中國房地産的實質是政府坐莊

謝國忠



“中國的房地産繼續這樣下去的話，社會會出現大的波動。中國核心的問題是官僚資本主義，是政府本身的問題，它體現和暴露在房地産泡沫和灰色收入上，很多事情其實都是政府在坐莊。所以，不能靠泡沫來發展經濟，太多的錢集中在政府手裏是不好的”

　　編者按：

近日，獨立經濟學家謝國忠接受《經濟觀察報》專訪，就國內房地産行業現狀表達了自己的觀點。謝國忠表示，目前國內房地産領域存在著空置率過高、房價與收入倒挂、收益過度集中於少數人手裏等問題，催生了腐敗以及灰色收入等現象。

　　謝國忠認爲，收入分配結構不合理是上述問題産生的最根本原因，政府應將“藏富於民”的主旨進行全面落實。

　　以下爲謝國忠觀點：

　　據香港媒體9月6日報道，謝國忠上周接受該媒體訪問時預測，內地通脹正升溫或導致第四季度便有可能加息；加上中央壓抑樓價決心堅定，香港火熱的樓市泡沫，最快或在9個月後便爆破，潛在跌幅更可高達五成。

　　以香港樓價目前的水平，只要再升兩成便可平了1997年樓市爆破前水平。謝國忠表示，觸發香港樓市大調整，不一定要等美國加息，其本地市場總想大陸富豪手持大批人民幣鈔票赴港買豪宅，托起香港樓價，更是癡人說夢。

　　謝國忠指出，全球量化寬鬆的貨幣政策下，內地通脹只會持續升溫，預期到了第四季度大有機會加息，屆時內地資金回籠銀行體系，目前已“見頂”的內地樓價將開始下挫，加上中港兩地的經濟“時間差”，香港樓市最快在明年中，便因內地加息及銀行收緊信貸而開始下挫。

　　謝國忠分析指出，目前香港房價平均高達6萬港元一平方米，而香港人均月入約1.6萬港元，按國際標準香港樓價大挫五成至2倍是有可能的，而爆破時間最快是9個月後的2011年中，遲則延至2012年。

　　
　　很多人並不瞭解，謝國忠那些聳人聽聞的結論背後，有著多麽強大的邏輯和證據。

　　據說在其職業生涯的早期，謝國忠就以三大預言的逐一應驗而揚名立萬：亞洲金融危機、香港回歸後房地産泡沫的破滅、以及中國在20世紀末的通貨緊縮。

　　20世紀的故事已經顯得遙遠。就我個人而言，真正意識到這個人的聲音值得傾聽、他的驚人之語並非都是妄言，是2007年到2008年之間：

　　2007年8月，華爾街兩隻對沖基金破産，引起美國金融市場一陣恐慌，當時本報爲此做了一個小專題《華爾街的盛夏寒流》。在做這個專題的過程中，我採訪了北京、紐約、倫敦的多位經濟學家與分析師，詢問他們對市場的判斷。其中大多數人都沒有太拿當時的狀況當回事，尤其是北京與倫敦的經濟學家，都表示對美國金融業、對華爾街非常有信心。

　　只有謝國忠一人，在當時發出了無比尖銳而刺耳的聲音：“全球信貸泡沫正在破裂……目前的全球流動性泡沫很可能在2008年終結，並以華爾街衍生品市場的崩潰爲開始。”當時謝國忠讓我印象深刻的，不只是他駭人的預言，還有他激烈的表達方式，他寫到：“是時候了，讓華爾街的騙子們破産去吧！”

　　2008年9月，雷曼兄弟轟然倒塌，全球經濟隨之跌入泥潭——當我想起謝國忠一年前的預言時，我覺得他簡直是個巫師！他是怎麽做到的？那時甚至還沒有幾個人能說明白，“次級債”到底是個什麽玩意兒。

　　當我終於弄明白，美國房地産市場所謂的次級抵押貸款是怎麽回事，我也意識到，謝國忠不是巫師，他就是一個眼光敏銳、大腦清晰，又無所顧忌、敢於直言的經濟學家。他之所以敢於預言，他之所以能夠一而再、再而三的預言準確，背後自有一套嚴密而強大的事實和邏輯。只是人們往往被他的結論所吸引並激怒，而沒有耐心去聽他結論到來之前的路徑。

　　在聯絡採訪謝國忠先生的過程中，我像他的朋友們一樣稱呼他爲Andy。其實，私下裏我叫他“Mr. Bubble”——泡沫先生。翻看他在21世紀第一個十年裏的文章結集《再危機——泡沫破滅時，我會通知你》，叫他“泡沫先生”並不算偏頗。近十年來貫穿他言說的主題，就是對經濟泡沫的剖析和警示：

　　“中國房地産市場是一個巨大的泡沫。……泡沫總是要破的，沒有例外。……最終的殺手就是通貨膨脹。……泡沫的發展和破滅，有自己的時間表。當它即將破滅時，我會讓你知道。……很有可能，中國的房地産泡沫將在2012年破裂。”

　　著名地産商潘石屹說，他不喜歡謝先生那種“上帝般的說話方式”。

　　誰會喜歡呢？——當上帝說的是“離開伊甸園吧”，而不是“上去諾亞方舟吧”。激怒人們的，並不是謝國忠說話時那種“上帝般的口吻”，而是他總在叫囂喪鐘已經敲響，悲劇即將上演。在一片狂歡景象中，這樣的聲音聽起來不像是預言，而像是詛咒。

　　但是，當你耐心傾聽完他的話，你會發現，這位“泡沫先生”——Mr. Bubble謝國忠，其實比任何人都憎恨泡沫。既是出於“說出心中真相”的本能驅使，也是出於對泡沫破滅後巨大的經濟與精神損失的擔心，才讓謝國忠如此執著地言說泡沫。

　　我以爲畢業于麻省理工大學經濟系的謝國忠博士，一定有著身爲經濟學家的更偉大的志向，比如讓中國人民更富裕、讓中國社會更美好什麽的。沒想到他說，作爲經濟學家，他只希望中國人辛辛苦苦賺的錢，不要被平白無故地騙走。

　　在經濟學之外，他的興趣在歷史，他的志向在寫小說，因爲這個多彩的時代是在很適合寫小說，“我一定會寫，但可能會先用英文寫。”

　　謝國忠一向以英文寫作，《再危機》這本書呈現出的簡潔明快、清晰有力的語言風格，要感謝翻譯們的傑出工作。接受《經濟觀察報·書評增刊》專訪時，謝國忠關於西方思維方式與中國傳統文化的對比，也多少解釋了他本人何以形成今天的思維方式和表達風格。

　　我想，如果將來有人寫一部“當代中國經濟轉型史”的書，沒準兒“謝泡沫”的稱呼會和“吳市場”一樣被留下來。人們會記得，當年有位吳敬璉先生，是多麽熱愛“市場”；還有一位謝國忠先生，是多麽痛恨“泡沫”。

　　誰吹大了泡沫

　　問：我們還是從房地産說起吧，你最近的文章說，“香港所有的不幸都可以歸因於對房地産的癡迷。世界上沒有任何一個城市像香港一樣，經濟重心如此依賴於房地産。”這和我們大陸目前的樣子不是很像麽？你書中寫，上海的小保姆都辭職去炒房了。

　　謝：是的。但是大陸和香港不一樣的地方在於，大陸房地産業的錢都跑到政府口袋裏去了，香港可不是這樣的，錢主要是給開發商拿走了。

　　一個泡沫最終會産生兩個結果：一個就是財富的重新分配。就像股市從100點漲到200點再回到100點，這中間什麽都沒變，起點和終點是一樣的，但是從起點走到終點這個過程中，有人買入、有人賣出，所以有的人錢變多了，有的人錢變少了，財富總量沒有變，但是重新分配過了。第二，它也是一個資源重新分配的過程，這中間有人投資進去想要獲利，結果造成了損失。

　　而大陸房地産泡沫的情形就是，這個過程中，財富和資源最後都流向政府了。所以你看政府這幾年突然變得非常有錢，財政富餘很多。那麽問題就是，政府要怎麽花這麽多錢？效率能有多高？會不會浪費？這是最大的問題。

　　問：在房地産泡沫的問題上，你一直都把板子打在政府屁股上。

　　謝：如果把他們交的稅都算進去，開發商真的不賺錢。

　　土地增值稅是60%。地方政府財政一有壓力，他就去找開發商，說你必須給我交土地增值稅。這就是爲什麽很多樓盤賣到最後，開發商都會留一套不賣，留一套房子他就保留著專案公司，跟政府說，我的公司還在，房子沒賣完，不交稅。於是地方政府就說，那我先預征，我算過了你應該交六個億的稅，現在先交兩億吧。開發商原來都是靠不交稅賺到錢的。等到六億都交給政府，開發商根本沒賺多少錢。

　　你可以去分析房地産公司的淨資産。比如綠地集團這麽大的公司，你看它整個公司的價值全部是靠土地升值來的，造房子本身是不賺錢的。它最初買了一塊地造房子，賣了房子賺了錢，然後把賺的錢全部投進去，還不夠買同樣地段的另一塊地。就只能再去銀行借錢，買地段更差的一塊地，再造房子，賣掉以後，再拿出全部的錢，同時還要向銀行借錢，再去更差的地段繼續造房子。所以你看它越做越小，它一直滾動下去但是其實根本沒賺什麽錢。

　　再來看萬科。這麽大的房地産公司，分析員發現它公司的資産構成，其中70%都是靠高價發股票賺來的，也就是說，萬科的錢大部分是從股市賺來的，靠造房子賣房子並沒有賺多少。所以中國的開發商是不賺錢的，即使他們靠造房子賺了錢，做大了，政府也一定會有各種各樣的辦法把錢拿走。

　　去年全國賣房子一共賣了4.6萬億，把建築成本、毛利、土地稅都算下來，這4.6萬億裏面政府大概賺了75%，也就是3.5萬億多。去年中國的財政收入總共才7萬億。

　　問：所以房地産泡沫主要是政府賣地造成的？你判斷泡沫的標準是什麽？高房價？空置率？

　　謝：從兩個方面來看，一個是量，一個是價。

　　量，就是空置率，中國現在有大量的空房子。現在城市裏的商品房大約有六千萬套，空置率是25%到30%。這還不包括企業造的房子，企業自己造的房子大約有三千萬到四千萬套。我到長沙去，看到湖南廣電集團造了很多很多房子，都是給員工的福利房，質量是非常好的，不是宿舍，是完全可以跟商品房競爭的那種房子。

　　但是我不知道員工有沒有産權，是不是可以到市場上賣房子。我看到有些是員工自己住，也有些是進入市場的。自己造房子的民企國企都有，中糧、三一重工，都造了很多房子給自己員工住。全國各地這些企業造的房子，還有一些小産權房加在一起，空置率差不多也是25%到30%左右。

　　問：這個空置率的數位是怎麽得出的？

　　謝：空置率本來應該是政府統計的，但是政府沒有做這個事情，或者它根本不想把這個資料搞清楚。

　　我說的這個空置率是觀察樣本來的。如果你知道一個總數，然後在全國各個城市去隨機抽樣的話，100個樣本下來得出的資料就是比較准的，可以代表整體。我在全國各地，到任何城市去觀察，差不多都是這樣，25%到30%這個空置率我認爲差不多。

　　那麽，已建的六千萬套和企業造的三、四千萬套加起來差不多一億套，算100億平方米吧。再加上城市原來100億平方米的老房子拆遷等等，這些都加下來，就是已建的和在建的城市商用住房大約有200億平米。

　　按照每人平均20平米來算的話，就意味著中國現在已建和在建的房子夠10億人住了。而中國的城市化進程全部完成，城市人口達到最高點，也就是10億人吧。因爲一般城市化到70%就到頭了，一些歲數大了的農村人是不願意進城定居的。

　　對比一下其他國家，日本人均住房面積只有16平米，歐洲也不過20多平米。所以，從量上來看，中國造的房子已經足夠住了，不用再造房子了。但是你看現在很多地方政府已經把土地都準備好了，他還要繼續把地都賣出去造房子，我估計還得有30億平米。到時候那麽多房子怎麽辦？

　　再從價格上來看。看房價是不是合理，一個是看房價跟工資的對比，再一個是看房租回報率。

　　一般國際上來看，比較合理的是，每平米的房價跟一個月工資差不多。如果房價一直漲，那麽你的工資也應該差不多同幅度增長。但是你看，上海的平均月工資是四千塊，但是房價平均是每平米二萬六，超過五倍了。而且還沒有把稅算進去，中國人買房子的稅是很高的，再把要交的稅折算進去，房價就更高了，當然是不合理的。香港現在也是這樣，房價差不多是香港人四個月以上的工資。而東京和紐約的房價差不多是當地人一個月出頭的工資。

　　還有一個指標就是看房租回報率。世界上正常的房租回報率一般是7%，這個是正常的。如果房價一直跌的話，房租回報率就會高，比如日本、德國的房租回報率都在10%以上。而香港在97年泡沫最嚴重的時候，房租回報率是2%左右。大陸現在的房租回報率是3%左右，按7%的合理水平算下來，也可以看出中國的房價高了至少一倍，所以泡沫是很嚴重的。這是“價”的泡沫，還有就是我們剛才說的“量”的泡沫。

　　房地産“量”的泡沫比“價”的泡沫更糟糕。糟糕的就是很多人看不到那些空房子，意識不到空房子都是存貨的概念。最後泡沫爆掉，一部分空房子可以折價賣掉，就沒有損失，那些賣不出去的空房子，就成爲爛尾樓，這是真正的損失。還有，政府在房地産業賺了那麽多錢，用來搞形象工程腐化掉了，把錢浪費了，這也是真正的損失。

　　問：但是房地産業的增長，也有真實需求在裏面吧？中國城市化的進程才剛起步嘛。

　　謝：不是的，中國房地産的增長和一般老百姓的需求關係不是很大。兩億多人進城工作生活，他們哪里買得起當地的房子？

　　在上海的調查，不住上海的外地人來買房的、還有買二套房、三套房的，這些占到全部買房者的六七成。剛才我們算過了，中國的房子從供應來說是足夠的，不能說已經絕對過剩，但是人均有20平米，相當不錯了，但問題就在這裏——真正需要房子的人買不起，而買得起房子的人，他自己不缺房子住，卻在不斷地買房子。

　　造成這種局面是因爲中國的收入分配結構不合理。中國社會有個很大的問題就是灰色收入。中國的灰色收入有多少？幾年前我聽央行說有三到四萬億，我覺得有這個可能。但是我不清楚他們是怎麽定義灰色收入的。因爲在中國，灰色收入是各行各業普遍存在的，做小買賣的不報稅、醫生老師拿紅包、大賣場裏的採購員拿回扣，民間的商業腐敗是很大的。

　　但是我說的灰色收入不包括這些，我是按照國際上對灰色收入的定義，就是指與腐敗有關的收入，中國官方的腐敗是非常非常大的。你看剛抓起來的上海浦東新區的副區長，他在一個小區裏面拿了20多套房子。

　　其實當官的都特別明白這些道理，他知道貨幣供應量那麽大，通貨膨脹會很厲害，錢會貶值，而且中國人第一次可以有機會買賣房子，他就拼命買。所以中國有這麽多空房子，跟這個有關。從某種意義上，中國的房地産業在回籠灰色收入。以前官員的灰色收入都往國外跑，現在都跑到房地産去了，那麽最後還是都回到政府的口袋裏去了。

　　這就帶來兩個後果：一個，它成爲官員灰色收入躲藏的地方，它帶動了房地産業的投機，造成泡沫。昨天我跟一個老闆聊天，他問一屋子的人：你買房子虧過麽？沒有吧。一個一個問下來，他說：看，沒有人買房子虧過吧？繼續買！另一個，它會帶來社會問題和政治問題，一方面空房子那麽多，一方面老百姓買不起房子。這是很大的隱患。中國的很多事情其實都是政府在坐莊。

　　未富先老？

　　問：剛才我們說到，農民工進城多年也買不起城裏的房子，所以城市化這麽多年了，“農民工”這個詞沒有消失，而是出現了“農二代”和“富二代”這些階層。但是“中産”，這個保證社會穩定的核心階層好像始終沒有形成？

　　謝：中國的中產階級其實已經開始有了，但是中國現在的“中産”看上去不是“中産”，只是因爲房價過高。中國的房子現在比美國還貴！這怎麽可能？中國現在每年大學畢業生三四千萬，按照國際的定義，他們從技校、本科畢業的收入可以算是中産了，但是因爲房價太高，買不起房子，他不會覺得自己是中産。

　　問：我看美國電影裏說，美國人只要有套房子，房子前面還帶塊草坪，就覺得自己是中産了。

　　謝：在美國你有吃有穿，有房有車，每年還能出去度假一次，就是中産了。中國的中産主要就是因爲房價太高，所以覺得生活壓力很大。

　　問：“富二代”生活沒有壓力，成天飆車，泡妞。這個階層到底佔有多少財富，有資料嗎？

　　謝：中國所謂的富豪榜都不可信，很多有錢人的財富都是虛的，背後都是一屁股債。在中國靠做正當生意賺很多錢是很難的，所以說那些富豪、富二代有多少錢都是不可信的。真正的財富都是我們剛才說的灰色收入那一塊。

　　政府在房地産業的這個遊戲能玩下去，也跟中國人的觀念有關，他就是要買房子，一定要把幾代人辛辛苦苦積攢下來的財富，都拿給小孩在城裏買房子結婚，這完全是非理性的，沒有任何其他國家的父母這樣做，所以讓政府一直有的賺。

　　問：你的祖籍是上海，海派文化在你身上有痕迹嗎？

　　謝：上海本身就是一種大城市的文化，它屬於江南文化，跟中原文化是很不一樣的。江南文化一直就是比較理性的、商業的。所以從中國歷史上來看，它一直是生産力最高、最富裕的地方，中央政府的財政收入歷來都主要來自江南地區。所以，江南文化跟西方文化是比較接近的，相對簡單，所以中國最早的現代化也是從江南開始的。它不像北方文化的傳統，就是搞好關係，巴結領導，一個人生活的全部起點和中心就是這些。

　　問：你是經濟學家，我想知道，經濟學的本質在你看來是解釋世界的，還是解決問題的？匈牙利的經濟學家科爾奈很瞧不起那些一心要給政府當智囊的經濟學家，他說經濟學家應該面向大衆去傳播知識，解釋世界。

　　謝：經濟學本來應該是解釋世界的，但是現在中國哪里是這個樣子？經濟學全部是用來解決一個一個具體問題的，要不要印鈔票、要不要加利息、要不要對碳排放徵稅。經濟學家全部在做這些事情。

　　問：那你自己呢？你書裏說，中國的經濟政策要很好地執行，最需要的是知識份子的獨立性。

　　謝：中國的知識份子讀書從來都是爲了當官，這個和西方也很不一樣。在西方，如果你說你是知識份子，那你的起點就是批評政府的。中國的知識份子不是這樣。

　　我自己就是喜歡說，沒別的，我只是提供一些想法供大家思維。

　　問：那你是說給官員聽，還是大衆聽？

　　謝：都有啊，不一樣的聽衆。我十幾年前就在鳳凰衛視做節目，一些地方官員跟我說，“我的經濟學知識都是從你那兒來的，聽你在鳳凰衛視講的還挺有道理的，而且我還聽得懂。”我覺得也挺好。我給彭博社寫文章，我知道它的讀者都是基金經理，我給財新那裏寫，我知道有好多小股民會看，那麽我就要寫的很具體、邏輯清楚、解釋明白。

　　但是中國跟美國不一樣。在美國，奧巴馬會叫人坐成一個圓桌討論問題，在中國不是，中國人都是形象思維，中國的官員總是講：你給我舉個例子，誰幹過，後來怎麽樣？而且中國官員講任何事情都是和吃有關，這個好吃，那個難吃，這個我吃不下。中國人歷史上窮怕了，所以整個中國文化都是從餓肚子來的。地主家吃肉都不容易，所以革命就是吃地主的飯，住地主的房，睡地主的老婆，就是這麽簡單的思維。

