金融救災大點兵

張五常


　　經一事，長一智。對經濟學問有興趣的可以從目前的金融危機學得很多。不是有趣的學問，而又因為「毒資產」很特殊，歷史沒有出現過，對一般理論的貢獻應該不是那麼大。然而，從開始研究經濟到今天的剛好五十年中，我沒有見過一項經濟話題像今天那麼熱鬧，引進了那麼多的經濟大師們吵得天翻地覆。美國的次貸事發是二○○七的夏天，震撼地球的金融危機卻始於二○○八年九月十五日的雷曼兄弟，距今只七個月。消息多，爭議也多，橫眉冷對我也感到有點天旋地轉了。要停下來，衡量一下紛爭頻頻的各方君子的言論，粗枝大葉地以事實發展略作印證。嚴格來說作不得準：今天發生的不幸，一百年後還會有學者提出新意見。我想，昔日稼軒沙場秋點兵，也作不得準，但點點何妨哉？

浮沙指數與毒資產

　　幾天前到浙江大學講話，聽眾據說逾四千，講後提問者眾，一般有水平，反映浙大名不虛傳了。提問的同學太多，答不到舉起的手的二十分之一吧。離場後，太太交給我一位同學寫在廢紙上的問題，問得好。同學的名字是 Stanley，不知是何方神聖，只能在這裡回應，希望他能讀到。他問：

　　「不知張教授是否了解莫瑞．羅斯巴德（Murry Rothbard）這個人？此君乃奧地利學派的最後一位集大成者。他在《通貨膨脹真相》一書中成功預言了這次金融海嘯發生的必然性。他認為由借錢達成的虛假繁榮（也即是你所說的浮沙指數太高）是不可能持久的，必然向理性回歸。那麼請問張教授，危機後的政府救市是不是在某種程度阻礙了經濟向理性回歸？你怎麼看？」

　　我沒有讀過羅斯巴德的論著。作研究生時我對奧國學派有偏愛，而我歷來高舉的耶魯大學的費沙也算是這學派的。依稀記得，費沙也曾指出借貸過多會闖大禍（此君論著甚多，走馬看花也不易）。但七、八十年前的費沙時代，我說的浮沙指數（借貸與抵押的比率）一般低於一，沒有浮沙，或甚少，不會出現今天的金融困境。浮沙指數高於一——尤其是遠高於一——主要是金融行業的衍生工具帶出來的。浮沙指數低於一不會有「毒資產」。我不知道羅斯巴德所說的虛假繁榮是否也想到浮沙指數遠高於一那方面去。應該不會吧。

　　以我之見，只要浮沙指數不高於一，借貸總量不管如何龐大，不會出現今天的金融危機。歷史的經驗，是破產或負資產可以一時間出現數以萬計，導致經濟不景，但一般而言，除非在政策上政府不斷犯錯（例如三十年代的大蕭條），經濟復甦指日可待。今天美國不少專家說，那裡的毒資產是無底深潭。我的闡釋，是此潭也，浮沙指數有多高就有多深。

毒資產如何處理

　　政府救市要怎樣救呢？毒資產要怎樣處理才對？一個方法是用納稅人的錢把毒資產全部買過來，或放在一間「毒銀行」。此法難行，其中一個理由是在公平上說不通。花納稅人的錢會大幅增加赤字財政，納稅人早晚要付午餐費用。這裡不平之處，是搞出毒資產的金融「天才」曾經享受多年高薪，花紅天文數字。美國一些學者的看法，是這些專才或機構要負責，政府不要挽救，就是銀行也不要挽救。我的看法是銀行擠提是太大的一件事，不公平也要保一下。

　　另一個方法是財長蓋特納不久前建議的，政府補貼市民把毒資產買下來。這一手，在技術上財長的想法不錯，但大多數經濟學者反對，認為毒資產雖然可以脫離銀行，但毒性依舊，還存在經濟體制中，於事無補。

　　餘下來的辦法是把毒資產減毒。減毒之法，是要把美國的房地產及其他資產的市值再推上去，過了關，清理了那些我認為是劣制度促成的金融衍生工具，再作打算。沒有誰這樣說也沒有誰這樣看，但我認為應該這樣看，也要想盡辦法這樣做。

