中國「收水」港樓市乾塘？ 北水強弩之末？

黃元山



香港樓按加息，並非因為銀行水緊，而是反映內地政府「收水」，一般內地企業已經出現不同程度的融資緊張，被迫轉戰香港。香港在發展離岸人民幣中心的同時，打通了中港兩地的金融連線，使內地企業可以透過「內保外貸」方式，用內地企業的資產作為抵押，透過相關香港企業拿到貸款以作融資，甚至去買房地產。在內地積極收水以控制資金過剩時，香港金融市場提供的廉價貸款，彷彿成了內地企業的太平門。不少內地房產商利用新興的「點心債券」，趁市場憧憬人民幣升值，成功以低息集資。內地一直擔心的金融安全，噩夢彷彿成真，香港不但沒有成為防火牆，反而成為內地貨幣緊縮政策的缺口。中央政府當然關注此問題，故香港金管局也不斷就本港的貸款增長發出警告。內地堵塞政策漏洞有前科，之前不少房地產商透過銀行的理財產品，從信託機構獲得融資，變相繞過銀行監管機構的緊縮政策，這個缺口去年開始已經被堵塞。所以，有理由相信中央是有決心和有能力，去堵塞香港的「滲水」缺口。內地開始缺水，內地的離岸資金可能就要班資回朝。

資金逆轉勢惹波動

傳統智慧相信，如果美國加息，資金會流走，香港樓市便會回軟；但美國不加息，香港樓市是否就可以一直向上？這是假設聯繫滙率，令香港的貨幣政策只會受美國的貨幣和利率政策影響，但從「內地收緊貨幣政策，反倒拉高香港的按息」這個例子，清楚看到香港的貨幣和利息，同樣受內地的貨幣政策影響。資金不一定流回美國才會影響香港的樓市，如果資金流回內地，對香港的影響同意深遠。香港大幅提高印花稅後，內地資金集中在一手樓市操作，進一步扭曲了一手和二手市場的關係，一旦資金流逆轉，應會引發波動。

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連續幾天的報紙頭版，都是關於香港一手樓盤如何好賣，當中自然是以內地買家為主導。但有趣的是，打開內頁，卻有不少關於內地商人和企業融資緊絀的報道。只看頭版，讀者可能仍然有「內地人的錢永遠都用不完」這個錯覺。不過，一手樓盤就算有多好賣，亦只有幾百個、幾千個單位，整體的成交已經不斷的萎縮；特別是自從樓宇特別印花稅（SSD）實施後，二手樓供應減少，把投資/投機者推向一手市場，卻使整體成交明顯減少，造成所謂的「乾升」現象。而「乾升」，亦增加了市場波動性的風險。

收水措施陸續有來

當然，我不會低估內地資金的充裕程度，因為我們都知道香港的樓市，已變成一個全國十多億人的市場，只要其中幾個百分點的富人南下來香港買房子，已經很厲害；而且，在過去十年，民間已經製造了不少財富，有不少人擁有充裕的儲備。不過，我們也不應低估內地資金本身的槓桿成份（一個蓋幾隻鑊），用畢菲特的說法，即是「水退的時候便知道誰沒有穿泳褲。」所以，近期有不少關於內地資金緊張的報道，如有溫州生意人要付10厘的一個月短期借貸利息，甚至有說年利率高達240厘；而且上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）明顯拉高，隔日拆借利息達5厘。銀行體系的資金短絀，可能是比較短暫性，但中小企和個人的借貸融資緊張，卻不容忽視。直到現在，沒有人知道內地的通脹甚麼時候到頂，任志剛預期可能有機會見6%，如果是真的，內地收水手段便陸續有來，現在已開始有聲音出來「叫救命」，警告中央可能「過份調控」。無論中央會否「過份調控」，內地收水是一個必然趨勢。上個禮拜我寫過，內地收水，香港樓市有機會受影響，因為內地企業在香港借貸，搶貴了香港的按息，由H+0.5厘，到現在的H+1.5厘，雖然H沒有變，但按息加1厘已經使供房負擔比率增加10%。另外，內地在香港由「放水」變「吸水」，無論中央會否斷了這條「吸水」的太平門，內地企業融資將會繼續緊張。

QE2.5淹至 美風起雲湧

黃元山



周三，聯儲局主席伯南克首次在議息後舉行記者會，希望增加運作的透明度。一般報道都覺得沒有太大驚喜，伯南克只是重複之前幾個月的論述：如重申他會如期完成QE2；不排除有QE3，但暫時看不到需要；否認QE引發了石油和食物的價格上升，認為油價只是反映供求關係，是短暫性的；他對美國經濟前景仍然只是審慎樂觀，就業和樓市仍然疲弱；預期寬鬆的貨幣政策會維持一段長時間；認為美元的弱勢只是短期的市場波動，長遠他支持強美元政策。

市場關注的，是伯南克是否會如期完成QE2和會不會推QE3，但較少留意到，其實他前天已經宣佈了QE2.5。回想去年初，第一輪QE大致完結，當時很多人預測聯儲局會退市，息率會飆升。不過，2010年8月，由於歐債危機越演越烈，伯南克宣佈了所謂的QE1.5，就是當債券到期後，會把回籠資金重新投資，使聯儲局所持的債券總量不變。當時QE1已經完結了，所以新一輪買債不算是QE1；但由於聯儲局所持的債券總量不變，所以也不算是新一輪的QE2。情況一直維持至11月，由於美國經濟實在太羞家，被迫要進行QE2。訴說歷史，是要說明之前QE1完結後，隔了半年，伯南克才推QE1.5；但今次QE2還未完，他已急不及待告訴大家會在QE2完結後，立刻開展QE2.5：把債券到期後拿到的本金重新投資，維持聯儲局債券總量不變。


QE3出台不遠矣

QE2.5已經來到，QE3還會有多遠呢？ QE2.5的來臨，顯示了伯南克繼續實行寬鬆貨幣政策的決心，這個宣示，比任何議息聲明的字眼來得更實在更具體。雖然如此，美國政治現在風起雲湧，主要是針對民主黨政府是否審慎理財，可能會稍微拖慢伯南克印銀紙的速度。

經濟爛攤子點收科、聯儲局持國債超日趕中

黃元山


貸評山下：經濟爛攤子點收科？



金融海嘯後，政府把金融機構攬上身，使多國政府皆面對嚴重的財政危機，所以，我曾稱這個為「金融海嘯續集」。鑑古知今，無論是以前或是現在，當政府面臨財政壓力，最終都逃不過「印銀紙」的引誘。

經濟經典讀物《Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds》（Charles Mackay 1852，中文新譯本《財富大癲狂》也快將出版）有幾個有趣的故事：「法國密西西比事件」中，法國政府透過國家支持的印度公司去收購國債；「英國南海泡沫」中，南海公司不斷的批股集資去購買國債，使公司變為國家的最大債主。這些手段與現在各國所用的非常相似：金融海嘯後，美國聯儲局入股銀行，而銀行就轉手去買國債；中央匯金（中國國家公司）發債，以購買國家大型銀行的股票，而大型銀行也反過來買中央匯金的債券。

當今之世，實體經濟仍然疲軟，全球總需求不足，供應過盛，失業率高企，政府財赤大增而被迫縮減開支，於是一眾高官便著眼虛擬經濟。虛擬經濟泛指金融經濟和貨幣經濟，之前說過，既然信貸和貨幣是銀幣的兩面，故可統稱虛擬經濟，減息、量化寬鬆等只是其中的一些手段。看現今趨勢，全球掌管虛擬經濟的央行，都有很大的決心去創造信貸和擴大貨幣總量。


虛擬經濟泡沫促通脹

綜觀歷史，包括上述法英的經驗，玩虛擬經濟的後果，是引發社會不能承受的通脹（例如中國的資產通脹？），然後政府被迫戳破虛擬經濟泡沫，脫去國王的新衣，引發更大的通縮。

問題是，美國玩的虛擬經濟，是把整個世界也拖下水。美國是全球唯一能藉自己印銀紙，來迫使其他國家也要同樣印銀紙的國家，因為美金是全球最流通的貨幣。迫使其他國家貨幣升值、印銀紙、引發資產泡沫，便能反過來拉動美國的經濟增長。中國眼見前車可鑑，不想步日本後塵，抗拒人民幣一下子大幅升值，但這個策略所引發的資產泡沫，可能更大。

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畢老林


聯儲局持國債超日趕中



上周六，老畢提及一項「有趣」統計，發現聯儲局當時持有的美國國債，總值8120 億（美元．下同），日本8210 億，中國則以8470 億居於首位。假設中日持債量不變，而聯儲局繼續以每周70 億至80 億的步伐增持，美國央行所持本國國債總值，不出一周便能超日；至於趕中，亦有望在一個月內成為事實。換句話說，聯儲局登上美國國債最大持有方的「寶座」，指日可待。

事隔一星期，聯儲局果真完成超日「壯舉」。局方在10 月6 日披露，持有美國國債總值8191 億，但未計入10 月5 日在拍賣中購入的21 億國債（10 月6 日結算入賬）。換句話說，將這21 億加在原有的8191 億之上，聯儲局所持美國國債總值便達8212 億，以輕微之差壓倒日本。

聯儲局繼續以每周70 億至80 億的步伐增持國債，意味目前跟中國約250 億的持債差距，三周內將「一筆勾銷」。

當這一天來臨時，美國國會中期選舉和聯儲局公開市場委員會（FOMC）會議剛好同日舉行。美國央行持有本國國債世所無匹、聯儲局正式為次輪量化寬鬆（QE2）揭開序幕、共和黨在美國立法機關重奪主導權；由此構成的圖象，會否令你有哭笑不得之感？

中日所持美國國債並非每周公布，更精確的數據比較，要待所有統計齊全始能進行。然而，隨QE2 啟航，市傳聯儲局購入的資產，總規模將在5000 億至1 萬億之間，聯儲局所持美國國債尤其長債，跟中國的距離只會愈拉愈遠。

話雖如此，自聯儲局在8 月10日上次會議中決定把到期按揭證券收回的資金轉投國債（QE Lite）以來，市場對次輪量寬的預期不斷升溫，美股在一片「凶兆」聲中，以七十多年來表現最佳的9 月份「回敬」淡友、長債孳息大插水，金價天天創新高更加不在話下。那等於說，金融市場在過去兩個月已將QE2 逐步price in。

下月3日FOMC 會議結束後，聯儲局購買資產的計劃一旦未如估計般龐大，已獲厚利者會否以此為口實飽食遠颺，引發拋風？有意在現水平高追風險資產的投資者，不可不防。

歐洲銀行危機未完

黃元山



一年半前寫了篇長文「銀行的隱憂和變數」，內面所說的，可以解釋現在歐洲銀行所面對的困境：「銀行貸款的資產質素，極不透明而且有滯後現象……不幸地，為保護銀行，國際趨勢是增加不按市價入賬的比例，使投資者更難判斷銀行資產……更大隱憂其實是銀行資產的貸款部份。貸款可佔銀行總資產一半，數量龐大，比起所謂已知的有毒資產，可謂大巫見小巫。已知的有毒資產，數量有限，在過往兩年是全世界的焦點，但隨著實體經濟繼續轉差，本來無毒的資產有機會大規模轉差，這才是未來的焦點所在。」

不幸言中，本來無毒的資產，像歐洲國家的主權債，在這一年以來，慢慢轉壞，由無毒變有毒。我看這個趨勢還沒有停止，歐洲實體經濟會繼續差，而美國經濟就算不是雙底也「醫好也殘廢」，未來毒資產的數目，只會有增無減。至於貸款部份，很慶幸的，很多歐美企業仍然有不少現金儲備，但當中卻有不少是苟延殘喘。這些企業，金融海嘯前過度借貸，現在營運收入減少，再加上不能在市場上拿到相同的融資條件，於是只好對現有的銀行貸款採取「拖得就拖」的政策，甚至利息也要暫時寬免（所謂的「PIK」，即「pay-in-kind」，俗稱有拖冇欠）。而銀行由於不按市價入賬（在歐洲尤其普遍，在金融海嘯後，歐洲與美國的會計制度就市價入賬這議題上分歧越來越大），所以即使收不到利息，也可作非常小量的撥備。

