假如我是日本央行

謝國忠



投機者通常認爲日本央行是一個軟柿子，這種觀點使日本央行獲得了一次吸引投機者所有資金的絕佳機會

　　假如我是日本央行，我會爲全球所有的貨幣投機者設下一個陷阱。我會假裝干預外匯市場失敗，來吸引投機者投入更多的資金。我會跟美國財政部拉開口水戰，並時不時地假裝害怕，誘住投機者。我會每天悄悄出售10萬億日元——不足以抵消投機性的流入資金，使得讓美元兌日元匯率隨著交易量的上升而緩慢跌一點。我會持續這麽做兩個月，使美元兌日元下跌60多，直到投機者們有500萬億日元被吸住，成本在75左右。然後，我再宣佈以120的匯率無限量供應日元。如此一來，投機者將會瞬間損失312萬億日元。爲防止進一步損失，他們會減少他們的倉位。如果他們不肯減倉，我就會再宣佈，匯率在一個月後會上升到130。我會用一半的利潤還16%的國家債務，然後將其餘的利潤捐給梅琳達和比爾蓋茨基金用來幫助非洲。隨後，我會重新允許利率浮動，畢竟投機盤已被關閉，然後強制徵收日元交易0.1％的托賓稅，以阻止未來投機再起。

　　外匯市場再一次變得瘋狂。現在每天的交易量達到4萬億美元，按全年算是國際貿易（包括FDI）的30倍、全球一年GDP的15倍。很明顯，大部分的交易量來自金融機構或是基金，而非跨國公司。巨量成交的背後是投機行爲，也有人稱是做市行動。

　　投機並不一定是壞事。當市場流動性不足的時候，投機增加了流動性，是一件好事。然而讓事情變的糟糕的是，在一個流動性本來已經很好的市場裏，投機者大幅提高交易量，讓真正的用戶成了受害者。由於真正的用戶太少，而不能使得每位投機者都能獲利，市場就不可避免地成爲投機者之間的遊戲：頭腦聰明且行動迅速的人，賺取那些動作緩慢或是腦袋不靈光的人的錢。識別投機正由好變壞，並精確地阻止，是一件很難的事情。我想不起來這方面有啥理論。也許永遠也不會有。推動投機的是人的情緒，而不是理性。理性的觀點可能永遠無法解釋投機。

　　2010年初，市場認爲美元對日元的匯率將從80上升到100。於是許多人跳進了這場交易。5月，匯率上升到95。而後，風向轉變。市場又認爲美聯儲進行量化寬鬆政策，於是匯率走向切換到了另一邊：美元兌日元匯率已經下跌到了81。賠的大部分錢是投機者的。不過當日本的公司開始以這個價位買進日元的時候，匯率下跌的趨勢對於投機者們來說還是有利可圖的。否則，就是一部分投機者富起來，另一部分窮下去。當然，人們只是習慣報喜不報憂。

　　歐元兌美元的故事更具有戲劇性。去年年底，歐元兌美元的匯率在1.5以上。當希債務危機使大部分人都認爲歐元會消亡的時候，匯率跌破了1.2。後來回升到1.4。歐元區是日本的兩倍大，而且債務比美國和日本都要少。現在聽起來有點可笑。但是，僅僅在幾個月前，還有那麽多著名的分析師在電視上和文章中爭論歐元是否會消亡。不過，現在市場似乎已經忘了歐元區的金融和經濟問題。

　　日本，歐元區和美國是世界前三大經濟體，占全球GDP的半壁江山。什麽改變可以支撐他們的匯率在短時間內如此劇烈的波動？他們的企業不可能在匯率如此大波動下，及時的調整成本去適應。因此，這種波動一定是圍繞著其他漩渦。只有直接用戶足夠愚蠢到被市場吸進去，投機者才能獲利。否則，就是投機者資産的重新分配。根據定義，重新分配將導致越來越多的資金集中在越來越少的投機者手中。他們爲獲利將積極製造更快和更大的波動。除非有人從他們那收走了錢，否則外匯市場的波動只會越來越大，越來越快。

　　格林斯潘是投機的終極創造者。他的快速降息、緩慢升息政策，幫助了投機者從中獲利。在過去二十年中，我們已經看到這類基金如雨後春筍般成長且規模巨大。其中一些最大的基金比通用電氣和寶潔這樣的跨國公司更賺錢。難道這合理嗎？除了不公平，這些持有大量資金的投機者使一些國家，如日本，過得挺不容易。除非摧毀投機者，否則問題只會變得更大。

　　現在，日本銀行有一個獨一無二的機會去消滅它們。投機者通常認爲日本央行是一個軟柿子。想知道日本央行的行動，只要聽聽美國財政部的就行了。日本依賴美國的軍事保護。在大多數人眼裏，匯率政策也是一樣。由於美國現在正試圖通過貨幣貶值來解決國內就業危機，日本也將不得不跟著這麽做。這種觀點使日本央行獲得了一次吸引投機者所有資金的絕佳機會。

　　不過，我認爲日本央行不會按我說的這麽做。他們並不那麽具有想象力。畢竟，這對他們到底有何好處？日本央行官員不會因爲盈利而獲得獎金。這項工作可以交給中國央行。有一天，當中國開始浮動人民幣匯率的時候，投機者會像蚊子見血一樣叮過來。屆時，投機資金將會變得更多。但中國政府會是他們的好對手。中國政府比對沖基金更喜歡錢，更有想象力，而且方式方法可以層出不窮。再也不會有比這更大的機會了！

人民幣升值的最大危害是加劇中國經濟泡沫化

向松祚



觀今日世界圍繞人民幣匯率政策的激烈辯論，儘管熱鬧非凡，問題卻只有兩個。
問題之一、美國強壓人民幣升值和浮動的真正意圖到底是什麽？
問題之二、從中國最高國家利益出發，假若完全沒有美國的壓力，人民幣到底應不應該升值和浮動？

第一個問題已有共識：那就是美國的人民幣匯率戰略完全是出於國家戰略的政治考慮，目的是通過人民幣升值和浮動製造中國經濟泡沫和金融危機，從而打亂中國工業化、城市化和現代化進程，從根本上遏制中國的戰略崛起和中華民族的偉大復興。

自2002年開始，美國強壓人民幣升值和浮動的主要理由皆不成立，理論上站不住，事實上也毫無依據。美國強壓人民幣升值和浮動的理論有如下數種：“全球經濟失衡論”、“全球儲蓄過剩論”、“美國貿易逆差論”、“人民幣匯率低估論”、“中國工人搶奪美國工人飯碗論”、“不公正競爭優勢論”、“匯率升值和浮動對中國有益論”、“匯率浮動保證貨幣政策獨立性論等等，皆是稀奇古怪之謬論。拙著《不要玩弄匯率》和《匯率危局》皆有詳盡破斥，此不贅述。我想告訴讀者的是：筆者與好些美國學者私下交流時，他們亦坦率承認上述理論有重大缺陷，不足爲政策依據。

譬如關於人民幣匯率低估，多個模型估算資料差距巨大，有天壤之別，有說低估50%，有說40%，有說30%，有說15%，有說5%，各執一詞，莫衷一是，你要相信誰？美國學者私下喝咖啡時坦承那些資料是武斷和主觀的（Arbitrary）。又譬如關於匯率低估搶走了多少美國人的飯碗，有說是480萬，有說是360萬，有說是240萬，彼特森國際經濟研究所總裁伯格斯坦說是60—120萬，克魯格曼則將美國失業和全球經濟復蘇緩慢完全歸罪於中國。哈佛大學著名歷史學家弗格森公開批評這些計算純屬無稽之談，是無聊遊戲。我們必須明確，好些美國學者是非常“講政治的”，他們高談闊論貌似高深莫測的學術理論，實際是他們的政治伎倆和戰略策略的一個“幌子”和外衣。最臭名昭著的例子非克魯格曼莫屬。且讓我借用毛澤東主席評《水滸》的話---“《水滸》這部書，好就好在投降，做反面教材。”---來形容克魯格曼：克魯格曼這個經濟學家，好就好在無恥，做反面教材，讓我們認清某些西方經濟學者和某些西方經濟學理論的“僞善”和“荒唐”。

麻煩是第二個問題，至今爭議極大。有不少國內學者認爲：從中國經濟實際出發，人民幣應該升值和浮動。只不過現在美國高調施壓，中國爲了尊嚴和面子，硬扛著不進行升值和浮動。假若沒有美國的政治壓力，中國早就升值和浮動了，所以美國很蠢，不知道中國人特要尊嚴和面子。此類議論和勸告似乎是國內學者“苦口婆心”爲美國政府出主意：你們美國人怎麽這麽蠢呢？你們別高調喊話了，越喊話，我們就越下不了臺!越不會讓人民幣升值和浮動！你們要是不高調叫喊，我們早就這麽做了，不是正合你們的意圖嗎？

最近美國人似乎是“聽從”了中國“顧問”和“謀士”的善意勸告。財政部決定推遲發佈是否決定中國“匯率操縱國”的報告，財長蓋特納和多位高官最近的口風有了180度的大轉彎：“中國應該根據自己的利益來決定匯率政策；中國應該能夠依照自己的利益來決定匯率政策。”國內許多人和國際許多評論竟然將美國財政部推遲發佈報告看做是“釋放善意”，中國應該投桃報李，滿足一下美國的要求吧。4月8日筆者到央視新聞頻道《環球視線》談蓋特納“突然”訪問北京，說：“與其說是美國釋放善意，不如說是策略改變。”

回到問題的關鍵：人民幣升值和浮動究竟對中國有多麽大的傷害？概而言之，有六大危害。

第一、制約中國出口。從真實經濟（實體經濟）看，匯率升值將嚴重制約中國出口增長和降低中國産品的全球市場份額。從而嚴重影響中國經濟增長速度和就業穩定，嚴重影響中國的工業化和城市化進程。

根據不完全統計：2008年由於人民幣升值的累積效果和金融危機的雙重打擊，我國共有6.7萬家規模以上的中小企業倒閉。2009年底，全國失業人口高達4000萬人。

第二、削弱中國競爭力：中國出口的競爭對手其實不是美國，而是其他新興市場國家。美國正在聯合其他國家（包括發展中國家）共同對中國施壓。最近蓋特納訪問印度的目的之一，就是要求印度支援美國對中國施壓。美國國家戰略的一個重要實施手段，就是始終玩一個平衡策略，即不讓任何一個可能的對手國家真正做大。其整體外交策略乃是從英國繼承而來（大家可以參考基辛格的名著《大外交》）。

根據多家機構的統計監測，2005年人民幣升值以來，中國出口在全球的市場佔有率有相當顯著的下降，與此同時，印度、印尼、墨西哥、巴西、馬來西亞、越南等國家的市場佔有率上升。

第三、讓中國經濟徹底泡沫化，製造“中國式金融危機和經濟危機”。此乃人民幣升值和浮動對中國經濟的最大危害。

通過製造人民幣單邊升值預期，或通過人民幣匯率浮動之後再進行操縱，就可以製造中國資産價格的巨大泡沫和泡沫破滅後的經濟危機。與此同時，由於人民幣升值遏制出口增長，中國政府爲了“保增長”，必然進一步使用擴張性財政政策和貨幣政策來刺激經濟，擴張性貨幣財政政策必將進一步刺激經濟泡沫，最終誘發金融危機和經濟危機。

根據不完全統計，2005年人民幣升值以來，至少有超過萬億美元的投機熱錢流入中國市場，絕大多數進入樓市和股市（美國胡佛研究所和多家其他機構估算：目前中國2.4萬億美元的外匯儲備，至少有一半是國際投機熱錢流入中國所形成）。

過去5年來（尤其是2005年人民幣開始單邊升值之後），中國經濟泡沫化程度愈演愈烈。全國平均房價上漲幅度遠遠超過居民可支配收入增長速度，導致80%以上的城市居民無力購買住房。過去5年，上海、北京等一線城市的房價上漲幅度最少也超過收入增速30個百分點，最高超過120個百分點。房價飆升3倍以上。最近網上盛傳一個日本經濟泡沫化和中國經濟泡沫化的對照表，雖不十分準確，卻包含許多令人心驚膽寒的真理！連美國高盛集團也發佈研究報告宣稱：假如將房價列入CPI，2009年中國的CPI漲幅大大超過10%。

經濟泡沫化的本質是財富的大幅度轉移和快速集中，大幅度加劇收入分配兩極分化和貧富差距，給中國社會埋下不穩定的嚴重後果，實在應該引起決策者的高度重視（薄熙來說：“住房就是現階段最大的社會問題，最大的民生問題”。意味深長！）。早在2005年，筆者就明確指出“人民幣升值預期綜合症”必將導致中國經經濟嚴重泡沫化。後來出版《匯率危局》，詳盡闡述了“人民幣升值預期綜合症”的機制和後果。

第四、加劇國內財富向外國投機者轉移：國際投機熱錢借助人民幣升值預期和中國經濟泡沫化獲得巨大套利收益，加劇中國財富向外國投資家手中轉移，加劇財富向國內少數權貴階層和買辦階層轉移，急速加劇收入分配兩級分化。

第五、加劇國內財富向美國政府轉移。美國的匯率戰略是“予取予奪”，需要美元強勢時，她可以讓美元強勢；需要美元弱勢時，她可以讓美元弱勢。通過操縱美元與其他貨幣之匯率，美國贏得巨大的匯率利差收益。美國對外債務是美元計價，對外投資卻是以他國貨幣計價的資産，讓他國貨幣升值和美元貶值，美國可以“一箭雙雕”：（1）提升美國對外投資的收益；（2）降低他國投資美國的收益。譬如人民幣升值5%，中國投資美國國債的收益就等於零或負收益。美元匯率貶值恰好是美元賺取匯率收益的主要手段之一。

美國通過操縱匯率，究竟贏得多少利益呢？美國國民經濟研究局有詳盡計算。以2001—2006年爲例，正是美元相對世界主要貨幣大幅貶值時期（亦是美國壓迫人民幣升值最激烈之時期），該時期美國累計對外借債3.209萬億美元，然而淨負債竟然還減少了1990億美元，等於美國淨賺3.408萬億美元，其中僅匯率貶值一項就讓美國賺8920億美元，資産--負債收益差距讓美國賺1.694萬億美元，其他手段賺1.469萬億美元（美國國民經濟研究局的資料）。

3.408萬億美元是什麽概念？它相當於美國6年的國防軍事開支總和。也就是說，美元霸權創造的超級利益，意味著世界各國爲美國龐大的軍事開支“買單”！

第六、貨幣匯率政策完全喪失獨立性。人民幣匯率浮動將讓中國的貨幣匯率完全喪失任何獨立性。過去40年的歷史經驗充分證明：浮動匯率體系加上巨量國際投機資本，讓匯率浮動成爲各國貨幣政策之主導變數。而各國匯率之波動，相當程度上操縱于美聯儲和財政部之手（還包括國際貨幣基金組織），以及操縱於國際投機家之手。看看最近希臘債務危機期間歐洲各國政府和對沖基金之間的博弈，大家就可以明白所謂“浮動匯率才能保證貨幣政策獨立性”到底意味著什麽。可悲的是：國內許多學者總是食洋不化，食古不化，抓住一個所謂“不可能三角”（Impossible Trinity)理論似乎如獲至寶，天天在那裏比比劃劃，煞有介事，還使用複雜的數學模型來證明浮動匯率下的貨幣政策獨立性。他們從來沒有仔細思考過那“不可能三角理論”的哲學基礎從根本上是錯了的（參見筆者的文章：“所謂蒙代爾不可能三角的應用和濫用”），經驗證據從來不支援什麽浮動匯率下的貨幣政策獨立性--去問問日本中央銀行吧！。我們的國際金融學和國際經濟學教科書早該徹底重寫了。

上述六大危害綜合起來，我們得到一個最一般的結論：遏制中國出口、削弱中國競爭力、讓中國經濟泡沫化、製造金融危機、財富集中和轉移、貨幣匯率政策喪失獨立性等諸多危害之共同結果，就是徹底挫敗工業化和城市化過程，徹底打亂中國的現代化進程。

工業化、城市化和現代化進程一旦被打亂，中國將陷入所謂“拉美化”的困境。社會分爲富裕的極少數巨富群體和占人口絕大多數的城市貧民和“農民工”；或者分爲與國際資本有千絲萬縷聯繫的精英群體（大買辦階級）和沒有基本生活保障的大多數赤貧群體。一旦陷入此一困境，中國社會將完全解體，政權將崩潰，社會將動蕩。此乃治國者必須深思的最大問題，是最大的政治難題。

這才是我們思考人民幣戰略和策略最基本和最重要的出發點。唯有站在這個高度，我們才能真正高瞻遠矚，認清人民幣匯率政策辯論的本質，站穩人民幣匯率政策的立場，理清人民幣匯率的戰略和策略。


最後再簡要說一下中國經濟面臨的三大根本性難題：
（1）如何平穩完成工業化和城市化過程。
（2）如何緩解收入分配兩極分化或貧富分化。
（3）如何實現內需拉動的增長方式轉變和産業升級換代。
三大根本性難題皆與人民幣匯率戰略和策略有重大關係。