　　問：“玫瑰石顧問公司”是你起的名字？“玫瑰石”這個名字很好聽，有出處麽？

　　謝：對，我起的名字。這是古埃及留下的一塊石碑，後人在玫瑰石那個村莊找到的。它是亞歷山大大帝的後裔爲了記錄功績刻下的一塊石碑，上面的碑文有三種語言，但是失傳了，沒人看得懂，這塊石碑就叫做玫瑰石。後來，一個德國人花了20多年破譯了碑文，讓死亡的語言又復活了。這段歷史很有名。我覺得這個故事特別好，它反應了一種對知識的追求，而且是跨時代、跨語言、跨文化的，我非常喜歡。

　　問：聽說你經濟學之外的興趣是歷史，很喜歡《羅馬帝國衰亡史》這類書？

　　謝：是，對歷史非常感興趣，我出國以前把中國歷史都通讀完了。

　　《羅馬帝國衰亡史》，我爲什麽喜歡它？你看寫這本書的吉本是英國人，在他的時代英國已經開始崛起了，他在羅馬旅遊時，看到那麽多古迹廢墟，他就想，爲什麽這麽輝煌的帝國就變成廢墟了呢？他就去探求背後的原因，然後花了很多年時間寫了這本書。

　　如果中國人解釋這個事情，就會說這是天意，是周期使然。西方人是不相信什麽周期的，他就去軍事政治這些方面找原因，最後，讓羅馬垮掉的其實是腐敗問題。我比較喜歡這種思維方式，這種去探索背後真正原因的態度。

　　問：我們看到歷史上那些偉大的經濟學家，都是大思想家，亞當·斯密、熊彼得、哈耶克等等，他們的工作最後都是爲了捍衛人類的自由和幸福。那麽你作爲經濟學家，是爲了探索事情背後的因果，追求純粹的知識上的樂趣麽？

　　謝：我就希望中國人的錢不要被騙走就好了。中國人都有貪小便宜的心理，在房地産、股市不是都這樣嘛？看別人賺一點，我也想賺，結果辛辛苦苦攢的錢轉眼都沒了。中國人好不容易才富了點，我就希望他們能把自己的錢看好，不要被騙走。

中國式「毒債」

黃元山



中國樓市的長遠泡沫化勢不可當，因為中國在走所有先進國家貨幣政策的舊路──樓市資產升值，是因為鈔票貶值。另外，因為整體經濟貨幣化，譬如說，農村土地未來或可做按揭，於是一些還沒有量化的實物，成為可量化的貨幣等。但短期而言，中國去年的天量印鈔救市行動，卻有後遺症。

賬外融資加劇波動

中國去年9萬億元的新增信貸，估計絕大部份去了所謂的城市投資公司（城投）。中央有錢，但地方政府資源不多，差不多一半稅收是靠賣地所得，為了有錢投資基建，地方政府於是成立「城投」，把土地抵押到城投，讓城投用這些土地抵押拿到銀行貸款，再透過城投去投資基建。

這個安排，使地方政府的實際負債透明度減低，隱藏實際槓桿率，有點像美國金融海嘯前非常流行的Off-Balance-Sheet Financing（賬外融資）。

沒有人知道城投實際上拿了多少銀行貸款，但一般估計約8至10萬億元（也有人估計達24萬億元），其中絕大部份是用於基建投資。8至10萬億元不是一個小數目，差不多是GDP的四分之一。

這個結構本身不會造成金融風暴，正如「賬外融資」本身不會構成金融海嘯，樓市下跌才是主要原因，但賬外融資和城投一樣，透明度低、高槓桿和資產流動性低，萬一市況逆轉，這個結構便會加劇市場的波動性。

市況會否逆轉呢？可以從以下幾個方面看：

市況逆轉呆壞賬增

第一，城投拿到銀行貸款後，由於那些基建項目不是立即上馬，去年有不少貸款可能便被拿去炒賣房地產和股票。當房地產炒風過盛，開始影響民生，加深民間怨氣，中央便被迫出手打壓樓市。如果打壓成功，樓市開始降溫，銀行的土地抵押品價值下降，銀行便會Call Loans（貸款回收），城投被迫還錢，增加財政壓力，甚至要變賣土地資產去還債。但屆時房地產的成交和流動性已大大萎縮，造成惡性循環，有部份貸款便可能變成Bad Loans（呆壞賬，戲稱「中國式毒債」）。

第二，錢太多，於是有些基建項目可能是過份的、多餘的。如果是這樣，呆壞賬可能會在之後幾年出現，造成銀行跟城投虧損，甚至在此之先，銀行也可能為減低呆壞賬而提前Call Loans。

第三，地方政府跟城投劃清界線，使銀行減少對城投的信心，提前Call Loans。

當然，當市況逆轉，中央可透過行政指令阻止銀行Call Loans，甚至可以把所有城投的負債攬上身（只會把中央負債對GDP的百分比從20%增至差不多50%，仍大幅低於歐美等國）。中央有這樣的經濟能力及政治決心去解決問題，只是今年是「樓市宏調年」，城投在去年大規模出現，可能會增加今年市場的波動。

內房泡沫：十宗罪、Perspectives on China and Japan

畢老林


內房泡沫：十宗罪兩個views

憑《貪婪時代》（Devil Take the Hindmost ）聞名遐邇的錢塞勒（Edward Chancellor），堪稱「泡沫專家」，他為經濟泡沫列出的「十宗罪」，許多似乎都適用於中國身上。

1. 瘋狂的投資行為通常由急速的經濟增長開始
2. 市場對政府管治能力存在盲目的信任
3. 資本在經濟亢奮期不計效益亂投一通
4. 貨幣供應急速增長是金融體系變得脆弱的領先指標
5. 爆炸性增長無可避免會引起很多貪污問題
6. 固定匯率制度往往令利率處於不適當的低水平，為泡沫提供養分，經濟由是大起大伏
7. 信貸到了泛濫的地步，就是危機浮現之時
8. 道德風險是投機狂熱的一大特徵，市場相信政府不會容許掌管金錢的人出軌，任由不負責任的放貸行為發生
9. 在經濟繁榮期，金融結構往往在不知不覺之間呈現不穩
10. 壞賬通常都是有抵押的貸款，而且都與房地產相關。


政府能力靠得住？

錢塞勒的名言是泡沫可以事先看見和確認，就如幾年前，大部分指標都發出美國房地產出現泡沫的警號，只是沒有太多人願意相信。

現在大家所說的中國泡沫，一般都是衝著房地產市場而來，到底內房有沒有泡沫，其實爭議不大，因為中國政府幾乎默認風險的存在。然則，中國房地產泡沫會否如美國般大爆破，變成另一場經濟災難？又或者，市場對中國政府的信任，是否盲目無理？說白一點，就是中央的執政能力，你信不信？

大摩羅奇（Stephen Roach）選擇答案A：「信」。他認為，北京政府會極力阻止資產及信貸泡沫擴散至實體經濟，與日本在上世紀八十年代要同時處理股市及房地產兩個泡沫，千頭萬緒政策紊亂，背景並不一樣。

曾與羅奇「同一屋簷下」的謝國忠選擇答案B：「不信」，繼續其慣性唱淡作風。Andy認為，中國房市泡沫由「政治驅動」，地方政府為了追求GDP增長，不惜為房地產市場推波助瀾，樓市泡沫最終會在2012年爆破。

有趣的是，當錢塞勒提到泡沬第二宗罪來自對政府的信任時，似乎忘了他講的是怎麼樣的一個政府。不是美國，不是日本，而是中國﹗聯儲局實行量化寬鬆政策，希望銀行向實體經濟拆出信貸，實情卻是絕大部分銀行還在為手上壞賬發愁，寧願水浸也不願借錢給中小企﹔反觀中央，要銀行放水多少就多少，不然如何創造去年9.6萬億元人民幣的天量新增貸款？在這個封閉的經濟體，政府不代表真理，但其強而有力的控制手腕，卻足以令任何政策立竿見影，要收要放，彈性比自由市場體系大得多，正如它有能力叫所有主業非房地產的央企撤出這個板塊；至於限制置業按揭成數，更加易如反掌。

唯一管不了的是「心」，全國十三億人口，要有和諧社會，更重要及難度更高的是管理人民的預期，諸如通脹預期、樓價預期……。中央正在一步一步出手，且看能否阻止錢塞勒的預言成真。

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SCMP Monitor


The trouble with taking a long-distance perspective on China


Many in yesterday's audience - which consisted largely of locally based investors - were rather more sceptical about the mainland's apparently robust economic health.

Top of their list of worries is the financial soundness of China's 8,000-odd UDICs, or urban development investment corporations.

Akin to the ITICs - international trust and investment corporations - which wreaked such financial havoc in China a decade ago, UDICs are companies set up by local governments to circumvent restrictions on their borrowing.

Typically, local governments inject land into local UDICs, which they then use as collateral to borrow from local banks.

Over the last year these investment companies, which have also been likened to the highly leveraged special purpose vehicles set up by Western banks to shift subprime assets off their balance sheets, have run up bank debts estimated at anywhere between 8 trillion yuan (HK$9.1 trillion) and 11 trillion yuan to finance local government-sponsored infrastructure projects.

According to Victor Shih at Northwestern University in the United States, those debts could reach 24 trillion yuan by the end of this year.

The UDICs have been instrumental in ramping up mainland land prices over recent months, as rising land prices boost the value of their collateral, allowing them to borrow more.

Much of the money borrowed is then not used to fund genuine infrastructure projects, but instead is ploughed into ever more speculative property developments. But fears of a crunch are mounting as the central government moves to cool overheating in the property market.

Tighter credit conditions and falling property prices will eat into the UDICs' cash flow, eroding their debt service capability. Meanwhile, declining land prices will undermine the value of their collateral. The inevitable result will be a sharp increase in bad loan levels, especially among the local banks which have lent most lavishly to fund new projects.

Quite how big the problem will be is uncertain. Ratings agency Standard & Poor's believes bad loans could rise by as much as 2.7 trillion yuan, pushing non-performing asset levels close to 8 per cent and wiping out the capital bases of many smaller banks. Analysts at Nomura warn that in a worst case scenario 12 trillion yuan of loans could turn bad pushing non-performing asset ratios to 20 per cent and necessitating an urgent government bailout of the banking system.

Most observers believe the government's balance sheet is in a healthy enough state to cope with the resulting increase in official debt levels without too much difficulty. Even after a bailout, Beijing would have a lower debt level than most developed world governments.

But there is another problem. A banking crisis followed by a fresh bailout will further delay financial system liberalisation. At least some of the bad assets will remain on the banks' books restricting their ability to fund productive new investments. Meanwhile, both deposit and lending rates will remain regulated while credit will continue to be directed towards state sector concerns. The upshot will be inefficient capital allocation and the continued financial repression of private sector companies and ordinary consumers, making it much more difficult to rebalance the economy towards domestic consumer demand.

As a result, it is hard to see how China will be able to maintain high growth rates while boosting domestic consumption.

But then maybe you have to be an eminent professor of economics with the benefit of a long-distance perspective to understand that.

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Warnings for China in a dusty old book on Japan


"The world today stands at the brink of a depression that could equal or surpass that of the 1930s. The huge US trade deficits that have powered world economic growth cannot continue. At some point the United States must run a trade surplus, which means a swing in its accounts of roughly US$400 billion. If the world economy is not to come to a grinding halt, other countries must pick up this slack. With the world's second largest economy, China is the prime candidate; hence the incessant demands from Washington that China stimulate its domestic economy."

The paragraph above sounds depressingly familiar. It could have been lifted from any number of books, position papers or newspaper commentaries on the US-China relationship written over the last couple of years.

It could have been, but it wasn't.

In fact it was written in 1988. All I've done is switch the target of the original writer's complaints from Japan into China, and double the size of the swing needed to bring the US trade balance into surplus from US$200 billion to US$400 billion.

The paragraph in question is taken from the 1988 best-seller Trading Places: how America is surrendering its future to Japan and how to win it back by former US trade negotiator Clyde Prestowitz.

But although Prestowitz's book is now more than 20 years old, its themes will be instantly recognisable to today's readers.

At the time, the US seemed destined for terminal decline, its position as the world's number one economic superpower threatened by a newly assertive Japan.

Directed by a powerful central government keen to promote strategic economic sectors and insulated from competition by protectionist barriers, Japan's corporations were rapidly hollowing out America's defenceless manufacturing industries, running up a huge trade surplus with the US in the process.

Meanwhile, with the fragility of the US model exposed by a shattering financial crisis - the Black Monday stock market crash of 1987 - Japan was fast achieving financial dominance over the US too.

Giant Japanese banks were snapping up stakes in leading Wall Street leading institutions, and the US government was becoming increasingly reliant on Japanese purchases of Treasury bonds to fund its budget deficits, prompting fears of further financial disaster should the Japanese stage a buyers' strike.

The United States look[s] ever more like a developing country. It imports high technology and capital from Japan and, aside from airplanes... exports to it mostly commodities, such as logs and soybeans, Prestowitz complained.

Before they were even half way through his book, readers were left in no doubt that the American economy was doomed, and that in the 21st century the US would be little more than a subservient colony, dominated by an increasingly prosperous and powerful Japan.

Except of course things didn't go according to Prestowitz's script. What he had interpreted as Japan's unstoppable economic rise was in fact a gigantic bubble. Within three years of the book's publication, the balloon had burst, plunging Japan into a slump it is still struggling to escape 20 years later.

利之所在 中港樓市難壓

信報財經新聞 社評



本報「冷熱財庫」專欄昨天以〈大國總理、小城財爺、高樓價同束手〉為題，比較中港兩地「話事人」最近不約而同宣稱壓抑樓市，但都有不知從何入手之嘆。過去政府要冷卻樓市只會在香港發生，內地要為經濟降溫，通常都針對菜籃子，管制肉價菜價米價，從來沒有聽過要打壓樓價！內地跟香港看齊，要向樓市過熱現象開刀，反映出中國近幾年富裕階層不斷壯大，他們對置業改善居住環境有強烈需求，把中港兩地要同時冷卻樓市的現象相提並論，可做的文章甚多。

但是，說政府對高樓價束手無策則明顯跟事實不符，不要說事事都可以管的中國政府，即使號稱大市場、小政府的特區建制，政府一樣擁有不同手段足可把樓市調控得貼貼伏伏，問題只在於決心，及經濟結構是否令政府願意對樓市痛下殺手。以香港為例，董建華先生年代提出的八萬五房屋政策一度令樓市土崩瓦解，即使港英時期政府也先後在按揭成數、調整印花稅以至由政府興建居屋及各種方法津貼市民買樓上成功令樓市降溫；但由始至終，香港政府都不願（也不會）對樓市作過度壓抑，因為房地產市場的收益是本地公共財政主要來源，過去如此，今天亦然，這是我們在今年預算案公布時政府煞有介事聲稱要為樓市降溫、但因利之所在我們認為政府僅會喊口號而不會做實事的根本原因。真要令樓價回落，特區政府可以從土地和物業供應入手，也可以從徵稅、按揭以至在買賣手續上施加各種規限，務求令供應增加、轉手成本上升，樓市投機客衡量成本效益和風險之後，自會因應收歛。問題是，特區政府為什麼要這樣做？

同樣道理，總理溫家寶聲言對蝸居感同身受，一再向人民保證會管好樓市，但房地產涉及地方政府的主要收入來源，其他如銀行、稅收部門等都因樓市壯旺而成為得益者，它們是否真心願意協助中央政府整頓樓市？即將召開的人大政協兩會會議現在盛傳會成為內地調控樓市的分水嶺，即政府會在兩會期間再次加強力度，嚴厲整頓樓市，但成效如何，沒有人可以提供肯定答案。

中國政府調控樓市始於零五年四月二十八日，國務院推出「加強房地產市場引導和調控的八條措施」（即所謂國八條），但市場觀望一段短時間後，樓價繼續上升，國八條形同虛設。到了零六年五月十七日，國務院再推出國六條，以穩定樓價為目的，加強中小住宅和廉租屋的供應，但結果仍然無效，地方政府繼續高價賣地、招商引資，而銀行系統則向大型發展商繼續提供巨額放貸；結果，樓價不跌反升。

眼見樓市一浪高於一浪，而中東杜拜的地產泡沫終於在去年爆發，國務院於是在去年十二月十四日，及今年的一月十日再推出國四條和國十一條，從過去要鼓勵、促進房地產發展，改為以調控政策為主，強調要「壓房價、抑投機」，首次提出要實施差別化的住房稅收政策和信貸政策，並要規範中央企業在房地產市場的投機行為。國務院對整治樓市的決心不可謂不大，而且出台政策一次比一次嚴厲，但為何樓市愈壓愈升？是因為政策太溫和？還是地方政府、發展商、參與物業市場的央企及眾多利益團體陽奉陰違，抵制政府的調控措施，令內地樓市始終無法冷卻下來？

兩會期間，不少政協和人大委員準備以提案方式要求政府進一步壓抑樓市，有民意掙腰，政府自然可以放手推出更嚴厲的措施，其中國土部據說會加強與證監會、銀監會的協調，對準房企土地融資環節，聯手加以對付。我們一直認為，以房地產作為政費主要來源的模式，即使在香港也衍生出諸多後遺症，如果全國都效法香港，其對內地民生、金融系統以至社會穩定都會造成無可估量的風險，對此政府不可能袖手旁觀；我們向來認為內房股風險大，原因正在於此。

最後的探戈

謝國忠



　　通貨膨脹會終結中國的房地産泡沫，大部分房地産的收益，會落進政府的腰包。毛利中，開發商大概能拿到四分之一。但是，這些錢會再被用來買地。


　　“我還能做什麽呢？我的工廠都不賺錢，只能把錢投到地産裏，”寧波一位企業家如此回答我對他資金配置的質疑。

　　“投機房地産，我最多虧30%。要是市場不行了，我大不了把房子給銀行。要是炒股票，一不小心就會虧70%-80%。”

　　當我問他爲什麽不持有現金，他回答道：“我朋友買的房子，去年還是一萬一平米，現在已經兩萬了。銀行利息太低。我要趕上我朋友。”

　　這並不是一個孤例。最近，我幾次去浙江，不停地有企業家給我講類似的故事。工廠不賺錢了。工人難找，每月2000塊包食宿都不好找工人。五年以前，這樣的待遇有的是人搶著幹。原材料成本雖然比2007年低，但還至少是五年前的兩倍。最糟糕的是，海外訂單越來越少，客戶還不停砍價。現在企業太多，訂單太少。

　　地産商不過是政府“打工仔”

　　資本從製造業流出，進入房地産，是吹大當前中國地産泡沫的主因。2008年股市大跌。一年時間裏，A股從2007年11月的高點跌去四分之三。此後的上漲，只是熊市反彈，還不是牛市。當前看多股市的說法，不過是絕望的人希望股市反彈，因此，不停鼓吹樂觀情緒。看多的言論網站上到處都是。有些網站看起來像是沒有醫生的精神病醫院。

　　房地産市場是最大的秀場。今年主要房地産市場的銷售收入可能會突破4萬億，超過全國財政收入的一半。大部分房地産的收益，會落進政府的腰包。土地出讓金和各種稅費要占到房地産銷售價格的一半以上。毛利中，開發商大概能拿到四分之一。但是，這些錢會再被用來買地。雖然中國政府的財政收入分爲很多類，但其中大約一半和房地産相關。中國的財政情況和1997年的香港很像。這就是抑制房地産泡沫如此困難的原因。

　　伴隨著美元走軟，房地産市場從2002年開始復蘇。當時，海外華人希望購買中國的物業，以減少美元資産。這成爲是市場復蘇的一大推動力。和海外華人聯繫緊密的沿海城市是第一波受益者。2005年末，當美聯儲將利率提高到4%之上時，中國房地産牛市戛然而止。第二波房地産牛市，則由銀行貸款推動，特別是住房抵押貸款。房地産公司在香港融資，以及外資進入房地産，也是第二輪房價上漲的重要推手。省會城市則受益匪淺。

