避險光環脫落 美元出現質變

畢老林



中東北非地動山搖，投資界除了探討油價對經濟的影響外，亦開始評估哪些貨幣將成爲高油價下的受惠者。

滙豐貨幣投資組主管David Bloom 在剛發表的報告中指出，這得看油價升勢由需求增長還是供應震蕩帶動。如果你相信第一種情況較符合事實，那便買澳元、加元和一切可受惠于資源升勢的貨幣，因爲油價上升若是由需求帶動，其他資源亦不愁寂寞，在投資者整體風險胃納偏強下，商品貨幣大蒙其利，勢在必然。

然而，若你認爲供應不足才是促使油價居高難下的主因，那便不宜沾手商品貨幣;美元、日圓等避險性質較重的幣種，比較適合閣下。

Bloom 的理據是，石油供應倘受中東局勢動蕩干擾而驟減，油價因此飆升並嚴重損害需求，其他資源和相關貨幣亦難逃一劫。

在「茉莉花革命」之火燒到利比亞後，油價銳升，惟早前漲個不亦樂乎的農產品，卻有掉頭回落之勢。若說投資者預先反映了石油供應震蕩觸發的商品需求萎縮，應了David Bloom 之說，未免高估了市場效率。更大的可能性是，先前在農產品期貨市場大賺特賺的炒家飽食遠揚，轉投更刺激的戰場。

不過，Bloom 的意見仍有可供參考之處，最值得一提的是，如果油價居高不下是供應嚴重短缺的結果，在環球石油需求並沒有明顯超出國際組織估算的前提下，唯一解釋便是產油國供應出了重大問題。以當前情況而論，導致此一局面，最大的可能性自然是中東局勢朝著更壞更亂的方向發展。

按照Broom 的「指示」，在「避險」(risk off)的大環境中，投資貨幣，美元是其中一個當然之選。老畢對此未敢苟同。在金融市場，投資者每天都會因應經濟資料、企業訊息以至政局發展，時而risk on，時而risk off。

可是，自2008 年以來，投資者集體湧向避險資産，主要案例不出三個：一爲雷曼兄弟倒閉觸發金融海嘯，維持時間由2008 年9 月至翌年3 月；二爲希臘陷入違約邊緣，觸發歐洲債務危機，避險高峰期爲2009 年底至2010 年5月；三爲當前的中東北非反獨裁專制浪潮，局勢天天在變，市況分秒難測。


黃金地位一次比一次強？

在2008 年金融海嘯引發的集體避險中，所有非美元資産，包括股票、黃金、歐羅、石油、英鎊、澳紐加元，投資者能想到的無一不跌，唯一例外也許只有日圓。在歷時六個月的risk off 期，現金是王，而現金即是美金。

歐債危機同樣觸發投資者強烈避險情緒，美元兌歐羅以至其他歐洲貨幣期間顯著上揚，但與2008 至09 年不同，金價此次並沒有下跌，反而跟美元同步上升。

第三次即今次，獨裁統治者本阿裏、穆巴拉克、卡達菲不是已經倒臺便是政權危在旦夕，區內發展無人說得准。從黃金、瑞士法郎、日圓表現觀之，投資者避險情緒顯而易見;再看美匯指數，在中東北非亂局中潰不成軍。

大家有否留意，在金融海嘯以還的數次危機，美元的避險資産地位，一次不如一次，黃金則一次比一次強。

順帶一提， 有「商品大王」之稱的羅傑斯(JimRogers)預計，2020 年前油價一定會突破每桶150 美元，而石油輸出地區戰亂更可能令油價進一步上升，有機會高見每桶200 美元。他續稱，目前全球各國均在增加石油儲備，導致未來石油供應出現短缺，全球石油可能在未來三四十年內耗盡。

利率、黃金、股市......

林行止


利率跌無可跌 金價高不算高



雖然現在「不會倒閉」的發行者（各級政府)取消「指數順應」的可能不大，但政府在無法可想無計可施時，什麼事都做得出（Government will do anything)。為防範萬一，在美國政府不負責任的貨幣政策令美元弱勢持續下，國際貨幣戰呼之欲出（或已經不宣而戰)，這表現在各國均「量化寬鬆」（QE，由於已是第二輪寬鬆，因此稱QE2)；而「量化寬鬆」只是「學名」，實際上是各國都設法調降利率（日本人昨天把央行基準利率降至百分之零點一至零之間；七十年代瑞士曾出現負利率，即存款不但沒有利息還要支付保管費給銀行)、增印鈔票，於逼降匯價之餘，俱寄望商界、投資者及消費者受「免利息」的誘惑而入市（投資及消費)。可是，當前政經前景不明朗、「生意難做」，受「金融海嘯」衝擊驚魂甫定的銀行不敢貿然放貸，生意人不想投資，企業坐擁巨資以策安全，這意味資金只停泊於K（存款)未進入市場（L)；由於利率日低早成雞肋，更多資金在擔憂鈔票太多利率太低最終會刺激惡性通脹之下，「實物」有價是必然的，而此中比較大眾化的黃金，今年來已有從商品「進化」為通貨（貨幣)之勢。這等於說，黃金已成為「貨幣金屬」（Monetary metal)，其價因而迭創新高 - 新世紀以來已漲了三倍！

不過，所謂「新高」，是未考慮通脹因素的說法，因為以其於一九八○年一月創下盎斯美元價八百五十元的價位，考慮這二十年的累計通脹率，現價應在二千元以上才「合理」；以前天收市約一千三百五十元計，遠較二十年前「便宜」，僅此一端，「金甲蟲」便看金價應企於二千元水平；而現在看萬元盎斯的人不在少數（萬元金價是這樣「推算」出來的：道瓊斯指數在八十年代初突破一千點，其後反反覆覆，至今已在萬點以上；如今金價已破千元大關，「長此下去」，金價達萬元水平不足為奇)。當然，這與當年道指突破萬點有人著書立說預測道指破三萬五千點一樣，不必認真對待。

金價近來節節上揚的理由，本欄曾反覆論述，如今黃金炙手可熱，不妨再說。

歸納起來，促成黃金搶手的因素，不外下述二項：

第一、通脹預期，認同通脹必至而通脹令貨幣購買力下挫之說，相信通脹愈來愈甚者會增購黃金以求自保；

第二、亞洲、拉美、中東等地新興國家近年賺了不少外匯，除了民間購金（在落後地區黃金是傳統的保值媒介)，她們的央行亦爭相增加黃金儲備，即使到了現在，先進國家央行的黃金╱外比率仍大於新興國家，後者購金便更積極。

不過，雖然預期盎斯金價見二千甚至見一萬元者大有人在，但投資者應注意的是，金價對利率高下極度敏感，現在利率已「貼地」，這等於說未來升易跌不易，對金價來說，這是頗為不利的訊息；持有黃金，沒有利息收入之外，還可能要付「倉租」（或保管費)，如今利率偏低，鼓勵投機者入市，是金價上升的一項因素，利率形勢一旦逆轉，金價有可能掉頭而下..。

對於認同黃金有抗通脹作用的投資者，投資組合中有一定比重黃金，永遠是正確的決定；目前政府公布的通脹（消費者物價指數)雖然似有若無，但期貨市場傳達的訊息完全是另一回事。

以彭博剛傳來的數據，無論棕櫚油、棉花、小麥、銅、糧食指數等俱大幅提升，這使人不期然想起這句名言︰「謊言、天大謊言和政府統計數據！」消費者物價指數看不出通脹已近，但期貨市場指出惡性通脹已在門外。在這種情形下，應根據哪項數據作投資決策的參考，決心做自己資金主人的投資者必然知道如何選擇才對自己最有利。

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畢老林


一個股市淡友黃金好友的「獨白」



聯儲局量寬，其實是一個銅幣的兩面，QE 背後就是dollar debasement，市場上所有資產都因為盛傳美國即將推出第二輪QE 而升個不亦樂乎；那就是說，資產估值跟經濟好壞、盈利興衰、現金流變動以至任何基本因素皆無關，推高資產價值最大的動力來自dollar debasement。

隨著投資者預期美國經濟一有風吹草動，增長動力減弱，聯儲局便會以QE 力挽狂瀾，股市預先反映這個因素，意味聯儲局每一輪QE 所創造出來的流動性，都要比上一輪多，否則便無法支持早就將QE 預期反映在價格內的估值水平。換句話說，量寬力度只要稍低於市場想像，股市升勢便無以為繼。

從第一輪QE 可見，聯儲局創造出來的流動性並未令經濟顯著受惠，美國失業率仍然接近10％，GDP 增長率在第二季回落至只有1.7％，真正得益的只有資產市場。

以下是一條方程式，可供大家參考：more QE = moremisallocation of resou rces = more need for QE = moredollar debasement。

金價近期升得的確有點過分，但歸根結柢，黃金「泡沫」是誰製造出來的？

千禧年代最大泡沫

羅耕



記得三年半前本欄開檔未幾，已談黃金大勢。美歐英日債務纍纍，連歐洲央行也趨失守，全皆傾向印鈔還債（美其名量化寬鬆）。Big Four欠你一屁股債，打算印銀紙來一筆勾銷，請問閣下如何想呢？當然是設法在這銀紙仍有用時換些實物了。

對抗銀紙貶值

銀紙過剩，最煩惱是有銀之士；為替財富保值，自要換取既可儲存亦可保值之物，鑑於物資有限，物價當然會升。這跟什麼信貸、流速等需求因素根本無關，因購物非因消費而生，而是純因儲蓄而為。學術上講，在MV=PT中，是M推高P而非M推高T。

有買貴無買錯 要永恆保值，只有貴金屬。能源、農產品等雖同為商品，但會用竭，再講這些東西不便儲存。

故千禧年代最大泡沫，很可能又是金價。拼圖所示，短期內或有調整，不過放眼兩年則有買貴無買錯。

長息的頭肩底、金價「頭肩底」4 月發力

羅耕



美國上周公布就業數據，好過預期。觀乎非農就業職位，除汽車業有季節性炒人及政府教育部門「退市」之外，其餘幾乎所有行業，包括最差的建造業，數字皆有改善。聯儲局延遲加息，理據還不過是就業欠佳，如今就業改善，加息憧憬自然升溫。大半年前談過二個頭肩底──長息與金價，本周重溫一下。今天先看美國十年期國債孳息。

觀圖可見，個頭「歪埋一邊」，對稱軸本應於2009年2月、3月間（綠虛線）。對稱軸左起三格半（2008年初）為上次破頸線位；對稱地看，下次掉頭破頸線位應於對稱軸右起三格半（今年5月初）。另，頭肩底始於對稱軸左起五格即2007年6月的5.4厘。今次回馬槍，對稱地看，目標也應是5.4厘，時間則於對稱軸右起五格即今年年底。

不妨留意聯儲局的《有關銀行放款做法的高級貸款員意見調查》（Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices）及一眾信貸數據，近期確有見底回升之象。信貸一增，通脹必返。市場只要再多看二次數據，應能確認此象。屆時應剛好是5月，即是長息突破頸線位時。




觀圖多者，自會對圖有所感覺。看到近期金價走勢，很自然會聯想到2008/09年的大型「頭肩底」。將近期時間軸拉闊四倍、價格軸打個四折，即見二段走勢確甚相似，就連「崩頭」一段（藍的2008：10，紅的2010：2）也餅印一樣。由是觀之，目前尚未破頸，反而本月中後會回調至近1100美元，這應是買入之時（見圈）。真正發力是4月下旬，5月中料高見近1210美元（右軸或有誤差）；連同去年11月初高位，金價似造雙頂。

有何因素驅使金價爆上？配合昨天長息拼圖，二者爆上似非偶然，背後應是同一股力量在作祟──這正是通脹。換言之，昨今二圖會否應驗，很視乎通脹是否真有壓力。然而，通脹有否壓力，卻毋須以拼圖等旁門左道之法來觀之。眾所周知，通脹壓力可以從銀行信貸（consumer credit）、勞工成本（hourly earnings, unit labor cost）、生產成本（PPI）及產能使用（capacity utilization）等得知。識者應知，這些數據已回升了好一段日子。

今回通脹絕不簡單。即使金價短期內造了雙頂，但長線來說，應遠未見頂。

投資筆記 - 金融危機2：美國金融危機的主因及後續措施的影響

美國金融危機的主因是金融制度與貨幣制度同時出現問題。


在金融制度上，問題出現在兩方面：

1. 借貸與抵押資產的比率（槓桿比率）太高：

金融機構竟然可以透過Off Balance Sheet、SIV我等方法「合法地」提升槓桿比率至令人難以想像的高度。

2. 金融市場的產品太複雜，連經濟專家不易弄明白：

金融機構可以透過把「毒資產」(toxic assets)與正常資產通過衍生工具與保險合約的形式包裝成經過評級機構認證的「優質資產」，而產品的複雜程度連經濟專家也搞不清楚如何運作，結果當然是在出問題時「火燒連環船」。


在貨幣制度上，問題則比較複雜。

美國目前採用的貨幣制度是無錨貨幣（fiat money）制度。無錨貨幣（fiat money）是指貨幣本身並沒有實物本位或外幣本位的支持。現今差不多所有發達國家都採用這種貨幣制度