（1）中國工業化才完成了50%（按非農勞動力占全國就業人員比重計算）。目前全國農民工爲2.25億，未來至少還有2億農民需要轉化爲産業工人。

（2）中國城市化才完成了40%（按城鎮人口占全國總人口比例計算）。

（3）中國經濟對出口的依賴度依然極高（最極端的估算是出口貢獻GDP增長的74%，最保守的估計是30%）。2009年出口貢獻爲負，只好依靠史無前例的擴張性貨幣政策和財政政策，結果進一步造成房地産的驚天大泡沫）。

（4）經濟泡沫化通過加劇收入分配差距和貧富分化，讓許多老百姓在CPI漲幅極低的情況下，生活負擔不是減少，反而加大。很多買了房子的人承受著巨大的償債壓力，必須設法限制自己的其他消費，想要買房的人則必須儘量減少其他開支，攢錢買房。經濟泡沫化已經極大地限制了國內居民消費，將對我們經濟增長方式的轉變産生深遠的負面後果。我們不能再允許人民幣單邊升值預期重啓，進一步激化經濟泡沫化。

投資筆記 - 金融危機3：中國救市措施所引發的後遺症

中國政府在美國金融危機爆發後，主要的救市措施有：

1. 推出「四萬億」工程、十大產業振興規劃、汽車家電下鄉
2. 銀行放出天量信貸
3. 人民幣匯率停止上升
4. 部份地區放寬執行勞動合同法
5. 出口退稅比例回調

上述救市措施中，第三至第五點是正著，能有效地幫助經濟環境日益惡化的企業，特別是以出口為主的民營企業，減少失業人口。必須強調的是，中國國內製造的產品只有一半是內銷的，另外一半是靠出口外銷的。

上述首兩點救市措施，雖然是被大部份經濟學者肯定的措施，但本人認為有關當局必須注意以下的後遺症：

1. 在金融危機爆發前，國內已經存在很嚴重的產能過剩問題。在金融危機爆發後，中央推出「四萬億」工程為首的救市措施，雖然能夠在短時間內減輕產能過剩問題，但其實並沒有在根本上解決問題。「四萬億」工程、十大產業振興規劃等措施所製造出來的額外產能，只會令將來的產能過剩問題更為嚴重。花四萬億去建什麼公路鐵路，將來工業不成用不著，是浪費的投資。

2. 要成功落實「四萬億」工程，政府必須有足夠的財政能力以支付相關費用。從改革開放開始實施至今，中央政府差不多每年都是赤字經營，增加財政收入的任務只好交予地方政府解決。地方政府為了增加財政收入，配合銀行放出天量信貸，有很大的誘因與地產商共同推高樓價，增加地方政府的賣地收入。由此而來的樓市泡沫必定在可見的將來造成嚴重的社會經濟問題。

3. 銀行放出的天量信貸除了有部份去了樓市外，亦有部份被投入到股市中。許多企業，特別產品以出口為主的民企是，在收到貸款後，發現經營環境並沒有太大改善，加上對未來通貨膨脹的恐懼，只好把部份貸款投入樓市股市中，造成更大的資產泡沫，使通脹提前到來。進一步推論，民企的營運成本必然增加，結果是雪上加霜。

4. 對於「四萬億」財政刺激政策，中國政府是難以作出監管的。這裡試舉出兩個例子。首先在補貼購置機械的撥款中，無良的供應商可與幹部聯手，提供劣質機械，而即使農民獲得的品質好的機械，他們亦可以轉賣出去圖利。另外在補貼灌溉方面，由於補貼數目以每畝算，有很大誘因令民眾報大數。在中國今天的官僚制度下，大部份收益應該去了地方幹部手中，農民實際分得的肯定不多。

5. 在政府推出「四萬億」工程之後，工業區重新出現了民工荒，這其實是擠走（crowding out）現象。「四萬億」工程必定會增加民企的經濟成本，處理不當的話絕對可令大量民企倒閉，而民企的發展正是長遠國家經濟可以持續發展的的途徑。

6. 過去很多經濟學家的研究指出，在經濟不景或蕭條下，推出凱恩斯學派的刺激消費的財政政策（fiscal policy）效果不大。在推出「四萬億」財政刺激政策後，許多有份量的經濟學者對凱恩斯的「乘數效應」（multiplier effect）的估計令人擔心，小於一差不多已是行內的共識。

7. 中央的「四萬億」財政政策一般只增加暫性的收入（transitory income），對重要的固定收入（permanent income）幫助甚微。簡而言之，「四萬億」財政政策是一次性的，在相關工程完成後，對經濟的推動將變為零。

8. 中央的「四萬億」財政政策容易促成大政府的發展，埋沒了市場的運作。

9. 最令人擔心的是，在「四萬億」財政政策完成後，全球經濟仍未回暖，中國的經濟增長將無以為繼。如果屆時通貨膨脹又急升的話，便是滯脹，所有政策都將失效。


中央政府應該如何處理，才能在金融危機爆發後協助中國經濟長久穩定地增長？本人認為關鍵是在民企的發展及貨幣制度上。

民企的健康發展正是長遠國家經濟可以持續發展的的途徑。中國實行改革開放已經超過三十年了，什麼時候才可以不再把大量資源傾斜向沒有「自生能力」(viability)的國企，而讓國企與民企在同一條件下共同競爭，減少經濟浪費？另一方面，如果國家想投入金錢幫助目前處於困境的民企，減稅肯定遠勝直接資助。

在國家的貨幣制度上，本人認為應該以張五常教授建議的一籃子物品的可以在市場成交的物價指數為貨幣之錨。在這個制度下，國家可以把人民幣放出國外，作為東亞地區的貿易及儲備貨幣，並賺取各國的「間接稅」。另一方面，通脹不再成為問題，而中國亦無需再承受歐美各國對人民幣匯率升值的壓力。最後，人民幣真正回歸到貨幣作為計算、交易及儲存單位的功能，大大減少了社會費用。

投資筆記 - 金融危機2：美國金融危機的主因及後續措施的影響

美國金融危機的主因是金融制度與貨幣制度同時出現問題。


在金融制度上，問題出現在兩方面：

1. 借貸與抵押資產的比率（槓桿比率）太高：

金融機構竟然可以透過Off Balance Sheet、SIV我等方法「合法地」提升槓桿比率至令人難以想像的高度。

2. 金融市場的產品太複雜，連經濟專家不易弄明白：

金融機構可以透過把「毒資產」(toxic assets)與正常資產通過衍生工具與保險合約的形式包裝成經過評級機構認證的「優質資產」，而產品的複雜程度連經濟專家也搞不清楚如何運作，結果當然是在出問題時「火燒連環船」。


在貨幣制度上，問題則比較複雜。

美國目前採用的貨幣制度是無錨貨幣（fiat money）制度。無錨貨幣（fiat money）是指貨幣本身並沒有實物本位或外幣本位的支持。現今差不多所有發達國家都採用這種貨幣制度

無錨貨幣制度的失敗，在於貨幣政策一方面要穩定物價，另一方面要調控經濟，難度很大，亦很難兩全其美。

在無錨貨幣制度下，要穩定物價及調控經濟，在格林斯潘當上聯儲局局長前，主要是靠調控貨幣量，而如何調控貨幣量是非常困難的：

1. 現今的經濟學家在如何計算貨幣量的問題上仍然存在爭議。
2. 在全球一體化下，國家與國家之間的貨幣不斷流動著，政府無從精確得知貨幣的流動情況，而其對本國的物價變動更難以掌握。

到了格林斯潘當上聯儲局局長後，他轉用調較利率來穩定物價及調控經濟。雖然新方法並不存在上述問題，但是調較利率與調控貨幣量一樣，效果通常要六個月至十多個月才顯現，在歷史經驗上，很難持久地調控得宜。

其實市場的利率應該由投資的回報率決定，而把利率調上調下是價格管制，會擾亂市場的運作功能。如果市場對聯儲局利率調控有比較可靠的平均預期，那麼代價只是較高的交易費用。可是如果市場對聯儲局利率調控的預期大幅與實際有很大的出入，災難便會出現。


在分析完美國金融危機的主因後，讓我們轉而預測美國會如何應對。

美國政府為了救市，現今以及未來財赤的估計實在已經到了嚇死人的地步。天下沒有免費的午餐，龐大的財赤最終亦必須解決，解決之道有：

1. 美國增加向企業及市民抽稅以償還債項。結果是企業減少投資，增加失業率，而市民則減少消費，整個國家進入日本式的長期衰退期。
2. 增加貨幣供應，製造通脹、美元下跌、利率上升、債券價格下跌。

兩害取其輕，美國政府肯定不會選擇第一個方案，只好採用第二個方案。


製造通脹，除了可以減輕美國的赤字財政負擔外，還可以帶來下列好處：

1. 減低法定最低工資的負面形響，對民眾的就業有幫助。
2. 增加民眾的消費。
3. 通脹可以帶動資產（包括房產）的價格上升，可以減低「毒資產」(toxic assets)的毒性。

由於美國目前採用的貨幣制度是無錨貨幣（fiat money）制度，增加美元貨幣供應（即印銀紙）在技術上是毫無困難的。不要忘記，美元是目前世界各國的儲備貨幣，增加美元貨幣供應等同於向世界各國人民收取「間接稅」。另一方面，將來出現的通脹可以與世界各國一同「分享」。

由此可見，美國是有很大誘因採用通脹以應對是次危機的，這亦是本人看好金銀鉑的原因。

當然，若通脹急升的話，有機會令美元急跌、長期利率急升、長債價格急跌。美國政府為了穩定美元匯價，其中一個方法是四處打擊對手。最新的動作是讓美國政府控制的評級機構不斷下調對歐洲高負債國的評級，讓希臘危機提早顯現，藉以打擊歐羅，甚至導致歐盟解體。另一方面，開動宣傳機器，把「品質保證」的豐田，打下十八層地獄。對中國則採取貿易保護措施，以及向人民幣匯率施壓。

美元雙頂在望

羅家聰

美國對華四大真正目標、買美債緊要過人仔匯價

陳大為


美國對華四大真正目標


昨天提及弱美元如何為美國目前的國策及淺釋其對幾類不同國家的影響，並集中討論中國的狀況；在資本賬不開放下，中國多印出來的錢被關在國內，在缺乏明朗的前景和優質的長線項目下，結果被用作炒股炒樓，最後更借投資移民至香港「洩洪」。

中國的2萬億美元外匯儲備、6萬億元人民幣居民儲蓄、已經流動在市場接近9萬億元人民幣的信貸，再加上搞基建時將增撥的經費，對於世界其他沒有生意的公司和「莫財」的政府而言，都是一塊大肥肉。

因此，中國以此儲備猛印銀紙兼開一大堆項目，絕對受其他國家和投資者（包括最窮的美國政府）真心歡迎，哪怕銀根寬鬆帶來人民幣匯價下降和中國物價上漲。何況人民幣匯價保持在低位，對美國的消費業（請人最多的行業）能夠起到穩定作用，也容許美國繼續濫發貨幣而不用面對日常消費品價格上漲的影響。


人民幣升值屬偽議題

因此，人民幣升值本身是個偽議題，重點是要中國採取一些令美國滿意的措施，而美國真正的圖謀估計如下：一、短期的目標是要求中國繼續支持美債，而且最好不單止短債，連長債都能繼續支持。因為買入並持有長期的債券變相把錢注回美國政府，並且不用短期內大舉增加赤字預算。對美國將要開始的基建和其他花錢保就業保福利的項目提供支持。在貨幣操作上，把人民幣儲回中央銀行去買長債，等於減少人民幣的供應量並抬高其價格。

二、目標一只解決美國政府「莫財」的問題，卻對解決美國人（尤其是製造業工人）的失業問題幫助不大。不過，中國將要在鐵路、油管氣管、能源供應、礦業設備升級、電訊設備及自動化生產設備等大灑金錢，大大小小的美資公司如Caterpillar、GE、Ingersoll-Rand、Fluor及Honeywell等已虎視眈眈。偏偏目前中國在這方面主要是惠顧德國和法國公司。近年部分國企如徐工、三一重工或中聯重科亦開始有獨當一面的能力。

除少數美國公司（Caterpillar及GE）外，大部分均不得而入，恨得它們牙癢癢。由於這些重工和高端工業產品屬於資本和技術密集工業，加上對智識產權的憂慮，主要都是在它們本國生產，對解決工人的失業有利，也能加強工會對奧巴馬的支持。另外，只要能夠取代德法或平起平坐，則有助減低經常賬赤字。在貿易較平衡下，變相抵銷了人民幣部分升值壓力。所以為什麼奧巴馬會「以德為師」，其奧妙在此。

三、此目標和目標二平行。如果人民幣能採取像香港、加拿大、澳洲或其他不抵觸兩地法律的形式來到美國消費和投資，自然有利美國經濟復蘇；尤其東亞文化特別鍾情房產，相信美國政府對此或多或少抱有期望。

四、更長期而言，美國希望中國盡早開放資本賬和國內市場，而且愈早愈好。首先，美國可以趁中國市場各方面尚未成熟時，讓中國市場也跟隨美國的慣例和規律運用，讓美國公司較優勢的競爭力和對自由市場更佳的適應力，能夠更有力的發揮；其次，美國本土較公平有效的市場也可以把積存在中國欠出路的資金吸收，甚至連人材也吸收，延續和壯大美國的研發能力。資本賬一開放，人民幣匯率將如亞太經合會中初稿說的「根據市場機制浮動」，自然就無所謂升值不升值的問題。


僅一目標成事機會高

觀乎在亞太經合會最後定稿時刪去「人民幣根據市場機制浮動」一句，以及事前狠批美元貶值的勢頭來看，目前中國肯定不會答應目標四；對於目標一只會有適當的支持，而且集中在短債以避免「人仔」有大波動；目標三方面，中國會提反建議要求中國在不受國會的干擾下在美國本土投資。

較大的可能當屬目標二，應付這種情況中國比較駕輕就熟，也容易讓奧巴馬向美國國內商家和工人交功課。真是一舉兩得，而且站在中國的立場上，利用美國產品平衡對歐洲產品的依賴，加大籌碼應付歐洲以嚴格標準為工具的保護主義，是有利無害。

作為投資者，相信會發覺各國為解決失業問題都會增加公共工程項目，而從金融海嘯爆發至今已一年多，有關工程應該於來季開始上馬。因此，對原材料、設備器材及相關融資安排的需求將提高，相關的股票價格也將出現相應變化。各位讀者宜多加留意。


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陸羽仁


買美債緊要過人仔匯價


奧巴馬訪華，結果係匯率問題上無突破，炒人民幣升值的概念即時降溫，港股又要再搵新概念。有人奇怪奧巴馬得中國，點解會無料到？陸羽仁同熟悉中國政情人士傾起，點睇奧巴馬此行，佢話，美國總統來到中國，擺出一個好謙虛的姿態，究竟所求甚麼，好多人話係匯率問題，有人又話環保，其實這些都是次要，最緊要係中國繼續買美元美債，令到美國經濟保持穩定，係咁情況下，阿爺同奧巴馬見面，你話奧巴馬會唔會聲大夾惡，鬧中國操控匯率呢？所以人民幣升值的憧憬可以炒，但無結果亦唔使太失望。

奧巴馬見阿爺，做咁多工夫，表面睇好似無特別大禮收到，但熟悉中國情況人士話，阿爺同意繼續救市措施，就已經係一份好大禮物，因為美國維持不退市，意味著銀根短期內不會收緊，咁樣美元匯價勁極有限，對於持有大量美元匯價資產的中國來說，支持美國維持寬鬆策略，背後要付出唔少代價，你話係唔係一份好大的禮物先？

中美同意繼續維持救市措施，對奧巴馬來講好緊要，因為早前美國公佈失業數字，飆上10.2%高位，分析家仲估會去到13%，若然出現呢個情況，對奧巴馬所屬的民主黨都相當災難性。炒股佬會話，失業係滯後數字，不能預示經濟，但對一個政客來講，經濟增長而無創造就業，根本同鏡花水月一樣咁唔實際。為了刺激經濟扯高就業，奧巴馬已宣佈下個月舉行大會，現在有了中國祝福，白宮要派水少了樣顧忌，對股市來講應該有正面作用，同時已令黃金價格再扯上新高。

海外本土皆受惠於美元貶值、一千成金價新支持位

林行止



過往一段長時期，每當美元匯價疲態畢呈時，美國政要都會站出來「出口術」，為美元打氣，若和淡友補倉的行動相配合，美元便會應聲反彈，但「藥力」一過，又回到下降軌道……。奧巴馬政府登台之初，仍玩這套戲法，可是，二三個月前，財長蓋特納支持強美元已不太熱衷，除不採取任何有助其強勢的舉措之外，連口惠亦靳而不與；到了本月初，奧巴馬總統提出所謂「後泡沫增長模式」時，明確指出美國應集中全力促進出口，經濟才會興旺；他似乎欲以德國為師，因為他說德國在強勢工會之下出口業仍一枝獨秀。「德國能美國何以不能？」奧巴馬認為迄今為止，美國的經濟增長主要來自「負債驅動」（debt-driven），即增長全靠財赤貿赤而來，由於雙赤的消極後遺症早已發作，目前正在惡化中，他因此以為改弦更張已刻不容緩。這即是說，美國的經濟增長應該由出口帶動才健康。奧巴馬沒有說出口的是，要促進出口業蓬勃興盛，首要條件是弱美元！

