道德風險、歐美復蘇阻力、美國悲慘的數字

黃元山



道德風險重現

金融海嘯發生前，五大獨立投資銀行，首先出現問題的是貝爾斯登（Bear Stearns），在美國政府的穿針引線下，成功被JP摩根收購，逃脫倒閉厄運。之後，兩房（Fannie Mae / Freddie Mac，房利美及房貸美）財政不穩，亦獲得美國政府支持。此後，市場普遍認定美國政府會拯救所有比貝爾斯登大的金融機構，由於雷曼比貝爾斯登大，所以就算雷曼傳出財政亦可能出現問題，市場主流仍傾向相信美國政府會在最後一刻出手相救。


政府包底鼓勵投機

問題是，若果投資者知道政府會包底，即「賺就是自己的、輸就是政府的」，便會無視投資的風險，從而助長投資者的賭博心態，減低對風險的意識，這就是所謂「道德風險」（Moral Hazard）。雖然有陰謀論者認為，當時的美國財長保爾森不救雷曼是出於私心，從而壯大以前的公司高盛，但有不少證據顯示，保爾森不救雷曼是為了減少市場存在的「道德風險」，打破市場當時充斥「政府必包底」的信念。無可否認，保爾森或許低估了雷曼爆煲對市場帶來的破壞性，但他希望減少市場「道德風險」的用意，卻又確實無可厚非。一年之後，美國股票市場累積升幅顯著，「道德風險」卻又重現。美國股市上升的動力看似有二：一是對美國經濟復蘇的憧憬；二是認定美國政府會在危急的時候再次出手相救。過去我已詳細討論美國經濟復蘇能否持續，認為美國GDP上升只是經濟復蘇的假象，這裏不再重複。第二點卻比較有趣，越來越多市場人士認為，觀乎美國聯儲局主席伯南克（Ben Bernake，謔稱「直升機Ben」，揶揄他會坐在直升機上狂倒銀紙）的言行，認為他會力撐股票及一切資本市場，以減低美國步日本「迷失二十年」的通縮風險後塵。通縮是伯南克最大的敵人，他唯一的武器就是印銀紙，而印銀紙會導致股票及其他的資產價格上升，這是市場慢慢形成的共識。換言之，市場認為若資產價格下跌，政府便會出來救市包底，這同樣是「賺就是自己的、輸就是政府的」心態，是另一種形式的「道德風險」。


救市準則反覆難測

值得留意的是，雷曼爆煲的其中一個教訓是，美國政府未必會無止境和長期地縱容市場上的「道德風險」，所以單單認為「政府必定救市」而盲目炒賣股票，便存在一定的風險。而且，就算美國政府再救市，亦未必會循一條可尋的路線，即市場以為他一定會出手的時候就偏偏不出手，以控制通脹預期和美元的穩定性，所以炒「政府必定救市」，也不一定是直線上升。香港空氣污染問題是另類的「道德」「風險」，所以我義務加入了陸恭蕙創辦的Clean Air Network（CAN）健康空氣行動，關注香港空氣污染對健康的影響，詳情可參閱http://www.hongkongcan.org/chi。

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林少陽


歐美復蘇進程阻力重重

儘管最近環球股市炒經濟復蘇的熱力越來越強勁，日前公佈的美國消費信貸數據，卻告訴我們歐美經濟的復蘇進程仍阻力重重。美國7月份消費信貸急跌216億美元，創有紀錄以來最大單月跌幅，按年跌幅10.4%，跌幅比市場預期高5.5倍。從正面的態度看，美國人已連續6個月「的起心肝」減債，而減債是應對今次環球金融危機的苦口良藥，苦口是因為減債等同減少消費，而減少消費幾乎等同減少企業盈利，因為無論如何大刀闊斧削開支，我未聽聞過有企業可以透過不斷削減開支維持長期盈利增長，何況企業減薪裁員，勢將令消費進一步收縮，跌進萬劫不復的惡性循環漩渦。從生意營運的層面看，實在很難令人相信，過去大半年環球金融市場價格大幅反彈的動力，真的是來自歐美企業盈利的持續復蘇。

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信報財經新聞


美消費信貸劇減破紀錄

　　美國消費信貸在七月急跌二百一十六億美元，為有紀錄以來最大跌幅，反映銀行及信用卡機構收緊借貸標準，以及消費者傾向還清債務下，消費開支只能緩慢復蘇。 連續下跌六個月。

　　聯儲局周二發表的報告顯示，七月份消費者信貸按年下跌百分之十點四，至二萬四千七百億美元，跌幅是市場預期的近五倍半。聯儲局亦修訂六月份信貸總額數字，跌幅由之前公布的下跌一百零三億美元擴大至減少一百五十五億美元。

