日本大量注資救災 全球加息觸發滯脹

信報財經新聞 社評



經過一個多星期來的搶救，日本福島核電站洩漏事故開始受控，上週末據英國BBC報導，福島第一核電事故搶修人員表示，已成功將核電站內的抽水機接上了外界電源，相信最惡劣時刻應已過去。接著下來的，是日本政府如何著手進行重建工作──日本央行在上週四宣佈，繼當天上午向金融系統注資五萬億日圓之後，會再向金融系統立即追加注資一萬億日圓，這是日本央行連續四天宣佈注資，其向金融體系注入的資金規模已達三十七萬億日圓（約合四千六百六十億美元）。

美國第二輪量寬（QE2）投入六千億美元，但是在半年之內逐步推行；日本救市，前後約一個多星期，投入已近美國二次量寬的八成資金（消息傳來，日本政府還計劃發行逾十萬億日圓震後重建債券，由日本央行直接全額買入）；日圓是完全可自由兌換及用作儲備的貨幣，日本央行大規劃注資入金融系統，其產生的「水浸」市場效應跟美國聯儲局量寬措施等同。日圓滙價在三月十七日一度攀升至七十六（兌美元），刷新了一九九五年四月創下的戰後最高水平，然而在日圓預期出現「超量供應」的情況下，這種急升只屬炒作現象，日圓根本沒有大升的條件（日本政府的債務佔GDP已達百分之二百，大地震後追加財政，惟有開動印鈔機，日圓又怎能避免貶值），隨著七國集團財長和央行行長聯手干預，日圓滙價迅即回落。

事實上，不管日圓升值還是貶值，日本在地震過後進行大型重建，必須對外購買各種資源商品，在中國、印度及其他新興經濟體搶高了價格之後，增加了額外的「日本需求」，資源商品價格必定大幅飆升，從近期石油、糧食、黃金、銅的價格走勢來看，另一輪資源商品漲價潮勢所難免，通脹壓力將愈來愈大。

現在看來，一場全球性的滯脹正日益逼近，因為當前的通脹成因，主要是由成本推動，其中以中國的情況最明顯；日本經濟長期不振，日圓維持在零利率水平逾十年，然而經濟仍然奄奄一息，現在因災後重建而刺激需求，只是為了重修損毀了的建築、基建、公用事業等；對物資和各類資源商品的需求增加，如果不是因為內部增長帶動而來，原材料漲價只會推高成本，但不能傳導到最終的消費品價格上──情況一如內地，生產成本不斷上升，但企業無法加價，最後企業利潤受蠶食，經濟表現將會更差。

全球經濟目前正處於穩步復甦期，美國看來已脫離險境，相信第二輪量寬在六月結束後將不會再有第三輪，今年內美國也可能開始加息；日本適逢在這段期間發生大地震災難，受惠於全球已進入復甦初期，日本震災不會加重金融海嘯後的困境；但是，繼美國之後再加上日本「大印銀紙」，資金氾濫，勢必令通脹惡化，為了及早因應，各地加息步伐肯定會大大加快。人民銀行上週五再加存款準備金率，而且一加就達○點五個百分點，以顯示人行壓抑通脹的決心。中國以外，對阻遏物價上漲措施最激烈的是印度──印度央行在三月十七日宣佈再加息，是十二個月內第八次；此外，亞洲區內越南、泰國、南韓都採取了更激烈的加息行動；除了亞洲國家，歐羅區二月份通脹率為百分之二點四，看來歐洲央行在今年四至五月重新啟動加息事在必行。

美國開始出現復甦勢頭，對全球經濟應是好事，然而推動復甦的量化寬鬆政策的後遺症是通脹肆虐，發展中國家都以加息嚴陣以待，現在再加上日本為震後重建大量注資，結果通脹來勢可能更猛；經濟未能全面復甦而息口已持續上揚，滯脹危機加深，經濟前景也更令人擔憂。

通脹兩難

陶冬



伯南克的量化寬鬆政策，快將新興市場打爆了。如果說中國通貨膨脹爲患的話，其他新興市場國家的日子也不好過。巴西通脹率已經達到6%，印度超過8%。新興市場國家中，通脹受災面積（以GDP加權計算）達到八成。

量化寬鬆所製造出來的熱錢，通過三個渠道夾擊著新興市場，營造出通貨膨脹升溫的環境。首先，熱錢炒作農產品，農產品價格紛紛沖上歷史新高，玉米、小麥、大豆等大宗農產品價格的漲幅尤其驚人。食品通脹席捲整個世界，爲患新興市場尤甚。其次，美元貶值，熱錢追逐原材料，商品價格暴漲，商品生産國經濟過熱，商品消費國成本大增，商品通脹對新興國家的衝擊遠大過發達國家。再者，聯儲製造出過量流動性，資金爲尋求增長故事和較高投資回報，紛紛流向新興債市、股市，干擾了當地的貨幣供應。

針對熱錢流入和經濟過熱，各國採取了不同的措施。巴西、智利、波蘭、印度紛紛加息，中國上調準備金率，韓國、巴西、泰國對短期海外資金購買國債設立門檻，土耳其則反其道而行之，以減息來抑制熱錢湧入。然而，新興國家政府、央行可做的其實有限，全球流動性的主要源泉來自美國，美國聯儲的政策制定依據是美國的就業和通脹。復蘇與就業上的差異，通脹與資産價格上的差異，令美國的貨幣政策與新興市場的實際要求之間出現重大錯位，而全世界的資金流動早已不分國界了。今年新興國家預計CPI達到5.9%，其中亞洲5.3%，拉美6.8%，東歐6.4%。

今天的情況，與上世紀九十年代初頗有相似之處。泡沫破滅之後，日本央行大舉減息、擴張流動性，這些政策舉動並未在日本觸發通脹，信貸隨著日本銀行的擴展而進入東南亞，觸發了那裏的基建熱、房地産熱。東南亞經濟由此過熱，但是當地央行對此卻無從調控。至九十年代中，日資班師回朝，掀開了亞洲金融危機的序幕。

伯南克的流動性擴張，暫時在美國沒有誘發嚴重通脹，對其他國家的物價水平卻有深遠的影響。

一般相信，發達國家經濟復蘇緩慢，因此通脹壓力主要集中在新興市場國家。不過歐洲已經出現通脹死灰重燃的苗頭，其傳導機制主要是食品與石油。筆者估計歐洲今年的通脹可能達2.5%。與美國不同，歐洲央行盯CPI而非核心CPI，它的唯一職責是維持幣值穩定。歐洲通脹升溫，可能迫使歐洲央行年內加息，在G3經濟中率先退市。

美國的糧食大多國內自給，而且政府有強大的農業補貼，因此農產品通脹在零售層次沒有其他地區那麽明顯。而且聯儲政策盯核心通脹，將糧價、油價排除在外。同時，伯南克在QE2問題上已經破釜沈舟，他在退出時機上可能一拖再拖，筆者相信美國今年加息的機會不大。

不過美國早晚也會感受到通脹的壓力。世界是互動的，市場是共通的，CPI的上漲，會帶動市場利率的上升，明年倒逼聯儲加息（估計在明年下半年）。不過超低利率和過剩流動性的大環境，應該還會維持一段時間。

通脹來得比想象的更快、範圍更廣，令全世界的貨幣政策都陷入兩難境地。對於發達國家，這是刺激就業與穩定幣值之間的兩難。對於多數新興國家，這是加息與熱錢流入之間的兩難。經濟增長的風險在下降，通脹風險在上升，貨幣政策風險更在上升。

南北韓炮來炮往 美元黃金買家多

林行止



一、今年三月下旬，南韓巡邏艦「天安號」於主權未明的黃海執勤時，被「不明物體」但其後國際調查團確認為北韓魚雷擊沉導致四十六名南韓官兵死亡後，一度劍拔弩張的朝鮮半島局勢很快便歸於平靜。這種發展顯示「列強」不希望此時此刻為南北韓的紛爭而大動干戈，釀成大戰，因此各自安撫自己的盟友，勸服南北韓勿再生事。在繼後的日子，南韓固然若無其事地埋首經濟發展，北韓且擺出一副追隨中國經改開放政策的姿態，五月上旬北韓領袖金正日訪問中國(大連、天津、北京)，隨行的有於年初才成立的國家發展銀行及大豐國際投資集團的總裁(一為金正日的妹夫一為長年親信)，其責任是處理主要來自中國的外援(據說主要用於基建的百億元[美元．下同]，五月的訪問再獲六千萬元緊急援助)；兩國的關係好到不得了，金正日還在北京公開表示會開發數個經濟特區，「我們有廉宜的勞工和自然資源，歡迎中國企業來投資」。朝鮮半島頓呈一片欣欣向榮景象。

可是，經濟改革尚在言文階段，北韓經濟已困態畢露。自從右傾的李明博於二○○七年當選總統後，南北韓關係開始淡化，本已百孔千瘡的北韓經濟，在南韓截斷一切經援後，更是慘不堪言，全靠與中國的貿易(佔其外貿額九成)「養命」；金正日為此於去年底推行貨幣改革，幣值大貶，其非技術工人平均月薪二千五百圜，在黑市換不到一美元！結果誘發惡性通脹及社會動盪，改革遂被腰斬負責人丟官，北韓經濟陷入寒冬。在這種情形下，中國對北韓「伸出援手」，答應巨額經援，當然附帶不少諸如開闢特區讓中國國企投資及與中國合作開發其「三百多種已知及無數未知的礦藏」的條件..。北韓當局顯示了會採納中國模式(開發特區、興建基建、制訂保護產權法例及極具吸引力的低稅政策)把經濟搞上去的決心，遂令因為「天安艦事件」而緊張的朝鮮半島又呈祥和共創財富的氣象。

可是，突然之間，北韓於去周對外展示了寧邊核設施擁有一千部用以提煉可作核發電或核武器的濃縮鈾的離心機(北韓官員對來訪的史丹福大學教授、前任美國洛斯拉莫斯核實驗室主管赫加[S. Hecker]說他們共有二千部離心機)，而且「設備現代化不遜美國」，意味北韓有能力隨時製造核彈。消息去周末公開後，在美國引起強烈反彈，防長、副防長和三軍聯席會議參謀長都發表了對北韓充滿敵意的強硬談話，令朝鮮半島局勢頓然充滿火藥味。美國目前在南韓有二萬八千五百多名駐軍，其在南韓境內的核武雖於一九九一年和蘇聯簽訂限制核擴散條約時已撤走，昨天美國已稱考慮「核武重回南韓」，不過，美國早在亞洲部署充滿核子牙的重兵，若對北韓用核武，南韓美軍有否核武不是問題。

二、在北韓突然又變成「高危國家」(very dangerous country)的情形下，北韓於昨天中午竟然向有邊界主權爭議惟向來由南韓管轄的延坪島一帶發射百多發炮彈，昨天黃昏的消息指一名南韓士兵「陣亡」、重傷四名及輕傷十名，由於民居中彈著火，居民的傷亡及財物損失尚未及計算；至於南韓邊防軍還以數十枚炮彈對北韓造成的破壞，截稿時尚無消息。

就在七萬多名南韓軍隊將進行年度演習之際，北韓為什麼突然發難，特別是在其領導人未完成交班的時刻如此肆無忌憚地發動軍事挑釁，頗為費解。金正日性格多變，人所共知，卻無法解釋此事。筆者的揣測是︱第一、北韓領導人交班可能出了大問題，金正日遂製造重大事端以分散內部政治鬥爭的壓力；不過，這是「例牌」解讀，此處未必合用。第二、在向世人「推介」其現代化核設施之後，也許金正日認定身家厚重的南韓不敢挑戰其核武，因此以常規炮彈顯顯無後顧之憂的威風以進一步鞏固其在國內的地位。不過，最重要的是第三點，筆者懷疑金正日對中國的經濟興盛，深感不是滋味，遂發狠心有意挑起事端把中國拖落水︱北韓是中國的戰略性緩衝區，「唇亡齒寒」，北韓一旦解體，「敵人便在中國門前」，中國為公為私，很易再次捲入朝鮮半島戰火..，一場地區性戰事，必會拖慢甚至拖垮中國經濟！

「 第三點」的猜想，是記得數月前俄羅斯總統在中、日為釣魚島問題鬧得不可開交時突訪日本的「北方四島」的聯想。梅德韋傑夫在此敏感時刻赴此荒島宣示主權，目的只有一個，便是藉此迫使日本不得不誓死保衛尖閣群島！為什麼？如果日本不強硬地表明對釣魚島的主權訴求，豈非南北連失兩「島」，這教菅直人首相如何面對國人?!俄國人對中國的繁榮難免酸溜溜，中日對著幹如果引致火併，亦會對中國經濟造成沉重打擊，這也許正是「俄酋」所樂見。

三、朝鮮半島風雲驟變，對積弱的世界經濟有什麼影響？非常明顯，當前西方經濟正處「一波未平一波又起」的危險境界，美國財赤高危美鈔愈印愈多，歐洲繼希臘之後，待救的有愛爾蘭和病情開始惡化快要召救護車的葡萄牙、西班牙以至意大利；中國則正在設法抑壓蠢蠢欲升的通貨膨脹..。至於我們香港，卻巧逢政府出重手試圖整頓樓市(這與當年在亞洲金融危機下推出「八萬五」的環境相近)。在這種環境下，北韓炮轟，南韓還擊，朝鮮半島炮聲隆隆，投資者趨吉避凶，賣貨換進多點有避難作用其實只是廢紙一張的美元，勢所必然；股市因此受冷待，理所當然。由於以中國為首的亞洲經濟是當今世界經濟發展的火車頭，昨午開始亞洲政經前景突趨不明朗，世界經濟受創，自不可免。