這種背景正是筆者認為美元頹勢將持續的原因；事實上，看淡美元已是大多數論者的共識。

非常明顯，目前美元仍離見底甚遠，因為美國經濟雖然在第三季已錄得百分之三點五的增長，但失業率仍高企、受薪階級收入毫無寸進，而消費者依然無心（或無力）消費，要改變這種種令人民無法提高物質生活的經濟狀況，增加出口也許是不二途徑。

然而，在經濟窘態畢呈之下，美股卻熱火朝天，升勢甚勁，自從三月創新低以來，迄去月底，標準普爾五百工業股指數已攀升百分之五十強，究竟是什麼令股市與經濟發展背馳？答案主要是美元偏軟已久累積的貶值效應發揮作用。據標準普爾的資料，其五百工業股指數成分公司中，於二○○六年，有二百三十八家收入主要來自海外，是年它們的海外營收佔總額百分之四十三點六，○八年增至百分之四十七點九（二百五十三家公司的業績），今年料將過半；其中不少企業的國內市場佔有率已無法向上突破，因為市場已飽和，而且消費意欲轉弱，因此，海外收入多寡，決定了公司盈利增長—和股價—的高低。

美企在海外市場表現遠遠勝於本土，揆其原因，一方面固然是新興市場如中國、印度甚至若干南美國家，在西方遍吹淡風之下經濟仍有可觀的增長，加上中國鼓勵內部消費，對美國貨需求殷切；一方面則為拓銷是美企的專長，它們在海外市場因此很快佔有相當份額的市場佔有率。市場優勢加上美元匯價持續貶值，令這些美企的美元利潤大幅增長（舉例而言，人民幣兌美元升值，美企在內地所賺人民幣便可兌成較多美元，等於其以美元結算的盈利有所增加），這當然是一項令美股快速回升卻似未受股民廣泛注意的變化。

不過，美企海外營收及利潤大增，本土工商業受惠有限，因為美企就地設廠，賣的只是美國牌子而不是美國製造的貨物。美國出口業在「金融海嘯」後一蹶不振，今年八月（最新數據）仍比○八年同期低百分之二十強。統計數字清楚展示，美企在海外賣的不是美國貨，這與奧巴馬所說的出口不同。換句話說，美國既在海外設廠開分公司幹出良好成績之餘，美國政府還要設法刺激「美國製造」物品的出口；事實上，惟有促進出口，美國本土企業才會增聘人手，如此就業人數才會提升。

通用汽車是成功開拓中國市場的美國大企業之一，其在中國製造的汽車銷量增幅已超過本土業績。本年一至九月，通用在中國賣出一百三十萬輛汽車（僅九月便達十八萬一千輛），本土同期雖然賣出一百五十萬輛（九月僅賣出十五萬六千多輛），但較去年急挫百分之三十六點四。非常明顯，通用在中國市場幹出輝煌成績，管理層及股東均受其益，但由於「零件製造及裝配工序」均在中國，通用汽車在中國熱賣，美國經濟可說無所得益。這種情況是何以美國經濟「牛皮」而股市卻現「牛市」的一項不可忽視因素。

美企已在海外生根、茁長，現在奧巴馬把促進本土貨出口定為貿易策略，其將全力以赴，不在話下；美元匯價持續偏軟而政府袖手不理，是不難預期的。

以目前美國經濟的結構，匯價貶值既會令美企海外盈利有業績外的增長，又可促進出口，如此「多功能」，美元還會不續跌嗎？據恒生銀行昨天公布的《香港經濟回顧與展望》，今年前三季度本港出口額比去年同期依次挫百分之二十一點九、十二點九及十四點三，「跌勢靠穩」，是否港隨美匯貶值有以致之？如果港元偏弱有助已大不如前的出口業，則美元續跌對本港出口當有幫助。

美企於海外設廠，在絕大多數情形下，都會提供比當地更優惠的薪津福利，這對提高本地工人的收入和福利有幫助。以內地為例，如果國企和民企不仿效美企，人民會普遍崇美並視「打美國工」為優差，便如過去港人多以在外國公司做事「為榮」，因為工作條件遠勝本地公司因而被視為「高等華人」。筆者相信中國政府會採取必要措施，以免出現外企與內企的待遇愈拉愈遠，同時防範另一種形式的「喪權辱國」現象出現。換句話說，外國直接投資的一項積極副作用是促進內地工人的收入和福利待遇合理化，這雖然會影響企業（不論官民）的邊際利潤，卻會提高受薪者的物質生活且可平民怨，未始不是好事。


昨天「投資者日記」談印度儲備銀行（央行）買金，問「一千（美元盎斯價）會不會成為金價一個新支持位？」畢老林應心中有數，只是沒說出來罷了；對筆者來說，「長期而言」，盎斯黃金一千元（美元．下同）應是「新支持位」，即是長期的底價，何以強調「長期」，皆因有太多因素足以左右金價升跌，惟這些升升跌跌都環繞千元而行。

論者都說印度人嗜金（和銀）如命！這大概是從印度婦女無論在節日或日常應酬都喜歡穿金戴銀得出的結論；印度婦女這種裝扮，以印度人的價值觀，可收炫耀性之效，正因為既能炫耀又有保值作用，金銀及金銀飾物遂成印度市場搶手貨，印度民間藏金最豐的傳言亦因此而起。至於印度政府對黃金亦甚重視，因為黃金曾把印度救出險境；在最近這次大手購金之前，印度儲備銀行（RBI）存金量微不足道，這並不意味它排斥不生利息的黃金，只是其外匯儲備近年才有可觀進賬。換句話說，自從九十年代以還近十多年，印度政府並無太多外匯可以分散投資。

一九九一年印度面臨歷史上最嚴峻的國際收支平衡賬赤字危機，無法支付到期外債，結果被迫把庫存六十七噸黃金按給瑞士聯合銀行（一九九八年與瑞士銀行合併為UBS〔仍稱瑞士聯合銀行〕）及英倫銀行，借進六億零五百億美元應急。六億美元，現在看來，真是盞盞之數，但以九一年一月印度外儲備只有十二億水平至六月且降至六億左右的情況看，六億卻非小數目。一如大家了解，印度於九十年代中期「棄社從資」亦即經濟政策從左而右，經濟漸有起色，配合在這段期內大興的電腦軟件業為印度強項，其經濟進入高增長期，至今年六月，印度央行外儲已累增至二千八百五十五億；由於央行對約二十年前「賣金度日」的記憶猶新，這些年來陸續購金，惟數量有限，至六月底黃金只佔外儲的百分之三點七，此次購進二百噸後，儲金比率增至百分之六左右。

有一點應說清楚的是，國基金這次平均售金價每盎斯一千零四十五元，總值六十七億，但印度支付的不是全部美元，而是等值的一籃子貨幣（其組合與國基金的特別提款權〔SDR〕的構成相同）。無論如何，印度央行此舉被市場視作「減持美元」，亦被解釋為為未來可能因美元大貶值而引致的金融危機作好準備。市場觀察家認為繼印度之後，另一個會大購黃金的國家是在財經事務上向來以印度為師的斯里蘭卡，其未公布的購金數額也許不太顯眼，但若以其外匯衡量則必然是大比例。

國際貨幣基金會十八個月前宣布「售金意向」，論者以為會對金價帶來負面衝擊，誰知此「利淡」消息很快便被市場消化，不但如此，各國央行且反其道而行，紛紛從「長期淨賣金變成長期淨買金」，它們這樣做的原因十分顯然，便是人同此心地看淡美元前景，因此美其名地說把以美元為主的儲備多元化，實際上便是拋美元換黃金或其他貨幣。

增持黃金不僅僅限於西方（或資本主義）國家，俄羅斯亦這樣做。雖然俄羅斯的國家稀有金屬及寶石局（Gokhran）年初宣布年內會售二十至二十五噸黃金以填補財赤，但俄羅斯央行買金活動並未停止，今年迄九月底已增購黃金七十噸，官方的文傳電訊社（Interfax）十月初發出央行會在年內再向Gokhran購金二十五噸的消息。可是，上述的交易完成後，黃金仍然只佔其總外儲約百分之五。近十年來，不管印度還是俄羅斯，美元外匯快速增長，這令黃金儲存的比例相應下降，在弱美元已成美國國策的現在（請看奧巴馬總統東行前對路透社的有關談話），它們必會加速把外儲多元化，而增持黃金是多數央行的共識。近年中國的美元外匯儲備增長全球之冠，其黃金儲存增幅遠遠落後，至今只在百分之三水平。一方面是對美元的失望，一方面是大勢所趨，料中國會在市場或向國基金購金！

短期金價（所有報價商品）的去從，誰也說不準，惟看美國已放棄強美元政策，包括黃金白銀石油天然氣的百物價格皆升而美元看跌之局，短期內不易逆變。

昨天英國宣布將興建十座核能發電廠（在二○一八至二○二三年全部投產），反映了北海油田產量將盡，建核電站正是未雨綢繆之策。值得注意的是，筆者相信世界油產高峰已過，雖然近來有不少反對之聲，惟此信念不變，揆諸現實，筆者的看法相信無誤。昨天英國《報》指出美國政府某些高官「鼓勵」國際能源機構（IEA）在石油開採上報喜不報憂，為該機構將於今天公布能源數據的可信性投下陰影。《報》指出，IEA預測石油產能數字的確一年數變，二○○五年，它預期世界石油日產量在二○三○年可達一億二千萬桶，其後不斷向下修訂至一億零五百萬桶；但IEA的「內鬼」認為日產量能夠保持在九千五百萬桶左右已是極限……。和其他「熱炒」商品價格大幅波動一樣，油價亦如坐過山車，但由於油產已見頂，即使目前經濟增長似有若無，對能源需求稍為放緩，但看淡油價仍非明智之舉。

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畢老林



上星期最具震撼性的新聞，自然是印度購入IMF二百噸黃金，以及股神「孤注一擲」，全購鐵路營運商伯靈頓北方（Burlington Northern）。過去幾日，圍繞這兩件事的分析鋪天蓋地，觀點角度雖不同，但印度買金、巴郡買鐵路，歸根結柢都是對美元投不信任票，相信已為大多數論者認同。

《金融時報》上周末在社論中提及印度吸金一事，值得一引。該報認為，中央銀行增持的黃金雖多，但在亞洲國家天文數字的外匯儲備中佔比微不足道。以印度為例，新購的IMF黃金總值67億美元，影響金價綽綽有餘，但跟印度2770億美元外儲相比，形同泥牛入海，在改變資產結構方面並無實質意義。

《金時》提出這個數字，旨在說明亞洲國家外儲增長趨勢若不逆轉，央行增持黃金對解決全球經貿失衡將毫無幫助，吸金不過是對坐擁巨額經常賬盈餘的國家無心消費、赤字龐大國家無意增加儲蓄的一種消極回應。

從宏觀經濟和全球福祉的角度出發，《金時》的話大有道理，但對唯利是圖的投資者來說，央行吸金是否有助糾正經貿失衡，並非他們念茲在茲的問題，反而該報在社論中承認，印度高調接下IMF的黃金，對金價產生重大刺激作用，更有留意價值。

試想，中國若決心把持金量從目前水平增加一倍，黃金佔中國外儲比重依然不足4％，較印度更加微不足道，對改變儲備資產結構實質意義更小，但這個吸納量已相當於全球金礦年產量近半，其他新興大國一旦起而效法，印度在每盎斯1000美元以上水平接下 IMF半數待售黃金，「一千」會不會就此成為金價一個新的支持位？

從金融危機看人民幣困境、中國策動人民幣大貶值

張五常



五常按︰二○○九年十月十七日我在昆明以《金融危機與中國前景》為題講話，內容不少在其他文章發表過，事後讀報，一般沒有誤解，可能因為講得夠清晰。細想之下，這清晰應該源自我把題材的先後安排改變了，於是要憑記憶把這次講話寫下來，作為將要出版的《貨幣戰略論》的壓軸文章。

正要動筆，三位朋友不約而同地傳來克魯格曼（Paul Krugman）十月二十三日在《紐約時報》發表的專欄，題為《中國格格不入》（The Chinese Disconnect，《信報》按內容翻為《中國策動人民幣大貶值》）。克大師之文措辭刻薄，態度輕浮，顛倒是非，敵意明確，看不出是學者之筆，而其中所謂經濟分析我沒有半點同意。因為克大師之文與區區在下的昆明之說息息相關，遂決定把二者混合起來瀟灑一番。君子和而不同，讀者不要向今天盛行的經濟學者罵戰那方面想。

雷曼兄弟事發一年多了，但經濟學行內還沒有明確地解釋發生了些什麼事。事實上，半個世紀以來，我沒有見過學者之間吵得那麼厲害，互相對罵無日無之。我隔岸觀火，對資料與實情的掌握當然比不上美國的行家君子。然而，我們的蘇東坡曾經說︰「不識廬山真面目，只緣身在此山中。」在起自美國的金融危機這話題上，我遠看廬山，可能有旁觀者清的方便了。

我認為美國的金融危機起自他們的貨幣制度與金融制度一起出現了問題。美國的貨幣是無錨的，學術上的稱呼是「法幣」制度，fiat money 是也。這是說貨幣或鈔票的本身沒有實物本位或外幣本位的支持。歷久以來，在這制度下，穩定物價的調控主要是調控貨幣量，有幾種方法，都不容易。一九六三年，我的師兄Alan Meltzer 提出單以調控銀根（monetary base，有幾部分，其中大家最熟知的是鈔票的發行量）的方法來調控幣量。幣量是包括鈔票之外的支票及其他銀行存款了。那所謂K、L、M的計算方法本科生知道，他們不知道的是要按哪一量作為幣量調控這個話題，有了數十年的大爭議。師兄一九六三的貢獻，是有說服力地指出，單是調控銀根，貨幣量就會得到適當的操控，因而可以穩定物價。然而，需要的調整時日通常要六個月至十多個月才見效果，所以不管怎樣算幣量，幣量的調控與物價的反應是有著不容易處理的困難。貨幣理論的大爭議起自六十年代，到一九八二我離開美國時還是爭論不休，雖然那時行內一般同意佛利民（Milton Friedman）的貨幣觀是勝出了的。

大致上，師兄的鴻文發表後幾年，歐洲與美國都接納他提出的以調控銀根的方法來調控幣量，從而調控物價。問題是一九九五師兄訪港，在雅谷跟我進午餐時，對我坦言感到困擾。那是因為美國的貨幣量——不管用哪種算法——相當急速地上升了好幾年，但通脹卻沒有出現。他當時提出的解釋，是美元奇怪地強勁，而強勁的貨幣是不容易有通脹的。我當時的看法跟師兄的差不多。一九九一波斯灣之戰後，美國顯示的軍力舉世無匹，蘇聯解體，各國爭持美元作為儲備，而這樣促成的美國幣量上升是不會導致通貨膨脹的。換言之，幣量理論（quantity theory of money）的困難，是當一種貨幣在大量國際化、電匯神速的情況下，調控物價的變動我們不知以哪種幣量算才對。


調控利率埋下禍根

可能是這原因，格林斯潘一九九○年起轉用調控利率的方法來調控美國的經濟。他對多方面的經濟數據掌握得充分，於該年七月把聯儲局的利率下調，二十六個月內一連下調了十八次，跟是調上七次，調落三次，調上一次，調落三次，調上六次，調落十三次，調上十四次——二○○六年二月退休。

雖然聯儲調控的利率不是市民跟銀行借錢的利率，但有直接的關係。讀者可能記得我說過幾次，這樣把利率轆上轆落早晚會轆出禍來。市場的利率應該由投資的回報率決定，而投資的回報率與市場的利率打平是均衡。利息是一個重要的價，刻意地把利率轆上轆落是價格管制，會擾亂市場的運作功能。當然，市場的投資者會看著利率的升升降降而作出一個平均利率的預期。事實上，為了賺錢，市場的金融機構利用各種富於想像力的工具，包括國家債券的買賣，來向借款者提供一些幾年甚至多年利率不變的合約安排。問題是，如果市場一般對聯儲利率調控的預期大幅地猜錯了，災難不容易避免。

災難終於出現。二○○六年二月格林斯潘調高利率第十四次後退休，伯南克接掌聯儲，再調高利率三次，然後堅持不下，直至二○○七年的秋天次貸出事才把利率下調。當時大家知道，美國的房價上升了很多，那裡的居民很多以幾年不變的利率購買了房子。這使我推斷，次貸出事起於利率轆上轆落終於使市場的利率預期大幅地出錯，闖大禍。當時我立刻通知了一位北京朋友，但恐怕市場對這樣的觀點敏感，沒有寫出來。

我可沒有想到，我認為是嚴重的其實是低估了。我要到雷曼兄弟出事後，才知道通過那些所謂衍生工具，借貸與抵押的比率竟然遠高於一；才知道保險的安排把金融合約縱橫織合，糾纏在一起；才知道這種複雜無比的金融體制，竟然有政府批准的評級機構維護著。無錨的貨幣制度失敗，在於有關當局逼著要用調整利率的方法來調控經濟。金融制度的失敗，在於貪婪的眾君子把它弄得複雜無比，就是經濟專家也搞不清楚如何運作。君不見，金融風暴事發後，美國數百位經濟學者簽名說是偉大的金融制度。那不是複雜難明的證據嗎？


