美元雙頂在望

羅家聰

歐洲樓市逾半高危 「東」「南」「西北」皆見問題

羅家聰



一連三次看過歐洲41國樓市近況，有些趨勢仍在向下，有些則已回穩；有些跌幅水平仍然較大，有些則已變小；另些近年橫行，或已從谷底回升。總括而言，最高危的集中於歐洲東部和南部，以及最西北端如愛爾蘭及冰島，真是東、南、西北皆見問題。

各種資產的歷史回報、商品漲價原因、黃金的未來走勢

羅家聰



假使閣下有些閒錢，由1971年存放至今，即三十八年，相當於二十二歲大學畢業後存放至六十歲退休，你知道放在美國哪類資產最好？

以港人的思維模式，多會認為最佳表現為樓市、股市，其次為債市，接著是存款、金市。將1971年年初的基數化為100，美國一手住宅樓價最新（8月）為817；標普五百指數本周周初為1129，連股息計則達3856；十年期國債經累積回報後為1704；而聯邦基金利率經累積回報後為1146（好些日子近20厘）；至於倫敦黃金，竟達2722【圖】。

樓市的回報低得可憐，竟然不及隔夜存款，雖然數字未計租金回報，但即使算進亦不會改善太多；相反，黃金的表現卻好得離奇。俗語云：「十年黃金變爛銅」，觀乎本周金價及附圖結果，金光閃閃的黃金又會令大家另眼相看。至於國債、存款，則一般矣。

不難發現，金、股的波動性大，即風險高。這再一次印證，穩定與回報高，本質上多少有些矛盾。全球政府不斷強迫百姓的財富更暴露於風險當中，究竟是否好事？那就天曉得了。



商品漲價原因各異

全球政府狂印銀紙，假設所印是供百姓所用而非儲於庫房，銀紙過剩百姓自然將之儲起。銀紙再多便會貶值，百姓遂將其儲蓄換成不會貶值但有意義的實物，商品是也。不過，不是所有商品皆有此儲值功能，農產品便是一例。必須搞清，農產品價格的上升因素是天災地震等致使供應短缺，而並非具儲值功能，故升市多是短暫兼不可測。

能源、賤金屬呢？這些還不過是生產要素（即原料），只是因為它們是大多產品的必須要素兼供應短缺，故被間歇炒起。這些東西，一般多不是儲值佳品，正如大家不會擺放滿屋米麥銅鐵石油吧？由此可見，很多商品炒上是被偷換概念，真正能夠保值的，應非吃光就沒有了的農產品，亦非用完就沒有了的資源，而是長存長有的貴金屬。如此一來，儘管歷來油價、金價與通脹齊升【圖一及圖二】，但前者因能源短缺推升價格導致通脹，後者則因紙幣過剩而貶值再導致通脹，兩者抗通脹的邏輯不同。

1970年代起，真東西（資源）太少、假東西（紙幣）太多，金價及油價於是一升不跌。

美匯指數確似反彈在即【圖】。不過以圖論圖，強勁反彈似於11月下旬方才開始，目前的反彈可能僅是「死貓彈」矣。

如果美元掉頭是金股匯債後市的方向關鍵，那末目前雞犬皆升的現象應近尾聲。由是觀之，上證綜指或將於3400至3500做個雙頂，恒指則仍於目前至24000間見頂。金價呢？以圖論圖，大概11月初於1100至1200美元之間見頂；不過，終極目標似乎是明年3月的近1500美元【圖】。當下一切，似乎都在重複歷史。全球政府瘋狂注資，經濟、金融現象都被扭曲。基本因素沒失效，只是從來皆不是用作測泡沫。游資過剩自然會有泡沫，嚴重過剩則有超大泡沫，這非基本因素所能解釋。

金價近日爆上，在下將早前的拼圖修正【圖】，讀者可以自行參詳。

懷念董伯伯、托高樓價非政府應為之

余錦賢



懷念董伯伯

前天路過中環，見梁家傑及公民黨成員在大街上「嗌咪」，申訴「無殼蝸牛」之苦，號召「苦主」周日上街遊行。與此同時，房委會小組開會，大部份委員要求再建居屋，協助年輕人「上車」，樓市風暴一觸即發，令筆者想起九七年的光景。