然而，這種消極影響很快會成過去。經驗告訴大家，北韓搞事，除非打成核戰，不然其影響都很短暫。南韓便在北韓不斷滋事的情形下經濟持續五十年大幅增長，「天安艦事件」不能阻遏南韓經濟向前，正是眼前近例。事實上，中國對北韓可說戒心甚重，○六年十月十一日著名的中國問題專家華德隆(A. Waldron)在www.Strategycent er.Net 上的文章，便指出北京中央黨校教授Zhang Liangku 對他說北韓製造核彈目的在對付中國；今次北韓主動發炮，搞不好肯定拖累中國，因此，筆者相信此次北韓經濟肯定受害最深，一來中國對其援助會更謹慎更有保留或附加更多條件；二來西方國家對其經濟制裁必會升級。如果沒有分散國內政治鬥爭的作用，昨天的互相炮轟不致引起「全面韓戰」，吃大虧的肯定只是北韓！

金融資本當道市場波動愈大周期愈短

信報財經新聞 社評



港股連升八周及兩個月後，上周開始見頂回落，出現調整。本周復市，大市未能升破二萬三千八百點的阻力，即反覆回落，先後跌破十天和二十天平均線，技術走勢轉弱。昨日二萬三千點的關口一度失守，尾市反覆回穩，跌幅收窄，恒指收報二三○九六點，成交金額回升至一千三百五十九億，顯示好淡力量爭持激烈，勢均力敵。如果所料不差，十一月的港股應該會有頗大的波幅。

今次的升浪，由八月三十一日的低位二○三七二點起步，於十月十四日見最高位二三八六六點，升幅接近三千五百點，主要是炒第二輪量化寬鬆政策的預期，如今下周聯儲局舉行議息會議在即，快見真章，不管規模如何，大戶先行沽貨獲利，鎖定利潤，正合投資╱投機之道，調整實屬理所當然。

後市的去向，取決於幾個因素。

第一，是QE2的規模，現在看來，QE2的規模一定要超出市場預期，投資市場尤其是股市才會繼續飆升，否則過去兩個月的資產價格上升，基本上已反映了QE2的效應，再升亦缺乏借口。其實，今次聯儲局對量化寬鬆措施規模的制定，也頗有博弈的味道。為了窺探市場預期，聯儲局本周已率先通過紐約聯儲銀行向債商摸底，要求債商預測聯儲局未來半年的買債規模，以及對債息的影響。很明顯，聯儲局的目的是要知己知彼，充分掌握市場的預期，然後出奇制勝，達致理想的效果，最主要是避免市場出現劇烈的震盪。但市場的意見卻莫衷一是，預測的規模相差頗大，由二千五百億至二萬億美元不等。不過，無論規模如何，美國財政部已表明，都要以不可破壞八萬五千億美國國債市場為大前提，難怪美國債王格羅斯直斥QE2是個龐茲騙局，聯儲局帶頭買入國債，令債價上升，造成高回報的假象，使這個買債遊戲可以不斷延續下去。然而，我們早前已經指出，QE2規模再大，也不會刺激信貸，帶動投資，因為美國已經陷入典型的流動性陷阱，就算購買萬億美元資產，在失業率高企和個人及家庭債務深重的情況下，貨幣也不會流向公眾口袋。

但美元流動性大量增加，卻會輸出通脹，一如九十年代日本實行量化寬鬆時期日圓流向全球一樣，過剩的美元也會流向全世界各地尤其是新興市場，造成資產泡沫。

十一月G20會議將會召開，但現時已有不少新興市場嚴陣以待，採取防禦措施對抗熱錢流入。巴西已經通過徵稅，限制熱錢流入；南韓則考慮對外匯交易徵收「杜賓稅」（Tobin Tax）和徵收資本流動稅及限制衍生工具倉位；連日本也提前議息和率先公布五萬億日圓買債計劃的細節，十一月的議息會議更提前十一日於四至五日舉行，以便就聯儲局的決定作出應對措施。如果其他國家債息不變，美元投資便會相對變得吸引，對美元有利。不過，香港金融市場對外全面開放，完全沒有管制，如果其他國家關門，熱錢必定大量流入香港，資產價格肯定會大幅上揚。

最後，美國國會的中期選舉，也會左右大局。根據美國的最新民意調查，有百分之四十六支持執政民主黨，百分之六十對奧巴馬未來兩年感到樂觀，但有百分之四十六表示選票將投給共和黨；看來民主黨在參眾兩院佔大多數的優勢很大機會失去，共和黨重新抬頭，奧巴馬未來施政肯定更加舉步維艱。過去奧巴馬的金融改革已經對華爾街的既得利益者作出重大讓步，成效大打折扣，新保守主義一旦回朝，金融資本主義當道的局面勢必長期持續，意味著實體經濟不會改善，下一個更大規模的金融危機必定捲土重來。

無論如何，不管QE2規模開大開小，可以肯定的是，未來金融市場的波動將會愈來愈大，周期則會愈來愈短。善泳者溺，投資成敗得失，端看個人的眼光、膽識 和造化了。

量化寬鬆規模再大也屬徒勞

信報財經新聞 社評



G20財長會議上周結束後，各國同意避免競相將貨幣貶值，所謂貨幣戰可說暫時偃旗息鼓。但市場的焦點已轉向集中在下周舉行的聯儲局議息會議上，因為根據聯儲局主席貝南奇近期的口風，第二輪量化寬鬆貨幣政策已如箭在弦，事在必行，問題只是量化寬鬆的規模而已。

上次的量化寬鬆規模是一萬億美元左右，效果差強人意。雖然二○○九年第三季美國經濟已恢復增長百分之一點六，第四季更錄得百分之五的增幅，但踏入二○一○年，增長步伐卻放緩下來，繼首季增長了百分之三點七後，第二季增幅已下跌至百分之一點七。最嚴重的是，失業率長期高企之下，幾近百分之十，而這亦只是表面的官方數字，根本未能反映真實情況，因為如果連同失業超過一年已失去信心再找工作的工人計算，美國今年九月的實際失業率其實高達百分之二十二點五。政治是經濟的集中表現，超逾五分之一的勞動人口失業，肯定是政治危機。十一月美國國會大選在即，為保江山，奧巴馬一定要大力刺激經濟，所以十一月的聯儲局議息會議政治味道甚濃，貝南奇的量化寬鬆政策，管不管用也罷，都必須為政治服務。

QE2要達致預期效果，規模一定要超乎市場的預期，否則效果隨時適得其反。根據路透社早前對十六個債商的調查，逾半估計規模將達五千億美元以上，更有五家估計超越一萬億美元。最大膽的估計，是高盛的預測，認為聯儲局將會在未來分階段購入二萬億至四萬億美元國債或其他資產。高盛根據什麼計算出這個規模，本報投資者日記的專欄作者畢老林昨日有詳盡分析，大家不妨細心閱讀。但不管怎樣，QE2的規模一定要超出市場預期，投資市場尤其是股市才會繼續飆升，如果只是「符合預期」甚或「低於預期」，便不能排除「好消息出貨」效應推低大市的可能。

其實，誰都知道QE2不管規模如何，極其量都只能有短暫的效果，不會根治美國以至全球當前的經濟困局，只是將金融海嘯的後遺症人為地拖延下去，代價卻是不菲，包括輸出通脹，引發全球資產價泡沫危機；掀動新一輪的貨幣戰爭，導致各國爭相貶值，甚至觸發貿易保護主義抬頭；加劇世界各地的貧富懸殊情況，激化社會政治危機。但對美國而言，卻亦可能得不償失，未來面臨的通縮風險，極有可能大於通脹風險，教美國自食其果，最終走上日本的老路。

說到底，金融海嘯暴露的深層次矛盾，即美國整個國家、企業和家庭都過度借貸的問題根本沒有解決，企圖以量化寬鬆貨幣政策來解決金融海嘯遺留下來的問題，只是治標不治本。未來幾年，美國的公眾、家庭、企業都要持續減債，他們減債時，銀行的存款便會減少，未償還貸款額亦會跟隨下降，導致銀行的總資產不斷收縮。量化寬鬆政策只會將聯儲局釋放出來的流動性變相成為儲備貨幣，銀行和金融機構為規避風險，寧願將更多的儲備存放在央行，也不願冒險積極放貸，解釋了信貸增長何以長期一蹶不振。由於公眾缺乏借貸意欲，銀行又不願放貸，量化寬鬆政策根本沒有令貨幣流向公眾口袋，要「谷」高通脹，實在談何容易。

然而，作為全球流動量最大的貨幣，美元流動性無限增加，最終卻必然推高通脹和造成資產泡沫，因為部分流動性會進入實體經濟，但更大部分卻會流向虛擬經濟，最終轉化成為惡性通脹。必須指出的是，由於當前世界製造業普遍產能過剩，供過於求，消費性通脹的程度其實有限；反而相對匱乏的資源性資產，包括土地、能源、金銀等貴金屬，卻勢必因游資過剩而價格暴漲，出現資產性通脹，最終形成泡沫。

可以預期，量化寬鬆政策長期持續，房地產價格定必居高不下，股市大幅飆升，金、銀及商品價格迭創新高。如何取捨，投資者宜量力而為，自行決定好了。

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畢老林



聯儲局一周後議息，市場對次輪量寬（QE2）規模多大，眾說紛紜，但可以肯定的是，揭盅如果只有5000億美元，那便跟「無事發生」沒有多大分別，皆因資產價格跑在QE2之前，buy on rumors，sell on facts，5000億美元曾幾何時是「天文數字」，但今時今日，點夠撐起個市？

怎樣才夠、有無數計？這個問法，就好像在說聯儲局所做的一切，都是為了頂住資產市場，未免與事實不符，但在銀紙（美元）供應愈來愈多價值貶個不停下，QE（不管多少輪）一個毋庸置疑的效果，就是逼人投身股海以至實物，竭盡所能避免購買力受到摧殘。

聯邦基金利率 -6.8%？

老畢沒有未卜先知之能，但市場上叻人甚多，高盛就計過條數，認為次輪量寬一經啟動，聯儲局將分階段購入總值2萬億至4萬億美元的國債和其他資產。這個估算準確與否，有待事實證明；更值得注意的是，高盛根據什麼得出這個結果。

該行認為，目前0-0.25厘的聯邦基金利率，跟聯儲局用作制訂利率水平的「泰勒法則」（the Taylor Rule）揭示的聯邦基金利率水平高了700點子（7厘）。以0.2厘為當前聯邦基金利率的參考水平，高盛的話等於說，按照「泰勒法則」（利率處於哪一水平，視乎實際通脹率和失業率各自偏離目標多遠），聯邦基金利率的「適當」水平應為負6.8厘（0.2％-7％= -6.8％）。由於名義（nominal）利率已降無可降（實際上也不可能處於負數），聯儲局得通過非傳統手段（主要是購買國債和按揭抵押證券），以達到等同於把聯邦基金利率下調至負6.8厘的寬鬆政策效果。

值得注意的是，在這700點子的利率差距中，聯儲局首輪量寬（QE1）加上其他刺激經濟措施，已經成功「填補」了當中約400點子（根據高盛的計算，QE1佔130點子、政府財政刺激措施佔240點子、聯儲局承諾維持超低利率一段長時間佔餘下的30點子，合共400點子）。換句話說，假設奧巴馬政府不再推出新的財政措施，刺激經濟的責任由聯儲局一力承擔，央行購買資產的規模，便必須足以填補上述700點子中尚未「處理」的300點子（700點子－400點子＝300點子），意味聯儲局購買資產的規模，必須產生等同於減息3厘的政策效果。

高盛如何得出聯儲局在次輪（或更多）量寬中須購入2萬億至4萬億美元資產的結論，相信是投資者最感興趣的問題。條數是這樣計的：每1萬億美元等同於減息75點子（0.75厘），要達到聯邦基金利率再下調3厘之效，聯儲局須購入合共4萬億美元資產（每1萬億美元相當於75點子，屈指一算，4萬億美元便等於300點子了）。

不過，QE說到底都不是常規貨幣政策，執行起來涉及的成本高於傳統減息手段，例如聯儲局資產負債表不斷擴大，一旦按市值入賬（mark-to-market），不排除錄得數額不菲的虧損。如此一來，央行在跟國會周旋時，難免陷入窘境，嚴重處足以影響聯儲局的獨立性；至於貨幣基礎一再擴大，為通脹於未來急劇惡化埋下伏筆，更不待言。考慮到這一點，高盛為新一輪QE的實際規模打了一個「折頭」；雖則中間落墨，但聯儲局在新一輪量寬中購入的資產，規模仍不會少於2萬億美元。

美國本土股票互惠基金雖不斷錄得資金淨流出（持續了多少個月，老畢已記不起，總之有一蹶不振之象），但從新興市場股債盛況以至破紀錄的資金流入可見，散戶並非對銀紙貶值購買力每下愈況無動於中，而是一窩蜂地從美國和其他成熟市場，湧到經濟前景更佳投資回報更豐厚兼且滙率具上升潛力的新興市場，亞洲就多得美國唔少。

然而，正如前述，今天對企業估值舉足輕重的，已不再是公司盈利，而是投資者discount了多大規模的QE。毒會上癮酒會上癮，量化寬鬆政策雖非為推高資產市場而設，但今日股債商品已形同上了酒癮毒癮的人，QE「劑量」稍有不足，市場恐怕立時就潰不成軍。

就如企業派成績表，「符合預期」、「勝於預期」、「不如預期」，對股市的影響差之毫釐謬以千里；但願不是所有人都像高盛這般「計數」，discount了最少2萬億、最多4萬億美元的QE，否則股市就凶多吉少了。

資金攀爬風險曲線

陶冬



小時候曾聽過大灰狼吃小孩子的故事，長大以後才知道，狼是不輕易攻擊人的，除非是饑餓的病狼。更多的情況是，人類的過度開發，侵蝕了其他動物的生存空間。生態環境的改變，導致了生物的異象。

如今的金融市場，可謂異象叢生。投資風格應該十分審慎的退休基金，居然涉足農產品期貨；手頭已擁有過多現金的微軟，居然發公司債集資；從沒有投資經驗的美國老太太，居然嘮叨著要投資黃金ＥＴＦ。這些金融異象的背後，其實是央行的量化寬鬆政策。超進取的貨幣政策，改變了人們習以爲常的貨幣環境，過去的投資標的突然失效，導致投資行爲變異。