未趁救市良機大撥備

歐洲的壓力測試，市場已估計所有人也會過關，但這只會加深銀行間的互不信任。雖然歐洲拆借市場息口不高，但很多不能在拆借市場融資的，現在便很依賴歐央行的流通性支援。金融海嘯已發生近兩年，但歐央行對整體市場的支持，卻有增無減。反映了甚麼？其中一個觀察是，去年在政府大舉救市下，銀行普遍錄得不錯盈利，但銀行卻沒趁機為資產大增撥備，相反卻為「整靚盤數」而作出小量撥備，甚至回撥。我想，這就是為甚麼歐洲銀行危機仍沒過去的其中一個原因。

拆全球性「債彈」

黃元山



之前提過，歐美皆有「債彈」，要拆全球性的「債彈」，傳統上只有兩個辦法：一是像歐洲一樣，實施緊縮的財政手段，包括減少開支、增加稅收；二是增加國民收入，提高國家整體的GDP，使國家財政與收入比例慢慢的重新達到平衡。簡單來說，不是減少使費，就是增加收入。


印鈔削債有限制

最後，就是美國使用的非傳統做法──印銀紙。坊間一般說法是，印銀紙使鈔票增加，使通脹來臨，於是政府的債務相對減少（Debt Monetization）。但如果每個人也預期通脹來臨，市場的名義利率（Nominal Interest Rate）便會提高，於是政府所需付的利息也相對提高，便達不到減少債務負擔的目的。所以，要達到印銀紙以減債之目的，政府必須攻其不備，管理好市場的通脹預期，即減低市場的通脹預期。

事實上，如果最後真正的通脹，是比市場預期出其不意的高，政府印銀紙的目的才會達到，印銀紙的力量才會有所發揮。所以正確來說，印銀紙不能直接減少政府的負債，成功與否，首要條件是減低市場對通脹的預期。

這正是聯儲局主席伯南克在做的事，他所有的說話如就業環境差（人工加幅不高）、美國經濟復蘇（有條件加息，雖然跟之前關於失業率有矛盾）等，也是希望市場相信通脹壓力不大。從某個意義來說，我同意他對通縮的憂慮，因為有不少私人信貸在金融海嘯中消失而仍未恢復，這是一個短期的憂慮，但如果伯南克不顧一切的印銀紙，最終印銀紙的力度很有機會比通縮大，所以長遠來說當然有通脹壓力。

但問題的重點是，伯南克有很大的誘因去壓抑市場對通脹的預期，他說的話不是反映現實，而是要溫水煮蛙，使市場放下對通脹的防備，他便可以暗暗地誘發通脹，其中一個辦法是使CPI（消費物價指數）不升。眾所周知，美國CPI低估了真實的通脹，利用這個人為弄低了的CPI數據，就可名正言順的製造負利率環境，逼出一個長期通脹的環境。事實上，從TIPS（與通脹掛的國債）仍處於低水平，可見伯南克似乎暫時成功控制市場的通脹預期。


須控制通脹預期

我擔心的，反而是如果市場看穿伯南克管理市場通脹預期的策略（從金價上漲可見市場的看法），那麼就算他成功的誘發通脹，也不能達到政府減債之目的，將會賠了夫人又折兵。這也解釋了為甚麼伯南克最近在國會上說，他不明白為甚麼金價會上升、他看不到這跟通脹預期有甚麼關係，實在是欲蓋彌彰。

當然，歐洲「債彈」與美國「債彈」最不同之處，是由於歐元的結構問題，歐洲印銀紙的空間沒有美國那麼大，有機會再談。

全球泡沫可吹多大？

黃元山



這個星期，因冰島火山灰而滯留倫敦，留意了一下倫敦的房子，發覺英國雖是金融海嘯重災區，但豪宅呎價動輒2、3萬元，像香港的天匯一樣，One Hyde Park也有一間以7.2萬港元呎價成交。

倫敦豪宅區到處是中東和俄羅斯人，代表從這些地方來的資金，翻查數據，09年英國豪宅樓價的升幅，比新加坡、悉尼、多倫多更大。打開電視，和中港一樣，當地英國人同樣埋怨《蝸居》和不能置業，這是全球性的問題，海嘯後前景不明朗，地產成了全球有錢人的資金避難所，引發恐慌性購買，樓價由超豪宅帶動下，蔓延整個社會，凸顯（加深？）了社會貧富懸殊的問題。


寬鬆政策難改變

如果全球經濟短期內好轉，美國能在兩年內把貨幣政策（包括息口、量化寬鬆等）恢復正常，資金流向將開始逆轉，房價會出現調整。因房地產的流動性不高，有可能出現「人踏人」情況，樓市泡沫可能會爆破（謝國忠應該是持類似的觀點）。諷刺的是，我認為金融海嘯後，歐美經濟極差，一個由全球政府一起吹出來的巨型泡沫剛現雛形，寬鬆的貨幣政策是其中重要部份，不會一下子改變。

量化寬鬆政策下，美國聯儲局買了1萬億美元的房貸債券（MBS），就算每個月賣150-250億美元，也要到2015年才賣完。不要說賣，停止購買後，MBS市場已面臨下調壓力，有估計如長息稍稍提高0.5%，聯儲局會虧840億美元，對沖息口波動越貴，幾年後，聯儲局可能要財政部為這個巨盤補底。除聯儲局外，息口上升也會加深美國財赤問題，財政部也不願看見。最後，中國也有過萬億元的美國債和MBS，會應美國要求，一同把長息短息壓下去。

負利率年代重臨

歐美私人信貸市場和影子銀行製造信貸的能力大不如前，惟有由歐美政府負責製造信貸和印鈔票，同時把息口壓下去。全球所有國家，包括中國會支持這樣的機制，因為大家同坐一條船。當然，中國外匯儲備僅兩萬億美元，美國一年的財赤已是它的好幾倍，所以我曾說越來越多的美債將會由銀行購買。於是，美國會像中國一樣，政府支持銀行，銀行也同樣支持政府，直到市場發覺，其實銀行債是政府的Off balance sheet financings（賬外負債）。

當全球政府有意壓低美息，美國CPI有機會比息口高，但不等於美國便一定會加息。1940年代的10年，美國CPI一直是高於美國10年債，美國是不是重新進入長期負利率的年代，全球是不是進入另一個巨型泡沫的年代呢？

中國式「毒債」

黃元山



中國樓市的長遠泡沫化勢不可當，因為中國在走所有先進國家貨幣政策的舊路──樓市資產升值，是因為鈔票貶值。另外，因為整體經濟貨幣化，譬如說，農村土地未來或可做按揭，於是一些還沒有量化的實物，成為可量化的貨幣等。但短期而言，中國去年的天量印鈔救市行動，卻有後遺症。

賬外融資加劇波動

中國去年9萬億元的新增信貸，估計絕大部份去了所謂的城市投資公司（城投）。中央有錢，但地方政府資源不多，差不多一半稅收是靠賣地所得，為了有錢投資基建，地方政府於是成立「城投」，把土地抵押到城投，讓城投用這些土地抵押拿到銀行貸款，再透過城投去投資基建。

這個安排，使地方政府的實際負債透明度減低，隱藏實際槓桿率，有點像美國金融海嘯前非常流行的Off-Balance-Sheet Financing（賬外融資）。

沒有人知道城投實際上拿了多少銀行貸款，但一般估計約8至10萬億元（也有人估計達24萬億元），其中絕大部份是用於基建投資。8至10萬億元不是一個小數目，差不多是GDP的四分之一。

這個結構本身不會造成金融風暴，正如「賬外融資」本身不會構成金融海嘯，樓市下跌才是主要原因，但賬外融資和城投一樣，透明度低、高槓桿和資產流動性低，萬一市況逆轉，這個結構便會加劇市場的波動性。

市況會否逆轉呢？可以從以下幾個方面看：

市況逆轉呆壞賬增

第一，城投拿到銀行貸款後，由於那些基建項目不是立即上馬，去年有不少貸款可能便被拿去炒賣房地產和股票。當房地產炒風過盛，開始影響民生，加深民間怨氣，中央便被迫出手打壓樓市。如果打壓成功，樓市開始降溫，銀行的土地抵押品價值下降，銀行便會Call Loans（貸款回收），城投被迫還錢，增加財政壓力，甚至要變賣土地資產去還債。但屆時房地產的成交和流動性已大大萎縮，造成惡性循環，有部份貸款便可能變成Bad Loans（呆壞賬，戲稱「中國式毒債」）。

第二，錢太多，於是有些基建項目可能是過份的、多餘的。如果是這樣，呆壞賬可能會在之後幾年出現，造成銀行跟城投虧損，甚至在此之先，銀行也可能為減低呆壞賬而提前Call Loans。

第三，地方政府跟城投劃清界線，使銀行減少對城投的信心，提前Call Loans。

當然，當市況逆轉，中央可透過行政指令阻止銀行Call Loans，甚至可以把所有城投的負債攬上身（只會把中央負債對GDP的百分比從20%增至差不多50%，仍大幅低於歐美等國）。中央有這樣的經濟能力及政治決心去解決問題，只是今年是「樓市宏調年」，城投在去年大規模出現，可能會增加今年市場的波動。

希臘問題牽連廣

黃元山



兩個月前，杜拜事件雖拖累港股大跌，但我曾在這裏說過只是一件小事，因杜拜跟其他國際金融機構關係不大，我認為「杜拜事件只是金融海嘯續集的第二單元。金融海嘯的續集，是一幕幕的政府財政危機，在未來三五七年陸續上映。」

歐盟經濟不能一概而論，可以分為核心歐洲和歐盟二等公民。


歐盟二等公民危

核心歐洲，以德國為首（法國當然不會同意），在金融海嘯後經濟雖大受打擊，GDP大幅收縮逾5%，比美國更嚴重，但由於法規相對保障勞工，所以德國失業率比美國低；而且，縱然德國的經濟比美國更差，但德國政府的救市力度卻相對較小，所以德國財政相對健康（之前也解釋過，美國政府的「童年陰影」是大蕭條的通縮，而德國政府的「童年陰影」是納粹時期的通脹，所以德國印鈔相對較少）。

歐盟二等公民，現在最有名的是「歐豬五國」（PIIGS），即葡萄牙（P）、愛爾蘭（I）、意大利（I）、希臘（G）和西班牙（S）。兩個月前已談過西班牙的問題，近幾天新末日博士魯賓尼也大談西班牙問題。不過，比起西班牙，希臘的問題更嚴重。

希臘失業率（10%）比西班牙低（20%）；希臘政府一年的財赤佔GDP的13%，跟西班牙（11%）及美國差不多；但希臘財赤比歐盟法定的3%GDP高很多，而且總負債已超過GDP的100%，遠高於美國（60%）和西班牙（40%）。市場對希臘的負面情緒比西班牙大很多，看5年期CDS（信貸合約），西班牙只是130點子，希臘卻高達370點子。

究其原因，是因為市場對希臘政府減赤的信心不大，除了經濟因素外，也有政治的考慮。再者，現在市場知道希臘在未來幾個月需不斷發債，甚至傳出向中國求救而被拒的負面消息，進一步打擊信心。最致命的是，歐洲也不斷撤減一些非典型救市措施，如流通性機制，使歐盟國家的債券需求減少。


較杜拜事件嚴重

無論是希臘或西班牙，只要「歐豬五國」任何一個成員出問題，後果也比杜拜嚴重得多，可以牽連甚廣。未來幾年，應會看到更多歐盟跟「歐豬五國」的博弈，比方說歐盟不斷警告希臘，不要寄望歐盟出手拯救。但如果真的火燒後欄，歐盟又怎能坐視不理？

雖然我對「歐豬五國」的前景悲觀，但並不同意歐盟兩年後解體的末日論點，反而有個和主流意見（看淡歐元）不同的逆向思維──美元在上半年反彈後，歐元在下半年有機會長遠跑贏美元，因為之前說過，歐洲央行印鈔比美國少。

美國樓市未跌完 影子銀主盤累美樓市

黃元山



美國樓市泡沫爆破，觸發全球金融危機，嚴重影響實體經濟，政府大手救市之後，實體經濟雖已離開深切治療室，但仍奄奄一息，半死不活。美國樓市既是泡沫爆破的源頭，若一日未見底，美國經濟離真正復蘇的日子仍遠。和其他的資產價格一樣，在美國政府出招救市後，美國樓市的價格在以往幾個月似有回穩跡象，但美國樓市是否真正見底回升，值得存疑。


