來看，我們的股市非常符合基本面，而且符合的不得了，而股市的基本面就是我國投資營商環境迅速惡化，這個基本面太重要了，它決定了我國這麽長時間的股市走向。同樣的問題到了2009年，投資營商環境更加惡化的情況下，銀行增加了大規模的信貸給企業，而企業在投資營商環境惡化之下找不到投資出路，而錢只能用在短期，他們能幹的只是炒股，從而拉擡股市造成了股市回暖現象，但是這種回暖現象所象徵的實質意義就是投資營商環境的持續惡化。

　　政府爲了提升經濟推出了很多的經濟刺激方案，因此我國目前企業的資金還是比較充裕的，因爲政府特意的、大量的釋放資金入場。08年由於政府宏觀調控的誤判，銀行透過提高利率和存款準備金率大量回收資金，使得所有企業缺資金，大企業缺大錢小企業缺小錢，在企業缺錢的情況下，投資營商環境又惡化，所以股市是連續下跌，但是今天投資營商環境更加惡化了，可是錢突然多了，其結果必定反映在股票市場，並且是股價大漲，可是這個能否持續就要看銀行資金能否持續，只要銀行資金繼續寬鬆股價就會漲，而這個時候股民要小心了，這個叫泡沫現象，這個泡沫和06年、07年、08年完全不一樣。爲了給廣大股民一個正確的指導方針，我把06、07、08、09這四年股市走勢的資金驅動，也就是資金與環境惡化兩個互動你可以非常清楚地判斷出股市的走向，我希望09年能讓各位股民賺回一點錢。

　　06年開始一直到09年整個社會的投資營商環境直線下滑，06年和07年進入股市拉擡股價的資金，就是那些製造業的資金，而且我認爲是以民營企業爲主的製造業資金進入股市、進入樓市。由於環境惡化，所以很多民營企業家不想幹了，大量資金進入樓市與股市的結果就是從06年開始到07年年底的泡沫現象，到了08年投資營商環境持續惡化，可是政府的宏觀調控從07年政府的中央經濟工作會議之後，執行嚴格的兩防政策，銀行大量收回授信，所以使得大中小型企業各個缺錢，再加上投資營商環境的惡化，使得整個股市大幅走低，一直到了08年的10月，政府推出了4萬億的救市工程，這個概念推出來之後啟動了股票市場的資金流入，所以形成暫時股市上升現象，但是其後還是會下跌，因這都是短期泡沫， 12月5000億，一月的6000多億以及後來的資金持續注入企業，而企業所面臨的投資營商環境持續惡化，所以這一次的驅動力量就是大型企業，尤其是大型國企，他拿到了銀行授信，部分進入股市，造成泡沫現象。那我們如何判斷09年往後的股市呢？按我現在來看，投資營商環境惡化是個必然，所以大家不要期待企業會拿錢去好好的幹實業，他們手上只要錢多了就開始炒樓炒股，手中有錢又不好投資又碰到十大産業振興方案，所以這一拉擡起來很過隱。


　　股民如何賺錢

　　新概念振興方案出來之後，我認爲這個錢只會多不會少，因爲政府急，希望能透過銀行融資來提升企業的經營水平或經營能力，可是經濟理論是改變不了的。如果有新概念出來，配合上這麽龐大的資金量在社會流轉，你還有一輪的機會，但那又是短期的。大家要學聰明一點，要快進快出，而且我發現這個時候是大盤掩護中小盤，連基金我都懷疑他是被動的受害者，所以股民如果想再進的話，我建議不要以基金爲主體。如果實在窮極無聊有時間的話，按照我的思路，先判定銀行融資夠不夠，如果銀行融資大量放出的話，只要政府有新的利好消息一出來，就要針對有關的行業進行短期衝刺，我相信是無往不利的。而且這一波上升本身就很奇怪，像醫藥版塊本身就沒有什麽道理，比如說，醫藥改革方案出來，醫藥價格會降低，所以醫藥公司利潤也會下降，股價也應該會下跌的，這才比較合理。但是有一些股票大漲， 甚至漲了當初6000點的水平，到底是爲什麽？這一次我判定和外資有關，因爲醫藥版塊會成爲外資企業09年收購重鎮，如果收購了我國的醫藥企業，外國的藥品就順利進入中國的醫療市場，進而合法的定價，合法的出售，而我們很多中國人需要好藥，這些藥品一進來，加上外資撐控一種運銷渠道，一定能大賺其錢，這就有可能會使得他們在這個時候大量的進貨，來控制醫藥版塊，爲下一個階段外資大量並購預先鋪路，所以我認爲很可能下一波就是和外資大量並購有關的行業是一個新興的版塊。外資不但可以透過撐控企業的股權賺錢，同時通過股價的操縱利於未來的收購和資本運作。當然 ，我自己是不炒股的，這是我把研究之後的一點心得告訴廣大股民，我也希望如果有人聽了我的話賺錢了，請注意我的一句話：郎教授是金融博士，但從來不買金融産品的，越複雜的越不買，越有概念的越不買，合同越厚的越不買。


　　貨幣市場上的投資機會

　　除了股票市場之外我建議各位，由於美國政府需要投放大量的美元進入市場，包括以前我說的，要投資超過十萬億美元進行美國的救市，而且都知道貨幣印的越多越貶值，但是從去年的7月開始一直到3月，我們發現美金不跌反漲。一個政府會讓這個國家的貨幣不跌反漲只有一個原因，那就是他要借錢。如果要借錢的話，美元漲的越高越有利，所以目前我認爲美國政府爲了達到借錢的目的一定要讓美元漲，然而美元漲是違反市場規律的，其結果就會造成外匯市場上各種貨幣之間價格的大幅波動，而大幅波動就是機會。以目前美元與歐元爲例，這個時刻我肯定的判斷，這是歐盟與美國之間的勾結。請想一下，在目前情況之下，什麽樣的匯率是既有利於美國又有利於歐盟？那就是美元漲歐元跌。歐盟的大國只有德法兩個，這兩個國家是以出口爲主要的經濟動力，所以歐元跌對於德法兩國的出口有利好的刺激作用，能夠儘快使得歐盟經濟脫離蕭條；而美國政府要借錢，所以美元要漲，這也是爲什麽美國政府的平准基金正在大肆的抛歐元。當你瞭解這個原則之後，大家可以在美元與歐元之間取得一個平衡。歐元越跌你將來越要進歐元，要低價吃進，將來會反轉，具體什麽時候我不知道，但是一定會反轉。所以今天我認爲不論是在本國或在國際市場上都會有大量的機會給老百姓賺錢。在這個時候就要有新概念，要徹底的理解股市、外匯市場。


　　美國政府操縱黃金

　　投資者要買黃金要用什麽幣去買？黃金都是美元定價的，想買黃金一定要用美元去買，因此黃金的操縱者我認爲是美國政府，黃金價格大肆拉擡的目的就是透過投資者用美元去買黃金而大量回收美元，這樣有利於美元的升值。當然，美國政府不會這麽說，這是我對它的判斷，所以我認爲美國政府一方面通過他的平准基金抛歐元，讓歐元跌，美元相對漲，同時爲了大量收回貨幣，除了在本國做一些大家不知道的包括賣國債給銀行、與銀行直接交易等大量收回美金的事情之外，在國際市場上拉擡黃金價格大量回收美元，使美元大量回收有利於美元升值。

　　通過前面的分析，指出了中國股市漲、黃金漲、美元漲、歐元跌的原因，所以，如果想投資一定要非常清楚的瞭解背後的四大原因：中國股市漲是寄託於不斷惡化的投資營商環境，並且銀行資金大量進入股市炒作有概念的股票，同時炒作外資想進入以及政府想拉擡的行業；黃金會隨美元的大漲而大漲，大漲的原因是美國政府透過黃金的漲價收回美元，有助於美元的升值。美元升值是違反經濟理論的，僅僅是因爲美國政府的操縱，通過平准基金大量的抛歐元，使歐元貶值，有利於歐盟中德法等主要經濟體的復蘇。

金融救災大點兵

張五常


　　經一事，長一智。對經濟學問有興趣的可以從目前的金融危機學得很多。不是有趣的學問，而又因為「毒資產」很特殊，歷史沒有出現過，對一般理論的貢獻應該不是那麼大。然而，從開始研究經濟到今天的剛好五十年中，我沒有見過一項經濟話題像今天那麼熱鬧，引進了那麼多的經濟大師們吵得天翻地覆。美國的次貸事發是二○○七的夏天，震撼地球的金融危機卻始於二○○八年九月十五日的雷曼兄弟，距今只七個月。消息多，爭議也多，橫眉冷對我也感到有點天旋地轉了。要停下來，衡量一下紛爭頻頻的各方君子的言論，粗枝大葉地以事實發展略作印證。嚴格來說作不得準：今天發生的不幸，一百年後還會有學者提出新意見。我想，昔日稼軒沙場秋點兵，也作不得準，但點點何妨哉？

浮沙指數與毒資產

　　幾天前到浙江大學講話，聽眾據說逾四千，講後提問者眾，一般有水平，反映浙大名不虛傳了。提問的同學太多，答不到舉起的手的二十分之一吧。離場後，太太交給我一位同學寫在廢紙上的問題，問得好。同學的名字是 Stanley，不知是何方神聖，只能在這裡回應，希望他能讀到。他問：

　　「不知張教授是否了解莫瑞．羅斯巴德（Murry Rothbard）這個人？此君乃奧地利學派的最後一位集大成者。他在《通貨膨脹真相》一書中成功預言了這次金融海嘯發生的必然性。他認為由借錢達成的虛假繁榮（也即是你所說的浮沙指數太高）是不可能持久的，必然向理性回歸。那麼請問張教授，危機後的政府救市是不是在某種程度阻礙了經濟向理性回歸？你怎麼看？」

　　我沒有讀過羅斯巴德的論著。作研究生時我對奧國學派有偏愛，而我歷來高舉的耶魯大學的費沙也算是這學派的。依稀記得，費沙也曾指出借貸過多會闖大禍（此君論著甚多，走馬看花也不易）。但七、八十年前的費沙時代，我說的浮沙指數（借貸與抵押的比率）一般低於一，沒有浮沙，或甚少，不會出現今天的金融困境。浮沙指數高於一——尤其是遠高於一——主要是金融行業的衍生工具帶出來的。浮沙指數低於一不會有「毒資產」。我不知道羅斯巴德所說的虛假繁榮是否也想到浮沙指數遠高於一那方面去。應該不會吧。

　　以我之見，只要浮沙指數不高於一，借貸總量不管如何龐大，不會出現今天的金融危機。歷史的經驗，是破產或負資產可以一時間出現數以萬計，導致經濟不景，但一般而言，除非在政策上政府不斷犯錯（例如三十年代的大蕭條），經濟復甦指日可待。今天美國不少專家說，那裡的毒資產是無底深潭。我的闡釋，是此潭也，浮沙指數有多高就有多深。

毒資產如何處理

　　政府救市要怎樣救呢？毒資產要怎樣處理才對？一個方法是用納稅人的錢把毒資產全部買過來，或放在一間「毒銀行」。此法難行，其中一個理由是在公平上說不通。花納稅人的錢會大幅增加赤字財政，納稅人早晚要付午餐費用。這裡不平之處，是搞出毒資產的金融「天才」曾經享受多年高薪，花紅天文數字。美國一些學者的看法，是這些專才或機構要負責，政府不要挽救，就是銀行也不要挽救。我的看法是銀行擠提是太大的一件事，不公平也要保一下。

　　另一個方法是財長蓋特納不久前建議的，政府補貼市民把毒資產買下來。這一手，在技術上財長的想法不錯，但大多數經濟學者反對，認為毒資產雖然可以脫離銀行，但毒性依舊，還存在經濟體制中，於事無補。

　　餘下來的辦法是把毒資產減毒。減毒之法，是要把美國的房地產及其他資產的市值再推上去，過了關，清理了那些我認為是劣制度促成的金融衍生工具，再作打算。沒有誰這樣說也沒有誰這樣看，但我認為應該這樣看，也要想盡辦法這樣做。

取消工會及最低工資

　　最簡單的方法，我曾經打趣說是微觀派的，是美國取消工會及最低工資！政治上當然行不通，但學問則是經濟學的第一課。不管金融災難龐大如何，美國的生產力沒有變。依照盤古初開的經濟分析，國民的總收入可分兩大部分：其一是工資；其二是租值。工資下調，資產的租值必然上升，於是，毒資產會大減其毒，甚至變為不毒。這是書生之見，一士諤諤，寂寞無人見。不識時務嗎？卻又不然。幾天前蕭滿章傳來一篇美國教授 Lee Ohanian 最近發表的重要文章，其要點是三十年代美國的經濟大蕭條，主要起因是當時的胡佛總統被工會形勢所迫而讓工資提升，導致無從解決的工資高於市值的困境。