　　當土地儲備和分散佈局受到股市青睞時，上市的房地産公司以及獲得外資支援的房地産企業，在省會城市掀起一輪拿地潮。他們的資金既支援了經濟增長又製造了房地産需求。從某種意義上來說，金融企業也幫著推動了地産復蘇。不過，房地産企業現在都希望能在香港把股票變現。中國的房地産市場現在還是一個賣得動的故事。他們都希望在最後的清算到來之前，變現離場。

　　當前這一波房地産牛市從2009年3月開始。這更多是由中國自己政策造成的。疲軟的美元只不過幫著阻止資本外流，使資本盈餘推高資産泡沫。在中國買房的外國投資者，經歷了次貸風波之後，已對地産泡沫避之惟恐不及。事實上，這一波房價上漲的時候，海外投資者都在抛售。

　　這輪周期中，我看到三種信奉不同理念的購房者：

　　第一類：政府不會讓房價下跌

　　多數購房者都屬於這一類。這些人是中高收入人群，收入是全國平均工資的2倍或更多。他們對高房價一直難以容忍，並等待正確時機購房。他們歡迎全球危機，因爲這是難逢的房價調整機遇。不過，房價沒有下跌。這使他們確信，政府不會讓房價下跌。這類人的邏輯就是，儘管房價高還是要買房，因爲價格會漲得更高。這類人是天量抵押貸款增加的主要推動力量。2009年，他們主要集中在3月至8月買房。到目前爲止，房地産價格屢創新高，這類人賭對了，他們賬面上已經有利潤了。

　　第二類：政府最喜歡房地産開發商

　　在這場危機中，一個朋友評價說，政府最喜歡房地産開發商。危機初期，大多數房地産開發商都拴在一根繩上。他們杠杆很高，其主要資産 —土地不斷貶值。在正常市場經濟中，出現這種情況，房地産開發商很快就破産了。但是，國有銀行提高了房地産開發商的信貸額度，以支撐他們的流動性而不管他們淨資産狀況如何。然後，鼓勵購房的信貸優惠出臺使得抵押貸款大幅增加，刺激房地産銷售快速增長。房地産開發商都獲救了。

　　其他行業，從鋼鐵、媒體到零售，都面臨從未有過的困境，現在也還未恢復到2007年的繁榮。其他行業從這次教訓中明白了，房地産行業總是獲利的。因此，每個人都想成爲房地産開發商。但是，由於房地産開發是資本密集型行業，很多沒有足夠資本的人就成爲房地産投機者，希望這些利潤有一天能讓他們變成開發商。

　　第三類：錢將不值錢

　　通脹是熱門話題。通脹預期使得人們增加銀行存款。這與通脹趨勢是一致的：高收入人群消費的商品和服務，價格上漲最快。同樣的商品和服務，在歐洲或香港價格更低，哪怕是中國製造的。這就是爲什麽富人最害怕通脹。“無論房價怎麽跌，我還有這套房子，但是現金價值可以變成零。”有人如此表白，他爲什麽不持有現金。

　　無論人們是如何做出繼續購房或持有眼下房産的判斷，其最終推手都是通脹預期。並且，價格上漲勢頭似乎證實了這種預期。在上一個資産周期，我觀察到，沒有什麽能像資産價格上漲那樣讓人們更樂觀。在市場上漲時，大多數看空的投資者不會堅持他們的觀點超過兩周。在有效市場，價格上漲可以使用未來的錢。但是，中國房地産價格上漲是市場化現象嗎？更不用說，這是有效市場現象嗎？

　　中國不缺土地。每年土地供應量足夠滿足城市化增長需要。非正式資料顯示，在過去四年已經出售的房屋中，很可能三分之一是空置的。3%的租房回報率支援這個故事。目前，租房回報率很可能跟由於租戶日常居住導致的損壞成本差不多，這就是說，租房和閒置對屋主沒有差異。

　　能夠解釋房價上升趨勢的就是投機需求了。關鍵問題是，爲什麽投機需求如此龐大並且持久。主要原因是地方政府在背後支援。無論何時市場變冷，地方政府支援允許開發商惜售，並且不用擔心來自銀行的壓力。因此，市場下行時，銷售量幾乎爲零。這裏的市場表現爲，只有一個賣方，並且沒有流動性約束，並且市場只能保持最低價格。由於最低價格被不斷擡高，還在等待的人們受到懲罰。這種市場行爲使投機者確信，他們應該儘早買，並且自己的杠杆率越高越好。

　　投機可以持續下去，前提是投機者仍能獲得大量便宜的資金，並且，當市場轉冷時，地方政府可以繼續減少供給。因爲地方政府可以通過多種渠道從銀行借到資金，它們抵抗市場的耐力也由銀行流動性決定。因此，只要貨幣供給持續快速增長，保證銀行流動性充裕，房地産泡沫就會一直持續。

　　通脹後年成大患

　　只要未面臨通脹和匯率貶值壓力，一個國家可以印出它想要數量的鈔票。對於發展中國家來說，當美元疲軟，通脹就成爲麻煩。當美元堅挺，本幣貶值壓力就成爲貨幣政策的掣肘。

　　例如，印度和俄羅斯正經歷兩位數通脹，而它們的貨幣兌美元走強。兩個國家都在升息但速度很慢。幣值穩定給它們解決通脹的時間。

　　當美元走強，發展中國家總是經歷貨幣危機。20年前，拉美國家曾出現過這種情形。10年前，亞洲和俄羅斯也曾出現過。當發展中國家面臨貶值壓力，在美元疲軟時，通常資産泡沫隨之而來，到那時，儘管經濟不景氣，它也不得不收緊貨幣政策。這種痛楚常常無法忍受。讓我們看看，這個遊戲在中國如何結束。

　　投資者常犯的一個錯誤是，認爲經濟快速增長意味著資産價格上漲。這個觀點有兩個問題。首先，經濟快速增長，即使是在有效率的市場，也不會支援資産價格無限上漲。因此，經濟增長只能支撐資産價格上漲到一定水平。這個水平可以用各種估值方法計算。當價格超過一定水平，價格應該下跌，即便經濟增長已經被充分地認識到。

　　其次，高速的經濟增長通常和資本分配低效率聯繫在一起。儘管經濟發展成功，投資者也不會有高回報。他們的錢補貼了這一方市場的資本形成。以日本爲例，其股市和房市價格比30年前低，但是，今天的日本經濟規模更大了。韓國和臺灣資産市場也是一樣。

　　我認爲，通貨膨脹會終結中國的房地産泡沫。從根本上來說，通脹是貨幣現象。比如，中國的貨幣供給增幅是30%，而名義GDP增幅爲5%。這中間的差異某一天就會以通脹的形式顯現出來。貨幣增長和通脹之間的遲滯由各種原因決定。當原材料和勞動力供給充裕、産能過剩，通脹就會滯後很長時間。過去十年，中國的情況就是如此。但是，今天的情況已經變了。

　　中國的勞動力供應已經趨緊。通常我們認爲，由於農村存在巨大的富餘勞動力，勞動力供給過剩在中國將長期存在。但現實並非如此。其中的原因非常複雜。我會專門寫一篇文章，討論這個問題。但是，不可否認，中國的工資水平正在上漲，特別是不熟練工人。

　　資源品價格，譬如油價和銅價，已經漲到上世紀90年代平均水平的兩到三倍。雖然過去三個月它們的價格很平穩，但是，過往漲價造成的通脹壓力並未被完全消化。此外，資源品的價格在今後兩年內還會繼續上升，進一步推高通脹壓力。

　　産能過剩仍是抑制通脹的防火牆，但已經不像過去那樣堅不可摧。原材料價格的上漲，減少了製造環節在製成品附加值中的占比。比如，鐵礦石和焦炭目前占到鋼鐵成本的四分之三。鋼鐵行業的産能過剩對鋼鐵價格影響並不大。鋼鐵價格很大程度上由原材料價格決定。

　　資本從製造業流向房地産給“通脹棺材”上敲下了最後一根釘子。由於極低的利潤水平和不斷上漲的房地産價格，製造業公司正在減少投資。長期來看，産能過剩對通脹的抑制會不斷減弱。

　　對中國而言，通脹已經是一個問題。政府用來控制價格上漲的行政手段可以減弱通脹的勢頭。但是，類似於上世紀90年代的那種高通脹，一定會再次出現。到2012年，通脹將成爲一個嚴重的問題。有兩個原因會導致房地産泡沫破裂。首先，由於通脹是全球性的，美聯儲將會把利率升到5%以上，這將使熱錢流出中國。其次，爲了對抗通脹並阻止資本流出，中國的利率水平將會高於美國。

　　2012年，地産泡沫終將破滅。

中國式次貸危機

向松祚



中國式次貸危機即將爆發，或者說已經爆發！

當國人還在慶倖自己沒有感染美國次貸危機之時，當國人還在津津樂道嘲弄美國“愚蠢”地製造了次貸危機之時，當國人似乎還在“驕傲”地宣稱自己金融監管非常謹慎、非常“偉大”之時，中國式次貸危機和金融危機卻正在悄然降臨神州大地。

樓市有多麽瘋狂？泡沫有多麽嚴重？可能只有上帝才能給出準確答案。然而，凡夫俗子之日常觀察，足以讓人驚心動魄。且不說各地“帝王”如雨後春筍，層出不窮；且不說幾乎所有樓市開盤之日，排隊選號人潮洶湧，盛況超乎想象；且不說各地樓市銷量與日俱增，連創新高；且不說數之不盡的購房者採用貸款、典當等多種信用方式購房（北京數月來住宅典當業務增速高達80%）；單從那經濟學者善用的枯燥資料衡量，神州大地樓市之瘋狂早已創造了世界紀錄。

其一是租售比。北京平均租售比高達1：546，最高達到1：700，上海租售比高達1：500，深圳租售比高達1：480。全國主要省會城市平均租售比超過1：300。租售比乃是衡量樓市投資收益之指標。1：500之租售比，意味著假若依靠出租賺錢，平均需要45年才有望收回購房資金（損失利息不算）。其二是投資或投機比例。全國主要城市購房人群，以投資或投機爲目的者，比例達到46%。北京、上海、深圳等一線城市，投資比例遠超50%。投資或投機氛圍，早已籠罩中國樓市。其三是房價與收入之比，屢創新高（房價收入比，乃是假設夫妻雙方皆能賺取平均工資，且希望購買100平米之平均價格住宅）。北京房價收入之比超過20，上海爲18，深圳爲16，正常水平應爲6-8.（美國房價收入比平均約爲4-6）。其四是房價漲幅與GDP漲幅之比（更準確指標應該是房價漲幅與人均收入漲幅之比）。此比例北京超過5倍，上海超過7倍，深圳超過6倍。

《福布斯》將中國樓市列爲全球第二號泡沫；日本人驚呼上海房價是東京房價的8倍（依照房價收入比計算）；副部級幹部坦言自己買不起房；社科院報告說85%中國人無力購房；人民銀行調查報告說70%受訪者認爲房價太高；人大財經委副主任深入各地考察之後，斷言樓市泡沫不容忽視；頭號房産企業萬科掌門人王石宣稱樓市泡沫嚴重，並快速向中小城市蔓延；上海地産商說房價高得連地産老闆都心驚肉跳；中央政府多個部門短短10天頻繁出手，試圖壓制房價飆升；總理接受新華社專訪，坦言部分城市房價過高引起中央高度重視﹍﹍排山倒海般的資訊，全部指向一個最簡單的結論：中國樓市價格暴漲難以爲繼，樓市泡沫將很快破滅。

陽光之下沒有什麽新鮮事。所有資産價格泡沫都建立在一個最美好的期望之上：房價會永遠依照我們的想法漲上去。當年赫魯雪夫諷刺美國霸權總有一日會衰敗，說了一句青史留名的話：樹長不到天上去。然而，所有參與資産價格泡沫盛宴狂歡之人，絕不會相信赫魯雪夫的忠告。即使相信樹不會長到天上去，也不會相信擊鼓傳花的最後一棒會落到自己頭上。那是金融歷史上著名的“大傻瓜”理論，誰也不會相信自己是那個最後倒楣的“大傻瓜”。“大傻瓜”理論製造了美國次貸危機和金融危機，同樣的理論必將製造中國式的次貸危機和金融危機。無數普通百姓爲美國次貸危機承擔嚴重後果，同樣，無數中國百姓將要爲中國式次貸危機和金融危機承擔巨大損失！納稅人最終要爲銀行壞賬或國企損失買單，無數百姓最終要忍受通脹剝奪他們的收入。

我們要問：誰該爲中國式次貸危機和金融危機負責？去譴責數以千萬計的“大傻瓜們”嗎？去怪罪房地産開發商的唯利是圖嗎？去呵斥爲開發商和購房者提供貸款的銀行嗎？去找海外熱錢或投機者來做“替罪羊”嗎？儘管各有各的愚蠢或過錯，他們卻是依照經濟原則在行動，賺錢、避險、投機、投資，無可厚非，無法指責。

樓市泡沫真正的罪魁禍首是錯誤的宏觀政策和經濟發展策略。錯誤至少有三：其一、相信製造資産價格泡沫或虛擬經濟泡沫，乃是刺激真實經濟或實體經濟復蘇之不二法門或靈丹妙藥。於是乎，各主管部門或各地方政府，紛紛直接或間接將股市樓市興旺當做經濟復蘇的“晴雨錶”，將房地産當做支柱産業，將賣地收入當做“無盡寶藏”；其二、爲實現上述目的，放任貨幣信用天量擴張。全年信用擴張近10萬億，史無前例。明明知道大量信用沒有流入到實體經濟亦在所不惜，天天看到“地王”蜂起亦熟視無睹。其三、放任國有壟斷企業不務正業，“肆意妄爲”，憑藉幾乎“零成本”的天量信貸馳騁疆場，製造泡沫，風光無限。遙望今日神州，高調爭奪地王之衆多壟斷國企，幾乎無一不是財大氣粗，橫沖直闖，待到將來泡沫破滅，血本無歸之日，它們就會坦然向政府伸手救助，國有銀行將坦然將不良貸款剝離。“用他人的血汗賺自己的金錢和榮耀”，何樂而不爲呢？

不幸的是，那些掌管宏觀經濟生殺大權的“權貴”們，很少會搭理經濟學者們的勸說或警告。美國次貸危機和金融危機爆發之後，經濟學者飽受指責和嘲弄，說他們壓根兒沒有推測到金融危機。其實不然，冷靜客觀之人應該承認：早在格林斯潘剛剛肆意擴張信貸之時（2001年），美國就有許多學者高聲警告資産泡沫必將到來，但格林斯潘們充耳不聞，最終釀成大錯。

回望神州，早在今年一季度，面對令人瞠目結舌的天量信貸擴張，筆者和其他好些學者就明確無誤地推測：中國虛擬經濟和真實經濟必將嚴重背離，資産價格必將重新出現嚴重泡沫，泡沫一旦破滅，就是金融危機。然而，執意要以資産價格泡沫來刺激真實經濟復蘇的“大人們”，似乎長時期對泡沫論或背離論都是嗤之以鼻。讓他們想不到的是，驚天大泡沫會飆升得那麽迅速和猛烈，迫使他們再也不能坐視不管，儘管誰也不想背上製造和“戳破”泡沫之駡名。

當然，宏觀經濟政策（尤其是貨幣信貸政策）之錯誤所製造的樓市泡沫和股市泡沫，真正可怕的後果是經濟結構和收入分配結構的進一步嚴重失衡，它們給經濟整體和社會公平所造成的損失和衝擊，無法估量。

向高房價宣戰 - 序

時寒冰



高房價根源、危害及解決之道

　　高房價問題，近年來已經成爲一個舉國關注的焦點問題。當許多人爭論房價“到底該不該漲”、“漲多少”這類與自身利益息息相關的問題時，曹建海先生卻突破利益的羈絆，用系統的研究，爲公衆打開了一扇直擊根源和癥結的窗。

　　高房價下的房地産業在拯救中國經濟嗎？高房價中的暴利被誰攫取了？誰是高房價的真正推手？公衆爲何因爲住房問題承受著如此巨大的壓力？這一系列問題的根源在哪里？又如何解決？

　　曹建海先生在這本書中，都一一做了詳細的解答。

　　曹建海先生認爲：“高房價下的房地産業不僅不能成爲拉動國民經濟增長最主要的動力，而且必將成爲中國經濟復興的最大障礙。”

　　其依據是：首先，高房價損害了居民消費福利。在高房價下，出現了一些人住不起房甚至租不起房的局面，影響了一批城市年輕人的創業熱情；在高房價下，工人的工資即使上漲，也失去了改善生活的意義，他們不得不拿出其中的一大部分應付房價或租金的上漲。

　　的確。中國內需屢拉不動，成爲困擾中國經濟可持續發展的一個死結，高房價起的副作用是顯而易見的。在許多城市，買一套房，相當於吞噬掉一個中等收入家庭幾十年的全部收入。他們哪里還有能力消費？至於那些按揭貸款者，在長達10年、20年、30年甚至更長的時間內，背負著沈重的還貸壓力，平常不得不節衣縮食，高房價透支了他們未來幾十年的消費能力！再加上社會保障機制的不健全，因此留下的巨大缺口仍要由他們來填補，內需還怎麽拉動？

　　許多專家、研究者、房地産開發商，常常根據我國居民收入增長的速度來論證高房價的合理性，但他們有意無意地忽略了：民衆收入的提高並不意味著購買力的同步提高。因爲，社會保障的不健全蠶食了民衆相當一部分購買力，更何況，民衆收入的增長速度要遠遠滯後於房價的漲速。

那麽，這些年來，民衆爲高房價、開發商和地方政府的暴利（前者賣房、後者賣地）付出了多大代價呢？1998年至2009年，最保守的估計也超過10萬億元！相當於2.5個“4萬億救市計劃”。倘若這些資金不被既得利益集團掠奪，中國的內需何以長期萎靡不振？

　　可想而知，當這些鉅額利潤集中在開發商和地方政府手中的時候，對民衆購買力的蠶食作用是顯而易見的。中國內需屢拉不起，中國消費對GDP增長的貢獻率遠遠小於發達國家，也與此有關。財富向少數人集中的結果，是貧富差距的拉大和中國消費能力的下降。

　　曹建海先生從中國産業競爭力的角度，進一步論證了其觀點。他認爲：“高額的房價使産業資本投資其他産業的收益率下降、風險加大，迫使産業資本投向利潤高、技術門檻低的房地産業，或者直接將資本投入樓市，而這將會造成更大的泡沫。高房價推動的高工資勢必推動商品價格的虛高，將使中國製造業步香港地區的後塵，失去國際競爭力。即使世界經濟復蘇，中國産品的出口也將失去擴張的機會。”

　　這一觀點是非常具有前瞻性的，不僅指出了現在的問題和隱患，更預言了未來的危機與困境，如果瞭解日本房價泡沫破滅後的慘狀，就不難理解曹建海先生預警的真誠與可貴。

　　凡是過於倚重房地産業拉動的經濟體，幾乎都經歷過崩盤的慘狀，中國難道會成爲唯一的幸存者嗎？

　　至少，從尊重客觀規律的角度出發，我們更應該提前解決問題、消除隱患，而不是在豪賭中逐漸喪失自我修正的機會。而這也正是曹建海先生向高房價宣戰的意義之所在。在人們聽慣了房地産的重要作用之後，曹建海先生的觀點所飽含的，不僅僅是研究者所具備的良知和勇氣，更是他對於民族經濟未來的展望與預言——這何嘗不是一種大愛？

　　那麽，是什麽因素在推高中國的房價？

　　答案是：過於倚重房地産，商品房一枝獨秀，形成了牢不可破的壟斷。

　　在發達國家，開發商供應的住房在整個住房供應體系中所占的比例，一般都在25%左右，而保障性住房或者帶有保障性特徵的住房，則占比非常高。比如，美國帶有保障性質的住房，占了整個住房供應體系的80%。而在新加坡的整個住房供應體系中，保障性與帶有保障性的房屋占比高達97%。新加坡政府規定：占住戶總數3%的富人由開發商提供住宅，收取很高的土地出讓金，入住後收取高額物業稅；而對占住戶總數80%的中低收入者，提供由政府控制戶型和房價的房屋；同時，對占住戶總數8.5%的困難戶，供應由政府補貼的60-70平方米的房屋，對占住戶總數8.5%的特困戶，出租42平方米左右的房屋，每月僅收十幾新元房租。新加坡設計的這種住房體系，既很好地解決了國民的住房問題，也能有效避免房價的失控——其實，在這種大背景下，商品房的漲跌已經無關大局。