想當年，為「無殼蝸牛」力撐的是李永達及民主黨黨員，他們要求政府壓抑樓價，用盡各種方法「冷卻」樓市；時任特首的董建華則全力推動八萬五房策，大量供應住宅單位，跟民主派議員互相唱和，希望馴服瘋狂飆升的樓市。現在政府經常以市民供樓負擔能力衡量樓市，在九七年六月，供樓比率達到百分之八十五點五，是歷史高峰，即一個家庭收入一百元，要用八十五元供樓，問你怕未？老董當年的八萬五，除了本報力排眾議認為不可行之外，大部份政客包括民主派都拍掌叫好，認為對市民有利。

其後樓市土崩瓦解的慘痛記憶，毋須在這裏重溫，老董八萬五成為眾矢之的，「德政」變成「惡政」，推倒樓市成為市民倒董的一大原因。誰對誰錯留待歷史評說，但最令人不齒的，是民主派、包括力無殼蝸牛的李永達也加入聲討老董八萬五的行列，混水摸魚，大撈政治油水；這些政治小丑充斥香港政壇，想不到十多年後又再蠢蠢欲動；誰說歷不會重演！

老實說，香港樓市放任不理，難，因為炒家和利益集團太多；但要打壓冷卻，更難，因為有老董的教訓在前。說起董先生，現在很多人忽然都說懷念他，看現在的樓市、科技發展（因高錕獲諾獎而掀起短暫的「科技熱」）、保育環保、經濟轉型，無一不是在董治年代提倡但卻遭政黨奚落的政策，不少事後孔明都說：都是董先生有先見之明！

要壓樓市，幾時輪到梁家傑，請董先生出山吧。

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羅家聰



本港樓市的需求

或許再從另些角度，看看住戶這「求」方面的因素與樓價之關係。住戶數目若多，原因不外二個：一是人口增多，二是每戶人數減少使戶數增多。本港的人口趨勢，大家心中有數。從港府不斷呼籲市民生育而人口不斷老化可見，將來人口本身很難成為推動樓市需求的因素。

另一因素、即每戶人數又如何？最近每戶已跌至平均不足三人，似乎2004年以前的節節下跌不會無止境地跌下去吧？！還有，本港已置業的住戶比例已逾一半，比例自1990年代中起已慢下來，2000年起更只橫行。這多少解釋了為何樓價自1994年起橫行至今。在貧富懸殊冠絕全球之下，業主比例還可再升多少？

上述因素，絕對可作長遠的樓價展望。由資金驅使的樓價周期上落，則另作別話。在2月的拙文中已曾指出，最能影響明天樓價的不單是呈統計顯著的GDP或空置率，而是昨天的樓價。換言之，樓價走勢是極具動量（momentum）的，升開很容易再升，跌開亦很容易再跌。如今，樓價的周期因素還多了一項，就是來歷不明的外來資金。


托高樓價非政府應為之

雖然無實據，但說外來資金中大陸佔大多數不會與實況相去太遠。大陸資金之所以大量湧入，投資移民博取本港身分證固然是因素之一，但更重要的，是中央瘋狂救市後資金苦無出路，買貴了當地股樓之後自然買到來「較便宜」的港樓。然而，這似乎並非好事。

短期來說，樓價飆升帶動百物騰貴，自然影響民生。長遠而言，本港的樓市周期似要跟隨大陸的經濟及樓市周期；惜中央政策幾乎測無可測，何時逆轉實難以得知。

港官指樓市並非供應不足，沒有說錯。只是行政長官不按環球政府慣常做法，不為過熱而降溫（起碼是口頭降溫），反而在言論上不斷煽風點火之餘火上加油，為恐樓價不「爆升」至「天乜天物」之價。

可以預見的後果是，本想等待樓價回落而上車的準業主將急不及待而貴價買入。然而，愈貴愈買從來是炒家而非用家之策，當買入甚或安居後，樓價才來跟隨大陸樓市泡沫爆破而暴跌，這些上車人士很容易成為負資產的生力軍。