　　聯儲局表示，消費信貸已連續下跌六個月，是一九九一年六月至十二月以來最長的下跌期。 　　就算美國政府於七月底開始推行「舊車換現金」換車補貼計劃，也未能阻止包括汽車信貸在內的信貸錄得破紀錄跌幅。

　　Economic Outlook Group首席全球經濟師鮑默爾表示，數據顯示，直至今年底前甚或明年初，消費開支將難以明顯推動經濟。

　　隨著失業率升至百分之九點七的二十六年高位，加上國民收入下跌，美國家庭大幅削減開支。消費開支佔美國經濟約三分二。

　　鮑默爾指出，除非家庭消費恢復增長，否則經濟復蘇難以持續，而目前最大問題是，消費開支能否重拾增長，以支持經濟復蘇。

銀行收緊貸款

　　七月份非循環債務大跌一百五十四億美元，當中包括購買汽車及流動房屋的貸款，但聯儲局報告並無提及地產抵押的貸款。信用卡等循環債務則下跌六十一億美元。

　　FBR Capital Markets分析師瓦倫丁表示，循環信貸於明年年底前或會進一步下跌百分之二十，因為銀行進一步削減信貸額度，而且消費者以扣賬卡支付賬項。

　　聯儲局上月中發表的報告顯示，美國的銀行於第二季收緊所有貸款，並說至少明年上半年前都會維持嚴謹的貸款標準。

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張總


悲慘的數字

　　華爾街大班們要將再度推行「花紅文化」，以他們在國際金融上游說團的實力，當然並不難。歐盟政客雖然大鑼大鼓要遏制此文化，但如果華爾街得逞，豈不是人才要強渡大西洋？

　　不過，華爾街只是一小撮，中下層的美國人可真是水深火熱，8月份好像一切都穩定了，但9月份又變壞，那又如何呢？反正一切預測不是太高、就是太低，不能只看單月，要看全年如何。

　　美國失業率向10％進發，也許不必到今年年底，信用卡壞賬率早已超過10％，向11.25％進發，估計只要半年。破產人士平均每月十二萬人，8月底只是九十二萬八千人，到達一百四十萬更是毫無問題。

　　美國人出事就破產，沒有東方的「恥的文化」，walk away是真理。樓宇按揭人士遲交和收樓的比率已達12％，原因當然是失業和只能當兼職，被迫當兼差者是八百八十萬人，工時是每周三十三小時。這是法國和德國的法定工時，何以美國人一到這個工時數就朝不保夕呢？

　　有資格拿「免費食物券」的人已高達三千五百萬人，差不多是美國人口的12％，2009年增加的人數是七百萬人，條件是銀行存款不超過2000美元，每月可拿的數目只是區區290美元，可以買多少食物呢？三文治階級又如何，只能在 food kitchen 吧。

　　這數字在2005年已有二千五百萬人，如今只會更多。美國銀行界過去一年已為多少借款人調低供樓金額，但仍然「死火者」達75％，今年銀行已倒閉八十九家。

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林行止


以英國為例，金融業已發展到「一個對社會而言不合理的規模」，且已足以損害英國經濟穩定性；而它「佔ＧＤＰ太高比例，吸納了太多優秀的大學生」，一流人才投身投機業，意味其他重要經濟部門人才不足，對長期經濟發展不利。

昨天金管局總裁任志剛「臨別秋波」語重心長的一番話，指出金融是經濟的依附，如今經濟仍在衰退邊緣掙扎，金融交易大旺，必有問題；這使筆者想起「皮之不存毛將焉附」這句老話，經濟的皮腐爛未癒，金融之毛哪能健康茁長？

匯控還有明天嗎？

林少陽


早前爲了宣傳《證券分析》，接受了一本財經雜誌訪問，結果三句不離本行，當中提到匯控被美資大行摩根士丹利降低投資評及的問題，當時我認爲如果匯控股價跌至其目標價，我會樂於接貨，不過我補充了一句：「市場上其實有更吸引的選擇」，卻沒有記錄在案。自從該篇報導刊登之後，花旗銀行（C.US）、美國國際集團（AIG.US）以致所有的跨國金融機構，股價全線崩潰，不足兩個月時間，感覺卻彷如隔世。匯控未公佈業績及供股前，股價一直跌不破「大摩」目標價（以及我理論目標買入價）52元，公佈業績之後，表面穩如泰山的神奇目標價，輕而易舉地跌破了。