美元未見大弱勢皆因人民幣

美國的經濟前途怎樣了？復甦的機會是有的，但重振雄風的機會，在可見的將來不會出現。這兩點，經濟學者一般同意，但彼此之間的理由可不一樣。我自己對雄風不再的理由有二。其一是可以大手挽救的政策，看來沒有機會引進。撤銷最低工資會解困，但政治不容許，而今年七月二十二日，因為三年前定了下來，美國的最低工資還提升了百分之十一。搞起通脹會有大助，好些美國學者知道，但從伯南克的言論猜測，政治上也不容許。其二是財政赤字的問題。目前美國的財赤只是近於紀錄，但各方面的估計，說未來的財赤會破紀錄很多倍！有不同的估計，但所有估計都高得發神經。

佛利民當年認為財赤不是好事，但如果國家負擔得起，對經濟不會有大影響。他可能沒有想到今天美國面對的未來財赤會是那麼龐大的吧。未來的龐大財赤，會使市民擔心抽稅會增加，或債券之價會下跌，使聯儲無從約束利率上升，或政府負債的利息增加，早晚要在稅收打主意，或美元會暴跌，導致通脹與利率上升。無論哪一項，市民採取防守策略在所必然，沒有一項防守對經濟是有利的。

十月二十四日 ，九十四歲的大師森穆遜（Paul Samuelson）在《紐約時報》為文，重複了他不久前說過的觀點。主要提到兩方面。一方面他認為他的孫子那一代會見到中國的實質總國民收入超於美國，成為地球上的經濟一哥；另一方面他恐怕不出十年美元的國際幣值會暴跌，導致災難。我不認為中國當上地球上的經濟一哥是好事：這幾年北京已經未富先驕，樹大招風可免則免吧。客觀地看，中國的人口比美國多出那麼多，物價調整後的實質總國民收入超過美國指日可待，但人均收入超過美國則遙遙無期矣。北京的朋友要客氣地指出「人均無期」這一點。在美元可能暴跌這話題上，森前輩似乎忽略了一件重要的事：美元在今天還沒有呈現大弱勢，主要因為人民幣鈎著美元！

後者的經濟邏輯是簡單的，用不著多說。我的本領是可以提出證據。有經濟觸覺的人，如果跟蹤人民幣的國際匯率轉變，會察覺到二○○五年七月二十一日人民幣從單鈎美元轉鈎一籃子外幣之初，該籃子內的美元含量應該還在百分之九十以上。這比重其後逐步下降，而每次下降美元兌人民幣的匯率也下降，即是人民幣兌美元升值。近年來，我的觀察是人民幣再加重以美元為錨的成分，有時甚至全鉤美元。有重要的經濟原因，過後再說，但絕對不是因為什麼陰謀或什麼「格格不入」。是的，我認為人民幣加重鈎著美元是幫著美國一個大忙，克魯格曼的惡意言論是淺見。他在專欄的最後說：「一個大國向鄰國行乞的行為不能被容忍，必定要對中國的貨幣做點事。」說得瀟灑，但要對人民幣做點什麼事，才有利於美國呢？此君在國際貿易的分析上拿得諾貝爾獎，堪稱奇蹟！


中國超美源於生產力增長

克魯格曼認為美元下跌對美國的經濟有利，因為可減少美國的貿易逆差，不知是何方神聖的經濟學了。彈性系數與貿易逆差這個話題是本科三年級的學問，而美元暴跌會使美國債券之價暴跌，等於美國利率暴升。與債券之價下跌是同一回事的利率上升，聯儲局無技可施，房價不知會跌到哪裡去。美國上世紀七十年代後期的經驗——債券孳息高逾十九厘的經驗——怎會這麼快就忘記了？

在同一文內，克氏提出一些其他美國經濟學者的看法：因為中國購買外地的資產，促成美國的樓市泡沫，帶來金融危機。欲加之罪，何患無辭？這些年外資湧進中國，比中國投資到美國去的錢，多出很多，北京可沒有哭出來。另一方面，如果需要行乞的炎黃子孫能投資一點錢而把美國的經濟搞垮，將來的歷史學者怎會不嘩然大叫，心臟病發呢？

這裡順便一提。不久前一位哈佛教授認為北京蠢，購買了那麼多美國債券。這可能又是克魯格曼認為中國擾亂美國經濟的原因。我不會為北京朋友的智商辯護，但他們多買美債是源於不好寫出來的政治壓力，神州大地一些擔瓜賣菜的人也知道。蠢到死！

我要再說一次今年三月三日我回應貝加（Gary Becker）指責中國操控人民幣匯率的謬誤。人民幣從一九九四至二○○五這十一個年頭緊鈎美元，不可能有操控匯率的空間。其後人民幣轉鈎一籃子外幣，是美國的議員逼出來。不知是誰在操控了？不知世事的大師們，少說幾句不是較好嗎？要向克魯格曼指出的，是一九九三年六月人民幣兌美元的黑市匯率是十一元七角兌一美元，今天沒有黑市，白市是六元八角兌一。這反映著些什麼？反映著這些年中國的生產力增長，遠超美國的。雖然伊拉克之戰對美國不利，但人民幣兌美元的大強勢始於二○○三年初，在伊戰之前。除非是蠢才，沒有誰不希望美國的經濟繼續強勁，但事實是在地球一體化這個嚴重關頭上，美國的經濟結構的確是出現了不少問題。他們不應該嚮往著昔日的雄風，漠視了落後之邦的人也有頭有腦，有手有腳。這一點，一九九一年在斯德哥爾摩我跟佛利民解釋得清楚。今天回想，佛老當時也有點輕敵。但我深信，如果佛老還健在，他會支持我的看法。


撤銷外管人民幣自由浮動

回頭說人民幣的困境（是的，人民幣也在困境中），是在目前的形勢下，還要鈎著美元或不要大幅地提升兌美元的匯率。這不是要向美國行乞，而是因為中國的工業產出外銷主要還是用美元結算。說過了，基本上中國的產出不是與先進之邦競爭，而是與其他發展中國家競爭。這後者競爭大致上達到了一個均衡點。如果中國的產出外銷以美元結算，人民幣兌美元升值會讓其他發展中國家把中國殺下馬來。千夫指著罵中國，只因為中國是發展中國家的一哥。所謂樹大招風也。

要脫離使用美元結算是重要的。方法多多，但只有一種費用最低，麻煩最少。這是撤銷還餘下來的不成氣候的外匯管制，把人民幣自由外放，從而使中國的廠家可以方便地跟外商以人民幣結算。這簡單的處理有複雜的一面。解釋過多次，撤銷匯管給中國帶來的利益數之不盡，這裡不再說。這裡要說的一個重要的複雜點，是撤銷匯管後讓人民幣兌所有外幣自由浮動，人家要搞你，或聯手來搞你，有得搞。這就是自二○○三年起我堅持人民幣要下一個固定的錨的其中一個原因。周小川先生的經驗應該教訓了大家，以任何外幣為錨，或以一籃子外幣為錨，皆非善策。中國的央行要選貨幣以外的實物為錨，然後讓人民幣兌所有外幣自由浮動。我建議的下錨制度說過無數次了，這裡只再說其中一點︰依我的建議，央行是完全不需要有實物儲備的。轉用一籃子物品的可以在市場成交的物價指數為人民幣之錨，對央行的君子們只有一個不利之處。那就是他們用貨幣政策來調控經濟的權力會大減。但貨幣政策是不應該用作調控經濟的。每次我聽到周小川先生說他的貨幣政策是多目標的，必搖頭興嘆。貨幣的基本用場是什麼我解釋過多次，而高明如格林斯潘，少目標也闖大禍。

放開匯管，採用我建議的下錨之法，聰明的發展中國家會知道怎樣做才能發揮他們的比較優勢條件。這對中國有利。先進之邦呢？他們會考慮作為人民幣之錨的一籃子物品來選擇他們的策略。北京不用管這些。富有的老大哥們要怎樣做是他們的選擇。

我很欣賞森穆遜十月二十四日說的兩句話︰「當一個工資低、可以學習的民族能仿傚先進之邦的科技時，他們會仿傚。這是為什麼保護主義像疱疹毒素，我們一定要預防染上。」這才是經濟學。

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Paul Krugman


中國策動人民幣大貶值


掌管貨幣的高級政策官員的講話通常都充滿了暗號，因此，當聯儲局主席貝南奇最近談及亞洲、全球經濟不平衡和金融危機時，他沒有特別批評中國可恥的匯率政策。

但是他根本不用這樣做：所有人都明白背後的意思。中國的惡劣行為正對其他國家經濟造成愈來愈大的威脅。唯一的問題是，其他國家特別是美國會怎樣應對。


人民幣非供求決定

一些背景資料：人民幣與英鎊等其他貨幣不同，其價值並非由供求來決定，中國政府透過在外市場買賣人民幣來釐定目標匯率。這個政策之所以可行，是因為中國限制了私人投資者把資金出入中國的能力。

有關政策不一定是錯的，尤其是對於一個仍然貧窮的國家來說，因為其金融資體系很容易會因大量熱錢流入而受到衝擊。事實上，在九十年代亞洲爆發金融風暴時，這個政策令中國受惠不少。不過，關鍵問題是人民幣的目標價值是否合理。

直到約2001年，你可以說，人民幣的價值是合理的：中國整體貿易當時沒有過分失衡，但其後人民幣與美元掛鈎的政策變得愈來愈奇怪。首先，美元匯價下跌，尤其是兌歐羅，因此，把人民幣與美元掛鈎的政策令中國基本上是讓人民幣兌其他所有貨幣貶值。另一方面，中國出口業的生產力大升，配合人民幣貶值，令中國產品在世界市場上變得極為便宜。

結果，中國貿易出現龐大盈餘。如果根據實際供求情況，人民幣本來是會勁升的，但中國政府不讓其上升，透過大舉拋售人民幣來壓低匯價，並藉此買入大量的外國資產，當中大部分是美元資產，目前總值大約2.1萬億美元。

很多經濟學家——包括我自己都相信，中國瘋狂購買資產的行為造成了樓市泡沫，為全球金融危機奠下基礎。但即使美元下跌，中國堅決繼續讓人民幣與美元掛鈎，這種做法在目前可能會帶來更多的損害。


美元下跌屬好事

雖然外界有很多關於美元下跌的末日說法，但美元下跌其實是自然且是好事。美國需要較弱的美元來降低貿易赤字，而且現在也幾乎如他們所願，在危機高峰期投入美國政府債券尋求資金避難所的投資者，已開始把資金轉到其他地方。

但是，中國一直把人民幣與美元掛鈎，這意味一個有龐大貿易盈餘，而且正迅速復蘇的國家，一個貨幣價值應該上升的國家，事實上，正在策動一次大貨幣貶值。

在全球經濟仍因整體需求不足而深陷困境之際，這樣做特別糟糕。中國透過疲弱貨幣政策，從其他國家抽走了本來已經不足的需求，令幾乎所有其他地方的經濟增長都受到損害。最大受害者應該是其他貧窮國家的工人。

在正常時候，我會第一個反駁中國正在偷走其他人的工作的講法，但現在這是事實。

那麼我們應該怎麼做？美國官員在處理中國問題上一直非常小心，上周財政部向國會遞交的一份報告中對此表示「關注」，但說中國並沒有──重覆沒有操控貨幣。他們是在開玩笑，是吧？


瑞士拋售本地貨幣

問題是，現在這種謹慎態度並不合理。如果中國做出華爾街和華盛頓害怕的事，開始拋售一些美元儲備，在目前的情況下，這其實將有助美國經濟，提高美國產品的競爭力。

事實上，部分國家特別是瑞士，一直嘗試透過拋售本土貨幣來支持經濟。基於外交理由，美國不能這樣做；但如果中國決定代美國出手，美國應該給他們一張感謝卡。

在經濟仍然嚴峻的情況下，強國的以鄰為壑（beggar-thy-neighbor）政策是不可以容忍的。中國的貨幣問題一定要處理。

持有黃金是對沖通脹還是對沖政府？ 美元與風險資產

畢老林


金價突破每盎斯1050美元，全世界的財經媒體（包括本報）都當大古仔。嗯，又係時候講金了。

世界黃金協會星期三話，金市格局正在變動，三大因素（憂慮）：

一、通脹；
二、美國債台高築；
三、美元逐漸喪失主要儲備貨幣地位

驅使愈來愈多投資者買金，投資需求已取代其他力量，成為黃金市場的主體。


為何持有黃金

長話短說，老畢對第二、三點非常同意，但對第一點有所保留。我不是說黃金沒有對沖通脹的功能，但股票、房地產、商品、外幣，這些資產在通脹環境中同樣受惠，不見得會跑輸黃金（過去七年確實如此，但同期通脹保持溫和，金價上升跟通脹似無直接關係）。

金價以美元計創了歷史新高，但以「四叔」至愛的澳洲紙計，比今年首季高位仍低三成多；以日圓計比去年第三季高位低一成半；即使以「五癆七傷」的英鎊計，金價跟今春高位比較仍有6％的距離。

換句話說，單以今年的情況而論，對一個以美元或港元為基礎的投資者來說，持有澳洲紙勝過持有黃金，而持有日圓甚至弱勢的英鎊，也不見得輸蝕於投資黃金。

換個角度看，通脹若遲遲不來（甚至出現通縮），現金跑贏所有資產，打工一族的名義（nominal）工資縮水，甚至連份工都保唔住，持有咁多黃金做乜？

這等於說，在通脹環境中，黃金不一定是最佳投資選擇；在通縮境況下，黃金則極可能與其他資產一起下跌。然則，何以仍有那麼多人對黃金趨之若鶩？政府亂印銀紙引發惡性通脹、貨幣危機，諸如此類，讀者耳熟能詳，但深信通縮才是世界經濟頭號大敵的經濟學家，同樣比比皆是。脹縮之爭仍在「熱身」階段，未來幾年也未必能分出勝負。

黃金在通縮環境中雖難獨善其身，但歷史上有一個例子，在今天看來也許有參考價值。美國經濟大蕭條期間，道指從1929年至32年狂跌九成，之後於低位橫行至1935年。可是，其時美國主要金礦商 Homestake Mining 股價卻從60美元暴漲至500美元。經濟蕭條物價下滑，通脹當然不是 Homestake 股價一枝獨秀的原因；投資者相信黃金是動盪時代保障財富最有效的工具，才是這家金礦商在大蕭條期間股價飛升的底因。

數十年後的今天，黃金投資者要問的不是未來將出現通脹還是通縮，而是我們對政府的信心是增加還是減少。假設世界黃金協會所指的投資需求大增，背後最大動力來自對政府的不信任，那麼黃金這種對沖政府風險的工具，價格便有可能升至連金甲蟲也認為「不合理」的水平。


美元：救亦難唔救亦難

上周港股形勢不利，新股首日掛牌幾乎全部潛水，豈料10月6日突然發生兩件大事，一是英國《獨立報》報道中東產油國與中國、俄羅斯、日本及法國密謀以一籃子貨幣代替美元為石油交易結算，二是澳洲央行加息四分一厘，雙重消息打沉美元，刺激金價、商品及股市上揚。

講開賭，諾貝爾獎頻頻「爆冷」，繼德國女作家出乎意料奪得文學獎後，美國總統奧巴馬摘下和平獎，跌到周地眼鏡。

其實不必羨慕奧巴馬收到這份大禮，因為當上美國總統這個大任，好多濕滯要同時接收，好似布殊政府任內留下的巨額赤字、「先使未來錢」為經濟埋下禍根，統統都關你斑馬仔事。

去年競逐副總統的佩林日前就看準時機，趁美元匯價大跌，在奧巴馬背上猛插一刀。此舉等於將共和黨搞出來的爛攤子，全數撥歸奧巴馬，咪話唔毒。

佩林識唔識經濟，老畢唔敢講，不過大家應該仲記得，舊年美國大選，佩林以共和黨副總統候選人身份，同麥凱恩拍住上，接受電視專訪時，經常誤把馮京作馬涼，客氣講對天下事一知半解，唔客氣說就係亂講一通，否則唔會有咁多人擔心一旦老麥任內有乜三長兩短，佩林被迫接下帥印就大件事。

這位共和黨悍將指美國債務纍纍引致美元岌岌可危，可謂一針見血，但睇來背後有高人教路，她本人多半知其然而不知其所以然。老畢技癢，想幫這位前阿拉斯加州長兼選美皇后解解畫。


債務美元兩面一體

先睇睇美元兌一籃子貨幣貿易加權指數過去三十五年表現。點解揀這個時段？答案是，尼克遜總統在1971年廢除美元與黃金掛鉤、其他貨幣跟美元掛的金本位制度，世界從此進入貨幣自由換算時代。唔計最初十多個月「試驗期」，從1973年3月至92年1月，美指數下跌14.5％。若非通脹鬥士伏爾克出任聯儲局主席期間鐵腕收緊銀根，令美匯指數在雪茄伏任內一度升至遠高於1973年初的水平，這悠悠二十載美元價豈止跌一成半。然而，你亦可以想像得到，美匯在列根第二任至老布殊執政期間（1985至92年），由高至低跌勢何等急劇！