　　我個人肯定取消工會與最低工資必有神效，不始自今天，而是來自九十年代中國的經驗，我說過好幾次了。那時中國的通縮嚴峻——算進當時物品質量的急升非常嚴峻——而房地產之價一般下跌了四分之三。但中國的失業率徘徊於百分之四，增長率大致上保八。多方考慮，考慮良久，我認為中國九十年代出現的史無先例的奇蹟，起於兩點。其一是中國的縣競爭制度一九九四開始形成，其二是當時勞資雙方的合約（沒有寫下來也是合約）絕對自由：老闆說炒就炒，工人話走就走，工資形式變化多。主要是中國九十年代的經驗，使我不同意佛利民與蒙代爾等貨幣大師的理論中的某些觀點。

　　第二個解毒之法是大手地把貨幣量提升。這方面，雷曼兄弟事發後，聯儲主席伯南克做得好，夠勇。上文提到的 Ohanian 教授也看到其中玄機：工資下調有困難，貨幣政策的效應增加。這是重點，我在《伯南克別無選擇》一文內解釋過了。從目前美國的情況看，貨幣政策開始生效，但遠不及讓工資自由下調來得高明，因為前者無可避免地會帶來不容易處理的通貨膨脹。說無可避免，因為貨幣量的大幅提升，對通脹調校得準歷史沒有出現過。

　　第三個方法是財政政策，也即是美國政府正在推出的大手花錢刺激消費。對於解毒，此法收效必然甚微，而對於增加就業，經驗說遠不及減稅。我沒有讀過全部名家言論，但在讀到的諸多名家中，贊成政府大手花錢的只有克魯明一個。為什麼政府大手花錢會是那麼容易被採用呢？答案是官員或議員或壓力團體或利益團體一律有著數。

諾獎經濟學家齊反蓋特納

　　也是幾天前，Wallace Chan 從加拿大傳來一篇短文，作者 Paul Tharp 報道一項調查結果，說五十多個經濟學諾獎得主表達意見，比率九對一認為財長蓋特納處理毒資產的方法是劣！諾貝爾獎不一定靈光，但這些獲獎者我認識不少，沒有一個是蠢才。該報道引用其中三君子聯名寫下的我欣賞：「相信大政府可以幫助今天的美國，是希望超於經驗的凱旋。」

　　回頭再看浙大同學提出的問題，我曾經在雷曼兄弟事發後指出過一點：在浮沙指數那麼高的金融制度下，闖大禍是早晚的事。另一方面，美國的不幸經驗教我兩點之前沒有想過的。其一是借貸量升得很高，但貨幣量沒有相應地提升，通脹不會因為借貸的提升而增加。其二是幸或不幸，這借貸的提升看來是協助了伊拉克之戰的財政困難。伊戰的費用，物價調整後，高於三十多年前越戰的約一倍，但當年因為財政「擠迫」而出現的麻煩，伊戰看不到。

　　天下沒有免費午餐這回事。美國地大物博，只有地球二十分之一的人口，但地球的頂級知識人才卻佔了八成，得天獨厚是無庸置疑的。我們不容易相信美國的眾多大師們解決不了目前的困難——解決不了可能是說他們的政治制度有不足之處。

金融中心上海將遠勝香港

張五常


　　不久前北京公布二○二○年上海將推出國際金融中心。二十一世紀看天下大勢，上海是地球上搞金融中心的最佳地點。其實，上海要推出金融中心不需要等十一年：只要解除外匯管制，搞好人民幣，不出兩年上海會成為一個重要的國際金融中心了。外間的金融機構，或大或小地早就群集上海，而陸家嘴的商業大廈，不讓華爾街，還在建造。從建築物那方面看，陸家嘴超越華爾街指日可待（地球最高的商廈正在那裡興建）。萬事俱備，只欠東風：要搞好人民幣，要放開外匯管制。

陸家嘴要鬥華爾街

　　國際金融中心大鬥法，陸家嘴要鬥的是華爾街，不是香港中環。不久前北京公布二○二○這個時間表，香港的關心人士說不怕不怕，香港不是與上海競爭，只是互相協助。胡說：互助當然；競爭也當然。上海人做生意是不會手下留情的。至於香港認為人才比上海多，商業法律比上海好，等等，我不同意。加上地理，我認為有一面倒的形勢，上海應該勝來容易。關鍵是中國的央行對人民幣的處理是否到家。分點說說吧。

　　（一）說過了，雖然時間一樣，上海的太陽比香港早出一個小時。重要的。太陽早出可以早開市，先拔頭籌。紐約的太陽比芝加哥早出一個小時，後者的股市搞不起。上海推出金融中心，香港及其他地方的股票及金融交易，可以在上海先開市。

　　（二）長三角的工業發展勝於珠三角，國際名牌雲集於前者。另一方面，十多年來，無論空運、海運、陸運、通訊等發展，到今天，長三角達到的水平，盡屬一流，不亞於世界任何地方。

　　（三）金融人才也是上海勝。這方面，我的判斷是經驗之談。香港土生土長的商業及金融人才，不少是我教過的學生，而今天在四十五歲以下的，不是我教過就是我的學生教過，應該達八成吧。他們的水平我知道。不是說香港的學生不夠好，不少好得很，但國內人多，淘汰下來能在上海打江山的一般優越。想想吧：中國的人口是香港的二百倍，能打進名校的是很小的一個百分率，其中選修經濟或商科的很多。今天國內有不少學子令我見而生畏。可以這樣看吧：初出道而又算是良材美質的青年，上海的月薪約五千，香港則要二萬。十年前我們可以說國內優質學子的英語水平比不上香港的，今天我們只能說在發音方面香港的還佔優，鬥識字多則國內的略勝。但國內的懂普通話，中語文筆高出相當多，以電腦打簡體字往往快得離奇。還有，在浙江一帶的中年工商業人才，甚眾，是我見過的最好的一群。

港元沒有自己面目

　　（四）高級的金融人才，今天當然是香港勝。這些專才大可移師上海。看另一面：國際金融危機爆發後，這些專才的命運使我想到杜牧寫《金谷園》，落花猶似墜樓人也。正因為這個不幸的發展，陸家嘴與華爾街大比併，前者有機會勝出。那所謂金融衍生工具這個行業，看來日暮黃昏。動不動年入數百萬美元的金融工作，不容易繼續下去了。有理由相信，美國目前的困境過後，他們會把金融行業管得緊。大家不搞複雜無比的金融運作，上海佔了甜頭。

　　（五）搞金融中心，你道上海勝香港最重要是哪一點呢？我賭你猜不中。這是嚴格地說，港元沒有自己的面目。美元或轉人民幣，港元算不上是可以獨當一面的貨幣。多年以來，港元在國際上打出一點名堂，算是了不起，但要搞出一個舉足輕重的國際金融中心，自己的貨幣可以獨當一面非常重要。

　　回顧歷史，英鎊曾經雄視地球，今天還清楚地有自己的面目。倫敦是世界級的金融中心，有其因也。美元的成功故事不用說，面目得來不易，帶起華爾街。七十年代日圓呼之欲出，一時間東京紅得發紫，可惜政策出了大錯，一蹶不振二十多年了。歐洲採用歐羅之前有三幾隻貨幣有看頭，但國際上不成大器。今天的歐羅有面目，但金融中心沒有國籍名堂。再者，金融危機出現後，歐羅能否保得住是問題，因為不同的國家需要有不同的貨幣政策。當年佛利民反對蒙代爾的歐羅建議就是為了這一點。

香港要轉用人民幣

　　要搞起一個重要的國際金融中心，貨幣有自己的面目重要。這是說貨幣需要是一隻名牌，有公信力，容易被各方接受為結算單位。弱幣不成，強幣較好，但太強也不成。與物價水平衡量，幣值穩定重要；國家本身的生產力可靠也重要。人民幣有十三多億人口的可靠生產力支持，過了一個難關，而如果依照我多次建議的以一籃子物品為人民幣之錨，物價當然穩定，所有難關都過了。這裡要說的，是不久前周小川先生提到凱恩斯三十年代建議的以三十種物品為貨幣之錨，與我建議的方法不同，施行會有困難。我建議的要點，是為錨的一籃子物品要化為任何人可以大約地在市場自由成交的物價指數。這是重點，我解釋過多次了。

　　二○○六年五月十六日，我發表《是港元轉人民幣的時候了》。今天看，港方不接受是大錯：外匯儲備與銀行輸多了多少是一回事，香港市民這幾年買貴米是另一回事。最近轉人民幣之聲再起，曾特首說要等到人民幣自由兌換才可轉。不對。在鈔票局的制度下，轉人民幣要有足夠的人民幣儲備，不多，而就算是不少北京沒有理由不支持。自由兌換搞國際金融中心需要，搞鈔票局不需要。一九八三彭勵治考慮鈔票局時，我參與研討，是過來人了。

　　目前看，如果上海推出國際金融中心，香港要比得上是不可能的。不得已而求其次，要作為一個重要的金融輔助中心的機會還好。爭取這機會，香港要轉用人民幣！單是轉而不轉用不足夠。這是因為一旦人民幣成功地殺出國際市場——這是國際金融中心的一個重要的衡量準則——港幣還是依然故我，單從金融那方面看，上海與香港之別，會有點像今天的香港與澳門之別了。

關鍵在北京央行

　　（六）最後要說的是司法或法治的問題。不能否認，從司法的整體看，香港遠勝國內，而國內急起直追也要長時日。問題是從金融本身的法治看，範圍小很多，我有理由相信上海可以做得好。這一點，讀者要細讀我去年發表的《中國的經濟制度》一文。上海是一個城市，是一個地方，不是一個國家。依照中國的經濟制度，作為一個地方，上海搞金融中心會有很大的政策及金融法例的自主權，加上央行的協助，做得有成果北京多半不會插手。這些年我對上海幹部的本領打高分。批評永遠容易，但上海的成就有目共睹，不可能是無能之輩的作品。

　　陸家嘴能否與華爾街一較高下，或起碼達到地球的第二金融重鎮，關鍵問題不在上海，而是在北京的央行。人民幣是央行處理的，面目如何，牌子如何，上海作為國際金融中心也如何。其他條件上海一律足夠。這幾年我擔心央行可能擔心得太多了。

出口反彈在即？

陶冬


如果爲金融海嘯畫路線圖，市場危機、信貸危機、需求危機，生産/出口危機，可以說是四部曲。

亞洲的銀行沒有買入大量有毒證券，因此資本金受傷害不大。房地産升幅多不瘋狂也沒有過分瘋狂的住房按揭，因此房價下調空間有限，至少對經濟不存在致命的一擊。消費者借貸杠杆普遍不高，所以受「去杠杆化」的衝擊也不大。

曾幾何時，有人認爲亞洲經濟可以與美國、歐洲脫鈎，能夠在金融海嘯中獨善其身。

然而，晚來不等於不來。海嘯還是襲來了。

儘管亞洲在銀行、房價、信貸、衍生金融産品等領域不像歐美那麽狼狽，這個區域對出口的依賴度卻是全世界最高的。當世界其他國家受金融風暴衝擊，經濟陷入衰退，就業大幅惡化時，這些國家的需求自然大幅萎縮，亞洲的出口訂單也就枯竭了。

今年第一季度，日本出口較一年前暴跌48％，韓國25％，臺灣34％，中國大陸22%（後兩者爲前兩個月），香港、新加坡也跌得很慘烈。亞洲靠出口吃飯的結構性缺陷，暴露無遺。亞洲無法置身於危機之外，只不過處在金融海嘯傳導機制的末端。

筆者認爲，全球需求衰退還會持續，美國的就業惡化仍在加速，歐洲的勞工市場（尤其在德國、義大利）開始崩潰，這些勢必帶來進一步的消費收縮，進而影響投資決策和銀行信貸質量。從各種意義上，我們都面臨二次世界大戰後最嚴峻的經濟衰退。

不過即使在如此惡劣的宏觀環境下，筆者覺得出口衰退30%至40%是不正常的。美國消費的確在倒退，但是WalMart的銷售並沒有下降30%至40%；商品需求的確轉弱，但是不至於到70%的散裝貨輪停駛待貨的地步。

信貸收縮，存貨調整，將一個糟糕的情況變成一個絕望的情況。公司們均信奉現金爲王，儘量使用存貨而輕易不下新訂單。歐美零售商在收到貨之前不支付款項（收到貨後還要拖延付款），出口商在未收到訂金前不敢開機器。於是訂單的下降速度遠快過需求的下降，全世界都在經歷一段靠存貨運作的階段。信心危機導致訂單斷流，於是貿易量暴跌。