所謂量化寬鬆政策，就是央行透過購買債券（尤其是國債），大規模增加金融系統內的流動性，並將國債利率人爲地拉低到異乎尋常的水平。量化寬鬆，不過是大肆印鈔的代名詞。除了央行直接大手筆買入國債以外，它們釋放給銀行的銀根，也因銀行惜貸而無法周轉到有需要的企業和個人手中，資金被銀行反手投入國債市場，進一步拉低國債收益率。量化寬鬆政策帶來兩個歷史上罕見的後果：一、risk free is also yield free(無風險資産同時是無收益資産)，大量倚靠固定資産收益來維持現金流的保險公司、退休基金，突然發現光靠投資低風險資産已無法支援其支出。二、funding cost is excessively low（資金成本超低），銀行對實體經濟貸款嚴苛，卻鼓勵金融市場借錢炒作。

量化寬鬆政策於是在金融市場製造出“擠出效應”。央行佔據了低風險資産領域，將資金回報壓抑至無可理喻的地步，倒逼民間資金攀爬風險曲線，於是民間資金出走至風險資産。恰恰是因爲過去的固定收益産品已無法帶來足夠的收益，迫使保險公司、退休基金進入石油、商品、農產品等另類投資領域來提高回報；恰恰是因爲資金成本低至0.7%，才誘使微軟發債集資，不過資金卻是被用來回購股票，刺激股價；恰恰是因爲央行失去了政策信用，再加上ＥＴＦ進入尋常人家，美國老太太竟要買黃金ＥＴＦ。

各國央行已經開始著手第二輪量化寬鬆政策，日本銀行的QE2.0（量化寬鬆第二版，Quantitative Easing 2.0）已經上馬，美國聯儲的QE2.0也箭在弦上。早已過度寬鬆的貨幣環境，將變得更加寬鬆。現在央行的政策可以說是二次大戰以來最缺乏獨立性的，而各國的政治家們，已經對緩慢復蘇失去耐心，一心指望透過人爲刺激而達到速成的復蘇。在財政赤字變得難以爲繼之後，政治家們便將量化寬鬆當成速效復蘇藥丸。

其實，量化寬鬆政策在推動經濟復蘇上的效果並不理想。央行能所做的，不過是將流動性放入銀行手中，可是如果銀行惜貸，實體經濟並未因此而受益。由於銀行的金融仲介功能喪失，貨幣政策的傳導機制不暢順，央行的量化寬鬆政策就好像用繩子推動眼前物體一樣，有力用不上。

然而，量化寬鬆政策在金融市場卻證明是有效的。由於金融企業和金融市場能與製造出的流動性直接對接，央行的印鈔票，直接帶來金融資産價格的迅速上揚。更有甚者，由於無風險資産的零回報和超貸炒作的低成本，全球民間資産正出現一次罕有的向風險高地的集體遷徙，剛過去的金融海嘯似乎沒有給人留下什麽記憶和教訓。

這裏出現兩個問題：第一，非常時期的非常貨幣政策趨向常態化，超低的資金成本帶來估值的結構性位移，從國債的收益率到股票ＰＥ，從對租金回報的要求到對並無分紅的黃金的看法，估值泡沫在全面形成。第二，資金流向和泡沫的形成，在不同領域並非均勻分佈，一些領域的價值偏離（如國債市場、新興市場）可能大過另一些領域，某一個領域資産價格一旦出現新動蕩，隨時可能誘發連鎖反應。

以量化寬鬆政策來拯救經濟的一個重要中間步驟，就是儘量讓本國貨幣貶值，這樣做一方面減輕債務負擔，另一方面吸引更多的海外資金流入。此招在理論上是可行的，不過卻屬以鄰爲壑的陰招，帶來其他國家的貨幣升值，減慢它國的復蘇，甚至帶來衰退。於是其他央行紛紛反制，也推出自己版本的量化寬鬆。全世界處處都在灌水，整個金融市場一片匯率亂象。

用資産價格泡沫來浮起經濟復蘇，在筆者看來是伯南克的陽謀。在2009年初，伯南克祭出QE1.0，透過資産升值挽救了命懸一線的銀行業。現在他要通過QE2.0挽救經濟，筆者相信量化寬鬆對金融資産價格的刺激，可能會大過對經濟的刺激。

這是貨幣政策史上的一次奇觀，也許是我們一生僅能遇上一次的投資機會。資金向風險資産的集體遷移，帶來資産價格上漲，而此又吸引更多尋求收益的資金湧入。但是，投資者必須要懂得識時機、思退出。泡沫是早晚會破滅的---要麽有一日央行自行引爆，要麽市場代勞之。

夢醒時份

陳大為



最近公布的經濟數據都顯示出較先前樂觀預期差的數據，令到市場氣氛變差。除了一直陷入債務危機的歐洲，一直蹣跚不前的日本，以及其貨幣被質疑的美國外，連在過去一年頭戴光環的中國和靠原材料發家的澳洲，都開始有後勁不繼的跡象。

各市場現在已經有點病急亂投醫，居然開始捧巴西和俄國作為明日之星。不錯，此二國有豐富的原料和燃料，後者更有強大的軍備，足以恃之作為和各國包括美國的談判籌碼，並爭取最大的利益。問題是：此二國雖然有如此優勢，但是其經濟規模，以致其在整體經濟上的影響力，都不足以和美中歐日相比，也因此無可能可以挑戰全球經濟。

換句話說：是時候醒醒了。

經濟活動是體現在雙方互通有無當中。在沒有貨幣的年代，種植稻米者可用稻米去換取種植麻者，結果種米者有麻做衣服，而種麻者則有飯吃。這種是互相換取貨物。種米者拿到麻後不懂怎麼把麻變線再變衣服，則可以以米又交換懂這種技術的人的服務，結果是織布者有飯吃，種米者有衣服穿。有一些工作不可以單靠一個人或一家人來完成，而必須要一群人長期在不同崗位上分工合作完成，如冶鐵，這就不光是交換物品和服務，而是交換勞動力。

冶鐵作坊場主可以以其鐵製農具交換種米者的米和種麻者的麻，再用米交換製衣服者的製衣服務，並以米和衣服交換作坊工人犧牲掉種田種麻或者製衣的時間及體力腦力，投放在冶鐵的各工序上。這些都是經濟活動。

另外，假使冶鐵作坊擁有者只有技術和勞工，卻沒有地，那仍然是做不成其生意。他可以向稻田田主以一大堆鐵器兼有種子的米，或者另一塊不合用的地向地主換取該地的擁有權，也可以以每月生產的鐵器換取該地的每月使用權。

而如果冶鐵作坊擁有者本身不夠東西交換，他可以找擁有大量相關物品的人去借，並在生意搞好時並一些作為回報。這些活動雖然不都是直接的交換貨物和服務，但是卻有換取資產去創造更多貨品和服務，仍然是經濟活動。

當然，在人群聚居的地方就會有社會，有政府。在公共設施如道路，糧倉、澡堂、圖書館、競技場、上下水道和公共服務如警察、消防、衛生、國防等等上，雖然不是為了個體或者私人集團利益的物品和服務，但是這些亦是為了社會能順利運作的前提，同樣創造了價值，也算得上是經濟活動。

但是，如果立一紙賭約，如果賭下個月鐵佬有幾多產量和賣價，贏方由輸方拿走物品或資產，這就算不上創造和維養價值，而不過是賭本轉移而已。

既沒有創造和維養價值，這只能算是財產轉移活動，而不是經濟活動。

只要把交易物換為金錢，相信聰明的讀者應該明白筆者想說的觀點。

新思維解經濟低潮

以上舉例形容何者為經濟活動，何者只算是財產轉移活動。上文乃設想以物易物的方式作為經濟活動的基礎。不過，由於在該例子中主要是以糧食—稻米—作為較多出現的交易媒介，所以已經有點貨幣的味道。

稻米本身既會腐爛，又不完全同質，也不適度稀有，兼且有相當實用價值，作為交易媒介的確不大適宜。這才會有貨幣的出現。而貨幣，在法幣被廣為接納前，主要是用金、銀和銅為主。這些物質既穩定同質，又容易處理，也適度稀有，實用價值以古時社會來說又不是特別多，所以能穩當貨幣的主要成分。


增投資消費虛假繁榮

但是，如此一來，金銀銅的供應量因能夠影響到貨幣供應，也變想影響了經濟活躍程度：具有充足貨幣在市場流通，經濟活動自然可以更頻繁；反之亦然。不過，一旦為了剋扣金銀銅本身的價差，而在所發行的貨幣中動了手腳，減低純度，自然可以發行更多貨幣，可是用家也會因為如此收取更高昂的物價，或者乾脆不用那種貨幣，而改用實物或成色足的貨幣交易。某程度上，這就是古代的通貨膨脹和貨幣危機。

現代的情形相類，只是更為虛擬。因為現代採取的是法幣制度：它是不需要有稀有金屬作為基礎。法幣的「信用」來自用家對發行者的信賴。而這層信賴又源自對經濟活動的信任：明天會比今天產出更多更好，並有所積存和發明，令後天比明天更好。

因此，把複雜的一面解開後，其實今日經濟的運作和古代沒有兩樣，儘管現代貨幣供應不受商品供應約束。但是說到底，它能否通行仍然受經濟活動的最終約束：如果貨幣供應量遠超於經濟活動所需要，又或者其供應成本遠低於經濟活動本身包含的風險/機會成本，那麼在低廉成本下自然會出現不謹慎的資源投放，以致做成資源浪費。當生產效率提高，則浪費所引起的成本一時三刻間還未引發問題，而「能夠消費和擁有更多」 的虛假感覺，則短期內提高投資和消費，形成所謂的繁榮。

一旦資源的消耗遠超於資源的發現和投入，生產效率又達到瓶頸位置無法再提高，屆時不單物價因供不應求上升，而且濫用資源而產生的損耗，又會因未來回報大跌而無法補回，令資源進一步短缺。更甚者，在貨幣濫發時期，不單止實體經濟會進入高浪費階段，虛擬的財產轉移遊戲會更瘋狂。

當然，在回報大跌，未來會更糟之際，這種財產轉移遊戲會蒸發這些財務工具的價值，倚賴這些虛擬經濟提供資源的實體經濟亦會進一步萎縮。

也由於經濟活動減少，資源也減少，個人可支配的資源也在先透支掉未來後減少，結果是需求減少，令經濟活動處於低潮。這就是金融海嘯前後所發生的事。


印銀紙不能解決問題

既然已經有不少資源被浪費掉，僅僅靠政府泵錢只可讓個人和企業短期可使用的資源回復正常而已。但是，已被消耗的已經拿不回來，再加上有兩個人口大國，中國和印度的生活水平正在趕上，對資源的需求更加逼切，令到中長期而言資源更為短缺。

儘管理論上這提高了需求，如果生產、運用和管理效率沒法再提高，回升和循環再用又始終沒能成為經濟活動其中一個重要部分時，則自工業革命以來，第一次不因短期災害和戰亂，而是因技術不足所引起的長時間供不應求的經濟活動減少將會再次出現。這種情況的經濟減弱絕不能單靠印銀紙就可以解決。

相反，新思維帶來的新經濟活動才可以解決問題。對於這一點，各位投資者宜留意何種技術能夠提高資源的使用效率，減少浪費，並且能讓一些資源循環使用，因為這些將會引起下一波的產業革命。

「長期」便在眼前 美債不宜久持

林行止



一、

以鑄造「中美利加」一詞而廣為象牙塔外讀者熟悉的英國史學家富格遜，去月中旬在美國的彼德遜學社發表題為〈金融危機與帝國崩潰〉的演說（可於Peterson Institute for International Economics同名網站免費下載）；這位對金融史研究有成的哈佛教授，認為希臘瀕臨破產，展示的不僅僅是「歐豬四國」（Pigs，並未「從俗」加入愛爾蘭而成Piigs）經濟脆弱金融風雨飄搖，而且暴露了發達富國（developed world）已處於經濟危機邊緣。正如投行貝思登倒閉是金融海嘯的先兆，希臘實際上破產預示西方金融世界進入了難以挽救的死局。這種泛泛之論並無新意，但富格遜認為迄今為止獲投資者視為最可靠的美國政府債券，其「安全性」與一九四一年的珍珠港相若，便屬石破天驚之言，此說意味美債極之脆弱，稍有「意外」（比如大債主出其不意拋售）便全盤落索。值得大家特別注意的是，歷史上金融危機的出現都是突如其來，絕非「循序漸進」（gradual），是沒有循環軌跡可尋的。

公共財政危機浮現，富格遜認為與政府的可信性有正比關係，作為債務人，債務發行國國家政治不安定政府不可靠，意味當局不易從徵新稅或提高舊稅稅率上增加歲入，支付債券利息遲早出現困難，在這種情形下，再向市場發新債集資的手續費和孳息，同樣高得令發行者難以負擔。希臘國債孳息高達十四五厘，傳達了投資市場看淡希臘政經前景並預期其無力支付利息遑論贖回本金的訊息，從此角度看，希臘宣布破產（歐盟無可選擇出手打救是另一回事），是理當如此的。

南歐小國希臘有事，何以不只禍延「歐豬」而是富國亦受波及？道理很簡單，此為所謂「富國」莫不因為長年（起碼是過去三十餘年）「先使未來沒有的錢」而負巨債，實際上已成債主臨門的窮國。富格遜引述國際清結銀行（ＢＩＳ）及國際貨幣基金會（ＩＭＦ）的資料，顯示經「循環調整」（cyclically-adjusted）後希臘的資產負債表是負ＧＤＰ百分之六，而英國和美國分別達負百分之六點八及負百分之七點三，財政狀況比希臘還不如，她們所以尚未「出事」，皆因政治穩定其貨幣仍為市場接受，意味其政府信譽尚未破產有以致之。

