避險光環脫落 美元出現質變

畢老林



中東北非地動山搖，投資界除了探討油價對經濟的影響外，亦開始評估哪些貨幣將成爲高油價下的受惠者。

滙豐貨幣投資組主管David Bloom 在剛發表的報告中指出，這得看油價升勢由需求增長還是供應震蕩帶動。如果你相信第一種情況較符合事實，那便買澳元、加元和一切可受惠于資源升勢的貨幣，因爲油價上升若是由需求帶動，其他資源亦不愁寂寞，在投資者整體風險胃納偏強下，商品貨幣大蒙其利，勢在必然。

然而，若你認爲供應不足才是促使油價居高難下的主因，那便不宜沾手商品貨幣;美元、日圓等避險性質較重的幣種，比較適合閣下。

Bloom 的理據是，石油供應倘受中東局勢動蕩干擾而驟減，油價因此飆升並嚴重損害需求，其他資源和相關貨幣亦難逃一劫。

在「茉莉花革命」之火燒到利比亞後，油價銳升，惟早前漲個不亦樂乎的農產品，卻有掉頭回落之勢。若說投資者預先反映了石油供應震蕩觸發的商品需求萎縮，應了David Bloom 之說，未免高估了市場效率。更大的可能性是，先前在農產品期貨市場大賺特賺的炒家飽食遠揚，轉投更刺激的戰場。

不過，Bloom 的意見仍有可供參考之處，最值得一提的是，如果油價居高不下是供應嚴重短缺的結果，在環球石油需求並沒有明顯超出國際組織估算的前提下，唯一解釋便是產油國供應出了重大問題。以當前情況而論，導致此一局面，最大的可能性自然是中東局勢朝著更壞更亂的方向發展。

按照Broom 的「指示」，在「避險」(risk off)的大環境中，投資貨幣，美元是其中一個當然之選。老畢對此未敢苟同。在金融市場，投資者每天都會因應經濟資料、企業訊息以至政局發展，時而risk on，時而risk off。

可是，自2008 年以來，投資者集體湧向避險資産，主要案例不出三個：一爲雷曼兄弟倒閉觸發金融海嘯，維持時間由2008 年9 月至翌年3 月；二爲希臘陷入違約邊緣，觸發歐洲債務危機，避險高峰期爲2009 年底至2010 年5月；三爲當前的中東北非反獨裁專制浪潮，局勢天天在變，市況分秒難測。


黃金地位一次比一次強？

在2008 年金融海嘯引發的集體避險中，所有非美元資産，包括股票、黃金、歐羅、石油、英鎊、澳紐加元，投資者能想到的無一不跌，唯一例外也許只有日圓。在歷時六個月的risk off 期，現金是王，而現金即是美金。

歐債危機同樣觸發投資者強烈避險情緒，美元兌歐羅以至其他歐洲貨幣期間顯著上揚，但與2008 至09 年不同，金價此次並沒有下跌，反而跟美元同步上升。

第三次即今次，獨裁統治者本阿裏、穆巴拉克、卡達菲不是已經倒臺便是政權危在旦夕，區內發展無人說得准。從黃金、瑞士法郎、日圓表現觀之，投資者避險情緒顯而易見;再看美匯指數，在中東北非亂局中潰不成軍。

大家有否留意，在金融海嘯以還的數次危機，美元的避險資産地位，一次不如一次，黃金則一次比一次強。

順帶一提， 有「商品大王」之稱的羅傑斯(JimRogers)預計，2020 年前油價一定會突破每桶150 美元，而石油輸出地區戰亂更可能令油價進一步上升，有機會高見每桶200 美元。他續稱，目前全球各國均在增加石油儲備，導致未來石油供應出現短缺，全球石油可能在未來三四十年內耗盡。

聯儲局成美國最大債主

畢老林



講開美元，中國辛辛苦苦賺來的「血汗錢」，轉化成龐大的外匯儲備後，便是透過投資美國國庫債券，期望達到「保值」的功能。由於中國政府持續購買美債，久而久之，順理成章晉身美國最大債主。

然而，聯儲局先後推出QE1、QE Lite 和QE2，美國濫印鈔票導致美元貶值的憂慮，一直令各國央行行長頭痛不已。根據最新資料顯示，聯儲局周一（22 日）再度進行「永久公開市場操作」（Permanent Open Market Operations，簡稱POMO）， 涉及金額約83 億美元。經過最新一輪POMO，聯儲局目前持有總值8931 億美元的美國國債，超越中國在截至9 月30 日的8840 億美元紀錄。

大家可能會提出質疑，兩者的紀錄時間不一致，絕非所謂的蘋果對蘋果（appl e to apple）比較。然而，在QE2 的操作底下，聯儲局每周要買債約300 億美元，每月便要買入1200 億美元，按照其未來半年的購債力度，相信絕非中國可比。因此，中國的美國最大債主地位，終於可以拱手相讓予聯儲局了。然而，聯儲局登上本國（美國）最大債主寶座，究竟是龐茲騙局（Ponzi Scheme）的開始，還是離終結（爆煲）不遠？

量化寬鬆規模再大也屬徒勞

信報財經新聞 社評



G20財長會議上周結束後，各國同意避免競相將貨幣貶值，所謂貨幣戰可說暫時偃旗息鼓。但市場的焦點已轉向集中在下周舉行的聯儲局議息會議上，因為根據聯儲局主席貝南奇近期的口風，第二輪量化寬鬆貨幣政策已如箭在弦，事在必行，問題只是量化寬鬆的規模而已。