無錨貨幣制度的失敗，在於貨幣政策一方面要穩定物價，另一方面要調控經濟，難度很大，亦很難兩全其美。

在無錨貨幣制度下，要穩定物價及調控經濟，在格林斯潘當上聯儲局局長前，主要是靠調控貨幣量，而如何調控貨幣量是非常困難的：

1. 現今的經濟學家在如何計算貨幣量的問題上仍然存在爭議。
2. 在全球一體化下，國家與國家之間的貨幣不斷流動著，政府無從精確得知貨幣的流動情況，而其對本國的物價變動更難以掌握。

到了格林斯潘當上聯儲局局長後，他轉用調較利率來穩定物價及調控經濟。雖然新方法並不存在上述問題，但是調較利率與調控貨幣量一樣，效果通常要六個月至十多個月才顯現，在歷史經驗上，很難持久地調控得宜。

其實市場的利率應該由投資的回報率決定，而把利率調上調下是價格管制，會擾亂市場的運作功能。如果市場對聯儲局利率調控有比較可靠的平均預期，那麼代價只是較高的交易費用。可是如果市場對聯儲局利率調控的預期大幅與實際有很大的出入，災難便會出現。


在分析完美國金融危機的主因後，讓我們轉而預測美國會如何應對。

美國政府為了救市，現今以及未來財赤的估計實在已經到了嚇死人的地步。天下沒有免費的午餐，龐大的財赤最終亦必須解決，解決之道有：

1. 美國增加向企業及市民抽稅以償還債項。結果是企業減少投資，增加失業率，而市民則減少消費，整個國家進入日本式的長期衰退期。
2. 增加貨幣供應，製造通脹、美元下跌、利率上升、債券價格下跌。

兩害取其輕，美國政府肯定不會選擇第一個方案，只好採用第二個方案。


製造通脹，除了可以減輕美國的赤字財政負擔外，還可以帶來下列好處：

1. 減低法定最低工資的負面形響，對民眾的就業有幫助。
2. 增加民眾的消費。
3. 通脹可以帶動資產（包括房產）的價格上升，可以減低「毒資產」(toxic assets)的毒性。

由於美國目前採用的貨幣制度是無錨貨幣（fiat money）制度，增加美元貨幣供應（即印銀紙）在技術上是毫無困難的。不要忘記，美元是目前世界各國的儲備貨幣，增加美元貨幣供應等同於向世界各國人民收取「間接稅」。另一方面，將來出現的通脹可以與世界各國一同「分享」。

由此可見，美國是有很大誘因採用通脹以應對是次危機的，這亦是本人看好金銀鉑的原因。

當然，若通脹急升的話，有機會令美元急跌、長期利率急升、長債價格急跌。美國政府為了穩定美元匯價，其中一個方法是四處打擊對手。最新的動作是讓美國政府控制的評級機構不斷下調對歐洲高負債國的評級，讓希臘危機提早顯現，藉以打擊歐羅，甚至導致歐盟解體。另一方面，開動宣傳機器，把「品質保證」的豐田，打下十八層地獄。對中國則採取貿易保護措施，以及向人民幣匯率施壓。

ETFs登場 價格更波動

王 冠 一



貴金屬近期表現光芒四射，尤其白金與鈀金，自聖誕前至今，升幅最多分別達13%和26%，白金由1376美元低位升至最高1559美元，鈀金則由341美元升至最高432.81美元。市場把貴金屬的升幅歸因於美元再度轉弱，但白金與鈀金的走勢卻明顯跑贏黃金，令市場不明所以。真相終於揭盅，原來是與美國推出首隻白金ETF(交易所買賣基金)和鈀金ETF，有需要先行收集有關。過去一年，白金的升幅達56%，鈀金升幅更多達117%。

根據已公布的數字，剛於周四獲批上市而於周五起進行買賣的ETFs，白金ETF收集了47.8萬斯白金，鈀金ETF則收集了128.8萬盎斯鈀金，分佔總需求量的7%和17%。市場認為，由於白金和鈀金的市場規模遠較黃金和白銀為小，譬如黃金的年產量便約為白金的10倍，故這兩隻貴金屬在美國推出ETFs，將無可避免地令其價格更為波動。

白金和鈀金有共同特徵，兩者均是極佳的電導體，具備抗蝕性和耐高溫特性，皆可以用作起動汽車的觸煤轉換器(catalytic converter)，故汽車業亦佔去兩種貴金屬約六成的需求。由於鈀金的價格遠比白金為低，故早前傳出汽車業打算以鈀金取代白金作為觸煤轉換器的原料，使得後者價格急挫。

白金和鈀金尚有不同用途，前者亦可作為製造首飾和裝飾藝術品，後者則主要用於電子業，如電流接觸器及電阻器等。由於白金和鈀金的礦脈極為集中，故一些主要生產國的政局，很容易成為這些貴金屬波動的誘因。以白金為例，南非為最大生產商，佔總供應七成，其餘俄羅斯佔兩成，北美亦佔8%左右；鈀金亦集中於南非、俄羅斯和北美，合共所佔比重亦為98%左右，但俄羅斯生產佔六成，手執供應牛耳，加上俄羅斯對鈀金出口管制甚嚴，令供應相對欠穩定。

除了政情因素外，汽車觸煤的需求，以及珠寶首飾的需求，亦對白金和鈀金的價格有一定影響。日本珠寶飾物的使用量佔西方先進國家總需求量30%左右，對珠寶飾物的嗜好，更會直接影響白金的價格。

雖然歐洲早有白金ETFs買賣，但美國推出白金和鈀金ETFs，將會成為影響價格走勢的新因素。去年黃金ETFs合共吸納了138億美元資金，便是黃金價格得以改寫紀錄新高的原因之一。

黃金對沖指數應市 金價稍挫後市強勁

林行止


一、

本月三日，標準普爾推出標普五百黃金對沖指數（Gold Hedge Index，ＧＨＩ），供投資者買賣，這意味證券投資者可通過持有黃金指數合約，以對沖疲不能興的美匯，為了防止「賺股價蝕匯水」，如此部署大有必要；標普的「創舉」，為投資者提供最大方便。

這種投資新工具的含意至為明顯，此為標準研究部門認為美匯跌金價漲是未來一段長時間內難以逆轉的大趨勢。據標普網站公布的資料，以一九九九年十一月為基數一千，到今年十一月底，ＧＨＩ企於二千四百水平，而標普五百指數不足一千，過去十年，金價跑贏股價，十分明顯；即以今年為例，前十一個月標普五百指數升百分之二十四點○七，ＧＨＩ升幅則達百分之六十六點四六。就投資角度，股票與黃金孰優孰劣，是顯而易見的。與此同時，標普宣布委任ＵＢＳ推出以ＧＨＩ為基礎的基金，新一輪炒賣黃金的熱潮相信正在醞釀。標普作出這項本地傳媒似未予重視的宣布後，黃金即日創下盎斯一千二百二十六元（美元．下同）的新高，但翌曰「旋即急挫至一千一百四十八元」，卒以一千一百六十一元收市。金價的反應，與友人（投資分析員）周四電郵筆者的訊息吻合︰「太多有利黃金的消息接踵見報，逆市而行者（Contrarian）用武有地；好消息令金價升至危險地帶，應靜待入市價位的出現」（there will be better entry levels）；他沒有說什麼價位有吸引，這其實留待投資者自決最恰當。

筆者看好黃金，非自今年始，近期曾數度為文重申前議，皆因了解奧巴馬政府已放棄強美元政策；目前美國經濟病入膏肓，雖然保守派的藥方是減少消費增加儲蓄（果如是，當前的經濟便肯定步入衰退甚至蕭條），但即使此方有效，其奈遠水救不了近火何。因此，救急也許還是治標之方，是貫徹弱美元策略，美元貶值，進口貨尤其是美國全力逼其貨幣升值的中國貨出口價格上揚，已無餘資且實質收入在下降中的一般美國消費者無法消受，被迫少買進口貨；另一方面，美國貨出口價相對強勢貨幣相應下挫，其在出口市場佔有率必然提高。一入一出，美國的外貿逆差便有望改善……。基於這種經濟學一○一的推理，筆者相信弱美元之勢已成，加上受美國的感染（其實是藉此以抗衡美元），世界各國包括中國莫不大印鈔票，在這種情形下，包括黃金在內的商品期貨均易升難跌！

吸取過去看好油價而未能及時要投資者獲利回吐的教訓，筆者現在要提醒讀者的是，若已在低價陸續持有黃金，應於認為「已有合理利潤」的價位「計數」，雖然基礎因素在目前價位水平仍看好金價，但「世事難料」，若已有相當盈利便不宜太貪婪！


二、

十一月十一日筆者在這裏分析金價油價，說「料中國會向市場或國基會購金」，果不其然，十二月四日本報畢老林在「投資者日記」中引述國資委大型企業監事會主席季曉南在昆明論壇上的發言，他提議中國在未來三、五年內增加黃金儲備至六千噸（目前有一千零五十四噸），在八至十年內也許應增至一萬噸。以現價計，六千噸黃金約為總外匯儲備的百分之十，以國際水平衡量，不算多，但此數已約為明後二年世界黃金產量總和！要購進如此巨量黃金，僅在公開市場進行是不可能的，相信中國會「情商」美國、國基會及若干歐洲國家「讓金」。當然，季曉南從「產業安全」角度建議大幅增持黃金的大方向是正確的，未來若落實，購金的數量肯定有伸縮餘地，因為購進如此巨量黃金，必會刺激金價飛升。因此，直率作這類公布，對本國利益不利。

中國肯定會增持黃金之外，尚有多國亦在這樣做。根據世界黃金協會的數據，金磚四國的俄羅斯上世紀末黃金佔總儲備百分之二十四點六，目前減至百分之五點六；期內印度存金佔總儲備的比率由百分之八點二降至百分之六；中國的則從百分之二點一挫至百分之一點九；而巴西的黃金少至只及儲備百分之一。中、印、俄持金比例下降，主因是外匯儲備大幅增加，相對之下，黃金比例遂降。換句話說，僅因為外匯突增，她們已有必要增持黃金，何況現在還有對沖美元的大問題，其大購黃金，便勢所不免。國基會沽售一百九十一點三噸黃金的計劃未變，看來這批黃金有多國競投。在過往一段長時期，國基會或其他國際機構以至央行售金，對金價均有負面影響，但現在的影響是「積極」的。這即是說，拍賣黃金必然賣得好價錢，因此每次大規模售金都是金價上升的先兆！目前世界央行平均持金量為儲備百分之十點三（歐洲數大國的平均數達百分之五十九點七），金磚四國要向之看齊，黃金供不應求情況必更嚴重。

紙幣尤其是美鈔不值錢，不但令央行增加黃金儲備，民間亦默默購金以保值；紐約ＣＰＭ集團估計今年世界各地對黃金的需求，比去年增百分之二十一，達五千二百三十萬盎斯（約合一千六百二十七噸）；而此中以中國人購金潛力最大，因為目前全民儲蓄約合三萬八千億美元，惟其中只有百分之一左右是黃金，此比率只要提高至百分之五，便等於要購進五千噸黃金！

美國濫印鈔票，必然導致包括黃金在內的百物騰貴。

黃金破千意味著甚麼?

黃國英



之前的文章提過, 早陣子聽過謝清海先生的一個講座。他問在座的人, 「黃金破千意味著甚麼?」 你問大部份經濟學家, 他們都會認為明年出現通脹的機會不大, 在歐美等深受「資產負債表衰退」(balance sheet recession)的經濟體系, 甚至可能出現通縮。用傳統智慧, 是解釋不到金價今年來從875美元上升到近1200美元。

大家需知道黃金其實只是一種會發光的稀有金屬, 除了打造成龍鳳手鐲、金鏈和金介指「唔等駛」的用途外, 「等駛」的工業用途是頗為狹窄。越來越多人, 有股不買, 有樓不炒, 無利息收、貼倉租、用真錢「買舊金嚟擺」, 難道金融海嘯後很多人輸到「癡咗線」?