筆者不敢預測這場信心危機何時結束，不過可以斷言WalMart開門營業時，它的貨架不能是空的。當信心危機導致存貨量低到無可再低水平時，重置庫存是自然的邏輯的結果，畢竟人們還要吃飯穿衣。

也許實體經濟的最壞時刻尚未到來，也許最終需求仍然疲軟。不過筆者相信，由庫存重置帶來的訂單回升快要出現了，從而拉動工業生産，拉動對商品、航運業的需求。非最終需求的反彈，有時也蠻有趣。

補貼投機 新泡沫救得了舊泡沫嗎？

謝國忠


製造通脹不會帶來經濟復蘇，2010年全球經濟將再次下挫

【背景】奧巴馬敦促民衆買房，薩默斯稱美國經濟“自由落體式下墜”將結束。

　　4月9日，美國總統奧巴馬表示，創歷史新低的房貸利率對美國再融資房主來說是一個“好消息”，他敦促民衆抓住這一良機。新華社報道介紹說，奧巴馬是在白宮會見房主代表後對媒體如此表示的。由於美國聯邦儲備委員會的“特別舉動”和政府採取的一系列舉措，美國30年期房屋貸款利率目前已降至4.78%的歷史低位。

同日，美國白宮國家經濟委員會主任勞倫斯•薩默斯（Lawrence Summers）發表演說，稱美國經濟“自由落體式下墜”將在幾個月內結束，但他同時承認，經濟何時觸底尚難預計。

　　薩默斯稱，美國經濟下行壓力依然很大，金融市場尚未穩定，目前還很難對何時觸底作出判斷。但是，由於近兩個月來經濟刺激計劃開始逐步實施，一定程度上刺激了投資和消費需求，産出增加速度相對緩慢，這使企業庫存開始下降。當存貨下降至很低水平時，就爲經濟擴張打下了根基。

　　他說，“至少可以肯定地說，未來數月內，美國經濟的自由落體式下墜就會停止。”

　　《財經》雜誌特約經濟學家謝國忠認爲，滯脹將是未來幾年全球經濟的主要特點。不過，2009年下半年，全球經濟將會企穩，並在第二季度開始出現熊市反彈。美國政府最近試圖提振資産價格，但他預計，2010年，泡沫破滅的速度會超過政府製造泡沫的速度，資産價格很有可能再次下跌。全球經濟會第二次下挫。

　 謝國忠說，熊市反彈來得比他預期得要早。原因是主要國家的政府已經在爲投機實施補貼，它們以爲問題在於流動性短缺和信心喪失。如果能把投資者和投機客拉回市場，世界經濟就將回到良性迴圈中。但這些通過補貼投機、製造通脹帶來的經濟回暖不會是長久的。

　　他說，補貼投機確實會推高股票價格，但是，股價上升可以帶動經濟復蘇的美夢是不會成真的。上升的資産價格是通過鼓勵借錢去投資和消費來達成的。但目前債務水平已經很高，人們不會再增加債務去投資和消費。當經濟快速復蘇的美夢醒來時，股價也將再次下挫，還將暴露出金融體系更多的問題，並引發全球經濟第二次下挫。

　　而且，謝國忠還指出，全球的就業、企業家信心和消費者信心都在持續惡化。更重要的是，這種全球性經濟衰退前所未有，人們對未來充滿迷茫，如果歷史重演，經濟衰退之後，則可能爆發政治危機，那樣，經濟快速復蘇只會化爲泡影。


謝國忠總結了美國政府最近試圖提振資産價格的三個步驟，並指出其問題所在。

　　第一步是美聯儲購買數萬億的國債、商業票據和按揭債券。相對於收入，美國的房價明顯被高估了。泡沫破滅之後，房價應該下調。美聯儲這麽做是爲了放緩調整的步伐，並且通過製造普遍的通脹而不是聽憑房價下跌，來減輕調整的陣痛。代價就是未來數年美元的走勢將會受到影響。

　　第二步是“蓋特納計劃”，試圖剝離美國問題銀行的“有毒資産”。實際上，這項計劃就是通過補貼投機來提振“有毒資産”的價格。按照這一“美麗計劃”，對“有毒資産”的需求應該會迅速增長。不過，到目前爲止，這類資産的價格還沒有大幅上漲。因爲“蓋特納計劃”是用納稅人的錢補貼投機客，如果這項計劃繼續推進，美國國會可能通過立法，收回參加這項計劃的投資者獲得的利潤，將之充公。由於擔心這種後果，投機客們不敢接蓋特納遞過來的錢。

　　第三步是美國財務會計準則委員會改變了按市值計價的原則。現在，如果美國金融機構認爲市場失靈，就可以不以市值對其資産計價，而是根據其“判斷 ”。也許市場未必能對資産完美定價，但是，誰能做得更好呢？改變按市值計價的原則，就等於允許問題銀行不再對壞資産計提損失。這樣一來，問題銀行的股價就會大幅上升。

　　那麽，銀行不破産就是件好事嗎？謝國忠認爲，未必。看看日本的例子吧。它的銀行雖然沒有公佈損失，並試圖“造出”資金來重組。但是，僅僅更改會計準則不會改變銀行資本緊缺的事實，日本經濟沒能從實際的資本短缺中成功走出，失落了十年。因爲，銀行沒有充足的資本金，不會增加信貸。這會拖延經濟復蘇。美國看起來正在複製日本模式。

　　除了美國在提振資産價格，大多數主要經濟體都在鼓勵它們的銀行增加信貸。這種“免費午餐”式的想法只會通過製造另一個泡沫而收一時之效，卻會在未來引發更大的危機。再次吹起大資産泡沫，是全世界苦苦掙扎的投資者翹首以盼的。政策制定者在關注經濟走弱和政治穩定之餘，正在回應投資者的求救呼喊。這也是我們看到很多出臺的政策紛紛向癟下去的泡沫充氣的原因。現在，這種充氣似乎取得了一定效果，但效果不會長久。

蓋特納計劃難奏全效

陶冬


“擲硬幣，正面朝上你嬴，正面朝下我輸”。如果你如此坐莊，賭客一定源源不斷，不過你卻會因此破産。

美國財政部長蓋特納剝離有毒資産的「公私投資計劃」（public-private investment programme），恰恰面臨著同樣的窘境。蓋特納計劃，意在引進私人投資者，通過拍賣爲缺乏流通性的有毒資産定價，以市場的供需來剝離困擾金融體系的鉅額壞帳，使銀行重啓金融仲介功能，爲經濟復蘇提供必要的信貸。

剝離有毒資産，始終是銀行擺脫目前惡性循環的關鍵，但是如何爲缺少成交的資産定價，卻使排毒工作舉步惟艱。價訂高了納稅人吃虧，定低了銀行又不願參與。於是，財政部發明了這個「公私投資計劃」。舉例說明：政府和個人投資者各出５美元來競投原值１００美元的有毒資産，假定拍賣以７０元成交，政府與私人資金之外的６０元由銀行保險機構ＦＤＩＣ提供貸款。這筆從銀行賬面剝離下的資産，由私人基金管理。如果資産升值，在支付貸款之後盈利歸私人投資者所有。如果虧錢，在私人輸掉５％的本金之後，則由政府和ＦＤＩＣ包底。

這個計劃存在著明顯的風險／回報不對稱性。潛在的風險幾乎由政府獨自擔負，但利潤卻流向私人投資者。用經濟學諾貝爾獎得主斯蒂格利茲的形容，這是對私人投資者一個超優惠的期權，風險有限，而潛在回報則可能無窮。筆者相信許多投資者均有興趣參與競投拍賣。連那些被政府逼著賣有毒資産的投資銀行，也表明有興趣去買其他銀行的拍賣資産，真是令人啼笑皆非。

不過這種以納稅人的錢來慷慨請客的做法，很難持續。美國政壇與選民對政府斥鉅資拯救金融業的態度，與幾個月前相比已有重大改變。等美國國會議員們弄清楚蓋特納方案的箇中奧妙，筆者相信白宮很難得到進一步的撥款。目前蓋特納方案有能力處理５０００億至１萬億美元的有毒證券，但是金融業至少有３萬億資産需要去毒，而且這還不包括信用卡貸款、汽車貸款等消費信貸中的不良資産。

這個方案中的最大賣點，是引進私人資金，通過拍賣交易過程，形成一個由市場厘定的資産價格。然而此定價並非真正的市場定價。政府所提供的杠杆借貸和損失包底幾乎肯定會使拍賣價高過這些資産的實質公允價格。而且拍賣過後，成交量重新消失，價格波動仍然難以量化。

更大的問題是，此方案是建立在有毒資産價格低於價值的大前提之上的。如果這些資産的確物有所值，只是因爲市場抛售和缺乏流動性而價格偏低，則長期持有下去直至經濟復蘇，應該有利可圖，私人基金能賺錢，ＦＤＩＣ能收回貸款，納稅人也不必再貼錢。但是如果這些資産並不像想象的那樣值錢，或者市場出現新震蕩而價格進一步大跌，不單私人投資者失去已投入的資金，ＦＤＩＣ也收不回信貸，納稅人更甚至可能接下一個無底的黑洞。這是蓋特納方案的致命缺陷，如此的方案相信很難獲得國會的認可，獲得必要資源。蓋特納方案注定會半途而廢。

今天多數銀行其實都賺錢，但是有毒資産像癌症一樣，不時地發作，每次發作都帶來鉅額虧損，不單吞噬銀行的利潤，而且迫使政府一次次注資，更製造出一輪輪市場恐慌和連鎖反應。癌細胞不除，銀行難逃病症復發的危險，生命不斷受到威脅。蓋特納方案在銀行剝離有毒資産上邁出了重要的一大步，但是由於計劃中過度優惠私人資金的設計，資金上勢必難以爲繼。僅僅切除一部分癌細胞，並不能令癌症患者完全病癒。

筆者認爲，如果蓋特納計劃真的半途而廢，政府最終的殺手鐧便是將銀行國有化。通過國有化，政府可以命令銀行無條件地將有毒資産從賬面上剝離出去，銀行管理層不再有權爭辯定價是否對其他股東公平。這種做法在北歐清理不良資産時是有成功先例的。幾年前中國剝離銀行不良資産，朱鎔基一聲令下，便繞過了市場定價這一難題，壞帳直接轉入資産管理公司。

在許多人（包括克魯格曼、格林斯潘）看來，處理目前的銀行危機，銀行國有化是一個簡潔有效的方法。爲什麽美國財政部要捨近求遠，動用鉅額公帑，搞出繁瑣的「市場定價」機制？美國傳統的自由市場精神，是第一個原因。白宮經濟委員會主席薩默斯，是第二個原因。薩默斯乃奧巴馬內閣經濟政策的總協調人，對銀行拯救方案影響甚大。此兄的志向是下一任聯儲主席，於是要竭力維持一個自由經濟守護神的形象，哪怕這意昧著鉅額的納稅人金錢和寶貴的救援時間。

美國為何不救製造業

郎咸平


最近有些學者說美國的經濟會繼續下滑，歐洲的經濟也會繼續下滑，日本將更加嚴重，而中國的經濟將會在探底後反彈。我請各位用膝蓋想一想，中國是一個如此國際化的國家，我們和歐美以及日本的關係積極向上，而且往來如此之密切，他們的經濟會繼續下滑，我們怎麼可能反彈呢?是不是感覺有點過好了呢?