如「八萬五」般「隊」樓價，固然絕不可取。但過猶不及，有意無意、半推半就將樓價托高，亦非政府所應為之，尤其是號稱奉行市場經濟的香港（內地還可原諒）。不少人皆會問：為何不可真正地按市場需求而賣地？為何這麼多荒廢廠廈不改變用途？為何要偏幫地產及相關行業而犧牲其他行業的利益？（單是貴租已甚具殺傷力，傷及的不只商戶，還有住戶。）為何連規定列出地毯面積這般簡單的市場透明度也做不到？

這些問題我們早有答案，但或許永遠得不到正視。

豪宅熱炒可以不理？樓市借勢而上？

畢老林



昨天老畢話，施政報告出台，地產喧賓奪主。果然，六大產業以至中港金融合作等影響香港長遠競爭力的議題，不及行政長官對樓市發展取態那麼引人注目。

有兩句話特別值得一提。煲呔說，政府好難令樓市大升，但可以摧毀樓市，因此不要迫政府做摧毀樓市的事。佢又話，政府不會理會豪宅交投，「由得佢升吧」。這等於間接表達了政府在土地供應問題上的立場，亦意味特首相信豪宅市場大起大落，與香港整體樓市和經濟民生完全無關。話口未完，西半山天匯意向呎價已達10萬元，比早一日優先認購單位最高呎價又貴了3萬！

豪宅熱炒是否真的可以不理？特首係咁話，賓架也如是說。銀行界認為豪宅炒風毋須擔心，最主要的理據是內地買家傾向一筆過付清樓價，不喜歡做按揭上會，銀行根本無借過錢出去，豪宅10萬元一呎也好，3萬元一呎也罷，跟銀行何干？這個煲即使聽日就爆，傷的也只是業主，銀行絲毫無損，唔似97之後，物業負資產業主斷供，銀行收回的單位資不抵債，損失不菲。

實際情況是否這樣，不妨從一些數字中尋找線索。根據按揭轉介機構經絡的統計資料，在9月份本港1000萬元或以上的物業交易中，銀行為內地客承造按揭買入的單位，佔總成交比例達21.5％。換句話說，每五宗便有超過一宗是內地客透過本地銀行提供按揭貸款才得以完成。當然，反過來看，每五宗交易有接近四宗是 all-cash transactions，仍佔絕對多數。


從數字看風險

數字雖無得拗，但值得注意的是，香港的低息環境和熱錢不斷湧入推高資產價格，加上銀行為已成為本港豪宅市場生力軍的內地客承造樓按，態度遠較以往進取，這會否吸引財力較遜、無法一次過付清樓價的內地買家入市，令豪宅炒風變本加厲，製造更巨型的泡沫，不可不留神。

經絡的統計資料並未細分不同級別高價物業的內地買家比例，亦沒有列出成交金額，很難評論豪宅炒風對銀行風險管理是否已造成挑戰。然而，內地客高追、發展商高賣，只要銀行對承造內地客樓按取態日寬，而這類買家佔整體成交比例持續上升，豪宅市場一旦出現大起大落，就唔可以話唔關銀行事。

曾蔭權把香港樓市「一分為二」，說除了豪宅單位外，樓價仍低於1997年高峰時的水平。本港整體物業價格（以中原樓價領先指數為準），從1996至97年回歸前後漲近一倍，並在這個水平見頂，然後進入漫長的下跌期，直至2003年沙士疫情退卻始見底。樓市之後逐步回升，但2008年環球金融風暴殺到，樓價又輾轉回落。不過，美國瘋狂減息令香港貨幣環境空前寬鬆，加入熱錢大量流入，推動本地股樓價格大幅反彈。

正如煲呔所言，與97高峰比較，本港整體樓價仍有一段距離。可是，這是否意味樓市沒有泡沫？


向來以RE（real estate）大好友姿態行走江湖的瑞銀，在最新的研究報告中話，眼前香港的房地產泡沫，可能比九七有過之而無不及。老畢無意做大行傳聲筒，有興趣知道UBS點解咁講，大可上網查閱。這裏只想提出幾點觀察，看看曾蔭權在施政報告中「無心插柳」，是否已經在地產市場一石激起千重浪。

