2009年4月29日星期三

創造性毀滅 信心把戲

謝國忠



在美國金融機構尚未降低杠杆率的情況下,我們怎麽能說危機已經結束了呢?

全球股票市場自3月初觸底後大幅反彈。截至4月中旬,全球主要股市均報出約20%的漲幅。處於金融危機重災區的美國銀行業公佈了業績不錯的年報。美國總統奧巴馬對看到的一線希望津津樂道。美聯儲主席伯南克也覺得經濟有了初步復蘇的迹象。日本剛剛宣佈了新的一攬子經濟刺激計劃。市場預測,中國也將公佈第二輪經濟刺激方案。突然之間,市場上出現了“再不入市就晚了”的騷動。

 然而,我認爲,這輪上漲僅僅是最終以淚水作結的熊市反彈。接下來一系列新難題將使行情再次下跌。銀行業“優良”的年報以及宣稱復蘇的言論,很可能是有些公司試圖利用反彈獲得大量資金的幌子,以便度過即將來臨的漫長冬日。初次公開發行股票(IPO)將吞沒新興市場。看多的投資者將用自己的真金白銀,爲這些受苦受難的銀行和公司織寒衣。
  事實上,配股潮可能已經湧起了,熊市的反彈可能會在一兩個月內結束。受經濟資料轉好消息的刺激,又一輪的熊市反彈可能在今年秋天上演。等到經濟復蘇被證實無法持續,經濟出現二次衰退,或者通貨膨脹的壓力迫使央行不顧經濟疲軟而緊縮銀根,反彈就將結束。資産價格將在2010年的下半年跌至最終底部。屆時,市場會看到財政刺激政策彈盡糧絕,中央銀行再也無法濫印鈔票了。


熊市反彈不可持續

  在2009年初,我預計二三季度將出現一次反彈。現在,我修正自己的觀點,我認爲,2009年將出現兩次反彈。現在,我們正經歷第一次反彈,證券配售和IPO將終止這場反彈。轉好的宏觀經濟資料將在三季度推動新一輪反彈。在以前發表的文章中,我預測經濟將在2010年出現第二次衰退。

  自2007年夏天次貸危機爆發以來,恐懼主導了金融市場。歷次市場反彈都短暫無力,僅僅是下一次暴跌的前奏。過去五周的上漲,是迄今最長的一次熊市反彈。它持續的時間越長,市場上的猜懼也越多。我能感覺到看多投資者的悲觀情緒。

  在前幾天CNBC電視臺美國頻道的一次採訪中,一位持“金融危機浪潮將撲面而來”觀點的嘉賓幾乎被主持人推出門外。當我談到香港房價將大幅下跌,並回落至正常水平時,主持人的眉宇擰成了一個“川”字,高聲強調,香港人有控制價格的能力。“信念”而不是證據,在推動著市場反彈。

  市場的嚴峻挑戰,將在公司發行股票、籌集資金的時候出現。高盛首開先河,在公佈“良好的”收入資料後,即宣佈增發50億美元的普通股。其他金融機構,可能也將打著償還政府的旗號展開融資。可是,如果這些機構真的經營狀況良好,它們還需要籌集資金來償還政府嗎?在新興市場,IPO在暫停兩年後也將重現江湖。

  對投資者而言,他們需要考慮的是這些企業需要融資的原因。在可預見的未來,全球經濟強勁增長的可能性不大,企業並不需要資金來擴張,最有可能的答案是爲未來的苦日子做準備。我認爲,這些在公開場合發表積極言論的企業並不看好未來,只是想在市場仍處於樂觀氣氛時借機圈錢。新增融資需求最終將壓垮市場。

  出現牛市的條件是:市場已經跌無可跌;全球經濟正在復蘇或者將要復蘇;如果經濟仍處困境,政府能採取更多的經濟刺激措施。出現熊市的條件是:債務水平仍相當高,全球經濟在債務水平非正常化情況下無法重現增長;全球經濟仍在萎縮,儘管可能幅度較小;政府的刺激計劃無法啓動新一輪經濟增長周期。