　　我要給各位幾個數位， 小布希提列了7000億美金，奧巴馬提列了8190億美金，而財政部長蓋特納提出了2萬億的救市計劃，我們最近收集了一大堆資料顯示美國的後續計劃還有8.7萬億美金，把這些全部加在一起就有11萬億美金之多，可以想象其數額之大。11萬億美金的意思就是說全世界69億人口每個人可以從美國得到1797美元，這個錢可以完全的把美國所有住房貸款買回來，可是還是不夠。

　　有人可能覺的無法想象，我們到底出了什麽事?爲什麽這麽多的資金投入可能都不夠呢?甚至除了小布希總統7000億當中的144億幾乎忽略不計之外，其他的全投向了金融，奧巴馬提列的資金與蓋特納提出的救市資金基本上也都投資在金融，後面的8.7萬億基本上也投資在金融，可以這麽說95%的資金都投在金融上。美國的失業率從去年的12月份開始是7.6%左右，到今年二月份是8.1%，逐月攀升，而失業人口已經不是銀行等金融體系了， 金融體系的失業人口目前比例非常低，大部分是製造業，服務業，建築業。可是竟然發現十幾萬億的救市資金當中用到製造、建築和一般服務業的幾乎沒有，金融業是所有援助計劃的主要目標。原因是什麽？


　　需求是唯一的

　　美國政府95%的資金之所以不投資在與就業相關的像製造、建築、服務等行業的原因，我認爲只有一個，那就是美國人認爲製造業救不了。我估計美國政府包括美國經濟學家，他們會同意我這一句話，因爲我們都是同一個系統出來的博士，我們念一樣的經濟學，考一樣的試，做一樣的習題。在他們的想法當中，他們認爲製造業只有一個問題，那就是需求是唯一的，其他都不是問題，只要需求沒有了，製造業必死，救不活的。這也是爲什麽他們只花了144億救助一家製造業，也就是美國汽車業，而其他的各種製造業全部不管。當然我們不要說贊同美國這個做法，我們也不要反對他的做法，我只是按他的邏輯思維判斷一下他們爲什麽會這麽想問題，按思路倒回來說不定會對我們國家的産業振興方案有一個不同的參考意義。

　　爲什麽需求是唯一的？不救製造業那你在做什麽？他們把95%的錢用在了銀行等金融機構，而且2860億用於減稅，我相信未來還會增加，我可以把這個輪廓說給大家聽， 那就是美國政府希望減稅以及幫助金融機構來挽救美國經濟，而他們認爲製造業、服務業、建築業的唯一問題就是需求下降，這是解決不了的，因此直接幫助這幾個行業是無濟於事的。請想一下， 美國是一個什麽樣的國家，爲什麽只救助他的金融行業，只給老百姓退稅，就不能幫助他們的製造業、服務業、建築業等等呢？這個過程我認爲值得我們探討。我這麽做個解釋，從08年10月開始正式進入第一波金融海嘯，09年的1月2月開始進入了第二波金融海嘯，我把大家帶入到08年的10月份去看看需求是怎麽下降的，當時的美國財政部長保爾森在08年的11月12號和當月的25號召開了兩次重大記者會，重大到全世界除了我們以外都在看的地步，我相信我們內地媒體可能都沒有轉播，在11月12號的記者會上說過，小布希總統所提列的7000億美元的救市方案他們準備拿出部分資金來刺激消費，因爲美國第三季度的GDP下降0.5%，而其原因是消費下跌3.2%，媒體問他出了什麽事，保爾森說兩個星期後再招開記者會。所以到了11月25號保爾森第二次召開記者會，他說他們計劃把小布希時代所提列的7000億美金可能考慮提高到八千億美金，而拿其中的一千億美金借給投資人來刺激消費，因爲美國人的消費在這個階段被凍結住了。

　　刺激消費要借錢給投資人，而消費出現問題的原因是被凍結住了，這兩句話是什麽意思呢？而真正的玄機就在這個話裏。美國的消費市場叫做泡沫消費，只要是借錢來從事的消費統統叫泡沫消費。美國人特別喜歡借錢，比如買汽車就是110%的貸款，多的10%就是把保險一起貸掉了。因此美國家庭由於從事泡沫消費，美國家庭負債比率占GDP95%，而中國是一個有優良傳統美德的國家，我們是不喜歡借錢的，我們家庭負債比率占GDP的比重只有美國人的七分之一也就是13%。因此美國的銀行與中國的銀行不同點就在這裏。中國的銀行借錢給你買汽車之後，它就是坐吃利息，美國銀行透過衍生性的金融工具做仲介把債權賣出去，這就是爲什麽美國的金融性衍生工具這麽重要，沒有它的話銀行就玩不轉，沒有它的話就不可能從事泡沫消費。泡沫消費從去年的11月開始，根據保爾森的意思是被凍結了，而這個變動就是直接打擊了中國的出口，所以在10月份的時候中國的出口增長率還高達19%，9月份的時候高達30%，而到了11月份中國的出口增長率首次爲負的2.2%，到了12月份負2.8%，原因就是美國人的消費泡沫暴破了。要刺激美國人泡沫消費的本質問題就一定要讓銀行能夠生存，銀行是不能倒閉的。銀行、證券公司、投資人只要這三個都在，就有可能使的美國的泡沫消費恢復，只要其中一個死了，那就是全玩完了。因此美國政府拿出這麽多錢去救銀行、證券公司、投資人，目的就是要確保泡沫消費的三大環節都不出問題，只有在他們都不出問題的情況下泡沫消費才可以恢復。而泡沫消費恢復之後，建築、服務、製造等行業的失業就可以立刻得到解決，只要美國的泡沫消費恢復我們就恢復。

我演講的時候，很多企業家在這個時候很激動的問，在這個時刻我們出口製造業應該做些什麽？我說了四個字：束手無策。因爲這一切要看美國政府上十萬億的錢能不能有效的刺激美國人的消費。

平安萬能險井噴“羅生門”

21世紀經濟報道 綜合 By 鐘文倩


自去年下半年的平安人壽萬能險逆勢擴張，仿佛是一扇保險版“羅生門”。

據本報多方瞭解，對於平安此番反常規出牌的緣由，來自平安人壽內部相關方，及其同行們等的解釋並不如先前坊間所猜測的那麼簡單。

隨著調查的逐步深入，除了被外界容易理解的“平滑準備金充足論”之外，支撐平安人壽萬能險逆勢而動的說法，還有令業內頗感不解的“高內涵價值說”，以及為平安資產管理公司預判今年國內資本市場可能前抑後揚而埋下伏筆的“吸金論”。

值得玩味的是，對於後兩種解釋，提出一方均遭到了反對方的嚴辭批駁———孰是孰非?迷霧再次緩緩升起。

份額逆勢翻番

去年8月5日，中國平安(601318.SH，2318.HK)官方網站的一則“在(2008年)7月和8月這兩個傳統意義上的壽險銷售淡季，首度嘗試在代理自己產品的各銀行網點開展全國性的萬能險促銷活動”的公告，吹響了平安人壽萬能險反攻的號角。

盡管後來因為與監管層防止銀保大起大落之意有些出入，促銷活動棋至中盤便戛然而止，但身為國內保險業內萬能險元老，平安人壽意欲力挽近幾年的萬能險頹勢所做的努力並未停歇。此後，平安人壽在繼續維持高結算利率的前提下，進一步通過大肆招兵買馬、開拓新的銀保渠道以及增加費用開支“三管齊下”，收效立竿見影，其萬能險市場份額在今年頭兩月大幅增加。

本報獲得的數據顯示，截至去年年底，中國人壽(601628.SH，2628.HK)、中國太保(601601.SH)、中國平安、新華保險、泰康人壽、太平人壽和人保壽險國內7家主要的中資銀保巨頭的銀保保費總收入約為2982.1億元，其中中國人壽、泰康人壽和新華保險分別占據前三甲，占比分別為47.6%、12.6%和12.4%。而平安人壽銀保則僅以142.5億的保費收入，位列其中的倒數第二位，占比僅4.8%。

按地區來看，北京、上海和廣東三大兵家必爭之地，與前幾大壽險巨頭相比，平安銀保幾乎全線落敗。例如在北京，平安僅占11%，分別落後國壽、泰康人壽和新華保險12個百分點、7個百分點和4.6個百分點。

然而，這一局面在今年猛然改觀。1月-2月，平安人壽銀保渠道全國累計錄得保費收入約65.8億元，同比增長167%，市場占比約為8%，其中2月的保費收入和同比增速分別為39.2億和259%。
在上述7大中資銀保大戶中，平安前兩月的市場占比也從去年年底的4.8%急速上躥至9.2%，近乎翻番。與此形成對比的是，國壽、泰康人壽和新華保險在全國市場的銀保占比，分別下降了1.9%、0.2%和2.4%。

從自身的縱向比較而言，平安銀保增長生猛，有原先基數相對較薄的原因。一平安人壽內部人士認為，“因此，總體而言，平安萬能的擴張還是比較適度的，這從市場比例可以看出。”
參照其他競爭對手，平安銀保市場份額翻番所伴隨的大背景，則是太保、新華保險、泰康人壽等在今年實行的產品及渠道的結構調整。具體如，太保主動調整業務結構，壓縮銀保渠道保費收入；新華人壽則停止了銀保躉交產品，並力推銀保期繳；泰康人壽則乾脆將叫停部分萬能險。

平安“田忌賽馬”術

“其實，平安現在銀行網點銷售的90%的產品都是萬能險，因為我們有非常大的優勢，所以平安未來將繼續力推萬能險。”3月27日，平安人壽一內部人士表示。

在該人士看來，平安萬能險的一個重要優勢就體現在高結算利率上。目前，平安人壽個人萬能險的年化結算利率雖然已較1月份下降了0.25%，但5%的利率無疑在多公司中遙遙領先。今年2月，包括中國人壽、平安人壽、太保、新華保險、太平人壽等數家主要壽險公司的萬能險產品平均結算利率約在4%一線左右，遠低於平安的水平。而太平人壽盈利多兩全，更是從4.05%驟降至3.6%，成為其中年化結算利率最低的一家。

記者從平安內部瞭解到，平安人壽萬能險未來之所以能夠維持高結算利率，原因之一是，其以往計提的平滑準備金還比較充足，尚能維持一段時間。

作為國內最早推出萬能險的保險公司，平安人壽的該項業務曾由於公司更注重個險渠道發展而被定性為“適度發展”，因此彼時在結算利率方面並無優勢。例如，據記者統計，2006年9月至2008年4月間，平安個人萬能險結算利率一直低於新華保險得意理財兩全的結算利率，2007年8月兩者差距最大時更一度相差1%(新華為5.25%，平安為4.25%)。直至2008年5月，平安才後來居上，超過新華0.25個百分點。

而被同業稱為“很鬼”的平安萬能險擴張，更像是保險圈里的“田忌賽馬”。

綜合幾家銀保大戶近兩年(2007年-2008年)的萬能險數據，實際上，平安人壽平均結算利率約為5.27%，比泰康人壽等反而要低。

“通過此舉，那時我們確實節省下了不少平滑準備金。”上述平安內部人士說，“2008年的高結算利率也是基於同業的這一利率會維持比較高的假設之上的，因此平安為了保持競爭優勢，必須這麼做。但現在在同業結算利率紛紛跳水、進入新一輪降息周期的情況下，我們也沒有必要繼續維持高結算利率。未來是否繼續下降，還要綜合考慮同業情況、存款利率等方面因素。”

話音剛落，根據平安人壽4月1日的最新數據，3月個人萬能險和個人銀行萬能險結算利率就分別下降至4.75%和4.25%，降幅各為五個百分點和九點六個百分點。

對此，一壽險上海分公司負責人認為，盡管平安萬能結算利率再度下降，但總體水平仍處於高位，確保了銀保擴張。

高內涵價值之爭

令人意外的是，一平安人壽產品設計人員透露，在別的壽險公司紛紛收縮萬能戰線，轉向分紅險之際，平安人壽選擇逆勢擴張的另一個原因是，“在平安，萬能險對壽險業務的內涵價值要高于分紅險，因此從長期來看，平安賣萬能險更合算，而分紅險的利潤會更低一些。”

該產品設計員以三大原因解釋了這一外界看來完全違反常理的觀點。

首先，在投資上，根據監管要求，分紅險必須將更多資金投資于固定收益資產，而萬能險投資靈活度高，可更多地投資于權益類資產。

“所以在資本市場好的情況下，萬能險獲得更高收益的可能性更大。而內涵價值簡而言之就是壽險公司未來盈利能力的一種貼現，因此從長期看，憑借平安資產管理公司的投資能力，萬能險比分紅險應該更容易提升公司的內涵價值。”上述產品設計員稱，“相對來講，更穩健的中國人壽由於更傾向于投資固定收益資產，因此其長期堅持分紅險為主的策略，銷售隊伍也比較穩定，(保單)持續性非常好，(對他們來說)分紅險可能價值更高。”

其次，單從成本來看，該設計員稱，由於平安各模塊之間的成本費用明確清晰，其銷售萬能險的成本也比分紅險要低一些。他還認為，“與分紅險相比，萬能險更多地面向較高端客戶，因此更容易理解產品，後期應對投訴的成本也會減少很多。”

此外，在平安人壽幾位內部人士看來，分紅險一般為五年期，而萬能險基本上為終身產品，長期保單對提升公司內涵價值貢獻更大。

盡管如此，該設計人員亦稱，由於去年以來國內資本市場不景氣，平安萬能險和分紅險保費收入的資產配置方向相差無幾，因此對公司內涵價值的貢獻亦在伯仲之間。

但對於平安人壽的這一觀點，眾多業內人士表示“根本站不住腳”。

上述壽險公司上海分公司負責人認為，從內在邏輯分析，萬能險更多地類似代客理財業務，壽險公司只收手續費、管理費等費用，大部分保費是替客戶管理的資產。

“這種業務的價值對於保險公司而言，是消極的，即這筆保費因為不是負債，因此不需要佔用資本金來作為匹配；其二，其價值體現在損益風險高低均由客戶承擔，保險公司旱澇保收。”他續稱。

與該負責人持類似觀點的，還有另一家總部在上海的大型保險公司相關部門副總經理。他認為，“分紅險保費收入是全部進入保險公司分紅賬戶的，公司可自行支配，且穩定流入保費收入，萬能險則完全不同，因此兩者的價值怎麼可能是萬能險高，分紅險低呢?”