價格回穩未必見底

首先，根據以往資料，美國樓價是有季節性的。一般來說，春季和初夏比較強，往後的月份比較弱，所以，以往幾個月看似回穩的數據，未必能代表美國樓價是真正的穩定了。其次，其中一項的救市措施是首次置業的稅務優惠，有分析估計，這個救市措施使樓價暫時少跌了5%。這項稅務優惠將於11月屆滿，不過，就算這項救市措施獲得延續，亦只是短時間內減少樓價下跌的壓力，長遠未必有效。有兩類人會因為這項稅務優惠而買樓，一是本身想買樓，基於此優惠而提早買，現在買了將來就不會買，換言之，是「先買未來樓」，沒有解決美國樓市供過於求的問題。至於另外一類人，是本身供不起樓，所以原本不打算買。他們基於首置稅務優惠而有機會買樓，但長遠而言，根本是實力不足，勉強買了只會增加將來整體斷供和違約比例。另一項的救市措施是放寬斷供和收樓的時間，增加時間是希望給予斷供者多一個翻身機會，不致因為一時周轉不靈而被銀行強制收樓，然後被踢走。措施原意是好的，但問題是這樣變相加長了收樓的過程，減慢了樓房被重新拍賣的速度，使市場低估了潛在樓房積壓的存貨量。潛在樓房積壓，又稱「影子存貨」（Shadow Inventory），是斷供和收樓潮後造成的問題。從香港的經驗，我們知道樓市泡沫爆破，並非一時三刻就能解決的問題。事實上，美國的斷供和收樓潮比香港當年嚴重。很多香港人當年變了「負資產」後仍繼續供樓，因為房貸是會上身的。


毋須上身鼓勵斷供

反之，美國房貸「對屋不對人」，斷供不還錢，充其量交還抵押了的房屋，就算「負資產」不夠還亦不會上身，所以，有資料顯示，越接近「負資產」，美國人斷供違約比例越高，造成越大的「影子存貨」。


美國樓市對全球經濟大局影響深遠，一般看美國樓市數據，集中看新屋銷售、存貨量等傳統指標，但在樓市泡沫爆破後，單看這些傳統指標已不再合適。樓價升跌，取決於供求關係。泡沫爆破後，美國樓市的供應量，便不再只是新屋的供應和存貨，更重要的供應來源，是日漸龐大的「銀主盤」。


時差效應隱藏實況

通常銀主盤的潛在數量都會被低估，因為一般分析重現階段被清盤的總數量，卻較少留意違約率和拖欠率的上升。簡單來說，財困下，美國業主會停止供款，於是拖欠率上升。拖欠3到6個月後若仍不能還款，便構成違約，於是違約率上升。違約後，被抵押的物業被銀行回收，變成銀主盤在市場上拍賣。問題是由拖欠、違約到拍賣，通常需時18至24個月，特別是其中一項救市方案是延長了收樓的時間，原意是使業主有翻身的機會，不會立即被逼遷。但由於有這18至24個月的時差，若只看現時市面上的銀主盤，便錯過一個更重要的數據──現階段拖欠、違約的比率，亦即18至24個月後，會推出市場的銀主盤。這些透過現有的拖欠、違約率而推算一兩年後的銀主盤數量，可以簡稱「影子銀主盤」。在美國很多城市，影子銀主盤數量是現有樓房銷售存貨總量的數倍，意即影子銀主盤會使樓房供應量大增，進一步壓低樓價。

蔓延至優質按揭

另外，影子銀主盤問題已經由還款能力低的次按（Subprime）業主群，蔓延至還款能力較高的優質按揭（Prime）業主群。Subprime兩年前首先爆煲，違約大增，經歷一兩年後，銀主盤數量終於追上違約量，影子銀主盤問題早已反映在普遍數據上。反觀Prime的影子銀主盤問題更值得關注：由於Prime的業主群實力較雄厚，違約潮開始得較晚，現在的銀主盤數量只反映影子銀主盤的一小部份。雖然Prime的違約率比Subprime低，但市場數量大幾倍，影子銀主盤在可見未來會使美國樓房供應量大增，增加美國樓市下調壓力。

美國步日本後塵？市場應向歷史借鏡

黃元山



政府舉債救市的副作用多不勝數，再思日本的現況，其中最大的副作用是政府債取代了私人債，扼殺了私人借貸和投資市場的發展空間（即所謂 Crowding Out Effect），拖慢整體經濟長遠的增長和活力。


銀行信貸私人轉政府

美國政府泵錢入銀行，用低息貸款和按揭，使銀行能輕易賺錢養內傷。銀行拿了政府的錢後，不敢再大舉轉借出去，皆因他們深知外面經濟的深層部份仍暗藏殺機，風險處處，最安全的做法就是購買國債。有統計指出，過去12個月，英美銀行分別購買了英美國債各2400億美元（下同）。於是，一個有趣的循環便形成了：英美政府印銀紙去救銀行，然後銀行反過來透過買國債去借錢給英美政府。這個簡單的過程，是將納稅人的錢直接轉移到銀行裏，因為英美政府用零息泵水救銀行，但銀行再收2、3厘息去借錢給英美政府。這個做法，和日本經濟泡沫爆破後的手法如出一轍，據估計過去10年，日本金融機構總共買了約2萬億元日本國債，佔日本國債差不多六成。隨著美國舉債日多，看來美國很有機會步日本後塵。美國政府預測未來10年，每年財赤差不多1萬億元，其他智庫機構更認為10年後每年財赤可達2萬億元。市場不能完全消化龐大的國債，同時間，英美的銀行亦需要減低賬上的風險以養傷，於是英美銀行便可能成為國債的主導買家。英美銀行增持國債，即是有錢亦寧願借給政府，也不願借給私人企業和消費者，於是減少和收緊對私人市場的借貸。英美私人市場的借貸困難（Credit Crunch）雖已討論多時，但情況未有改善，信貸持續緊縮，經濟前景不明朗，使美國的資本投資計劃（Capital Spending）跌至35年新低。


去槓桿化經濟難增長

銀行信貸由私人市場轉移到政府，結果私人市場投資減少，卻養大政府財赤開支，由於政府沒有私人市場的經濟活力和靈活性，長遠而言，此消彼長，經濟增長只會越發困難。日本另一個值得歐美借鑑的例子：在過去20年間，私人借貸佔國民生產總值（GDP）比例，由最初的200%跌至100%；但政府的借貸比例，卻由最初100%升至現時的200%。換言之，日本的私人市場經歷了大規模的去槓桿化，取而代之是政府龐大的借貸，用政府的借貸去抗衡去槓桿化的傷害，代價是在過去20年，日本無論是實質GDP增長或就業增長，都是乏善可陳。美國會否步日本後塵或許言之尚早，但種種跡象顯示，機會正與日俱增，值得關注。

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THE LEX



市場應向歷史借鏡

過去一年，全球各地推出了前所未見的刺激經濟措施，不過這個說法不太正確，因為之前其實也出現過類似的情況。

美國在1990年陷入了儲蓄及貸款危機，當時的聯儲局主席格林斯平決定減息，並承諾會一直維持低利率，以及向美國銀行無限制地供應資金。這種做法就如今天所謂的量化寬鬆政策，儘管當時並不叫這個名稱，但其實已經算是半量化寬鬆。


市場「過熱」後「溶解」

「半量化寬鬆」帶來的結果是市場過熱（meltup）。銀行以3厘的利率向聯儲局借貸，然後買入孳息高一倍的長期政府債券，藉此調整資本，得到更多流動資金。然後金融市場復蘇，股市大升，債券孳息下跌，新興市場冒起。經濟復蘇是三年後的事。

然而，隨後而來的是市場溶解（meltdown）。格林斯平在1994年開始加息。因為銀行買入了大量政府債券，導致債市大跌。十年期政府債券崩潰，孳息狂升，流動資金從金融體系抽走，令復甦停滯不前。新興市場所受的打擊最嚴重。墨西哥在94年12月爆發金融風暴（tequilla crisis）。


歷史可能重演

歷史會否重演？以色列、澳洲和挪威已經加息；印度、巴西和南韓預料也會在短期內調高利率。由於復蘇仍然疲弱，市場預期美國、英國和歐羅區暫時都不會加息。

不過，銀行正不斷買入政府債券，部分是因為銀行希望象過去一樣，好好利用孳息曲線。另一方面，監管機關希望銀行有更多高質素的流動資產，與此同時，政府需要尋找資金添補預算赤字。
諷刺的是，根據九十年代的例子，當利率真的上升時，市場可能大舉拋售債券，如此又再製造出政策制訂者想要阻止發生的問題。

美國究竟欠幾多債？

黃元山



曾在別處為文，談到系統性風險的問題：「為了救市，歐美政府將整個金融體系也攬了上身，將自己的血輸入垂死的經濟體系中，代價就是將系統性風險（Systematic Risk），由金融體系轉嫁到自己身上。所以，系統性風險並沒有消失，只是由Too big to fail的金融機構，移到Too big to fail的政府身上。」


政府背負系統風險

眾所周知，美國本已負債纍纍，金融海嘯後更百上加斤，早前奧巴馬亦提高未來的財赤預估。現時美國政府的負債佔GDP的87%，雖然比日本政府的200%低，但不同的是，日本政府雖然負債高，但民間的儲蓄長年累積仍然不少；相反，美國不單只是政府負債，民間整體也負債不少。美國全國上下的負債像毒品一樣，使全國上下都上了癮，不能自制，只會越食越多，越踩越深。金融海嘯後，全球央行在無可奈何下，惟有繼續向美國貸款，但一般的市民便沒有那麼好彩，因為美國消費信貸持續減少，意味美國市民的負債毒癮可能要被迫戒掉，過程將漫長而痛苦，而且會繼續拖慢美國的經濟，減弱世界經濟復元能力。昨天最新公佈的數據顯示，美國消費信貸按月減少120億美元，回復至07年7月水平，而且跌勢未有減慢象。另一方面，美國政府雖可繼續享受負債的毒癮，但情況未容樂觀。有論者說，只要美國政府有能力支付利息，即控制負債的利息在一年的GDP或稅收以下，便可以安枕無憂的繼續借錢。不過，連美國政府都清楚知道這是不可持續的，所以有論者認為美國會在奧巴馬第二任時（2012年打後）便開始加稅減開支，我卻對美國政府能否削減開支抱懷疑態度。


負債高逾GDP 10倍

美國的負債，除了政府和市民之外，若加上未來的福利（Social Security）和公共醫療負擔，負債佔GDP的比例便從87%（只計政府）和263%（只計政府加市民），大增至1012%──即美國整體有形無形的負擔，是GDP的10倍有多。當然，只要美國軍事政治實力仍然強大，便可以繼續借錢，沒有人知道甚麼是美國財政負擔的最後一根蘆葦，但美國的經濟前景實在不容樂觀。

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宋鴻兵



美元的龐大債務

“爲什麽我對美元不看好，對黃金看好？”宋鴻兵表示，美國GDP，現在基數是14萬億，不到15萬億。根據過去一百多年以來統計，平均來算的話，美國可持續經濟增長數位是3%。

而美國負債有多少？如果把美國政府，美國聯邦政府，美國州政府，美國地方政府，美國個人消費著，美國公司全部加在一起總共負債量，大家一共欠了57萬億美元。這個負債是有利息成本的。比如國債可能偏低，但是個人消費貸款或者信用卡貸款可能就是百分之十幾，甚至更高，百分之二十多都有可能。如果我們算平均值，以6%均值計算的話，以57萬億債務規模，以利滾利速度，40年之後美國債務總的規模將高達586萬億美元，而40年之後美國GDP總額應該是33萬億，而586萬億按6％利息成本計算利息支出將是35萬億，比GDP還高，美國全部老百姓一年創造GDP全部總和沒有辦法還債務，這是美元的大限。“因此在40年之內美國一定會爆發重大危機”。