之後克林頓上台，一則強美元政策並非空口說白話；二則克仔坐言起行平衡預算，聯邦財政轉虧為盈，美匯指數在克林頓執政八年間上升16％。

輪到牛仔總統入主白宮。嘩，弊傢伙，出兵阿富汗入侵伊拉克唔在講，在國內還推出減稅措施，財赤、負債想唔火速上升，難矣！

喬治布殊執政八年，美匯指數下跌23％。不過，唔好忘記，美元在始於2007年的金融危機中因禍得福，大量資金流入避險，若非這段「迴光反照」期，美匯在牛仔總統主政八年間，跌幅絕對不止23％。

講完美金過去三十五年走勢，係時候睇睇佩林口中的美國債台高築釀成美元災難，有沒有事實根據。

1960至68年越戰初期，美國聯邦債務每年平均升幅約2.8％，還算量入為出。到了一手廢除美元金本位制的尼克遜上台，形勢急轉直下，聯邦債務開始大幅上升。尼克遜因水門事件黯然下台後，從其繼任人福特，至卡達、列根、老布殊，美國聯邦負債由1968至78年平均每年增加8.5％；1978至92年平均增幅擴大至12.6％。


香檳未開得住

克林頓入主白宮後撥亂反正，在財政重現盈餘下，聯邦債務在1992至2000年間平均每年僅上升3.6％。小布殊2001年登上總統寶座……唉！克仔窮八年之功換來的成果付諸流水，聯邦債務隨財赤飛升不在話下，年增幾多個巴仙，知與不知已相差不大。

奧巴馬上任未足九個月，便「爆冷」奪得諾貝爾和平獎，可喜可賀。然而，得獎還得獎，國內有政敵借美元弱勢插佢一刀，國外則產油國與中日俄歐聯手廢美元「武功」之說甚囂塵上，香檳睇怕暫時要放在雪櫃。

同斑馬仔計計數，佢老哥今年1月20日就任總統至今，美匯指數八個幾月下跌11.5％，期內美國財赤創出1.4萬億美元的紀錄（國會預算辦公室數字，財政年度至2009年9月止；統計包括布殊任內最後三個月錄得的赤字）。


美國優勢每下愈況

睇過美國歷任總統的財政紀錄和美元自金本位制結束後的走勢，又到思考時間。噚晚老畢與曾為本報撰寫外動態的哈勃兄夜消，席間談到美元問題。哈公認為，許多人講到美元儲備貨幣地位時，總是當美金就快「玩完」咁去諗。卻其實，美元地位早就今非昔比，自從歐羅面世以來，美元在全球儲備中的比重此長彼消，下滑之勢緩慢而穩定，意味美元的相對優勢每下愈況。

隨著人民幣國際化事在必行，美元地位進一步下降已是不爭的事實。然而，地位跌 watt 唔等於美金就此「玩完」。賴債，山姆大叔輸唔起；唔用美元結算雖形同在美國臉上摑一巴，但即使老美面部腫脹，美金也不會從此消失。

老畢想補充的是，前有歐羅區不斷加入新成員，後有金磚四國迅速崛起，美國在世界的相對優勢確實不斷下滑；美持續走低，勢必進一步削弱美國建基於相對優勢的議價能力。從投資角度看，重振美元（美國）地位若要從支持美匯入手，奧巴馬也許不得不考慮「做 D 東西」。不過，投資者必須注意的是，金融市場眼前有一條萬試萬靈的方程式，就是美元弱＝風險資產強。上周股市醞釀調整，一個重要原因就是美跌唔落；本周金股齊鳴，tipping point 正是英報爆出產油國與中日俄歐密謀另起爐灶，廢掉美元的石油結算貨幣功能，而澳洲加息令美雪上加霜，風險資產遂有恃無恐漲個不停。

不過，這條公式的另一面是美元強＝風險資產弱。如果奧巴馬或聯儲局決定出手支持美金，這條方程式的 downside 便會顯現，在大量平美元淡倉活動驅使下，金股匯回落勢頭將非同小可。

換句話說，救美元等於「犧牲」風險資產。然而，不敢戳穿資產泡沫，美元又可以點救？

美元利差交易 中國左右為難

信報財經新聞 社評



　　美元匯價和息率向來是主宰金融市場的重要因素，近期美元疲弱，帶動資源價格及相關股份上升，從事資源生產和出口的國家的貨幣也受惠；最新的現象，是市場上利用美元作利差交易（carry trade）。

　　眾所周知，金融市場利差交易最流行的是利用日圓，但由於在金融海嘯之後美國聯儲局大幅減息厲行量化寬鬆政策，令美元接近零利率，利差交易主角遂轉至美元身上。過去三個星期，三個月美元的倫敦同業拆息（Libor）創出自一九九四年以來首次在頗長一段時間內低於同期的日圓和瑞士法郎的拆借利率，「鼓勵」了投資者借入美元購買高回報的資產；據彭博的統計，美元利差交易成為了自二零零零年以來盈利最厚的生意。以本周三的數據計，三個月美元倫敦同業拆息為歷史低點零點二九一九厘，同期日圓和瑞士法郎分別為零點三五一九厘和零點三零三三厘，在過去二十年，美元倫敦同業拆息平均都高出日圓約三個百分點。

　　利用美元作為利差交易工具，一方面是美元基準利率和美元倫敦同業拆息都不斷下跌，息差有足夠吸引力，其次是市場主流意見不看好美元，而隨美元不斷貶值，利用其作為融資工具除了息差，還可以賺取匯價差，真是一舉兩得。根據彭博提供的數據，如果投資者今年三月借入一千萬美元購買巴西雷阿爾、南非蘭特等十種貨幣在內的一籃子貨幣，當時的借貸利率為一厘二七，整個交易至上周末計已錄得二成九收益，如果以市場慣用的日圓或瑞士法郎進行相同的投資，回報率則僅得一成九和一成六，可見美元利差交易的吸引力。

　　最近內地和香港股市炒得熱火朝天，到底有多大比例資金是以美元利差交易而生的，不容易有準確數字，但美元成為利差交易的低息貨幣，在市場上會承受龐大的拋空壓力，令美元匯價進一步走軟，目前金融市場的表現，很大程度就是美元息率和率雙雙處於低水平的「後遺症」；現在問題是，到底美國會容忍這種現象到什麼時候？

　　跟日本長期維持低利率不同，美國不願見美元過度貶值，奧巴馬政府正在不斷表達在適當時候退市、讓貨幣政策回復正常的願望，包括調升利率；據芝加哥商品交易所的數據顯示，美國聯儲局在明年第二季會加息的機會率達百分之五十九，可見市場已開始注視美國「轉勢」的苗頭，而美國息率一旦掉頭向上，全球金融市場勢必翻天覆地，在目前股市和資源價格持續向好的日子，美元走勢成為了最大的風險來源。

　　以目前情況來看，如果全球經濟的復蘇情況比預期差，出現另一波的震盪，例如歐羅區信貸惡化、新興市場出現資產泡沫爆破等，屆時投資者又會轉投美元資產以作避險，美元就會出現明顯轉勢；但是，以目前全球復蘇的情況來看，這種第二波衰退的可能性愈來愈微，令看淡美元的人「信心大增」。

　　對中國來說，美元弱勢意味著全球經濟回穩，資金離開美元資產改為投向其他產品或市場，而美元利差交易帶來的資金潮，也有利大陸及區內的股市；但是，美元疲弱及長遠存在的美元貶值和美國嚴重通脹危機，對於手持大量美國國債的中國政府來說，始終是一個計時炸彈。美國財政部本周三的報告顯示，在四月和六月兩次減持之後，中國在七月份再次增持美債，數額由六月的七千七百多億美元，增至八千零五億美元；就在恢復增持美債之際，美元又再陷入大弱勢，對中國來說是另一次打擊。事實上，美元轉強或者轉弱，對中國都有負面影響，這種以美元「綑綁」人民幣的貨幣政策對中國來說已成為最大負累。如何建立獨立自主的貨幣政策，是後海嘯時期中國財金官員的首要工作。

慣於製造通脹減債 長持美元心驚膽跳

林行止



　　「末日教授」魯賓年看淡經濟前景的觀點未變，昨天在一篇「通稿」（同時在多家媒體發表的「辛迪加」文章）中說，他最樂觀的看法是年底經濟衰退見底，唯因病入膏肓，往後的復蘇有氣無力，十分緩慢；假如情況真是如此，近日股市先於經濟表現而炒上本屬合理（股市走在經濟之前約半年），只是落藥太重（資金「太多」）、炒得太猛，有點「過火」，那意味調整勢所不免！

　　與魯賓年的分析有所不同，筆者向來認同「零利率」及通貨無限量供應會引發惡性通脹。當然，這種看法有如預測金融海嘯之下經濟會大衰退一樣，都未成為事實。何以致此，筆者只能說是聯儲局微調貨幣政策之功；吸取過往的教訓，官員干預市場的手法愈來愈成熟。大家不得不承認的是，過去一年多來，在美國經濟牽動下，世界經濟半生不死，奄奄待斃而未有斷氣之象，但通貨膨脹亦無影無蹤！

　　可是，從經國之術（Statecrafts）看，筆者仍然相信一場惡性通脹很難避免，為什麼？因為歷史告訴我們，這是債務國（debtor）不必公然賴賬、仍然做其有信用的紳士，但與此同時能吃掉債權國（creditor）貨幣購買力的最佳亦可說最險惡無良的辦法。

　　一如筆者過去多次指陳，如今世上最荒唐的現象，莫過於美國和中國顛倒的關係。按照常理，先進且能創造「紙上富貴」的美國應為債權國，而發展中的中國應為債務國，即比較窮的中國向比較富的美國借貸才合常理，但現實情況剛好相反。令事態更荒謬的是，作為「債仔」的美國，仍是當今世界第一軍事強權，孔武有力且有欺凌弱小紀錄卻實際上一窮二白（其負債以萬億美元為單位，此非過甚其詞），而武功有所不及和還得倚賴勞工密集產品出口賺錢的中國，反而成為美國的最大債權人。這種極不配套的地位，對中國非常不利，難怪不少論者指出，作為債權國，中國因擔憂有所損失而夜不成寢，但負債纍纍的美國並無無法還債的憂思，倒頭便睡、鼻鼾大作。

　　美國藉製造惡性通貨膨脹減債（名目債務不變只是實質還債額不斷萎縮），是其慣技，二十世紀便有起碼二次紀錄。一九三四年，羅斯福總統把美元與金本位脫，等於片面宣布美元貶值，美元價應聲急挫，結果令美元債券持有者收回美元的購買力不及投入時的三成（美債於是贏得「資金充公證明書」惡名）；到了六十年代，美國採取擴張寬鬆的貨幣及財政政策，目的在融資越南戰爭，結果元氣大傷，尼克遜總統索性一不做二不休，於一九七一年八月片面宣布取消布列頓森林會議定下的固定率制，金價亦同時浮動……。

　　如今美國政府應付金融海嘯的政策與以前無異，比如現年度財政赤字將達ＧＤＰ百分之十三、零利率、大幅增加貨幣供應（聯儲局的信貸額大增至四萬億美元）……。這種種做法的最終目的，無非在重燃通脹烈焰令本身脫離困局但對債權人的損失置諸不理。

　　美元信貸及貨幣供應大增，將導致美元價下挫（惡性通脹），這使美元作為世界性儲備的地位受質疑。不少有識之士近來不約而同指出，以沒有實質支持的貨幣作為儲備貨幣，是價不穩定及一切投機之母，因此美元應被取代。這種看法甚中肯，可惜四月的二十國峰會及七月的八國峰會均避而不談或輕輕帶過。顯而易見，這些所謂工業大國目前仍未具挑戰美元的能量和膽識。

　　這種貨幣形勢，加上天時不正，令農作物期貨價格無法不上升。有一點必須補充的是，昨天（周一）蘇格蘭皇家銀行發表其首席中國經濟研究員的報告，指出由於上半年中國購進破紀錄性的銅、鋁、煤、鐵沙（和石油），是這類商品價格能將在金融危機下揚升的一項不可忽視因素，唯下半年不僅進口量可能萎縮，而且「有價」令內地廠礦恢復出產，在在可能抑制商品價格。看來農作物與非農作物期貨價格會各自發展。

　　為了金融穩定，凱恩斯一九四三年以英國代表兼世界銀行委員會主席身份，在布列頓森林會議上提出以一種他稱為 Bancor 的「中立貨幣」，作為「世界通貨單位」（World Currency Unit），這種他建議成為各國外儲備貨幣的世界通貨，以一個包括黃金在內的三十種物品的「一籃子商品」為後盾，其購買力因此可以穩定不變。此法本來可行，唯為美方反對……。事實上，凱恩斯的意念不錯，人行行長周小川三月間在國際貨幣系統的會議上便認為凱恩斯此說極具遠見。

　　值此金融世界亂成一團之際，各國同心合力，推出 Bancor 或類似的世界通貨，確是「當務之急」，可是，在美元仍然「搶手」（標投美財政部拍賣的債券仍甚熱烈）和美國仍有在世界各地製造這樣那樣的麻煩的現在，美元仍然無可取代！

　　作為世界儲備通貨，美元地位短期難變，其價仍會視政經環境而浮動，只是長期而言，和「我們都一命嗚呼」一樣，美元亦會走上這條絕路。這對持有二萬餘億美元的中國，其負責人真會睡不著覺的！

美匯、通脹、美債、海外投資、人民幣匯率、內需

向松祚


美國財長“信誓旦旦” 叫我如何能夠相信？

怎麽能夠相信蓋特勒的“忽悠”？

--中國社會科學院報的採訪


一問：最近幾個月以來，美國政府採取了極度的擴張性貨幣政策和財政政策,加上美國的持續經常專案逆差、美國的鉅額外債、美國貨幣供給的急劇增加、美國的鉅額赤字，這是否預示著美國將陷入新一輪美元貶值和通貨膨脹？

向松祚答：可以非常肯定：美國正在邁向長期通脹之路，美元的長期貶值必然發生。

（1） 鉅額財政赤字、貨幣供應量的急速膨脹、鉅額外債、持續經常專案逆差。所有這些都是本幣貶值和長期通脹的充分必要條件。美國面臨長期通脹的巨大危險，無可置疑。

（2） 觀察美國通脹，不能看CPI，要看GDP平減指數。今年一季度，美國GDP平減指數上升2.9%，是非常明確的通脹信號。

（3） 過去幾個月，美國長期國債收益率從2.2%左右上升接近4%，亦是長期通脹預期逆轉的準確信號。

（4） 大宗商品價格尤其是原油價格持續震蕩上升，是美元貨幣擴張將誘發全球通脹的預兆。


二問：儘管美國政府一再聲明能夠保證中國美元資産的安全，蓋特納在訪華時也傳遞了以下資訊：奧巴馬政府有能力控制政府赤字，中國持有的美國國債時安全的，您認爲中國的美元資産是安全的嗎？

向松祚答：非常不安全。中國投資美國國債有三方面巨大風險：（1）美元貶值；（2）國債價格急速下降；（3）美國和全球通脹。中國資産的購買力必將顯著削弱。

奧巴馬和蓋特勒的信誓旦旦是空頭支票。蓋特勒說美國政府今年將把財政赤字控制在GDP的3%，完全是沒有根據的“忽悠”。3%意味著美國赤字規模不能超過4200億美元。但時至今日，美國今年赤字已經超過8000億美元，今年總的赤字將至少突破1.9萬億美元，占GDP之比例將超過14%。美國政府沒有能力控制赤字了，至少在可見的未來沒有可能，也沒有意願控制，因爲美國政府必須通過赤字來刺激經濟。

美國財長蓋特勒不斷安慰中國人，說中國投資美國國債“絕對安全”、“非常安全”，到底是什麽意思？是說到時候假若國債價格急跌、或美國通貨膨脹、或美元大幅度貶值之時，美國政府將拿錢補貼給中國嗎？象通貨膨脹時期政府實施“保值儲蓄”那樣？如果美國政府不從實際行動上“陶腰包”來保證中國投資安全，我們怎麽能夠相信奧巴馬和蓋特勒的“忽悠”？

去年我在美國開會時，和美國朋友談起中國投資美國國債安全問題。美國朋友說的很直率：你們中國要是覺得投資不安全，就立刻抛售撤走嗎？一面高呼投資不安全，一面還要大量購買，讓人覺得好奇怪！他們還開玩笑說：你們中國政府向美國政府喊話說投資不安全、希望保護投資安全，很像你們中國股民的心態：一旦購買的股票要虧錢，就要政府來救市。美國政府從來就沒有義務許諾保證外國投資者的安全，它怎麽保證？承諾“保值”嗎？你們要是覺得不安全，抛掉好啦，幹嘛還要繼續增持？繼續增持，說明你們覺得投資美國很安全嘛！


三問：如果中國希望減少美元貶值風險，可行的辦法是停止買入太多美國國債，但這將使人民幣升值。您認爲現價段中國是否應該停止買入美國債券？

向松祚答：（1） 早就應該停止購買。過去一年依然大規模購入美國國債（2700億美元）很可能是歷史性的重大失誤。我想：如此巨大的海外投資，應該需要怎樣的決策機制？是不是全國人大或常委會應該有一個機制，如果海外投資出現鉅額損失，需要追究相關負責人之責任？

外管局的外匯儲備或中投公司的2000億美元，本質上是財政資金。如此巨量的財政資金投資，究竟有沒有一個妥善的決策、監督和負責機制？我不知道。但我想全國人民都有理由問：假若未來中國投資美國國債或其他海外投資出現巨虧，或者投資資金的購買力因爲通脹和美元貶值大幅度縮水，誰爲損失負責？