低谷吸籌?

實際上，坊間還有另一種有關平安人壽為何逆勢擴張萬能險的說法。

“其實，平滑準備金充足僅僅說明，平安‘能夠’做這件事，至於為什麼要做，從平安人壽營銷部門流出的說法則是，平安資產管理公司認為今年國內資本市場很可能的一個走勢是‘前低後高’。”上述壽險巨頭上海分公司負責人稱，“因此平安需要在上半年利用萬能險來大量吸收保費資金，為及時建倉做好準備。但如果主推分紅險，資金流入量則會遠遠小于萬能險。”

顯然，如果資本市場真如平安謀算，那麼一旦股市上漲，屆時其他保險公司再做萬能險則為時已晚。

該負責人猜測，平安目前的策略可能是，利用以前高投資能力累積的充足的平滑準備金來為目前萬能險的高結算利率作支撐，以吸納更多的保費收入流入。

如果下半年資本市場好轉，那麼龐大的新增保費收入會帶來高投資回報，由此利差益水漲船高，而因高結算利率所多付的支出，也會同時被彌補。

若循此邏輯，平安資產管理公司對A股的樂觀看法，與目前大部分保險公司的謹慎態度形成鮮明對照。

此前，部分保險資產管理公司負責人在接受本報採訪時稱，國內資本市場去年底以來的反彈行情，若能夠延續到今年四五月已算極度樂觀。一大型國有保險資產管理公司研究所負責人甚至悲觀地估計，今年10月-11月，市場才會出現一個比較安全的價位。

3月26日中國人壽2008年業績發佈會上，中國人壽副總裁劉家德亦表示，國壽今年的投資取向仍以固定收益類產品為主。對於A股的判斷，劉認為，盡管A股去年已見底，但回升趨勢的持續性有待觀測。

中國人壽董事長楊超同時透露，中國人壽“股權投資比例已很低。”

對於平安的逆市突進，業內人士也表示，如果平安資產管理公司的看法應驗，那麼其策略無疑是成功的，但一旦看錯，大量的新增保費收入必將令其遭受嚴峻的給付壓力。

如果通脹出現，第一個是資産價格通脹

陶冬


歐美金融市場餘波未了，兩會結束而未出臺新的經濟刺激計劃，房地産市場出現小陽春，美聯儲決定購買美國國債，中國外匯儲備面臨貶值風險……在林林總總複雜因素影響下，中國經濟今年能否實現GDP增長保八？中國出口和消費該走向何方？外匯儲備又該如何規劃？帶著如此多疑問，中國證券報記者專訪了瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟學家陶冬博士。

中國證券報：您認爲四萬億經濟刺激計劃能否讓中國今年GDP增長保持8％？GDP增長能否成功保八將取決於哪些因素？

陶冬：我不認爲中國存在著真正的四萬億財政投資計劃，但我相信今年GDP增長保八有希望。這個四萬億是去年11月份金融海嘯爆發，面臨信心崩潰危機時國務院提出來的，意在爲經濟增長提供了一個必要的心理支撐。這裏面很多投資專案是地方政府早就在準備了的專案，但因爲經濟過熱被中央政府攔下來的。有些已經計入十一五規劃的。所以四萬億是個虛數，其中約有1.18萬億是財政計劃中的，其餘部分投資則可能出現、可能不出現。但這仍是世界上最大規模的經濟刺激計劃，顯示了中國政府刺激經濟的堅強決心。目前另人欣喜的是，中國財政刺激的效果已經有所顯現，地方上的基建專案已經開始反映在部分行業訂單的回升上。

我們預測中國今年GDP增長將在7％-8％，究竟能否成功保八，還取決於海外金融形勢、中國出口情況、政府財政刺激規模以及國內消費者信心。目前看來出口面臨較大不確定性，情況可能更糟糕，但是國內經濟已經趨向穩定。儘管兩會期間沒有出臺新的財政刺激政策，但我認爲如有必要中國政府隨時有能力推出新的刺激方案。最新的資料看來，經濟活動在由政府資助的基建投資向房地産市場和消費市場蔓延，這是好兆頭。中國的消費者並沒有象美國人那樣借債，所以這是信心的問題，相對比較容易改變。

中國證券報：統計資料顯示今年一二月份進出口資料均出現同比大幅下滑，您怎麽看待未來一段時間中國的出口形勢？

陶冬：出口還將面臨較大的不確定性，不過我對貿易信貸的恢復較爲樂觀。目前亞洲許多國家出口同比跌幅超過40％，但美國像沃爾瑪這樣的商業機構銷售量並未下跌達到40％。這表明除了因爲全球經濟惡化導致的失業加劇和消費萎縮，貿易信貸惡化也是出口下滑的重要原因。缺少貿易信貸，出口訂單跌得比需求更慘烈。目前看來，發達國家實際需求需要相當長一段時間來恢復，復蘇可能是明年以後的事，但貿易信貸出現恢復可能性卻不小。貿易信貸最近有一點恢復，我們已經看到訂單上的些微好轉，儘管這種好轉仍維持在很低的水平。

中國證券報：您曾經表示中國出口的黃金時代已經結束，那麽未來中國經濟增長的動力主要在哪里？

陶冬：這場金融危機表明，美國消費者的消費模式、中國的出口模式已經難以爲繼了，中國經濟的增長方式到了需要改變的時候了。從歷史上看，經濟模式的改變通常都是在危機中進行的，中國很早就意識到需要擴大內需，可是只有在出口下滑、失業上升、經濟放緩的困境下才會有動力加速轉型。短期的擴大內需，主要看政府的財政擴張；長期的擴大內需，還要依賴國內儲蓄率的下降、消費的增長。

城市消費方面，短期要看就業和收入情況，而長期和根本性的要依靠社會福利保障，如醫療衛生教育養老等。農村消費方面，由於收入遠遠落後於城市，可以通過工業化、城鎮化的推進來改變。尤其是正在推行的農村土地制度改革，將是一項潛力大、風險大的變革，關係到社會穩定。它是工業化、城鎮化的一部分，也是目前最切實可行的改革，成功的話有望成爲新增長的動力。短期政府正在激發農村消費市場，包括家電下鄉、汽車下鄉等，也就相當於消費券，對購買行爲實行補貼。

中國證券報：不久前美聯儲宣佈購買美國國債，也不排除還會繼續擴大規模，中國外匯儲備面臨貶值風險，您認爲未來中國外匯儲備是否需要做出調整？美元貶值是否會帶來大宗商品價格的大漲？

陶冬：即使美元貶值的風險非常大，中國繼續購買美國國債也是一個無奈的選擇，因爲中國外儲和美國國債已經坐在了同一條船上了。一般的小投資者可以隨意購買任何資産，也不至造成什麽價格波動。但是中國有高達兩萬億美元的外匯儲備，中國的任何投資動作都足以影響到該項資産的價格。中國是最大的順差國和借貸者，美國是世界上最大的赤字國和國債發行國，歐洲和日本都沒有那麽多國債，如果中國轉而購買歐洲和日本的國債，立刻會牽動歐洲日本國債價格的大幅上漲，同時造成美國國債大跌，這樣會極大影響到現有的外匯儲備。黃金由於流通量小，小規模購買不是問題，但如國中國外儲大規模地購買會造成金價暴漲翻番。所以繼續購買美國國債是個無奈的選擇。

我認爲決定大宗商品價格的除了美元還要看需求、看信貸，目前經濟下滑格局未變，需求不足，美元貶值最多只能帶來溫和性通脹，而這種溫和性通脹要比陷入通縮要好。

中國證券報：您曾經在公開場合談到中國的利率可能已經見底，您認爲今年貨幣政策會如何操作？

陶冬：我堅持認爲利率可能已經見底，因爲實際上目前中美的市場利率差別不大。美國只是政策利率低，因爲美國金融體系出現梗阻，市場利率大大高於政策利率。中國沒有出現這種情況，市場利率就是政策利率，中國的央行希望商業銀行貸款，銀行就貸款，因此政策利率沒有必要下調。

但存款準備金有下調的空間，尤其是中小銀行的存款準備金率，同時貸款額度還有擴張的可能。目前的貸款結構有較多的票據融資，恰好反映了當前中國經濟形勢，實體經濟冷，信貸集中在股市和財政擴張這兩大熱點。我認爲今年五萬億的新增貸款規模上半年就被突破，即使如此短期內央行也不會收縮銀根，貨幣政策要等經濟復蘇、借貸復蘇之後再作定奪。

中國證券報：目前國內部分區域房地産市場出現回暖迹象，甚至價量齊漲情況，您認爲這是否意味房地産市場是否已經迎來春天？未來一段是否會出現通脹，進而帶來房産價格的再次上漲？

陶冬：房地産市場是否回暖還需要持續觀察，因爲熊市中也有反彈。真正的牛市，關鍵看收入、就業和經濟狀況。我認爲開發商現金流最壞情況已經過去，大開發商倒閉的風險已經明顯下降，也就是說房地産最壞的時候已經過去，但最好的時候還未到來。房地産市場是否回暖還要取決於購房者的價格預期，目前的熱銷表明部分消費者的價格預期發生了改變，但是不少人仍在觀望。中國的銀行在今年前三個月，一口氣借出４萬億貸款，其中約４０％是熱錢，先是進了股市，現在好象有朝房市轉移的迹象。我對房地産的觀點因此變得稍樂觀一點。

目前談論通脹確實言之尚早。就業市場形勢仍嚴峻，我在今年看不到消費物價通脹的壓力，反而資産價格通脹出現的可能性短期可能更大一點。股市和房市，其實成了政府救經濟的政策舞臺。搞基建時每分錢都是政府出的，股市和房市一活躍，老百姓心甘情願地把錢送上。所以我覺得哪怕資産價格升一些，在經濟復蘇得到確認之前，政府都不敢冒然收緊。這種做法長遠來看可能製造出新的泡沫，但在短期也許是必要的。全世界的政府都象沒有明天那樣拼命擴張著。

環球股市續反彈 復甦未可期

　　美股道指過去一個月由低位反彈逾兩成，市場氣氛日趨樂觀，甚至認為二十國（G20）峰會是全球復甦起點。然而，在毒債問題未見曙光、量化寬鬆壓低債息成疑、美國經濟下挫壓力仍極大，股市只是反彈，經濟難言復甦。

毒債未根治 債息見回升

　　過去數周大量利好消息出台，除美國政府推出量化寬鬆貨幣政策，誓向市場注入逾萬億美元，美國出重資找大炒家協助剝離銀行毒債的方案，又為市場接受外，多項有關樓市、消費信心及工廠定單的數據亦向好。此外，估計未來一個月反彈仍可望持續，主因是股市向好、美國政府開始派發退稅支票等，將有助消費信心及能力。

　　但目前股市及經濟數據向好，只是過去半年跌幅過大的反彈，並非金融問題已解決、經濟已跌至谷底。只要看看海嘯發源地美國的重重隱憂，就知前景維艱。

　　其一，毒債問題未解決。美國上周四放寬按市值計價的會計制度，令銀行毋須充分反映毒債的損失，此舉只是鋸箭法，即鋸去中箭者體外的箭桿，箭頭仍留體內。銀行雖暫可減少宣布損失，免引發新一輪信貸緊縮，但毒債仍留體內，未有根治。

　　其二，量化寬鬆成效受挑戰。美國聯儲局三月中宣布量化寬鬆貨幣政策，令十年期國債孳息由三厘急跌至兩厘半，外界期望有助拉低按揭、各種消費貸款利率。但過去半月，十年期國債利率又冉冉升回兩厘八以上，擔心拉低利率的期望，可能曇花一現地落空。

　　其三，美國經濟向下壓力沉重。美國上周五公布三月失業率升至百分之八點五，二十五年來最差，職位削減六十六萬多個，已是連續四個月每月職位減少逾六十五萬個，未有放緩跡象。