如何把債務減降至ＩＭＦ認為安全水平的ＧＤＰ百分之六十（ＩＭＦ的目標年是二○三○），辦法眾所周知，這是裁削公共開支或加稅（雙管齊下當然最有效），但在當前及可見未來的經濟和社會環境下，減公共開支和加稅均會引起「受害者」強力反抗—前者會驅使受薪階級上街，後者固會令走私更猖獗，同時使富裕階級千方百計避稅逃稅以至一走了之落籍稅務「天堂」，結果增加歲入的希望落空。


二、

在「先使未來錢」哲學的影響下，美國人成為「大花筒」，但富格遜看出另一項刺激美國人不顧一切不事儲蓄盡情消費的原因，此為七十年代通脹肆虐打破了「節儉是美德」的傳統（這是尼克遜總統片面取消金本位種下的禍根）。非常明顯，通脹尤其是惡性通脹吃掉債權人的半生積蓄（大家還記得債券有「資金充公證書」的代號嗎？）而債務人坐享其成盡得其惠（還債時資金的購買力比借入時大降），這種切膚教訓，促使人們不再儲蓄，消費者不惜借完再借、按上加按，用「未來沒有的錢」，行街購物至死方休……。按照常理，遏制這種花錢如流水風氣的辦法，莫如釜底抽薪，把利率提高至通脹率之上（如此儲蓄及債券才有實際收入），這種人人知道的道理，何以債務國不行之？答案亦是人所共知，因為這樣做使最大債務人—政府不勝負荷，而利率「偏低」有鼓勵投資炒熱金融市場營造「金錢幻覺」、產生「財富效應」刺激消費促進投資令政府歲入上升的作用，因此負利率不變，等於政府鼓勵人民消費。

美國財政部五月初呈交國會的報告，顯示現年度政府總負債十三萬六千億（美元．下同），「如無意外」，至二○一五年將達十九萬六千億（期內負債ＧＤＰ比率由百分之九十三增至百分之一百零二）；而私人（包括退休基金）及主權投資者（包括中國及日本等）去年持有的美債為七萬五千億，預期今年增至九萬一千億，在這種情形下，債權人的資金真是「凍過水」（危危乎）！目前美國支付國債孳息的數額約為ＧＤＰ百分之八，國際清結銀行估計至二○四○年達百分之二十，這等於是年聯邦政府的全部稅收都用為支付孳息！如此看來，除了大減政府開支，美國並無他法度過財政難關，但美國當前失業率近百分之十，加上醫療改革額外開銷以千億計，而海外還有兩場沒完沒了的熱戰，在這種條件下，美國政府如何削減公共開支？


三、

美國能否通過加稅以實庫房？理論可行惟實際上不可行。一九七四年提出「拉發曲線」而受知於列根總統的經濟學家拉發（A. Laffer），六月六日在《華爾街日報》發表評論：〈加稅導致明年經濟崩潰〉，看似危言聳聽，細看有其道理；他認為在加稅聲中，「無法走動」的資本家莫不爭相把利潤提前兌現，而這包括「產量及收入」。換句話說，股東利益掛帥的資本家會設法把公司「淘空」以迎明年加稅，結果是今年經濟增長與利潤有可觀增長，令「雙底衰退」消失，但明年麻煩重重—拉發預期「雙底衰退」無可避免！

歷史上，惡性通脹證實足以「消滅債務」，但美國一旦有對通脹放任不理的的實際行動，外國債權人—美國國債約一半落在外人之手—又怎會坐以待蝕。富格遜指出十九世紀以至二十世紀初期不少國際金融危機皆因「外國債權人拋售債券而觸發」，當債權人意識到惡性通脹將臨所持債券可能變成廢紙而下長痛不如短痛的決心賣掉這些債券時，一場「與汝偕亡」的金融戰爭便不可免。滅債本來還可通過戰爭達致，但世界最大負債國美國已有兩個炎炎的火頭，開闢新戰場恐有心無力……。發動貿易戰又如何？經驗告訴大家，這是眾敗俱傷之局，但無路可走的美國最後也許會作出「何伯遜選擇」，美國會否以五月份中國出口大幅增長為藉口逼人民幣升值，中國若不「就範」，美國鋌而走險（採納《紐約時報》克魯明的意見）的可能性不能排除。不過，美國會怎樣做，本周四財長蓋特納在國會「作證」時可見端倪，而月底國會辯論應否讓商務部援引傾銷法以對付中國貨時見真章。

凱恩斯在七八十年前寫下的那句人人朗朗上口的名言「長期而言我們都一命嗚呼」（in the long run we are all dead），「長期」也許便在眼前；當然，「一命嗚呼」的是西方金融制度！

面對這種混亂、不樂觀而一切似乎莫知所從的情況，投資者重回重商主義之路，棄「紙金」持黃金似為不錯的主意，然而金價似乎持續升得太久太高，獲利回吐潮隨時出現，在這種情形下，筆者可以肯定提供給讀者參考的意見是，美國國債不宜持有，至於什麼是較佳的投資項目，假日之後周四和大家討論。

全球泡沫可吹多大？

黃元山



這個星期，因冰島火山灰而滯留倫敦，留意了一下倫敦的房子，發覺英國雖是金融海嘯重災區，但豪宅呎價動輒2、3萬元，像香港的天匯一樣，One Hyde Park也有一間以7.2萬港元呎價成交。

倫敦豪宅區到處是中東和俄羅斯人，代表從這些地方來的資金，翻查數據，09年英國豪宅樓價的升幅，比新加坡、悉尼、多倫多更大。打開電視，和中港一樣，當地英國人同樣埋怨《蝸居》和不能置業，這是全球性的問題，海嘯後前景不明朗，地產成了全球有錢人的資金避難所，引發恐慌性購買，樓價由超豪宅帶動下，蔓延整個社會，凸顯（加深？）了社會貧富懸殊的問題。


寬鬆政策難改變

如果全球經濟短期內好轉，美國能在兩年內把貨幣政策（包括息口、量化寬鬆等）恢復正常，資金流向將開始逆轉，房價會出現調整。因房地產的流動性不高，有可能出現「人踏人」情況，樓市泡沫可能會爆破（謝國忠應該是持類似的觀點）。諷刺的是，我認為金融海嘯後，歐美經濟極差，一個由全球政府一起吹出來的巨型泡沫剛現雛形，寬鬆的貨幣政策是其中重要部份，不會一下子改變。

量化寬鬆政策下，美國聯儲局買了1萬億美元的房貸債券（MBS），就算每個月賣150-250億美元，也要到2015年才賣完。不要說賣，停止購買後，MBS市場已面臨下調壓力，有估計如長息稍稍提高0.5%，聯儲局會虧840億美元，對沖息口波動越貴，幾年後，聯儲局可能要財政部為這個巨盤補底。除聯儲局外，息口上升也會加深美國財赤問題，財政部也不願看見。最後，中國也有過萬億元的美國債和MBS，會應美國要求，一同把長息短息壓下去。

負利率年代重臨

歐美私人信貸市場和影子銀行製造信貸的能力大不如前，惟有由歐美政府負責製造信貸和印鈔票，同時把息口壓下去。全球所有國家，包括中國會支持這樣的機制，因為大家同坐一條船。當然，中國外匯儲備僅兩萬億美元，美國一年的財赤已是它的好幾倍，所以我曾說越來越多的美債將會由銀行購買。於是，美國會像中國一樣，政府支持銀行，銀行也同樣支持政府，直到市場發覺，其實銀行債是政府的Off balance sheet financings（賬外負債）。

當全球政府有意壓低美息，美國CPI有機會比息口高，但不等於美國便一定會加息。1940年代的10年，美國CPI一直是高於美國10年債，美國是不是重新進入長期負利率的年代，全球是不是進入另一個巨型泡沫的年代呢？

科技躍進生活改善 管治不善麻煩在前

林行止



一、

受「金融海嘯」的衝擊，認為二十一世紀第一個十年不好過的人，相信不在少數；不過，筆者要指出的是，天才型的科技人員期內帶給人類無限希望，ipod、iphone、Google和Prius（豐田的「環保車」）的發明和普及化，均為空前成就，會在可見的將來大大提高人的生活質素……，像筆者這種至今不會（想）使用iphone的人已不多（美國的數字為人口約百分之五），意味社會不因一小撮「落後分子」拒絕進步而停滯不前。筆者不用此人手一機的通訊工具，是堅信二百多年前法國「商而優則學」（成功商人當上政治經濟學教授，與英國李嘉圖的「炒而優則學」隔海輝映）的賽伊（J-B Say. 1767-1832）的名言「供應創造需求」（「Supply creates its own demand」或現代版的「Built it and the demand will come」，這便是著名的「賽伊定律」；就此角度，筆者不是盲目的凱恩斯信徒）是顛撲不破的「真理」—沒有手機便沒有那麼多「來電」！對於腦子非常忙碌的人來說，不受這種突如其來的干擾似乎更為重要。

在享用新科技發明令人們生活在前人不敢想像的「奇妙世界」的同時，我們亦慘受無能管治（市場因此濫用自由種下禍根）引發的「危機」的傷害，以香港而言，最終目的在保障投資者利益的監管機構，在雷曼兄弟倒閉事件招致成千上萬苦主上街而賠償問題拖拖拉拉至今尚未徹底解決上，顯示貫徹此政策的過程中漏洞百出；可是，主其事者既獲特區政府最高榮譽且已貴為中國最高級金融智囊，你說老百姓（遑論苦主）怎會服氣？地產發展商的巧取豪奪（虛報樓面面積的發水樓是香港的最大特色）已令資本家蒙上污名，去年且有足以令香港被冠上弄虛作假之都的亂點層次鬧劇，令以法例嚴明見稱的政府不知所措……。這些醜聞不僅看出特區政府的管治大有改進餘地，亦反映了北京只圖短期利用香港（當前的「急務」是利用香港制度及人才協助人民幣成為流通全球的硬貨幣）而置香港長期利益於不顧！值得一提的是，行政長官親口說出他夾在北京與港人之間不易辦事（這雖是實情卻可能是國家機密）之後，爭取普選及反對一些不公平現象的示威群眾已把矛頭直指中聯辦，意味中國政府的權威受到直接挑戰。這種變化的後果可大可小，如何發展大家不可掉以輕心。


二、

過去十年，中國取得了重大經濟成就，僅成為美國這個「最大債仔」的最大債權人這一項，便足以令國人特別是領導層自豪；顯而易見，隨著經濟國力日強，中國在國際事務的「話事權」相應增強，其在國際政壇的地位亦如旭日初升。可是，在「第一個十年」的最後階段，中國人財大氣粗的根性令領導人沉不住氣（也許是為撫平國內的愛國激情），不少表現令不致被愛國主義蒙蔽理性的人戚戚然。香港記協抗議新疆公安當局指在前線採訪的香港記者「搞事」予以扣禁一事竟然不了了之、於哥本哈根氣象大會上溫家寶總理對美國總統的冷落（以至間接嚴斥美國）、在英國及歐盟的「哀求」下帶毒品入境的英國人如期行刑、在美國等十餘國代表抗議下重判劉曉波，還有領導人要求香港向黃賭毒貪俱全的澳門學習……。上舉犖犖數端，說明中國經濟走向世界但在道德文化上（且別說意識形態）與當今世界主流格格不相容。事實上，儘管統籌中國經濟部門發出未來經濟仍會高速增長的「預測」，但非投資銀行僱用的經濟學家都知道未來十年中國經濟面對不少在自由市場很難克服的問題（用政治手段克服則會造成重大經濟浪費）。用血汗換回來的增長畢竟有時而盡，所持美元外儲則是美國政府可從心所欲印刷之物，而缺水缺糧的隱患會製造出不可勝數的麻煩，還有當局有意在「泡沫」未形成前把之戳破，但太子黨控制的企業怎會聽從，結果必會形成摧毀性泡沫……。歸根結底，愈來愈自由的市場是不可能再根據有形之手而順利運作！過早展現財大氣粗的意氣，稍後要自食其果。

中國經濟欲再上層樓，從出賣勞力升級至以腦力取勝，是必經之途，惟這種演進過程需要先進世界的緊密合作及引進聰明才智之士為己用（美國核爆由匈牙利裔科學家領軍，是眾所周知的事實；假日翻G. Gilder的舊作《經濟學及科技的量子革命》〔《Microcosm - The Quantum Revolution in Economics and Technology》, 1990〕，「電腦晶片」〔computer-on-a chip〕的發明者為移民美國的匈牙利、意大利、以色列和日本科學家重現腦際），在哥本哈根的表演後，你以為西方社會在國際事務上還會和中國推心置腹攜手合作嗎？而劉曉波文字獄必令西方知識分子對中國產生戒懼心！無法借助外來力量的自力更生，必會拖慢中國的前進速度。


三、

國際層次同樣有不少事象令人失望，事前對「金融海嘯」無知無覺，意味宏觀（總體）經濟學那一堆一堆連數學家亦難明的計量程式不過是足不出戶經濟學家想當然的數學遊戲，這絕非筆者偏頗之詞，看看象牙塔學者平素長篇累牘暢論金融制度的大作，以為一切都在規劃、控制之中，哪知「海嘯」突然掩至，把華爾街及世界金融業殺個片甲不留（只有極少數金融機構不必動用納稅人的錢而能度過難關）；至於以美國為首的西方國家政府無法有效地管理「法定紙幣制度」的運作，「學而優則仕」的格林斯平、森瑪斯、貝南奇，華爾街大炒家魯賓、保爾森、蓋特納等，雖然大眾以為他們有呼風喚雨之能，但危機一現，便只能得過且過，不惜定出遺禍後代的策略；他們雖然見多識廣，卻對現實問題不管用，高高在上一無所知憑選票上台的政客便只能一次又一次地制定錯誤的政策！

今年嚴防泡沫 香港何懼衰退

信報財經新聞 社評



在多國政府合力推出天文數字的拯救計劃之後，去年全球經濟和金融市場終於避過一場浩劫，在急挫一段短時間之後隨即喘定，到了第四季部分國家甚至開始出現過熱，要著手降溫避免催生泡沫；在這種形勢下行政長官曾蔭權前天仍然警告香港經濟會出現雙底衰退，難怪沒有人會相信。