在樓市問題上，特首原可點到即止，只談大原則，盡量不彰顯政府的policy bias。然而，不知是否「八萬五」陰魂未散，煲呔連不該講句都講埋︰「政府有能力摧毀樓市，不要迫政府這樣做。」如果控制權在政府手上的土地供應有摧毀樓市之能，特首的另一句話──「政府沒有能力令樓市大升」──便顯得前言不對後語。


前言不對後語

既然土地供應是樓價升跌的lever，這方面的變動若能令樓市崩潰，自然亦可以將樓價推至天高（「八萬五」政策推出和停止賣地後樓市的起落，已證明了這一點）。曾蔭權指政府只有能力摧毀樓市，對推動樓價大升卻無能為力，在邏輯和實證上都是站不住腳的。這兩句話同時揭露了特首的「底牌」，讓正在蠢蠢欲動的炒家得悉政府的policy bias，免了他們對政策風險之憂。

也許自覺「說溜了嘴」，煲呔連日為政府在樓市問題上的立場解畫，反覆強調目前市場上呎價4000元以下的物業供應充裕，只要準買家不揀飲擇食，置業並非難事。網上已有許多朋友拿這個「建議」開玩笑，你一言我一語，叫大家疊埋心水找個風涼水冷的橋底靚位遷而居之。這些雖然都是戲言，但特首呼籲市民考慮在偏遠地區置業，等於間接承認市區樓價格已超出許多市民的負擔能力。曾蔭權認為非豪宅物業市場未見泡沫，可信性自然大打折扣。

不過，在老畢眼中，煲呔樓市言論最大的筆敗，在於他三番四次將今天的樓價跟九七高峰比較。任何有經濟常識的人都知道，與歷史上最極端的例子類比，得出的結論必然毫無參考價值。在這一點上，牛市熊市並無分別。先說「熊」的一面。

金融海嘯後，許多分析員拿今天的景況跟上世紀三十年代大蕭條相比，其潛台詞是，美股一日未match到大蕭條的跌幅，熊市仍未見底。可是，問心那句，他們當中有幾多人真的相信「末世景象」會一成不變地重演？

雖說鑑古可以知今，但為了證明自己的看法正確，一廂情願地求證於歷史，只會令人失笑。


萬勿胡亂類比

同樣，在升市中拿超級泡沫作benchmark，只會彰顯這樣做的人昧於事實。記得九七時，香港市民無不深信樓價只升不跌、愈遲入市愈「蝕底」，供樓負擔佔收入比例高達八、九成的家庭，可說比比皆是。如果目前樓價跟九七比未到「家鄉」，可以證明今天樓市不存在泡沫，那麼拿信貸狂潮跟鬱金香狂潮比、將科網泡沫同南海泡沫比，又有何不可？

特首是否要告訴炒家，樓價一天未重返九七水平，仍有大把水位上漲？連太古城、杏花呎價離九七高峰尚差幾多個巴仙，政府都一五一十巨細無遺地向公眾宣示，這樣做有必要嗎？

老畢並非指特首有意助長樓市炒風，但從施政報告發表後，煲呔在房地產這個令港人又愛又恨的議題上進退失據、胡亂類比，可見情況已開始失控。

曾蔭權自揭底牌，繼而講多錯多，樓市炒家會否覷準時機，轉戰仍有上升空間的中價物業，令樓市狂態重現？對投資者來說，煲呔打「開口牌」，到底是危是機，今個周末不妨攝高枕頭想想。