　　而在當今中國，由於經濟適用房被架空，廉租房許多地方政府沒有動力建，城鎮居民自建房被禁止，導致整個城鎮住房供應體系的90%以上被商品房所佔領——商品房占比之高，全世界找不出第二個。商品房一手遮天，正是中國房地産市場的壟斷地位牢不可破，房價持續上漲，民衆爲住房問題深切憂慮的根源。

　　一些與既得利益集團爲伍的學者認爲，中國房地産業與近60個行業息息相關，倘若房價下跌，將影響中國經濟的復蘇，因此，他們喊出了諸如“買房就是愛國”這樣的口號。問題在於，中國房地産業對其他行業的拉動作用，在房價下跌至接近民衆購買力的階段，不是體現得更明顯嗎？恰恰是高房價導致的購買力的下降，嚴重抑制了房地産的積極作用，使得房地産業成爲民族經濟發展的障礙。

　　曹建海先生對那些荒謬觀點的駁斥非常有力。他認爲：“我國各種自建房、集資建房、單位建房的欲望很高，也完全有能力建房；中低收入群體對於獲得政府保障房的期望很大；農村集體宅基地建設小産權房銷售的願望也很大；地震災區災後重建家園的願望很大。但是由於體制的限制，除災後重建外，上述有效住房需求則牢牢地被我國的土地管理和建設開發管理體制禁錮了；保障房建設政策的執行則被限定於‘不會衝擊商品房市場’的原則下，將保障房建於偏遠地帶，並且定價水平越來越接近於商品房。可見，與其不惜毀壞未來銀行體系拯救房地産商，不如通過體制調整疏導居民住房消費的需求，同時爲銀行體系建立房地産信貸危機的‘防火牆’，于國于民更爲有利。”

　　曹建海先生一針見血地揭穿了所謂房地産拉動中國經濟發展的神話。他指出：“從房屋形態的最終層面看，剔除土地位置引起的價格差異，商品房和經濟適用房在使用價值上並無任何不同，差的是後者不能爲地方政府和房地産開發商提供不勞而獲的暴利。由此看來，以商品房投資爲絕對主體的房地産開發業所創造的GDP，本質上是通過排斥居民自建、單位自建、政府保障性住房等形態而獲得的不當得利，不僅對城鄉居民消費，而且對農工商等經濟實體發展，都形成了嚴重的透支。”

結論是，政府應大力發展保障性住房、非盈利性或微利性住房，同時爲開放居民自建房、集體土地房屋平等流轉等創造條件。這些住房同樣會拉動近60個行業的發展。並且，民衆購房的支出大大減少，有利於民衆財富的積累，當然也有利於支援他們在其他領域的消費。

　　房地産定位的調整，不僅有利於民生問題的解決，而且，困擾中國經濟多年的內需不振問題也將迎刃而解。


投機盛行的中國房地産業

　　真正有良知、有責任感的學者，絕不會出賣自己的靈魂，人云亦云，也不會奴顔婢膝，以討權貴歡心、換取蠅頭小利爲終極目標，而是以民族利益、以大局爲出發點，研究、分析問題，指出問題的癥結並提出中肯的建議。

　　曹建海先生對於中國房地産市場的研究，充分展現出一位專業研究者嚴謹的精神。

如果說商品房一枝獨秀是推動中國房價畸形上漲根源，那麽，又是什麽力量在推波助瀾？答案是：投機。

　　投資盛行是中國房地産市場的一大特色。

　　開發商在中國被披上了最耀眼的光環，一些大學生以他們爲學習的榜樣，而在曹建海先生看來，中國的開發商本身就是一個投機群體。早在2006年，曹建海先生在接受《工人日報》採訪時就指出：“中國的房地産開發商是中國最大的倒賣商、皮包商和中間商，房地産開發經營則是一種沒有任何社會價值的企業模式，應該取消。他們倒賣的是土地、資金、房屋建設活動、成品房屋等。”中國當前的房地産開發企業並不是一個真正意義上的企業，它們壟斷了住宅開發的組織管理功能，而這些功能本來應該由政府或者至少由政府設立的事業單位來承擔。曹建海先生的觀點，炸雷般地引起全國輿論一片譁然。

　　事實正是如此。我國的絕大部分開發商自己並不建房，也不會建房。在我國房地産産業鏈條上，規劃由政府有關部門做，設計由設計單位負責，住房由建築企業建造，開發商扮演的只是“中間人”或“皮包商”的角色。在我國，許多被人當作明星吹捧的開發商，不過是投機鑽營之徒，他們中的一些人通過購買高文憑，豢養職業文人，編織歪理邪說，自擡身價，欺騙民衆。

　　開發商作爲一個龐大的投機群體，其投機性不僅體現在其功能上，更體現在其自有資金嚴重不足方面。從資金來源上來看，許多開發商的自有資金寥寥無幾，主要通過讓建築企業墊資（向建築企業轉嫁風險和成本）、預售房（向購房者轉嫁風險和成本）、直接貸款或假按揭（向銀行轉嫁風險和成本）等方式，來維持經營。這種投機性，造成了一系列的社會問題。比如，農民工工資拖欠問題絕大部分就集中在建築領域，而追根溯源，大部分仍是開發商導致的，開發商讓建築商墊資爲其蓋房，然後拖欠建築企業的工資，導致建築企業被迫拖欠農民工工資。

　　開發商作爲中國最大的皮包商，其投機性樹立了一個惡劣的典型。

　　曹建海先生通過研究發現，在國外房地産業中並不存在這麽多基本上不做任何物質勞動和增值服務的房地産開發商，美國最大的四家房地産開發商都是建築企業。他說：“這些大型建築開發企業基於核心能力的要求，也可以把現場營造業務外包，保留建築設計、建築標準、質量控制、房屋銷售、不動産金融等核心業務。由於美國的土地是私有制，建築開發商不可能從購置的土地中發掘出什麽價值，所以美國最大的房地産建築開發企業每年獲得的利潤，拿到中國只能算是微薄的水平。而中國房地産開發公司的組建方案是有問題的，我們從中既看不到建築，更看不到房地産金融。開發公司只賣房子，成爲了一個不折不扣的貿易公司。”

　　既然開發商的作用僅僅是一個皮包商的角色，爲什麽不能取消這一環節，而由居民自己當自己的開發商呢？這正是曹建海先生深入思考的問題。

　　開發商是所謂住房市場化改革或者政府轉嫁住房保障責任之下誕生的一種畸形兒。如果大力建設保障性住房，如果允許並鼓勵自建房或合作建房，就可以壓縮開發商提供的商品房空間，可以壓縮其暴利。在這兩種情況下，開發商雖然還存在，但其壟斷性、其暴利因素則被壓縮，促使其發生質變，它這時已經不再是現實意義上的開發商。這種做法實際上是借鑒了農村居住問題的解決模式。衆所周知，我國農民居民在政府沒有花錢的情況下，就解決得很好，而農村的人均收入不足城鎮居民的三分之一，就是由於自建房的作用。

　　既然整個房地産領域的源頭就是由投機群體組成的，那麽，投機性購房在房價上漲中的推波助瀾作用也就不難理解了。

　　在中國，投機性購房佔據著相當大的比例。《深圳藍皮書：中國深圳發展報告(2007)》顯示，深圳的投機性購房占到了58.42%。也正因爲這一點，每當房貸政策收緊，中國的房價就會下跌，而房貸政策放寬，中國的房價就會上漲，原因是，前者導致了投機性購房行爲受到抑制，而後者則受到鼓勵。

　　2009年上半年房價的飛漲，充分證明了這一點。誠如曹建海先生所言：“由此在各地出現了一些炒家一次購買幾十套房子甚至上百套住房的現象，而且都能夠獲得銀行的優惠支援，從而在很大程度上推動了房價上漲。這就是目前我國房地産市場的實際狀況。由於二手房市場銷售高度潤滑，一手房信貸投放與二手房高度潤滑相匹配，就成爲當前房地産市場再次火暴的主要助推力量。相比於2007年，這一輪房價上漲來勢更猛。如果說2007年可以稱作房價兇猛，這一次簡直就是瘋狂了。瘋狂的根本原因，就是大規模的信貸投放。”

中國房價趨勢和房地産的未來

　　既然投機性是中國房地産的主流，那麽，投機行爲也必然會影響到未來的房價走勢。

　　曹建海先生指出：“我認爲研究房地産問題，應主要研究的是房地産市場的供求關係及其價格，包括作爲供給的房屋存量和增量（新竣工房屋和期房），也包括作爲需求的居民家庭支付水平和信貸條件，當然對價格的研究也非常重要。從房地産開發業的角度看，投資和投機性購房也屬於需求層面，但從社會角度分析，這些需求實際上仍然停留在供給層面。例如投機性購房，考慮到其目的在於加價轉售，實際上屬於房屋的分銷環節；而房地産投資的實現手段主要是出租，更接近於房屋的零售環節。”

　　顯然，投機性購房行爲，與自住性購房行爲有著本身的區別，前者購買的房屋，在伺機湧向市場，一旦人們對未來房價上漲的預期發生改變，這些囤積在投機客手中的房屋，就會與新建房屋一起投向市場，在瞬間加大市場供給。而就全世界範圍內來看，這種過程往往與房地産泡沫的破滅過程相一致。

　　問題是，房價泡沫一旦破滅，中國能夠承受由此帶來的後果嗎？

　　對此，曹建海先生亦有深入研究。他指出：從全世界來看，很少有地區，泡沫破裂了還能夠再起來，唯一的例外，可能就是中國的香港地區。香港這個地方，政府不徵稅，主要通過土地拍賣給開發商來獲取財政收入，對房地産投機的放任，使香港地區擁有了全球最貴的房地産，大部分家庭傾其一生，甚至都買不起一套房屋，只好依靠申請政府的“廉租房”解決居住問題。

2008年全球金融危機，香港的房價曾經回落40%，但是2009年又上漲了30%，還是遠沒達到2008年回落前的水平。香港的房地産泡沫之所以屢爆不破，主要是因爲政府的供地模式。我們內地的房價泡沫在2008年初破裂後，在各項政策刺激下彌補了巨大泡沫上漏洞，還開始繼續吹大。形容這種房價暴漲最貼切的一個詞，應該是“詐屍”。爲什麽呢，就因爲本來應該是死的，卻又復活了；但是，因爲是死的，早晚還是要露出原形的，因爲只是一具“屍體”。我堅信，這個“屍體”很快還是會倒下的。

　　作爲有責任感有良知的學者，應該提前看到危險並及時發出預警。曹建海先生的觀點，在受到開發商等既得利益集團抨擊乃至詆毀的同時，也受到一些專家的呼應。2009年初，經濟學家、中國人民大學黃衛平教授說：“在這個世界上凡是靠房地産拉動的國家，結果沒有不是崩盤的，世界老大美國靠房地産拉動經濟結局是崩盤；世界的老二日本靠房地産拉動經濟結局是崩盤；世界經濟中間早已把中國的房地産列爲崩盤之列……凡是這個地球上靠房地産拉動經濟的國家結局都是崩盤，尤其當房地産和金融緊密結合成爲一種金融衍生工具時，不崩盤那簡直就不是經濟。”

　　儘管天量信貸資金的注入，暫時維持了房價的堅挺，但是，很難持續。曹建海先生指出：信貸政策畢竟不能決定一切，因爲它畢竟只是一個短期宏觀經濟政策。房價是否應由信貸政策決定呢？從短期上看是，從長期上看則不是！從長期看，房價水平及其走勢，是由大多數城鎮居民的購買能力和承受能力決定的。就是說，房價是否爲大多數消費者所能承受，是決定房價走勢的根本因素。如果普通居民不能承受，那麽對於每月還需付月供的投機客來說就必然難以高價轉手賣掉。即使他們有機會轉賣給其他投機客，但下游的投機者則可能成爲最後的“埋單者”。可見，如果大多數消費者都無力承接現有的房價水平，那這種房價上漲的局面早晚會出現反轉。

　　而且，支撐中國房價的人口紅利正在消失——在渾然不覺中，中國的人口結構正在發生變化，並將在2019年出現根本性轉折。我們可以透過每年的《全國教育事業發展統計公報》看出其中的變化，感知到未來住房消費人群的轉折：

　　2008年與1996年相比，全國小學數量從64.6萬所減少到30.09萬所，減少了34.51萬所，減少一半還多——減少了53.4%！招生人數，從2524.66萬人，下降到1695.72萬人，減少了828.94萬人；在校生從1996年的13615萬人，下降到2008年的10331.51萬人，減少3283.49萬人。

　　小學生數量及小學學校的快速減少，是我國計劃生育政策的必然結果，這意味著，我國的人口結構正在發生在巨大變化。它對房價的影響將是深遠的。我國實行“一胎”政策後出生的孩子，正在替代計劃生育前出生的人口成爲住房的剛性需求者。人口結構的這種變化無疑將直接影響到人們對未來房價的預期，而這種預期又將直接對人的消費、投資行爲構成影響，並傳導到現實的房價當中去。

　　而且，我國正在逐漸步入老年社會，由於社會保障體系不健全，1980年後出生的獨生子女一旦成家，將面臨著上養四位老人、下養孩子的雙重負擔。這種負擔也將對未來的住房購買力構成直接制約。同時，獨生子女結婚後，在未來某一時刻也將繼承雙方父母現有的房産，一套自住，其餘的一套或多套住房則推向市場。這也將影響未來的房價走勢。當然，80後獨生子女的住房消費觀念也值得關注。如果他們對住房品質提出更高要求，對住房更新換代（這僅限於有購買力的獨生子女一代），會對高品質住房價格構成支援，其原有住房則推向市場，從而，加劇住房價格的分化，即中低價房比高品質住房的價格更脆弱。

　　因此，曹建海先生得出的未來房價將大幅下跌的結論，並非憑空而來，而是有著系統的理論和完善的資料作爲支援的。

　　當然，我們絕不能靜等房地産崩盤的到來，那樣所産生的破壞力太大——這種擔憂也正是曹建海先生大聲疾呼的根本原因。曹建海先生的努力，是要表明一種態度：應該在當下，就對房地産問題進行深入的反思，提前解決問題、消除隱患。

　　衣食住行原本是生活的必需品，而在中國，在某種程度上，住房已經成爲一種“崇拜物”。許多人找物件，已經不再是單純地尋求愛情，還有房子，他們希望愛情背後立著一棟像樣的房子，如果房子特別優秀，哪怕人不那麽優秀甚至不優秀，哪怕缺少愛情的內涵，也能在角逐中勝出。當人們攙扶著房子走入婚禮的殿堂，我們不能不感歎，房子在頑強地改變著人們的生活。不少大學生，渴望的不再是實現某個宏大的理想，而是擁有一套房子。房子取代理想成爲終極目標的一個重要組成部分。最能代表一個民族未來發展動力的群體迷失了……

　　在鋼筋水泥的叢林中迷失的不僅是愛情和理想，還有企業的價值觀。遍數各個行業，能夠像房地産這樣帶來暴利的，即使說不上絕無僅有，也可謂鳳毛麟角。於是，不少企業放下自己的業務，投身到房地産開發行業當中去。那些沒有能力做房地産開發的中小企業，則停下自己的業務，將資金大量投入到房地産領域炒房。當房子被提升到“崇拜物”的地位，我們不能不承認一個現實：一個民族，正在住房問題中迷失或沈淪。翻翻近年來我們的經濟發展資料，除了房地産，還有什麽？

　　當西方國家把高科技、軍工、汽車、金融、電影、農業、金融業、服務業列爲支柱産業時，如果我們仍然停留在依靠蠶食民生、降低民衆幸福感的房地産業來發展經濟的程度，我們這個民族保持經濟可持續發展的源動力又在哪里？

　　是到了認真傾聽曹建海等有良知和社會責任感的學者的聲音，還房地産業民生本質，實現房價理性回歸的時候了。

中國地產謎局：治標容易治本難

畢老林



「寓禁於徵」弄巧成拙

在奧巴馬上月訪華期間，老畢曾提及北京清華大學經管學院客座教授Patrick Chovanec發表於《大西洋月刊》的近作〈九色中國〉（The Nine Nations of China），不知大家是否還有印象？此君本身是賓夕法尼亞大學沃頓商學院經濟學博士，但有私募基金背景，實戰經驗豐富，跟一般象牙塔學者大不相同。讀Chovanec的文章，尤其關於中國資產市場的分析，往往有意想不到的收獲。

內地最近連番出手壓抑房地產泡沫，且多管齊下，部分措施針對「圈地」成本、矛頭直指勇於投地卻不事建設的發展商；部分則以增加置業成本、降低炒賣物業誘因為本。從內房股的反應來看，中央每出一招，投資者對內房股的熱情便冷卻一分，但市場情緒是一回事，措施是否對症下藥卻是另一回事。

內地本月出台措施，個人住房轉讓營業稅徵免時限，明年起將由二年恢復到五年，意味二手房交易的「稅務優惠」下月便告終止（個人購買不足五年的非普通住房若對外銷售，國家將重新開徵全額5.5％的營業稅），目的顯然是透過行政手段遏止非自住用途物業買賣，藉此打擊樓市炒風防止泡沫。

然而，在Chovanec眼中，「寓禁於徵」雖無可厚非，但向二手房轉讓埋手，方向卻大錯特錯，結果只會弄巧成拙適得其反。在早就由周刊改為月刊的《遠東經濟評論》（該刊影響力雖所剩無幾，但仍有不少專家學者刊載文章發表意見），Chovanec半年前已針對內地「物業稅」問題，以〈中國的地產謎局〉（China's Real Estate Riddle）為題，發表了一些頗具前瞻性的見解。老畢在此摘其精髓而錄，希望能在熟悉內地房市的讀者中起到拋磚引玉之效。


措施錯配鼓勵空置

中國政府「落錯藥」，原因有三：一、內地的「物業稅」以二手房轉讓價值為開徵基礎，非像西方國家那樣，以物業估值為依歸。由於閒置住房完全沒有成本，內地的稅務結構等於變相鼓勵物業空置；二、內地居民投資渠道本就不多，加之過去十多年房地產市場從未經歷如股市一樣的大起大落，內地人因此視置業為保值╱增值的有效手段，意味投資需求遠超實際自住需要，房價無法真正反映供求。官方數據顯示，內地去年底未售房產庫存較2007年增加32％，至9100萬方米，但跟過去五年投資者購入後任其空置的房產總和五億八千餘萬方米相比，以「小巫見大巫」亦不足形容；三、與西方國家甚至香港比較，內地的二手房市並不活躍。在美國，今年上半年二手與一手住宅買賣比例高達13.45（每十三點四五宗二手買賣才有一宗一手成交）；香港的比例為7.25。反觀內地，全國比例為0.26（每四宗一手成交才有一宗二手買賣，跟港美二手成交量數倍甚至十數倍於一手買賣反其道而行）。即使在一線城市，比例最高的上海亦只有1.56，深圳和北京則分別為1.35和1.3。

按照以上幾點略加分析，遏止內地樓市泡沫的「正途」應是加重空置成本，像西方國家般根據物業估值每年徵稅，也許是可行辦法之一。如是者，當局既可懲罰住房「囤積」行為，又可將操控於投資者手上的供應重新引導至二手市場。

Chovanec的話等於說，內地壓抑樓市炒風只求治標不謀治本，且措施「錯配」，收緊二手房轉讓營業稅，對利用市場替房價尋求合理水平不僅沒有幫助，反會形成阻力。然而，從另一角度看，內地樓市泡沫源於投資者對「磚頭」保值╱增值的信心，在市場上有更佳的投資替代品出現前，房地產應沒有崩潰之虞。中國地產之所以是「謎局」，原因大概在此。

明年下半年房地産市場進入調整期

陶冬



《21世紀》 從宏觀經濟角度，哪些因素推動了今年房市重回繁榮？繁榮背後主要的風險表現在哪些方面？從消費心理的層面，通脹和資産價格上漲預期對於房市的供需結構産生了哪些影響？