但買的人應該不是平民百姓。電視訪問六福(590)的負責人表示, 金價抽升後市民嫌貴, 除了辦喜事「焗」買外, 手飾需求因而下降。此外, 黃金交易所基金SPDR金ETF (2840)的交易量也沒有大幅提升。

自己解讀金價的上升, 是經濟體系中越來越多人願意犧牲回報, 去對沖紙幣經濟崩潰的風險。自己現時心中對於未來3-5年金融及經濟體系演變的假說(hypothesis), 是全球過多的流通性, 加上之前30年的榮境累積下來的巨額財富, 會帶來一個新的資產泡沫。但這次資產泡沫並不能消除全球各業產能過剩、和歐美國家之前放縱地通支未來, 而欠下的巨債導致的需求減少。但歐美國家以致中國, 絕對不會容忍經濟像香港97-03年所受到的『無間衰退』, 只會印銀紙止痛, 直至到任期完滿或不幸爆煲為止。與期「布殊豪駛, 巴馬還債」, 不如我花錢, 下任找數。民望、選票, 在香港以外, 並不如浮雲。

金價越升, 也許就是紙幣經濟越近崩潰越近的警示。自己身家近2成是貴金屬, 當成保險, 看似保守, 但換來心安。別誤會看淡股市, 就算2012真的世界末日, 之前也要努力炒股, 正如人總會ㄧ死, 之前仍要活在當下。順勢而行賺錢, 永好過逆勢輸到嘔血。

各種資產的歷史回報、商品漲價原因、黃金的未來走勢

羅家聰



假使閣下有些閒錢，由1971年存放至今，即三十八年，相當於二十二歲大學畢業後存放至六十歲退休，你知道放在美國哪類資產最好？

以港人的思維模式，多會認為最佳表現為樓市、股市，其次為債市，接著是存款、金市。將1971年年初的基數化為100，美國一手住宅樓價最新（8月）為817；標普五百指數本周周初為1129，連股息計則達3856；十年期國債經累積回報後為1704；而聯邦基金利率經累積回報後為1146（好些日子近20厘）；至於倫敦黃金，竟達2722【圖】。

樓市的回報低得可憐，竟然不及隔夜存款，雖然數字未計租金回報，但即使算進亦不會改善太多；相反，黃金的表現卻好得離奇。俗語云：「十年黃金變爛銅」，觀乎本周金價及附圖結果，金光閃閃的黃金又會令大家另眼相看。至於國債、存款，則一般矣。

不難發現，金、股的波動性大，即風險高。這再一次印證，穩定與回報高，本質上多少有些矛盾。全球政府不斷強迫百姓的財富更暴露於風險當中，究竟是否好事？那就天曉得了。



商品漲價原因各異

全球政府狂印銀紙，假設所印是供百姓所用而非儲於庫房，銀紙過剩百姓自然將之儲起。銀紙再多便會貶值，百姓遂將其儲蓄換成不會貶值但有意義的實物，商品是也。不過，不是所有商品皆有此儲值功能，農產品便是一例。必須搞清，農產品價格的上升因素是天災地震等致使供應短缺，而並非具儲值功能，故升市多是短暫兼不可測。

能源、賤金屬呢？這些還不過是生產要素（即原料），只是因為它們是大多產品的必須要素兼供應短缺，故被間歇炒起。這些東西，一般多不是儲值佳品，正如大家不會擺放滿屋米麥銅鐵石油吧？由此可見，很多商品炒上是被偷換概念，真正能夠保值的，應非吃光就沒有了的農產品，亦非用完就沒有了的資源，而是長存長有的貴金屬。如此一來，儘管歷來油價、金價與通脹齊升【圖一及圖二】，但前者因能源短缺推升價格導致通脹，後者則因紙幣過剩而貶值再導致通脹，兩者抗通脹的邏輯不同。

1970年代起，真東西（資源）太少、假東西（紙幣）太多，金價及油價於是一升不跌。

美匯指數確似反彈在即【圖】。不過以圖論圖，強勁反彈似於11月下旬方才開始，目前的反彈可能僅是「死貓彈」矣。

如果美元掉頭是金股匯債後市的方向關鍵，那末目前雞犬皆升的現象應近尾聲。由是觀之，上證綜指或將於3400至3500做個雙頂，恒指則仍於目前至24000間見頂。金價呢？以圖論圖，大概11月初於1100至1200美元之間見頂；不過，終極目標似乎是明年3月的近1500美元【圖】。當下一切，似乎都在重複歷史。全球政府瘋狂注資，經濟、金融現象都被扭曲。基本因素沒失效，只是從來皆不是用作測泡沫。游資過剩自然會有泡沫，嚴重過剩則有超大泡沫，這非基本因素所能解釋。

金價近日爆上，在下將早前的拼圖修正【圖】，讀者可以自行參詳。

海外本土皆受惠於美元貶值、一千成金價新支持位

林行止



過往一段長時期，每當美元匯價疲態畢呈時，美國政要都會站出來「出口術」，為美元打氣，若和淡友補倉的行動相配合，美元便會應聲反彈，但「藥力」一過，又回到下降軌道……。奧巴馬政府登台之初，仍玩這套戲法，可是，二三個月前，財長蓋特納支持強美元已不太熱衷，除不採取任何有助其強勢的舉措之外，連口惠亦靳而不與；到了本月初，奧巴馬總統提出所謂「後泡沫增長模式」時，明確指出美國應集中全力促進出口，經濟才會興旺；他似乎欲以德國為師，因為他說德國在強勢工會之下出口業仍一枝獨秀。「德國能美國何以不能？」奧巴馬認為迄今為止，美國的經濟增長主要來自「負債驅動」（debt-driven），即增長全靠財赤貿赤而來，由於雙赤的消極後遺症早已發作，目前正在惡化中，他因此以為改弦更張已刻不容緩。這即是說，美國的經濟增長應該由出口帶動才健康。奧巴馬沒有說出口的是，要促進出口業蓬勃興盛，首要條件是弱美元！

這種背景正是筆者認為美元頹勢將持續的原因；事實上，看淡美元已是大多數論者的共識。

非常明顯，目前美元仍離見底甚遠，因為美國經濟雖然在第三季已錄得百分之三點五的增長，但失業率仍高企、受薪階級收入毫無寸進，而消費者依然無心（或無力）消費，要改變這種種令人民無法提高物質生活的經濟狀況，增加出口也許是不二途徑。

然而，在經濟窘態畢呈之下，美股卻熱火朝天，升勢甚勁，自從三月創新低以來，迄去月底，標準普爾五百工業股指數已攀升百分之五十強，究竟是什麼令股市與經濟發展背馳？答案主要是美元偏軟已久累積的貶值效應發揮作用。據標準普爾的資料，其五百工業股指數成分公司中，於二○○六年，有二百三十八家收入主要來自海外，是年它們的海外營收佔總額百分之四十三點六，○八年增至百分之四十七點九（二百五十三家公司的業績），今年料將過半；其中不少企業的國內市場佔有率已無法向上突破，因為市場已飽和，而且消費意欲轉弱，因此，海外收入多寡，決定了公司盈利增長—和股價—的高低。

美企在海外市場表現遠遠勝於本土，揆其原因，一方面固然是新興市場如中國、印度甚至若干南美國家，在西方遍吹淡風之下經濟仍有可觀的增長，加上中國鼓勵內部消費，對美國貨需求殷切；一方面則為拓銷是美企的專長，它們在海外市場因此很快佔有相當份額的市場佔有率。市場優勢加上美元匯價持續貶值，令這些美企的美元利潤大幅增長（舉例而言，人民幣兌美元升值，美企在內地所賺人民幣便可兌成較多美元，等於其以美元結算的盈利有所增加），這當然是一項令美股快速回升卻似未受股民廣泛注意的變化。

不過，美企海外營收及利潤大增，本土工商業受惠有限，因為美企就地設廠，賣的只是美國牌子而不是美國製造的貨物。美國出口業在「金融海嘯」後一蹶不振，今年八月（最新數據）仍比○八年同期低百分之二十強。統計數字清楚展示，美企在海外賣的不是美國貨，這與奧巴馬所說的出口不同。換句話說，美國既在海外設廠開分公司幹出良好成績之餘，美國政府還要設法刺激「美國製造」物品的出口；事實上，惟有促進出口，美國本土企業才會增聘人手，如此就業人數才會提升。

通用汽車是成功開拓中國市場的美國大企業之一，其在中國製造的汽車銷量增幅已超過本土業績。本年一至九月，通用在中國賣出一百三十萬輛汽車（僅九月便達十八萬一千輛），本土同期雖然賣出一百五十萬輛（九月僅賣出十五萬六千多輛），但較去年急挫百分之三十六點四。非常明顯，通用在中國市場幹出輝煌成績，管理層及股東均受其益，但由於「零件製造及裝配工序」均在中國，通用汽車在中國熱賣，美國經濟可說無所得益。這種情況是何以美國經濟「牛皮」而股市卻現「牛市」的一項不可忽視因素。

美企已在海外生根、茁長，現在奧巴馬把促進本土貨出口定為貿易策略，其將全力以赴，不在話下；美元匯價持續偏軟而政府袖手不理，是不難預期的。

以目前美國經濟的結構，匯價貶值既會令美企海外盈利有業績外的增長，又可促進出口，如此「多功能」，美元還會不續跌嗎？據恒生銀行昨天公布的《香港經濟回顧與展望》，今年前三季度本港出口額比去年同期依次挫百分之二十一點九、十二點九及十四點三，「跌勢靠穩」，是否港隨美匯貶值有以致之？如果港元偏弱有助已大不如前的出口業，則美元續跌對本港出口當有幫助。

美企於海外設廠，在絕大多數情形下，都會提供比當地更優惠的薪津福利，這對提高本地工人的收入和福利有幫助。以內地為例，如果國企和民企不仿效美企，人民會普遍崇美並視「打美國工」為優差，便如過去港人多以在外國公司做事「為榮」，因為工作條件遠勝本地公司因而被視為「高等華人」。筆者相信中國政府會採取必要措施，以免出現外企與內企的待遇愈拉愈遠，同時防範另一種形式的「喪權辱國」現象出現。換句話說，外國直接投資的一項積極副作用是促進內地工人的收入和福利待遇合理化，這雖然會影響企業（不論官民）的邊際利潤，卻會提高受薪者的物質生活且可平民怨，未始不是好事。


昨天「投資者日記」談印度儲備銀行（央行）買金，問「一千（美元盎斯價）會不會成為金價一個新支持位？」畢老林應心中有數，只是沒說出來罷了；對筆者來說，「長期而言」，盎斯黃金一千元（美元．下同）應是「新支持位」，即是長期的底價，何以強調「長期」，皆因有太多因素足以左右金價升跌，惟這些升升跌跌都環繞千元而行。

論者都說印度人嗜金（和銀）如命！這大概是從印度婦女無論在節日或日常應酬都喜歡穿金戴銀得出的結論；印度婦女這種裝扮，以印度人的價值觀，可收炫耀性之效，正因為既能炫耀又有保值作用，金銀及金銀飾物遂成印度市場搶手貨，印度民間藏金最豐的傳言亦因此而起。至於印度政府對黃金亦甚重視，因為黃金曾把印度救出險境；在最近這次大手購金之前，印度儲備銀行（RBI）存金量微不足道，這並不意味它排斥不生利息的黃金，只是其外匯儲備近年才有可觀進賬。換句話說，自從九十年代以還近十多年，印度政府並無太多外匯可以分散投資。

一九九一年印度面臨歷史上最嚴峻的國際收支平衡賬赤字危機，無法支付到期外債，結果被迫把庫存六十七噸黃金按給瑞士聯合銀行（一九九八年與瑞士銀行合併為UBS〔仍稱瑞士聯合銀行〕）及英倫銀行，借進六億零五百億美元應急。六億美元，現在看來，真是盞盞之數，但以九一年一月印度外儲備只有十二億水平至六月且降至六億左右的情況看，六億卻非小數目。一如大家了解，印度於九十年代中期「棄社從資」亦即經濟政策從左而右，經濟漸有起色，配合在這段期內大興的電腦軟件業為印度強項，其經濟進入高增長期，至今年六月，印度央行外儲已累增至二千八百五十五億；由於央行對約二十年前「賣金度日」的記憶猶新，這些年來陸續購金，惟數量有限，至六月底黃金只佔外儲的百分之三點七，此次購進二百噸後，儲金比率增至百分之六左右。

有一點應說清楚的是，國基金這次平均售金價每盎斯一千零四十五元，總值六十七億，但印度支付的不是全部美元，而是等值的一籃子貨幣（其組合與國基金的特別提款權〔SDR〕的構成相同）。無論如何，印度央行此舉被市場視作「減持美元」，亦被解釋為為未來可能因美元大貶值而引致的金融危機作好準備。市場觀察家認為繼印度之後，另一個會大購黃金的國家是在財經事務上向來以印度為師的斯里蘭卡，其未公布的購金數額也許不太顯眼，但若以其外匯衡量則必然是大比例。

國際貨幣基金會十八個月前宣布「售金意向」，論者以為會對金價帶來負面衝擊，誰知此「利淡」消息很快便被市場消化，不但如此，各國央行且反其道而行，紛紛從「長期淨賣金變成長期淨買金」，它們這樣做的原因十分顯然，便是人同此心地看淡美元前景，因此美其名地說把以美元為主的儲備多元化，實際上便是拋美元換黃金或其他貨幣。

增持黃金不僅僅限於西方（或資本主義）國家，俄羅斯亦這樣做。雖然俄羅斯的國家稀有金屬及寶石局（Gokhran）年初宣布年內會售二十至二十五噸黃金以填補財赤，但俄羅斯央行買金活動並未停止，今年迄九月底已增購黃金七十噸，官方的文傳電訊社（Interfax）十月初發出央行會在年內再向Gokhran購金二十五噸的消息。可是，上述的交易完成後，黃金仍然只佔其總外儲約百分之五。近十年來，不管印度還是俄羅斯，美元外匯快速增長，這令黃金儲存的比例相應下降，在弱美元已成美國國策的現在（請看奧巴馬總統東行前對路透社的有關談話），它們必會加速把外儲多元化，而增持黃金是多數央行的共識。近年中國的美元外匯儲備增長全球之冠，其黃金儲存增幅遠遠落後，至今只在百分之三水平。一方面是對美元的失望，一方面是大勢所趨，料中國會在市場或向國基金購金！

短期金價（所有報價商品）的去從，誰也說不準，惟看美國已放棄強美元政策，包括黃金白銀石油天然氣的百物價格皆升而美元看跌之局，短期內不易逆變。

昨天英國宣布將興建十座核能發電廠（在二○一八至二○二三年全部投產），反映了北海油田產量將盡，建核電站正是未雨綢繆之策。值得注意的是，筆者相信世界油產高峰已過，雖然近來有不少反對之聲，惟此信念不變，揆諸現實，筆者的看法相信無誤。昨天英國《報》指出美國政府某些高官「鼓勵」國際能源機構（IEA）在石油開採上報喜不報憂，為該機構將於今天公布能源數據的可信性投下陰影。《報》指出，IEA預測石油產能數字的確一年數變，二○○五年，它預期世界石油日產量在二○三○年可達一億二千萬桶，其後不斷向下修訂至一億零五百萬桶；但IEA的「內鬼」認為日產量能夠保持在九千五百萬桶左右已是極限……。和其他「熱炒」商品價格大幅波動一樣，油價亦如坐過山車，但由於油產已見頂，即使目前經濟增長似有若無，對能源需求稍為放緩，但看淡油價仍非明智之舉。