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信報社評



政府袖手旁觀 樓市借勢而上


行政長官聲言不會干預豪宅樓價，因為豪宅市道跟一般住宅無關，豪宅的天價，也不會影響一般物業的價格，但此說是否成立？影響樓價的因素眾多，預期回報率（expected rate of return）、風險溢價、租金走勢、通脹預期等等，都會左右樓價升跌；按照一些地產商透露的訊息，現在不少豪宅買家根本毋須按揭，以現金交易，他們很多都是內地豪客，購買豪宅的原因，主要是以投資（投機）為目的，「看好後市」，希望日後有看得更好的大好友接貨。以投資者為主的市場，基本因素如通脹、按揭利率等對他們的影響微乎其微，因為價格飆升足以抵銷上述的「炒樓成本」，唯一影響豪宅炒家的因素，只是預期回報率，如果回報欠佳，他們的投資就會泡湯。純以投機為主的市場，政府是毋須干預的，刻意「壓抑」豪宅樓價，豈非令投機者可以趁低價入貨？但是，豪宅炒風和天價，是否真的不會對一般住宅樓價造成影響？

　　在沒有足以令人信服的研究公布之前，我們有如下的疑問：現在豪宅的定義非常模糊，過去曾經以一千呎的物業為分界線，但現在豪宅價錢急升，有些號稱豪宅的單位其實只得八百多呎，但因賣價奇高，整個物業的售價仍然甚「豪」。事實上，八百多呎的單位屬於一般中產家庭居所的面積，不少屋苑都有這種面積的物業，如果市面上一手的豪宅供不應求時，炒家將會轉而向這些「大單位」動腦筋，屆時連鎖反應肯定會扯高整體用家住宅市場的價格。

　　行政長官前天在回答有關土地供應的問題時，強調目前的勾地制度行之有效，他反問「（勾地表制度）一旦改變，便要解釋點樣改，點解要投呢一幅（地）？點解呢個價？點解揀呢個時間來賣？」驟看起來，香港對定期賣地制度好像非常陌生！其實在一九九九年以前，政府土地都是根據每年的賣地計劃出售，賣地計劃定出一個時間表，列明就指定土地進行定期拍賣和招標的日期，直至九九年由於要救市，政府才推出勾地表制度，其實定期賣地才是過去房地產市場的「常態」。定期賣地給市場的信息，是土地供應充裕，毋須擔心麵粉不足導致麵包漲價，有助為樓價降溫；九七前中英協商限定每年五十公頃土地供應是促成樓市大升的原因之一，現在政府不願恢復賣地，令市場憧憬未來樓宇供應有限，試問樓價又怎會不借勢而上？

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羅家聰



亂嗡的後果

有人言之鑿鑿指豪宅價格不影響普通住宅價格，接著被人罵個狗血淋頭。

這關乎到何謂豪宅。按當局的分類，某人所指的「七百幾、八百呎」，屬B、C類之間（見表）。將A至C類合稱「普通住宅」，相信不會有人反對。至於最大的E類，肯定是所謂的豪宅。問題是D類，即市面上的「扮豪宅」，又是否算是豪宅？

去年底樓價回升至今，A至C類與D至E類的升幅相關係數達0.62，不低；但A至C類與E類的則僅0.23，不高。換言之，假使某人的說話是有事實基礎，言下之意就是豪宅不計D類。再換言之，即是認為市面上過萬元呎價的扮豪宅都屬普通住宅。

難怪，抵被人罵個狗血淋頭。

摸頂博好彩？

羅家聰


　　美國近月公布的數據，工業生產由按月升1.0%跌至0.8%、領先指標由按月升0.9%跌至0.6%、二手樓銷售由按月升7.2%變成跌2.7%、一手樓銷售由按月升6.5%跌至0.7%、耐用品訂單由按月升4.8%變成跌2.4%（扣除運輸後仍然由0.9%跌至無增幅）、芝加哥採購經理指數由50.0跌至46.1、芝加哥聯儲銀行全國經濟活動指數由-0.56跌至-0.90、經濟諮詢委員會消費信心指數由54.5跌至53.1、消費信貸由按月減155億美元跌至減216億美元、資金淨流入由902億美元跌至153億美元、按揭貸款申請由按周升12.8%跌至2.8%。