陶冬：流動性泛濫是房市急速進入繁榮的首要原因。席捲全球的金融危機，使各國央行採取了史無前例的貨幣刺激政策，釋放出巨大的流動性，中國也不例外。同時，儘管中國也受到了全球金融危機的打擊，但是影響程度比美國和歐洲輕許多。中國的銀行體系仍很健康，資本金並沒有受到重創。中國的銀行借貸意願強烈，寬鬆貨幣政策所産生的乘數效應遠比歐美國家高。

第二，政府的房地産政策出現了一百八十度轉變。金融危機下，政府對房地産由打壓轉爲扶持，政府對房地産市場的優惠政策，使開發商和消費者受益，更穩住了市場情緒。

第三，在房市緊縮時期受到壓抑的剛性需求在今年初得到一次性釋放。中國消費者的借貸杠杆並不高，個人財富沒有像歐美國家那樣遭到摧毀。所以當房市轉暖時，民間的高儲蓄開始流入房地産領域。

以上因素共同導致了房價走高和交易量上升。並且，人們對於通貨膨脹預期也爲已經過熱的房地産市場火上澆油。泡沫永遠是自我繁殖的，在資産升值預期下，越來越多的資金追逐超額利潤。今年以來我國的M1不斷飆升，表明定期存款在搬家，進入金融資産的投資和炒作中。


《21世紀》：近日，部分銀行開始收緊房貸優惠政策。如何看待各銀行收緊房貸的動因？這是否會引發房貸優惠政策的全面撤出？目前政策的不確定性對於房市和消費者會産生怎樣的影響？

陶冬：銀行收緊二套房貸款審核標準這一現象，不要把它過度的政策化。銀行作爲商業性金融機構，對於貸款要風險自負，所以銀行隨著形勢的需要調整房貸的政策，這是自然的現象，符合市場原則。房貸的收緊，也是中國退出超寬鬆貨幣政策的一部分。二套房貸款優惠的收緊，對於部分買家會産生一定的限制作用，但單靠這些並不能阻止房地産炒作之風。目前在一些城市，五成以上的住房購買根本就不需要房貸，房貸政策收緊對於這部分投資需求影響不大。房貸收緊的影響可能更多體現爲買房者心理層面上的壓力，這也是造成今年夏季房屋成交量下降的原因之一。儘管政府沒有講什麽，實際上各銀行的房貸發放標準都在收緊。

房地産業對於中國經濟具有舉足輕重的作用，是拉動經濟儘快復蘇的一個重要渠道。儘管政府明年將採取措施回收流動性，並且在房地産政策上變得更審慎，更中性，但是目前還看不到全面打壓房地産的迹象，因爲房地産的全面下滑完全可能導致中國經濟二次探底。目前在政策上，“控”的意思大過“調”。


《21世紀》：周小川日前表示，中國的資産泡沫問題並不如一些經濟學家所說的那麽嚴重。假定政策保持不變，房市在今年底至明年的發展趨勢將會如何？關於房價，哪些標準可以用來判斷泡沫的嚴重程度？

陶冬：今年年初，剛性需求占商品房銷售的較大部分，在那時企業和個人還抱著現金爲王的思想，持觀望態度。當然，剛性需求和投資需求比例量化區分有困難，但根據對房屋成交額的觀察，投資需求在過去幾個月中有大幅上漲。今年下半年成交量有所下跌，不但反映了房價過高，而且表明一手房供給出現斷層，可售房源大幅下降，這一瓶頸估計在今後幾個月還會繼續影響房市供需，甚至刺激房價出現新一輪明顯上漲。我認爲今後幾個月房價還得漲，但是明年下半年隨著新房源的推出和利率的上調，房地産市場進入調整期的可能性在增加。

無獨有偶，美聯儲的前總裁、貨幣委員會成員米什金（Mishkin）也于近日在金融時報發表署名文章，題目是“不是所有的泡沫都是危險的”。關於目前的資産價格是否存在泡沫，的確仍有爭論的空間。在資産價格方面，我們沒有一個類似於CPI這樣的計量標準，無法通過科學的指標進行判斷。當前全球經濟復蘇面臨的問題，表現爲資産價格上升太快，其本質是流動性泛濫。房價、股價的上漲，反映了資金成本過度低廉。美國在格林斯潘時期，格林斯潘幾次提到不要輕言資産泡沫，減輕了對於資産泡沫的警惕，忽略了美國經濟急速杠杆化的趨勢，也放鬆了對銀行信貸行爲的監管，最終導致了次貸危機的爆發。這對中國有很強的借鑒意義，我們不能忽略資産價格上升帶來的風險，要警惕重蹈美國的覆轍。有沒有資産泡沫這個問題可以爭論，但是央行在這個問題上表態，還是慎重一點好。


《21世紀》：土地供給有限是制約房地産業發展的重要因素。一些專家提出的解決之道是加快城市化進程。中長期看來，房地産業的供需前景如何？房地産業的調整與發展，對於中國經濟結構的改善會産生哪些作用？

陶冬：今年和去年，開發商買地的面積有所下降，一方面是由於08年的調控政策使開發商受到打壓，另一方面是由於土地價格飆升，開發商們對於高價搶地持審慎態度。但這並不代表土地沒有賣出去，因爲在土地市場上進了一股新的生力軍——央企。根據我們的統計，在今年三季度有92塊“地王”，其中70％是央企標到。所以判斷土地供給，不能光看開發商拿到多少地，要看土地供應了多少，土地供應數量是在增加，不是在減少。

儘管我國的耕地面積有限，但是潛在可供應的住宅用地，在今後的供給空間是廣闊的。隨著城市化的進程，越來越多的住宅用地可以被開發出來。因此，土地供應並不是一個無法逾越的障礙。中國房地産的根本問題不是土地供應少，而是土地供應價格太高，這勢必推高住房的價格。而地方政府的利益又與地價有千絲萬縷的聯繫，這就超出了經濟學的供需和價格分析的範圍。想要真正把房價拉下來，必須想辦法在土地和地方政府的財政收入和經濟利益之間建一道“防火牆”。這一點做不到的話，中長期來看，房價將會進一步上升，也許有一天會升到所有人都買不起的地步。

中國：不要重蹈格林斯潘覆轍

陶冬



在今年前九個月，中國的銀行總共貸出8.7萬億人民幣的新增貸款。如果將這些貸款換成面值1元的紙幣首尾相連地鋪路，這筆錢足夠從地球到太陽繞八個來回。如此規模的信貸擴張，不僅在中國歷史上前所未有，在有資料記載以來的世界經濟史上亦無出其右。

中國目前在做格林斯潘本世紀初所做過的事。在IT泡沫破滅之後，爲了制止美國經濟陷入通縮和衰退，時任美聯儲主席的格林斯潘將利率降至歷史最低水平，大舉擴張信貸，用過度的資金流動性催生出房地産泡沫。房價的飆升“製造”了財富，“製造”了信心，消費於是大升，經濟空前繁榮，格林斯潘繁榮的奇迹就此誕生。接下來的故事大家都知道，格林斯潘以一個更大的泡沫來舒緩前一個泡沫的破滅，結果釀出二戰後最嚴峻的經濟危機，歷史上規模空前的金融海嘯。耐人尋味的是，當年全世界都指望著美國將全球經濟拉出泥潭，於是格林斯潘的貨幣政策獲得了人們一致的掌聲。

這場金融危機來勢兇猛，曾經將全球金融體系推向了懸崖邊緣，資金市場一度斷流，銀行資本遭到重創，經濟信心逼近崩潰。非常時期採用非常措施，當然無可厚非。爲了對抗危機，多國政府和央行採取了果斷措施，向市場注入了天文數字的流動性，並大幅增加財政開支，及時拯救了金融體系和公衆信心。

在2008年第4季度，中國經濟也受到了全球危機的嚴重衝擊，出口驟降，民間投資停頓，GDP增長出現了近17年來罕見的滑坡。爲此，中國政府推出了激進的財政和貨幣政策，將經濟重新推回上升軌道，防範了金融風險，有利於社會穩定。筆者認爲，中國政府的救市方案是必要的、及時的，其效果可能也是全世界最好的。

如今中國經濟的內需部分多有恢復，資産價格部分、甚至已經顯現出泡沫的迹象。的確，經濟復蘇的根基不穩，但這主要是指出口部門以及出口産業就業的困難。對於來自歐美的出口訂單，中國自身的政策其實是鞭長莫及。從廠商的反饋和廣交會的簽約情況來看，即使是出口訂單最近也有明顯的復蘇迹象。

儘管中國經濟受到金融海嘯的波及，其所受的深層次打擊卻小得多。中國的銀行沒有大規模涉足美國的有毒證券，因此在中國沒有銀行危機，中國人的財富並未遭到毀滅性的摧毀，消費者的負債比率也不高。某種程度上，金融海嘯對中國的影響是信心受到震撼加上出口大幅度下滑，不過中國經濟的元氣並未大傷。

在經濟形勢上，中國與美歐並不相同。然而不一樣的病，卻吃同樣的藥、同樣的劑量、同樣的療程，自然可能吃出問題。

此次危機的一個重要之特點，是危機以金融爲主線，實體經濟因金融危機而受害。在美英等國，危機重創了銀行的資本金，導致銀行的金融仲介功能壞死，央行迫不得已推出量化寬鬆政策，以天量的流動性浮起經濟。

（這個觀點似乎值得進一步推敲，此次金融危機中，金融市場天翻地覆，金融機構受到了很大衝擊，流動性危機肯定是很嚴重的，但這是不是意味著目前的危機只局限在金融範圍呢？金融機構存在很多問題是不假，但美國也出現了消費者負債過高，儲蓄率過低，經常賬戶逆差高企等問題，甚至有經濟學家認爲，如Martin Wolf，消費者負債過高和金融機構負債過高只是全球失衡的微觀表現，也就是說此次危機與宏觀經濟基本面有很大的聯繫，經濟失衡當然是危機的深層次原因，但是這是另一個話題。我在這裏要講的是，銀行失去了金融仲介功能，迫使央行用超常規的流動性來救經濟。中國的銀行願意貸款，而中國的央行還是用超常規的政策來救市，這就引出了我們下面的故事。從這點上說，目前的危機和實體經濟關係可能很大，而非不大。這點從G20會議著重討論的兩個主題也可以看出，一是金融監管改革，二是全球經濟的再平衡。這些很重要，但不在本文的討論範圍之內）

中國並沒有銀行危機，中國的銀行並不像它們的西方同行們那樣惜貸，可是中國的央行也用天量的流動性去浮起經濟，於是中國出現了遠較歐美更嚴重的流動性泛濫和資産價格暴漲。

廣義貨幣供應量（M2）等於基礎貨幣發行量乘以貨幣周轉速度。在歐美各國，央行大幅增加了基礎貨幣發行量，但由於銀行惜貸，貨幣周轉速度下降，兩者相抵銷使得M2保持穩定。但中國在基礎貨幣發行量大增的同時，銀行也在拼命貸款，貨幣周轉速度也是上升的。
這場危機的另一個特點是，央行超寬鬆的貨幣政策並沒有使消費物價指數明顯上漲（至少目前還沒有），卻已帶動金融資産價格的急速上揚。仔細想來這並不奇怪，由於銀行的金融仲介功能仍未恢復，央行在經濟下行周期的經濟政策工具在歐美各國失效。

央行的降息政策無法通過銀行的貸款擴張使實體經濟受惠，於是就業復蘇、消費復蘇遠落後於資産價格復蘇。央行不得不將流動性通過金融市場曲線轉向實體經濟，於是帶來金融資産價格的狂漲。

經濟已經進入到二十一世紀，但是經濟學依然停留在二十世紀。人們可以通過消費者物價指數（CPI）來衡量消費物價的上漲趨勢，通過生産者物價指數（PPI）來估量生産成本的變化，經濟學家卻沒有創造出金融價格指數（FPI）來衡量金融資産的過熱程度。衡量指標上的缺陷，製造出判斷上的盲點，就像靠體溫計無法判斷有沒有患胃潰瘍。今天經濟所面臨的，恰恰是金融資産價格失控。由於銀行信貸沒有流入實體經濟，民間投資復蘇緩慢，失業問題嚴重，産能過剩嚴重。如此情況下，消費物價難有大漲，可是金融資産價格卻在流動性驅動下飆升。金融資産價格超前上升，是一個全球性的現象，但是在銀行願意借錢的中國則表現得尤其突出。不過央行的注意力全部放在消費物價上，對於金融資産價格的警惕便顯得不夠。

經濟學中只有CPI沒有FPI，爲政治家們提供了便利。在政治家的眼中，民意和社會穩定才是最終決策的歸依，只要消費價格相對穩定，便可以將政策的全部精力放在拯救經濟、穩定社會。這種情況下，政治家的手很自然指向了頗低的CPI，而有意無意地貶低了金融資産通脹的重要性。

但在筆者看來，金融資産價格的通脹與消費物價的通脹一樣會使得經濟發展變得不可持續。資産泡沫化除了會造成金融風險和租金成本等顯而易見的問題外，還會導致産生産業空洞化。企業一年辛苦所賺的利潤，還不如在股市、房市炒一把的所得。長此以往，實業資金自然流入金融虛擬經濟。在金融資産通脹預期高漲的時候，政府有通過“有保有壓”將資金送到實業企業手中的想法，筆者認爲這是緣木求魚。既然炒作投資賺錢遠快過實業投資，那麽銀行貸款送到企業不過是多經一道手又回到股市、房市。

中國的銀行，不借錢給中小企業、出口企業，鉅額資金全部砸向基建（後面再談）和國企。在政治任務的層壓下，銀行恨不得用槍逼迫大企業借錢。企業手頭滿是現金，卻又找不到適當的出路。工業需求改善緩慢，産能過剩嚴重，所以企業投資意欲不高。銀行定期存款利率頗低，所以儲蓄也不是辦法。向前看，通貨膨脹的陰影越來越大，持有現金可能隨時蝕本。於是現金投向了土地和房地産。這是一個相對容易做出的決策，既可以抗通脹保本，又無需因萬一決策失誤而負上政治責任。

在今年第三季度，各地總共有92塊土地以天價競投成交，其中70%的“地王”被央企投得。某家巨型央企，在九月份一口氣買下上萬套住宅，準備出租牟利。央企蜂擁進入房地産，是中華人民共和國歷史上前所未有的現象，是超低利率和異常貸款行爲的直接産物，是流動性泛濫的折射，更是經濟出現産業空洞化的先兆。

但是從國家戰略層面上看，央企進入房地産業顯得十分奇怪和不和諧。央企的定位應該是一批在國計民生中具有戰略意義的龍頭企業，享受著國家政策上的支援和獲得資源（包括信貸資源）的特殊待遇，意在保障經濟安定、打造國家的核心競爭力。不知投資房地産能提高中國的什麽國際競爭力？推高地價又在保障哪門子的經濟安定？難道央企炒地皮是成了國家戰略？

在天量的流動性簇擁下，筆者認爲今後幾個月房價還得漲，甚至可能大漲，不過購買力已經由上半年的用家主導向投資主導轉移。近乎零的儲蓄回報和超低的貸款成本，正在製造出一批的熱錢。幾個月前現金爲王，今天則是現金恐慌。儲蓄沒有回報，通脹似乎快來了，從溫州炒房團到央企財務公司，熱錢成爲推動房市的主力。中國狹義貨幣供應量（M1）增長率的垂直式上升，顯示出銀行儲蓄活性化，出現這種現象的原因只有一個——準備投機炒作。

近來房市出現價升量跌的現象，有人據此認爲房價過高導致投資者入市審慎。筆者對此不以爲然。新盤開出幾個小時內被搶購一空的“盛況”，比比皆是。價升量跌的真正原因是新盤推出的明顯減少。

整個房地産業在去年面臨現金流危機，房子滯銷，政策又吹冷風，所以地産商幾乎沒有造新房。今年上半年市場轉暖後，開發商拼命賣樓套現。直到5月下旬，開發商才意識到房市升溫是真的，不過此時庫存房源已被處理過半了。待售房源在市場最惡劣的時候曾經相當於22個月的銷售量，如今待售房源僅能支援4-5個月的銷售。

針對房市的熾熱行情，許多地方加強了對第二套住房按揭貸款的限制。這個政策對財力有限的市民也許有一定作用，但對買房主力的熱錢則影響不大。據筆者所在公司的抽樣調查，近來上海等城市的房屋交易中有60-70%根本不作按揭貸款，而是直接以現金交易。這是流動性泛濫的結果，是超低存款利率下儲蓄活性化的表現，是非個人購房比率上升的反映。換言之，現在不遏制流動性源頭，光靠行政手段未必能真正使熾熱的房地産炒作降溫。

“買房抗通脹”在普通市民中已經深入人心。“買房買地”在需求不足、産能過剩時，對企業來說也是比較保險、勿需負責任的決策。但資産價格預期已經形成，“儲蓄搬家”所帶來的衝擊可能遠大過人們的估計。

對於流動性過剩、資産價格暴漲，政府不是沒有感覺。降溫措施紛紛出臺，股市已經出現了明顯的回調，但央行在回收流動性上卻在按兵不動。這樣做有兩個原因：第一，經濟復蘇冷熱不均，內需回穩良好，資産價格急升，但是出口仍在困境中，就業壓力非常大。經濟學家看到的是流動性過剩和資産泡沫，而政治家看到的是就業不穩所帶來的社會隱患。第二，目前CPI壓力並不明顯，如何判斷金融資産價格是否進入泡沫狀況也沒有量化的指標來衡量。

如此環境下，貨幣政策變爲維持寬鬆信貸總量的同時，對貸款結構實行調整，有保有壓。儘量減少短期貸款，將資金導向企業，促進實業投資，讓實體經濟更多地受惠於目前的貨幣環境。不過筆者認爲此策略未必行得通。在市場需求未恢復之前將過多的資金交給企業，只會使它們轉手又將錢投入樓市、股市。産業資金投向金融資産，整體經濟“去實業化”，是目前筆者最大的擔心，而這也曾是1980年代日本泡沫的重大特徵。

用M2減去GDP和CPI所得的指標是衡量流動性過剩程度的一個常用指標。第三季度這一指標高達21%，是共和國歷史上所未見，也遠超過日本1980年代以及美國本世紀初的水平。中國今天的問題根本上就是流動性過剩，金融資産價格飆升只是它的表像。

有人指向銀行每月新增貸款的下降，以此認定緩慢的收緊銀根已經開始。筆者不同意此觀點。如果中國經濟是一隻茶杯，這杯子裏的水早已滿了，再添加1.5萬億或者4000億，都是溢出。銀行需要做的是貸款淨回收，而不是少一點新增信貸。同時，中國的利率水平應該正常化，提高存款利率，增加資金成本，唯有將資金的價格信號調到合理水平，資源才能得到合理的配置，資産價格才能回到合理的估值體系。

在目前的金融環境下，開發商捂盤是理性的，企業參與地産炒作是理性的，消費者將儲蓄搬離銀行是理性的，社會預期通脹重臨是理性的，問題出在政府的貨幣政策，出在它聽任流動性泛濫的態度。

這輪信貸瘋狂擴張，還留下了一個嚴重的隱患—城市投資公司。全國的基建熱中，中央政府的投入力度其實不大，多數基建專案由地方政府主催，由城市投資公司實施。城投的經營模式大體雷同：地方政府注入土地，城投用土地作抵押獲取銀行貸款，工程先上馬再談盈利。銀行究竟借給城投公司多少錢，中國人民銀行的摸底估計爲6.7萬億元，實際數目可能更高。銀行敢把貸款總額的四分之三借給城投，無非是看重國營企業、政府擔保、土地抵押。國企和地方政府擔保，其實是一回事。這些專案建設周期要3-5年，好專案起碼需要20年的運作才能回本，許多專案可能一直虧本。地方政府也許有一個政治承諾，但是它們自己也沒有錢（今年估計45%的財政收入來自賣地）。於是這些貸款的保險機制，全部落在土地抵押之上。問題是房地産不可能只升不跌，當中國房地産市場出現調整時，今天一塊值一億元的土地可能到時只值5000萬。