他表示，當然美國政府不會允許這個情況出現，美國政府會讓美元一次性大幅度貶值，來緩解債務成本的壓力，在歷史上至少出現過兩次，一次是1933年羅斯福上臺之後，從20美元一盎司黃金到35美元，也是沒有任何徵兆。第二次貶值是1971年8月15日，關閉黃金窗口，當時35美元兌換一盎司很快漲到70美元一盎司。

“美國政府操作美元貶值的時候，決不會給你逃離美元資産的機會。”宋鴻兵表示，他可以明顯判斷美國政府在未來一段時間一定會做這個工作。這對於所有人來說，都是必須要高度關注的問題。比如對持有大量美元國債和手上擁有大量美元資産的國家非常不利。所以他一直呼籲中國外匯儲備中一定要增加黃金。他還建議“中國老百姓一定要買一點黃金”。因爲當美元出現大幅度貶值的時候，大宗商品可能劇烈上漲，比如石油，中國企業要用進口石油的話，購買成本立刻上漲，導致輸入性通脹。另外比如說港元，港元是跟美元挂鈎的，那個時候如果美元突然宣佈這一政策，港幣應該怎麽辦，應該如何自負？

道德風險、歐美復蘇阻力、美國悲慘的數字

黃元山



道德風險重現

金融海嘯發生前，五大獨立投資銀行，首先出現問題的是貝爾斯登（Bear Stearns），在美國政府的穿針引線下，成功被JP摩根收購，逃脫倒閉厄運。之後，兩房（Fannie Mae / Freddie Mac，房利美及房貸美）財政不穩，亦獲得美國政府支持。此後，市場普遍認定美國政府會拯救所有比貝爾斯登大的金融機構，由於雷曼比貝爾斯登大，所以就算雷曼傳出財政亦可能出現問題，市場主流仍傾向相信美國政府會在最後一刻出手相救。


政府包底鼓勵投機

問題是，若果投資者知道政府會包底，即「賺就是自己的、輸就是政府的」，便會無視投資的風險，從而助長投資者的賭博心態，減低對風險的意識，這就是所謂「道德風險」（Moral Hazard）。雖然有陰謀論者認為，當時的美國財長保爾森不救雷曼是出於私心，從而壯大以前的公司高盛，但有不少證據顯示，保爾森不救雷曼是為了減少市場存在的「道德風險」，打破市場當時充斥「政府必包底」的信念。無可否認，保爾森或許低估了雷曼爆煲對市場帶來的破壞性，但他希望減少市場「道德風險」的用意，卻又確實無可厚非。一年之後，美國股票市場累積升幅顯著，「道德風險」卻又重現。美國股市上升的動力看似有二：一是對美國經濟復蘇的憧憬；二是認定美國政府會在危急的時候再次出手相救。過去我已詳細討論美國經濟復蘇能否持續，認為美國GDP上升只是經濟復蘇的假象，這裏不再重複。第二點卻比較有趣，越來越多市場人士認為，觀乎美國聯儲局主席伯南克（Ben Bernake，謔稱「直升機Ben」，揶揄他會坐在直升機上狂倒銀紙）的言行，認為他會力撐股票及一切資本市場，以減低美國步日本「迷失二十年」的通縮風險後塵。通縮是伯南克最大的敵人，他唯一的武器就是印銀紙，而印銀紙會導致股票及其他的資產價格上升，這是市場慢慢形成的共識。換言之，市場認為若資產價格下跌，政府便會出來救市包底，這同樣是「賺就是自己的、輸就是政府的」心態，是另一種形式的「道德風險」。


救市準則反覆難測

值得留意的是，雷曼爆煲的其中一個教訓是，美國政府未必會無止境和長期地縱容市場上的「道德風險」，所以單單認為「政府必定救市」而盲目炒賣股票，便存在一定的風險。而且，就算美國政府再救市，亦未必會循一條可尋的路線，即市場以為他一定會出手的時候就偏偏不出手，以控制通脹預期和美元的穩定性，所以炒「政府必定救市」，也不一定是直線上升。香港空氣污染問題是另類的「道德」「風險」，所以我義務加入了陸恭蕙創辦的Clean Air Network（CAN）健康空氣行動，關注香港空氣污染對健康的影響，詳情可參閱http://www.hongkongcan.org/chi。

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林少陽


歐美復蘇進程阻力重重

儘管最近環球股市炒經濟復蘇的熱力越來越強勁，日前公佈的美國消費信貸數據，卻告訴我們歐美經濟的復蘇進程仍阻力重重。美國7月份消費信貸急跌216億美元，創有紀錄以來最大單月跌幅，按年跌幅10.4%，跌幅比市場預期高5.5倍。從正面的態度看，美國人已連續6個月「的起心肝」減債，而減債是應對今次環球金融危機的苦口良藥，苦口是因為減債等同減少消費，而減少消費幾乎等同減少企業盈利，因為無論如何大刀闊斧削開支，我未聽聞過有企業可以透過不斷削減開支維持長期盈利增長，何況企業減薪裁員，勢將令消費進一步收縮，跌進萬劫不復的惡性循環漩渦。從生意營運的層面看，實在很難令人相信，過去大半年環球金融市場價格大幅反彈的動力，真的是來自歐美企業盈利的持續復蘇。

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信報財經新聞


美消費信貸劇減破紀錄

　　美國消費信貸在七月急跌二百一十六億美元，為有紀錄以來最大跌幅，反映銀行及信用卡機構收緊借貸標準，以及消費者傾向還清債務下，消費開支只能緩慢復蘇。 連續下跌六個月。

　　聯儲局周二發表的報告顯示，七月份消費者信貸按年下跌百分之十點四，至二萬四千七百億美元，跌幅是市場預期的近五倍半。聯儲局亦修訂六月份信貸總額數字，跌幅由之前公布的下跌一百零三億美元擴大至減少一百五十五億美元。

　　聯儲局表示，消費信貸已連續下跌六個月，是一九九一年六月至十二月以來最長的下跌期。 　　就算美國政府於七月底開始推行「舊車換現金」換車補貼計劃，也未能阻止包括汽車信貸在內的信貸錄得破紀錄跌幅。

　　Economic Outlook Group首席全球經濟師鮑默爾表示，數據顯示，直至今年底前甚或明年初，消費開支將難以明顯推動經濟。

　　隨著失業率升至百分之九點七的二十六年高位，加上國民收入下跌，美國家庭大幅削減開支。消費開支佔美國經濟約三分二。

　　鮑默爾指出，除非家庭消費恢復增長，否則經濟復蘇難以持續，而目前最大問題是，消費開支能否重拾增長，以支持經濟復蘇。

銀行收緊貸款

　　七月份非循環債務大跌一百五十四億美元，當中包括購買汽車及流動房屋的貸款，但聯儲局報告並無提及地產抵押的貸款。信用卡等循環債務則下跌六十一億美元。

　　FBR Capital Markets分析師瓦倫丁表示，循環信貸於明年年底前或會進一步下跌百分之二十，因為銀行進一步削減信貸額度，而且消費者以扣賬卡支付賬項。

　　聯儲局上月中發表的報告顯示，美國的銀行於第二季收緊所有貸款，並說至少明年上半年前都會維持嚴謹的貸款標準。

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張總


悲慘的數字

　　華爾街大班們要將再度推行「花紅文化」，以他們在國際金融上游說團的實力，當然並不難。歐盟政客雖然大鑼大鼓要遏制此文化，但如果華爾街得逞，豈不是人才要強渡大西洋？

　　不過，華爾街只是一小撮，中下層的美國人可真是水深火熱，8月份好像一切都穩定了，但9月份又變壞，那又如何呢？反正一切預測不是太高、就是太低，不能只看單月，要看全年如何。

　　美國失業率向10％進發，也許不必到今年年底，信用卡壞賬率早已超過10％，向11.25％進發，估計只要半年。破產人士平均每月十二萬人，8月底只是九十二萬八千人，到達一百四十萬更是毫無問題。

　　美國人出事就破產，沒有東方的「恥的文化」，walk away是真理。樓宇按揭人士遲交和收樓的比率已達12％，原因當然是失業和只能當兼職，被迫當兼差者是八百八十萬人，工時是每周三十三小時。這是法國和德國的法定工時，何以美國人一到這個工時數就朝不保夕呢？

　　有資格拿「免費食物券」的人已高達三千五百萬人，差不多是美國人口的12％，2009年增加的人數是七百萬人，條件是銀行存款不超過2000美元，每月可拿的數目只是區區290美元，可以買多少食物呢？三文治階級又如何，只能在 food kitchen 吧。

　　這數字在2005年已有二千五百萬人，如今只會更多。美國銀行界過去一年已為多少借款人調低供樓金額，但仍然「死火者」達75％，今年銀行已倒閉八十九家。

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林行止


以英國為例，金融業已發展到「一個對社會而言不合理的規模」，且已足以損害英國經濟穩定性；而它「佔ＧＤＰ太高比例，吸納了太多優秀的大學生」，一流人才投身投機業，意味其他重要經濟部門人才不足，對長期經濟發展不利。

昨天金管局總裁任志剛「臨別秋波」語重心長的一番話，指出金融是經濟的依附，如今經濟仍在衰退邊緣掙扎，金融交易大旺，必有問題；這使筆者想起「皮之不存毛將焉附」這句老話，經濟的皮腐爛未癒，金融之毛哪能健康茁長？

隱藏了的系統性風險

黃元山



市場升個不停，「熊市反彈」抑或是「牛一」（甚至「牛二」）的爭論不休，但無可否認，市場氣氛轉好，使人覺得雨過天晴，一切回復正常。不過市場價格上升，只反映部份投資者（肯追貨那批）舉動，絕對不等於經濟和企業盈利前景的真實和絕對的反映。這正是信奉Efficient Market Hypothesis（有效市場假設），和Behavioral Finance（行為金融）爭持不休之處。EMH認為市價準確反映已知的資訊，所以市價是量度已知事實狀況的最佳標準；相反，BF卻認為市價是受投資者的行為情緒所影響，所以只反映部份投資者的舉動，和這些投資者如何預測其他投資者舉動的心理遊戲。套用在股市上，EMH可能會從股市上升這個事實，得出「經濟大圍環境其實不是太差」這個結論；相反，BF可能會得出「投資者有Bull-market Biased（熱中牛市的偏見）的盲點」這一類的結論。

升市不等於復蘇

從投資方法來說，EMH較接近Technical Analysis（技術分析），如Dow Theory（道氏理論）就和EMH不謀而合；而BF則較接近Value Investing（價值投資法），如畢菲特就時常引用他師父Benjamin Graham的比喻：市場先生（Mr. Market）情緒上落波動很大，當他亢奮的時候，會願意以比較貴的價格接貴貨，而當他沮喪的時候，則願意用很便宜的價錢沽貨，故投資者應了解Mr. Market的性格，使自己獲利。畢菲特眼中的Mr. Market，就非常接近BF的理論。眾所周知，運用EMH的最大問題，是不能對一些瘋狂的投資泡沫作出合情合理的解釋。不過，EMH的貢獻，是提醒我們市場沒有免費午餐，不會過份自信，要跑贏大市，講就易，做就難。另一方面，BF和Mr. Market的理論，都不約而同的提醒我們，股市上升未必就等於實際情緒好轉，不要受升市的樂觀氣氛影響自己的情緒和判斷力，否則，我們都會成為Mr. Market的一分子，高追低沽，被其他嚴守紀律的投資者於自己身上獲利。

風險轉嫁於政府

事實上，我仍認為現今的大圍環境是差的，但我們對大圍環境的「能見度」，卻因政府大手救市而減低了。我們誰也沒有水晶球，去百分百準確地預測經濟的走勢是L形、W形、U形、V形還是多W形，因為沒有人知道全球政府會再出幾多次手救市、再落幾重的救市藥。之前我已談論了幾個問題，如水浸不等於沒有「去槓桿化」、失業率持續高企、企業盈利持續受壓、消費需求仍然低迷、長遠經濟增長速度下降等，而可能比較被人忽略了的是「系統性風險」（Systematic Risks）仍舊存在，只是從金融機構轉移到全球政府身上，雖然現在爆發的可能性比以前低，但一旦爆發，破壞力卻會比以前大，因為再沒有第三者可以拯救全球政府。這個「系統性風險」是否一定會爆？未必一定，但有可能，既有可能，我想在我們投資理財的時候，便不可忽略這個暫時隱藏了的風險（Need to price in this risk）。