美股或最少跌兩成

　　本欄讀者肯定知道，上述不少是領先指標，近月幾乎全線轉弱，彷彿預示未來一至三季經濟見頂。全球經濟今年首季基數最低，按年計的數字自然很可能明年首季見頂。去年10月股市見底後經濟於今年首季見底，可見股市行先經濟一至兩季（這是計出來的結果，而非坊間隨口說、沒根據的兩至三季）；若領先指標預示明年上半年經濟再度見頂，那股市先行一至兩季見頂亦非空穴來風。A股似已先行於8月4日見頂，港股及美股亦很可能已分別於9月17日及23日見頂或快將見頂。要是有經濟逆轉在後配合，是次跌市似非一般調整。粗略估計，由頂數起，美股起碼跌回兩成，港股起碼三成。

　　未知大家有否察覺，美國國債孳息近半年已呈下降旗型。2007年11月至2008年8月的恒指就是呈此型態，以20000點為底部，結果9月爆落。另1988年年底至1990年年中及去年年底至今年年中的美指數也呈下降旗型，結果也是隨後爆落，可謂屢試皆準。以圖論圖，國債孳息似會於10月「全（條孳息曲）線」爆落，後市極為不利。而金價、油價等技術上似會爆上，或者會出現股市資金同時撤回到美債及商品市場，即是美元（兌外幣）及金價皆升的局面。緊記，錢多並非不跌的理由；去年也是錢多之年。

長痛短痛話失業 捉錯用神創就業

羅家聰

　　港府最新公布的失業率為4.6％，較上次飆升0.5％；至於對上兩期，則以每月0.3％速度上升。回顧美國近月的失業率，亦以每月0.4％速度進發。一眾經濟師及官方預測（包括本港），全部滿地眼鏡碎片。在下視力良好、不架眼鏡，沒有被什麼「阿爺因素、基調良好」等主觀意願蒙蔽雙眼而擾亂視線，早指全球任何角落無法幸免，尤是本港。

　　惜不少專家官僚仍眷戀八、九十年代的狂減息潮泡沫日子，以為每十年一衰、每衰不逾一年是正常不過，所有立論、推論以至結論全皆基於過往卅年泡沫日子，真未見過「大蛇痾尿」。重溫八十年代以前景況，盛衰根本參半。將十年一遇的輕度衰退來推算百年一遇的海嘯影響，結論當然樂觀，但我們似要為過去卅年借來的繁榮作一鋪結賬。

　　有云本港今時不同往日，沒有泡沫。沒有泡沫？沒錯，樓市可能沒甚泡沫，但一眾銀行大造槓桿、一眾散戶大炒窩輪，這些不是泡沫是什麼？是實業麼？別說本港，大陸也有泡沫，不計樓市A股，單是經濟本身已有泡沫。假使歐美卅年來不是借來繁榮、瘋狂消費，大陸還會是世界工廠？貿易盈餘哪會如斯龐大？外匯儲備豈會如此雄厚？

沙士失業率迫在眉睫

　　在倒閉潮仍未殺到下，中環食肆依然人頭湧湧，似無衰退之象，坊間仍看失業率僅5％、6％。不過一眾新聞節目已指出中小企業目前危在旦夕，如今倒閉潮現，恐怕失業率難免整年上升，只消來多幾個月以0.4％、0.5％之速度上升，沙士水平便迫在眉睫。在下是全港首人公開指本港失業率會重上沙士水平，與恒指接近沙士的目標可謂一脈相承。

　　究竟失業率是怎樣升的呢？先觀圖吧。為免混亂，歐美亞洲的失業率歷史將拆分二圖【圖一、二】。以美加、本港來說，失業率升快跌慢，每次上升幾呈直線。道理很簡單：拆樓容易起樓難、破壞快建設慢，失業率升是經濟的破壞過程，當然快捷容易。或許因為工會勢力強大，或是因為社會主義，歐美情況則略有不同了，上升不是特別快速。

　　儘管點算一下失業率通常升多久、升幾多，以及上升速度（後者除以前者）【附表】。讀表可見，美國於大蕭條期及二戰前的失業率升速異常驚人，但撇除這倆，八十年代中以前的升速介乎每月0.15％至0.24％，即平均每4至6個月升1％；而加拿大及本港速度相約。