（2） 應該立即停止購買或抛售。亡羊補牢，猶未晚矣。可以儘量減少損失。

（3） 假若美國真的希望美國購買美國國債以支援美國的經濟刺激計劃，那麽，中國政府應該理直氣壯地向美國政府提出相應條件。第一、允許中國資金購買美國製造業尤其是高科技公司的股權；第二、向中國金融企業全面開放美國金融市場；第三、大幅度取消對中國高科技出口的限制；第四、對中國公民開放旅遊；第五、督促歐洲取消對華軍售限制。

（4） 假若美國政府無所謂或拒絕，中國就應該立刻抛售美國國債。


四問：人民幣對美元匯率上升，會讓中國白白損失。而中國爲了抑制人民幣升值，不得不每月購買數十億美元資産。中國落入了克魯格曼所說的“美元陷阱”。中國能否從中解套？

現階段中國經濟的基本態勢要求人民幣匯率穩定。本來2005年人民幣升值之決策就是巨大錯誤，除了誘發熱錢製造了一波驚天資産泡沫、以及將大量出口企業置之死地、讓中國出口産品在世界市場份額大幅度下降之外，人民幣升值沒有給中國經濟帶來任何正面效果。自2008年4月以來，迫於形勢，人民銀行重新將匯率穩定在6.83水平，這=是正確的決定。令人吃驚的是：至今我們也沒有對過去人民幣升值的政策進行過徹底的檢討。是對是錯，可能見仁見智，但對中國經濟影響如此深遠的匯率升值決策，事後怎麽可以沒有一個完整的科學的檢討和反思呢？

只要堅持穩定匯率之基本貨幣政策方針，外幣資金願意進來就讓它進來，只要符合我國現行外匯管理之規定。將人民幣大量放出去是好事，無需擔心。根本不存在克魯格曼所說的“美元陷進”。外國學者熱衷創造一些聳人聽聞的名詞，不要被迷惑。

當然，我們加快深化結匯或外匯管理體制改革，流入國內的美元資金或外幣資金無需結匯給中央銀行，由中央銀行再去投資美國國債。應該鼓勵民間持有外幣資産去海外投資，藏彙於民才是長期的正確決策。


五問：中國要想真正擺脫目前的兩難處境，關鍵是否在於調整經濟增長方式和經濟結構，將經濟工作的重心轉到振興內需上？

向松祚答：是的。

短期看，中國經濟最大的麻煩之一是出口急劇下滑，需要消費和投資較快增長來抵消出口下滑對經濟增長速度的影響。

長期來看，中國經濟要維持持續快速增長，不能依賴信貸急劇擴張，那時無法持續的，不能依賴投資增長，尤其是政府拉動的固定資産投資增長也不是帶動經濟增長的長期善策。長期增長必須要依靠消費，依靠內需，這就要求我們對社會保障體系、醫療衛生體系、教育制度、稅收制度、投資體制等等進行全方位的改革。建立持久有效的刺激內需機制，才是中國經濟面臨的真正挑戰和真正需要從最高戰略角度來考量的大問題。

關於改革國際貨幣體系的思考

周小川



此次金融危機的爆發與蔓延使我們再次面對一個古老而懸而未決的問題，那就是什麽樣的國際儲備貨幣才能保持全球金融穩定、促進世界經濟發展。歷史上的銀本位、金本位、金匯兌本位、佈雷頓森林體系都是解決該問題的不同制度安排，這也是國際貨幣基金組織（IMF）成立的宗旨之一。但此次金融危機表明，這一問題不僅遠未解決，由於現行國際貨幣體系的內在缺陷反而愈演愈烈。

理論上講，國際儲備貨幣的幣值首先應有一個穩定的基準和明確的發行規則以保證供給的有序；其次，其供給總量還可及時、靈活地根據需求的變化進行增減調節；第三，這種調節必須是超脫于任何一國的經濟狀況和利益。當前以主權信用貨幣作爲主要國際儲備貨幣是歷史上少有的特例。此次危機再次警示我們，必須創造性地改革和完善現行國際貨幣體系，推動國際儲備貨幣向著幣值穩定、供應有序、總量可調的方向完善，才能從根本上維護全球經濟金融穩定。


一、此次金融危機的爆發並在全球範圍內迅速蔓延，反映出當前國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險

對於儲備貨幣發行國而言，國內貨幣政策目標與各國對儲備貨幣的要求經常産生矛盾。貨幣當局既不能忽視本國貨幣的國際職能而單純考慮國內目標，又無法同時兼顧國內外的不同目標。既可能因抑制本國通脹的需要而無法充分滿足全球經濟不斷增長的需求，也可能因過分刺激國內需求而導致全球流動性泛濫。理論上特裏芬難題仍然存在，即儲備貨幣發行國無法在爲世界提供流動性的同時確保幣值的穩定。

當一國貨幣成爲全世界初級産品定價貨幣、貿易結算貨幣和儲備貨幣後，該國對經濟失衡的匯率調整是無效的，因爲多數國家貨幣都以該國貨幣爲參照。經濟全球化既受益於一種被普遍接受的儲備貨幣，又爲發行這種貨幣的制度缺陷所害。從佈雷頓森林體系解體後金融危機屢屢發生且愈演愈烈來看，全世界爲現行貨幣體系付出的代價可能會超出從中的收益。不僅儲備貨幣的使用國要付出沈重的代價，發行國也在付出日益增大的代價。危機未必是儲備貨幣發行當局的故意，但卻是制度性缺陷的必然。


二、創造一種與主權國家脫鈎、並能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣，從而避免主權信用貨幣作爲儲備貨幣的內在缺陷，是國際貨幣體系改革的理想目標

1、超主權儲備貨幣的主張雖然由來以久，但至今沒有實質性進展。上世紀四十年代凱因斯就曾提出採用30種有代表性的商品作爲定值基礎建立國際貨幣單位“Bancor”的設想，遺憾的是未能實施，而其後以懷特方案爲基礎的佈雷頓森林體系的崩潰顯示凱因斯的方案可能更有遠見。早在佈雷頓森林體系的缺陷暴露之初，基金組織就於1969年創設了特別提款權（下稱SDR），以緩解主權貨幣作爲儲備貨幣的內在風險。遺憾的是由於分配機制和使用範圍上的限制，SDR的作用至今沒有能夠得到充分發揮。但SDR的存在爲國際貨幣體系改革提供了一線希望。

2、超主權儲備貨幣不僅克服了主權信用貨幣的內在風險，也爲調節全球流動性提供了可能。由一個全球性機構管理的國際儲備貨幣將使全球流動性的創造和調控成爲可能，當一國主權貨幣不再做爲全球貿易的尺度和參照基準時，該國匯率政策對失衡的調節效果會大大增強。這些能極大地降低未來危機發生的風險、增強危機處理的能力。


三、改革應從大處著眼，小處著手，循序漸進，尋求共贏

重建具有穩定的定值基準並爲各國所接受的新儲備貨幣可能是個長期內才能實現的目標。建立凱因斯設想的國際貨幣單位更是人類的大膽設想，並需要各國政治家拿出超凡的遠見和勇氣。而在短期內，國際社會特別是基金組織至少應當承認並正視現行體制所造成的風險，對其不斷監測、評估並及時預警。

同時還應特別考慮充分發揮SDR的作用。SDR具有超主權儲備貨幣的特徵和潛力。同時它的擴大發行有利於基金組織克服在經費、話語權和代表權改革方面所面臨的困難。因此，應當著力推動SDR的分配。這需要各成員國政治上的積極配合，特別是應儘快通過1997年第四次章程修訂及相應的SDR分配決議，以使1981年後加入的成員國也能享受到SDR的好處。在此基礎上考慮進一步擴大SDR的發行。

SDR的使用範圍需要拓寬，從而能真正滿足各國對儲備貨幣的要求。

●建立起SDR與其他貨幣之間的清算關係。改變當前SDR只能用於政府或國際組織之間國際結算的現狀，使其能成爲國際貿易和金融交易公認的支付手段。

●積極推動在國際貿易、大宗商品定價、投資和企業記賬中使用SDR計價。不僅有利於加強SDR的作用，也能有效減少因使用主權儲備貨幣計價而造成的資産價格波動和相關風險。

●積極推動創立SDR計值的資産，增強其吸引力。基金組織正在研究SDR計值的有價證券，如果推行將是一個好的開端。

●進一步完善SDR的定值和發行方式。SDR定值的籃子貨幣範圍應擴大到世界主要經濟大國，也可將GDP作爲權重考慮因素之一。此外，爲進一步提升市場對其幣值的信心，SDR的發行也可從人爲計算幣值向有以實際資産支援的方式轉變，可以考慮吸收各國現有的儲備貨幣以作爲其發行準備。


四、由基金組織集中管理成員國的部分儲備，不僅有利於增強國際社會應對危機、維護國際貨幣金融體系穩定的能力，更是加強SDR作用的有力手段

1、由一個值得信任的國際機構將全球儲備資金的一部分集中起來管理，並提供合理的回報率吸引各國參與，將比各國的分散使用、各自爲戰更能有效地發揮儲備資金的作用，對投機和市場恐慌起到更強的威懾與穩定效果。對於參與各國而言，也有利於減少所需的儲備，節省資金用於發展和增長。基金組織成員衆多，同時也是全球唯一以維護貨幣和金融穩定爲職責，並能對成員國宏觀經濟政策實施監督的國際機構，具備相應的專業特長，由其管理成員國儲備具有天然的優勢。

2、基金組織集中管理成員國儲備，也將是推動SDR作爲儲備貨幣發揮更大作用的有力手段。基金組織可考慮按市場化模式形成開放式基金，將成員國以現有儲備貨幣積累的儲備集中管理，設定以SDR計值的基金單位，允許各投資者使用現有儲備貨幣自由認購，需要時再贖回所需的儲備貨幣，既推動了SDR 計值資産的發展，也部分實現了對現有儲備貨幣全球流動性的調控，甚至可以作爲增加SDR發行、逐步替換現有儲備貨幣的基礎。

人民幣匯率的科學觀

張五常

　　美國新財長蓋特納不久前指責中國操控人民幣匯率，要逼使人民幣兌美元升值。不是新聞，這老話題吵了五年多了。經濟學怎樣看呢？可以很複雜。讓我分十點說，從淺入深，到最後相當深，讀者要小心細想了。

　　（一）人民幣兌美元貶值是中國貨減價輸出，對美國的消費者當然有利。我們從來沒有聽過顧客要求商店加價這回事，所以要求人民幣升值不可能是美國消費者的要求。格林斯平在任時曾經說，中國貨廉價在美國出售協助了美國的通脹率持久偏低。

強勢已去

　　（二）美國對中國有貿易逆差也不是要求人民幣升值的理由。姑勿論逆差的本身是害還是利，經濟學者跟街上人的看法有別，美國的專家不可能不知道，因為彈性系數有決定性，人民幣升值很可能會導致美國的貿易逆差增加。兩年前我說多半會有這樣的反效果，推中了。今天形勢有變︰中國的出口急跌，外資撤離，貿易順差正在下降，在不久的將來中國出現貿易逆差的機會是高的。幾個月前我對朋友說人民幣的強勢已去，跟寫了出來。如果人民幣的強勢再現（最近沒有跟進），那只能是因為在地球金融遇難的情況下，多了外客選持人民幣作避難所。如果因為避難所的需求而促使人民幣升值，對中國工業發展的禍害是無妄之災。

保護主義

　　（三）六個月前，一些不懂經濟的鼓吹人民幣升值，說會協助解除通脹云云。他們不知道當時中國的通縮之勢已成。其時也，我說中國將會出現通縮，跟去年九月十二日（雷曼兄弟事發之前）大聲疾呼，發表了《北京要立刻撤銷宏觀調控！》。如果當時北京依我說的，一手減息二至三厘，今天的情況會較好——不會好很多，但會較好。人算不如天算：如果北京在該文發表那天（雷曼事發前三天）減息二厘半，今天的情況會好相當多。

　　（四）為了維護及增加國民的就業機會無疑是美國要求人民幣升值的主要原因。很不幸，人民幣升值是幫不到忙的。有兩個原因。其一是美國的最低工資（連福利算）比中國的高出十五倍，人民幣升得發神經也不容易有小助。要求人民幣升值來維護美國的最低工資是下策。其二更嚴重。美國的最低工資比印度、越南等地的高出三十倍以上。壓制中國貨，美國的進口商當然轉到無數其他廉價勞力的發展中國家購買（這幾年已經出現了）。中國的競爭對手不是美國，而是其他發展中國家。禁止中國貨，容許其他的，於情於理說不通，而美國進口的產品質量會下降。再推遠一點，如果美國禁止所有廉價勞力之邦的產品進口，美國的製造商也不會向玩具之類打主意。設廠的人不傻，知道靠國家保護而投資於製造自己毫無成本優勢的產品，容易中計：政府一旦撤銷保護，血本無歸也。

　　（五）保護主義的一個大麻煩是容易惹來報復（retaliation）。這是三十年代經濟大蕭條的一個致命傷，二十多年前英國的希克斯（John Hicks）向我解釋得很有說服力。今天的形勢，是保護主義想也不應該想，而就算美國大手提升中國貨的進口稅（懲罰也），我也不會支持北京還擊或報復。我以為與其強迫人民幣升值，美國倒不如要求中國取消進口稅。這一，信奉經濟學的不容易反對。我不是個 optimal tariff 的信仰者。

廉價勞力

　　（六）一九九一年在瑞典與佛利民相聚，我對他說世界將有大變，因為會多了二十億廉價勞動人口參與國際產出競爭。那時中國開放了，印度的開放意識明顯；蘇聯瓦解，東歐呼之欲出；其他要跑出來的落後國家無數。這轉變促成了人類歷史前所未見的一個大時代。起於神州，中國當然佔了先機。抗拒這大潮流的轉變不可能不受損，而這些年我反對人民幣兌美元升值，可不是要與美國競爭，而是與多個發展中國家的競爭無可避免。

　　（七）對中國來說，人民幣兌美元升值與美元兌人民幣貶值是兩回事。後者，美國獨自貶值不會影響人民幣兌其他發展中國家的貨幣的率。是的，人民幣與發展中國家貨幣的率均衡點是經濟學上的一個大難題，此前沒有誰分析過。從中國的立場看，我們當然希望其他發展中國家能富裕起來，因為在窮人身上賺錢難於登天。然而，如果違反了比較優勢定理（The Law of Comparative Advantage）而讓這些競爭者先得甜頭，他們早晚會闖禍，中國本身更不好過。我會回頭再解釋。

　　（八）出一試題考考讀者吧。國際廉價勞力暴升二十億，對地大物博、人材鼎盛、人均收入與財富冠於地球的美國是有利還是有害呢？我賭讀者答不出來。讓我轉用另一個較淺的例子吧：如果土地稀缺的香港受上蒼恩賜，無端端地從海中冒出五十平方公里的平坦上佳土地，香港的經濟當然成為暴發戶了。有人反對嗎？不少吧。有土地儲備的地產商會受損，地產商會會反對，高價購入樓房的會反對，政府多半也會反對——賣地的收益會大減也。於是，香港政府可能立法例，禁止那上蒼賜予的大好的五十平方公里土地作建築用途。

　　對美國而言，國際廉價勞力的激增是類同的上蒼恩賜。可惜的是，雖然國家整體會得益，但資產或財富不多的市民，或知識落後的，或歷來由最低工資、工會、社會福利照顧的，會不幸地受到損害。容許廉價勞力的產品進口等於容許廉價勞力進口，而反對後者進口在美國有多年的歷史了。國際廉價勞力的激增會促使美國的有可觀資產的人，或知識令我們羨慕的，租值大升，但政治要顧及那些遠為不幸的一群。問題是今天國際的廉價勞力排山倒海而來，歷史從來沒有出現過，傳統的價值觀與政治觀應否大幅修改，是美國不能不面對的難題。

比較優勢

　　（九）佛利民曾經對我說，比較優勢定理是經濟學上最重要的。這定理簡單精彩，經濟學行內沒有一個不認為是真理。定理說，原則上，像美國那樣財富與人材、知識皆雄視天下的國家，遇上國際廉價勞力暴升之際，會賺取巨大的收益。然而，這定理假設的，是沒有最低工資的約束，沒有工會的左右，沒有關稅，當然也沒有什麼保護主義了。這些假設皆明確，這裡要分析的，是比較優勢定理的一個重要但少人注意的假設：該定理是基於一個物品換物品的世界，沒有貨幣，因而沒有今天大吵大鬧的匯率話題。

　　物品換物品的交易費用非常高，而貨幣的存在，主要是為了減低這些費用。問題是，當引申到國際貿易那方面去時，國與國之間的率波動，又或者受到各種因素而使率脫離了物品換物品應有的相對價格，比較優勢定理會遇到困難。張滔曾經告訴我，多年以前他的老師 Lionel Robbins 也有類同的看法。解決這率偏差帶來的困難，我想到兩個方案。其一是整個世界只有一種貨幣，但政治看來不容許。其二，從中國的角度看，人民幣轉以一籃子物品為錨，穩定了物價，從而希望其他發展中國家跟走，使中國與這組國家之間的率能找到一個大家善用比較優勢定理的均衡點。