「去槓桿化」及經濟復蘇

黃元山



歐美的「去槓桿化」，主要有三方面：

（一） 信貸市場的遊戲規則改變了，有些企業以前能發債，但現在無論用甚麼的息口也沒有市場；
（二） 總數約8萬億美元的securitization market仍未復蘇，嚴重影響美國消費者的信貸總額；
（三） 各國均在討論加大金融機構的法定資本比例，減低金融機構的槓桿比例，是一個長遠的結構性改變。


就算歐美真的有「去槓桿化」，與香港、中國股市又有何干呢？

中港股市上升，除了是祖國泵水救市之外，亦是因為全球游資憧憬祖國能鐵腕強撐經濟。祖國撐經濟，除了「勸」銀行放水，就離不開開山劈石、起橋搭路、加大工業產能產量。產能過剩，只有三條路走：擴大內需（套用周小川的說話，講就易，做就難，唯一可指望的就是城鎮化的速度）、加強和東南亞及其他新興市場的貿易和投資（短期內不能一蹴而就），以及仍靠美國的企業和消費者。


中國增長放緩游資即撤

我擔心的是，若歐美的「去槓桿化」問題嚴重，使美國的企業和消費者使錢和投資的能力減低，那麼中國產能過剩，亦會反過來使中國設備利用率降低、就業下降，使中國進入GDP低增長階段。若全球游資開始懷疑中國持續極高增長的前景，可以撤退得很快，所以歐美的「去槓桿化」與否，和中港股市的長遠價值有莫大關係。當然，短期而言，市場資金充裕，資產價格上升，營造了市場一片向好的氣氛，而且，基金經理為了不跑輸大市，惟有「焗住」追貨，形成資產價格越升越有。有說，既然這樣，會否出現一種「弄假成真」，self-fulfilling prophesy，經濟真是能靠良好的氣氛，在資產價格所帶來的財富效應下重拾升軌，走出谷底。我的看法是，「去槓桿化」的效應是真實的、長久的，不能單靠好氣氛、好預期就能解決。事實上，單單因為資產價格上升、氣氛好，肯定不是盲目大舉入市長的好原因。打個比喻，「去槓桿化」前，全球經濟像是一個游泳池，裝滿了水，「去槓桿化」就像是游泳池換成一個浴缸，能裝的水少了很多，要放走很多水。流失的水就是蒸發了的財富，特別是龐大的美國房屋市場少了30%，而股市損失了更多。


印鈔救市製造水浸假象

好氣氛不能把浴缸再變成游泳池，但為了彌補流失了的水，美國政府印了接近一半GDP的錢（包括聯儲局擴大了的銀根和其他unfunded commitments），中國政府的救市計劃亦差不多達四分之一的GDP，於是一時之間，浴缸水浸滿瀉，甚至瀉到一地都是水。看一地的水，市場極其亢奮，誤以為游泳池滿瀉，那知游泳池已經被拆了，剩下的只是一個浴缸而已。

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十個經濟師，九個對前景悲觀；十個策略師，九個對前景樂觀。經濟師睇實體經濟、睇基礎層面；策略師睇大市升跌、資金流向、市場情緒。近期市場針對討論的是，美國經濟是否快要步出衰退，步入復蘇；另外一點就是，現在的資產價格是否已經偏離了實體經濟。

美國政府以大蕭條為鑑，落藥救市時，寧可份量較大，有殺錯冇放過。首先，是類似「水淹七軍」的寬鬆貨幣政策，引發全球資產價格暴升；另外，就是類似「雷霆救兵」的財政手段，拯救美國的消費者。「水淹七軍」是以印銀紙為主打，重點是無中生有；「雷霆救兵」可分為直接的消費援助，和間接的賒數，重點是「掩耳盜鈴」，鼓勵繼續消費，又讓還不起房貸的消費者遲些才還錢或減低還款額，結果是要將來美國的後代找數埋單（下幾代美國稅收必定增加），和債權國的美元債券貶值。


惡果可延不可消

「掩耳盜鈴」的英文可譯作Extend and Pretend，Extend就是本來要還錢的不用立即還錢，Pretend就是扮無事，但其實Extend到最後，亦可能還不到錢。所以，無論是「水淹七軍」抑或是「雷霆救兵」，都有副作用（如增加市場的不確定性），而且有代價（Costs），雖然可以推遲惡果，但最終不會不報，只是時晨未到而已。「水淹七軍」到位較快，效果顯著；「雷霆救兵」到位較慢，效果需要一段時候才奏效。在兩招夾擊下，不但資產價格大升，反映實體經濟的數據包括GDP，亦有回穩的象。但我們要問的是，這是怎樣的一個回穩？就算第三季美國的GDP，較第二季由負轉正，是否就是經濟復蘇呢？我是比較懷疑的，因為美國這次所謂的經濟復蘇，具有3種特質：（1）Revenue-less，企業銷售量下降。有部份企業如Caterpillar，盈利勝市場預期，並不是因為Revenue （企業銷售量） 勝市場預期，而是因為他們大刀闊斧Cost-cutting，手起刀落比市場預期更狠，但單靠Cost-cutting是難以持續支撐盈利的；（2）Job-less，職位減少，失業率增加，這和上一點相輔相乘。企業Cost-cutting，員工首當其衝，眾所周知，有些人甚至已經用完了失業救濟金，所以Unemployment claims的數字已不能再反映失業的嚴重程度；


GDP未反映實相

（3）Supply-led，經濟由企業補充存貨量帶動，企業補充上年沒有入貨，所以，Supply相關的製造數據，比Demand相關的消費數據為好。但美國消費者若不復元（美國消費者開支佔美國GDP約70%），這個表面的復蘇，基礎並不穩。在這個大環境下，政府以重藥救市，使出「水淹七軍」和「雷霆救兵」，然後「掩耳盜鈴」，Extend and Pretend，我對美國整體經濟的長遠前景仍悲觀。再看所謂表面的復蘇之說，只以傳統指標如GDP去衡量，重量不重質，並不能反映經濟極弱的本相，就算「經濟阿哥」爬番起來勉強走動，但不要忘記「經濟阿哥」仍然住在深切治療部。

息口長線看升！長揸樓市、債券風險不小！

黃元山



我不明白的是，金融海嘯既然打破了很多人盲目長揸股票的迷信（AIG和花旗是很好的例子），為甚麼很多人仍對房地產有樂觀的憧憬，難道不再盲目長揸股票，就等於可以盲目長揸房地產嗎？


租金料進一步受壓

滯脹格局下，房地產隨著其他商品物價一同被炒上，在銀紙貶值的威脅下，買實物買磚頭成為趨勢。而且息口超低，用HIBOR做按揭的，息口甚至不到一厘，就算租金回報跌勢未止，付了房貸利息後，仍然有正回報，正所謂「好過擺銀行冇息收」。樓價炒高以後，租金收入追不上升幅，租金回報率進一步下跌。問題是，香港的高失業率，會持續一段長時間，和過往不同，全球經濟增長動力會有一段長時間停滯不前，全球失業率，特別是靠出口轉口的香港，不會突然止升回跌。所以，可以預期租金會進一步受壓，或者起碼上升動力不強。有說，香港漸變有錢大陸人的遊樂場，正如倫敦是俄羅斯和中東富豪的遊樂場，故足以撐起樓價租金。但不要忘記的是，大陸資金，和俄羅斯、中東在倫敦的資金一樣，可以有撤退的一日。


不排除有炒作空間

另一個問題是息口的走勢。過往二三十年，息口大幅回落，引發了大型的債市和樓市長時間的大型牛市（secular bull market）。如前文所言，今次救市措施和印銀紙，息口就算不立刻上升，中長線應難逃大幅上升的命運，致使債市步入熊市。樓市雖像商品市場，但和債市亦有密切的關係，故中長線而言，我覺得樓市亦存在一定的風險。我不排除債市和樓市在短期仍有炒作的空間，亦不反對買樓自住（當然用越少按揭越好），但中長線既然風險不少，我便更看重風險分散和資產管理的重要性。

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債券牛市誕生於上世紀八十年代初，利率由二十多厘減到一兩厘；利率和債券價格有相反的關係，是一條數學定律；故此，若利率掉頭走，必引發一次漫長的債券熊市。但債券熊市何時來臨，比較難說，因此我不主張現在就大手沽債券，因為沽債券，是和伯南克及全世界的央行，包括中國對著幹。債券熊市未必立即來臨，但又難想像會是太遙遠的事。長揸債券等退休，風險實在不少。中長線來看，伯南克越要壓低債息，便越要印多點銀紙買國債，但卻越使通脹預期增加，反使債息有上升壓力。所以，印銀紙以壓低債息，長遠來說，根本自相矛盾，又焉能有效呢？

通脹與通縮並存？伯南克面對的兩難！

黃元山


我曾於2月底為文評論美國救市措施：「這些救市的措施，僅屬沒有辦法中的辦法（the lesser of two evils），死馬當活馬醫，是以毒攻毒，並非傳統良方。…… 但前景的能見度卻仍很低，因為這是一個前所未遇的境況（uncharted territories）。或許這是黃金受到追捧的原因，而我亦早於幾個月前分享類似的觀點。而且，我亦覺得可以考慮分階段慢慢吸納農產品的ETF。」半年前，伯南克的如意算盤，是印銀紙，引通脹以擊通縮，從而穩定金融市場，讓經濟有機會喘定復蘇，然後才逐步加息對付通脹。換言之，就是想借通脹過橋，以為可以控制通脹於股掌之上，呼之則來，揮之則去。他可沒預料到，連我這個市場「小番薯」（small potato）亦想到可能要先炒農產品商品市場，市場參與者就是「睇死」伯南克根本沒有能力、沒有本錢在現階段，當經濟仍七癆八傷時，去加息打通脹。


通脹通縮齊發

而且，市場參與者亦擔心美元會在未來通脹下貶值，於是紛紛逃離美元資產，轉投商品市場等。商品價格上升，使做生意成本上升，拖慢經濟復蘇的時間，或許伯南克現在都在懷疑自己當時是否落藥過重，引致全球所有資產物價升得脫離了現實經濟環境。但同時間，失業率上升，工資自然有下降壓力，消費減少。宏觀而言，出現了需求的通縮。需求價格通縮，供應價格卻通脹，對整體經濟是極為不利。開工廠的，原材料貴了，油價運費貴了，生意定單卻減少；就算是開舖頭的，租沒有減，人流卻減少了。通縮通脹齊發，使伯南克當初的如意算盤打不響，亦應該是他噩夢的開始，這就是伯南克面對的第一個兩難：想用通脹打通縮，甚至通縮未走，通脹已經來了。說句題外話，由於通縮通脹並存，單看CPI數據，或單以掛勾CPI的TIPS去衡量通脹預期未必完全準確。


國庫空債息升

伯南克面對的第二個兩難：國庫空虛，經濟不景，造成國債息率有上升壓力，若息率再上，會打擊弱不禁風的經濟；但另一方面，伯南克若使出獨門一招，再大舉印銀紙買國債以壓抑債息的策略，只會激發更大的商品物價的通脹預期。話說回頭，縱然如此，我感到憂慮的是，市場仍可能低估經濟惡化的程度。市場的凶險，除了在於政府救市措施落藥時的副作用，亦由於市場對經濟樂觀的情緒一旦逆轉，又會有新一輪的洗牌。沒有人有預知的能力，只有根據現有的資訊去評估機會率的高低，而伯南克如何面對這兩個兩難，實在要拭目以待。


對抗通脹當務之急

我認為通脹重臨，並非因為通脹大於通縮，亦不用等到通縮完結後才有通脹，而是通脹通縮可能一同發生：通縮是由於經濟收縮，人工下降，需求減少；通脹是由於印銀紙，貨幣相對價值下降，造成商品物價上升。我認為通脹不能完全打退通縮，因為印銀紙不能救活經濟，譬如銀行貸款企業作投資，其投資的回報是取決於市場需求；而且，我並不認為現在商品物價上升，是單單因為市場對經濟過份樂觀，更重要的是市場對商品物價上升的預期，所以就算經濟轉壞，需求通縮加劇，商品物價亦未必如以往般插水下跌。既然如此，對抗通脹，肯定是每個投資組合的當務之急，特別是對於近退休、已退休的人士來說。