　　但自八十年代中起，美國的升速也慢起來了，慢至歐英多年來介乎0.05％至0.14％的下限邊緣。如上所述，歐英升得慢或因工會因素，但連美國也升得慢，則似乎要歸咎美國的救市效果。八十年代中起的救市方法就是大幅減息及創造就業，使得升速減慢。

　　然而，升速減慢不見得是好事，有代價的。從美國失業率上升的月數可見，近兩次雖是明顯慢了，但維時卻長了一倍有多；類似的情況亦隱約見諸西德及本港。古語云，長痛不如短痛。惜當代政府或許鑒於經濟已嚴重槓桿化下，不敢承受短痛，以毒攻毒，以泡沫解泡沫。然而泡沫調整好比供按揭，供多些便快些清，供少些自會有排還。全球政府既已為我們選擇了長痛，身為草民的可做不多，惟有就是忍痛捱苦及調整心態。

反對創造就業說法

　　衰退的本義就是供過於求（大陸稱產能過剩）的調整過程。繁榮日子很多東西容易過剩，包括游資、包括企業、包括工資、包括冗員。是故，除財富蒸發外，企業倒閉、減薪裁員根本就是資本主義、市場經濟汰弱留強的自然生態。硬要企業不得減薪裁員、不得倒閉，若非經濟白癡就是擾亂生態，結果衰得更久，還望首個復甦？不包尾已偷笑。

　　故在下極之反對什麼創造就業之說，除非想在下所指的「有排衰」一語成籤。如果要行「大鑊飯」，那就索性釋法改行一國一制，放棄資本主義好了。若要繼續享受資本主義帶來的好處，就業這個大課題還是留待市場主導為妙。

　　樹大有枯枝，不濟企業是該死的，因此，政府要救的不是企業，而是站於人道立場，救失業人士。失業人士多會希望重操故業、再展所長，政府創造出來的警員、臨記等職位，還不及免審查的失業救濟。

　　固然，今次不少失業中產身家豐厚，有些更可即時退休。他們要的不是失業救濟，而是繼續貢獻社會；他們是社會的寶貴資產，不會去當警員，更不會做臨記。他們可能永遠無法找回之前的工作，但他們可以創業。雖說政府不應妨礙企業倒閉，但卻有責任協助這批人開檔。只有這「一雞死，一雞鳴」的動態下，社會才會有新的復甦動力。

　　於此，政府究竟花了幾多工夫？畢竟，市民的眼睛是雪亮的。

萬變，不離其宗

羅家聰

去年今日，恒指雖跌至二萬五點以下，但相信沒有人會料到2008 年是這麼差勁。當時，我們已料到股市會跌、經濟會衰退，但亦料不到兩房會被接管、投資銀行會全軍覆沒、全球聯手減息、要花上很多千億......今年又會有什麼料得到或料不到的大事？綜合製作本刊的五人意見，即管瞎猜一下。

奧巴馬遇刺

坊間對此亦存疑慮，不過隨著奧巴馬上任，市場逐漸醒覺到他並非「生神仙」，面對這個超爛攤子，即使已能對症下藥，但亦見效需時。普遍相信，初任蜜月期很快過去，一如去年馬英九上任般。我們姑且不去估計其被遇刺的機率，但假設出現那又如何？要是其政策不濟，遇刺未嘗不是好事；要是政策奏效，其班底肯定功不可沒，大局亦未必會因一人遇刺而有大變。換言之，是否遇刺的分別可能沒所想般大。

美元或美債崩潰

隨著華府狂發鈔票狂發債，有人或對美元、美債崩潰深信不疑，認為是遲早之事。不過，倒過來想，假使真的崩潰了，之後如何？全球改用歐元、轉持歐債？請別忘記，歐元也好不了多少。歐息一樣直指向零，只是步伐稍慢；歐元的增速一樣很快，去年的M2 增長一直逼近10%；而近期德國國債亦需求下降......美元美債仍未有替代品，實在想不到可以怎樣崩潰。

國家破產

有冰島在前，這已不是天方夜譚。雖然近期希臘、西班牙及愛爾蘭皆在名單之上，但卻不算主要大國，破產的影響相對有限。儘管如此，投資了這些國家的機構亦難免損失慘重，估計尤以銀行為甚，前景未許樂觀，相信這會是今年的最大風險。