　　較樂觀的分析指失業率是滯後數據，在股市見底後九個月才見頂，衰退結束五個月後才回落，但現在失業人口如此急升，勢拖經濟後腿，打擊消費、增加銀行呆壞帳。就算失業率是滯後數據，亦要升幅放慢，才可免拖經濟陷惡性循環。

利用氣氛好 救市加快推

　　因此，目前股市反彈仍欠實質基礎，不過，若美國以至全球政府能把握眼前短暫利好氣氛，加快推動救經濟及金融市場的方案，令未來股市、經濟回跌時，不致再跌得那麼重，如此升沉折騰數回，為明年復甦打好基礎，那可能已是叫人欣慰的前景了。

等美國經濟回來，還是走一條新路？

謝國忠



政策懸空


　中國現在是一個“拖”的策略，想先撐著，等世界經濟好了，我們又回來。但“拖”肯定是沒出路的

　　3月13日，溫家寶總理在兩會的記者會上直言對購買美國國債的擔憂，稱對借錢給美國“我的確有些擔心”。美方對此迅速反應，奧巴馬總統更是親自傳話，表示包括中國在內的全世界投資者都應對其在美國投資的安全性抱有“絕對信心”。

言猶在耳。美聯儲在18日宣佈，將在今後6個月裏購買長期國債3000億美元；增加購買7500億美元的房貸支援證券；增加購買機構債券1000億美元。

　　美聯儲購買1萬億美元債券意味著要印鈔1萬億美元，從而使美元大幅貶值。中國匯率與美國挂鈎，去年底外匯儲備已高達1.95萬億美元，截至今年1月，中國持有的美國國債已經上升到了7396億美元，成爲美國名副其實的第一債權國。美元的貶值必然使中國的鉅額美元資産的價值也隨之大幅縮水，中國鉅額外匯儲備本金和投資收益雙雙下降。

　　消息一出，中國國內反彈激烈，直斥美國此舉爲“歷史上最無恥的救市”，美聯儲此舉“令美元蒙羞”。

　　本刊記者爲此專訪了獨立經濟學家謝國忠。


　　美國最終是要印鈔票的

　　《人物周刊》：從美國國內的情況來看，美聯儲出臺這樣一項政策有什麽樣的必然性？

　　謝國忠：什麽都是有選擇的，美聯儲認爲，房地産價格下降跟不良資産的不斷出現在惡性循環，所以它要降低按揭利息來托房地産價格，這只能自己出手，最終的目的還是金融穩定。

　　《人物周刊》：您剛才說什麽都是可以有選擇，在您看來，美聯儲還有其他的選擇嗎？

　　謝國忠：一般債務危機都是跟資産的價格過高有關，有債務危機說明你的債過多。比如說房價從100塊錢漲到200塊，我借錢借到了150塊，房地産回到100塊，這時候我破産的話，我把100塊給了債主，還有50塊是他承擔的損失，我一分都沒有了。

　　另外一個做法就是搞通脹，把收入從100塊變成200塊。你的那個債當然就是相對削了一半，150塊變成75塊了。在第一個選擇方案裏面，債主其實虧了50塊。第二個方案債主是虧了75塊。

　　我剛才舉的例子很簡單，實際情況更複雜。實際上美國經濟出現了惡性循環，因爲債主是金融機構，金融機構虧欠了之後不貸款，導致經濟更差，進而使得房價掉得更嚴重。所以這個政策的依據就是它應該阻止這種惡性循環，最終美聯儲是在兩個方案中，一個破産、一個完全通脹當中選一個。美國這個國家，外國人是主要的債主，外國人擁有美金資産16萬億，所以通脹總的來說是對美國有利的。我過去寫了很多文章，美國最終是要印鈔票的。


　　美聯儲的邏輯

　　《人物周刊》：最後美聯儲選擇了第二種方式，由外國投資者來承擔損失。

　　謝國忠：美聯儲的用意不是一開始就這樣，它是一步步給逼的。

　　因爲金融機構不健康，經濟好不了，美聯儲就需要不斷地做動作刺激經濟。美聯儲爲了金融機構好轉，最終就必須把房地産的價格穩住；房地産價格要穩住，就要把按揭的利息壓低；按揭利率壓低之後別人還不願意借錢，那就美聯儲自己借，他就印鈔票借給要房貸的人。這樣一來，漸漸地會引起通脹，這個通脹等於是叫外國人承擔損失。

　　《人物周刊》：這是我第二個問題，能否梳理一下美聯儲從次貸危機一步步的應對措施？

　　謝國忠：美聯儲原來一直是要穩定金融機構，從2007年8月份次貸危機出現的時候，它就降息，降低金融機構的財務負擔，因爲當時金融機構都採用杠杆放大20、30倍，一塊錢有20、30塊錢的債。當時美聯儲就想把利息降下來，讓金融機構能挺著，沒有逼債的，達到緩衝的作用。一些很糟的機構，比如說貝爾斯登這樣的，就由摩根大通去收購，美聯儲還補貼了摩根大通兩三百億，如果貝爾斯登資産質量比預想要差，美聯儲幫摩根大通承擔一定的負擔。

　　後來就出了AIG這個事。AIG的問題最重要的是引進了很多華爾街其他公司的産品，而且都是些不好的産品，並且這些公司不是給了AIG現金，而是打了“白條”。所以AIG要倒，其他人都跑了，比如說高盛。後來美聯儲那麽多錢拿出來救AIG，主要爲了拯救其他的金融機構，高盛一家就拿到800億美金，超過它整個股本金，AIG要倒的話高盛就倒了。所以，美聯儲這一步也是穩定金融機構，AIG看上去就像是一個黑洞，其實在洞後面錢都是有主的，錢都跑到高盛、摩根這些銀行裏面去了。救了AIG，就救了一大撥人。

　　這之後雷曼的問題出來了，當時已經警示金融機構那麽久了，雷曼是可以倒的，倒的話影響也不會太大，因爲大家都已經準備好了。結果在它倒了之後所有投行借錢的成本大幅上升，因爲大家都看到了破産的風險。

　　這下問題就大了。因爲投行原本是用杠杆把一塊錢放大了30倍，30塊錢中29塊錢都是借來的，這邊借不到那邊資産就必須抛，抛了以後就引起這些資産大幅度下降，你按照市場價格算的話，這些機構不全都破産了嗎？

　　後來面臨這麽大一個問題了，怎麽辦？美聯儲一直想不出招，然後就這樣，市場不願意借錢給投行，我借。就這一招把金融機構又穩住了一點。穩住了之後，問題是金融機構的錢再也不出去了。在就業情況不好的時候，房地産就沒有需求了。

　　所以現在，美聯儲希望把按揭利率降到很低，這樣是爲了達到兩個目的，一個是不要讓現在持有房貸的人感到有壓力，否則他一走了之不還錢了，把房産還給銀行，銀行拿去拍賣，房價會掉得更嚴重。

　　另外就是讓購房的成本比較低，以便增加需求。美聯儲的目標是控制房貸的價格。爲了控制房貸的價格，它當然必須買一點國債，因爲最終房貸的價格是國債利率加上自己風險的係數。


　　美國人這麽折騰，美元還是儲備貨幣

　　《人物周刊》：對一個央行來說，啓動機器印鈔票，還是一件讓人感到擔憂的事情。

　　謝國忠：最害怕的是大家對這個貨幣失去信心，如果人家覺得你會無限印鈔票，就會抛棄美元導致貨幣崩潰，這樣一來利息大幅上升，高度通脹，所有的目標都達不到。

　　所以美聯儲這麽宣佈，我總共購買資産是多少錢。它要注水，注多少，事先給你說好，讓你重新定價，美金上周史無前例一周掉得最多，市場要重新定價。你要注那麽多水，美元的含金量就沖淡了。市場得信你說的話，如果這次沖淡了之後再來沖淡的話，以後怎麽信你？大家都不信的時候，都跑掉了，就是這個體制垮臺的時候。

　　《人物周刊》：你覺得美元儲備貨幣的地位有沒有可能會失去？或者現在只是大家沒得選擇。

　　謝國忠：問題是美國人這麽折騰，美元還是儲備貨幣。最重要的原因就是沒有其他替代的産品，還有國際上沒有這麽大的開放的市場，中國爲什麽貨幣不跟日本去挂鈎，不跟歐元去挂鈎，人家不是開放的經濟。

　　《人物周刊》：但是實際情況上，咱們無可選擇，世界都沒有選擇。

　　謝國忠：因爲中國匯率跟美金挂鈎的，你的外匯儲備一定是要買美金的。這是很簡單的道理。當然也有可能全世界所有的央行都不買了，就是說我同時抛了，抛了我買別的東西了。美金狂降。這也有可能。

　　《人物周刊》：那各國央行去買什麽呢？難道去買黃金嗎？黃金市場高度波動，且其容量不足以容納中國的大部分外匯儲備，現在也不清楚以歐元或日圓計價的債券是否更安全、更具流動性且更有利可圖。

　　謝國忠：黃金太少了，不可能。全世界的黃金只有3萬噸，你去算一下，一共值多少錢。我建議中國買美國的指數基金，我已經建議過很多次了。因爲股票後面實際有東西的，不是一張紙，它後面有房子，有機器，有品牌之類的。所以有通脹的時候，它也會重新估值的。

　　《人物周刊》：那美國的基金指數基金跟美元又是什麽樣的關係呢？

　　謝國忠：它可以抗衡美元貶值。美國公司的盈利一般是從全世界來的，這是一道防火牆。第二道防火牆是它的資産隨著通脹也會上升的。這不就是有對抗通脹力量嗎？因爲你是有聯繫匯率，不能從美金退出來，你還得買美金的資産，不一定是買國債，美國的股票指數基金是可以的。


　　中國不能再有丫鬟心態

　　《人物周刊》：美聯儲這次印鈔票，對中國的外匯儲備是什麽樣的影響？美國五年十年的蕭條，它對世界經濟尤其對中國經濟又會造成的什麽樣的影響？

　　謝國忠：對中國經濟影響非常深遠，當然第一個是外匯儲備，這個事要自求出路了，因爲美金貶值是一個比較長線問題，這個還是早做打算爲好。

　　中國人的思想核心是中庸，他不是分析出來這是對美國最佳的方案，他憑感覺，不管一件事對還是錯，他覺得這個事這麽極端，不會吧，不會這麽幹吧？怎麽會那麽極端呢？所以中國在參與世界經濟的時候，思想還沒跟現代世界接軌呢。外匯儲備的事就看中國政府什麽時候早點下決心了。

　　還有一個就是經濟的問題，中國經濟是出口投資的經濟，美國是貸款消費的經濟，這兩個好比陰跟陽，所以那邊倒了，這邊肯定受影響。中國現在想通過銀行撐，給企業續貸，或者給房地産續貸，不要破産，我們先撐著，然後等到世界經濟好了，我們又回來了。中國政府現在是一個“拖”的策略。

　　“拖”肯定是沒出路的，肯定沒出路。中國得自己找出路。如果你還是想這些，綁著大家一起走，你就完蛋了。

　　《人物周刊》：這種想法，爲什麽肯定沒有出路呢？以前行得通現在爲什麽就行不通了呢？

　　謝國忠：因爲投資都要有回報，回報要有需求，需求那邊應該是消費跟出口了。原來我們出口每年漲20%多，靠這個來撐投資這麽大盤子的。現在的話，不可能了。

　　《人物周刊》：您建議中國怎麽做呢？

　　謝國忠：第一中國要給老百姓錢花，因爲中國消費不好，消費不好不是信心問題，是因爲老百姓沒錢。政府那麽有錢，政府官員非常有權力，資産全在政府的手裏，政府越變越大，民間怎麽會有能力消費呢？經濟不好政府第一個想法就是投資。爲什麽？投資錢都朝政府官員走的。這是體制支援的一件事。

　　中國現在核心的官與民的平衡問題，中國的官僚文化推動了投資的經濟，投資的經濟逼著中國走上出口的經濟，出口的經濟跟美國的消費貸款連上了。

　　《人物周刊》：中國的政治經濟體制跟美國借錢、花錢的體系是互補的關係，互相配上了。

　　謝國忠：對。所以那邊倒的時候，現在我們這邊是在掙扎，但是還是想要搞投資。搞投資沒出口的話，又沒消費，這次投資造出來不是空房子，就是全是不開工的廠。

　　《人物周刊》：中國政府在延續過去的思路。

　　謝國忠：是過去的思路在放大，它已經懸空了，自己還不知道。

　　《人物周刊》：您認爲延續過去的思路在這次危機中是沒用的，而且會更糟糕。

　　謝國忠：投資投出來的東西是沒有回報的，最後把銀行給毀了，我們的銀行本來還可以，這是非常危險的一件事。最終要讓老百姓有消費的能力。我提出中國唯一的出路就是把股票分給老百姓，很多人覺得這個很極端。