印鈔壓債息自相矛盾

中長線來看，伯南克越要壓低債息，便越要印多點銀紙買國債，但卻越使通脹預期增加，反使債息有上升壓力。所以，印銀紙以壓低債息，長遠來說，根本自相矛盾，又焉能有效呢？

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需求通縮，物價成本通脹，通縮通脹齊發，無分先後，驟聽上去，有點道理，但實際上又有沒有可能呢？

一般來說，通縮成因是生產力大於消費力，所謂供過於求；相反，通脹成因就是消費力大於生產力，所謂供不應求。金融海嘯前，消費力（主要從歐美）強勁，但生產力（特別是中印等廉價生產勞動力和歐美的科技發展）亦不弱，故消費力和生產力互相制衡，直至牛市末期，才出現由商品物價帶動的通脹。

金融海嘯後，歐美消費者受創，惟有減少消費，增加儲蓄，全球惟有寄望以中國為首的金磚四國，盡量刺激內部消費，以抵銷歐美消費的縮減。


市場對前景太樂觀

眾所周知，歐美消費總量，和中國相比，不可同日而語，全球消費總量縮減，應該是無可避免的趨勢吧。消費總量縮減，生產力卻一時三刻不能一下子減下去，生產資源過剩，按常理應會引起通縮，而且壓抑商品物價。不過，各國救市措施，以印銀紙（英美）和搞基建投資（中國）為主，而兩大藥方都會引發提高通脹預期和商品物價，結果，GDP可能是有所增長（或減少縮減），但無論僱主和員工卻並不受惠：僱主做生意皮費重了，生意卻不見得有所增長，利潤自然減少，這使我憂慮股票長線盈利增長的速度。另一方面，打工仔面對減薪失業等壓力只有進一步加劇，消費只會進一步惡化，這使我憂慮一般人對經濟前景過份樂觀。有人叫這個做滯脹，我也不想太執著於字眼，只想表明這情況現在非常普遍，而且應該會持續吧？


長揸商品風險不少

問題是，商品物價能否脫離經濟基本需求而繼續被炒上？我傾向的看法是，商品物價上升，可能和全球消費者復蘇未必一定有關係，因為政府既然知道消費力無法立刻被谷上，為保GDP，惟有盡量取而代之，增加基建投資。而且，經濟越差，救市力度越重，而獨沽兩味的救市藥方都是有利商品物價。最後，既然經濟前景不明朗，企業開發商品供應亦可能減少，故亦有助支持商品物價。不過，我始終認為，市場對經濟前景過份樂觀，不排除商品物價會隨股票市場一樣波動，要找一個合適的入市時機，講得易做就難，而且，長揸商品，風險不少。不過，我想，在一個合適的比例和時間下，是否可以沽空股票來對沖商品市場上升或下跌以減低風險？

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去年上半年美國經濟已步入衰退，全球商品物價（和香港樓市一樣）處於歷史高位，高通脹、低增長，即所謂「滯脹」的格局，似乎無可避免。不過，2008年下半年，特別是雷曼爆煲以後，由於經濟極度疲弱，全球需求減少，全球商品物價和其他資產，掉頭一轉，亦逃不了急跌的命運。於是「滯脹」的憂慮，轉化成「通縮」的末日情景，其中的表表者，當然包括「大蕭條」專家伯南克，和擔心美國會步日本「迷失二十年」後塵的諾貝爾得獎者克魯明（Paul Krugman）。在「大蕭條」和「迷失二十年」的陰影下，美國開動了兩部機器：印銀紙機和發債機，放寬銀根（monetary base），一方面期望以通脹打通縮，另一方面以銀根代替信貸。幾年前的牛市，流通資金過剩（excess liquidity），乃源於過多信貸，其時銀根卻沒有太多增長；海嘯後，信貸市場收縮，對美國消費者信貸打擊尤甚，於是美國便放寬銀根，以補信貸市場的缺口。


伯南克陷入兩難

美國的救市措施，看似會成功避免「大蕭條」和「迷失二十年」式的通縮，但卻同時間重新引發了商品物價的通脹，造成重新一輪的滯脹。2008年上半年滯脹，2008年下半年通縮，在美國的救市措施下，2009年又重新進入滯脹。對於伯南克來說，滯脹比通縮可能更糟。通縮可以印銀紙，但滯脹時期，不能隨意印銀紙谷經濟，否則只會使通脹惡化；而且滯脹時期，亦不能隨意加息打擊通脹。


冇辦法中的辦法

在這兩難中，伯南克如何谷經濟、控通脹，乃一大難題，故不排除伯南克最終可能被迫使出「冇辦法中的辦法」：升短息、壓長息。長息對經濟影響比短息大，故伯南克一定要盡保長息於低水平狀態，唯一的辦法就是印銀紙買長債；但為防通脹失控，伯南克一定要對市場表示有打擊通脹的決心，可能便會出口術或稍稍提高短息，以收阻嚇作用。

雷曼前高層黃元山 信貸危機未完

黃元山



　　美國最新的救市方案出台，盡管似曾相識，甚至被指了無新意，但卻深受市場「認同」，今期特別請來深諳資產信貸營運的雷曼前高層黃元山，除解構最新救市方案外，更詳盡披露金融機構中，大眾看不見的深層危機，他直言，信貸危機仍未完結。

　　今期接受本刊訪問的黃元山，不僅是前雷曼副總裁，更是雷曼開發CDO產品的其中一位，雖然他自嘲此名銜已過氣5年，今天也正式離開了投行，可是在華爾街、倫敦、亞洲投資銀行打滾多年的經驗，以及在信貸（Credit）範疇的專業，不僅一點也沒過氣，當下資產與信貸一團糟的年代，其獨到的分析可望能清晰各位的思路。

　　美國最新的救市方案，與之前比較，除了多了些細節，實際可說了無新意，不過，自財長蓋特納公布救市方案的詳情後，美股上周足足反彈了6.8%。是危機有望解除？還是純粹炒作？大家也感到疑惑。

　　美國最新的救市方案，是針對市場缺乏流動性，將有毒資產抽離銀行，市場認為，這樣可解決毒資產定價的問題，亦會為銀行換來現金，增強銀行的財務狀況。


救市方案未能治本

　　然而，熟悉信貸與資產運作的黃元山卻認為：「美國救市方案是治標不治本，市場是壞消息當好消息炒，美國的救市方案，未有將銀行國有化，且內容對投資者及股東傾斜，所以帶動金融股股價炒上。」黃元山指方案未有解決銀行資本不足的問題，意味信貸危機仍未完結。

　　「銀行的問題，不在於流動性，而是資產不值錢，最終影響銀行資本才是最根本的問題。」在黃元山看來，這方案的唯一好消息，可能是：「投資者與政府由銀行購入按揭抵押貸款，投資者與政府各出資0.5元，再借入6元，可購入7元的資產，若日後相關資產價格下跌，投資者只會損失0.5元的資本，相反，若日後資產價格回升，投資者可與政府均分利潤，在輸有限，回報可觀的情況下，當然能吸引投資者入場。」

　　在政府補貼這些誘因之下，銀行可將「有毒資產」價格抬高些賣，股東的損失相對減少，參與的投資者亦可減低入市風險，投資者更可投資多個項目，只要當中有幾個賺錢，已經收穫頗豐。

　　不過，黃元山認為，這些所謂賣得「好價錢」，是由人為「谷高」，托市所造成的假象，反效果是令銀行帳目更加欠缺透明度，令帳目更「亂」，原先希望入股這些金融股的投資者反會望而卻步，救市方案有點兒本末倒置。

　　黃元山表示，最直接解決銀行資本不足的方法，是透過政府注資或國有化，但問題是美國不願將銀行國有化，政府轉移擔保問題貸款（銀行在哪裏出問題，就由政府作擔保）。

　　「美國現時為銀行提供各式各樣的擔保，只是『技術上』沒有將銀行國有化，而做些『補補貼貼』的工作，會令銀行帳目更加欠缺透明度，事實上，美國的銀行一旦缺乏政府擔保的話，營運都會出現問題。」黃元山說。


「無毒」資產更值得留意

　　黃元山又指，當然銀行抽離這些有毒資產後，有條件恢復信貸能力，不過，這些所謂有毒資產所佔銀行總資產的比例，只是「有限數」，佔一小部分，市場有能力賣斷這些資產，反而最令人擔心的是，一向被視為「無毒」的資產，如企業及私人貸款，會隨經濟轉差而變壞，結果可能是「唔聲唔聲、嚇你一驚」。

　　黃元山認為，金融海嘯下令全球經濟下滑，企業未必有盈利能力，還款亦出現問題，至於私人貸款方面，借貸人亦有較大的「走數」風險，上述貸款一向佔銀行資產比重最大，這些無毒資產變壞，才是最令人擔心的地方。

　　究竟信貸市場何時才真正復甦呢？黃元山所給的啟示是，起碼要如巴菲特或中投等長線或價值投資者願意再買銀行股，經濟才會有復甦的跡象。


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善後海嘯的後遺症

　　一向信奉自由經濟的黃元山，直言對任何形式的救市措施都抱有很大懷疑，而且每項救市措施都有副作用、成本及代價，僅屬沒有辦法中的辦法，以毒攻毒並非傳統良方。黃元山不懷疑美國的救市能力，美國要救市的話，一定會救到的，代價就是極度寬鬆的銀根、龐大的美國財赤、以及更多的政府機構於市場運作。

　　簡單而言，美國的救市策略有3個方向：財政政策（Fiscal Policy）；貨幣政策（Monetary Policy）；金融政策（Financial Policy）。黃元山認為，每項政策如果獨立來看都是不足的，但在這個非常時期結合起來，是有其功效。

　　由於目前各種資產價格相互影響，例如樓市、MBS（房貸抵押債券）、各類信貸及銀行股價，而資產價格又和實體經濟相互影響，例如各類信貸、消費、投資建設等。


製造「人造底」

　　美國會竭盡所能，製造一個「人造底」（Artificial Bottom），即是界定甚麼是too big to fail，用一切直接（政府擔保）、間接（銀行及兩房等在市場上的運作）手段，為這個漏氣的氣球重新「吹氣」。

　　「目前美國想用以毒攻毒辦法，但10毒落5藥，未醫好，已先毒死。」黃元山坦然，既然政府打算用這招，就應該落夠毒，否則後遺可能更大，甚至前功盡廢。

　　至於另一個後遺症，則是與大家息息相關的通脹問題，盡管通縮的情況還未確定，但在各國政府大印銀紙下，不少經濟學家也預示將來有超級大通脹的憂慮，黃元山亦表示：「將來100港元能買到甚麼？會不會100元才能買到一罐可樂？實際情況暫時仍無法預知，但通脹問題值得大家深思！」


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「我和獅子無仇」

　　「好多香港人都持有匯豐（00005），我都想匯豐好。」黃元山笑說，銀行為百業之母，銀行好，經濟好，經濟好，大家好，「我只是分享自己的觀點，並非刻意唱淡匯豐，我同獅子無仇。」

　　黃元山3月初正值匯豐世紀供股時曾表示：「匯豐明年今日的股價，必定跌破28元的供股價，甚至更低位，不排除跌至單位數。」當時他又預期，匯豐不出1年便有可能要作第二次集資，就算其股價在今年內重現升勢，但也不過屬「虛火」，是短炒遊戲，長投資者不宜玩火。


看不到資產有好轉

　　匯豐順利完成世紀供股之後，資本充足比率上升，黃元山被再次提問對匯豐的看法時，他指未有對匯豐改觀，仍維持原先的預測。

　　其實，黃元山認為一直被視為匯豐最大的潛在風險，是「無毒」資產，暫時仍未出事的企業及私人貸款，很可能會隨經濟轉差而變壞，這是難以看好匯豐的原因之一，並擔心匯豐「蝕唔起」。至於怎樣衡量匯豐的風險，黃元山純粹根據匯豐「盤數」，即是資產、股本及債項去衡量。

　　黃元山表示，隨著經濟下滑，匯豐的資產質素將轉壞，尤其是匯豐業務主要分布在歐美及新興市場，她的貸款對象包括中小企業，這些中小企業賺不到錢，還款能力亦成問題，若果有大量客戶「走數」，蝕超過股本的話，匯豐有隨時「蝕唔起」的可能。

