蓋特納計劃難奏全效

陶冬


“擲硬幣，正面朝上你嬴，正面朝下我輸”。如果你如此坐莊，賭客一定源源不斷，不過你卻會因此破産。

美國財政部長蓋特納剝離有毒資産的「公私投資計劃」（public-private investment programme），恰恰面臨著同樣的窘境。蓋特納計劃，意在引進私人投資者，通過拍賣爲缺乏流通性的有毒資産定價，以市場的供需來剝離困擾金融體系的鉅額壞帳，使銀行重啓金融仲介功能，爲經濟復蘇提供必要的信貸。

剝離有毒資産，始終是銀行擺脫目前惡性循環的關鍵，但是如何爲缺少成交的資産定價，卻使排毒工作舉步惟艱。價訂高了納稅人吃虧，定低了銀行又不願參與。於是，財政部發明了這個「公私投資計劃」。舉例說明：政府和個人投資者各出５美元來競投原值１００美元的有毒資産，假定拍賣以７０元成交，政府與私人資金之外的６０元由銀行保險機構ＦＤＩＣ提供貸款。這筆從銀行賬面剝離下的資産，由私人基金管理。如果資産升值，在支付貸款之後盈利歸私人投資者所有。如果虧錢，在私人輸掉５％的本金之後，則由政府和ＦＤＩＣ包底。

這個計劃存在著明顯的風險／回報不對稱性。潛在的風險幾乎由政府獨自擔負，但利潤卻流向私人投資者。用經濟學諾貝爾獎得主斯蒂格利茲的形容，這是對私人投資者一個超優惠的期權，風險有限，而潛在回報則可能無窮。筆者相信許多投資者均有興趣參與競投拍賣。連那些被政府逼著賣有毒資産的投資銀行，也表明有興趣去買其他銀行的拍賣資産，真是令人啼笑皆非。

不過這種以納稅人的錢來慷慨請客的做法，很難持續。美國政壇與選民對政府斥鉅資拯救金融業的態度，與幾個月前相比已有重大改變。等美國國會議員們弄清楚蓋特納方案的箇中奧妙，筆者相信白宮很難得到進一步的撥款。目前蓋特納方案有能力處理５０００億至１萬億美元的有毒證券，但是金融業至少有３萬億資産需要去毒，而且這還不包括信用卡貸款、汽車貸款等消費信貸中的不良資産。

這個方案中的最大賣點，是引進私人資金，通過拍賣交易過程，形成一個由市場厘定的資産價格。然而此定價並非真正的市場定價。政府所提供的杠杆借貸和損失包底幾乎肯定會使拍賣價高過這些資産的實質公允價格。而且拍賣過後，成交量重新消失，價格波動仍然難以量化。

更大的問題是，此方案是建立在有毒資産價格低於價值的大前提之上的。如果這些資産的確物有所值，只是因爲市場抛售和缺乏流動性而價格偏低，則長期持有下去直至經濟復蘇，應該有利可圖，私人基金能賺錢，ＦＤＩＣ能收回貸款，納稅人也不必再貼錢。但是如果這些資産並不像想象的那樣值錢，或者市場出現新震蕩而價格進一步大跌，不單私人投資者失去已投入的資金，ＦＤＩＣ也收不回信貸，納稅人更甚至可能接下一個無底的黑洞。這是蓋特納方案的致命缺陷，如此的方案相信很難獲得國會的認可，獲得必要資源。蓋特納方案注定會半途而廢。

今天多數銀行其實都賺錢，但是有毒資産像癌症一樣，不時地發作，每次發作都帶來鉅額虧損，不單吞噬銀行的利潤，而且迫使政府一次次注資，更製造出一輪輪市場恐慌和連鎖反應。癌細胞不除，銀行難逃病症復發的危險，生命不斷受到威脅。蓋特納方案在銀行剝離有毒資産上邁出了重要的一大步，但是由於計劃中過度優惠私人資金的設計，資金上勢必難以爲繼。僅僅切除一部分癌細胞，並不能令癌症患者完全病癒。

筆者認爲，如果蓋特納計劃真的半途而廢，政府最終的殺手鐧便是將銀行國有化。通過國有化，政府可以命令銀行無條件地將有毒資産從賬面上剝離出去，銀行管理層不再有權爭辯定價是否對其他股東公平。這種做法在北歐清理不良資産時是有成功先例的。幾年前中國剝離銀行不良資産，朱鎔基一聲令下，便繞過了市場定價這一難題，壞帳直接轉入資産管理公司。

在許多人（包括克魯格曼、格林斯潘）看來，處理目前的銀行危機，銀行國有化是一個簡潔有效的方法。爲什麽美國財政部要捨近求遠，動用鉅額公帑，搞出繁瑣的「市場定價」機制？美國傳統的自由市場精神，是第一個原因。白宮經濟委員會主席薩默斯，是第二個原因。薩默斯乃奧巴馬內閣經濟政策的總協調人，對銀行拯救方案影響甚大。此兄的志向是下一任聯儲主席，於是要竭力維持一個自由經濟守護神的形象，哪怕這意昧著鉅額的納稅人金錢和寶貴的救援時間。