那大國破產又如何？其實道理跟美元美債一樣，如果某大國可以破產，不少大國肯定受累，或至瀕臨破產。要是齊鬧破產，那倒沒問題了。大家一齊瘋狂發鈔、發債，問題自可解決。市場可以不買嗎？或許最終全球人民會對那些政府徹底不信任，但除非那些政府同時被拉倒，全球才會出現極度混亂的局面。但估計發生的機會微乎其微。

中國衰退

張五常曾有一文，題為「保零也艱難！」張氏看中國，素來甚準，儘管大家不願意見到，但這機會是不能抹煞的。儘管官方沒有公佈按季比的經濟增長，但從按年比數據推算，GDP 很可能已出現季比收縮，連續兩次便算衰退──這是坊間理解的衰退。衰退無大不了，每個國家都有的，關鍵是如何處理。目前催谷內需的政策方向正確，但問題是需時多久。估計復甦之前，應該來不及以內需彌補這衰退的缺口。

其實，以上提到的皆是「可料到的」，料不到的，真也無法想像出來。料到也好，料不到也好，即使事件不同，但相信也是與衰退有關，處理的方法應不會有大驚喜。

朱永進

聯儲局推行定量寬鬆，還是信貸寬鬆？

聯儲局減息至接近零水平，息口在當前經濟情況下，相信會長時間低企；而其他主要央行則料會繼續減息。上月對央行利率已作相關討論及展望，目前大勢未有改變，因此不作重複。反而市場的新焦點是，息口既處極低水平，還有何招數應對當前金融海嘯？聯儲局似乎已率先為我們提供答案。

最新一份議息會後聲明中提到，委員會同意將用一切措施維持經濟增長及物價穩定，當中不排除透過公開市場操作來擴張聯儲局的資產負債表。另外，委員會同意於第二季前買入約值1,000 億美元政府支助企業債券及5,000 億美元機構擔保按揭抵押證券，目的是為支持按揭及樓市。

事實上，過去一年聯儲局為了紓緩信貸緊縮情況，已推出了眾多創新信貸措施，包括TAF、PDCF、TSLF、ABCP、CPFF、MMIFF、TALF。

此等措施並不是強制性要金融機構申請，因此聯儲局角色被動，屬有需求才有供應的情況。不過，最新公佈的購買資產措施卻由被動化為主動。自去年10 月中起聯儲局為金融機構放在聯儲局帳戶的儲備金支付利息開支，此舉為後來通過購買按揭抵押證券及資產抵押證券來擴大其資產負債表起着重要作用。

理由是，雷曼宣佈破產後，交易對手風險顯著上升，金融機構互不信任，引致同業拆借市場幾近癱瘓。而由於聯儲局付息，誘使金融機構及銀行增加其在聯儲局之儲備金，從而令到聯儲局提高資金流動性。此外，在要獲得資金支持購買資產上，聯儲局亦有意發行債券。

以上種種措施，加上超低息政策，志在顯示聯儲局已實施了定量寬鬆。不過，定量寬鬆旨在增加基礎貨幣，即銀根，但目前的着眼點卻在信貸以及房地產市場。若要進一步剖析不同之處，就要跟已實施了五年定量寬鬆政策的日本比較。同為寬鬆，但兩者手段及目的顯然有別。

日本的定量寬鬆，簡單來說就是大幅增加銀行儲備金及基礎貨幣以導致貨幣供應上升，從而最終導致總體需求擴張。2001年至06 年期間，銀行整體結餘由5-6 兆億日圓大幅增至35 兆億日圓以上，目的是抗衡通縮及刺激經濟增長。日銀着眼點在於大幅增加整體銀行結餘，即是增加其資產負債表負債一方；聯儲局着眼點則在於其資產負債表資產一方，利用銀行儲備金購買市場暫無流通或折讓較高的資產，暫時替代銀行功能以活化信貸市場，做法較日銀增加銀行之間結餘、促使銀行放寬信貸（即所謂泄洪）更為主動。