  我站在看空陣營一邊。這是一場百年一遇的經濟危機,惟一可以比擬的是20世紀30年代的“大蕭條”。啓動新一輪經濟增長,有兩個條件必須滿足:首先在消費經濟國家,例如美國、英國、澳大利亞、愛爾蘭、西班牙,債務相對于收入的水平必須重返20年前的標準;其次,製造業出口國,例如中國、德國、日本,必須顯著弱化其生産導向性特徵。

  債務危機遠未結束。儘管大家都在大談“去杠杆化”,但是,美國金融部門的債務並沒有降低,2008年底爲17.2萬億美元,高於2007年9月危機爆發時的15.8萬億美元。美國金融部門尚無力降低杠杆率。儘管它們無法像過去那樣向市場借錢,但是,它們可以求助於美聯儲以及美國政府。在美國金融機構尚未降低杠杆率的情況下,我們怎麽能說危機已經結束了呢?

  債務泡沫破裂引發的不利後果才剛剛顯現。截至2008年年底,美國家庭淨財富從2007年的峰值縮水20%,跌至13萬億美元。美國房地産價格仍在下挫。美國住宅價格很可能會再跌去5萬億美元或更多。另一方面,美國家庭的債務水平並沒有下降,在2008年底爲13.8萬億美元。這是自20世紀 30年代以來,美國家庭債務首次高於房地産市值。顯然,依靠房地産來借款消費的時光已經一去不復返了。

  收入前景也極其黯淡。全球需求中來自信貸泡沫支撐的部分已經灰飛煙滅,歐洲、日本和美國的失業率快速上升。隨著失業群體減少消費支出,乘數效應推動了失業的進一步增加,這一惡性循環尚未觸底。不斷增加的失業對需求的衝擊將延續至2010年。


勿寄希望於新泡沫

  許多看多市場的人士,其實是希望出現一個新泡沫。他們認爲,如果人們看好市場,他們的資金就會增值,上升的資産價格將支援需求的增加,公司收益將改善,從而牛市前景將會成真。事實上,寄望於新一輪泡沫的人群在當今世界非常普遍,甚至政策制定者們私下裏也希望出現新泡沫。危機摧殘了人們的鬥志。他們依舊懷念昔日的美好時光。“慎思之,明辨之,篤行之”實在是太難了!

  熊市反彈源自泡沫時代遺留下來的僥倖心理。經過了長時間的泡沫,大多數人可能會認爲泡沫現象已屬正常現象。當泡沫破裂後的痛苦變得無法忍受,這些人就會對往昔的美好時光産生幻覺。他們的集體行爲將引發市場反彈,仿佛泡沫重現。然而,一個泡沫破裂後,就再也不可能復原如初了。

  政府和央行竭力阻止資産價格下挫。如今,希望都寄託在政府的救援行動上。但是,利率已經接近於零,預算赤字也是歷史新高。當通脹突然擡頭,政府會失去援助的機會。在最後的希望破滅時,資産價格將真正探底,預計這一幕將發生在2010年。

  有些人會爭辯:爲什麽我們不能重吹舊泡沫或是製造新泡沫呢?問題在於,一個延續數年的泡沫破裂後,它留下了遍地垃圾,以至於缺乏新泡沫形成的立足之地。舉個例子,目前的高債務水平無法再進一步上升;如果債務水平不能提高,泡沫就無從膨脹。改善當前的境況是需要時間的,如果你在等待新一輪的泡沫,恐怕這將是一個漫長的等待。

  人類的心理極易受到集體情緒變動的影響。如果自己熟悉的人相信什麽,人們也便容易相信什麽。動物世界也存在類似“隨大流”現象。野生動物們集體穿越非洲大草原,跨越鱷魚大批出沒的河流。當它們同時渡河時,鱷魚在同一個時間內只能吃掉一頭動物,這樣,犧牲一個夥伴的性命,保證了其他的安全無恙。看來,獸群的行爲是應對大自然險境的一個合理方式。