美國這輪經濟危機中，投資銀行的特殊投資載體（special investment vehcle，或SIV）對金融危機起到了關鍵的催化作用。危機前投資銀行的賬面都很漂亮，所有的衍生産品、有毒證券全都被劃入SIV的另類賬面。一旦房地産出事，SIV爆煲，投資銀行還是被燒得焦頭爛額，甚至釀成一場空前的、全球性的金融危機。筆者看來，如今中國的城投公司具有危機前美國SIV所有的特點：低透明度、超高杠杆、資産缺乏流動性），城投一旦出事，對銀行業和國家的金融穩定可能是災難性的。

在2001年IT泡沫破滅之後，格林斯潘用另一個泡沫去接住下行的泡沫。信貸擴張帶來了罕見的房地産熱潮，美國消費因此大熱。美國以一己之力，推動了全世界的經濟復蘇，贏得了一片掌聲。幾年之後，這場信貸狂潮最終引發了罕見的金融海嘯，幾乎摧毀了整個金融體系，國民經濟受到重創，筆者希望中國不被同一塊石頭絆倒。另外，美國有社會保障體系和國際儲備貨幣的發鈔權，這些我們沒有。

筆者認爲，中國的銀行發出了太多的信貸，遠超過實體經濟需要的信貸。這些信貸中有相當一部分沒有進入實體經濟。相反，金融價格的急升，將實業資金拉入金融虛擬經濟，甚至政府千方百計送到國企手中的“中長期貸款”，也被它們反手投回房地産。中國經濟已經出現上世紀八十年代日本泡沫經濟的種種迹象。

中國經濟是世界主要經濟中最早步出衰退的，中國的銀行有不同于歐美銀行的借貸意欲，中國較歐美更早地將貨幣環境正常化，合乎經濟邏輯的，也由此實際需要。及早、主動地收回流動性，有利於治理流動性過剩問題，有利於防範金融風險。儘早回收流動性，不代表無序地抽緊銀根，陷經濟於兩次觸底中，而是要有序的、漸進地將流動性水平、利率水平恢復正常。相反如果在貨幣環境正常化上一拖再拖，當資産價格失控時、當企業沈溺于投機活動時，政府再急踩刹車，到時可能造成對經濟更大的傷害。

泡沫驚夢

謝國忠



政府並沒有能力扭轉市場趨勢。然而，“政府不會讓市場‘跳水’”這一想法，在中國股市裏根深蒂固

　 中國股市和房地産市場再起泡沫，這是由於銀行海量貸款刺激，加上對出現通脹的恐懼共同造成的。我認爲，中國股市和房地産市場價值被高估了50％，甚至100％。這兩個市場很可能在今年四季度出現調整。

　　不過，在明年某個時候，兩個市場可能會再次爆發泡沫。美元再次轉強之日，也是美麗的泡沫破滅之時。嚴重的通脹將迫使美聯儲加息，或許會成爲擊碎泡沫的催化劑。

　　中國資産市場已成爲一個巨大的“龐式騙局”——價格完全靠升值預期來支撐。隨著越來越多的人和流動資金被吸入市場，價格被進一步哄擡，不斷驗證著人們看多的預期。於是，又有更多的人加入這場狂歡。然而，到沒有足夠的流動資金來喂飽這頭“野獸”之時，泡沫也就破裂了。目前來看，流動性還不構成制約因素。儘管上半年新增貸款達到7.4萬億元人民幣，但6月貸存款比例僅爲66.6％（去年12月這一比例爲65％），增幅甚微。這意味著，許多貸款沒有進入實體經濟，而是成了資産市場交易的杠杆。中國房地産市場與1997年香港的情況極爲相似。


泡沫隨美元起伏

　　中國資産泡沫源於流動性過剩，表現爲較高的外匯儲備水平以及較低的貸存款比例。美元疲軟和出口強勁，造成了中國流動性過剩的狀況。

　　雖然目前中國正在經受出口疲軟的折磨，但弱勢美元使中國得以大肆釋放其在過去五年內積聚的流動性，而不必擔心貨幣貶值的風險。

　　其實，預言泡沫什麽時候破滅並不難。當美元再次變得強勢時，流動性將會重重地擊破泡沫。

　　不過，很難講美元何時會轉強。自1985年“廣場協定”後，美元就迎來了熊市，並在十年後的1995年觸底。然後，就是七年牛市。目前的美元熊市始於2002年，從那時算起，美元指數（DXY）的價值已減少約35％。如果把上輪熊市作爲標杆，目前的熊市可能會持續到2012年。IT革命開啓了上一輪美元牛市，誰也說不准會不會有另一場技術革命，從而引領美元進入一個可持續的牛市。

　　當然，貨幣政策可以促成一個短暫而火爆的美元牛市。上世紀80年代初期，當時的美聯儲主席保羅沃爾克，用兩位元數的幅度加息，以控制通脹。從那以後，美元升值的進程十分艱難。目前的局勢與此類似。照此發展，幾乎可以肯定，中國資本市場和經濟將會“硬著陸”。

　　泡沫能維持多久，取決於政府的流動性政策。目前的泡沫，很大程度上是由政府鼓勵銀行貸款和超低的銀行間利率造成的。由於美聯儲實行零利率政策，加之美元疲軟，中國的外匯儲備水平很高，貸存款比例又很低，因此，造成流動性增加，將進一步擴大泡沫。然而，考慮到其他一些因素，可能會促使政府冷卻一下過熱的情緒。

　　如果政府盡其所能製造流動性，那麽，當泡沫破滅時，連挽救的“彈藥”都沒有了。如果那時全球經濟已經恢復，中國經濟或許會隨著強勁的出口“軟著陸”，但資本市場“硬著陸”是必然的。相反，如果全球經濟那時依然疲弱，依照我個人觀點，股市、房地産市場和經濟都將出現“硬著陸”。


虛妄的“泡沫無害論”

　　“走走停停”的方法可能會降低這一風險。政府先是掀起了流動性“巨浪”，然後想關上這個“水閘”。當流動性被完全吸收時，市場也將失去動力。一旦市場下跌到一定程度，政府可以引發另一波“巨浪”，使其再次煥發生機。這種做法，不但能夠保存“彈藥”，還能限制泡沫的規模，在泡沫最終破滅時，把危害降到可控範圍內。我覺得，政府可能會採用這一策略。如果今後幾年內全球經濟仍將下滑，我們或許可以看到，中國的股票和房地産市場每年都要來這麽一次大波動。眼前，這股向下的波動可能發生在“國慶節”前後。

　　很多人認爲，中國沒有泡沫。高資産價格只是反映了中國高增長的潛力。沒人能肯定地說,這到底是真正的資産繁榮，還是只是泡沫。

　　我對中國資本市場的現狀看法很明確：存在大量泡沫。泡沫的爆裂將給整個國家帶來極壞的後果。但由於很多人正樂在其中，政府不會先發制人，消滅泡沫。事實上，在政策決策層，許多人認爲，泡沫有利於經濟復蘇。在美元疲弱時，這一說法聽起來有些道理，因爲泡沫可以在經濟降溫時，帶來更多的流動性。當美元復蘇時，中國的資本市場，也許整個經濟，都將出現“硬著陸”。我希望，那些大力鼓吹泡沫的人，能夠站出來，爲造成損失承擔責任。

　　研究泡沫最基本的方法是看估價。評估房價，最重要的方法是衡量一下價格收入比和租金收益。目前，在全國範圍內，每平方米房價已經相當接近美國的平均水平。而美國的人均收入是中國城市人均收入的7倍。中國房屋每平方米均價，相當於一般人三個月的工資收入，這一水平也許在世界上都是最高的。

　　就我所知，現在，很多房子都租不出去。平均租金收益，如果算上那些租不出去的房子的話，真是低得可憐。無論從百姓的購買力，還是預期的出租收入看，中國的房價都高得離譜。有些人認爲，中國的房地産一向如此：房價越來越高。這是不對的。

　　中國房地産市場泡沫還有另外一面，即其在地方政府財政中所起的作用。土地銷售收入以及物業銷售帶來的稅收，占了地方政府財政收入很大一塊，因此，他們有很強的動力來刺激房地産市場發展。土地銷售往往被精心設計，以期重燃漲價預期。例如，那些以超高價格投標的土地，會被封爲“地王”。最近，“地王”往往被國有企業拍下。當國有企業借用國有銀行的錢，再通過土地競拍把錢還給地方政府，價格還有意義嗎？只不過是資金在政府的“大口袋”裏面滾來滾去罷了。如果私人開發商試圖跟著國有企業追漲土地市場，無異於自殺。


股市從無“救世主”

　　股市又處於最後的瘋狂。無知的散戶投資者都被上升的勢頭吸引。他們再次夢想一夜致富。和過去一樣，散戶投資者通常會賠錢，特別是現在剛跳進股市的那些人。最後的瘋狂往往不會持久。在中國，股市的轉捩點經常與政治日曆相關。散戶投資者普遍認爲，政府不會讓股市在共和國60周年大慶之前掉下來。短期內，這種信念會自我實現。從歷史經驗看，這一波上漲將在“十一”之前逐漸熄火。

　　“政府不會讓市場‘跳水’”這一想法，在中國股市裏根深蒂固。在格林斯潘時代，金融市場相信他總會在危急時刻出手“救市”。但在現實生活中，在大勢發生逆轉時，政府並沒有能力去扭轉市場趨勢。過去，中國股市大起大落，這表明政府根本無力阻止市場下跌。然而，這一虛構的信念仍然深深植根于投資者心裏。

　　有些政府智囊認爲，泡沫的害處也許沒那麽大。一個流行的說法是，在泡沫起來時，錢從一個人的口袋進了另一個人的口袋，只要錢還在中國國內流動，就不會産生什麽長期危害。這麽說的人，應該看看日本和香港，看看泡沫究竟如何不出境而造成了巨大的破壞。

　　在泡沫之下，資源被用於製造更多泡沫。這些資源將被永久性浪費掉。例如，商人再也不願意把精力放在實體經濟中，轉而投入時間和精力，從事市場投機。這意味著，未來的中國，將不會有具有全球競爭力的公司。儘管中國已經歷30多年的高增長，但很少有公司擁有全球競爭力。一連串的泡沫，可能是造成這一現狀的主要原因。

　　現在的年輕一代，對真正的工作興味索然，反而沈迷於股市投機。相對於每月領固定薪水，他們更願意看到自己持有的股票價格在一天內變來變去，然後開始産生幻覺，認爲自己能在股市裏面掙到大錢。當然，他們中的大多數人可能會輸得一無所有，然後，可能就會做出一些極端的舉動。如此造成的社會後果可能相當嚴重。


房市蜃樓

　　房地産泡沫通常導致經濟過熱。建築空置，代表著永久性損失。在中國，大多數人也許會嘲笑這一可能性。畢竟，13億人的住房需求幾乎是無限的。但是，現實情況完全不是這樣。中國的城市居民人均佔有住房面積爲28平方米，按國際標準來衡量的話，這一水平也相當高。中國的城市化率是50％左右，它可以上升到70％-75％。以後，由於人口老齡化的原因，農村人口將會減少。因此，中國的城市人口會另外增加3億人。

　　如果我們假設，這些人都能夠負擔得起一處房産（以今天的價格來看，這個說法很可笑），中國的城市可能需要額外84億平方米住房。中國現在的工作，已經完成了超過20億平方米的建設，現在還有足夠的土地能夠容納另一個20億平方米。每年建築業生産能力約爲15億平方米。産能絕對過剩，即沒有足夠的人來住滿所有的房屋，可能這一狀況很快就會出現。當這樣的情況出現時，後果是相當嚴重的。房地産價格可能大幅下降，正如日本在過去的20年中經歷的一樣，同時，這將摧毀整個銀行系統。

　　房地産泡沫造成的最嚴重的損害，就是人口的變化。高樓價會降低人口出生率。當泡沫破滅的時候，房地産價格下降，低生育水平的文化觀念是無法改變的。香港、日本、韓國、臺灣在其發展進程中都經歷了房地産泡沫。在泡沫肆虐時期，他們的出生率下降，隨後，儘管政府激勵，這一狀況也沒有改變。單是中國的計劃生育政策本身，就導致未來20年的人口災變。房地産泡沫使趨勢變得更加不可逆轉：即使政府放棄計劃生育政策，對出生率也不會有明顯影響。未來20年，中國將面臨人口老齡化以及人口總數下降的局面。當然，房地産價格也將非常低，並一低再低。

　　泡沫除了造成再分配的淨虧損，還會帶來非常嚴重的社會後果。在股市泡沫中，大部分家庭會損失，而極少數人則賺得盆滿缽滿。中國的財富差距現象已非常嚴重，泡沫使情況變得更糟。即使等到中國的城市化完成，相當部分的人，甚至是大多數人，可能都沒有什麽錢。這將造成社會不穩定。當大多數人都擁有財富，並在社會中有一席之地的時候，市場經濟才是穩定和有效的。

　　總之，眼下市場的瘋狂不會持續很長時間。“糾偏”可能發生在今年四季度。明年，由於中國仍有能力釋放出更多的流動性，可能會出現另一波熱潮。當美元恢復強勢時，可能在2012年，中國的股票和房地産市場，可能會像在亞洲金融危機期間一樣，遭遇雪崩。

從房價到經濟，地獄亦或天堂——中國經濟發展趨勢的反思之一

時寒冰


（一）豪賭2009

在全球化大趨勢下，像中國這樣對外依存度畸高的經濟體，是不可能孤立發展的。但是，習慣於大手筆運作的決策者，對中國率先復蘇的美妙結局深信不疑。在許多人看來，2009年將是最困難的一年，挺過這一年，就一切萬事大吉。因此，當小陽春成形時，沒有人懷疑信心比黃金重要的預言會存在什麽瑕疵。

從經濟學的角度來看，黃金比信心重要。

黃金好比財富、社會保障和就業機會，是實實在在的生存和發展的資源，有了這些，你自然有足夠強大的信心。信心源于生存和發展的資源，而沒有財富積累、沒有社會保障、沒有就業機會的狀態下，你即使能夠無中生出信心來，也很難維持下去。尤其是在生存壓力巨大的當今中國，人們需要信心，更需要支撐、滋生信心的經濟基礎——在找物件都先看你有房沒房的今天，無中生信心忽略了基本的國情，並非現實的邏輯。

信心不是號召出來的，是自然生出來的。

因此，我注意到，在危機過後，世界上所有的國家，都在減稅：對個人減稅，讓其擁有更多的財富去抵禦危機；對企業減稅，讓其有渡過困難，獲得生存和發展的寶貴機會，繼續提供最最重要的就業機會。

這是幫助民衆和企業，滋生信心的最重要的前提。

我注意到，沒有哪一個國家舍本求末，或者南轅北轍，保持個稅免征額不變，或者不惜傾一國之力，維持高房價，也沒有哪個經濟體，政府親自操刀，爲股市炒作拼命製造題材。更沒有哪個國家，促使效率低下的壟斷國企繼續擴張而壓縮效率更高、更具有活力的民營企業的生存空間。某種意義上來說，民營企業的未來，是一個經濟體能否順利挺過經濟危機的最終決斷者。

因爲，讓民衆和企業存活，是應對危機的根本，是重中之重。這是真正能夠促使經濟健康發展的最強大的動力源。有了民衆與企業的財富積累，房價、股市，一切的一切，才會水到渠成。

房價的下跌是一個泡沫擠壓的過程。當房價下跌到與民衆的購買力相對接的程度，成交量自然會啟動，而如果人爲維持高房價，成交量低迷，其對相關行業的拉動作用反而會被抑制。或者，成交量在高房價下被以欺騙等手段啟動，而使民衆在住房問題上花費高昂成本，無錢在其他領域消費，同樣會抑制內需，制約經濟的發展。

這是一個簡單得不能再簡單的常識。

有什麽的因，就一定會有什麽樣的果。

正因爲相信“2009年將是最困難的一年”，挺了這一年，就一切海闊天空，就好比深信，把所有的炮彈都傾斜到一個高地上，拿下這個高地就能徹底取得整個戰爭的勝利一樣。明白了這一點，就不難理解，自2008年9月份以來，中國刺激經濟的一系列政策，到底是圍繞什麽展開，又爲何是以那些形式表現出來的根源了。

既然挺過2009年，就萬事大吉。那麽，救市政策就容易變成一場豪賭，賭過2009年，迎來新生。於是，經濟政策變得簡單了，注入資金成爲首選：

1月份，新增貸款1.62萬億元，同比增長103%；2月，新增貸款1.07萬億元，同比增長24.17%；3月，新增貸款1.89萬億元，同比增長667.97%（此三個月完成4.58萬億元——2008年傾其一年完成的信貸增量，在2009年只用了一個季度就完成了）；4月新增貸款5918億元，與2008年同期的4639億元相比，增長了27.57%。

救市政策演變成一場真正意義上的經濟豪賭，賭資是一國經濟。

我看到新聞有諸如這樣的報道：“4月22日，央行召集主要銀行分管信貸的高管開會。央行主管貨幣政策的副行長易綱在會上表態，從2008年11月以來，信貸快速增長有利有弊，但“利大於弊”。他強調央行不會搞信貸規模限制。”——2009年5月6日《財經網》。

貨幣真的可以如此不加任何限制的傾注嗎？

2008年在上半年，在許多企業因資金短缺被迫求助於高利貸，最終導致6.7萬家企業命喪黃泉的情況下，央行抱著嚴厲的緊縮貨幣政策不鬆手，惜貸如金，在許多企業尤其民營企業倒閉後，這些資金又漂泊大雨般降落，銀行爲了完成貸款任務，到處找企業放貸款，儘管明知在投資環境惡化的情況下，這些資金會流到股市、樓市，仍然轟轟烈烈的投放。

滿城盡下人民幣。

經濟政策從來都是牽一髮而動全身。我們考慮過這樣做的後果嗎？

在去年年底乾旱的時候，我在幾次演講中斷言：“中國只要乾旱，美國一定會大批量囤積石油。”儘管有此判斷，但等資料出來後，還是讓我大吃一驚。根據美國商務部的統計資料：2008年12月，美國的原油進口量由11月的2.616億桶驟然增至3.1983億桶，截至今年2月上旬，美國商業原油庫存達到驚人的3.5億桶，石油戰略儲備超過7億桶，除此之外，美國各大石油公司的大小油船裝載的原油還有8000多萬桶。微妙的是，今年2月，油價跌破了每桶34美元。

隨後，中國旱區下雨，美國囤油增長趨勢噶然而止。兩者的時間點切合得天衣無縫。

我不是陰謀論者，但是，我們不可否認，在全球化的今天，經濟戰爭一直都在進行中。

這中間到底是怎樣的聯繫？


（二）玩火者易燒身

對於美元的走勢，我在《中國怎麽辦——當次貸危機改變世界》一書中，已經做了前瞻性的分析。美元的貶值趨勢是必然的。相關聯繫，已經做了一些分析。這同時也是我“資源爲王”觀點的重要判斷依據。許多人看了這本書後，馬上去買資源類股票，獲利豐厚，也算是一個附帶的結果。

經濟現象從來都是緊密相連的。

在《中國怎麽辦——當次貸危機改變世界》一書中，我同時講了2008年6月25日，當中央電視臺東方時空節目採訪我時，對於處於140美元一桶的油價，我斷言油價將暴跌的部分分析過程。現在回過頭來看看，去年還在大國意識的復蘇下跟美國碰撞的俄羅斯，是不是已經偃旗息鼓？

經濟搏殺勝於一切現代化的武器。

而中國正在把自己套在絞刑架下，要麽升天，要麽步入地獄，經濟走到今天，中國還有選擇嗎？

到了一定時候，沒有選擇而坐等別人的判決，這才是最要命的。

我在《中國怎麽辦——當次貸危機改變世界》一書中預言：世界將面臨嚴重的通貨膨脹。在這輪將超出幾乎所有經濟體承受能力的通貨膨脹中，最脆弱的中國能夠繼續演繹“風景這邊獨好”的神話嗎？