然而，看著期待已久的匯控2008年年報，心情卻是異常的沈重。老實說，以匯控現在的業務，即使是集團主席葛霖（Stephen Green），亦未必算得清集團目前的資産淨值值多少錢。投資匯控頗有宗教朝拜的意味，信心行先，數學運算是宗教儀式。仔細數位不談，在當今金融業危在旦夕之際，匯控的財務杠杆比率（Financial Leverage）至爲關鍵：以總資産（Total Assets）相對股東資金（Shareholders’ Equity）比率計算，截至去年底匯控的財務杠杆已達危險水平的25倍，2007年底時，這個數位還是17倍，而「遠古年代」的2004年，當時的數位是稍爲健康的12.9倍。自2007年初開始，匯控一心減低杠杆，卻成效不彰，而在銀行爭相「去杠杆化」（De-leveraging）的過程中，卻同時産生劇毒：資産價值隨著金融機構爭相抛售大幅萎縮，且跌勢遠高於信貸收縮速度。

用顯微鏡細看之下，你會發現匯控的股東資金，原來「滲水」（更貼切應叫做「呃秤」）情況嚴重，1,000億（美元．下同）的股東資金，340億爲收購法國商業銀行及多年收購合併未撇消的商譽（Goodwill），剩下來670億的有形資産淨值（Net tangible book value），只及25,274億總資産的2.65%。如果再將214億「未變現虧損」（Unrealized Losses）以及美國滙豐融資的「應收帳款與公平值」差價343億扣除，匯控的實際淨資産值，只得113億，即使計及供股得來177億，亦只得290億。供股之後，無論有形股東資金實值是290億，還是847億，與天文數字的總資産值，仍然只是滄海一粟，只是1.15%與3.35%之別，與目前兇險的金融形勢相比，可容許出現誤差的空間（Margin of Errors）仍然太小。25,274億美元，究竟是多少錢？2007年英國的國民生產總值，亦不過是28,000億，而需要急救的英國銀行，豈止匯控一家？差點忘記，匯控的老家，還有香港，然而，香港？不提也罷。

事隔半年，匯控的資産負債表全然是兩個模樣，而事前管理層還是口口聲聲不需要別人的扶助，你叫股東如何信服？往後如何跟管理層共同走過不可知的未來？標題表達的，只是我心中的疑問，答案仍然有待宏觀形勢、管理層、相關政府及股東之間的互動，才有分曉。

傳媒界的朋友，我對匯控的意見，就只有這麽多，請不必訪問我了。自己寫，總好過你講別人寫，因爲起碼你將來可以知道自己是否真的講錯說話。老實說，我都很希望自己錯，畢竟，滙豐這個名字到現時爲止，仍然是很多香港人的驕傲。

〔後記：我未試過寫一篇文章，心情是如此的沈重，亦曾經想過不要刊登。最後，我認爲公衆有知情權，結果還是懷著沈痛的心情，如實的將我所知，告訴各位。本來，文章可以寫得更絕，然而我怕股東受不了。〕

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附：黃元山：銀行配供俱「穿底」

匯控（00005 ）宣布大折讓供股，令本港投資者被迫面對理性與感性的供股抉擇。財經評論員黃元山卻指，據過去兩年經驗，多家銀行配股後，股價均跌穿供股價。蘇格蘭皇家銀行（RBS ）正是一例，他料匯控面對全球金融海嘯亦難獨善其身，或許一年後，匯控股價或見「單位數」，故長線而言，他覺得「供唔過」。

倘勁撇帳恐資不抵債

黃元山坦言，業績報告太多隱憂，無論銀行財政狀況、集資用途及銀行高層對前景的模糊回應，均未能令他對匯控長遠前景有信心。

他解釋，以匯控現時總資產達2.5 萬億美元，即使供股集資後，其股本金相對總資產比率上升至約4.4% ，若日後業務虧損或撇帳超逾該比例，匯控便會資不抵債。

面對海嘯第二波，黃元山認為匯控報告只詳細披露美國業務情況，但歐洲及新興市場企業貸款才是最令人擔心的部分，只要有小部分企業未能償還貸款，足以令匯控資不低債。過去歐洲市場經濟增長，主要倚賴熱錢流入推動資產價格上升，但本身實體經濟實力不足，當經濟轉差，熱錢流走，企業信貸違約風險上升，匯控或要因此而進行撇帳。

匯控挫至「單位數」

「經濟環境咁差，現時應是防守，並非進攻的時間。集資用作發展新興市場，明顯是錯誤的發展策略，中東、南美、印尼等，無一可以幸免於經濟下滑。惟有中國市場表現較佳，但中國市場佔匯控業務比例很低，不可能撐起匯控。」

他相信，這些潛在問題不會短期內浮現，但半年或一年後，問題便會逐漸顯現，若匯控再出現資金需求，將難從市場上集資，最終需要向政府求助，股價下挫至「單位數」亦有可能。
本港投資者面對匯控前景轉差，仍然願意供股，黃元山建議投資者沽貨，但他有朋友於100 元買了匯控，現時根本無理由唔供，正顯示本港投資者對匯控充滿情意結。若股市出現熊市反彈一至兩成，呼籲投資者應該高位減持。