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畢老林



上星期最具震撼性的新聞，自然是印度購入IMF二百噸黃金，以及股神「孤注一擲」，全購鐵路營運商伯靈頓北方（Burlington Northern）。過去幾日，圍繞這兩件事的分析鋪天蓋地，觀點角度雖不同，但印度買金、巴郡買鐵路，歸根結柢都是對美元投不信任票，相信已為大多數論者認同。

《金融時報》上周末在社論中提及印度吸金一事，值得一引。該報認為，中央銀行增持的黃金雖多，但在亞洲國家天文數字的外匯儲備中佔比微不足道。以印度為例，新購的IMF黃金總值67億美元，影響金價綽綽有餘，但跟印度2770億美元外儲相比，形同泥牛入海，在改變資產結構方面並無實質意義。

《金時》提出這個數字，旨在說明亞洲國家外儲增長趨勢若不逆轉，央行增持黃金對解決全球經貿失衡將毫無幫助，吸金不過是對坐擁巨額經常賬盈餘的國家無心消費、赤字龐大國家無意增加儲蓄的一種消極回應。

從宏觀經濟和全球福祉的角度出發，《金時》的話大有道理，但對唯利是圖的投資者來說，央行吸金是否有助糾正經貿失衡，並非他們念茲在茲的問題，反而該報在社論中承認，印度高調接下IMF的黃金，對金價產生重大刺激作用，更有留意價值。

試想，中國若決心把持金量從目前水平增加一倍，黃金佔中國外儲比重依然不足4％，較印度更加微不足道，對改變儲備資產結構實質意義更小，但這個吸納量已相當於全球金礦年產量近半，其他新興大國一旦起而效法，印度在每盎斯1000美元以上水平接下 IMF半數待售黃金，「一千」會不會就此成為金價一個新的支持位？

全球缺貨 金價易升難跌、條件有利 金價續升

信報財經新聞 社評



黃金價格繼續飆升，紐約昨天早段已逼近一千一百美元╱盎斯，升勢仍然強勁；目前中國、俄羅斯、印度等新興經濟體的央行都表示有興趣增持黃金，並視之為實現資產多元化、擺脫對美元依賴的策略性財富轉移，此舉除了對金價提供了強大支持，也會影響整個國際金融市場的形勢。

國際貨幣基金會在本周一宣布向印度央行出售黃金二百噸，是觸發近期金價節節向上的主因；印度央行是以一○四五美元╱盎斯價格購入該批黃金，比市價高出三成，被演繹為央行不惜高價買金保值以充實儲備，看好黃金的訊息非常明確，而且分析員預料其他新興經濟體尤其中國的儲金量太低，必會追隨印度央行的決定加入購金行列，金價又豈能不漲？目前中國外匯儲備大量持有美元資產，隱患十分明顯，把外匯資產轉為黃金儲備才可以優化外儲的結構；除此之外，人民幣如果要發展成國際貨幣，一定數量的黃金儲備是不可或缺的。

各國央行對黃金的態度出現轉變，從最初購金為對沖金融風險，到近期已轉為以強化本國貨幣為目標。當國際金價在本周二開始漲升時，其表現比原油和金屬大宗商品為強勁，顯示當前的金價上升並非跟其他商品一樣，是為了迴避通脹或保值而被追捧；而且，除了以美元計價的黃金價格上漲，以其他主要貨幣計價的黃金價格也同步上升，反映出黃金兌主要貨幣皆告上揚，金價本身有強大的支持力。在去年底金融海嘯發生之後，全球央行惜售黃金的心態逐漸明顯，一度是主要售金國的法國、瑞士等已決定停售黃金，至於黃金儲量較少的國家如中印，則積極在國際金市大舉購金，此外，俄羅斯和部分獨聯體國家都是黃金大買家。至於投資者對黃金的渴求更甚，據今年八月出版的《二零零九年第二季黃金需求趨勢》報告披露，今年第二季全球黃金投資的需求強勁，較去年同期上升了四成六，大中華區的淨零售投資則比去年增加了三成五。由於國際貨幣信用體系仍以美元為主導，當其出現信任危機時，各國政府和投資者都會傾向把目光轉向黃金，這正是目前黃金價格不斷攀升的根本原因。

上世紀黃金出現大升市有兩次，一次是在一九三三至三四年剛經歷大蕭條之後，美國總統羅斯福宣布新政，宣布私人持有黃金為非法，並規定每盎斯二十點六七美元將黃金收繳，然後由國會立法把黃金定價為每盎斯三十五美元，美元隨即貶值超過六成。第二次是一九七一年八月十五日美國總統尼克遜發表終止美元兌黃金的承諾，廢除布列頓森林協議，結果往後幾年至八零年止，黃金價格從三十五美元升至八百五十美元。目前的黃金價格，會否是近世第三次大升市？事實上，除了印度央行買金之外，世界最大的黃金生產商巴里克集團在十一月二日宣布結束黃金套期保值業務，並回購了一百萬盎斯黃金，反映在黃金價格創出新高之前，巴里克仍然強烈看好未來金價，乾脆「囤積居奇」。而由於現貨金短缺，紐約商品交易所過去一年在進行實物交割時出現很多障礙，交易所設下了各種複雜程序以阻止更多實物交割；數據顯示，目前紐約商交所有六十六噸註冊黃金，要支持一千四百六十五噸期貨交割合約，意味著庫存僅足支付百分之四點五的優先期貨合約，缺金情況極其嚴重。至於倫敦金庫跟紐約商交所一樣，庫存不斷減少，杜拜正計劃從倫敦撤回黃金；私人投資者和瑞士交易所也將實物黃金從倫敦運走，德國和瑞士則要求將託管在美國的黃金運回本國。

四出「搶奪」黃金，顯示出全球儲備成分正在醞釀大變動，黃金奇貨可居，價格又怎會不大幅上升。

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王冠一


條件有利 金價續升


國基會於周一公布，已向印度央行出售200噸黃金，乃國基會董事會於9月通過售金403.3噸的接近一半，代價為68億美元，當中包括42億的特別提款權(SDR)。市場原以為中國會是最有可能向國基會接手所出售黃金的國家，因為中國不斷放風有意減持外匯儲備組合的美元比重，以減低風險，故國基會出售的黃金最終成為印度的囊中物的消息，頗出人意表。但無論如何，金價仍受消息刺激而飆升，因為紓緩了市場對市面黃金供應驟增的疑慮。

今次是國基會自2000年以來首度向單一央行沽金，而金價亦自2000年以來錄得十連升，由於金價今年至今已升值約21%，相信出現11連升的機會甚大。

自從出現金融海嘯後，各國不斷推出種種振興方案救市，貨幣供應氾濫，令投資者對貨幣失去信心，對供應有限的黃金趨之若騖，而通脹的憂慮更令黃金備受追捧。金價於今年反覆上揚，在10月6日正式突破去年3月締造的1032.5美元紀錄高位，最新紀錄為10月14日盤中高位的1070.4美元。印度把國基會整批黃金接下的消息，把金價推升至最高1066美元，與紀錄高距不足5美元，相信再創新高指日可待。

事實上，利好金價的消息仍然層出不窮，例如供應過多令美元長線看淡，以美元計價的金價便可坐收漁人之利。貨幣供應氾濫，如果退市時機拿捏不準，不排除惡性通脹會隨之而來，具備抗通脹傳統功能的黃金便可水漲船高。此外，中國的黃金庫存仍遠遠落後於西方國家，增加黃金儲備的決心昭然，而黃金的投資價值亦促使海灣國家今年以來的金條和金幣銷售量上升了7%。利好金價的因素尚有環球息率低企，過往黃金因為未能生息而備受唾棄，但低息環境下，沒有息收的相對劣勢淡化，亦有利金價開展升浪。

金價雖迭創新高，但不少分析皆認為金價仍具上升空間，以1980年金價高見825.5美元為基準，若計入美元貶值和通脹因素，相等於今日的2291.5美元，換句話說，現價的黃金仍比1980年低了五成有多。早前最大消耗國的印度向進口黃金徵收2%進口稅，不排除是想為美元護駕，避免資金一窩蜂湧向金市，令美元地位受損，但要升的按也按不住，客觀因素確實對金價有利，冠一早於十年前已不斷在個人專欄中呼籲讀者要儲金，對黃金一直不離不棄，又豈是無的放矢？

錢多金少

林行止



迄十月底，「地上黃金」（指不計蘊藏的存世黃金），以盎斯千美元計，約合四萬億元（美元．下同）；這究竟多還是少？看看下述的數據然後自己作判斷—直至九月底，全球流通的美元約八萬億、全球貨幣供應（各國貨幣總和）在三十萬億水平，世界股市總值（當然未計甫開業便暴漲的深圳創業板股市）大概四十萬億、世界債券總值在八十萬億左右，而全球衍生工具總金額更達八百萬億！「金甲蟲」（黃金好友）因此認為金價可以進一步看好，理由是只要有小部分資金流出這些「紙市場」進入金市，黃金便會因為供應相應渺小而價格必會上揚。這種推理可以接受，問題是不知何時發生？這即是說，黃金供應相對紙幣微不足道可以肯定，不能肯定的是不知其價何時會飛升。

「金甲蟲」又找到另一項看好黃金的元素，同樣言之成理。資料顯示至九月底（第三季結），七國集團國家央行儲備中平均黃金的比重為百分之三十五，包括在二十國集團內的其餘十三國，黃金平均只佔其總儲備的百分之三點五，而過去五年，她們的外匯儲備一共增加了二萬二千億（中國和印度佔去大部分）。黃金好友因此認為—也許可說是「一廂情願」地認為，在外儲備持續增長加上美元價令人大大失望的情形下，七國以外的大國料會繼續增持黃金，假定她們的目標是黃金佔總儲備百分之十，便要購進三億七千五百萬盎斯黃金，那已等於二成「地上黃金」；如果她們要向七國集團看齊，把黃金存量提高至總儲備的百分之三十五，需要的黃金便達十三萬盎斯，約為百分之三十五的「地上黃金」。

上述統計，肯定許多央行持金量不足，但她們會否增持？何時增持？則無人敢予肯定。

另一方面，黃金淡友肯定有相反且同樣持之有故的觀點……。筆者的看法是，在美元泛濫（聯儲局聖路易分局剛發表的統計顯示，季節性調備貨幣基礎﹝Adjusted Monetary Base﹞，即在市面流通的紙幣及硬幣於截至十月二十一日的二周後急增百分之四點二，達一萬九千六百億；從八月十二日開始的增長年率高達百分之九十六點六）即紙幣愈來愈多—遠比經濟增長高—的情形下，部分資金見勢頭不對逃進金市的可能性不能抹煞。

利率跌至凱恩斯所說的等於要「食息者和收租人安樂死」（euthanasia of the rentier）的極低（低無可低只會上升）水平，意味政府不希望人民儲蓄、鼓勵消費進而刺激投資，最後會達致全民就業（這便是凱恩斯財政政策的藥方）的「最適境界」；然而，經驗告訴我們，現實有時會聽經濟學家的話辦事，更多時則置若罔聞，走無形之手引導的路！現在低息政策是否有效？筆者的理解是，投資市場走勢反映了投資者不安於「安樂死」，他們要為資金找出路（即使出意外亦要死得轟轟烈烈），此為股市金市期市匯市近來都熱火朝天炒得翻江倒海的原因；但負資產消費者無力消費、有財力消費的人則擔心可能為第二波海嘯所傷，因此撙節開支，不肯放膽購物，如此一來，需求不足，加上銀行剛剛死裏逃生，痛定思痛，對放款加倍小心，企業投資因而趑趄不前，失業率遂無好轉之跡象，結果是利息雖低借貸市場卻供求兩閒，令各國政府全力刺激市場後經濟前景仍搖搖擺擺、去從未定。

這種大趨勢當然更令「金甲蟲」振振有詞！

持有黃金是對沖通脹還是對沖政府？ 美元與風險資產

畢老林


金價突破每盎斯1050美元，全世界的財經媒體（包括本報）都當大古仔。嗯，又係時候講金了。

世界黃金協會星期三話，金市格局正在變動，三大因素（憂慮）：

一、通脹；
二、美國債台高築；
三、美元逐漸喪失主要儲備貨幣地位

驅使愈來愈多投資者買金，投資需求已取代其他力量，成為黃金市場的主體。


為何持有黃金

長話短說，老畢對第二、三點非常同意，但對第一點有所保留。我不是說黃金沒有對沖通脹的功能，但股票、房地產、商品、外幣，這些資產在通脹環境中同樣受惠，不見得會跑輸黃金（過去七年確實如此，但同期通脹保持溫和，金價上升跟通脹似無直接關係）。

金價以美元計創了歷史新高，但以「四叔」至愛的澳洲紙計，比今年首季高位仍低三成多；以日圓計比去年第三季高位低一成半；即使以「五癆七傷」的英鎊計，金價跟今春高位比較仍有6％的距離。