在推動經濟增長的三駕馬車（投資、消費、出口）中，中國的根本問題是消費不足，而龐大的投資計劃及出口退稅，仍在繼續強化投資和出口，使中國的經濟結構更加畸形。正在中國訪問的諾貝爾獎得主、美國經濟學家保羅·克魯格曼委婉地指出：一個處於發展中的相對貧困的國家，對世界輸出這麽多資源是“不多見的”；“中國仍是相對貧窮的國家，中國工人平均工資是美國工人的4%，跟1975年的韓國類似。目前，即使墨西哥生産工人的工資也是中國工人工資的3倍。”；“沒有哪一個單一産業或者單一政策可以讓産業升級，這需要過程。沒有哪一兩個國家能充當火車頭作用，引領世界走出經濟困境。走出經濟困境需要每一個國家去努力。”

但是，中國卻偏偏敢不計後果這麽做。

4萬億救世計劃，使得中國非常缺錢——投資基建專案需要超過政府承受能力的龐大資金，通過股市賺錢是捷徑。所以，才有股市的這波上漲。我在2月初的文章中指出“未來的股市走勢，將超過很多人的預期。瘋狂的單邊市（連續暴漲或連續暴跌）可能持續上演。ZF帶頭炒概念，使得股市在‘故事會’中走出令世界瞠目結舌的行情。”

許多人盯著IPO，認爲行情上漲的原動力在於重啓IPO，其實，IPO才能“集資”幾個錢？而股市瘋狂獲取的利潤是不需要還的。但是，這有一個原則，從利益分析法的角度來看，就是以不讓此前套住的人（至少是大部分人）解套爲上限。因此，我此前判斷7成股票（不含資源類股票和權重股）有階段性見頂迹象，我今天查看了資料，除了權重股，超過7成的股票在調整，恰與我此前的判斷相一致。而權重股的上漲，使得在題材股上獲取的兩倍左右的利潤回收，得到了最好的掩護。而市場的狂熱已經到了既得利益集團大口吃肉也高枕無憂的地步，所有的風險都在被忽略。在只賺指數而不賺錢或難賺錢的情形再現的時候，想想2007年8、9月份及以後的股市走勢吧。

現在，回歸正題，我先來解答，中國乾旱爲什麽美國囤油。

利益分析法是化繁爲簡、化難爲易的分析方法，關鍵是找到連接點。那麽，這個連接點在哪里？

中國改革開放以來最嚴重的四次通貨膨脹，分別發生於1984、1987、1994年和2007年。四次通貨膨脹都是糧食價格上漲在先，乾旱將成爲點燃通貨膨脹的導火索。

火焰一旦點燃，中國能夠應對嗎？2008年的兩會期間，全國政協委員、中國工程院院士袁隆平指出：“有人向我反映，國家糧庫存在虛報現象，至少有兩個地方糧庫是空的。下面到底存了多少糧食，建議國家好好查一查！” 隨後，就不斷有媒體披露，一些糧庫是空的。比如，2008年4月7日，有媒體報道稱，馬鞍山市一個存儲中央、省、市三級儲備糧，總容量約8萬噸的糧庫“去年秋天就已清倉了，沒有一粒糧食”。記者探訪的其他幾個糧庫，同樣 “根本沒糧可賣”，有的糧庫“已經有至少三年沒有糧食賣了”。1998年，朱鎔基總理在記者會上說了這樣一句話：“我可以坦率地告訴大家，中國就是三年顆粒不收，糧食也照樣夠吃。”可是當年南方洪水時，南方某糧庫竟無糧可調。

前段時間，中國開始調查糧庫存糧問題，顯出上層開始對這一問題高度警覺。

像茅于軾等經濟學家，鼓吹放棄18億畝紅線，迎合開發商等既得利益集團的利益，將會導致何等嚴重的後果，也就不言自明瞭。

顯然，只要乾旱，中國就容易發生通貨膨脹，美國的投機商就會哄擡油價，也更容易哄擡，中國的乾旱幫助他們完成四兩撥千斤的過程。然後，再以此入手，拉動資源價格上漲，向中國輸入通貨膨脹，中國這一脆弱的經濟體（因民窮、中產階級缺位、財富和資源集中於權貴、對外依存度高、社會保障缺位而顯得極其脆弱）就可能在失控的通貨膨脹下走向崩潰！

我再次強調，如同美國拉低油價挫傷俄羅斯一樣，這不是陰謀，一切都是在陽光下進行的。主政者視而不見怨不得別人。或許，美國那些囤油的商人，只是看到乾旱導致的通貨膨脹的臨近和通貨膨脹幾率的增大，有更多利益可圖，但客觀上卻大大增加了導致一個經濟體崩潰的幾率。

中國的決策，因被開發商與地方政府等綁架，亡命徒般地傾斜了天量的資金，這是繼乾旱之後露出的又一巨大軟肋。

早在今年3月份，我在跟幾個證券公司的分析師談話時說，如果3月、4月貸款繼續增長，國際油價可能突破60美元，到達60美元至70美元的區間。如果這個期間俄羅斯對美國沒有什麽過激行爲（以俄羅斯領導人的智慧，他們會韜光養晦，絕對不會打腫臉充胖子），而中國經濟脆弱的一面越來越明顯，美國可能快速將油價拉到70美元上方，甚至再次突破100美元。而現在，豬流感的到來，再次埋下了一個可怕的伏筆，加快了油價上漲之路。

這中間又有什麽聯繫？

一切一切的危險性，都被權力持有者在狹隘和自私的心態下給忽略。

中國的養豬農戶，在面臨著鉅額虧損，政府卻不及時大力援救。肉價的上漲與糧價的上漲，是具有同向性作用的！

當農民因虧損揮淚宰殺母豬，2007年肉價猛漲的一幕又會呈現，所不同的是，這次中國已經把天量資金注入市場，美國的原油已經囤積好！奧巴馬不愧是美國民選的總統，這位智慧的領導人，一上任繼續大力支持發展新能源尤其是生物能源，打好了更堅硬的繩套。

我此前已經寫過，美國發展生物能源是一箭雙雕。美國是世界上最主要的糧食生產國和出口國，其中大豆産量占全世界的42.7%，玉米産量占34.4%，小麥産量占11.6%，出口量佔據全球糧食出口的半壁江山，糧價上漲它是最直接的受益者，而大力發展生物燃料正是推動糧價上漲的主要原動力。糧價上漲，可以讓美國獲取豐厚利潤。雖然出口的糧食可能減少了，但是，價格提高了，等於全世界爲美國的生物燃油計劃買單！

另一方面，美國減少了對石油的依賴，可以更得心應手的打石油戰爭。

因此，著名國際地緣政治與經濟學家威廉·恩道爾一針見血地指出：“（糧食危機）一個直接的原因，就是這些國家希望糧食價格繼續上漲。”

乾旱雖然過去了，豬流感來了，中國此前賤賣了大量諸如金礦這樣的資源，同時，中國在大力鼓勵發展汽車業，又釋放了海量的資金力托房價，而且，一些既得利益集團已經抽身而退，中國正在把自己套牢在通貨膨脹的絞刑架上！我再次斷言，未來的這次通貨膨脹將是中國建國以來最嚴重的通貨膨脹，是一把熊熊燃燒的大火，當決策者忘乎所以的玩火的時候，可能還在小陽春的暖風下做“搞經濟原來如此簡單”的感歎！

缺少民主監督和透明度，缺少民意制衡的決策機制，就是如此可怕！

（三）假按揭背後是什麽

2008年，房價下跌，讓許多開發商叫苦不叠，一些開發商開始準備降價售房，但是，開發商的降價行爲遭到地方政府的阻撓。他們對降價的開發商進行處罰，一些降價的開發商售樓部被砸地方政府視而不見……地方政府爲了維護自身利益，堅定地占到了開發商一邊。他們通過退地、延緩土地出讓金的繳納、減稅費等種種手段，力托高房價。而天量貸款的發放，最終幫助開發商完成了金蟬脫殼。冠冕堂皇的理由是：房地産行業牽涉到60餘個行業，房地産一倒，對中國經濟是一種致命傷害。

我此前已經多次批評這種謊言。

許多房地産開發公司本身就有權力背影，有的官員有股份，有的官員子女就是開發商，而且，房價下跌會造成地價下跌，既影響地方政府的收益，也影響地方官員的升遷（GDP是重要考核指標）。

因此，無論于公于私，官員都拼命托房價，而貸款門檻的放寬及天量貸款資金的發放，成爲開發商的救命稻草。

就世界範圍而言，沒有一個經濟體，在經濟危機還在延續的過程中，不僅不儘快割裂金融與房地産的聯繫，反而，在房價還處於高位的時候，把信貸資金送入虎口，使房地産和金融機構更緊密地聯繫起來！這種絕無僅有的現象，正是權貴經濟、經濟爲少數既得利益者服務的必然結果。

想到民族經濟的未來，心中不能不痛！

假按揭是必然的。

僅以5月13日的兩則新聞報道爲例：

其一

題目：無錫現假按揭 開發商騙房貸500萬元玩失蹤——2009年5月13日 無錫商報　

內容：

爲獲融資，在錫某房産開發商以個人名義購買本公司開發的房屋16套，以此作爲抵押向銀行申請住房按揭貸款後，又偷梁換柱將該16套抵押房屋出售給他人，並神秘失蹤。記者近日獲悉，此案已由崇安法院移送公安部門處理。據瞭解，身爲無錫某房産開發公司的總經理，徐某擁有豪宅名車，人前很是風光。不過，近來隨著房地産市場的低迷，徐某的公司面臨日益嚴重的資金短缺問題。爲維持公司正常生産經營，徐某多次以身試法，利用前妻、情人的身份證複印件，冒他人之名，僞造房屋買賣合同，以此作爲抵押，套取銀行按揭貸款歸公司使用。屢次得手後，徐某膽子越來越大，隨後又用個人名義購買本公司開發的16套房屋，並以此獲取銀行住房按揭貸款505萬元。在按期償還約60萬本金後，徐某以房産公司名義將該16套貸款抵押房屋低價出售他人，並在幾個月後神秘失蹤。等到銀行上門要債時才發現徐某導演的驚天騙局。

其二

題目：退房潮隱現假按揭 銀行須完善風險防範機制——2009年5月13日 中國證券報　

內容摘錄：

一季度以來，北京期房退房率居高不下。

　　“假按揭形式多種多樣。”房地産市場分析人士陳真誠認爲，開發商爲了營造熱銷假像，自己導演了“自買自退”的把戲，將房源以內部人士的名義買下，當真的購房者看中了該房源後，開發商再通過期房退房程式，將這些房源退出來，再將房子賣給購房者。

　　更爲嚴重的情況則涉及詐騙。“所謂假按揭貸款，指商業銀行經由開發商，發放無真實借款主體且擔保不落實的長期房地産貸款。”2009年石景山法院在對住房貸款糾紛案件進行調研時發現，少數開發商爲了緩解資金壓力，鋌而走險，以假按揭等違法方式來騙取銀行貸款，利用退房者沒有及時索回自己的身份證明和簽訂的住房貸款合同，以及授權開發商辦理貸款的委託書，向銀行申請貸款，或者開發商與某些自然人串通騙取銀行貸款。由於購房借款人的購房意願不真實，其還款資金主要來源於房地産開發商，因此，一旦房地産開發商的資金周轉出現問題，隨之就會出現斷供，直接導致了糾紛的産生。

　　今年4月底，涉及假按揭的森豪公寓案一審判決宣佈，森豪公寓老闆鄒慶指使公司職員虛構該公司開發的森豪公寓商品房銷售事實，採取與購房人簽訂虛假商品房買賣合同，爲購房人僞造收入證明、首付款證明等貸款材料，並以購房人名義與中行北京分行簽訂個人按揭貸款合同申請按揭貸款的手段，騙得鉅額個人按揭貸款達7.5億元。公訴機關認爲，北京華運達房地産開發有限公司及5人的行爲已構成詐騙。

　　“行業競爭激烈，銀行資信審核顯現漏洞是此類案件增多的原因之一。”海澱法院相關人士認爲，當前金融行業競爭激烈，部分銀行員工在審核時對申請人的月收入情況及償還能力不作詳細調查，甚至主動幫助借款人出具虛假收入證明，資信審核流於形式。

開發商有做假按揭的動力，銀行再“幫忙”，假按揭又怎麽可能不泛濫？


（四）高房價是中國的致命缺陷

“中國怎麽辦”的副圈主海裏沙寫了一篇《好房子，中國造！》的文章，摘錄如下：

美國的支柱産業：軍工、汽車、金融、電影、鐵路、鋼鐵、石油、高科技産業、農業

英國的支柱産業：媒體業、金融業、服務業

日本的支柱産業：工業、漁業、汽車製造業、高科技産業、色情業

瑞士的支柱産業：金融業、保險業、精密機械製造業

韓國的支柱産業：半導體、造船、汽車、家電、石油化工

澳大利亞的支柱産業：畜牧業、農業、礦業、機械設備、金屬産品、煙草、石油煤炭、化工

俄羅斯的支柱産業：軍工、石油天然氣，木材

我們祖國的支柱産業：去網上一查，滿螢幕居然是房地産業。簡直太有特色了！這說明，我們中國人蓋的房子就是好，賣的就是好，創造的利潤最大！

中國的房子：老少皆宜、便於收藏、投資升值、潛力無限。把房地産業作爲國民經濟的支柱産而發展的紅紅火火，無疑是獨闢蹊徑、開了世界和時代的先河！

人家外國挖空心思四處挖人，不惜高薪代價把全球的高科技人才都招募過來做晶片、汽車、金融、服務等等行業賺錢。

我們就在地上東挖西挖蓋房子，招募民工成本低，還能拖欠；這房子賣了出去還比他們賺錢。你電腦晶片價格不停的降，我房子卻不停的漲；外國的首富之類的主兒都是做股票、軟體、汽車、零售……等等行業；咱們國家的首富清一色都是房地産商。

由此，我們可以堅信：作爲我國的支柱産業——房地産業肯定會不負衆望，房地産業必將創造我國經濟再次騰飛的奇迹、必將提高我國綜合國力、必將實現我們中華民族的再次崛起、必將在神州大地再次創造鼎盛和繁榮；我國房地産業的迅猛發展，將使得房地産業不僅僅作爲我國的經濟支柱，在不遠的將來，還將改變世界經濟格局。如果說十八世紀從英國掀起的工業革命改變了世界歷史的進程，對整個人類社會的發展影響巨大、意義深遠的話。那麽，我國的房地産業將創造更大的輝煌，而足以讓全世界人們忘記工業革命的影響。

屆時，我國的房地産業將震撼全世界；各國的人民將會豎起大拇指稱讚：“好房子，中國造！”“這人啊一上年紀就愛買房子，過去一天三套地買，麻煩！現在好了，有了中國房産業，一套頂過去五套，想要買房到中國，中國房子蓋中蓋，商住兩用、不費勁兒！升值，還實惠！” “您現在還在爲沒有專案投資而煩惱嗎？買房子，我看行！”

全世界只有中國把房地産業作爲支柱産業。在國際上，有國家把建築業作爲支柱産業，但從來沒有哪個國家把房地産業作爲經濟發展的支柱産業，離譜的是，我們這裏很多人卻把被房地産寄生的建築業也歸到房地産之列！可笑若此！

房地産開發商是什麽？我在此前的文章中多次強調：我國的絕大部分開發商自己並不建房，也不會建房。在我國房地産産業鏈條上，規劃由政府有關部門做，設計由設計單位負責，住房由建築企業建造，開發商扮演的只是“中間人”或“皮包商”的角色。這正是開發商能夠經常遊手好閒，丟下企業四處忽悠的根本原因——因爲他丟下的是一個皮包公司，這種景象在其他行業是幾乎看不到的。開發商讓建築商墊資爲其蓋房，然後，拖欠建築企業的工資，農民工工資拖欠問題由此而來。顯然，在我國，許多被人當作明星吹捧的開發商（全世界除了中國再無這類異常現象），不過是投機鑽營之徒，他們通過購買高文憑，或者豢養職業文人，編織歪理邪說，自擡身價，欺騙民衆。

就是這樣一個與腐敗相伴相生的高度扭曲與畸形的行業，居然被破天荒的作爲支柱産業，且是“重要支柱産業”！

中國經濟已經被房地産行業徹底綁架，並且，這個行業的壟斷地位正在日益被強化。

我在2008年以前，與許多有識之士一起，多次呼籲，建設廉租房，解決窮人的住房問題。在權貴經濟體中，決策者最畏懼窮人的力量，因爲，這是最可能揭竿而起威脅穩定的群體，因此，廉租房問題終於受到重視——也必然會受到重視。

中國真正的住房問題，在於龐大的夾心層問題。留下一個龐大的既無緣享受廉租房又買不起商品房的群體，接受開發商等既得利益集團的盤剝，正是中國高房價得以維持的根源——通過按揭使得一些夾心層陸續淪爲房奴來力托房價！培養一批吃一批！

這才是支撐中國房價的最終推動力。

因爲，中國所有的富人都擁有住房，且不只一套住房，而強化商品房市場的壟斷性，讓夾心層成爲被肆意掠奪的羔羊，是維持高房價的唯一途徑。

在全世界房價因經濟危機下跌的情況下，只有在中國，由於強大的權力資源與奸商的聯姻，完成了一次試圖弄假成真的房價上漲遊戲。徒不知，這種做法在虐殺民衆，肆意豪飲他們鮮血的同時，也把中國經濟推向了懸崖邊緣。

“小陽春”後就是“倒春寒”

時寒冰



在經濟危機仍在蔓延的情況下，發生在中國的房屋成交量大幅上升且價格上漲現象，令世界刮目相看並困惑不已：“這哪里是經濟危機，分明是處在牛市階段麽？”據3月25日的《中國經濟時報》報道，不僅一些開發商在提價，利用公衆買漲不買跌的心理賣房，就連二手房市場，也出現了大幅提價的現象，以至於房屋仲介也感慨，許多住房報價太高，“完全是瞎漲價，有點‘趁火打劫’的意思，聽到樓市回暖的消息就開始漲價，而且是很不理智的漲價”。

但清醒的人永遠存在。最近，全國政協委員、林達國際投資集團董事長李曉林在接受媒體採訪時認爲：現在樓市出現的所謂“小陽春”只是階段性的……房地産真正的復蘇關鍵在於銷量的長期穩定，“小陽春”後不排除“倒春寒”的事情發生。

我深以爲然。事實上，“倒春寒”的條件正在逐漸形成。

其一，目前的量升價漲現象，與開發商和地方政府刻意營造的托市氛圍，及房屋成交方式有關。

我們不妨仍以官方資料爲例，有些資料顯然是自相矛盾的。以鄭州市爲例，鄭州市房管局公佈的資料是：2月份，商品住宅銷售均價4355元/平方米，比1月份上漲，每平方米漲了447元。2月份，鄭州市整體二手房均價爲2958元/平方米，較上月下降了。

一位鄭州的房地産分析師對此困惑不已：新房4355元/平方米（環比上漲），而二手房均價爲2958元/平方米（環比下跌）。莫非新房子剛買來就快速貶值？

隨後，他讓人們分享了他的調查結果：開發商把買房優惠的錢直接幫你付了首付，你還按照原價來買房，再付扣減優惠金額的首付後，辦理按揭手續。這樣一來，“5192元/平方米成交的房子，帳面上顯示的卻是5900元/平方米”。既得利益集團從資料上托高房價，摧毀住房需求者心理底線的伎倆，可謂爐火純青。

其二，信貸政策的放寬與大量貸款資金的投放是不可能持續的，一旦利好出盡，“倒春寒”也就近在眼前。

中國房價在經濟危機中之所以逆勢上漲，很大一部分是假按揭推動的結果。一位讀者在給我的來信中，談到了他的困惑：“近段，房價莫名奇妙漲了，交易量也上去了……這些怎麽都和經濟不協調？深圳寶安區3月17日的1手房成交均價是13000多/平方，可我經過實際調查發現，即使是保安中心區的全新房價也都是在8000元—9000元，根本沒看到上萬的。幾乎都是清一色的8000多。”