  我認爲,人類基因中對群體效應的青睞與獸群集體渡河的行爲方式是一致的。儘管大腦皮層的進化使得人類可以理性思考,但本能並沒有喪失,而是隱藏得很深,一旦環境許可,就會跳出來佔據主導地位。這也就是儘管在人類歷史上有多次血的教訓,但泡沫仍屢屢出現的原因。

  野生動物集體渡河的優勢是真實存在的,如果它們單獨渡河,就會留給鱷魚更多的獵殺它們的時間。如果它們想發揮人多勢衆的優勢渡河,就需要一個發起衝刺的領頭者,而第一個沖進河中的領頭者被吃掉的概率遠遠高於其他動物。個體的不理性行爲實際上造福了群體利益。

  在經濟生活中,有些泡沫確實有利於經濟的發展。例如,IT泡沫創造的科學技術至今還令全球受益,儘管當初的投資者可能賠了錢。那些認爲投資IT領域可以致富的人就好比是獸群中的領頭者,不自覺地爲了公衆的利益而犧牲了自己。

  大部分科技因素驅動的泡沫都有類似的特點,惠及全球但不利於投資者。熊彼特(Joseph Schumpeter)的“創造性毀滅”(creative destruction)理論,講述的就是這樣的泡沫。由於大量的泡沫並不全都是有害的,所以政府和央行對它們很慷慨大度。

  隨著時間的推移,在生産性資産之上,會長出一個巨大的泡沫,它將帶來破壞性的結果。全球房地産泡沫就屬於此類,衍生産品的杠杆效應創造了房地産市場前所未有的繁榮。建立於非生産性泡沫之上的高債務水平,要麽會引發大規模的銀行破産(如上世紀30年代的美國),要麽會導致惡性通貨膨脹(如上世紀 20年代的德國),要麽是鉅額的政府債務(如上世紀90年代的日本)。從一個生産性的債務泡沫造成的破壞中恢復過來,需要相當長的時間。

  泡沫的破裂雖然痛苦,卻顯得不那麽令人絕望。這是因爲,雖然企業和家庭面臨破産困境,但政府的刺激性政策使它們大體安然度日。政府一方面竭盡財政政策與貨幣政策之所能來支援,另一方面也在言辭上安撫投資者、提振投資者的信心,寄望於借此讓資産市場轉牛,推動經濟繼續增長。目前,這些口頭刺激政策正在發揮作用。

  例如,美國政府正在對美國銀行業開展壓力測試,目的在於測算銀行業能否經受得起市場突變。我相信,大部分銀行能出色地通過這項測試,但是,這只不過是自欺欺人。事實上,美國金融系統從技術角度看已經破産。一個銀行系統的實力,反映了它所服務的經濟系統的實力。我們看看美國家庭的資産負債表,就能深切明白,在如此衆多的客戶資不抵債的情況下,銀行業如何能夠存活下來?

  這些“信心把戲”對投資者人氣和金融市場都産生了重大影響。市場出現暫時反彈,卻不足以逆轉趨勢,全球房地産價格正在下跌,失業率持續上升。當通貨膨脹猛然擡頭時,它將對政府的援救計劃關上最後一扇門。到那時,儘管經濟狀況糟糕,央行也不得不提高利率,資産價格將最終真正觸底。

  虛幻的希望可以安慰人心,但延緩了必需的改革,只能令境況越發糟糕。當政府大把揮金試圖恢復往昔的美好時光,它們卻發現自己缺乏財力減緩當前結構性改革帶來的痛苦。整個世界就好像一個窮困潦倒的吸毒者,不斷透支著社會福利支票來滿足自己的毒癮。當支票花光用盡,只好完全摒棄舊習。

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