換句話說，單以今年的情況而論，對一個以美元或港元為基礎的投資者來說，持有澳洲紙勝過持有黃金，而持有日圓甚至弱勢的英鎊，也不見得輸蝕於投資黃金。

換個角度看，通脹若遲遲不來（甚至出現通縮），現金跑贏所有資產，打工一族的名義（nominal）工資縮水，甚至連份工都保唔住，持有咁多黃金做乜？

這等於說，在通脹環境中，黃金不一定是最佳投資選擇；在通縮境況下，黃金則極可能與其他資產一起下跌。然則，何以仍有那麼多人對黃金趨之若鶩？政府亂印銀紙引發惡性通脹、貨幣危機，諸如此類，讀者耳熟能詳，但深信通縮才是世界經濟頭號大敵的經濟學家，同樣比比皆是。脹縮之爭仍在「熱身」階段，未來幾年也未必能分出勝負。

黃金在通縮環境中雖難獨善其身，但歷史上有一個例子，在今天看來也許有參考價值。美國經濟大蕭條期間，道指從1929年至32年狂跌九成，之後於低位橫行至1935年。可是，其時美國主要金礦商 Homestake Mining 股價卻從60美元暴漲至500美元。經濟蕭條物價下滑，通脹當然不是 Homestake 股價一枝獨秀的原因；投資者相信黃金是動盪時代保障財富最有效的工具，才是這家金礦商在大蕭條期間股價飛升的底因。

數十年後的今天，黃金投資者要問的不是未來將出現通脹還是通縮，而是我們對政府的信心是增加還是減少。假設世界黃金協會所指的投資需求大增，背後最大動力來自對政府的不信任，那麼黃金這種對沖政府風險的工具，價格便有可能升至連金甲蟲也認為「不合理」的水平。


美元：救亦難唔救亦難

上周港股形勢不利，新股首日掛牌幾乎全部潛水，豈料10月6日突然發生兩件大事，一是英國《獨立報》報道中東產油國與中國、俄羅斯、日本及法國密謀以一籃子貨幣代替美元為石油交易結算，二是澳洲央行加息四分一厘，雙重消息打沉美元，刺激金價、商品及股市上揚。

講開賭，諾貝爾獎頻頻「爆冷」，繼德國女作家出乎意料奪得文學獎後，美國總統奧巴馬摘下和平獎，跌到周地眼鏡。

其實不必羨慕奧巴馬收到這份大禮，因為當上美國總統這個大任，好多濕滯要同時接收，好似布殊政府任內留下的巨額赤字、「先使未來錢」為經濟埋下禍根，統統都關你斑馬仔事。

去年競逐副總統的佩林日前就看準時機，趁美元匯價大跌，在奧巴馬背上猛插一刀。此舉等於將共和黨搞出來的爛攤子，全數撥歸奧巴馬，咪話唔毒。

佩林識唔識經濟，老畢唔敢講，不過大家應該仲記得，舊年美國大選，佩林以共和黨副總統候選人身份，同麥凱恩拍住上，接受電視專訪時，經常誤把馮京作馬涼，客氣講對天下事一知半解，唔客氣說就係亂講一通，否則唔會有咁多人擔心一旦老麥任內有乜三長兩短，佩林被迫接下帥印就大件事。

這位共和黨悍將指美國債務纍纍引致美元岌岌可危，可謂一針見血，但睇來背後有高人教路，她本人多半知其然而不知其所以然。老畢技癢，想幫這位前阿拉斯加州長兼選美皇后解解畫。


債務美元兩面一體

先睇睇美元兌一籃子貨幣貿易加權指數過去三十五年表現。點解揀這個時段？答案是，尼克遜總統在1971年廢除美元與黃金掛鉤、其他貨幣跟美元掛的金本位制度，世界從此進入貨幣自由換算時代。唔計最初十多個月「試驗期」，從1973年3月至92年1月，美指數下跌14.5％。若非通脹鬥士伏爾克出任聯儲局主席期間鐵腕收緊銀根，令美匯指數在雪茄伏任內一度升至遠高於1973年初的水平，這悠悠二十載美元價豈止跌一成半。然而，你亦可以想像得到，美匯在列根第二任至老布殊執政期間（1985至92年），由高至低跌勢何等急劇！

之後克林頓上台，一則強美元政策並非空口說白話；二則克仔坐言起行平衡預算，聯邦財政轉虧為盈，美匯指數在克林頓執政八年間上升16％。

輪到牛仔總統入主白宮。嘩，弊傢伙，出兵阿富汗入侵伊拉克唔在講，在國內還推出減稅措施，財赤、負債想唔火速上升，難矣！

喬治布殊執政八年，美匯指數下跌23％。不過，唔好忘記，美元在始於2007年的金融危機中因禍得福，大量資金流入避險，若非這段「迴光反照」期，美匯在牛仔總統主政八年間，跌幅絕對不止23％。

講完美金過去三十五年走勢，係時候睇睇佩林口中的美國債台高築釀成美元災難，有沒有事實根據。

1960至68年越戰初期，美國聯邦債務每年平均升幅約2.8％，還算量入為出。到了一手廢除美元金本位制的尼克遜上台，形勢急轉直下，聯邦債務開始大幅上升。尼克遜因水門事件黯然下台後，從其繼任人福特，至卡達、列根、老布殊，美國聯邦負債由1968至78年平均每年增加8.5％；1978至92年平均增幅擴大至12.6％。


香檳未開得住

克林頓入主白宮後撥亂反正，在財政重現盈餘下，聯邦債務在1992至2000年間平均每年僅上升3.6％。小布殊2001年登上總統寶座……唉！克仔窮八年之功換來的成果付諸流水，聯邦債務隨財赤飛升不在話下，年增幾多個巴仙，知與不知已相差不大。

奧巴馬上任未足九個月，便「爆冷」奪得諾貝爾和平獎，可喜可賀。然而，得獎還得獎，國內有政敵借美元弱勢插佢一刀，國外則產油國與中日俄歐聯手廢美元「武功」之說甚囂塵上，香檳睇怕暫時要放在雪櫃。

同斑馬仔計計數，佢老哥今年1月20日就任總統至今，美匯指數八個幾月下跌11.5％，期內美國財赤創出1.4萬億美元的紀錄（國會預算辦公室數字，財政年度至2009年9月止；統計包括布殊任內最後三個月錄得的赤字）。


美國優勢每下愈況

睇過美國歷任總統的財政紀錄和美元自金本位制結束後的走勢，又到思考時間。噚晚老畢與曾為本報撰寫外動態的哈勃兄夜消，席間談到美元問題。哈公認為，許多人講到美元儲備貨幣地位時，總是當美金就快「玩完」咁去諗。卻其實，美元地位早就今非昔比，自從歐羅面世以來，美元在全球儲備中的比重此長彼消，下滑之勢緩慢而穩定，意味美元的相對優勢每下愈況。

隨著人民幣國際化事在必行，美元地位進一步下降已是不爭的事實。然而，地位跌 watt 唔等於美金就此「玩完」。賴債，山姆大叔輸唔起；唔用美元結算雖形同在美國臉上摑一巴，但即使老美面部腫脹，美金也不會從此消失。

老畢想補充的是，前有歐羅區不斷加入新成員，後有金磚四國迅速崛起，美國在世界的相對優勢確實不斷下滑；美持續走低，勢必進一步削弱美國建基於相對優勢的議價能力。從投資角度看，重振美元（美國）地位若要從支持美匯入手，奧巴馬也許不得不考慮「做 D 東西」。不過，投資者必須注意的是，金融市場眼前有一條萬試萬靈的方程式，就是美元弱＝風險資產強。上周股市醞釀調整，一個重要原因就是美跌唔落；本周金股齊鳴，tipping point 正是英報爆出產油國與中日俄歐密謀另起爐灶，廢掉美元的石油結算貨幣功能，而澳洲加息令美雪上加霜，風險資產遂有恃無恐漲個不停。

不過，這條公式的另一面是美元強＝風險資產弱。如果奧巴馬或聯儲局決定出手支持美金，這條方程式的 downside 便會顯現，在大量平美元淡倉活動驅使下，金股匯回落勢頭將非同小可。

換句話說，救美元等於「犧牲」風險資產。然而，不敢戳穿資產泡沫，美元又可以點救？

巴克萊交易、聯儲局「退市」、黃金比率與中美樓市

畢老林


巴克萊交易局中局

　　金融海嘯一周年，媒體紛紛「翻舊賬」，道德風險、死不足惜、reform, what reform？……或不留情面，或語帶雙關，矛頭直指貪得無厭的賓架。

　　老畢一介凡夫，無資格站在道德高地說三道四，但常言道得好，你有張良計，我有過牆梯，趁 G20 本周四、五在美國匹茲堡召開高峰會議，金融監管議題炙手可熱，在下試從近日一宗實例，探索探索道高一尺，魔高一丈的問題。

　　銀行股勢強，中資內銀、獅子錢莊、美資大行，無不升完可以再升。

　　個人認為，英資大行巴克萊計劃將一批有毒資產「左袋交右袋」一事，不論從金融監管、道德風險以至信貸解凍的角度分析，都是銀行業近期最值得關注的事態發展。拆拆這個局，比痛斥銀行家厚顏無恥、為罵而罵更有建設性。

　　巴克萊上星期宣布，計劃以123億美元向一家新成立的基金公司─—Protium—─出售一批不良證券化資產。集團在公告中說，Protium 以開曼群島為基地，法律上屬「獨立」機構。然而，從 Protium 由兩名前巴克萊高層打骰、所購入的百餘億美元不良信貸組合，資金全數來自巴克萊一筆十年期貸款可見，所謂「獨立」，有名而無實。


監管機構鞭長莫及

　　企業之間的關連交易，只須申報清楚、闡明利益，符合監管要求便可。這樣看，巴克萊向 Protium 出售不良資產、交易百分百由巴克萊負責融資，本身並無不妥。可是，若非旨在規避監管（巴克萊須為巨額借貸作充足壞賬準備，交易涉及的不良資產將以貸款形式留在銀行資產負債表），亦不是為了釋放資金強化借貸業務（不良資產只是換了個形式存在，Protium 交易不會產生釋放資金，讓巴克萊得以多做其他貸款生意之效），非驢非馬，這宗交易所為何事？

　　正如前述，Protium 在法律上是一家「獨立」機構，借巴克萊的錢買入巴克萊的不良資產，銀行雖有必要為收購涉及的巨額貸款做足撥備，但根據會計規例，「有毒證券」由 Protium 接收後，巴克萊毋須再為相關資產按市值入賬（mark-to-market），對降低這家英資大行的盈利起伏大有幫助。此招在效果上形同左袋交右袋，既有轉移毒資產的實效，與監管條例又無牴觸，當局即使有心一管，亦只能嘆句鞭長莫及。

　　值得一提的是，Protium　弗人跟巴克萊雖有千絲萬縷的關係，但由於其員工法律上並非受僱於巴克萊，這家基金公司的行政人員薪酬多高、花紅多厚，一概不屬銀行管轄範圍；也就是說，毋須向監管機構交代。

　　今年初為信貸危機著書立說的《金融時報》記者 Gillian Tett，對巴克萊的做法打了一個有趣的比喻：在 Protium 交易的巧妙掩飾下，有毒資產給一股腦兒掃進「地窖」（cellar），巴克萊這間金融巨宅的「廳堂」，看上去乾乾淨淨、一塵不染。可是，到「地窖」裏一瞧，藏於其中的污垢，只怕出動十架八架垃圾車也載不下。

　　在各國政府大聲疾呼加強監管下，巴克萊先例既開，其他金融機構照辦煮碗的誘因肯定大增，從有毒資產到高層薪津，銀行借「獨立」機構陽奉陰違、暗渡陳倉的例子，今後勢必陸續有來。Moral hazard ? You bet !