二零一零年的風險，是全球央行能否協調退市，保證不會因為金融政策收緊而造成「一收就死」、把經濟重新推向低谷；而隨著各國大量向市場注入「流動性」，通脹捲土重來也成為新一年的棘手問題。

經濟大國部署退市的訊息十分明顯，而通脹壓力成為了全球退市策略的風向標。美國聯儲局在上月二十八日宣布推出針對銀行的定期存款工具提案，以支付利息的「定期存款」方式，吸引銀行把資金存入聯儲局，從而達到收緊「流動性」的目的。估計目前市場上超過準備金規定的過量儲備，可能超過一萬億美元。事實上，聯儲局在上月初已表明會測試一項用作退出寬鬆貨幣政策的工具，連番出招，反映出美國的退市工作已經提上議事日程。至於中國，溫家寶總理早前接受新華社專訪時，也提及要做好通脹預期管理，人民銀行則開始著手控制內地國有商業銀行的貸款規模，國土部則推出各項壓抑房地產市場措施，防通脹防泡沫，成為了今年中國政府的主要工作。由此可見，影響本地經濟分量最重的中國和美國都在致力調控，嚴防過熱，試問香港又怎會陷入雙底衰退？

經過一輪搶救之後，全球的金融體系風險雖然暫告解除，但各國政府面對的財政風險卻愈來愈大，多國政府動用財政資金直接拯救金融機構，及投入各項刺激需求的計劃，令財政赤字大幅飆升，沉重的債務負擔將會推高長期利率，增加經濟體系內不同環節的成本負擔；此外，還債壓力令不少政府要撙節社會開支，結果會加劇主權違約風險，也會令失業情況無法改善……。二○一○年因各國財政惡化，金融風險將會轉移向財政風險。

國際政經格局，也因為金融海嘯逐步消退而生變化；○八年九月雷曼倒閉之後，全球金融市場風聲鶴唳，各經濟大國深明獨力難支，故此很快就達成一致意見，以二十國集團（Ｇ20）取代八國集團商討全球經濟合作，美國被迫讓出在IMF及世界銀行的主導地位，願意給予新興經濟體在國際金融議題上有更大話事權，而為了得到最大債主中國的支持，華府多次公開承諾要維持美元價值，避免中國手持的龐大美元資產出現虧損。中國由於有龐大的外匯儲備，經濟又保持強勁增長，令她在國際政經舞台分量大增，Ｇ20「驟變」為Ｇ２，中國儼然有跟美國平起平坐之勢。但是，當風暴逐漸平息之後，美國開始重新回到處處防範中國的老路，奧巴馬政府以「改變全球經濟不平衡」為訴求，直指中國大量出口往美國的模式難以持續，中國必須刺激內需，增加進口；與此同時，美國則對中國貨加強設限，向貿易保護主義招魂，結果近半年來中美在多個貿易領域內出現磨擦，啟其端的是去年九月十二日美國對中國輸美輪胎徵懲罰性關稅；昨天美方則批准對中國鋼管徵百分之十到十六的關稅，招數層出不窮，可以預見，貿易紛爭在二零一零年將更趨頻密，中美因金融海嘯而出現的短暫蜜月期亦會告終，從美方最近在人權問題上又再高調向中國開火，一場較量很快就會登場。

對中國來說，二零一零伊始的大事是世界最大的自由貿易區—中國東盟自由貿易區從今天開始全面啟動，這一自貿區擁有人口十九億，接近六萬億美元GDP，及四點五萬億年貿易總量；啟動之後，中國與東盟雙方有七千多種產品享受零關稅，接近產品總量的九成；中國在這個自貿區的龍頭地位，令她足以在跟歐美對抗之餘，仍然可以保持著貿易大國的地位。

杜拜危機不是雷曼風暴、危中有機

信報財經新聞 社評



經過周末消化了杜拜主權基金杜拜世界延期償還六百億美元債務的負面消息之後，市場普遍認為這場風暴影響力有限，對金融市場既不會產生太大殺傷力，跟去年雷曼倒閉會掀起連串危機更不可同日而語；最新消息，是阿拉伯聯合酋長國內最大的成員阿布扎比通過阿聯酋的中央銀行和兩家私人銀行向杜拜注資一百五十億美元，但是，杜拜世界則拒絕以「低價」出售良好的資產還債，看來，一場圍繞債務重組的討價還價談判即將開始，但對金融市場的衝擊已大大減弱。

杜拜世界共有超過七十個債權人，除匯價控股之外，其他債權銀行還包括瑞士信貸、巴克萊、蘇格蘭皇家銀行等；據高盛的報告估計，杜拜債務危機對匯控造成的潛在信貸損失約為六點一一億美元，渣打則約為一點七七億美元，如此數額，對上述兩家銀行僅屬微不足道，它們在上周五的股價一度急挫，應是心理因素大於實際潛在損失。銀行業估計，它們在杜拜的損失最高應介乎一百二十億至一百三十億美元之間，這個數目跟歐美銀行在二○○七年至二○一○年間因金融海嘯而錄得高達二點八萬億美元的損失比較，真的是大巫見小巫。

杜拜和雷曼的最根本分別，在於雷曼是一家金融機構，在金融市場內是眾多金融產品的莊家和交易對手，當雷曼倒閉，與它有關的金融產品便如火燒連環船，一發不可收拾；但是，杜拜世界主要是一家投資公司—它涵蓋的投資範圍包括四大類，即交通物流、船塢海運、城市開發、投資及金融服務，杜拜世界並沒有把它的債務包裝為衍生產品在金融市場流通；可以說，杜拜世界的危機只是個別企業的危機，並不是系統風險的危機，其蔓延和影響面自然比雷曼小得多。

杜拜世界是一家百分百的國營控股公司，如果欠債不還，情形就如一九九八年的俄羅斯和二○○一年的阿根廷主權債務違約事件，會觸發金融市場震盪，但為了避免危機擴散，國際組織或區內大國通常會出面「維持秩序」，為這些國家重整債務，結果風險最終都會受到控制。杜拜是阿聯酋的第二大酋長國，面積三千八百八十五平方公里，佔阿聯酋總面積約百分之五，人口約一百四十萬。杜拜的經濟實力在阿聯酋也排第二位（第一位是阿布扎比），整個阿聯酋七成左右的非石油貿易都集中在杜拜，它也是中東地區的轉口貿易中心；由於阿聯酋內部各酋長國都有自己的行政和財政系統，故此「大阿哥」阿布扎比會否出手拯救「老二」杜拜，只能以商業行為視之，而並非一國之內各「邦」之間互相幫助，杜拜昨天公開表明不會賤價出售資產還債，就是因為金融市場傳出阿布扎比會低價收購杜拜的資產然後才出手協助其還債，杜拜的港務集團、酒店和房地產都是有價值的資產，對債主有頗大吸引力；如何討價還價商討解決杜拜的債務危機，相信本周內形勢就會明朗。

野心勃勃、領導杜拜打造中東奇的杜拜酋長阿勒馬克圖姆（Al Maktoum）成為這次風波的主角，他在本月中在杜拜舉行的「世界經濟論壇」上還大放高論，指杜拜已度過金融危機，可以繼續向前發展，但英國媒體已經指出，杜拜的發展計劃只是向外舉債八百億到九百億美元硬，其發展已無以為繼。近十年來，杜拜在缺乏油氣資源下異軍突起，走的是高檔地產和旅遊開發，吸引全球金融機構和行政人員進駐；現年六十二歲的阿勒馬克圖姆統治杜拜近四年，積極把杜拜變成全球貿易中心、金融重鎮，他並以《我的願景》為名著書立說，以杜拜為模範，呼籲阿拉伯世界仿效他的方法—進口勞工和「人民」，在短時間內成立企業自由貿易區、金融中心等，然後大興木土，把阿拉伯世界加速現代化。現在一切已成泡影，杜拜神話會否徹底告終，很快就會有答案。

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陸羽仁


危中有機

杜拜主權基金「杜拜世界」(DubaiWorld)拖債，搞到全球金融市場震晒，不過上周五晚歐美股市回穩，重災區英國的股市反彈1%，上周四無市未跌過的美國股市也無暴跌，上周五感恩節半日市杜指只跌154點，跌幅1.5%，匯控(005)在倫敦股市也重上90.4元的水平，顯示市場信心在極度恐慌後回穩下來。

整件事由杜拜主權基金杜拜世界宣佈暫停還債6個月引發，這是一個典型的債務重組過程，一家公司借多了，在經濟環境唔好時，搵唔到新債還舊債，最後紙包不住火，被逼要宣佈暫停還債，然後同銀行講數，看如何重組債務，債權銀行如果唔想公司倒閉令借出的錢血本無歸，就會同意「剃頭」(Haircut)，意即削減部份債務，同意債仔少還一部份錢，讓債仔財政重回健康軌道，銀行通常都會收取債仔部份股份作抵償，然後讓債仔重新上路。


阿聯酋油多無有怕

問題是杜拜世界唔係一間普通公司，佢係杜拜的國營基金，旗下的地產公司Na kheel，就係發展超豪的朱美拉棕櫚島而聞名於世，過去銀行借錢俾杜拜世界，就當借錢俾杜拜一樣，唔係太擔心有風險，點知最後還唔到錢，要債務重組，銀行才突然發現自己暴露在巨大風險之中。

在投資者眼中，杜拜連主權基金都要債務重組，意味著近年大力發展的杜拜都唔係幾掂，甚至杜拜身處的阿拉伯聯合酋長國都唔掂，條數愈計愈大，自然大起恐慌。單係杜拜世界一間主權基金已欠債高達590億美元，如果成個杜拜都唔掂，或者阿聯酋成個國家唔掂，風暴都好大，很多證券行就出報告話各大銀行借了幾多錢俾阿聯酋內多個酋長國，好似全部都唔會還錢咁款。

阿聯酋由七個「酋長國」組成，杜拜只是其中之一，但最有錢的不是杜拜，而是阿布扎比(AbuDhabi)，亦是阿聯酋首都所在，佢亦係阿聯酋的政治和工業中心。

阿聯酋位處阿拉伯半島東南邊，18、19世紀時叫做海盜海岸，可知佢以前靠做乜生意搵食，不過今時唔同往日，因為現代社會石油值錢，阿聯酋擁有全世界第六大石油儲備，是全球排第36的經濟體，由於石油多人口少，人均產值高達54000美元，其人均購買力在全球排第14，是非常有錢的國家。

阿聯酋行聯邦制，有600萬人口，在7個邦國中阿布扎比和杜拜是兩個大哥，杜拜在7國中人口最多，有220萬人，面積則僅次於阿布扎比，杜拜酋長穆罕默德(Moh ammedbinRashidAlMak-toum)亦兼任阿聯酋副主席及國家總理。不過杜拜的石油在連年開採後，產量枯竭，被逼轉型，近年大興土木，全球大量重型建築機器搬到杜拜開工，大量建設，自然帶來負債過高的危險。


阿布扎比被逼出手

杜拜唔掂有理由，但係話整個阿聯酋都唔掂，就真係唔係幾真，以大阿哥阿布扎比為例，佢坐擁數千億美元的石油資源，理論上阿聯酋經濟出事，最後可以泵油出來找數，現時油價係70幾美元一桶，唔係10幾美元一桶，所以阿聯酋整體不應該有嚴重經濟危機，問題杜拜自己想唔想負起全部國營公司債，更大問題係大哥阿布扎比救唔救杜拜呢個二哥，但事發時阿布扎布好似唔係好知杜拜出事。

阿聯酋中的各國暗中存在競爭關係，去過阿聯酋訪問的香港高官話，當時曾特首到訪，在其中一站坐了一個酋長的私人飛機走一程，下一站的酋長就堅持曾特首也一定要坐他的私人飛機，否則他會十分無面。既然酋長們咁愛面子，杜拜出問題不向阿布扎比求助絕不為奇，所以杜拜出事，不等如整個阿聯酋有問題，若阿布扎比出手，杜拜應該唔會有大問題。

最新消息係阿布扎比話會「有選擇性地幫助杜拜」，據一位匿名的阿布扎比官員向路透社話，阿布扎比將「有選擇地」研究如何幫助杜拜，但強調不會給杜拜所有債務包底，如何援助要看杜拜能否清楚交代債務。


光頭神探估跌20%

市場都估計阿布扎比唔會讓整個阿聯酋垮台，所以歐美上周五的股市反應相對冷靜，投資者情緒係審慎多過恐慌，好多人都係坐住盤等著事態發展，而非急急沽貨，部份人更加希望華爾街過份悲觀而拋售股票時，出現買貨的機會。

全球最大債券基金公司Pimco的行政總裁MohamedEl-Erian就話，這個事件提醒人們，我們未到風平浪靜的時候，我們仍要小心，還有些類似去年風暴的事件在發展中。市場在純資金推動中行得太快，杜拜事件會觸發市場從新定價。市場在上升時會過份，在下跌時同樣會過份，這就會出現一些投資機會。

美銀的策略師BenoitAnne及DanielTenengauzer擔心杜拜世界的問題會變成一個主權國違約事件，好似1998年俄羅斯和2000年代初阿根廷那樣，跟住就觸發資金突然停止流向新興市場。鄧普頓基金負責人麥樸思更加話，新興市場股市可能調整20%。最怕越南匯價下跌，越南被逼加息控制通脹，並將越南盾匯價下跌，亦觸發市場憂慮新興市場風險。

恒指高位是個幾星期前的23099點，上周五收報21134點，幾日內已從高位下跌1965點，從高位下跌8.5%，若要跌20%，就要去到18749點，究竟會唔會跌到咁多呢？香港股市之升，固然因為資金太多流到新興市場，亦因為中國是新興市場中一個增長得好勁之國家，所以究竟資金會因為杜拜唔掂而全面避險，觸發一個大回潮，回流到美國債市這些最安全的市場？還是震一震避一避，見無事又走番出來呢？