取消工會及最低工資

　　最簡單的方法，我曾經打趣說是微觀派的，是美國取消工會及最低工資！政治上當然行不通，但學問則是經濟學的第一課。不管金融災難龐大如何，美國的生產力沒有變。依照盤古初開的經濟分析，國民的總收入可分兩大部分：其一是工資；其二是租值。工資下調，資產的租值必然上升，於是，毒資產會大減其毒，甚至變為不毒。這是書生之見，一士諤諤，寂寞無人見。不識時務嗎？卻又不然。幾天前蕭滿章傳來一篇美國教授 Lee Ohanian 最近發表的重要文章，其要點是三十年代美國的經濟大蕭條，主要起因是當時的胡佛總統被工會形勢所迫而讓工資提升，導致無從解決的工資高於市值的困境。

　　我個人肯定取消工會與最低工資必有神效，不始自今天，而是來自九十年代中國的經驗，我說過好幾次了。那時中國的通縮嚴峻——算進當時物品質量的急升非常嚴峻——而房地產之價一般下跌了四分之三。但中國的失業率徘徊於百分之四，增長率大致上保八。多方考慮，考慮良久，我認為中國九十年代出現的史無先例的奇蹟，起於兩點。其一是中國的縣競爭制度一九九四開始形成，其二是當時勞資雙方的合約（沒有寫下來也是合約）絕對自由：老闆說炒就炒，工人話走就走，工資形式變化多。主要是中國九十年代的經驗，使我不同意佛利民與蒙代爾等貨幣大師的理論中的某些觀點。

　　第二個解毒之法是大手地把貨幣量提升。這方面，雷曼兄弟事發後，聯儲主席伯南克做得好，夠勇。上文提到的 Ohanian 教授也看到其中玄機：工資下調有困難，貨幣政策的效應增加。這是重點，我在《伯南克別無選擇》一文內解釋過了。從目前美國的情況看，貨幣政策開始生效，但遠不及讓工資自由下調來得高明，因為前者無可避免地會帶來不容易處理的通貨膨脹。說無可避免，因為貨幣量的大幅提升，對通脹調校得準歷史沒有出現過。

　　第三個方法是財政政策，也即是美國政府正在推出的大手花錢刺激消費。對於解毒，此法收效必然甚微，而對於增加就業，經驗說遠不及減稅。我沒有讀過全部名家言論，但在讀到的諸多名家中，贊成政府大手花錢的只有克魯明一個。為什麼政府大手花錢會是那麼容易被採用呢？答案是官員或議員或壓力團體或利益團體一律有著數。

諾獎經濟學家齊反蓋特納

　　也是幾天前，Wallace Chan 從加拿大傳來一篇短文，作者 Paul Tharp 報道一項調查結果，說五十多個經濟學諾獎得主表達意見，比率九對一認為財長蓋特納處理毒資產的方法是劣！諾貝爾獎不一定靈光，但這些獲獎者我認識不少，沒有一個是蠢才。該報道引用其中三君子聯名寫下的我欣賞：「相信大政府可以幫助今天的美國，是希望超於經驗的凱旋。」

　　回頭再看浙大同學提出的問題，我曾經在雷曼兄弟事發後指出過一點：在浮沙指數那麼高的金融制度下，闖大禍是早晚的事。另一方面，美國的不幸經驗教我兩點之前沒有想過的。其一是借貸量升得很高，但貨幣量沒有相應地提升，通脹不會因為借貸的提升而增加。其二是幸或不幸，這借貸的提升看來是協助了伊拉克之戰的財政困難。伊戰的費用，物價調整後，高於三十多年前越戰的約一倍，但當年因為財政「擠迫」而出現的麻煩，伊戰看不到。

　　天下沒有免費午餐這回事。美國地大物博，只有地球二十分之一的人口，但地球的頂級知識人才卻佔了八成，得天獨厚是無庸置疑的。我們不容易相信美國的眾多大師們解決不了目前的困難——解決不了可能是說他們的政治制度有不足之處。