牽一髮動全身

　　聯儲局公開市場委員會（FOMC）閉關兩天後宣布，聯邦基金目標利率維持在0-0.25厘水平，同時對美國經濟前景作出自去年9月雷曼倒閉以來最樂觀的評論。雖則如此，FOMC 認為美國經濟復蘇力度不足以讓聯儲局在現階段撤回龐大的支持金融體系措施；換句話說，「退市」言之尚早。

　　聯儲局發表聲明後，美股周三升幅一度擴大，但尾段沽盤湧現，看來投資者對央行縮小購買按揭證券規模，並把這項措施延長至明年3月，起初反應冷淡，但經過消化後，發現情況不妙，還是「走為上著」。

　　《信壇》健筆 Chan David 在議息結果公布後發表意見，指減購按揭證券看似小事，實則牽一髮動全身。美國許多存貸公司、房利美、房貸美，以及為「兩房」證券打包的公司，全賴政府間接泵錢才能苟延殘喘，一旦失去政府支持，斷供潮不難重現，資產市場再洗牌不奇。


停購按證等一等

　　值得補充的是，美國新發行的按揭抵押證券，目前八成以上由聯儲局「吞下」，央行一旦減購甚至停購，沒有人知道私人市場對這些證券有多少承接力。說到底，美國按揭利率之所以能維持在低水平，絕非由於信用好還款能力強的置業者人數大增，亦非像香港銀行般為爭生意大打利率戰，而是全賴聯儲局「包底」，承諾購入1.25萬億美元按揭抵押證券；另一邊則有財政部向「兩房」注入近千億美元，同時為其按揭產品提供擔保；若非如此，美國樓市境況更堪虞。

　　其實，依賴政府間接泵水始能存活的公司，又豈止大兄所提的那些，隨便列個清單計計數，注資銀行用了1734億（美元．下同）、拯救 AIG 用了698億、汽車公司778億，此外還有協助置業人士紓困的500億，這還未計諸如挽救瀕臨破產航空公司等有待落實的計劃。可以說，對經濟樂觀者看到的「綠芽」，完全建基於政府和央行大規模干預，當局一旦抽身，經濟復蘇可以支持幾耐？

　　經濟未好到聯儲局有信心停購手上按揭證券遑論向私人投資者轉售，加息更加未是時候，聯儲局可以怎樣退市？

　　老畢早前講過，銀行信聯儲局多過信同業、信同業又多過信消費者和企業。聯儲局去年起向銀行存放於央行的儲備和閒置資金支付利息，基於銀行在貨幣市場拆放資金，息率不會低於聯儲局向銀行儲備支付的水平（把錢「停泊」在聯儲局沒有風險），後者實際上成為市場利率的「底線」，聯儲局將之調高，短期利率極可能作出反應，不必直接調高聯邦基金利率，也可達到收緊信貸之效。

　　不過，這樣做有兩個問題：一、銀行可能把更多資金「停泊」在聯儲局，借貸活動更難活躍起來，對經濟不利；二、公眾對聯儲局以納稅人的錢讓銀行享受高息大感不滿，在政治上未必可行。

　　退市，真的不容易。


政府不托樓市難振

　　聯儲局會議結果公布後，美股、港股連續兩天走低。看樣子，美國「退市」雖摸石頭過河，但投資者對全球央行陸續撤回對金融體系的支持，已有心理準備，股票估值過高的疑慮開始困擾市場。

　　昨天提到聯儲局這個按揭證券大買家一旦停購，美國按息和樓市可能出現震盪。當晚美國全國房地產商協會（NAR）公布，8月份現貨住宅銷售下跌2.7%（之前四個月皆升）。數字一出，歐美股市同時腳軟。

　　判斷美國樓市形勢，不能單看一兩個月的銷售數字，但聯儲局以量化寬鬆政策人為地壓低長債孳息和按揭利率，政府則以稅務優惠等措施間接補貼首次置業人士。不難想像，來自這兩方面的支持一旦同時消失，對花旗樓市的衝擊不容低估。

　　購買按證是量寬政策的一部分，相關消息成了市場焦點。較少人注意的是，首次置業者每戶8000美元的政府「補貼」，有效期將在今年11月30日屆滿。NAR 的數字顯示，「上車一族」在7、8兩月為美國住宅銷售貢獻了三成，這項措施終止後，房屋買賣和樓價會點？

　　上星期老畢分別以樓價對租金比率和息口等角度，論及港美兩地樓市。今天轉個玩法，從樓價對黃金比率分析港美房地產。

　　大家可能會話，喂，老畢，唔好又講金得唔得？當然可以。不用金價做指標，大可代之以幾多磅麵包買一間屋、幾多斤豬肉買一個單位。重點是，只看物業的名義（nominal）價格，不能反映購買力變化和房屋相對其他資產的表現，因為過去十年通脹蠶食了美元25%購買力；與美金掛鉤的港元，相對其他貨幣，購買力亦隨美元下降。以黃金這種無地域無國界貨幣衡量樓價，對物業在不同時期的「平」與「貴」，不失為一個可靠指標。這裏先看美國，再看香港。

　　眾所周知，科網泡沫爆破後，格老以房地產泡沫之。在2005年美國樓市高峰期，要買入一間中位價房屋（以S&P╱ Case-Shiller美國二十個城市樓價指數中位值為準），得用上四百九十盎斯黃金。樓市泡沫爆破後，一則樓價大幅下滑，二則金價牛市已成，樓價對黃金比率持續下降。今時今日，一間美國中位價房屋，一百六十盎斯黃金便有交易，比率重返1988年水平。

　　名義價格又如何？美國樓價已回落至2003年水平。然而，以黃金作估值基準，2003年一間屋約相當於四百二十盎斯黃金，今天一百六十盎斯便能買到。由此可見，2009年美國樓價雖與六年前相若，但兩種資產的榮辱盛衰，在樓價對黃金比率中表露無遺。


黃金真正贏家

　　睇完美國，輪到香港。為方便比較，老畢化繁為簡，將美聯本港樓價指樓在2000年1月rebase，基數100，以此比對盎斯金價後得出樓價對黃金比率，再用同一模式顯示美國樓價對黃金比率，併於圖一。以金價衡量，大家可以發現，自世紀轉折至沙士期間，香港物業估值一直下滑；美國則由2000至05年平穩向上，2005年後每下愈況。

　　香港在世紀初至2003年間，飽受通縮、經濟低迷和疫症打擊，同一時間美國樓市則泡沫漸成。2005年美國樓價見頂，不論以名義價格還是黃金比率衡量，之後樓市表現俱慘不忍睹。

　　本港樓價今年升勢明顯，但以樓價對黃金比率為準，去年金融海嘯後港美走勢十分相似，香港優勢並不明顯。這樣看，黃金才是真正的贏家。

金價突破千元後的部署、白銀、白金

信報研究部


金價突破千元後的部署

隨著近期美元持續弱勢，以及在金融海嘯後，各國推出刺激經濟政策，預期未來紙幣泛濫，將導致惡性通脹，令金價高居不下，更多次上試1000美元大關。經過多個月在高位整固後，金價終於突破技術阻力，在本周再度升穿1000美元。

究竟這次金價突破1000美元心理關口後，上升幅度有多大？除一般技術指標外，還有哪種市場指標可供參考？本港幾家主要上市金礦股與金價、國企指數及美國費城金銀指數（XAU）的關係有何不同？研究部將利用幾個有關指標，為讀者再次解構黃金投資前景。


CEF預示未算非常超買

除了實物供求關係外，金價與其他商品市場一樣，期貨市場的買賣對現價有一定影響。從美國政府公布的交易商持倉報告（COT Report），投資者可看出期貨市場內不同參與者的持倉情況，其中主要包括：Commercials（商業），一般為商品生產商，如金礦公司的對沖盤；Non-Commercials（非商業），主要為大型投機者，如大型商品基金或對沖基金等。COT Report數據能指出市場主要參與者的最新動態，而好淡雙方的持倉情況，某程度上能預示商品價格趨勢的轉變。

好淡雙方的總未平倉合約（total open interest）與金價走勢有一定正向關係，而近年這數目持續上升，相信與金價的關係將更加明顯。黃金牛市於2002年開始後，商業與非商業的淨短倉與淨長倉的數量差距愈加擴大，令總未平倉合約不斷上升，而非商業的淨長倉量已接近2007年金價高位時的淨長倉量。在未平倉合約量上升至高水平的背景下，當金價突破重要阻力位後，有可能引發更大平倉潮，令金價的走勢將有更大波幅。

在金價飛升的今天，不少人對黃金ETF也有不少認識；然而，在黃金ETF出現前幾十年，一隻擁有實金及銀的基金，於1961年已開始在市場交易。Central Fund of Canada Ltd（CEF）在美國AMEX及加拿大TSX上市，而該基金除了有效反映金價變化的同時，其相對資產淨值（NAV）的溢價及折讓比例對金價亦有一定預示性。以往每次價格相對資產淨值出現折讓或接近資產淨值的時間，往往都是金市偏弱的時段。相反，當出現溢價的時段，則可見金價較為強勢。以現今的水平來看，CEF仍處溢價的情況，但未及2003年的高位（溢價逾25%），相信CEF預示黃金仍未算非常超買。

在金價上升的時段，金礦股的槓桿效應能為投資者帶來更大的利潤；然而，在港上市的幾隻金礦股，除了業務和規模有一定分別外（詳情請參閱研究部2009年5月20日、5月26日及6月3日刊登的一系列中國金礦股分析）。事實上，其股價走勢與金價、美國費城金銀指數、國企指數等關係都有不同。

三隻主要在內地營運的金礦股──紫金（2899）、招金（1818）及靈寶（3330）中，與黃金月回報率的相關系數（Correlation Coefficient）以招金最高，而與國企指數的回報率所計出的相關系數則以紫金最高；事實上，紫金及靈寶與國企指數的關係，更高於與金價的關係。若要最有效捕捉金價的升幅，同時受惠國企指數的升勢，從表一可見，買入招金相對有利。

事實上，從各金礦股的「含金」比例來看，招金業務對黃金的專注度不難解釋其回報與金價回報關係較高的情況；從黃金資源量及產量增長率來看，招金近半年的黃金業務增長亦相對較明顯。

澳華回報與金價走勢關係高 然而，若要買入在港上市的金礦股，但同時又想減低國企指數對有關股份的影響，則可考慮澳華黃金（1862），而其每月回報與金價的相關系數亦是表中四隻在港上市的金礦股中最高，相對於國企指數只有0.28的最低相關系數數值，而澳華在不久將來，若與國際金礦集團Eldorado成功合併，預料其回報與美國費城金銀指數（包括多隻大型國際金礦股）的關係將更密切。

由於以上指出各個金礦股與金價及國企指數等的回報關係各異，投資者在買入金礦股及考慮到投資組合的比重時，可考慮表中的數據，以達到個人對投資風險管理的目標。

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畢老林


推廣重點放在白銀

　　金價周初破千，銀價漲勢猶有過之，投資市場再次掀起貴金屬熱。大家也許已留意到，中央電視台最近推出教育民眾投資黃金、白銀的新聞節目，被外界視為「全民買金」運動的前奏。用一人買一蚊都唔得掂的大眾智慧，神州十三億人口一齊買金，哪怕每人只購入一克，總數已達一千三百噸，足與全球最大黃金 ETF SPDR Gold Trust（GLD）並駕齊驅（後者目前持倉量不過一千一百噸左右）。如此聲勢，金甲蟲必第一時間撲出來說，中國政府同人民「講金唔講心」，金價前途無可限量。

　　內地各大小銀行趁勢推出期金、黃金戶口等產品，期間白銀也大受歡迎，銀行常備五百克、一公斤、二公斤和五公斤金條、銀條，以滿足市場需求。

　　德國更別樹一幟，為了顧及金甲蟲隨時「癮起」想買金，索性在法蘭克福機場設置黃金售賣機，買金跟買汽水朱古力一樣方便。看情形，貴金屬投資「零售化」已成為全球趨勢。

　　內地從過去嚴限民間買賣黃金白銀，變為高調鼓勵全民投資貴金屬，實行「藏金於民」，各位點睇？

　　從推廣手法著眼，為「金銀滿屋」大力造勢的中央電視台，似有把重點放在白銀之意，這從央視強調銀價被低估（2007年盎斯金價為銀價五十倍，目前約七十倍）、白銀升值潛力勝於黃金，可見一斑。

　　金價上星期「爆上」，本周初破千，執筆時在略低於1000美元水平徘徊。再看銀價，不僅全程緊貼金價升勢，且在16美元一盎斯水平守得極穩，氣勢猶勝黃金。國際投資者是否在千里之外接收到央視的訊息，深信內地群眾對白銀另眼相看，從而追捧黃金的「窮表親」，難以證實。不過，自黃金步入十年牛市以來，「白銀戰隊」望穿秋水苦候銀價一顯顏色，白銀卻始終不爭氣，如今內地為貴金屬投資拆牆鬆綁，也許真的能讓銀甲蟲吐氣揚眉，一紓多年來的鬱結。

　　中國有意「藏金於民」，早有先兆。去夏北京奧運前，內地網站已不斷引述專家學者的意見，傳達國家增加黃金儲備之餘，開啟民間黃金投資和消費，不僅有助增加資產配置安全系數、抗衡通脹風險，且利於捍衛國家金融安全、防範金融危機，一舉多得，變相「藏匯於民」。

　　也許由於內地早在一年多前，已就應不應鼓勵全民儲金作了廣泛研討，央視的「投資者教育」節目，似未在媒體引起熱論。不過，節目播出不久，適逢金價銀價雙翼齊飛，加之內地如何降低外儲備中的美元風險，舉世關注，「藏金於民」大有一談價值。

　　內地高姿態鼓勵民眾投資金銀，很易招來中美貌合神離、北京對美元資產信心日降的論調。老畢並不十分同意這種說法。中國分散外儲組合從未停過，國家外管局今年4月便承認，中國自2003年以來一直「秘密」增持黃金，五年間黃金儲備增加75％，令中國超越瑞士成為全球第五大持金國。呼籲全民買金，若真的一下子大幅推高金價，中國增持黃金的成本勢必相應上升。像過去一樣，利用「成本平均法」，逐步令黃金在外儲中比重增加，既不會使中國在金價急升（美元變相貶值）中大蒙其害，又能收分散投資加強風險管理之效，何樂而不為？

　　更合理的解釋應該是，政府鼓勵民眾把貴金屬當作一種長期投資和儲蓄手段，有利紓緩流動性過剩，並從股市和樓市中吸收部分資金，為炒賣過度的資產市場降降溫。

　　內地有專家計過條數，中國每增加一千噸黃金，從市場上吸收的流動性大　約1800億元人民幣，國際收支順差同時減少250億美元，整體效應等同於調高存款準備金率半個百分點。

　　用這條數解釋「藏金於民」，是否更言之成理？

美麗的誤會

　　黃金的故事講極唔完。國家財政部將於月底首次在港發行人民幣國債，成為各方焦點，相形之下，更早公布的香港機場金庫開幕，金管局黃金儲備回巢，似未受到應有的重視。食住個勢，由本地著名基金經理謝清海主理的惠理集團（806）透露，惠理有意在年底前推出首隻本地成立的黃金 ETF，並「就地取材」，使用赤角機場金庫儲存黃金。