　　這不是杞人憂天，大家都意識到，全球經濟大環境轉差，中小企業經營更加困難，令銀行前景添上不明朗因素。「你看花旗銀行、RBS先後出事，其實這兩家銀行的貸款客源，跟匯豐沒有二致。」黃元山說。


歐洲資產變數較大

　　按匯豐08年的貸款比重，北美為28%，歐洲高達45%，香港和亞太其他地區各佔11%，撇除美國情況，歐洲與新興市場的資產形勢，同樣教人擔心。承如黃元山所言，新興市場形勢更為嚴峻（見下文），盡管連同南美的5%（佔匯豐貸款比率），佔整體貸款比例，起碼也16%，但相對而言，歐洲的資產情況更令人擔心，佔當中超過七成的英國貸款，隨該國樓市、經濟等情況轉差，資產變壞的機會亦相對較大。

　　「如果說救市方案比較，則歐美都差不多，美國的救市力度比英國大，英國的救市力度又比歐洲大，但英國的經濟情況卻比美國差。」黃元山指，匯豐歐洲業務的資產變數較大，也是匯豐一大隱憂。


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衡量銀行股工具需調整

　　自從金融海嘯發生後，市場對銀行資產的戒心，可謂「與日俱增」。銀行的資產負債表主要由資產（Assets）、負債（Liabilities），和股本（Equity）組成，黃元山解釋好景時大家的焦點多落在資產回報上，然而，熊市當前，銀行資產本身的質素反而更為重要。

　　他舉例：「以資產的回報由10元極速增長至12元，扣除8元負債的利息後，使股息由2元倍增至4元；但若資產的本身有損失（loss），銀行或會得不償失，甚至連股本亦蝕凸。」

　　銀行的資產以貸款和債券投資為主（客戶的存款才是負債，股本則是資產減去負債），然而，由於銀行中有太多隱藏資產存在，使得銀行價值評估的複雜性大增，因此，評估方式亦須調整。

　　按黃元山的說法，銀行沿用的一級資本充足比率，已不足以反映銀行急速脹大的資產。「過往銀行旗下會有一些SIV、Conduits等機構，是不用入帳的，然而，因為種種原因，這些帳外公司經營的ABCP market（資產擔保商業票據市場）停頓後，作為其流通量供應者的銀行，要將問題揹上身，便要把帳外機構入帳，而一級資本充足比率當中的RWA（加權風險資產），卻不足反映。」


資產界定不同有影響

　　黃元山解釋，RWA的原意是控制銀行的槓桿比例和資產質素，若資產質素愈差，槓桿愈低；若資產質素愈好，槓桿愈高，不過，RWA通常比總資產少一半以上，而令一級資本充足比率通常較實際的股本除以資產的比例高1倍。再者，RWA的資產質素，可由external ratings（如評級公司）或internal ratings（內部評級）界定。若界定有所偏差，便會影響對事實的理解，所以，黃元山認為，分析銀行資本充足比率，以總資產除以股本的參考性會較高。

　　至於股本方面，若以股東權益（Shareholder Equity）計算，則水份太多，因此，美國對銀行的壓力測試，亦改用水份較少的有形普通股權益資本（Tangible Common Equity，簡稱TCE）的概念，通常會較股本除以資產的比例再拉低1至2%。

　　黃元山介紹：「最激進的計法是用市值取代TCE，因為TCE是帳面值，而市值卻反映了市場對資產價格的一些評估。不過，無論是用市值、TCE，或股東權益做分子，國際銀行的資本充足率，一般都只有3至5%左右，掉轉來說，即它們普遍的槓桿比例，起碼是20至30倍。」

　　最後，黃元山基於銀行貸款的資產質素，透明度低且有滯後，加上承如上述所說，銀行資產比很多國家的GDP還大，要完全掌握當中的資產質素，難度極高，由於存在太多不確定因素，盲目套用傳股票分析，只是自欺欺人。


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揭開影子銀行神秘面紗

　　一場金融海嘯，讓大家驚覺影子銀行（Shadow Bank）的存在，影子銀行除了充滿神秘色彩，它與槓桿化、信貸危機更有著千絲萬縷的關係。

　　簡單說，影子銀行可以是其他金融機構，也可以是銀行帳目以外的子公司或附屬機構，其運作主要是透過資本市場，運用資產證券化的技術，繞過傳統銀行體系，將資金直接交到企業或消費者手上。

　　而這神秘的影子銀行，卻有四大參與者，當中包括：貸款人（包括傳統銀行或其他財務機構，如Countrywide、New Century，以及拖累匯豐業績的Household International等）、投資銀行、結構性金融空殼公司，及傳統債券的機構投資者（包括對基金、保險公司、退休基金、銀行等），有關影子銀行的運作詳見附圖。


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不同意海嘯第二波

　　「金融海嘯本身已存在，至於第幾波，可能只是反映金融市場的走勢，如果只看股市升跌作衡量，則意義不大，例如，近期美國新的救市方案出台，明顯利好股東或投資者，雖然股市不跌反升，但實際的問題卻依然很大，政府只做些補補貼貼的修改，大家以為沒事，但問題根本仍未解決，這又算第二波嗎？」黃元山強調，金融海嘯是實體經濟的泡沫爆破，所以大家應眼於實體經濟，銀行信貸與銀行本身問題不僅一直沒有解決，且還日趨嚴重。

　　當大家看到歐美受信貸影響如履薄冰時，黃元山眼中的高危地區，卻是過去一年人人傾慕的新興市場。


新興市場更嚴峻

　　「其實貨幣市場早已告訴我們，新興市場的情況有多嚴峻，韓圜跌幅超過30%，印度貨幣亦不停下跌，東歐情況更明顯，過往亦發生過很多類似例子，如97亞洲金融風暴、01年阿根廷……很多新興市場都在經濟活力或底子不十分強的時候，經濟體系被熱錢谷大，及後熱錢一走，問題便浮現。」即使部分亞太區國家的防禦力較97年佳，但黃元山認為，新興市場的問題癥結在於很多國家的負債過高。


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投資可以發達是妄想

　　不少人心目中，都會認為投行出身的人，都是投資、理財方面的高手，對於這樣想法，黃元山劈頭即說：「投行沒怎麼教我理財，投行的責任主要是替企業融資，例如透過發行股票或債券集資。」

長線投資不等於盲目長hold

　　「我覺得理財不是用來致富的，我認為理財是給予有正職/本業的人，投資/資產能追得上通脹。我認為致富，應該靠自己的本業，除非投資是你的本業，否則以為靠投資可以發達，就是妄想！」黃元山指，可能有些人能做到，但成功的機會很低。

　　「我相信長線投資，但不相信盲目長，正如我講過，世紀大牛市裏，很容易贏錢，但世紀大熊市則不然。」黃元山強調投資者必須因應不同投資環境作決策。

　　另一方面，黃元山又強調：「我同樣不相信短炒，短炒等於賭博。雖然短炒也有人贏錢，但我相信除了有天賦、技術、能力、興趣之外，還必須有時間全職投入，再加上運氣，才能有機會從短炒圖利。」

　　在黃元山的理念中，投資有90%看資產配置，10%是時間性及揀選工具（例如股票或基金），對一般人來說，難度高，成功的機會率卻不高，他建議大家如沒把握則別亂來。


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【後記】

　　訪問前，幾乎翻遍黃元山的文章，他對經濟前景悲觀，但沒想到訪談時，黃元山其實頗幽默，當記者帶他走到匯豐總行時，他立刻說：「其實我同獅子無仇。」拍照時他更開玩笑說：「要把頭塞進獅子口裏嗎？」

　　最後記者問黃元山，有否一些外間對他曲解的觀點需要澄清，他笑說：「我並非故意要唱淡經濟，我沒有沽空，沒有造淡，唱淡對我無好處。」然後又一本正經地說：「我暫時還沒有看到一些令我覺得要修改看法的現象，我不著重結論，但著重立論，可能我也有機會看錯，因為我也是人，我希望大家知道事態發展的嚴重性。」最後他也笑言：「如果看錯也是好事，因為我和大家一樣，都是得益者。」

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黃元山簡歷

　▲目前︰中大全球政治經濟社會科學碩士兼任講師

　▲2005至08年︰蘇格蘭皇家銀行亞太區董事總經理（香港）

　▲2004至05年︰瑞士銀行高級副總裁（倫敦）

　▲2001至04年︰倫敦雷曼兄弟副總裁

　▲1997至01年︰紐約雷曼兄弟分析員後晉升至聯席董事

　▲耶魯大學國際關係碩士

　▲芝加哥大學經濟學學士

綜論美國救市措施與展望

黃元山



綜論美國救市措施與展望

每項救市措施都有副作用、成本及代價，因此，這些救市的措施，僅屬沒有辦法中的辦法（"the lesser of two evils"），死馬當活馬醫、以毒攻毒並非傳統良方。問題是，若藥力不夠，病未醫好，卻被毒死，這便是當中的隱憂。

　　要論救市措施的成效，當然要先判斷金融海嘯的本質。

金融海嘯的本質

　　一、信貸泡沫

　　首先，這是一個信貸泡沫的爆破，有人又稱之為balance sheet deflation（資產負債表的收縮）。換言之，這個泡沫是由於過度槓桿（leverage）﹕槓桿即是信貸，沒有借貸就沒有槓桿，亦很難製造出泡沫。從幾百年前荷蘭拿鬱金香作典當，到1980年代日本銀行普遍接受以房地產為借貸抵押，都可見槓桿愈大，泡沫就愈大。

　　當然，當我們置身其中的時候，很少人會去討論這件事，但事後看來，原來全球一直活在一個巨型的信貸泡沫之中，一個用了二、三十年去建立的信貸泡沫。原來這個信貸泡沫解釋了長年低通脹、低利率、高增長、現金流過剩等全球現象；原來美國樓市並非只稍作調整，而是全球信貸泡沫爆破的前奏。

　　事實上，衍生工具和影子銀行只是這次金融體系槓桿化的其中一個因素，我之前在本刊已經詳述了影子銀行，所以此處不贅。簡單來說，過去二十年，歐美銀行為了管理風險，將賬目上的信用卡貸款、汽車貸款、學生貸款、企業貸款、房貸等等，透過資本證券化手段（securitization），將信貸打包賣出。資本市場（capital market）成了影子銀行，變相替代了傳統銀行的角色。

　　但更重要的是信貸泛濫，即全球銀行和金融機構過度貸款。要留意，是全球性的。

　　二、全球性

　　這個信貸泡沫是全球性的。我並非只是指信貸泡沫的爆破之後，其影響是全球性。我指的是，全球都有信貸泡沫、槓桿過高、流動資金過剩、熱錢充斥的問題。由於流動資金是全球游走的，所以信貸泛濫並不局限於歐美本土，而是包括所有的新興市場，甚至是中國。簡單而言，過去十多二十年，全球銀行愈來愈「水浸」的時候，自然要尋求資金的出路；而在股東的壓力下，自然要追逐高回報的項目。比如說，奧地利銀行便很活躍於東歐的新興國家，而瑞典則活躍於波羅的海的前蘇聯國家。即使一些地區如香港，銀行業相對保守，但仍不等於沒有信貸泡沫。例如，在香港和亞洲其他地區，對沖基金和私募基金向一些準備上市的公司所進行的貸款，即所謂pre-IPO的private loans，對沖基金收取十多厘利息，若公司能成功上市，更可行使那些股票的認購證。但現在這些公司全不能上市集資，很多公司或會出現營運問題，最終不能償還貸款。而且最大的問題是很多這些private loans還未入賬（mark-to-market），未開始反映這些問題，所以我相信這兩年會有更多亞洲對沖基金出現問題。

　　當全球流動資金過剩，全球資產價格會上升。一些經濟生產力較弱的國家，如西班牙、希臘和東歐等，其資產價格（如地產）雞犬皆升，錄得大幅增長。所以，信貸泡沫首先在美國爆破，並不等於信貸泡沫只限於美國，亦不等於信貸泡沫在美國比起全球其他地方大，美國次按爆破只是一個引子，首先刺破歐美的信貸泡沫，然後引發了全球資產價格下挫，全球的信貸泡沫亦開始一一爆破。