股市通常無咁快跌完，恒指從高位回落了一星期左右，上周五跌得咁急，今天可能反彈，但照計無咁快一帆風順，反彈完又要再試底，確認會唔會再穿底，有事會再插下，無事先至會再向上。我就認為危中有機，雖然未咁快會大升，但若果成手現金無乜貨，可以趁呢個股市大跌的機會，分段候低吸納。否則升又唔想買，跌又唔敢買，到頭來就永遠無買啦，最怕到個股市升到顛時先至入場咋。

人造的金融中心站不住

信報財經新聞 社評



主權基金（sovereign wealth fund）近十年在金融市場非常活躍，四出收購，由於它們有國家╱政府做後盾，基金規模又大，很多優質資產的擁有者都願意把股權出讓給這些主權基金，令它們在投資界成為呼風喚雨無往而不利的大玩家。杜拜酋長國本周三宣布，它將會重組其最大的企業杜拜世界（Dubai World），其債務償還要暫停六個月。消息公布之後，評級公司穆迪和標準普爾都大幅下調了多個與杜拜政府相關的債務評級，它們涉及的業務包括房地產、公用事業、商業服務和大宗商品貿易等；評級下調，意味著受影響的機構將失去投資級的債務評級。如果杜拜世界最終無法完成債務重組，極可能成為全球第一家要清盤的主權基金。

數字顯示，目前全球主權基金所在國的區域分布，以中東地區佔比例最高，達百分之四十六，亞洲國家佔百分之二十九，歐洲國家佔百分之十六；中東地區近十年受惠於油元滾滾而來，大多把財富以主權基金的方式對外投資，杜拜世界是其中最活躍的一家，其經營的港口和運輸集團業務遍及全球；除此之外，它在杜拜當地曾開展了一系列「夢幻工程」，包括在海中心建酒店和棕櫚樹形的人工島，這些工程複雜艱巨，但效益令人生疑，一旦杜拜世界清盤，它們都可能成為出售套現的重要項目。杜拜酋長國大興土木，在浮沙上興建多項大型建築，另一目的是希望以政府的力量打造出一個中東地區的金融中心，吸收區內以至國際的金融機構前往當地，現在一場金融海嘯令中東地區的主權基金焦頭爛額，杜拜要建金融中心之夢恐怕遙遙無期。

中東的主權基金過往的業績奇差，除了錢多，它們的人才和策略都不足，結果在順境時威風八面，四出收購，一旦市場逆轉就立刻原形畢露，其中一個例子是阿布扎比投資局（Abu Dubai Investment Authority），據美國外交關係理事會今年一月發表的研究報告指出，這家曾是全球最大的主權基金在七年的資產為四千五百三十億美元，到去年底已縮水至三千二百八十億美元，其中資本虧損達一千八百三十億美元。此外，另一家中東主權基金科威特投資局（Kuwait Investment Authority）也在近年頻嘗敗績，該局運作的基金規模為三千億美元，但在去年三月至十二月期間損失高達三百一十億美元，主因是投資花旗、美林及歐洲的金融證券和地產業而損手。現在出事的杜拜世界其官方網站資料顯示，基金近年持有多家中東和歐洲銀行的股權，包括英國巴克萊、英國蘇格蘭皇家銀行、德意志銀行等，這些銀行都在金融海嘯中受重創，自然連累杜拜世界的表現；此外，房地產市場崩潰全面打擊了杜拜曾經欣欣向榮的經濟；杜拜政府公開要求杜拜世界的債權人允許該公司暫停償還債務，最少拖延至明年五月三十日；目前的唯一希望，是阿拉伯聯合酋長國政府能出面協助杜拜世界擺脫危機，但外電報道，現在金融市場似乎未看見阿拉伯聯合酋長國政府有任何伸出援手的意欲。

位於紐約的魯賓尼全球經濟諮詢公司（Roubini Global Economics）研究主權基金的分析員 Rachel Ziemba 曾向美國媒體透露，杜拜主權基金的槓桿率與私募股權相似，都擁有大量即將到期的債務，自今年開始，杜拜世界一直為了之前的投資掙扎，而阿聯酋聯合王國中最富有的阿布扎比今年以來已經動用一百億美元拯救杜拜世界，但最終仍然解決不了危機。

杜拜的金融中心夢，很大程度是依靠入股外國銀行和金融機構，本身沒有足夠的金融基建、人才和交易量支持金融中心的運作，最後落得如此收場，再次叫人警惕—由政府操縱的投資基金在風平浪靜的日子可以很風光，但在逆境面前，卻往往經不起任何考驗。

美國對華四大真正目標、買美債緊要過人仔匯價

陳大為


美國對華四大真正目標


昨天提及弱美元如何為美國目前的國策及淺釋其對幾類不同國家的影響，並集中討論中國的狀況；在資本賬不開放下，中國多印出來的錢被關在國內，在缺乏明朗的前景和優質的長線項目下，結果被用作炒股炒樓，最後更借投資移民至香港「洩洪」。

中國的2萬億美元外匯儲備、6萬億元人民幣居民儲蓄、已經流動在市場接近9萬億元人民幣的信貸，再加上搞基建時將增撥的經費，對於世界其他沒有生意的公司和「莫財」的政府而言，都是一塊大肥肉。

因此，中國以此儲備猛印銀紙兼開一大堆項目，絕對受其他國家和投資者（包括最窮的美國政府）真心歡迎，哪怕銀根寬鬆帶來人民幣匯價下降和中國物價上漲。何況人民幣匯價保持在低位，對美國的消費業（請人最多的行業）能夠起到穩定作用，也容許美國繼續濫發貨幣而不用面對日常消費品價格上漲的影響。


人民幣升值屬偽議題

因此，人民幣升值本身是個偽議題，重點是要中國採取一些令美國滿意的措施，而美國真正的圖謀估計如下：一、短期的目標是要求中國繼續支持美債，而且最好不單止短債，連長債都能繼續支持。因為買入並持有長期的債券變相把錢注回美國政府，並且不用短期內大舉增加赤字預算。對美國將要開始的基建和其他花錢保就業保福利的項目提供支持。在貨幣操作上，把人民幣儲回中央銀行去買長債，等於減少人民幣的供應量並抬高其價格。

二、目標一只解決美國政府「莫財」的問題，卻對解決美國人（尤其是製造業工人）的失業問題幫助不大。不過，中國將要在鐵路、油管氣管、能源供應、礦業設備升級、電訊設備及自動化生產設備等大灑金錢，大大小小的美資公司如Caterpillar、GE、Ingersoll-Rand、Fluor及Honeywell等已虎視眈眈。偏偏目前中國在這方面主要是惠顧德國和法國公司。近年部分國企如徐工、三一重工或中聯重科亦開始有獨當一面的能力。

除少數美國公司（Caterpillar及GE）外，大部分均不得而入，恨得它們牙癢癢。由於這些重工和高端工業產品屬於資本和技術密集工業，加上對智識產權的憂慮，主要都是在它們本國生產，對解決工人的失業有利，也能加強工會對奧巴馬的支持。另外，只要能夠取代德法或平起平坐，則有助減低經常賬赤字。在貿易較平衡下，變相抵銷了人民幣部分升值壓力。所以為什麼奧巴馬會「以德為師」，其奧妙在此。

三、此目標和目標二平行。如果人民幣能採取像香港、加拿大、澳洲或其他不抵觸兩地法律的形式來到美國消費和投資，自然有利美國經濟復蘇；尤其東亞文化特別鍾情房產，相信美國政府對此或多或少抱有期望。

四、更長期而言，美國希望中國盡早開放資本賬和國內市場，而且愈早愈好。首先，美國可以趁中國市場各方面尚未成熟時，讓中國市場也跟隨美國的慣例和規律運用，讓美國公司較優勢的競爭力和對自由市場更佳的適應力，能夠更有力的發揮；其次，美國本土較公平有效的市場也可以把積存在中國欠出路的資金吸收，甚至連人材也吸收，延續和壯大美國的研發能力。資本賬一開放，人民幣匯率將如亞太經合會中初稿說的「根據市場機制浮動」，自然就無所謂升值不升值的問題。


僅一目標成事機會高

觀乎在亞太經合會最後定稿時刪去「人民幣根據市場機制浮動」一句，以及事前狠批美元貶值的勢頭來看，目前中國肯定不會答應目標四；對於目標一只會有適當的支持，而且集中在短債以避免「人仔」有大波動；目標三方面，中國會提反建議要求中國在不受國會的干擾下在美國本土投資。

較大的可能當屬目標二，應付這種情況中國比較駕輕就熟，也容易讓奧巴馬向美國國內商家和工人交功課。真是一舉兩得，而且站在中國的立場上，利用美國產品平衡對歐洲產品的依賴，加大籌碼應付歐洲以嚴格標準為工具的保護主義，是有利無害。

作為投資者，相信會發覺各國為解決失業問題都會增加公共工程項目，而從金融海嘯爆發至今已一年多，有關工程應該於來季開始上馬。因此，對原材料、設備器材及相關融資安排的需求將提高，相關的股票價格也將出現相應變化。各位讀者宜多加留意。


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陸羽仁


買美債緊要過人仔匯價


奧巴馬訪華，結果係匯率問題上無突破，炒人民幣升值的概念即時降溫，港股又要再搵新概念。有人奇怪奧巴馬得中國，點解會無料到？陸羽仁同熟悉中國政情人士傾起，點睇奧巴馬此行，佢話，美國總統來到中國，擺出一個好謙虛的姿態，究竟所求甚麼，好多人話係匯率問題，有人又話環保，其實這些都是次要，最緊要係中國繼續買美元美債，令到美國經濟保持穩定，係咁情況下，阿爺同奧巴馬見面，你話奧巴馬會唔會聲大夾惡，鬧中國操控匯率呢？所以人民幣升值的憧憬可以炒，但無結果亦唔使太失望。

奧巴馬見阿爺，做咁多工夫，表面睇好似無特別大禮收到，但熟悉中國情況人士話，阿爺同意繼續救市措施，就已經係一份好大禮物，因為美國維持不退市，意味著銀根短期內不會收緊，咁樣美元匯價勁極有限，對於持有大量美元匯價資產的中國來說，支持美國維持寬鬆策略，背後要付出唔少代價，你話係唔係一份好大的禮物先？

中美同意繼續維持救市措施，對奧巴馬來講好緊要，因為早前美國公佈失業數字，飆上10.2%高位，分析家仲估會去到13%，若然出現呢個情況，對奧巴馬所屬的民主黨都相當災難性。炒股佬會話，失業係滯後數字，不能預示經濟，但對一個政客來講，經濟增長而無創造就業，根本同鏡花水月一樣咁唔實際。為了刺激經濟扯高就業，奧巴馬已宣佈下個月舉行大會，現在有了中國祝福，白宮要派水少了樣顧忌，對股市來講應該有正面作用，同時已令黃金價格再扯上新高。

加息潮起 美元轉勢 市場大變、羅傑斯買美元博反彈

信報財經新聞 社評



從各種跡象看來，金融市場正處在大變前夕。大變之一，是加息潮正在起步，且有蔓延之勢，繼啟其端的澳洲之後，印度央行也在本周二宣布調高法定流動率（Statutory Liquidity Ratio），並要求銀行將更多現金投資在政府債券，以限制信貸增長。印度調高法定流動率之後，金融市場估計挪威央行也會因為當地房地產價格大升而把利率向上調，結果預測準確，挪威昨天宣布加息零點二五厘，成為金融海嘯之後首個加息的歐洲國家。

帶頭加息的國家，都是受困於資產價格上升、通脹壓力日增；以印度為例，這個亞洲第三大經濟體把今年通脹率由百分之五上調至百分之六，而為了阻止物價上漲，印度政府也決定把過去一年因應經濟衰退而採取的非傳統刺激措施撤銷；自去年九月以來，印度央行投入了五點八五萬億盧比（約一千三百億美元）救市，約佔ＧＤＰ百分之九。除了調高法定流動率，印度政府也決定把法定流動率由百分之二十四，調升至百分之二十五，該比率是印度國內銀行按規定投資政府公債的存款所佔比率，上調該比率有助遏抑信貸增長；雙管齊下，印度政府除了帶頭加息，也是繼澳洲之後第二個提高借貸成本的國家。能夠撤銷刺激措施，意味經濟出現回穩象，挪威是全球第五大石油出口國，今年第二季度錄得百分之零點三的增長，結束了六個月的衰退期，失業率甚至下跌到百分之二點七的水平，為歐洲最低。

全球加息周期何時來臨，要視乎發達國的復蘇情況，目前表現較佳的是日本，在今年第二季度實現了百分之零點九增長；歐羅區第二季仍然錄得負增長百分之零點一，但衰退速度已大大放緩；美國第二季經濟仍下滑到負百分之一，但預測第三季有望重見正增長。以此走勢衡量，明年開始發達國已具備加息收緊信貸的條件。

事實上，美國聯儲局寬鬆貨幣政策的後遺症逐步浮現而且惡化，《巴隆氏》在十月十九日一期以封面故事「呼籲」貝南奇「加息此其時也」（It's Time To Raise Rates, Ben），文章指出，美國的超低利率助長金融投機，令美國的經濟夥伴和外國債權人感到憤怒。聯儲局的寬鬆政策除了「害人」，還在「累己」—現在美國存款人的收益不足一厘，如果要爭取更高回報，他們必須承擔更大風險，把儲蓄撤出銀行戶口，如此結果，等於是懲罰謹慎的投資者和依靠儲蓄收息的長者和弱勢群體；美國現在出現的現象，對經歷過負利率的香港人來說絕不陌生，但有人受苦，卻有另一批人得益，他們就是借助廉價美元大做套利交易的投資銀行；由於短期利率一直低企，高盛和摩根大通二周前公布了第三季度業績，結果大賺特賺（主要盈利來自證券交易），但它在一年多前還要伸手向美國政府求救，結果不但保住「性命」，到現在更因為聯儲局的貨幣政策又得嘗甜頭。因借貸成本近乎零和利用貶值美元作為償還貸款，令投機者不斷借入美元購買各類金融資產，造就了股市和商品市場大旺；經濟尚未完全復蘇，投資市場泡沫化現象已令各地央行憂心忡忡，嚴陣以待。