　　除了進一步鞏固香港金融中心地位、推出更多嶄新金融產品這些 grand 得可以的東西，機場金庫一事對金價本身有沒有啟示？不知是否巧合，金價上周中段爆上，曾俊華則在上星期三為機場貴金屬儲存庫揭幕。香港黃金儲備回巢的消息，真的具推升金價之能？從額、量上看，香港本來存放在倫敦的黃金只有兩噸，價值不過六千餘萬美元，一個西方賓架一年落袋的花紅，恐怕也不止此數；將金庫與金價聯繫起來，未免牽強。

　　發展黃金相關產品、開拓金融基建、提高香港相對周邊以至世界其他金融城市的競爭力，當然都是本港自設貴金屬儲存庫的重要原因。可是，香港哪個時候在這方方面面不需要「自我完善」？鞏固金融中心地位之類的聲明，說了等於沒說。

　　金甲蟲無時無刻都在提醒大家，黃金衍生產品金額龐大，一旦持有期貨、期權、ETFs 等與黃金掛金融產品的投資者，全都要求提取實金，在供不應求下，金價沒有不衝上雲霄之理。

　　英國投資周刊 MoneyWeek 作者 Dominic Frisby（本身也是一個金甲蟲），正正就抓準了這點來發揮。此君以史為鑑，美國之所以在上世紀七十年代初取消金本位制，「原罪」是法國政府於六十年代末堅持提取黃金（不要美鈔），但美國壓根兒就沒有足夠的實金支持隨印隨有的美元，金本位制不攻自破，盎斯金價在金本位無以為繼後，很快便暴漲十倍。

　　金管局有捍衛聯繫匯率之責，最怕美元信譽掃地，四十年前法國要黃金不要美金的先例，絕非香港把黃金儲備由前祖家搬返屋企的原因，何況區區兩噸，豈足道哉？不過，外國人不會理會香港未來是走上邊緣化之路，還是金融中心做大做強，金管局 took delivery（黃金儲備回巢）引起某種聯想，不足為奇。金價在本港機場金庫啟用前後爆上，而美指數幾乎在同一時間跌穿重要支持位，跟這種「美麗的誤會」存在一定關係，未嘗沒有道理。


取消對沖意義重大

　　金甲蟲千方百計黃金，Dominic Frisby 如此，老畢恐怕也不例外。可是，利之所在，觀察金礦商的一舉一動，勝過聽金甲蟲萬語千言百倍。

　　全球最大黃金生產商 Barrick Gold 剛於數天前公布，取消所有黃金對沖安排（礦商在開採到實金前，預先沽售黃金，以鎖定當前價格）。金魚缸中向有淡友轉看好，股市離見頂不遠之說（反過來則是好友看淡，大市見底），Barrick 放棄對沖，不少人視之為金市見頂的訊號。可是，有一點值得大家注意，Barrick 拒絕按合約規定，為預先沽售的黃金進行實物交收，改為發行大量新股籌集35億美元，以現金取代黃金履行交收責任。那不是一個易下的決定，撇開新股集資的攤薄效應，Barrick 在金價接近歷史高位之際取消所有對沖安排，若非自覺拿捏精準萬無一失（金價仍有很大的上升空間），這家老謀深算的礦商，不會拿35億美元打一場無把握的仗。

　　MoneyWeek 刊登了一幅非常有趣的圖，在金價、HUI（不作對沖安排的金礦股指數）與 Barrick 股價之間作一比較，發現後者自以為算無遺策的對沖行動，過去十年令其股價跑輸 HUI 幾條街。老狐狸改弦更張，變身成如假包換的金甲蟲，到底是 Barrick 「翻盤」的關鍵，還是金價見頂的先兆？大家不妨賭一賭。My bet？You bet！

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貴金屬誰值博 黃金白金鬥一番


　　貴金屬裏面，金和銀先後以逼人氣勢引起市場回響。黃金因傳統避險和抗通脹功能而獲投資者鍾愛；具有高度工業屬性的白銀隨工業周期回升，價格不斷上漲。不過，隨著二者價格不斷升高，與歷史高位距離收窄，雖然投資價值依然被看好，但分析認為白金投資價值更可取。


未來黃金繼續走高

　　自去年環球金融市場系統風險出現，投資者對貨幣失去信心。美元不斷走低，支持黃金多次衝擊千元關卡。市場預期，未來金融市場風險如提升或美元如持續疲弱，均刺激黃金繼續走高。

　　不過，全球最大黃金ETF自6月份以來持續減持黃金，尤其是6月24日以後有降幅上升的趨勢。世界黃金協會早前指出，第二季度全球黃金需求同比下降9％，至七百一十九點五噸。當中受到金價上漲及全球衰退打擊，首飾需求減少22％，至四百零四點一噸。至於可確認的投資需求從上年同期的一百五十一點九噸，上升到二百二十二點四噸。

　　實金需求支援金價力度有限，不過市場普遍認同中國財富效應和央行吸金仍支持黃金向好，但白金或成為另一個選擇。截稿前，金和銀分別報價每盎斯988美元和16.22美元，與二者的歷史高位每盎斯1032美元和21.35美元分別相差4.2%和24%。至於白金價格在過去一年落後於金和銀，但也走出2008低位逐步回升。截稿前，白金報價每盎斯1284美元，與歷史高位每盎斯2301.5元，相差約44.25%。亞達盟環球期貨副總裁潘志偉認為，白金比黃金更稀有，意味白金價格較黃金價格存有溢價，假如黃金能升上1200至1300美元水平，白金有機會見1500美元，後者更具投資價值。

　　金屬煉制與研究公司Johnson Matthey Plc.指出，2008南非佔全球白金生產總量約七至八成。受南非電力短缺影響，2008年年初白金價格上揚至逾2000美元的歷史高位。潘志偉預料，當局積極改善電力供應迎接迎接2010年主辦世界盃足球賽，今年過去8月南非白金礦場罷工事件已經平息，白金供求面將穩定下來。


白金受惠汽車業好轉

　　白金主要用於生產珠寶和汽車催化器，約一半白金用於生產汽車催化器。花旗和瑞銀不約而同地看好環球汽車業好轉，白金成受惠者。花旗認為，金融海嘯後，多國車市都從各自政府補貼計劃中受益，行業有潛力支持白金於今年年底向1400美元推進。瑞銀預料，未來汽車業對排廢控污零件需求增加，將支援白金價格未來兩年跑贏黃金，預測白金於2011年將升至每盎斯1500美元。潘志偉說，黃金和白金價格升跌同步較高，而預料黃金短期尋頂回套，有機會帶動白金回軟，投資者可考慮1100美元附近吸納。

　　本文所提及的三種貴金屬都有期貨可作買賣，黃金期貨最為活躍，也有相關ETF。本港上市的SPDR Gold （2840）最為投資者所熟悉。另外，也稍作介紹白金和白銀相關ETF，在倫敦上市由ETF Securitie管理的ETFS Physical Platinum（ETFS 實貨鉑金）為全球唯一一隻白金ETF；而巴克萊全球投資者旗下的全球最大的白銀上市交易基金（ETF）iShares Silver Trust為出名的白銀相關ETF。

港實貨金條 26年來首現短缺 賣家延交收 寧付利息

星島日報



金價前日突破每盎司一千美元大關，而本港的實貨金條，近期也出現缺貨情況。金銀業貿易場副理事長張德熙接受本報專訪時表示，近期市場對實貨金條需求太大，一些現貨金賣家要求延遲交收，寧願每日付利息予買家，出現「買金有息收」的反常情況。這亦是自八三年港元信心危機以來，首次出現實貨金條供應短缺的情況。

專訪

張德熙表示，實貨金條求過於供，有時是因為技術原因所致，例如金條的運送過程延誤，或者製作金條的大型熔爐出現故障等。

張德熙：買金有息收

不過，近期實貨金條短缺，主要是市場供求帶動，與這些技術因素無關。張德熙又說，以他從事黃金行業三十多年，記憶中很少出現「買金有息收」的情況，上一次已經要追溯至八三年。當年中英對香港前途的談判陷入僵局，觸發信心危機，樓市股市以至港元匯價都大跌，投資者囤積實貨金條，令市場供應短缺，黃金買家可以收取高息，直至政府實施聯繫匯率制度，金融市場才恢復正常。

內地客喜儲存金條

以昨日來說，買入一百的本港九九金(總值約九十二萬港元)，一天可收取八十港元利息，而上周五的日息更高見一百五十港元。張德熙補充說，雖然近日實貨金條供應緊張，但現時的利息水平仍然遠低於八三年的時候。

張德熙指出，近日實貨金條短缺，可能是臨近年尾，金飾銷情暢旺，金行要填補存貨所致。此外，金條流通性高，持有金條就好像現金般方便，亦可對抗通脹，很多內地投資者都喜歡儲存金條。金銀業貿易場會員金行出售的金條，都有貿易場的標記，成色有保證，因此很受內地買家歡迎。

明年料見1250美元

至於國際金價方面，張德熙預計，今年第四季金價可企穩在每盎司一千美元之上，即是金價步進四位數字的時代，而明年上半年可見一千二百五十美元的水平。他說在低息環境下，美元轉弱，資金不斷流入黃金市場，而過去幾年金價走勢已較其他貴金屬落後，相信金價易升難跌。

另一方面，外電報道，全球最大金礦公司BarrickGold會發行價值三十億美元的新股，用來回購低價出售黃金合約。以往BG和買家簽下合約，以某一價錢出售未來的黃金產量，但在近期金價大升之後，這些合約對BG並不划算。

金價上落到達關鍵轉捩點

信報財經新聞



　　一年前這段日子，作為投資者的你，並未會忘記吧！金融市場利用了一年時間，試圖回復正常化，無疑股市、債市或貨幣的價格都由風暴當中，逐步回升至去年9月前水平。然而，在這段期間，只有黃金表現最為堅韌。


1000美元成分水嶺

　　相對風險性資產，金價近月表現當然無法相提並論，但把時間線拉長至一年，現貨金價格錄得一年升幅24%。期間中國外儲備及對沖基金多番增持金礦股，均屬利好消息，金價二度上試每盎斯1000美元關口，但最後不果。近日情況似乎再有轉變，美匯指數自股市在3月上升後，已回落至去年9月水平，VIX指數同時顯著上升，而金價在此刻卻再上破980美元水平，試圖再闖1000美元大關。

　　一向屬於貴金屬大好友的Puru Saxena，自去年一直呼籲投資者買入黃金；不過，在他的最新一期投資通訊中，他指出，眼下黃金處於一個轉捩點。若金價未能升破1000美元關口，並挑戰2007年3月高位，便有可能大幅回調，即是金價可能爆上或爆落。

　　Puru Saxena表示，近幾個月貴金屬的調整，似乎即將完結，再而出現另一突破，假如牛市持續，金價很快會升破每盎斯1000美元關口；但另一個情況是，金價若無力再上，很可能會出現急跌，連帶其他貴金屬股份亦告下挫。

　　對於一個大好友，唱好是毫不教人意外；但提出警告，則叫人分外留心。Puru Saxena解釋，目前市場對經濟環境樂觀，令貴金屬已經過分買賣，大部分投資者都期待一個爆炸性的上升，假如金價無法再上，資金可能全面流出，黃金及其他貴金屬價格將跌得非常急。

　　他補充，一旦金價跌穿每盎斯920美元水平，建議投資者立即全面沽售手上的貴金屬及相關股份；現價則建議維持倉位，靜觀其變。


美匯指引作用重要

　　然而，金價近日急升的原因，是股市恐慌因素？還是黃金對沖美元功能又再回來？抑或是通脹恐慌？Puru Saxena認為，美匯指數有重要指引作用，目前處於重要支持位，假如跌穿77點水平，金價很有機會出現升勢；不過，假如美匯指數企穩在80點以上，則建議買入美元。

　　美匯走弱，或股市調整的預期令資金追捧黃金，均屬於市場預測因素。以歷史表現來看，金價於9月份上升的機會超過65%。中金國際金融的解釋是，金價具有季節性因素，因為每年10月至翌年2月，印度及中東有多個重要節日，包括聖誕節及農曆新年，珠寶商在節日前一至二個月買入黃金加工，故需求上升將進一步推高金價。

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隨著謹慎的投資者退出股市，金價昨日升至6個月高位，在兩年內第5次逼近每盎司1000美元大關。

交易員們表示，一系列看漲的技術圖表信號匯合，觸發投機資金流入這種貴金屬，這可以解釋大部分的購買行為。在倫敦，現貨黃金觸及每金衡製盎司992.55美元的盤中高位，這是2月下旬以來的最高價位。

“價格圖表最近一直在顯示買入信號，”倫敦巴克萊資本(Barclays Capital)的黃金專家喬納森·施保爾(Jonathan Spall)表示。“從技術圖表看，金價看漲。”

去年雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒閉後，投資者被黃金所吸引，一方面是作為針對金融危機的保險，另一方面也是出於對各國央行所採取的不尋常措施的擔心，這些旨在支撐全球經濟的措施，可能在2010年帶來較高通脹。

押注華爾街銀行不能生存、因而在去年賺錢的對衝基金，包括戴維·愛因霍恩(David Einhorn)的Greenlight Capital fund，以及Paulson & Co，今年都已買入黃金，以這種方式打賭各國央行無法在不引發通脹的情況下，帶領世界走出危機。他們的策略已吸引了更多投資者。