　　（十）反對人民幣兌美元升值，可不是反對這升值的本身，而是這升值會給中國帶來與發展中國家競爭的不利。這裡的一個頭痛問題，蠢到死，是中國還有外管制，廠家出口不能以人民幣結算。外幣有多種，為什麼他們絕大多數要用美元結算呢？篇幅所限，讀者去問廠家們吧。

身處通縮心存通脹 投資策略不敗之道

林行止

　　美國國會將於香港時間今天凌晨通過二黨經過一番討價還價後達成的振興經濟及金融業修訂方案，不管金額是八千多億或七千多億（美元．下同），這筆資金，都是國庫空空如也的政府所沒有，因此只能通過借入或開動印鈔機籌集。當紅的英國史家、哈佛大學教授、《世界金融史─金錢的崛興》的作者富格遜，不久前在達沃斯「經濟論壇」上發言，指出「美國政府○九年必須籌措二萬二千億政費，不論用什麼方法，都不可能不左右利率或通貨膨脹」。眾所周知，政府向市場舉債，除了有利息支出的長期財政負擔，還會迫升利率（這便是過去說之屢矣的「排擠效果」〔crowding out effect〕；貨幣派批評凱恩斯財政政策衍生的赤字預算〔先使未來沒有的錢〕，等同在「乞丐兜搵食」，必然刺激利率上揚）。由於香港及其近鄰如中國、日本、新加坡和台灣等，都有大量外儲存，因此港人對其他國家資金短絀情況不大了解。事實上，如今「水緊」缺錢的，不僅是先進國家，發展中國家亦大多債台高築，ＩＮＧ銀行月初發表的一項報告，便指出新興市場國家和企業，在未來數年內，必須償還、贖回及支付（利息）的資金總額為六萬八千億（尚不包括這些國家為刺激經濟而計劃投入的資金），加上歐盟諸國現年度約一萬一千億的赤字開支及本文見報時應已通過的美國「救市計劃」，各國政府需要的資金高達十萬億！市場哪來這麼巨額資金，最終政府只有開動印鈔機，而其後果一如夜以繼日，通貨膨脹率驟升無法避免。

　　可是，如今「官民一體」，憂懼的是通縮而非通脹，高盛去月底在「外匯交易會議」上對約五百名與會者的調查，顯示擔心通縮的有百分之八十三、認為通脹惡化的只有百分之十七；這種「民情」，在筆者看來，是「反智」的，因為事實清楚指出，歷史上十二次惡性通脹（Hyperinflation）的導因均為「大量創造貨幣以融資公共財赤」。當前的情況豈能例外？奧巴馬總統的閣員及顧問的學養及經驗以至要搞好美國經濟的企圖心都不必懷疑，可是，他們開出的藥方，不外是師凱恩斯故智（數十年來，宏觀經濟學產生了以千計的計量程式，卻對經濟學的進步並無幫助），而經驗告訴大家，凱恩斯的財政政策有嚴重的後遺症，昨天《華爾街日報》對奧巴馬希望通過「花錢」使經濟走出困局的做法表示懷疑，大有道理。天下沒有免費午餐，天下又怎有沒有代價的經濟復甦，大量注入未來沒有的金錢，其副作用必然是經濟長期受害。

　　在經濟風雨飄搖、英國和日本已相繼宣布正式進入通縮期的大環境下，筆者仍持惡性通脹將至的態度，其「不識時務」、「不得人心」，彰彰明甚。近月來「真理在我」的通縮分子（deflationists），眾口一詞，指出世界性需求下降、消費者負債過甚需要長期減債（deleverage）、國際貿易萎縮、環球性失業率高企、貿易和金融保護主義升溫以至美國金融制度因互信不足頻臨崩潰……。種種情況和通貨膨脹背道而馳。這些都是天天見報的事實。不過，事實的另一面是，美國（和其他資本主義國家）經濟陷入困境，急需注入更多資金；而美國政府的總負債達十三萬七千億（大多以債券形式存在），目前說美國可能無法還債（贖回），當然是杞人憂天，所以如此，皆因她仍有印刷鈔票的能力；但美債的外國持有者對美國經濟的信心日漸消褪，如果奧巴馬的振興經濟計劃未如人意，「拋售美債會對持有者本身帶來損失她們因此不會拋售」的「傳統智慧」便面臨嚴峻考驗。只要外國債權人不再購入（遑論拋售）改持非美元資產，美元泛濫成災，事屬必然。

　　通貨收縮是通貨膨脹之母，不僅見諸二十世紀二十年代的德國，事隔近百年，兩者的關係依然不變。通縮意味貨幣流動性放緩、人民撙節開支、增加儲蓄（或購入孳息較存款利率高的短期票據）；這種情況迫使政府必須「大手筆」注資（貨幣及財政政策）刺激經濟，不過，由於大部分人民致力於減債且擔心減薪、失業，不敢消費，政府的注資不一定會收到刺激經濟成長的效果，結果政府只有供應更多鈔票；儲蓄有如水壩，當貨幣供應大增至人民對其失去信心時，他們便會開始肆意花費，情況有如水壩崩塌，市場為紙幣淹沒的惡性通脹便出現！

　　加州史學教授費特明十多年前的《大混亂─一九一四至一九二四年德國通脹下的政治學、經濟學和社會》（書名太長，不錄；上網找G. Feldman的著作便見），對當前的經濟形勢有啟發作用：「馬克匯價貶值，當然是壞事，但它突然敗部復活（recuperation）轉強，帶給經濟的傷害愈甚。」貨幣強勢令出口下降、失業率上升、股市急挫、上市公司無力派息、銀行和企業倒閉……。一九二一年十二月馬克強力反彈如德國經濟迴光返照，馬克價轉強成為德國經濟致命一擊；一九二二年馬克大貶值，惡性通脹（嚴重程度媲美今日的津巴布韋）降臨。德國經濟由是一蹶不振，種下了納綷黨在大選中勝出執政的禍根。

　　現在的市場共識是今年上半年美元「可以看好」，美元匯價回揚，其對美國經濟的傷害，將在下半年浮現。這是投資者不可掉以輕心的發展！

　　當前世界經濟特別是資本主義經濟奄奄一息，預期通縮是理所當然的；但一如較早前在這裏指出，筆者愈來愈相信身處通縮環境的投資者，應做好如何迎接惡性通脹來臨的部署。

美國擺局 小心入局

陸羽仁

債券大王格羅斯(BillGross)上周話美國要動用過萬億美元去拯救經濟，才可以防止出現一個微型蕭條(微型蕭條當然大鑊過經濟衰退)，表面上看他似乎在為奧巴馬政府的救市方案造勢，但他的一些說法令人關注。去年12月聯儲局推出5000億美元購買按揭證券的計劃，他的公司Pimco是這計劃的四間中標管理人公司之一。

格羅斯話，政府的救市計劃意味著要發大量國債，儲局要盡快大手買入國債，阻止債價下跌，以維持長息在低水平。儲局官員在1月28日已講他們預備好買長期國債。

救經濟救銀行陸續來

睇吓美國30年長期國債的價格和收益率，30年長債價格由去年11月中開始急升，顯示有大量資金買入長期國債，價格急升令收益率急跌(債券有「價升息跌」關係)，由11月中的4.25厘，急跌到12月中的2.5厘。就是呢一浪美國國債急升，令hold重貨的外匯基金在去年最後個幾月大賺債價，只係呢一筆都賺800幾億，若無這筆意外之財，去年外匯基金投資一定唔止輸749億元咁少。但任總買美國長債並無技術，因為外匯基金大量投資長期放在低風險的美國國債，唔理佢升跌都照hold。

但30年長債急升在12月中到頂後就回軟，債息亦迅速回升，呈V形反彈，30年長債現價114美元，債息3.68厘，一直朝向起步位4.25厘進發，市場人士話，國債早前急升主要是資金流入避險，到風險緩和後，資金就倒流到高收益的公司債券市場。格羅斯的公司去年12月首次買入國債，但如今佢就話唔會再買國債，證明佢對債價有少少擔心。若聯儲局不入市買國債，在供應將會大增的前提下，長債價格會再急跌。

國債急回美國要挺

奧巴馬咁樣救市法，注定今年要大發國債借錢。去年10月，裝在《紐約時報》廣場的13位數的「國債數位鐘」已經提前「爆燈」，因為美國國債已超過10萬億美元，到達14位數。美國借債10萬億，每年單是利息支出便接近4000億美元，約等如美國政府財政收入的17%。

美國以往每年的國債發行量是5、6千億美元，現估計今年的財赤已高達1.2萬億，若再要加碼救銀行、救企業，好有機會超過2萬億美元赤字，要發國債來填數。高盛就估計今年截至9月30日止的年度，美國可能要發債2.5萬億美元，是以往發債量5倍，簡直是天文數字。

中國對美國貿易有順差，是美國國債的單一最大買家，現時持有6819億美元美國國債，溫總在歐洲對是否會增持美國國債態度含糊，但批評美國人消費過甚、美國金融業缺乏道德。不過點講都好，中國好難大量收縮買美債的數量，而家美國人擔心的是中國經濟放慢，賺錢少了，會因削弱其買美債的能力。即係唔怕你夠膽唔買，只怕你無能力買。況且如果美國一年多發2萬億美債，搵多三、四個中國都無力買晒咁大批國債。

不過中環大孖沙睇番美元近期走勢，就話美國已佈定個局等全世界「落疊」。美元匯價近期轉強，美元兌6隻主要貨幣的美元指數在12月中曾跌到78左右，如今已彈番上85.28，按走勢好似想挑戰88的高位。美國佬在去年9月炒到全世界都爆煲，股又跌、油又跌、商品又跌，最後連外匯都跌埋，只有美元升，就係那個美元大升的災難中輸死好多人，美元由9月的低位一路炒到11月中的高位，在12月回軟後，如今再上。

資金回流抽高美元

當時話9月中開始資金回流美國避險，但真正有避險作用的國債價格卻又在美元升到11月中升定才開始上升。與其說資金避險，不如說美國資金班師回朝，就是在這個資金回流美國的過程中，歐洲和亞洲的資產就跌到阿媽都唔認得。美國行將發行大量國債，按正路估計，市場根本食唔起2萬幾億美元國債，拍賣唔晒的國債就會由聯儲局去接，聯儲局開支票去接國債，等如在銀行體系投入大量基礎貨幣，大量印鈔是必然結局。在美元供應大增的前提下，普通人會預期美元匯價會大跌，但佢近日不但唔跌，反而仲上升，美資大行話資金避險，但風險咁高又唔見資金流入可作避險的國債市場？

小心年底美元再插

中環大孖沙信陰謀論，話在美國要大量發債大量集資的環境下，唔俾得美元跌，用盡所有方法，點都要推番美元上去，所以今年上半年發債高峰時，美國政府點都會盡力撐住美元。但到美國國債出貨出到七七八八時，就要萬分小心，無了人為因素，美匯不應長期處於高水平，大孖沙怕到時美元隨時又急回兩三成。

陸羽仁諗落又係，如果我借人錢，借完後話自己貨幣貶值三成，等如七折還水，都不知幾好；再者美國政府出招救市出到差唔多時，隊番低美匯，可以大力谷吓出口，若這件事在今年年底發生，美國隨時靠出口都可以帶番經濟有正增長。這個先升後回的格局，無論上或者落，都可以殺死人，你以為美元會跌，炒匯好快就輸到你俾人斬倉；況且美國一輪輪救市短期刺激過後，若真係又來一個美元匯價急升加資金班師回朝，小心歐亞股市又有得插；到你好信美匯頂得順，大力發債發行貨幣美元都唔死得時，佢就料大跌，咁又血洗匯市。大孖沙話，今年的市場風高浪急，唔好笑美國佬抵死，佢死一定搵人陪，好多不能想像的事情，照樣會在金、股、匯市發生。

政府應該勇於承認人民幣升值是錯誤的政策

向松祚


一、中國匯率政策下一步應該怎麼辦？

原則上有三個選擇，上策就是一次性將人民幣貶值到2005年7月21日彙改之前的水平，然後再明確堅決地固定下來，即將美元對人民幣的匯率重新固定到1：8.27水平；中策就是在現有匯率水平上穩定下來，實際上從2008年6月初以來，人民幣匯率的走勢就是這樣，全世界都注意到了這個重要轉變；下策就是讓人民幣緩慢貶值，形成一個貶值預期。

依照目前全球經濟急劇衰退、中國經濟急劇放緩、通貨收縮越來越嚴重的情形，假若中國讓人民幣形成持續貶值預期，那只會加劇中國經濟通貨收縮的壓力，刺激人們將人民幣轉換成美元，刺激投機資金流出中國。人民幣緩慢貶值或貶值預期的效果正好與人民幣緩慢升值或升值預期的效果相反，前者是通貨收縮，後者則是通貨膨脹。2005年人民幣匯改以後形成了一個人民幣長期緩慢升值的預期，國際投機熱錢滾滾而來，結果是嚴重的“人民幣升值預期綜合症”，中國經濟目前就是在承受匯率升值預期綜合症的沉重後果。我相信中國政府不會再犯錯誤，讓人民幣緩慢貶值或形成緩慢貶值預期。人民幣匯率政策的關鍵和核心是穩定。過去升值錯了，現在假若讓人民幣形成貶值預期，則是錯上加錯。

繼續讓人民幣持續升值怎麽樣呢？的確還有一些經濟學者鼓勵人民幣繼續乃至大幅度升值，請他們去問問無數的企業家吧！去問問那無數失業的打工者吧！問問那每天都在處理失業民工的政府官員吧！匯率升值究竟能夠解決了中國什麽經濟問題？前幾年鼓吹人民幣升值的人，他們的主要理由是要通過升值遏制通脹，事實證明他們錯的實在離譜，面對三年多的現實，他們應該無地自容，無話可說，現在轉過來說人民幣升值可以幫助中國實現産業升級換代。我不知道他們的“人民幣升值幫助中國産業升級換代”的證據在哪里！鐵的事實是，人民幣升值和長期升值預期主要是搞亂了中國的貨幣政策，其次是讓數之不盡的出口企業關門破産。除此之外，人民幣升值沒有任何正面效果。希望那些說人民幣升值幫助中國産業升級換代的經濟學者能夠拿出有力的證據來。

過去幾年人民幣升值幅度超過20%，對中國出口打擊是很大的。過去的14個月裏，美國對中國的出口增長了23%，中國對美國的出口增長是11%，這純粹是匯率升值的效果。中國這麽一個窮的國家，這麽多人口，爲什麽讓中國來獨自承擔國際調節的痛苦？美國那樣富有，不到3億的人口消耗人類近50%的資源，金融危機到來之後，還要強烈要求人民幣升值，讓中國無數赤貧的勞工承擔失業的痛苦。奧巴馬競選期間說要不惜採取一切手段迫使人民幣升值，要再讓人民幣升值50%，天下哪有這樣的道理？

爲什麽我說人民幣匯率政策的上策是一次性貶值到8.27？首先就是要修改過去的錯誤。過去升值是迫於美國的壓力，完全錯了，現在面臨如此經濟困境，就要修正錯誤，其次是周邊國家的匯率都大幅度貶值，韓國貨幣貶值超過40%。過去一年來，全世界只有中國人民幣在持續升值。爲什麽全球調節的負擔要讓一個擁有那麽多貧窮人口的國家來承擔？毫無道理！


二、政府應勇於承認人民幣升值是錯誤的政策

2005年7月21日的匯率機制改革，是中國貨幣政策所犯的最大錯誤，當然有美國和國際貨幣基金組織的壓力，但我國學術界和決策界認識上的錯誤要負主要責任。問題其實很簡單：爲什麽要讓人民幣升值？當時的主要考慮是要遏制通貨膨脹，同時還要鼓勵和強迫産業升級換代。理論和歷史都早已證明：一旦本幣形成長期升值預期，投機熱錢就要滾滾而入，流動性過剩和通貨膨脹壓力只會越來越大。我們卻迎難而上，一方面讓人民幣形成長期升值預期，一方面放鬆對國際投機熱錢的監管。爲什麽2007年下半年、2008年上半年“熱錢”突然成爲中國經濟的一個熱門話題、舉國關注？因爲事實是那麽明顯，匯率升值完全沒有解決所謂流動性過剩問題，反而是加劇了流動性過剩和通貨膨脹問題。還有一個升值的理由是鼓勵産業升級。理論和歷史從來不支援這樣的怪論。世界上有哪一個國家曾經依靠“玩弄”匯率來完成産業升級的？匯率哪有那樣的魔力？匯率是貨幣金融層面的一個政策，産業升級是實體經濟層面的問題。依照最基本的經濟政策原理，匯率政策只能幫助解決貨幣環境穩定問題，無法幫助解決實體經濟層面的産業升級問題。實體經濟層面的産業升級需要相應的政策來解決。譬如鼓勵産業創新、保護知識産權、取消出口退稅、制定明確的産業政策，等等。借用西方人的一句話，經濟政策應該“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”。我們現在的政策很奇怪，一方面讓匯率升值，一方面又提高出口退稅率，這才是典型的拿中國納稅人的錢去補貼外國消費者！這種很奇怪的政策必須糾正。

歷史上沒有哪個國家曾經依靠匯率升值、依靠“玩弄匯率”來進行産業升級。日本、德國戰後經濟奇迹，産業一路升級換代，是在固定匯率條件下實現的。“亞洲四小龍”經濟騰飛、産業升級是固定匯率條件下完成的。沒有哪個理論可以證明：匯率升值能夠刺激産業升級換代。