投資市場大變之二，是美元的動向。本周首二個交易日美股大挫，已令投資者體驗了美元轉勢帶來的威力；以一籃子貿易夥伴貨幣編制的美元指數周一上升百分之零點七，是一個多月來最大單日升幅，市場對美元匯價風險的評估正在生變，特別是今天（周四）美國公布第三季ＧＤＰ數據，對美息動向有重要啟示。隨著股市跌幅擴大，美元套利交易平倉明顯增加，令跌勢加劇，而美元反彈也同時拖累了大宗商品價格下挫。正如末日博士魯賓尼所言，資產價格已被成本低廉的資金不斷推高，但美元不可能無限期下跌，一旦美元跌勢逆轉，全球市場將會崩盤。末日博士也許言重，但美元轉勢的風險及其殺傷力是必須嚴加提防的。

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明報


商品大王羅傑斯愛反其道而行 大淡友買美元博反彈


有留意投資市場消息的讀者，都知道「商品大王」羅傑斯（Jim Rogers）是「美元大淡友」，早已高呼會沽清美元。可是，正因全世界對美元走勢悲觀，羅傑斯反而認為短期內會出現反彈，因此近月竟然正在悄悄地購入美元。但終有一天，他還是會沽出手上所有美元。


投資者總被市場氣氛左右，牛氣沖天的時候跳上尾班車，一跌再跌時急不及待沽清，結果損手爛腳。反其道而行者，卻往往獲利最豐厚，這正是「商品大王」羅傑斯的寫照。

美元以外暫無什麼值得增持作為中國「大好友」的羅傑斯，看好亞洲經濟政治環境，近年舉家移民新加坡。

羅傑斯在新加坡大宅中接受訪問時，一邊踏著健身單車，一邊看著電腦，彷佛手握著一顆水晶球，靜觀世界變化。「現在沒有什麼值得增持的資產」，唯一例外的竟然是美元。

幾年前已唱淡美元、揚言最終沽售所有美元的羅傑斯承認，現在手上的美元較3 個月前多， 「美元下跌，所有人都對美元悲觀，包括我。但經驗告訴我，當所有人對某項資產，無論股票、債券非常悲觀時，就會出現一些反彈。」原因？時間？他也沒有概念， 「我甚至不肯定是否會出現（反彈）。但如果出現，我會在高位沽售更多美元。」

美國恐低迷30 年

近年羅傑斯對美國經濟不甚樂觀，金融海嘯之後，他更肯定華府政策錯誤，其大量印鈔的量化寬鬆貨幣政策， 「猶如給一個癌症病人吃止痛藥，病人感覺改善了，但實際病情卻更差。」他還說，美國經濟正在步日本「迷失十年」（the lost decade）的後塵，「甚至是2 至3 個迷失十年」。

正因為美國經濟難有起色，所以羅傑斯過去2 年除了中國股票，什麼股票也沒有買過。「美國是全球最大經濟體系，她有問題，所有跟她做生意的國家都有問題。」其他國家企業盈利受拖累，股市也難起飛。相反，中國經濟前景遠較美國漂亮，但羅傑斯自去年11 月沒再增持中國股票以來，至今仍然未重新入市。

「我喜歡買一些已大幅跌價或瀕臨崩潰的資產」。是他在訪問中常常掛在口邊的格言，也是他多年的投資理念。但他近幾個月只是靜靜觀察（sit and watch），無論是股、匯、債、商品， 「過去幾個月全球股市上漲不少，沒有任何資產估值偏低，也沒有估值過高（excess），所以不會買入，也不會沽空。」他現在持有日圓、瑞士法郎、歐元、商品及人民幣等，但近月並沒有增持或減持，靜待「有事發生」時出現調整及低吸的機會。「很多人認為投資者必須時常買賣，其實是很壞的投資方法，會製造問題。最好的方法是什麼也不做，細心觀察。」投資不用常買賣要靜觀其變近日他緊盯著入市良機的，是商品市場。「這是目前全球經濟最好的投資領域，基本因素良好。農產品需求強勁，但庫存很低；金融海嘯下，沒有人取得貸款去挖掘新礦場，令礦物供應低。當經濟好轉的時候，商品價格將會上升。即使經濟不改善，政府將會印更多鈔票，通脹升溫，屆時商品也受惠。」其中，咖啡、棉花等農產品，近期雖然走勢凌厲，但較歷史高位仍有40％至70％距離。貴金屬方面，他會多花時間研究銀和鈀（palladium）。至於屢創歷史新高的金，雖然他認為會進一步上升， 「但你不會跳上一架高速前進的火車，否則會受傷。你會等他停下來才上車吧！」

全球谷經濟 股金炒得過

明報



股匯狙擊手 王冠一


追蹤金融市場發展30 多年的財經評論員王冠一，對環球經濟前景感到悲觀。但他卻指全球仍在致力刺激經濟，在「死谷爛谷」之下，股市仍會繼續與實體經濟脫節，未來半年仍可以繼續買股票。另外，美元繼續下跌，金價將會狂升，年底前可以見每盎司1300 美元。


「以往大家只是借日圓來做利差交易（因為日圓息低， 投資者借日圓來炒賣其他高回報資產），現在美元及其他貨幣也加入一齊可以借來做利差交易，股市可以升到『標』煙」。因此他認為，由現在至明年第一季完之前，買股票仍相對安全。


美元貶值看好美跨國企業

他看好內地零售股、基建股、資源股及銀行股，因為這些股份都可以受惠於內地政府的刺激經濟政策。另外，美國上市的跨國股份，例如機械生產商Caterpillar、綜合性企業通用電氣，及其他科技股，不少收入來自美國以外地方，美元貶值，令到這些公司收入折算為美元時水漲船高，值得看好。

人稱王Sir 的王冠一認為，預測環球經濟到底是U 形、W 形還是L 形復蘇，根本沒意思。「一定要先搞清楚金融海嘯的根源在哪裏，就是資本主義走到了極端，人為了搵錢，不再理道德行徑。」「同時是因為世界不平衡，全世界只有一個買家，卻有10 個出口商。日本、德國、還有中國等新興國家都在向美國賣東西。美國不斷靠借債來消費。」他說美國舉國正在減債，儲蓄率上升，所以美國私人消費及企業投資必定會低迷。經過一輪刺激經濟措施之後，王Sir 指美國亦無能力再靠財政開支來推高經濟增長，唯一可以做的就是提高出口及減少進口。「G20 說要rebalance（重新達至平衡） ， 就是（ 美國） 說『你要買多些我的東西』。

認知海嘯成因始能談復蘇形態若果10 個人都齊心合作買他的東西，我相信會是個U 形的復蘇。若只有6 個合作，其他4 個不合作，就會是W 形。若你再提什麼SDR（國際貨幣基金組織的特別提款權，今年初中國人民銀行行長周小川曾說應研究用SDR 代替美元作為國際結算貨幣），大家一拍兩散，我說復蘇就會是異形。」他說自己10 年前、當金價只是每盎司250 美元時已叫人買金，就是看見這種不平衡現象，總有「爆煲」的一日，市場會對美元失去信心，金價必然會升。他指美國也樂見金價狂升。

「你說誰手上有最多的金，美國有8000 噸，金價升了，我拿金來還你的債，便可以還更多。」目前美元仍是全球的儲備貨幣，王認為海嘯後的遊戲規則，還得由美國主導。他用一個方程式去表達，全球由不平衡重回平衡，到底是帶來繁榮還是蕭條，是佛家所說的極樂「涅槃」還是地獄，就要看世界各國怎樣玩這場博弈。談到這裏，他還是流露了悲觀想法： 「每個人都有私心，各國都會想什麼是自己的利益。」白銀白金升幅有望比金更大即使如此，他覺得問題不會在短期內浮現，可能要至2012 年。明年上半年除了澳洲以外，其他主要經濟體都不會加息，因為大家都知道歐美經濟仍差，根本沒辦法退市。除了金以外，白銀及白金更加因為有實際需求，升幅有望比金更多。

同樣道理，香港的樓價亦無可奈何地繼續升。「最衰是香港政府搞了個全包宴（銀行存款百分百保障），至2010 年底，很多有錢佬把錢搬進來。資產價格自然扭曲。樓價狂升，人會自卑，下一代不知怎樣生存。」


加息成最大變數買樓莫急

但這局面明年8 月將改變。「全包宴至（明年）年底會完，錢在8 月開始都要想著走吧。」他提醒大家，雖說未來半年炒股仍安全，但要打醒十二分精神，最大的變數還是加息。想買樓亦未必要急於入市。「等下啦，一旦加息很多人等著賣給你」。


知識+思考 觀金融市場「四性」

王冠一說，自己分析金融市場走勢的心得，不外乎是「智慧」這兩個字。「智」字從日，即你的知識及經驗與日俱增， 「慧」字從心，就是你要懂得怎樣思考。他說，你看見金融市場的現象，就要問為甚麼，要留意四性，即「整體性、相關性、透視性、前瞻性」。

他說做分析切忌以偏概全。「例如你拿一個走勢圖就大說特說，這就是以偏概全，試問我的圖與你的圖有什麼分別。」他指必須要考慮基本因素，及要整體去考慮所有因素，及事件的關連。

少睡4 個鐘飽覽財經資訊王Sir 的分析一向引用大量數據，問到他的秘訣時，他說就是每天較其他人「少睡4 個鐘。」他30 年來每天只睡4 至5 小時。「你想每天多4 小時，一年365 日再乘30 年是多少。（編者按：共43,800 小時）」他每天飽覽各大傳媒的新聞，包括《華爾街日報》、《金融時報》、路透社等，讀一些他覺得有價值的專欄，然後再坐下來思考。

他每天還會把環球指數、匯價、商品價格、債券及恒指大藍籌價格抄在一張紙上，留意有沒有異動，及箇中的變化有沒有他所說的相關性。


管教子女 不同階段不同章法

王Sir 管教一對子女有其一套，他的兩個子女都已經出來工作。很多子女覺得家是一個「壓力煲」，嫌父母「囉嗦」，但王冠一卻對兩名子女說，家中大門隨時為子女開，子女在外遇上挫折，家便是最好遮風擋雨的地方。

他並不是放縱子女任意妄為，在子女年幼時已灌輸用人的道理，王說： 「子女在1 至6 歲未懂性之時，不能say no，子女只可接受，作為父母便要灌輸他什麼叫規矩。好似在酒樓不能四處走，食飯要坐定定，大人講說話不能駁嘴等。」「6 至12 歲開始有自己思想，那就要有賞有罰，最重要鼓勵他。12 至18 歲思想開始成熟，大家可以討論對各樣事物的看法，這個階段更要多些時間陪子女，灌輸正確價值觀，最重要教他們做人道理。18 歲之後便任他們發展，自己做事自己負責，但是告訴他們，你是我的best friend（好朋友），家門永遠為你開。」王Sir 這位父親既嚴厲亦和藹。


要與子女分享失敗經驗

說起來其實「知易行難」，關鍵在於溝通之道。因為每個人都有不同性格、兩代人如何有效溝通，互相了解、信任、真誠、容忍、體諒，這些價值如何發揮作用，達至兩代人能夠透過「溝通」，產生良性效果，避免雙方誤解所產生的怨懟呢？王sir 說： 「溝通確是不二法門，我是好忙的，但也會抽時間陪他們，有時候我們會傾偈傾到凌晨3、4 點。」作為父親，都想在子女心目中建立英雄形象，但王Sir 表示，要與子女分享自己的失敗經驗，令到他們不要重蹈覆轍，減少走枉路。「子女在投身社會初期，可以不用儲蓄，但到工作了幾年後一定要開始儲錢，要為未來生活作打算，千萬不要『英雄被困筲箕灣，未知何時出中環。』那你手上無錢，即使有機會給你賺錢，你都無法賺到。」

摸頂博好彩？

羅家聰


　　美國近月公布的數據，工業生產由按月升1.0%跌至0.8%、領先指標由按月升0.9%跌至0.6%、二手樓銷售由按月升7.2%變成跌2.7%、一手樓銷售由按月升6.5%跌至0.7%、耐用品訂單由按月升4.8%變成跌2.4%（扣除運輸後仍然由0.9%跌至無增幅）、芝加哥採購經理指數由50.0跌至46.1、芝加哥聯儲銀行全國經濟活動指數由-0.56跌至-0.90、經濟諮詢委員會消費信心指數由54.5跌至53.1、消費信貸由按月減155億美元跌至減216億美元、資金淨流入由902億美元跌至153億美元、按揭貸款申請由按周升12.8%跌至2.8%。


美股或最少跌兩成

　　本欄讀者肯定知道，上述不少是領先指標，近月幾乎全線轉弱，彷彿預示未來一至三季經濟見頂。全球經濟今年首季基數最低，按年計的數字自然很可能明年首季見頂。去年10月股市見底後經濟於今年首季見底，可見股市行先經濟一至兩季（這是計出來的結果，而非坊間隨口說、沒根據的兩至三季）；若領先指標預示明年上半年經濟再度見頂，那股市先行一至兩季見頂亦非空穴來風。A股似已先行於8月4日見頂，港股及美股亦很可能已分別於9月17日及23日見頂或快將見頂。要是有經濟逆轉在後配合，是次跌市似非一般調整。粗略估計，由頂數起，美股起碼跌回兩成，港股起碼三成。

　　未知大家有否察覺，美國國債孳息近半年已呈下降旗型。2007年11月至2008年8月的恒指就是呈此型態，以20000點為底部，結果9月爆落。另1988年年底至1990年年中及去年年底至今年年中的美指數也呈下降旗型，結果也是隨後爆落，可謂屢試皆準。以圖論圖，國債孳息似會於10月「全（條孳息曲）線」爆落，後市極為不利。而金價、油價等技術上似會爆上，或者會出現股市資金同時撤回到美債及商品市場，即是美元（兌外幣）及金價皆升的局面。緊記，錢多並非不跌的理由；去年也是錢多之年。