　　《人物周刊》：把政府的財富轉移到老百姓中間去？

　　謝國忠：短線這是唯一的路。中線、長線，我們還有兩條路。一個外匯開放，降低稅收，把全世界的錢都吸引到中國來，把中國變成世界。原來不是美國帶我們進世界嗎？我們國家盤子夠大，你把個人所得稅降到25%，跟公司所得稅一樣。現在我們個人所得稅很高，其實又收不上來，大家都是花的公司的錢，公司的稅率低。稅率降下來之後把全世界的有錢人都吸引過來了，把人才都吸引過來了。我們把中國變成世界。

　　還有一個，世界上的錢都來了，我們要搞城市化，建設超大城市，讓農民先造城市，造房子，造好房子之後，我借錢給他們買房子，讓他們紮下根來，那個才是真正的發展。中國發展最後的目的就是讓農民進城，讓他們有房子住下來，這是市場經濟穩定和發展的核心，你看不到這一點的話，說明你不懂這個發展。就是三刀，三把刀。

　　第一把刀就是藏富於民，第二把刀把中國變成世界，第三把刀就是建設超大城市。這三件事，中國就活起來了，中國變成領頭羊了，這10年裏面，中國你不變成領頭羊，不是你願意不願意，你不變領頭羊，你也沒增長的機會，你讓別人走在你前面不可能，人家都已經趴下來了。就這一條路。

　　《人物周刊》：前面沒有可以依靠的了。

　　謝國忠：人家已經趴下來了。你靠不著了。這次金融海嘯對中國來說最核心的問題是，究竟是等美國經濟回來，還是自己走一條新路。我們現在應該知道，發達國家的經濟長期都不會好了，如果要保持經濟高增長，必須走出自己的道路。

　　中國人老是想要偷偷摸摸地提高地位，這實際上是做丫鬟的心態。加入WTO以來，中國一直都是從事OEM的生意，淨幹些髒活、粗活、累活，也是這種丫鬟心態在作祟。

　　現在大小姐們已經負債累累了，敞開大門說該你做大小姐了，中國人就不想，還是沒有這個膽量。

　　現在華爾街、矽谷多少人都沒有工作了，眼巴巴地望著中國，我們應該讓這些人來，讓全世界的人才、資源、産品都進來。不要總是想著幹粗活累活，借錢給別人享受。美國經濟情況不好，全球化接下來只有靠中國帶動了。


　　確立現代經濟思維

　　《人物周刊》：美聯儲這麽做，是不是一種對世界不負責任的態度？

　　謝國忠：你的貨幣跟美金挂鈎，是你自己願意挨打，可是你天天怪人家害你。這個是東西方一個區別。中國人覺得你給我設的一個陷阱，把我套進去了。

　　西方不是那麽回事。你不喜歡美金你就抛唄，我作爲一個美金的國家，我跟你說你放在這邊沒問題的，這麽說對我有利，我就這麽說。

　　這個跟中國人是不一樣，中國人覺得我過去跟你好，你今天怎麽對我不好了，這多不仗義啊。這種思維方式去看待事情，肯定會有很大的問題。我覺得中國人議論人家政策的時候，不是用理性思維方式。

　　《人物周刊》：我們在這件事中摻雜了很多情緒。

　　謝國忠：一個人不要指望別人做什麽對你有利，然後老是告訴別人他應該做什麽，你要用理性的心態去想，這個人做什麽對他自己最有利，然後在他這樣做的情況下，我該怎麽做，這才是一個正確的現代的思維方式。

上月內地製造業採購指數轉景氣

明報



中國物流與採購聯合會(CFLP)周四晚發布3月中國製造業採購經理指數(PMI)，該指數已回升至52，為近6個月來首破50擴張收縮分界線。中金預期今年2至3季度中國經濟將強力反彈。

3月發電量按年微跌

唯據內地《財經網》報道，國家電網調度中心統計數據顯示，內地3月發電量按年微跌0.7%，3月下旬跌勢明顯，令外界憂心中國經濟復蘇勢頭會否再有反覆。

本報上月底已引述市場消息指出，3月上旬按年上升1%的用電量，卻在第3周再現下跌。但該消息人士同時指出，3月用電量按年下跌，主因是去年同期基數較大，若按月環比仍維持升勢，顯示企業用電仍在回暖。

內地PMI指數持續第4個月反彈，3月數據較2月增加3.4點，其中生產指數上升5.7點至56.9點。摩根士丹利指出，生產指數回升反映國內外市場需求回暖，但這輪反彈更多是受政府激進財政政策，以及向市場注入大量流動性驅動。

中金亦指出，PMI 3月反彈仍主要由設備製造業推動。其中，政府投入建設的交通運輸設備製造業、電氣機械及器材製造業以及通用設備製造業，上月生產指數及新訂單指數均超過60。

里昂周三發布的中國3月PMI跌至44.8，同時顯示內地製造業訂單減少。中金稱，考慮到樣本收集的規模、覆蓋範圍及來源，CFLP的數據更為可靠。照此復蘇速度，中金預期，下半年中國GDP增速有望達8%，全年則在7.6至8%左右。

內銀狂放水上月貸逾萬億 熱錢急湧港恒指狂升1002 點

明報 經濟要聞 財經頭條 2009-04-03




蟄伏多時的熱錢湧入亞洲區，令恒指昨天一口氣勁漲1002 點或7.4%，至14522點收市。市場消息指出，快將公布的3 月份內地經濟數據，顯示經濟明顯改善，銀行新增貸款將連續3 個月超過萬億元，3 月份達到1.3 萬億元（人民幣．下同）至1.4 萬億元，遠遠超過市場預期。

昨天恒指升至3 個月以來新高，並創下去年12 月初以來的最大單日升幅。無論升幅、成交都破盡今年內的紀錄。更令人鼓舞的是，大市成交額達752 億元，創去年10 月以來的新高，反映確有「真金白銀」掃貨。

大市成交752 億創半年新高昨天大市升勢相當全面，不少中資股升幅均達一成。市場消息指出，為刺激經濟，中央繼續大開水喉，3 月份內地銀行新增貸款達到1.3 萬億元至1.4 萬億元；而且此前居高不下的短期票據融資所佔比例亦有所下降，反映企業開始借入長錢投入生產，而銀行亦願意借出長期貸款。

市場人士分析，傳統而言在季尾的3 月份，銀行都有意盡量借貸，以避開未來受制於人民銀行的調控限制，但上月信貸猛增的規模，卻依然叫人意外， 「前半個月時還僅有2100 億元，前三周也不過到8000 億元左右， 但在最後一周， 銀行卻再次突擊放款。」據初步統計，在3 月最後一周，各大小銀行急增新借款近6000 億元，故令全月的信貸增長突飛猛進。

而統計全季，內地新增貸款已逾4 萬億元，較中央年初制定最少5 萬億的目標僅一步之遙。而且大型銀行放貸更為積極，工行（1398）、建行（0939）的首季新增貸款總額分別達6000 億及5000 億元（見表），已遠多於兩行去年全年的新增貸款額。

官方PMI 回升至52

而在銀行積極放水下，內地幾項經濟先行指標亦出現明顯回暖，其中國家統計局將於周末公布官方統計的PMI（採購經理人指數）數據，市場消息指將反彈到52，為去年11 月來首次重上50 以上的水平。PMI 作為一個綜合性的景氣先行指標，PMI 指數若高於50，反映經濟總體擴張。
另外，上海港口的貨櫃吞吐量，市場消息指出，3 月份出現年初以來首次正增長，按年增幅達一成，相較於2 月份的跌14％，反映內地出口有回暖象。市場估計3 月的出口將錄得按年跌10％，但已遠好於2 月的跌25％。

昨天港股上升， 「大笨象」匯控（0005）居功至偉，全日升逾15%，並推高恒指漲349 點（詳見B2）。除匯控外港股升勢亦見全面， 42 隻藍籌只有兩隻公用股中電（0002）及港燈（0006）報跌，而表現較特出的則是金融股及本地地產股，平均升幅見5%至超過一成。

有基金經理表示，投資者避險心態已大為降低，基金正逐步補倉，姑勿論牛市是否真的重臨，相信這一浪反彈亦可持續一段較長時間。

湯姆遜的金融災難分析

張五常



　　周小川先生的魄力了不起。最近他一連發表了三篇文章，都有份量，其中一篇——《關於改革國際貨幣體系的思考》——提出以一種超主權的貨幣來作為國際的儲備貨幣，有替代美元之意。（SDR 何物有機會再談；周先生的建議有局部替代美元的間接效果。）話題吵得熱鬧，要求我分析的讀者及機構無數。

　　我認為周小川的建議有思考、有道理，但我反對。理由簡單明確：在今天推出周小川的建議，有不小機會導致美元大跌（原因不淺）；如果美元大跌，有不小機會導致中國出現災難性的發展（原因也不淺）。另一方面，在今天舉世皆或大或小出現經濟困難的情況下，對美國經濟不利的，地球人類半點好處也沒有。

經濟思維多新意

　　本文發表的時間是公元二○○九年四月三日，地點是香港《信報》。立此存照：我願意出錢打賭，一博一，周小川的建議如果成功地推出，中國會是天下第一輸家。要跟讀者博一手，賭一元吧——希望賭不成。

　　正要為文分析為何我反對周小川的建議，蕭滿章傳來一篇 Earl A. Thompson（湯姆遜）三月二十二日於《American Thinker》發表的文章，題為《What President Obama Should Know About Recessions》，是雷曼兄弟事發之後我讀到的西方學者分析金融危機最具含金量的了。不一定對——問題太複雜，對或錯不容易判斷——但有新意，值得大家考慮。

　　湯姆遜何許人也？經濟本科出自我的母校（UCLA），哈佛博士，回到母校任教職。此君就是我提過的一九六六年五月在會議中反對我的佃農理論最激烈的人。後來改變了，認為我對，大讚我的價格理論。大家很熟，當年爭論他和我誰是功力較高的經濟學者，互不相讓，大家終於同意誰的乒乓球勝出誰的經濟學問較高。我一連大勝十多局。當時每局二十一分，最後幾局他無法過十。君子一言，快馬一鞭，我的經濟學問比他高明是那樣決定了的（一笑）！

　　其實我和他之間經濟學誰高誰低很難說。我認為他是天才，艾智仁認為他是天才，據說布坎南也認為他是天才。此君的困難是不賣帳，不討好，不留情面，口不擇言。我認為這樣的品性有其可愛之處，朋友一般不那樣看。他的經濟思維往往近於發神經，偶爾妙絕，一律創新！這裡我要談的文章也是新意無處不在，一時間我竟然找不到發神經之處。看來湯姆遜也老了。讓我分點說。

財政政策不如減稅

　　（一）湯姆遜認為通脹對目前美國的困境有助。這與我三月二十日發表的《伯南克別無選擇》說的差不多。可幸以美國時間算我比他早三天，否則讀者可能認為我抄他的。他不可能抄我：此君高傲無比，打死也不會抄。可謂英雄所見略同吧。通脹這方面我說得比他大膽，認為美國聯儲局不妨定下一個通脹率目標，刻意地把通脹推上去。另一方面，他可能比我樂觀，對通脹的控制看得比我容易。

　　（二）湯姆遜認為聯儲局去年暑期犯了一項大錯：銀行存進聯儲局的儲備，聯儲局給利息。這導致算是銀根（monetary base）的儲備上升，誤導市場以為貨幣量會上升，其實適得其反！我真的沒有聽過這一點，實情如何我沒有資料，但邏輯上我找不到錯處。

　　（三）湯姆遜指出，去年美國的K（市場的鈔票加支票戶口）上升是假現象。這是因為市民見形勢不對頭，把存在金融機構的資產轉到銀行去。這也是我沒有聽過的，也不擔保是實情，但也找不到邏輯有錯。

　　（四）這點更重要。湯姆遜指出，雖然銀根與K皆升，但去年開頭十個月，市場的鈔票量（即J）沒有升過，有好幾個月是下跌了，要到最後兩個月才轉為急升。我認為這點重要。通常大家對貨幣量的衡量，是看銀根，看K、L，甚至M。美國這次不幸的經驗提示，可能最重要是看J——市場的鈔票量。