我強烈建議中國政府把人民幣對美元匯率一次性貶值到8.27，就是要修正我們以前所犯的錯誤，中國政府應勇於承認人民幣升值是一個錯誤的政策，並且要告訴大家：當時爲什麽會做出這樣的政策？是美國的壓力還是自身認識不足？人非聖賢，孰能無過？貨幣政策犯錯沒有什麽大不了，但犯了錯誤，就要勇於承認。承認錯誤，有助於人們更加清晰地認識經濟體系內在的運行規律，有助於我們未來更好地制定和執行貨幣政策。不承認錯誤卻反而會誤導人們。我們知道，次貸危機後，格林斯潘不承認自己任期內貨幣政策有錯，不承認監管有錯。次貸危機演變成全球金融危機之後，他終於承認自己犯了錯誤，至少在金融監管方面犯了大錯。當然，格林斯潘有兩大錯誤：一個是2002-2003年貨幣政策過度寬鬆，一個是長期忽視或完全不監管金融創新、不監管對沖基金、不監管信用違約掉期（CDS），結果惹了大禍。

中國目前的經濟金融形勢可說是雪上加霜。但我們必須承認，這個“雪”是我們自己下的，“霜”才是國際需求的下降。“雪”有兩個層面，一是匯率升值預期讓熱錢滾滾而入，製造了中國資産市場史無前例的大泡沫，泡沫破滅的後果是非常慘烈的。2005年匯改之後到2007年10月，中國股市和房地産市場的價格漲幅都是人類歷史的記錄。哪一個基本面因素可以解釋？主要的原因就是國際投機熱錢的肆意炒做、瘋狂投機。2005年至今我們的外匯儲備淨增加差不多1.2萬億美元，有多少是真實貿易順差積累的？有多少是投機熱錢？目前最保守的估計是一半一半。資産價格泡沫破滅之後，我們股市的跌幅也是全世界的記錄。如此折騰來折騰去，對整個實體經濟的衝擊是異常嚴重的。

所以我一再強調：人民幣升值預期的主要禍害是搞亂了我們的貨幣政策，製造了一輪最經典的“資産價格泡沫—泡沫破滅”。其次是對出口的衝擊。早在2005年，我出版《不要玩弄匯率》，明確指出過：人民幣匯率升值幅度如果在5%以內，對出口沒有太大影響，但是匯率升值只要超過5%，出口企業絕對要面臨巨大壓力，因爲中國許多出口行業和企業的利潤率是非常低的，有的只有3%，有的甚至是1%，降低成本的空間已經很有限。2006年下半年，中國出口企業其實已經開始出現大面積的困難情況，2007年困難更加嚴重，因爲那時人民幣升值幅度已經超過10%了！想不到的是：到2008年，人民幣反而加速升值，幾個月升值幅度就達到7%，出口企業哀鴻遍野，再加上《新勞動法》和外部需求下降，很多企業完全沒有活路了。

必須要深刻反思我們過去三年的匯改經驗，從匯率理論和貨幣政策理論層面深刻反思，從現實經濟的經驗來深刻反思。下一步的匯率政策到底應該怎麽辦？中國究竟應該採取怎樣的匯率制度？西方經濟學教科書的那些匯率理論能夠機械照搬嗎？好些中國經濟學者一談到匯率，就是“只有匯率浮動才有中央銀行貨幣政策獨立性”這一套理論，他們詳盡地考察過這套理論背後的邏輯了嗎？貨幣政策獨立性是什麽意思？我們需要怎樣的獨立性？說匯率升值是人民幣內在要求、不升值人民幣就不值錢，天下哪有這樣可笑的邏輯？那乾脆直接將人民幣升值到1人民幣=100美元或更多好了，豈不是人人歡喜？匯率升值並不能平白無故地增加一個國家的財富或人民的收入。
據報道：有一個“著名”經濟學者演講，說人民幣升值多麽好，升值了人民幣就值錢了。台下一位打工朋友問：教授大人，人民幣是升值了，可我們失業了，到哪里去賺那更值錢的人民幣呢？教授無言以對。一個嚴肅的經濟學者必須將邏輯推到底，必須講證據。證據在企業那裏，在老百姓那裏，而不是在西方經濟學那些教科書裏。西方經濟學裏面的匯率理論，多數都是錯誤的。美國政府和西方各國政府，從來也不用教科書那一套來指導決策。中國倒是有許多人很虔誠地相信西方教科書那一套。


三、世界歷史上經濟增長最快的時期無一例外都是固定匯率

最近《財經》雜誌胡舒立女士寫了篇短文章，說人民幣升值能夠促進産業升級，或者已經促進了中國的産業升級，不知道胡女士的證據在哪里。《財經》雜誌許多朋友長期極力鼓吹人民幣升值，以前說升值主要是要遏制通貨膨脹，事實讓他們難以自圓其說，轉過來說升值可以幫助産業升級或者已經幫助了産業升級。我們需要證據說話。人民幣升值除了讓中國數以千萬級的人失業或即將失業以外，都幫助哪些企業或行業實現了産業升級？還有人說人民幣不僅要升值，最好馬上浮動，而且說人民幣匯率浮動才是人民幣真正成爲國際貨幣的前提條件。這些理論是非常錯誤、非常危險的。照搬美國教科書的老生常談，完全不顧中國經濟的實際情況，必將繼續給我們造成災難性後果。

總結國際金融貨幣史的經驗，世界歷史上經濟增長最快的時期，無一例外都是固定匯率。從1873年到1914年的半個世紀時間，德國、美國、法國、俄羅斯、日本崛起成爲世界經濟大國，得過諾貝爾經濟學獎的劉易斯曾經說過：今天的世界經濟格局就是1873-1914年期間的高速增長形成的，那時是金本位制下的固定匯率。二戰結束以後，從1945年到1971年，大家可以去查所有的統計資料，這個時期內，全世界主要國家（美國、日本、德國、法國，等等）的真實經濟增長速度（扣除通貨膨脹之後），遠遠高於1971年之後的歷史時期。不是高一點點，而是遠遠高出。這是爲什麽？1945-1971期間，西方國家都是佈雷頓森林體系下的固定匯率，1971年以後，全世界搞浮動匯率，這就是最重要的原因。斯坦福大學著名經濟學家（加拿大人）麥金龍在他的多部著作裏，深刻指出了浮動匯率的危害，並且提出了一個非常重要的假說：1970年代西方發達國家真實經濟增長速度一致大幅度下降，主要原因就是浮動匯率體系大幅度提高了經濟體系的運行成本。我認爲麥金龍假說是非常重要、非常具有啓發力的理論。

過去三十多年來，全世界經濟增長速度最快的是中國，也是堅持明確的固定匯率、堅決管住投機熱錢擾亂金融貨幣市場。我可以非常肯定地說，只要中國放棄固定匯率，搞浮動匯率，中國經濟高速增長的時代就將完全終結。侈談浮動匯率的許多人，既不瞭解歷史，更不懂匯率理論許多微妙的邏輯關係。

順便說一句：中國許多人非常熱衷西方經濟學者的理論，甚至崇拜他們，連一些三流學者的三流教科書也忙不叠地翻譯過來。其實西方經濟學許多理論是完全錯誤的。就貨幣理論尤其國際金融理論而言，西方著名經濟學大師裏面，我認爲有三個人的學術很客觀，只有三個人的學術中國可以好好學習和借鑒，那就是蒙代爾、麥金龍和斯蒂格利茲。


四、中國不應根據通脹率調節貨幣供應量

必須把匯率政策當做是貨幣政策的一個組成部分來看待。選擇什麽樣的匯率政策，核心是我們需要一個什麽樣的貨幣政策的錨或貨幣政策的標準。當今世界，貨幣政策的錨無非兩個，一個就是固定匯率體制，最典型的固定貨幣體制是貨幣局制度，像香港地區是跟美元挂鈎的貨幣局制度，歐洲一些周邊國家跟歐元挂鈎。第二個是美聯儲主席伯南克所主張的靈活通脹率準則。靈活通脹率這個貨幣政策準則有沒有效？全世界都有爭議。我自己研究的結果是：從長期趨勢來看，連美國和歐盟這樣對外依賴程度很小、本身貨幣市場和資本市場很發達的國家，所謂靈活的通貨膨脹率準則，也不行。全世界都已經認識到：這次全球金融危機的本質原因就是美元發行過度和浮動匯率體系。各國都搞靈活的通貨膨脹率貨幣政策準則，本質上就是要大家都搞浮動匯率。這個從長期來看不行。全球金融危機爆發之後，大家都在討論這個問題。美國和歐盟都不行，中國就更不適合。中國經濟需要一個什麽樣的貨幣政策？有人說中國也應該搞通脹率準則，根據通脹率來調節貨幣供應量。我認爲中國不能將通貨膨脹率作爲貨幣政策的錨，至少在相當長的時期內不是最佳選擇。相當長時期內的最佳選擇是實施與美元的固定匯率。

有一個有趣的問題：好些朋友認爲，人民幣與美元挂鈎或固定，就好像是被美元套住了，或者是失去了自主性，或者是幫了美國的大忙，反而我們自己吃了虧。這裏面有一些很微妙的邏輯問題。任何政策都不能脫離現實，都必須是權衡各種可能的選擇，看看哪一個最符合目前的最佳利益。我從來不否認而是長期主張：人民幣應該成爲一個重要的全球貨幣，應該形成一個龐大的人民幣貨幣區，形成一個龐大的以人民幣爲結算貨幣的貿易區、金融區、貨幣區、資本市場，等等。到那時，即使美國和歐盟不願意和我們坐下來商量共同穩定國際匯率，也不要緊了。到那時，人民幣可能就有條件和美元、歐元都實行浮動匯率。然而，就目前而言，人民幣匯率最好是跟美元固定。美元仍然是國際主要的儲備貨幣，主要的貿易和金融結算貨幣，這是一個事實，短期內也無法改變。人民幣相當長時期內和美元固定，實際上是所謂的“借力打力”。這是一個很微妙的貨幣戰略問題。沒有一個完美的貨幣政策準則。然而，就目前中國的經濟金融形勢來看，人民幣與美元的固定匯率匯率，是所有可能選項裏面最好的選項。



五、只有搞浮動匯率才能贏得貨幣政策獨立性，這是一個極其錯誤的結論

有一些中國經濟學者說，只有搞浮動匯率才能贏得貨幣政策的獨立性和主動性，這是一個極其錯誤的結論。教科書上確是這樣說：浮動匯率可以維持貨幣政策的獨立性。然而我們要問：貨幣政策的獨立性是什麽意思？其實是非常模糊的概念。貨幣政策的核心目的是維持貨幣環境的穩定，避免出現嚴重通脹和通縮。正確的問題是：哪種貨幣政策準則最有利於實現貨幣環境的穩定？是固定匯率還是浮動匯率？實際上浮動匯率完全不是一個明確的貨幣政策準則。

教科書上的“貨幣政策獨立性理論”源自弗裏德曼1950年的著名文章《支援浮動匯率》，半個世紀的歷史證明弗裏德曼的邏輯是完全錯了。浮動匯率下貨幣政策具有獨立性的理論，乃是基於如下的基本假設：即中央銀行控制貨幣供應量，就能夠控制匯率的波動，而且外匯市場的投機買賣行爲可以自動穩定匯率水平，匯率的波動不會反過來左右中央銀行的貨幣政策，匯率波動不會迫使中央銀行改變貨幣供應量（即中央銀行完全可以不管匯率波動，不干預外匯市場）。

然而，1971年以來的國際浮動匯率體系表明：浮動匯率體制下，上述邏輯關係完全顛倒過來，除了美國以外，其他國家都是匯率波動反過來影響中央銀行的貨幣政策，影響中央銀行的貨幣供應量。原因很簡單，世界上沒有哪一個國家曾經允許匯率完全是由市場決定，政府完全不管匯率，外匯市場從來沒有弗裏德曼所想象的自動均衡機制。日本可以說是最典型的例子。浮動匯率時代，並不是日本央行的貨幣政策決定日元和美元的匯率，反而是日元和美元的匯率動蕩反過來決定日本的貨幣供應量。這麽多年來，日本的貨幣政策主要受制于日元和美元的貨幣波動。因爲日本出口商、進口商非常害怕匯率變動，日本國內的經濟狀況非常害怕匯率變動，日本中央銀行不可能放任匯率動蕩不管，不可能允許匯率像大白菜價格一樣放任不管。新世紀以來，日本中央銀行外匯儲備的增加量，四分之三是干預外匯市場買回來的美元。浮動匯率條件下，日本中央銀行其實沒有什麽貨幣政策的獨立性。歷史經驗推翻了所謂搞浮動匯率可以擁有貨幣政策獨立性的理論。

最根本的問題是：浮動匯率是一個全球貨幣供應量自動增加的內在機制，浮動匯率很大程度上決定了全球經濟體系的貨幣供應量。1971年佈雷頓森林體系崩潰以來，有幾個重要現象沒有得到真正有說服力的解釋：第一、爲什麽國際儲備貨幣增加量或增長速度遠遠超越真實GDP的增長速度？第二、爲什麽衍生金融交易特別是外匯市場的衍生金融交易發展如此迅猛？交易量早就是龐大的天文數字？它們與人類真實財富的創造究竟有什麽關係、有什麽幫助？第三、爲什麽金融危機如此頻繁的發生？這是無可爭議的事實。最近我看了英國《金融時報》有名的專欄評論員馬丁沃爾夫的新著《Fixing Global Finance》。他關注的主要事實也是過去三十多年來，全球金融危機如此高頻率的爆發。他也希望找到其中的根本原因。因爲找不到根本原因，我們就無法談論改革。

其中最重要的關鍵點就是：浮動匯率體系是一個國際貨幣供應量無限增加的內在機制。這個重要論點是我最先提出來的。


六、匯率波動是這次全球金融危機的一個重要原因

站在全球角度來審查全球的貨幣制度安排，最好的制度就是主要大國貨幣之間的匯率固定。11月底我去美國參加重建佈雷頓森林體系國際會議，討論的一個核心問題就是有沒有可能像1944年那樣，世界主要經濟大國坐下來談一個協定，把全球的匯率穩定下來。連美國也深深感覺到，現在這樣的匯率波動給美國經濟也造成非常大的傷害，雖然浮動匯率對美國的傷害相比對中國和其他國家的傷害要小很多，但也不容忽視。美國學術界有許多人認爲：全球匯率動蕩是全球金融危機的一個重要原因。所以美國現在學術界和政界有一些人有很強烈的想法：世界主要大國之間的匯率最好穩定。

美國和歐洲的經濟開放度相比中國而言是很低的，美國對外貿易占它GDP比例很少超過20%，歐洲連12%都沒有，中國的對外貿易總額超過GDP的60%，最高達到70%。美元和歐元的匯率波動對美歐經濟也有影響，但是沒有中國感受這麽厲害。

現在美國和歐洲有這麽一股強烈的呼聲，就是能不能像1936年和1944年那樣再把全球匯率穩定下來。看起來目前做不到，爲什麽呢？是因爲主要大國的政治家現在沒有意願。歐元區自己要擴大，美國現在沒有時間坐下來談，也不願意認真談。既然美歐沒有意願來穩定全球匯率體系，面向長遠，中國不可能坐等，必須自己另起爐竈，自己尋找參與國際貨幣體系重建或改革的路子。


七、中國必須加速建立一個龐大的人民幣貨幣區

從長遠看，中國匯率政策和貨幣政策到底應該怎麽辦？人民幣匯率跟美元固定，相當長時期內是最佳辦法，但不是一個永久性的解決方案。

中國應該站在一個更高的角度，站在一個全球貨幣體系和全球貨幣區相互競爭的角度來討論中國的匯率政策和貨幣政策。中國應該加速推進大中華貨幣區和東南亞貨幣區，應該努力建立一個龐大的人民幣貨幣區。第一步必須要先形成一個大中華貨幣區，第二步是建立一個東南亞貨幣區。具體而言，就是大中華地區和東南亞這些國家的貨幣和人民幣固定，人民幣再跟美元固定。條件成熟的時候，澳大利亞以及東亞國家（譬如韓國），中亞一些國家甚至都可以參加進來。隨著這些貨幣區的貨幣供應量、流動量不斷擴大，那麽人民幣就會成爲世界第三大貨幣區，到那時，對於國際貨幣體系改革，中國就具有非常大的發言權。

大中華、東南亞地區最有條件成立一個貨幣區，無論是貿易整合程度，還是經濟整合程度，以及臺灣、香港經濟對中國的依賴程度，都超過了歐美地區。如果能夠迅速形成一個龐大的以人民幣爲基礎的貨幣區，如果人民幣貨幣區成爲了世界第三大貨幣區，即使美國和歐盟不願意坐下來談國際貨幣協定，中國也有條件可以不再和美元挂鈎，外匯儲備不再過多依賴美元，那時如果沒有別的更好的選擇，也可以有條件跟他們實行完全的浮動匯率，因爲人民幣貨幣區內部的貿易已經不依賴美元或歐元，區域內的國家都可以減少對美元或歐元的依賴，國內貨幣政策受匯率動蕩的影響也較低。長遠來看，中國的匯率政策和貨幣政策一定要站在這個高度去考量。