　　雖然亞洲和其他新興市場沒有次按，亦沒有活躍的影子市場，而且衍生工具市場亦較歐美小（香港的散戶炒窩輪除外），但其實一樣是信貸泛濫，信貸泡沫處處，很多信貸仍暫未爆煲，但只是時間的問題。所以，我很難想像全球股市包括港股在未來幾年不會反覆尋底，低處未算低。

　　三、積累性

　　這個信貸泡沫已經醞釀了二十多年，可預期爆破之後的破壞力會持續一段很長的時間。 　　全球的經濟失衡、流動資金泛濫已非一朝一夕的事。打從十多年前，熱錢已經進出東南亞，釀成亞洲金融風暴。然後，同樣的情況在俄羅斯發生，差點令大型對沖基金LTCM倒閉，假若當天它真的倒閉，便會如這次雷曼兄弟破產一樣引起骨牌效應。之後，流動資金又促使了科網股的泡沫形成和爆破。眾所周知，格林斯平隨即減息救市，吹起了一個更大的樓市泡沫。所以，這次的泡沫是以往十多年來泡沫的延續。

　　熱錢泛濫其來有自，高儲蓄存款率首先在日本出現，然後是中國和其他東南亞國家。高儲蓄率有不同的成因，最理所當然的解釋是民族性；但有研究指出低社會退休保障和安全網不足，或者社會經歷動盪後人民的不安全感等，可能是更佳的解釋。高儲蓄率使這些國家要為資金尋求出路，而借貸給美國便是一個安全而有回報保證的做法，所以他們願意收取相對低的利息去借貸給美國。由於美國人能享受長年累月的低利率、低通脹的環境，造就了他們消費模式的大氣候，這就是格林斯平後來指的「利率不正常之謎」（Interest Rate Conundrum）。美國人並非天生「大花筒」，在這個大氣候下，他們的借貸和消費行徑是理性的，因為利率低、借貸便宜，消費較儲蓄更劃算。而更重要的是，在低利率、低通脹的環境下，一般投資者並沒有降低投資回報的預期，反而鼓勵了他們承擔更大的風險，追求更高回報。

　　美國前財長保爾森曾提出相似的看法，卻被指為美國辯護，想將美國人引致全球金融風暴的罪行推至亞洲其他國家身上。這個陰謀論我並不敢苟同，我認為保爾森只是道出客觀環境。相反，我更加難理解一些人為了指責美國，而否定全球的長期經濟失衡，造就了一個又一個泡沫的客觀環境。

　　四、嚴重性、災難性

　　我信奉自由經濟，相信在有限的資源下，自由經濟最能有效率地分配資源，減少浪費，對整體社會經濟最為有利。所以，我對任何形式的救市措施都抱有很大的懷疑。例如，在正常情況下，任何粗暴幹預市場運作的手段，例如政府用納稅人的錢去抬高資產市價，只會使市場喪失市場尋找市價的功能（price searching mechanism），減慢市場自動調節和復甦的速度，增加市場的不穩定性和不可知性，亦未必能公正、公平和有效地使用資源。正因如此，羅傑斯（Jim Rogers）等持此意見的人，認為美國應讓所有資不抵債的銀行倒閉（即至少包括十大銀行的其中一半，如果大家都以市價入賬、正確撥備的話），讓所有不能供樓的人破產，使整個市場像game-over了之後再re-set一樣，使市場的資金不會因為前景不明朗而不動用任何資金（hoard cash），不會再所謂「以良幣追逐壞債」（throw good money after bad assets），不用擔心拿著的現金會在通脹後貶值。簡單而言，他們認為，假設畢非德還有很多現金，其實待所有資不抵債的銀行倒閉後，他可以重新成立新的銀行、進行貸款，完全沒有舊有的包袱。

　　在正常情況下，我同情這一派的理論，除非這次的信貸泡沫是災難性的。

　　如果這次的信貸泡沫是災難性的，極端市場主義便行不通。第一，眾所周知，高失業率，再加上大量人喪失家園，會造成美國社會動盪不穩。第二，保爾森亦在國會聽證會上說過，他認為政府如不出手，信貸泡沫將會是一個無底深潭（we are looking into the abyss）、是災難性的，通俗一點來說，就是「世界末日」。無底是因為根本沒有所謂的真實資產價格，各種資產價格相互影響，例如樓市、MBS（房貸抵押債券）、各類信貸和銀行股價，而資產價格又和實體經濟相互影響，例如各類信貸、消費、投資建設等。無底是因為「世界末日」來到時，市場已不能再運作，甚至會失去定市價的功能（market ceases to exist as we know it, not to mention the price-searching mechanism）。

　　所以，要評論救市措施的成效，最根本的問題是要判斷這次的泡沫爆破的破壞性有多大。如果支持極端市場主義，那麼每一項救市措施，每一個政府托市舉動都是不對，都需要被譴責。但若支持保爾森的論點，我們反而應該擔心救市措施是否足以避過這場災難，更要擔心美國政府因政治壓力而減低救市措施的力度（假設情況很壞，美國政府亦不能完全直言，免得惹起恐慌）。

　　根據以上的分析，由於這次泡沫的本質是信貸過度，是全球性的，是日積月累的，所以我傾向支持保爾森的論點——這次是災難性的。

解決金融海嘯的策略

　　簡單而言，美國的救市策略有三個方向：財政政策（fiscal policy）；貨幣政策（monetary policy）；金融政策（financial policy）。以下我會淺談其中的利弊。我的看法是，每項政策如果獨立來看都是不足的。但各項政策結合一起用，在這個非常時期，有其功效。從美國的金融領導班子的言行，我相信他們對金融海嘯的本質有足夠的掌握，亦期望他們能對症下藥。總括而言，這個陣勢擺開，是美國會竭盡所能，製造一個「人造底」（artificial bottom），即是界定什麼是too big to fail，用一切直接（政府擔保）、間接（銀行和兩房等在市場上的運作）的手段去re-inflate這個漏了氣的氣球。代價就是極度寬鬆的銀根、龐大的美國財赤，以及更多的政府機構於市場運作。

　　一、財政政策（fiscal policy）

　　2月17日，美國總統奧巴馬簽署了七千八百七十億美元的刺激經濟的方案，期望減低4%的失業率。主要的手段就是民主黨支持的增加政府開支，以及共和黨支持的永久減稅。長久以來，都有關於這兩大派對政府財政理念的不同，此處不贅。況且，大家對財政政策在大衰退所發生的效用存疑，特別是在debt deflation的時候，消費者付少了稅，只會用來減債而非消費。

　　但值得一讚的是，政府建議增加開支，很多是在有策略性的、有增值性的項目上，例如改善教育、醫療、科技設施、環保工程等公共財政支出上，並非只為壯大GDP而亂花費在低回報的項目上。

　　二、貨幣政策（monetary policy）

　　眾所周知，聯儲局已不能再減短息。問題是，若長期利率上升，會使企業借貸困難，所以政府會想辦法降低長期利率。雖然聯儲局能有效控制短息的升降，但對於長息，能控制的手段比較少，只有透過量化寬鬆（quantitative easing）或信貸寬鬆（credit easing），俗稱「印銀紙」。印多少視乎經濟有多壞。美國聯儲局主席貝南奇否認自己「印銀紙」，亦否認自己做量化寬鬆。若要咬文嚼字，他沒錯，因為兩者皆屬央行的liabilities，他只是擴大央行的assets，狂買資產包括MBS。但無論如何，聯儲局的balance sheet都會擴大，使銀根寬鬆。

　　傳統認為，若長期利率上升，美國國債則回落，而且由於利率上升，美元存款相對吸引，促使美元上升；相反，若長期利率下降，美國國債則上升。而由於利率下降，美元存款吸引力相對減低，促使美元下降。故此有說：「只有兩種情況，一是美國國債跌，美元升；一是美國國債升，美元跌。」傳統上，長期利率的升降取決於市場對於美國國債的供求關係。以目前奧巴馬的救市方案而言，需要大舉舉債，理應使國債下跌，長期利率上升。

　　但若情況惡化，美國便有機會狂「印銀紙」（包括聯儲局出手去買美國國債），致使長期利率不升反跌，而美國國債亦不跌反升。由於全球經濟皆不能獨善其身，相對而言，美國極有可能具相對優勢，致使投資者仍選擇美元作為資金避難所。

　　貝南奇亦明白到銀根寬鬆，將來有機會造成惡性通脹，所以他亦極力向市場推介他的exit strategy，即將來穩定市場後，如何賣出手上資產以收縮銀根。與所有央行行長一樣，他認為控制通脹比通縮容易。

　　三、金融政策（financial policy）

　　金融政策又分四個部分，1) 注資銀行；2) 救活信貸市場；3) 處理有毒資產；4) 減少樓市斷供。由於篇幅所限，簡單來說：

　　（i）注資銀行：資不抵債問題嚴重，相信有大銀行需要政府補貼包括國有化，或政府以高於市價買下最毒的部分；

　　（ii）救活信貸市場：問題是即使銀行回復貸款，也不能解決消費者的信貸問題，因為大部分消費者的信貸都是透過影子銀行融資，但現在影子銀行的運作停頓；

　　（iii）處理有毒資產：透過公私型合作，政府借貸加上私人機構的錢去買有毒資產，從而製造一個有交易的市場。問題是定價太低，賣方（銀行）會破產（國有化另作別論）；定價太高，私人機構不會買，因為風險太高；

　　（iv）減少樓市斷供：美國2月18日宣佈的穩定樓市計劃，包括撥二千億注資兩房，另加七百五十億獎勵計劃。針對暫未斷供但在斷供邊沿的人，以及暫未變負資產但在負資產邊沿的人。方案主要集中於兩大房貸類：

　　a) Conforming mortgages：屬於prime mortgages的一種（不包括四十一萬七千美元以上的jumbo loans），計劃針對房利美和房地美發出的房屋貸款，使這些人仍能以低息refinance現有的房貸，而貸款額可高達房屋現有的價值。

　　b) Subprime / Alt-A：強迫貸款的銀行減低現有貸款的利息，使每月供款不可多於借貸人入息的38%，而且政府會再補貼，使每月供款等於借貸人入息的31%。

展望

　　如上文所言，每項救市措施都有副作用、成本及代價，因此，這些救市的措施，僅屬沒有辦法中的辦法（"the lesser of two evils"），死馬當活馬醫、以毒攻毒並非傳統良方。問題是，若藥力不夠，病未醫好，卻被毒死，這便是當中的隱憂。意即若因政治問題，民間普遍仍低估當前問題的嚴重性，使救市措施不能繼續擴大，有可能會前功盡廢；反而由於政府介入，市場運作被扭曲，副作用便蓋過了功效。退一步來說，就算我們假設救市的措施是剛恰到好處，但前景的能見度卻仍很低（huge uncertainties），因為這是一個前所未見的境況（un-charted territories）。或許這是黃金受到追捧的原因，而我亦在早幾個月前分享了類似的觀點。而且，我覺得可以考慮分階段慢慢吸納農產品的ETF。不過，由於篇幅有限，不能在此詳談。

　　或許我過於悲觀，我亦希望我看錯，牛市能在短期內再度重臨。但過去一年，過於悲觀比過於樂觀著數。事實上，很多股票分析師都過於樂觀，可能是由於很多股票分析師太著重公司中短期盈利的預測，而忽視公司盈利只是滯後指標。反之，信貸市場的鬆緊對公司長遠的盈利影響很大。由於我很清楚知道，全球信貸市場還未復甦，而且全球信貸泡沫包括在亞洲和中國的問題還未完全顯露，所以我對一些坊間樂觀的言論持懷疑的態度。近幾個月，市場的集中點轉移到東歐各國和俄羅斯的問題，我相信問題陸續有來。

作者是前投資銀行的董事總經理，曾任職雷曼兄弟（Lehman Brothers）、瑞銀（UBS）及蘇格蘭皇家銀行（RBS），分別於紐約、倫敦及亞洲主管結構信貸衍生部門。於1997至2004年任職雷曼兄弟紐約和倫敦分行。他於耶魯大學取得碩士學位及在芝加哥大學獲經濟學位。現為香港中文大學全球政治經濟社會科學碩士課程兼任講師。