非理性繁榮與崩潰

謝國忠



不要被經濟復蘇的假像所蒙蔽。這只是暴風雨前的寧靜。

A股崩潰，輕車熟路。政府政策和“專家”諫言不遺餘力慫恿無知的散戶投資者入市，然而寥寥數天他們都被套牢。貪婪在中國社會價值取向中處於上風，因爲它而導致的悲劇不斷上演。

A股泡沫是負和遊戲。它扭曲了資源配置，因此，結果是淨損失。此外，對於産值的再分配也不是“隨機”而行。政府當然總是贏家。它將印花稅和國企IPO的收益皆攬入懷中。而且，這些上市的國企很少分紅。

投機者利潤再分配真正隨機的部分約爲一元的一半。這個概率同買彩票相近。每一次股市迴圈都把中國人剝一層皮。這個機制利用大衆的“機會主義心理”和“輕信與跟風”的特質爲政府斂財，讓少部分人發家。

我不確信這場始於半年前的泡沫已經成爲過眼雲煙。當前的賣出行爲是對央行緊縮貨幣政策的反應。七月信貸大幅萎縮，基於此，“黃世仁”們再次雄起，這意味著銀行系統事實上在緊縮流動性。像以前一樣，政府官員會出面安慰市場情緒。他們會指示國資背景的機構買入。“專家們”也會提供專業的意見專門忽悠大衆。他們的行動或許能讓市場在下個月暫時向好，但是這次的反彈將不會打破8月4日的記錄。

當第四季度經濟再次顯現衰退迹象時，這個泡沫才會真正終結。地價將會開始下挫，這會比股市的崩潰有更爲深遠的影響，因爲地方政府財政實際上嚴重依賴土地交易。當前始於二月份的“復蘇”是因爲庫存累積和資産市場復蘇的意外作用，這兩因素的影響力止於第三季度。當市場第二次探底時，恐慌將會更強烈更徹底。

美國將會在明年第一季度二次探底，它在今年下半年度的經濟復蘇是因爲庫存累積和財政刺激政策的效果。

不過美國消費者業已沒有借錢消費的心情。當目前增長失去動力之時，美國家庭需求也無法重拾升勢。明年第二季度中期時，世界大多數國家都將會再次觸底。但是，那時金融市場將會崩潰。

中國的A股在此次全球股市周期中獨領風騷。儘管全球範圍內央行都將利率降到非常低的水平，金融危機使絕大多數銀行惜貸，只有中國掀起信貸狂潮。流動性先是在大陸股市泛濫，接著進入大宗商品市場，最後流入房市。現在世界各地的股市都跟隨A股下跌。

明年春季一個數額更爲龐大的經濟刺激計劃將會浮出水面。“專家們”又會來傳達自己的權威觀點。而後一兩個月，人們又會入市。這樣一個市場運動實爲熊市反彈。每一次的峰值都會小於前一個。導致熊市反彈重復出現的原因是美聯儲的低利率政策。

在美聯儲將利率提升到5%甚至更高時，市場將會最終崩潰。大多數人認爲當聯儲大幅提高利率時，世界經濟已經走強，因而，出口會好轉，資産市場也可以得到支撐。不幸的是，這些事情都不會發生。剛過去的20年裏世界經濟增長模型——美國借貸，消費；中國放貸，出口——已經完全倒塌。政策制定者們忙於經濟刺激而不是結構性改革，試圖將增長再拉回來。世界範圍內貨幣供給的大量增加將會通過大宗商品投機和通脹預期下的工資決定這兩個渠道引發通脹。我們不是在另一個繁榮周期之中。我們是在格林斯潘泡沫的最後階段。它將會以滯漲收場。

由於港幣採取釘住美元的政策，香港資産市場對聯儲政策極爲敏感。但是在每一個周期中，都會有大量這樣的故事：神秘的大陸人攜資無數到達本港。當今香港房市仲介以搜尋大陸買家而著稱，那些夾著小皮包的員工帶領大陸客到西九龍看房。在過去這樣的故事裏支付愚蠢高昂價格購房的大陸買家來自東北。在當前的故事中，湖南人成爲了寵兒。我認爲這個原因是，湖南人聽起來更爲神秘。不過，除去剛才這些，香港房市的決定性力量是美聯儲的利率政策。

香港市場的投機者認爲資金成本是短期利率，它目前接近於零。當資金成本是零時，理論上講資産市場價格是正無窮大。至少就目前市場來說，資産價格就說明了這個問題。這就是爲什麽儘管香港經濟實質性萎縮的同時房價上漲。當然，短期利率不是資金成本；長期利率才是。對於該問題認識的偏差使得香港成爲了毫無意義的投機市場，它的資産價格漲則超漲，跌則超跌。

當美聯儲升息時，很可能在明年，香港房市就會崩潰。當聯儲利率升至5%時，有可能在2011年，香港房價將比當前低50%。

中美因財失義 婚姻亮起紅燈

林行止


　　十一月中旬，亞太經合組織領導人會議在新加坡召開，美國奧巴馬總統趁出席會議之便，順道訪問以中國為主的若干亞太國家；以中國為主，是因為中、美的經濟關係非常密切，以至被學者（在美任教的英國史學家富格遜）稱為Chimerica─筆者譯為中美利加，意在突顯中、美合則兩利的現實！

　　中美利加是中國和美國的合成字，與二國的經濟狀況形同夫婦吻合。關於中美利加和中、美如「婚姻關係」是天作之合的種切，近日筆者已有不只一次闡釋。自從上世紀九十年代以還，各取所需的中、美貿易互相交纏，已不可分，她們真的配合得天衣無縫—中國人民死慳死儉精打細算，致力儲蓄，美國則人人「大花筒」，不僅花光所賺，而且很少人不先使未來錢有不少且是先使未來沒有的錢，這意味美國人盡情消費，本土廠商應付不了，必須向海外購物，而中國物不善美唯價錢低廉，正中美國中下階層消費者下懷，因此中國對美國出口月月出現貿盈（順差），不問可知，美國則月月錄得貿赤（逆差）。

　　這種貿易不平衡本來不可能久持，但由於美國有辦法借進巨款以融資其貿易，因而數年來相安無事。眾所周知，在這種財務安排上，中國是借方是債權人、美國是貸方是債務人。

　　非常明顯，在中美「婚姻」關係中，中方擔當勤勞工作默默掙錢積榖防飢的丈夫，美國扮演的則為行街購物花錢如流水的妻子。中、美本來各有所求各有所得，關係如膠似漆，可是，做丈夫的由於必須藉「出口導向」貿易以令數億勞動人口有工作以期他們無飢寒之憂而達致社會和諧，因此只有採取低率策略。這即是說，人民幣價長期兌美元疲弱，唯有如此，中國貨才能和其他第三世界國家在美國市場上競爭。和大多數國家不同，中國出口賺取巨額美元加上近來不斷湧入中國數額同樣龐大的美元直接投資，市場上美元「過剩」，其價必然偏弱，這意味人民幣相應強勁；這如何得了，因為人民幣強勁不利出口，中國因此不斷印刷鈔票及信用工具，從市場上吸購美元。這樣一來，市場上美元和人民幣的供求情況驟變，人民幣源源流入市場，美元則慢慢從市場上消失，結果扭轉了人民幣強美元弱的趨勢。人民幣相對美元弱勢，令中國對外特別是對美輸出又佔有優勢，其ＧＤＰ亦有可觀的增長。

　　如此這般，中國手上的美元便愈積愈多，尋且於不數年間便突破二萬億，成為美國最大的海外債權國、全球美元儲備最多的國家。可是，錢多使人愁，尤其是這些錢的購買力處於長期下跌軌中！

　　這種情況令首先提出中、美經濟關係如夫妻的富格遜，認為形勢險峻，中、美可能婚變。在刊於八月三十一日（這是攤檔擺賣最後一天的日期）《新聞周刊》的短文，他說中、美婚事已經觸礁。金融海嘯令美國消費者或失資格或自動撙節開支，他們痛定思痛，突然記起「量入為出是美德」的傳統智慧，有能力的人大都開始存點錢，令美國儲蓄率從接近零點回升，這對美國經濟當然是好事（儲蓄是投資之母！），然而，這等於美國對中國貨物需求不若過往殷切，僅二○○八年五月至○九年五月，中國貨輸美便降百分之十八，這意味中國出口業面對一點困難、不少工人因此有可能失業的威脅；這如何得了，美國進口放緩加上人民幣升值，中國貨在出口上會遇強勁對手，因此唯有繼續賣人民幣購美元，讓人民幣繼續下跌的策略因而必須持續。

　　可是，美元價長期偏軟，對持有二萬多億美元（其中包括值七千七百六十四億美元債券—比五月已減百分之三點一）的中國十分不利，因為美元頹疲等於購買力萎縮，中國（任何人）持有的美元價值相應「縮水」，北京於是向美國提出「警告」，美方敷衍卻不採取有效行動，中方只好為其美元另謀出路。中國雖沒有明確交代怎樣做，但從近月連串新聞看，環球購物廠礦農地以至在第三世界國家投資基本設施等，似為中國為手上的美元「減壓」的手段。這種做法，如果事事有精確的「經濟計算」，對中國肯定有利，但中國的海外投資不易達此標的；從另一角度看，減持美元不僅會使美國融資赤字有困難，而拋（或減持）美元並以之購買實質資產，美國又哪會高興。富格遜認為一場新冷戰因此而起！

　　中、美從合作無間「夫妻關係密切」到鬧分手，陷入冷戰之局，對相關國家經濟影響固大，於世界經濟亦有重大衝擊；一句話，中、美商貿大興帶旺了世界經濟，當中美「因財失義」不再為對手想時，世界經濟甚至政治環境必比前惡劣。

　　由於牽動多方面利益，中、美從時生齟齬到真正離婚，有漫長的路要走，既是「漫長」便多變，而變好變壞，很難測得準，因此現在斷言「會離婚」（如富格遜的題目 Chimeria is Headed for Divorce），筆者認為太武斷，而在中、美這對「錢銀冤家」吵吵鬧鬧中，人民幣亦非沒有轉強的機會，因為假如美國果如所料，走上藉惡性通脹蠶食債權人利益之路，賺取美元有如做蝕本生意，在這種情況下，中國將人民幣作較大幅度的升值以紓解通脹壓力的可能性甚大，準此，就投資角度看，未來（當然不是漫無邊際的長期）持有人民幣是勝於持有美元的。

　　必須一提的是，大名鼎鼎、組合投資理論及有效率市場假說的始創者范瑪（E. Fama）及其合作者法蘭殊昨天在他們的聯名網站（www.dimensional.com/Famafrench）指出美元購買力萎縮引起全球投資者的憂慮，如何紓愁，他們認為「股票絕非對沖通脹的投資媒介，短期債券和財政部通脹保險債券（ＴＬＰＳ）則可保值」；不過，他們又以為美元貶值是相對其他貨幣的現象，投資者因此可考慮購進「外國證券」-美國人的「外國」，當然包括中國香港等地在內。

隱藏了的系統性風險

黃元山



市場升個不停，「熊市反彈」抑或是「牛一」（甚至「牛二」）的爭論不休，但無可否認，市場氣氛轉好，使人覺得雨過天晴，一切回復正常。不過市場價格上升，只反映部份投資者（肯追貨那批）舉動，絕對不等於經濟和企業盈利前景的真實和絕對的反映。這正是信奉Efficient Market Hypothesis（有效市場假設），和Behavioral Finance（行為金融）爭持不休之處。EMH認為市價準確反映已知的資訊，所以市價是量度已知事實狀況的最佳標準；相反，BF卻認為市價是受投資者的行為情緒所影響，所以只反映部份投資者的舉動，和這些投資者如何預測其他投資者舉動的心理遊戲。套用在股市上，EMH可能會從股市上升這個事實，得出「經濟大圍環境其實不是太差」這個結論；相反，BF可能會得出「投資者有Bull-market Biased（熱中牛市的偏見）的盲點」這一類的結論。

升市不等於復蘇

從投資方法來說，EMH較接近Technical Analysis（技術分析），如Dow Theory（道氏理論）就和EMH不謀而合；而BF則較接近Value Investing（價值投資法），如畢菲特就時常引用他師父Benjamin Graham的比喻：市場先生（Mr. Market）情緒上落波動很大，當他亢奮的時候，會願意以比較貴的價格接貴貨，而當他沮喪的時候，則願意用很便宜的價錢沽貨，故投資者應了解Mr. Market的性格，使自己獲利。畢菲特眼中的Mr. Market，就非常接近BF的理論。眾所周知，運用EMH的最大問題，是不能對一些瘋狂的投資泡沫作出合情合理的解釋。不過，EMH的貢獻，是提醒我們市場沒有免費午餐，不會過份自信，要跑贏大市，講就易，做就難。另一方面，BF和Mr. Market的理論，都不約而同的提醒我們，股市上升未必就等於實際情緒好轉，不要受升市的樂觀氣氛影響自己的情緒和判斷力，否則，我們都會成為Mr. Market的一分子，高追低沽，被其他嚴守紀律的投資者於自己身上獲利。

風險轉嫁於政府

事實上，我仍認為現今的大圍環境是差的，但我們對大圍環境的「能見度」，卻因政府大手救市而減低了。我們誰也沒有水晶球，去百分百準確地預測經濟的走勢是L形、W形、U形、V形還是多W形，因為沒有人知道全球政府會再出幾多次手救市、再落幾重的救市藥。之前我已談論了幾個問題，如水浸不等於沒有「去槓桿化」、失業率持續高企、企業盈利持續受壓、消費需求仍然低迷、長遠經濟增長速度下降等，而可能比較被人忽略了的是「系統性風險」（Systematic Risks）仍舊存在，只是從金融機構轉移到全球政府身上，雖然現在爆發的可能性比以前低，但一旦爆發，破壞力卻會比以前大，因為再沒有第三者可以拯救全球政府。這個「系統性風險」是否一定會爆？未必一定，但有可能，既有可能，我想在我們投資理財的時候，便不可忽略這個暫時隱藏了的風險（Need to price in this risk）。