其實，這正是假按揭下的典型特徵。哪一個做假按揭者，不希望多套出些銀行的資金？而提高房價，正是實現這一目的的最佳途徑。

問題是，中國的信貸投放不可能一直延續前兩個月的規模。今年1月份，我國新增貸款達到了令人瞠目的1.62萬億，今年2月份，新增貸款達到1.07萬億元，前兩月新增貸款規模達到2.69萬億元，而今年全年我國總共計劃“新增貸款5萬億”，前兩個月已經完成了一半還多。一旦貸款投放規模收縮，加之假按揭現象正在引起決策層的關注，假按揭今後就很難再如此輕易得逞了。而這也意味著，信貸因素可能從房價的推手轉變成“倒春寒”的催化劑。

其三，因被虛漲假像“激勵”造成的打折停止，故意提價等現象，正在爲今後的“倒春寒”打下堅實基礎。儘管有開發商提醒同行“我們現在房地産行業的調整期還沒結束就開始漲價，會打擊好不容易回升的銷售量，這是十分不理智的，甚至會給我們行業帶來災難”，但是，能夠聽進去的又有幾人？

制約中國房地産可持續發展的一個最根本的問題，是房價過高，遠遠超出民衆實際購買力的問題，這使得高房價成了無源之泉，無本之木，脫離現實的提價行爲，只會進一步拉開購買力與房價之間的距離，從而，使房地産市場再次快速冷卻。

其四，中國的房價缺少中等收入者的支援，也缺少購買力的支援。

目前，美國房價收入比在2至3的範圍內，也就是說，一個中等收入家庭，兩年到三年的收入，可以買一套精裝修的住房（美國不允許出售毛胚房，不動産必須形成才能交易），而在中國，像北京、上海這樣的城市，房價收入比都在20以上。因爲，中國的社會保障體系不如美國等發達國家健全，人們的收入當中，相當一部分要用於彌補財政公共産品提供不足的缺口，只能用剩餘的一部分收入去購房。在這種情況下，還奢望外國人來中國買房，只能是一種自欺欺人的幻覺。外國的投資賬可是比我們算得清。

事實上，就連過去在中國叱詫風雲的溫州炒房團等，不也在到美國等房價經過調整的發達國家購房嗎？對比之下一目了然：發達國家的房價比中國的房價更具有吸引力。

更重要的是，西方發達國家都有一個龐大的中等收入群體，作爲購房的主體，而中國的中等收入群體始終不能形成——這是制約中國房價上漲的一個非常致命的因素，由於中等收入群體不能形成，而窮人又沒有能力買房，絕大部分開發商都在以爲富人蓋房的理念經營房地産，問題是，中國的富人哪一個不是已有多套房産？

遺憾的是，很多開發商並未認識到這一危險。任志強最近撰文指出：“沒有人願意成爲犧牲品，沒有人願意成爲別人的墊腳石，但中國革命的成功不正是有無數的英烈甘願成爲中國解放的犧牲品嗎？……今後的改革也同樣是不管這些人是否自願，但一定會有一批人在現實的改革中或短時間的衝擊中成爲夾心層、成爲弱者、成爲被門檻擋在臺階下的群體。”多麽可怕與冷血的觀點。問題是，當夾心層成爲佔據人口80%的龐大主體，被擋在房地産市場之外，開發商真的能夠屹立不倒嗎？一個自身拿著天價薪酬的商人，能夠真正理解讓別人成爲犧牲品的代價是什麽嗎？如果占人口主體的80%成爲滿足少數人暴富的犧牲品，那麽，這將導致何等恐怖的結局？

謊言終歸是謊言，弄虛作假的“小陽春”之後必定是“倒春寒”。我對房地産業並無厭惡之感，而是充滿理性的。我認爲，高房價下的房地産業是畸形的，只有當房價與民衆的購買力相適應的地步，房地産對經濟的拉動作用才是健康的、可持續的，否則，一切都將終止於泡沫破滅之時。

王石潘石屹將爲誰收屍

時寒冰



最近，住房和城鄉建設部公佈了住房成交資料：前兩個月，全國住房成交量同比增長6.1%。他們得出結論，住房成交量有所回升。

好一個掩耳盜鈴的把戲！

前兩個月住房成交量是怎麽增的？業內人士都心知肚明。繼1月新增貸款1.6萬億之後，2月新增貸款再超1萬億元，達到1.07萬億元。前兩月新增貸款規模已達2.69萬億元，同比多增1.64萬億元，完成了今年計劃“新增貸款5萬億”的一半還多。貸款的大幅增加及房貸政策的放寬，爲開發商搞假按揭提供了天然的良機。在存量住房壓身，新樓盤不斷上市，壓力重重，資金鏈隨時崩裂的情況下，開發商乘機通過假按揭，套現撤離，而把包袱甩給銀行。這種所謂成交量回升的把戲，開發商們早已玩得滾瓜爛熟了。警惕啊！有關這一問題，我以後再做分析。

所謂欲蓋彌彰。遠遠超出民衆購買力的高房價、失業率的攀升……從大趨勢來看，房地産的冬天才剛剛開始，在這個冬天，房地産將進行一場殘酷的大洗牌。

並非每個人都懼怕冬天。在房地産領域，在房地産開發商中，喜歡冬天，利用冬天養精蓄銳或趁火打劫的人，也大有人在。筆者經過資料對比發現，這樣的地産商主要包括兩類：一類是通過降價措施，在冬天悄悄擴大市場佔有率，爲將來做大做強打基礎的開發商。另一類是現金流充沛，而存量住房和土地較少的開發商。房地産的衆生相決定著，樓市的冬天並非冬眠之日，而是暗潮湧動，甚至刀光劍影的時期。

第一類的典型代表是王石，他先跑的目的很簡單，後跑的人會被拍在沙灘上，他們的財富會被先知先覺者撿到自己手裏。王石提前預知到了冬天的到來。他作出這一判斷的依據並不複雜：一，麵粉貴過麵包的現象不可能持續。二，房價泡沫已極端嚴重。

王石是這樣判斷的，也是這樣做的，但許多人在沙灘上痛苦掙紮的時候，王石悠然自得地透露：由於“提前撤退”，萬科的市場佔有率不斷增加。特別是2008年在樓市環境不好的情況下，萬科市場佔有率提高了50％。來自萬科的運營資料顯示，該公司2009年1月實現銷售面積28.6萬平米，銷售金額21.9億元，分別同比增長24%和19%，在樓市步入冬天的情況下，如此業績可謂驕人。

一位私募基金人士表示：“萬科前段時間率先降價一個心照不宣的理由就是要拖垮其他地産公司，但出乎他們意料的是，目前死掉的公司還不是很多。”一句話道出真諦。作爲一個樓市冬天的獲利者，王石當然希望冬天更冷一些，凍死更多的競爭對手，減少擴張的阻礙。因此，王石直言不諱地說：“現在的市場調整是應該的，我覺得調整還沒有到位。”手持200億元左右資金的萬科，正在等待冬天裏凍死的業內同行，廉價收購的戲法接下來就會上演。因此，對於王石，他寧願冬天來得更寒冷一些。

另一個在冬天坐等機會的是潘石屹，他是第二類型的典型代表。潘石屹跟王石不同的是，潘石屹做的主要是商業地産，而且，現金流相對比較充沛。手裏有錢的人就想買東西，當然，價格越低越好——這跟他賣房子的心態完全不一樣了。潘石屹想買的是別人的存量土地。我曾經多次與潘石屹交鋒，他是一個老謀深算的對手，對泡沫有著清醒的判斷。海南炒房，他之所以能攫取第一桶金，就是在房地産泡沫破滅前及時獲利了結的結果。這次也一樣。2007年，當別人瘋狂拿地的時候，眯縫著小眼睛的潘石屹，再次嗅到了危險：泡沫要破滅了。

潘石屹的判斷依據同樣非常簡單：公開資料顯示：2007年1到11月，全國土地出讓總價款爲9130億元，同比增長58.9%。而2007年全國的商品房銷售也就1萬多億元，加之開發商還要交納稅金，這意味著，“2007年一年，全國開發商把一年絕大部分的銷售收入，通過出讓金和稅金交給了國家”。隨後，潘石屹得出了令他激動得發抖的結論：一些房地産商將因資金鏈斷裂而生存不下去，哀求潘某人廉價收購他的土地。這是一個多麽美好的前景。於是，潘石屹抛出了他著名的“百日巨變”理論，對硬挺的房地産商進行精神上的打擊。

面對那些爲資金鏈的斷裂憂心如焚的開發商，潘石屹說：“只有一些犯了重大錯誤的房地産開發商死掉了，新的生命才能夠起來。我說話儘管聲音不高，可是底氣足，因爲我們賬面上還有超過100億元的現金今年準備投資。這個就是信心。作爲開發商來說，是你把錢扔到市場裏去才證明你有信心。”

這話說得再明白不過，幸災樂禍的成分溢於言表。可以看出來，地産界真的不是鐵板一塊，所謂螳螂捕蟬，黃雀在後。王石和潘石屹們，早就把黃雀的羽毛插在了身上。

當然，歡迎冬天來得更冷一些的不僅僅是王石和潘石屹。兩會期間，恒大地産集團董事局主席、十一屆全國政協委員許家印在接受記者採訪時表示，他將建議國家用“三控”手段（政府讓利、國家讓利、企業讓利）來降低房價。全國政協委員、星河灣老闆黃文仔則表示：房地産業無須列入振興計劃，“房地産振興它幹嗎？發展商有那麽多土地，發展的能力也大，全國幾萬家房地産企業，要振興，馬上把土地消化得一乾二淨”。是的，全國房地産企業過多，行業集中度低，即使龍頭萬科這樣的企業，在市場的佔有率也非常有限。既然冬天的到來不以人的意志而改變，哪個有實力的地産商不希望趁著冬天的大洗牌撈一把呢？

由此看來，即使在地産界，渴望房地産洗牌的人也大有人在，這意味著，隨著冬天的到來，房地産界將以更慘烈的方式洗牌，弱小者將被淘汰出局，而那些現金流充分，降價售房果斷的房地産商，將脫穎而出，在冬天悄悄成長起來。當然，我們希望這種洗牌或競爭，能夠真正促進房價的理性回歸，使購房者真正得到實惠。當房價跌到與民衆購買力相對接的地步，成交量才能真正被啟動，那時，房地産對經濟的拉動作用就會重新體現出來，可謂利國利民。同時，政府應該也必須加大社會保障性住房的供應，真正本著執政爲民的出發點去解決住房問題，則中國經濟幸甚、民生幸甚。

樓市調整被推後

陶冬


2008年顛覆了許多在房地産市場被普遍接受的思維定式：囤地會賺大錢，但原來也可能是死亡陷阱；房價不僅會升，也會跌，甚至大跌；中國的房地産政策竟可以在一夜之間作出180度轉變；王石不止是爬山好手，跳樓大減價也在行。

中國的樓市在一年間由狂熱轉爲惶恐，由烈日炎炎變成冰天雪地。政策的打壓，終於止住了房價狂飈的步伐，不過接下來的發展卻是北京始料不及的。成交量的急跌和融資的困難，使開發商的資金狀況迅速惡化。北京奧運會並未激發起買房人的購買激情，接下來的全球金融海嘯和內需放緩，更將“金九銀十”的銷售旺季推向冰點。如果沒有外力支援，中國房地産市場面臨著崩盤的危機。

這種背景下，中國房地産的政策立場發生了戲劇性的變化。房地産業不僅是經濟的重要産業，而且突然成爲制止經濟全面滑坡的支柱，個人消費和金融安全取決於它，産業鏈重新啓動也少不了它。

2008年10月22日，國務院連出七招，直接刺激掙扎中的樓市，這是共和國歷史上針對房地産業最大的一次政策救市。但是七招沒有擊中樓市的兩個關鍵點——開發商的現金流和購房人的價格預期，因此對市場的實質性幫助有限。

12月17日，北京再出三招，放寬第二套住宅的房貸，並通過減稅刺激成交。筆者認爲，這次的三招中有半招是有用的，便是“支援合理的融資需求……對有實力有信譽的房企兼併重組提供融資和相關金融服務”。政府在信貸政策上網開一面，對紓緩開發商的資金壓力、加速行業整固十分有利。

不過筆者相信，北京最有效的是這十招之外的第十一招，即容忍地方政府拯救本地樓市。地方政府與當地開發商之間有著千絲萬縷的利益關聯，只要北京不反對、不懲處，相信各地均有意願和能力推出救市方案，而且創新能力有時令人歎爲觀止。地方政府或明或暗的發功，應該是穩定中國樓市的關鍵。

隨著信貸尺度的放寬和地方政府的介入，筆者認爲開發商現金流危機的最壞時間已經度過，這輪調整中最不確定的因素得以安定。這不代表開發商不會再倒閉，不過它們被收購的可能性大過通過大減價來套現，全國範圍內房價大跌的風險已明顯下降。

這個新的發展，使得房價與金融資産價格之間的錯配變得非常有趣。全國平均房價下跌不到5%，但是開發商的股價平均跌去80%，開發商在海外發行的債券平均有50%的折讓（即能夠以50元買入100元面值的債券，如果債券到期日開發商並未破産，投資回報將爲100%）。造成這種錯配的原因有兩個：一是投資者對開發商破産的風險仍十分審慎；二是金融海嘯造成恐慌性抛售，資産價格被過度低估。

2009年中國房地産市場的形勢未必如股價、債價那麽有意思。從基本面來看，持續一年的滯銷使本來就失衡的供需關係更加失衡。政府推動政策適用房會直接衝擊低端商品房。目前商品房空置面積超過1.3億平方米，可售面積需要起碼21個月的時間來消化，兩個數位均爲歷史新高。

在按揭利率優惠、稅收優惠和地方政策扶持下，筆者認爲2009年的住房銷售量會比上一年有所好轉，但房價難有大的起色。經濟的大環境是通縮重臨、收入減少，樓市的基調應該是以整固爲主，能夠穩住房價已經是最好結果了。

從大局來看，筆者相信中國的房地産市場處在“超級泡沫”中。“泡沫”的含義不言自明，它體現在房價與一般市民的收入差距上，體現在供需的嚴重失衡上。“超級”指的是中國的一些特殊國情：過度的流動性、封閉的資本專案、強勢干預的中央政府和“利益攸關”的地方政府。這些因素使中國房地産市場的周期變化深受政府行爲的影響。

目前已看不到北京進一步調整樓市、擠壓資産價格泡沫的意欲了。在經濟的內憂外患下，政府的注意力全放在已起的火頭上。至於定時炸彈的處理，那是以後的事。少了北京的強力打壓，多了地方政府的從旁協助，銀行又在信貸上“捉放曹”，筆者認爲房地産市場的調整時機被推後了。
但是，調整被推後，不代表調整不再發生，因爲市場運行有其內在規律，長遠看未必以政府意志爲轉移。只要房價與收入的失衡、供應與需求的失衡一日不除，泡沫仍可能爆掉。

中國的房價不僅與國民的收入水平脫節，不經意間與其他國家之間的比較也變得離譜。上海等地的“頂級閣樓”紛紛爆出了3000萬元以上的天價。400萬美元可以在美國買一個農莊，在歐洲買一座城堡，在亞洲買一片海灘，真不知那些閣樓（而且只有幾十年使用權）乃何方瑰寶。中國的資本專案開放之時，是樓市調整的最後期限。中國的增長實力不容低估，不過請你自忖一下，有錢的話會選農莊、城堡、沙灘，還是那個既無藝術品位也無體貼服務的“頂級閣樓”？

現在該不該買房

郎咸平


我在演講過程中會談到房地産，每當我談這個話題的時候，就會有很多人會問我：郎教授，你說我現在要不要買房呀？我覺的他們之所以這麽問，其實還是沒有看懂我的理論。如果你看懂了我的理論，你不應該爲要不要現在買房而緊張不安。要知道地産商現在是惶恐不安的，因爲他們必須苦苦支撐剛性成本，同時又要面對越來越難以捉摸的需求面。

　　在中國人的概念當中，所謂金窩銀窩不如自己的狗窩，就是家非常重要，那麽毫無疑問,房子自然就是家的載體了。近一段時間，國家出臺了多項政策刺激房地産經濟，從11月1日起，對個人首次購買90平方米及以下住房的契稅的稅率下調到1%，個人銷售或購買住房暫免征印花稅和土地增值稅，最低首付調至 20%，這一系列政策的推出，都是爲了鼓勵消費，那麽，在這樣的環境下，現在是不是買房的好時機呢？

　　我認爲，目前的地産商內心是惶恐不安的，爲什麽惶恐不安，道理很簡單，第一他的成本是剛性成本，比如說購地成本、構建成本，還有其他支出剛性成本，再加上資金一旦積壓的話，那個利息支出都是不得了。

　　剛性成本之下地産商的需求面是什麽，我們設身處地爲他著想一下。大家購買房子的主要動力，不是說經濟發展很好了，我每年所得增加50%我更富裕了，所以拿出一半錢去買房子——如果是這種正常的購物行爲的話，多少資金流入樓市，相對而言，比較容易預測的。地産商可以根據這個地區的經濟發展，這個需求，慢慢建房子，這個很好預測的。可是目前就不是這種情況，這資金來源是搞不清楚的。

　　今年製造業的大量倒閉，尤其是廣州地區超過30%，深圳地區也是非常悲慘。那麽請大家注意,這種資金流竄現像是非常重要的，因爲這種資金流竄現象,完全主導著中國樓市的發展。這個資金我叫它虛擬資金，因爲它本身就是不正常的，並不是因爲這個社會更富裕了，你想住更好的房子，而是因爲某個行業更蕭條了 ——尤其是製造業或者礦業——他們的錢不知道幹什麽用，只好大量炒房。所以這個錢,打到哪里就産生泡沫,這種現象值得我們關注。而且這個錢首先進入這個地區的高端市場,把高檔樓盤一下拉起來,因此附近的中低檔樓盤隨之水漲船高。所以這跟我們的一般理解不一樣,我們發現在廣東地區,或者在其他地區,真的有泡沫房産,反而是中低檔的多,高檔樓盤由於製造業資金大量引入,拉高房價,它還有資金撐著似乎比較堅挺。而今年你看,要跌價樓盤基本上中低檔樓盤先跌價。

　　而且這個深圳房産很有意思的,它先從關外跌，因爲最近這幾年,70%建設在關外，深圳老百姓也不喜歡住在關外 ,關外大跌，關內的中低檔樓盤大跌。那麽高檔樓盤呢?大概兩三萬之間算是正常，像北京三環之內高價樓盤還是堅挺，並沒有看到下降的現象，反而是周邊地區，中低檔樓盤先跌價。那麽這種現象很奇怪,更值得我們注意。

　　爲什麽低端房受衝擊比較大？這是因爲國家對住房保障非常重視，這一塊無論深圳、上海，全國幾乎所有城市，都推出這樣計劃，香港以前也是，大量推這種廉租房，它對市場的影響非常大。現在開發商最恐怖的其實並不光是資金緊張，更恐怖的是國家把它部分的市場收回去了，1998年以前,大部分的房子都是集資建房，國有企業單位蓋房建房子,國家在建, 取消福利分房以後，房地産市場才大發展，才有了這麽多大開發商賺了大錢,那麽這個市場如果被某種程度剝奪了，對開發商打擊是非常最大的。

　　所說地産商一旦開發高檔樓盤的時候，他就根據市場狀況做調整，差異化定價，是他們的應對之策。尤其中低檔壓力非常大，包括政府推出很多的經濟適用房、廉租房,壓力很大，而且很多地方房價確實在下跌，那怎麽辦呢?所以對這種樓盤的價格,會出現萬科現象。這就是他們的水平,就在這種環境之下,他選擇的方法。而且未來搞不好更惡劣怎麽辦呢?更多人買不起房怎麽辦呢?所以它會突然做出些定價權改變的決定,這些就是地産商慌恐不安情況之下做的一個決定,我認爲就是一個定價權的決定,其實也沒那麽多複雜。

　　我告訴各位什麽是樓價的決定因素，但是我不會告訴你該不該買房，你自己做決定,每個人有每個人的立場,有不同的環境,什麽時候該退出股市，什麽時候該買樓那是你個人的決定。