投資筆記 - 金銀鉑供需及蘊藏量

金銀鉑價格儘管會變動，但不會像股票一樣變得毫無價值。


黃金：

如計入CPI因素，1980年1月的850美元金價相等於今天2,176美元。

地球上的確定蘊藏量約8萬9,700噸(2007年，USGS)，不過有許多礦藏處不易開採，因此可開採蘊藏量只有約4萬1,500噸(2007年，USGS)。

近幾年來，黃金產量大多在2,500噸上下變化，故可採年限只有16.6年。

新開採出來的黃金，加上回收取得的部份，每年大約為4,000噸左右，正好可以應付全球的需求。

黃金的用途：(2007年，WGC)
1. 珠寶飾品：68.4%
2. 工業、牙科用：13.1%
3. 金塊、金幣：12.4%
4. 投資(e.g. ETF)：6.1%

黃金的主要需求國前6名：(2007年)
1. 印度：774噸
2. 中國：326噸
3. 美國：278噸
4. 土耳其：249噸
5. 沙烏地阿拉伯：129噸
6. 阿拉伯聯合大公國：107噸

黃金的主要生產國前8名：(2007年)
1. 澳洲：280噸
2. 南非：270噸
3. 中國：250噸
4. 美國：240噸
5. 秘魯：170噸
6. 俄羅斯：160噸
7. 印尼：120噸
8. 加拿大：100噸

黃金的可開採蘊藏量：(2007年，USGS)
1. 南非：6,000噸、14.5%
2. 澳洲：5,000噸、12.0%
3. 秘魯：3,500噸、8.4%
4. 俄羅斯：3,000噸、7.2%
5. 美國：2,700噸、6.5%
6. 印尼：1,800噸、4.3%
7. 加拿大：1,300噸、3.1%
8. 中國：1,200噸、2.9%
9. 其他：17,000噸、41.0%

官方黃金儲備量前10名：(2008年12月)
1. 美國：8,133.5噸
2. 德國：3,412.6噸
3. IMF：3,217.3噸
4. 法國：2,508.8噸
5. 意大利：2,451.8噸
6. 中國：1,054.0噸
7. 瑞士：1,040.1噸
8. 日本：765.2噸
9. 荷蘭：621.4噸
10. ECB：533.6噸

白銀：

在1990年代後半之前，作為感光劑塗在相機底片上的銀化合物類(銀鹽)需求量很大。不過，隨著數碼相機普及，銀在這方面的需求逐漸減少。相機底片以外的需求(牙科、淨水器等殺菌裝置、電線等)反而逐漸增加。

在「廢金屬回收」中所回收的銀，主要來自於用過的相機底片。2006年的廢銀回收量佔了總供給量的21%。

大約75%的銀都是鋅、鉛、銅、金等礦物開採時的副產品，因此這些金屬的需要量也會連帶影響銀的產量。

地球上的確定蘊藏量約56萬9,000噸(2007年，USGS)，不過有許多礦藏處不易開採，因此可開採蘊藏量只有約27萬2,000噸(2007年，USGS)。

近幾年來，銀年產量大約2萬噸，故可採年限只有13.6年。

銀的用途：(2006年，GFMS)
1. 珠寶飾品：47%
2. 銀器、珠寶飾品：25%
3. 相機底片：16%
4. 官方發行的錢幣：4%
1. 投資：8%

銀的主要需求國：(2006年，GFMS)
1. 美國：5,778噸、22.1%
2. 日本：4,264噸、16.3%
3. 印度：2,575噸、9.9%
4. 其他：13,525噸、51.7%

銀的主要生產國前8名：(2007年、USGS)

1. 秘魯：3,400噸
2. 墨西哥：3,000噸
3. 中國：2,700噸
4. 澳洲：2,000噸
5. 智利：1,400噸
6. 波蘭：1,300噸
7. 美國：1,220噸
8. 加拿大：1,200噸

銀的可開採蘊藏量：(2007年，USGS)

1. 波蘭：51,000噸、18.8%
2. 墨西哥：37,000噸、13.6%
3. 秘魯：36,000噸、13.2%
4. 澳洲：31,000噸、11.4%
5. 智利：26,000噸、9.6%
6. 美國：25,000噸、9.2%
7. 加拿大：16,000噸、5.9%
8. 其他：50,000噸、18.4%

鉑(白金)：

1噸原礦石之中，只能開採出3克左右的白金。鉑有史以來只開採出5,000噸左右，相比黃金的15萬3,000噸，遠為稀少。

鉑廣泛地應用在科學、電腦、醫療、生物等多種領域，其中還包括近年廣受注目的零污染燃料電池，以及抑止汽車排放廢氣的催化劑。

鉑的主要需求國：(2007年，Johnson Matthey)

1. 歐洲：81.7噸、37.4%
2. 中國：39.3噸、18.0%
3. 北美：33.7噸、15.4%
4. 日本：32.5噸、14.9%
5. 其他：31.4噸、14.4%

鉑的主要生產國：(2007年，Johnson Matthey)

1. 南非：156.6噸、76.9%
2. 俄羅斯：28.3噸、13.9%
3. 北美：10.1噸、5.0%
4. 其他：8.7噸、4.3%

中東有石油，中國有稀土

畢老林


　　擁有絕對資源優勢，在談判桌上自然聲大夾惡。不過，中國豈是弱者，老畢多次提及鄧小平1982年南巡時的名句：「中東有石油，中國有稀土。」

　　稀土金屬只是一個統稱，當中包含十七種不同金屬，若添加在鋼鐵、陶瓷或玻璃中，這些材料的性質就會發生極大變化。高性能電池、電腦元件、精密儀器、磁懸浮列車，以至坦克、飛彈等，製造過程必須使用稀土材料。一句話，稀土重要性不下於石油，是工業製造不可或缺的資源。

　　全世界已知稀土礦總量九千餘萬噸，中國總儲量至少佔71%，其壟斷性令石油出口國組織（OPEC）亦自歎不如。

　　中國今年1月7日實行管制稀土資源政策，出口因此大減，名曰優化產業、保護資源，實際卻是要從澳洲、巴西身上「偷師」，旨在提高市場定價的話語權。

　　近半年，歐美及澳洲傳媒不停追蹤報道內地稀土相關新聞，並強調中國可能損害西方工業國陣營的戰略與經濟利益，抗議分貝愈來愈高。常言道，山雨欲來風滿樓，果然在西方媒體一輪敲鑼打鼓後，主角「齊格飛王子」終於正式登場。

　　兩天前，美國與歐盟就中國限制稀有金屬出口向世界貿易組織（WTO）提出訴訟，這是奧巴馬1月就任總統以來，華府向WTO起訴中國的首案。由於來勢洶洶，爭的又是至關重要的戰略資源，市場擔心中國與歐美貿易戰一觸即發，為本已五癆七傷的世界經濟添煩添亂。

　　美國幾十年來，苦心經營石油霸業，目的是要絕對保護國內工業經濟安全，不惜兩打伊拉克，最後屠龍而歸，剷除危害美國石油利益的眼中釘，情節就如《尼貝龍根的寶藏》故事中主角齊格飛王子，遍身洗過可使人刀槍不入的龍血，但不為意右肩落了一塊菩提葉。

　　奧巴馬那有不知菩提葉就是稀土、造成美國身上一個「死穴」之理？美國不可能坐以待斃，早前在G20峰會上，斑馬仔收起美國總統一貫霸氣，與胡錦濤主席會面時，表現出惺惺相惜之態，還主動替中國擺平喋喋不休的法國總統薩爾科齊。如今奧巴馬手執屠龍寶刀，夥同歐盟二十七國圍攻中國，要求開放稀土資源，令人讚歎此君真人物也！

　　稀土故事肯定大有下文，下次老畢追到氣咳時，為免悶親讀者，也許要用上《獅子．女巫．魔衣》的情節。

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　　昨天老畢說「奧巴馬向中國發第一炮」，今日有幾點想補充。上世紀六十至八十年代中，美國是世上最大稀土金屬生產國，但九十年後逐步式微，拱手把稀土市場讓給中國。論天然蘊藏量，中國佔了七成確屬事實，但美國既知稀土重要，斷無理由在這十多二十年站不動、全無部署？戲劇性地形容，美國是中了中國的「苦肉計」。

　　《倫敦時報》今年3月指出，內地稀土產量1990至2007年增近十倍，但令人難以置信的是，中國稀土出口價格，竟被壓至當初的64%。全球對稀土需求愈來愈大，中國反而愈賣愈平，在商言商屬「傻仔行為」。內地至今仍有人聲討國家賤買寶貴資源，外人很易聯想到這是中國企業惡性競爭、國家管理不善之過。卻其實，這個「錯」扼殺了眾多美國稀土商的生存空間，即他們被 priced out of the market。

　　中國「賣大飽」賣足十幾年，美國稀土商因為環保、開採成本高昂，價格競爭力蕩然無存。其他國家的稀土生產商也遭遇同一命運。結果，2008年中國大陸稀土金屬產量佔全球97%、印度約2.2%、巴西及馬來西亞更不到1%。

　　中國今年決定減產兼限制出口，美日兩大稀土進口國才知形勢不妙。早幾個月全球經濟水深火熱，營造出中美一家親的G2「和諧」局面。現在看來，美國只是隱而不發，伺機一次過跟中國算賬。

　　斑馬仔最近以阻礙貿易和資訊自由流通為由向中國施壓，阻止「綠壩」電腦過濾軟件在內地施行。

　　此外，歐美日二十多個商會，包括美國商會 、歐美企業協會、美國資訊工業協會等，已去信溫家寶總理，要求取消規定。

　　為什麼一向避免涉及政治、只管生意的商會，選擇在這個問題上說三道四？有份向中國抗議「綠壩」的中國歐盟商會主席伍特克（Joerg Wuttke）向法蘭克福傳媒表示，這個軟件問題很多，容易令電腦壞機。不過，德國傳媒注意的卻是另一個問題：美國與歐盟剛聯手訴諸世貿組織，要求中國解除原料出口限制，美國隨即就把中國對網絡的限制跟雙邊貿易掛。中美貿易爭端進一步擴大，勢所難免。

　　中美關係一向都是「磨擦著前進」。換句話說，好過一輪，勢必又有角力。中國「入世」前，許多地方都受到歐美掣肘，因此大部分爭端都會低調處理，甚至讓步接受。不過，稀土事件引起內地「企業憤青」空群而出，公開力阿爺限制稀土出口的決定，還大數美國對諸多高科技產品實施出口限制。有人更大聲說「只許美國放火，不准中國點燈」，極盡煽情之能事。

投資筆記 - 滯脹時期的另類投資產品

過去20年央行們富有紀律的貨幣政策已經成爲過去。目前全球經濟正處在一個非常時期，央行們不僅將利率降到史無前例的低位，而且通過數量擴張政策向金融體系注入鉅額流動性。政府過量發鈔似乎無可避免。
(作為參考的是，截至2008年12月，美國聯儲局答允投入市場的金額總值達八點五萬億美元，比2006年美國國僓約六點五萬億美元更為龐大。美聯儲在極短時間內，投入了大量不知從何而來的銀彈！)

愚見認為，在未來不多於兩至三年的時間，全球必定會開始陷入滯脹的困境。

在滯脹的情況下，投資者首選持有的資產應該是商品，而不是股票和債劵。

因為，根據歷史資料顯示，通脹跟股票和債劵的回報率是呈負相關系數，而跟商品的回報率呈正相關系數。

在眾多商品資產中，最值得投資者持有的是黃金(e.g. ETF 2840 或 中銀的紙黃金)，而不是石油及農產品等其他商品(e.g. ETF 2809)。

因為，在滯脹的情況下，石油及農產品等其他商品的價格會因為需求不足(有效需求因價格過高而受限)而在上升到一個高度後無力再上。

反之，黃金價格暴漲的催化劑並非來自最終使用需求，而是人們對央行信用和能力的疑慮。當主流儲蓄貨幣變成強盜貨幣之時，當央行監守自盜之時，便是黃金放光之日。

根據歷史資料顯示，在滯脹的情況下，黃金及白銀的投資回報最高。
(不過波幅同樣驚人)

愚見認為，與其直接投資黃金及白銀，不如投資金銀紀念幣。

在金銀紀念幣的領域中，中國貴金屬紀念幣的潛在投資回報最高。

在中國貴金屬紀念幣中，最佳的產品必定是「老、精、稀」的貴金屬紀念幣。

根據本人的觀察，過去30年中國貴金屬紀念幣有以下的特性：

1. 龍頭品種(最終必定是價格最高的)在市好時的上升幅度最高，而在市差時的抗跌能力亦最高。

2. 龍尾品種(最終必定是價格最低的)在市好時的上升幅度最低，而在市差時的抗跌能力亦最低。

3. 能夠成為龍頭品種的貴金屬紀念幣大都是「老、精、稀」的，當然亦有例外情況，例如中秋節銀幣。

4. 有許多價格表現好的貴金屬紀念幣，都是在市差時推出。這些幣的貨源已絕對分散，市場流通量很低，故抗跌能力十分高。
(可以參考2002年的馬年生肖金銀幣。)

5. 以十年來看，絕大部份「老、精、稀」的貴金屬紀念幣升幅驚人！

對中國貴金屬紀念幣有興趣的Blog友，歡迎瀏覽本人的另一個Blog，
聰聰的中國貴金屬紀念幣收藏分享。