　　（五）湯姆遜指出，美國的無數研究得到的結論，是在不景或蕭條下，推出凱恩斯學派的刺激消費的財政政策效果甚微，而減稅的效果甚大。這是因為財政花錢只能把資源的使用轉移（crowding out），此長彼消，得不償失也。我去年十一月八日發表的《北京出手四萬億的經濟分析》的第八點，正好是指出crowding out這一劣。我當時不反對「四萬億」，是因為（甲）北京投資的是提前及加速既定的項目，與（乙）因為新勞動法導致失業人多，項目趕工可以協助。如果當時讀到湯姆遜這篇文章，我會大聲疾呼，提出大手減稅。我完全沒有理由懷疑湯姆遜的減稅遠勝財政花錢之說，因為這些日子不少很有份量的經濟學者對凱恩斯的乘數效應的估計使人心寒。不知北京的朋友能否在今天轉一下？

建議炒掉伯南克

　　湯姆遜沒有分析我著重的美國金融制度出錯的問題，也沒有討論我這個微觀派掌門關心的美國工會與最低工資的問題。他的文章頗長，一半的文字用於申述他對三十年代大蕭條的看法，既有新意，也有水平。央行的朋友不要錯過這篇文章。

　　我老了，湯姆遜不可能不跟我老起來。昔日的學術爭議吵到乒乓球桌上去，今天給我溫馨的回憶。四十多年過去，昔日在經濟話題上是分歧的多，同意的少，但今天讀湯姆遜，思故人，我不由得感到在學問的進取上，他可能勝於我。他是個純真的學者，不斷地追求，我也是。你追我追，四十多年後大家相比一下，不是很有意思嗎？

　　話得說回來，江山易改，本性難移，你道在文章的最後湯姆遜建議奧巴馬總統做什麼？他建議奧巴馬立刻炒伯南克魷魚！因為上述，湯姆遜認為伯南克犯錯，罪不可赦！我曾經大讚伯南克，雖然在三月十七發表的《無錨貨幣與金融之災》一文內，我指出伯南克二○○六年二月接掌聯儲後犯錯。但我也指出，雷曼兄弟出事後我看不到伯南克有半步差池。湯姆遜也沒有指出伯氏在這後期犯錯，也顯然認為最近聯儲大手購入美國債券的決定——即大手增加貨幣量的決定——是對的。跟我一樣，他也看到美國的經濟出現了一絲曙光。

　　希望有機會湯姆遜能到中國來，讓我帶他暢遊神州。不知要在哪裡才能找到乒乓球桌呢？

深突現兌換潮 港幣購匯劇增

最近幾天，深圳鄰近口岸的銀行網點突然出現大批農民工打扮、手持人民幣回購港幣的人。這些人甚至在清晨銀行未開門時就開始排隊，而有些較小網點的港幣購匯量因此從幾萬元暴升至幾十萬元，增達十倍。有分析人士認為，這很可能與炒港股和買樓有關。有業者透露，另一個原因是一些大戶和地下錢莊通過深圳銀行港幣賣出價和市場價之間千分之2.8的差額進行大量倒賣，從中牟利。

有深圳銀行網點的工作人員表示，排隊購買港幣的現象已經持續好幾天了。前來購匯的人多是農民工打扮，有的更是連買幾天。他們通常一手拿現金，一手持身份證，每次都買上7、8萬港幣，並稱是自用。根據央行07年規定，個人購匯一年最高限額為5萬美元(約39萬港幣)，這就意味在年度總額內，市民只需一張身份證就可以自由到銀行購匯。由於符合規定，對於這些突然增多的神秘購匯者，銀行並不能拒絕受理。

記者隨後走訪了深圳發展銀行和中國銀行羅湖某支行，兩個銀行的櫃台人員均表示，近期人民幣兌換港幣量確實有所增長，但對於客戶換匯的具體用途，他們也不方便打聽。

說法一：料有大戶增倉港股

　一位不願透露姓名的深圳某外資銀行副行長對記者表示，有一些大戶會通過各種手段在他們銀行將大量人民幣轉換成港幣，金額從幾百萬至上千萬人民幣不等。這些錢主要用來炒港股，且近期升勢明顯，同類個案較今年1月在成倍地增長。至於如此大額的款項是如何轉到香港去的，這位副行長表示不便透露細節。

　對於這個說法，香港某專門為內地人炒港股服務的證券公司深圳負責人並不完全贊同。他表示，其公司近期的新開戶量並未明顯增多，而據他了解，其他同業公司也是如此。不過，他也表示，那些已在香港開戶的內地大戶股民增倉港股的可能性很大。這些大戶通常會通過銀行或地下錢莊轉運資金，其中有些人會因為地下錢莊不夠安全，而選擇僱人從銀行分次轉換港幣。他續說，由於美元貶值，中國經濟復甦會走在全球最前面，加上港股市盈率比A股低不少，許多A股均較H股溢價，因此港股吸引力較A股大許多。

說法二：唯港股市場可容巨資

　另一位香港某港股諮詢和交易軟件公司的深圳經理對記者表示，由於香港銀行利率較內地低許多，香港2月底的綜合利率已跌至0.33%，加上港幣與美元掛，美國狂印美鈔自會拖累港幣下跌，因此，深圳人將人民幣轉港幣存款的可能性不大。至於炒期貨和外匯，有可能但估計總量不大。目前只有港股市場才能容納巨額資金，因此炒港股的可能性最大。

說法三：B股帶動港幣需求

　深圳中原物業顧問有限公司總經理李耀智表示，香港樓價從去年下半年至今下跌了20%-30%，導致最近有越來越多的深圳人赴港買樓，且不少買的是豪宅，他們的資金自然是以人民幣換成港幣。李耀智表示，據其了解，深圳人赴港炒股的比買樓的還多，因為他們都認為香港藍籌股匯豐控股從以往150至160港元的高點跌至目前的40多元，投資價值顯現。

　此外，據記者了解，由於B股較A股價格便宜許多，如中集A股上周五收盤價為8.21元人民幣，而B股僅為4.78港元，考慮匯率因素，其A股價格幾乎是B股的一倍。

　中國登記者結算公司公佈的數據顯示，截至3月20日當周，B股新增開賬戶927戶，較今年1月初增長了23%，從而導致港幣需求的上升。招行羅湖某支行一客戶經理也表示，通過他們銀行將人民幣換成港幣炒B股的近期有所上升。

“小陽春”後就是“倒春寒”

時寒冰



在經濟危機仍在蔓延的情況下，發生在中國的房屋成交量大幅上升且價格上漲現象，令世界刮目相看並困惑不已：“這哪里是經濟危機，分明是處在牛市階段麽？”據3月25日的《中國經濟時報》報道，不僅一些開發商在提價，利用公衆買漲不買跌的心理賣房，就連二手房市場，也出現了大幅提價的現象，以至於房屋仲介也感慨，許多住房報價太高，“完全是瞎漲價，有點‘趁火打劫’的意思，聽到樓市回暖的消息就開始漲價，而且是很不理智的漲價”。

但清醒的人永遠存在。最近，全國政協委員、林達國際投資集團董事長李曉林在接受媒體採訪時認爲：現在樓市出現的所謂“小陽春”只是階段性的……房地産真正的復蘇關鍵在於銷量的長期穩定，“小陽春”後不排除“倒春寒”的事情發生。

我深以爲然。事實上，“倒春寒”的條件正在逐漸形成。

其一，目前的量升價漲現象，與開發商和地方政府刻意營造的托市氛圍，及房屋成交方式有關。

我們不妨仍以官方資料爲例，有些資料顯然是自相矛盾的。以鄭州市爲例，鄭州市房管局公佈的資料是：2月份，商品住宅銷售均價4355元/平方米，比1月份上漲，每平方米漲了447元。2月份，鄭州市整體二手房均價爲2958元/平方米，較上月下降了。

一位鄭州的房地産分析師對此困惑不已：新房4355元/平方米（環比上漲），而二手房均價爲2958元/平方米（環比下跌）。莫非新房子剛買來就快速貶值？

隨後，他讓人們分享了他的調查結果：開發商把買房優惠的錢直接幫你付了首付，你還按照原價來買房，再付扣減優惠金額的首付後，辦理按揭手續。這樣一來，“5192元/平方米成交的房子，帳面上顯示的卻是5900元/平方米”。既得利益集團從資料上托高房價，摧毀住房需求者心理底線的伎倆，可謂爐火純青。

其二，信貸政策的放寬與大量貸款資金的投放是不可能持續的，一旦利好出盡，“倒春寒”也就近在眼前。

中國房價在經濟危機中之所以逆勢上漲，很大一部分是假按揭推動的結果。一位讀者在給我的來信中，談到了他的困惑：“近段，房價莫名奇妙漲了，交易量也上去了……這些怎麽都和經濟不協調？深圳寶安區3月17日的1手房成交均價是13000多/平方，可我經過實際調查發現，即使是保安中心區的全新房價也都是在8000元—9000元，根本沒看到上萬的。幾乎都是清一色的8000多。”

其實，這正是假按揭下的典型特徵。哪一個做假按揭者，不希望多套出些銀行的資金？而提高房價，正是實現這一目的的最佳途徑。

問題是，中國的信貸投放不可能一直延續前兩個月的規模。今年1月份，我國新增貸款達到了令人瞠目的1.62萬億，今年2月份，新增貸款達到1.07萬億元，前兩月新增貸款規模達到2.69萬億元，而今年全年我國總共計劃“新增貸款5萬億”，前兩個月已經完成了一半還多。一旦貸款投放規模收縮，加之假按揭現象正在引起決策層的關注，假按揭今後就很難再如此輕易得逞了。而這也意味著，信貸因素可能從房價的推手轉變成“倒春寒”的催化劑。

其三，因被虛漲假像“激勵”造成的打折停止，故意提價等現象，正在爲今後的“倒春寒”打下堅實基礎。儘管有開發商提醒同行“我們現在房地産行業的調整期還沒結束就開始漲價，會打擊好不容易回升的銷售量，這是十分不理智的，甚至會給我們行業帶來災難”，但是，能夠聽進去的又有幾人？

制約中國房地産可持續發展的一個最根本的問題，是房價過高，遠遠超出民衆實際購買力的問題，這使得高房價成了無源之泉，無本之木，脫離現實的提價行爲，只會進一步拉開購買力與房價之間的距離，從而，使房地産市場再次快速冷卻。

其四，中國的房價缺少中等收入者的支援，也缺少購買力的支援。

目前，美國房價收入比在2至3的範圍內，也就是說，一個中等收入家庭，兩年到三年的收入，可以買一套精裝修的住房（美國不允許出售毛胚房，不動産必須形成才能交易），而在中國，像北京、上海這樣的城市，房價收入比都在20以上。因爲，中國的社會保障體系不如美國等發達國家健全，人們的收入當中，相當一部分要用於彌補財政公共産品提供不足的缺口，只能用剩餘的一部分收入去購房。在這種情況下，還奢望外國人來中國買房，只能是一種自欺欺人的幻覺。外國的投資賬可是比我們算得清。

事實上，就連過去在中國叱詫風雲的溫州炒房團等，不也在到美國等房價經過調整的發達國家購房嗎？對比之下一目了然：發達國家的房價比中國的房價更具有吸引力。

更重要的是，西方發達國家都有一個龐大的中等收入群體，作爲購房的主體，而中國的中等收入群體始終不能形成——這是制約中國房價上漲的一個非常致命的因素，由於中等收入群體不能形成，而窮人又沒有能力買房，絕大部分開發商都在以爲富人蓋房的理念經營房地産，問題是，中國的富人哪一個不是已有多套房産？

遺憾的是，很多開發商並未認識到這一危險。任志強最近撰文指出：“沒有人願意成爲犧牲品，沒有人願意成爲別人的墊腳石，但中國革命的成功不正是有無數的英烈甘願成爲中國解放的犧牲品嗎？……今後的改革也同樣是不管這些人是否自願，但一定會有一批人在現實的改革中或短時間的衝擊中成爲夾心層、成爲弱者、成爲被門檻擋在臺階下的群體。”多麽可怕與冷血的觀點。問題是，當夾心層成爲佔據人口80%的龐大主體，被擋在房地産市場之外，開發商真的能夠屹立不倒嗎？一個自身拿著天價薪酬的商人，能夠真正理解讓別人成爲犧牲品的代價是什麽嗎？如果占人口主體的80%成爲滿足少數人暴富的犧牲品，那麽，這將導致何等恐怖的結局？

謊言終歸是謊言，弄虛作假的“小陽春”之後必定是“倒春寒”。我對房地産業並無厭惡之感，而是充滿理性的。我認爲，高房價下的房地産業是畸形的，只有當房價與民衆的購買力相適應的地步，房地産對經濟的拉動作用才是健康的、可持續的，否則，一切都將終止於泡沫破滅之時。