上次的量化寬鬆規模是一萬億美元左右，效果差強人意。雖然二○○九年第三季美國經濟已恢復增長百分之一點六，第四季更錄得百分之五的增幅，但踏入二○一○年，增長步伐卻放緩下來，繼首季增長了百分之三點七後，第二季增幅已下跌至百分之一點七。最嚴重的是，失業率長期高企之下，幾近百分之十，而這亦只是表面的官方數字，根本未能反映真實情況，因為如果連同失業超過一年已失去信心再找工作的工人計算，美國今年九月的實際失業率其實高達百分之二十二點五。政治是經濟的集中表現，超逾五分之一的勞動人口失業，肯定是政治危機。十一月美國國會大選在即，為保江山，奧巴馬一定要大力刺激經濟，所以十一月的聯儲局議息會議政治味道甚濃，貝南奇的量化寬鬆政策，管不管用也罷，都必須為政治服務。

QE2要達致預期效果，規模一定要超乎市場的預期，否則效果隨時適得其反。根據路透社早前對十六個債商的調查，逾半估計規模將達五千億美元以上，更有五家估計超越一萬億美元。最大膽的估計，是高盛的預測，認為聯儲局將會在未來分階段購入二萬億至四萬億美元國債或其他資產。高盛根據什麼計算出這個規模，本報投資者日記的專欄作者畢老林昨日有詳盡分析，大家不妨細心閱讀。但不管怎樣，QE2的規模一定要超出市場預期，投資市場尤其是股市才會繼續飆升，如果只是「符合預期」甚或「低於預期」，便不能排除「好消息出貨」效應推低大市的可能。

其實，誰都知道QE2不管規模如何，極其量都只能有短暫的效果，不會根治美國以至全球當前的經濟困局，只是將金融海嘯的後遺症人為地拖延下去，代價卻是不菲，包括輸出通脹，引發全球資產價泡沫危機；掀動新一輪的貨幣戰爭，導致各國爭相貶值，甚至觸發貿易保護主義抬頭；加劇世界各地的貧富懸殊情況，激化社會政治危機。但對美國而言，卻亦可能得不償失，未來面臨的通縮風險，極有可能大於通脹風險，教美國自食其果，最終走上日本的老路。

說到底，金融海嘯暴露的深層次矛盾，即美國整個國家、企業和家庭都過度借貸的問題根本沒有解決，企圖以量化寬鬆貨幣政策來解決金融海嘯遺留下來的問題，只是治標不治本。未來幾年，美國的公眾、家庭、企業都要持續減債，他們減債時，銀行的存款便會減少，未償還貸款額亦會跟隨下降，導致銀行的總資產不斷收縮。量化寬鬆政策只會將聯儲局釋放出來的流動性變相成為儲備貨幣，銀行和金融機構為規避風險，寧願將更多的儲備存放在央行，也不願冒險積極放貸，解釋了信貸增長何以長期一蹶不振。由於公眾缺乏借貸意欲，銀行又不願放貸，量化寬鬆政策根本沒有令貨幣流向公眾口袋，要「谷」高通脹，實在談何容易。

然而，作為全球流動量最大的貨幣，美元流動性無限增加，最終卻必然推高通脹和造成資產泡沫，因為部分流動性會進入實體經濟，但更大部分卻會流向虛擬經濟，最終轉化成為惡性通脹。必須指出的是，由於當前世界製造業普遍產能過剩，供過於求，消費性通脹的程度其實有限；反而相對匱乏的資源性資產，包括土地、能源、金銀等貴金屬，卻勢必因游資過剩而價格暴漲，出現資產性通脹，最終形成泡沫。

可以預期，量化寬鬆政策長期持續，房地產價格定必居高不下，股市大幅飆升，金、銀及商品價格迭創新高。如何取捨，投資者宜量力而為，自行決定好了。

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畢老林



聯儲局一周後議息，市場對次輪量寬（QE2）規模多大，眾說紛紜，但可以肯定的是，揭盅如果只有5000億美元，那便跟「無事發生」沒有多大分別，皆因資產價格跑在QE2之前，buy on rumors，sell on facts，5000億美元曾幾何時是「天文數字」，但今時今日，點夠撐起個市？

怎樣才夠、有無數計？這個問法，就好像在說聯儲局所做的一切，都是為了頂住資產市場，未免與事實不符，但在銀紙（美元）供應愈來愈多價值貶個不停下，QE（不管多少輪）一個毋庸置疑的效果，就是逼人投身股海以至實物，竭盡所能避免購買力受到摧殘。

聯邦基金利率 -6.8%？

老畢沒有未卜先知之能，但市場上叻人甚多，高盛就計過條數，認為次輪量寬一經啟動，聯儲局將分階段購入總值2萬億至4萬億美元的國債和其他資產。這個估算準確與否，有待事實證明；更值得注意的是，高盛根據什麼得出這個結果。

該行認為，目前0-0.25厘的聯邦基金利率，跟聯儲局用作制訂利率水平的「泰勒法則」（the Taylor Rule）揭示的聯邦基金利率水平高了700點子（7厘）。以0.2厘為當前聯邦基金利率的參考水平，高盛的話等於說，按照「泰勒法則」（利率處於哪一水平，視乎實際通脹率和失業率各自偏離目標多遠），聯邦基金利率的「適當」水平應為負6.8厘（0.2％-7％= -6.8％）。由於名義（nominal）利率已降無可降（實際上也不可能處於負數），聯儲局得通過非傳統手段（主要是購買國債和按揭抵押證券），以達到等同於把聯邦基金利率下調至負6.8厘的寬鬆政策效果。

值得注意的是，在這700點子的利率差距中，聯儲局首輪量寬（QE1）加上其他刺激經濟措施，已經成功「填補」了當中約400點子（根據高盛的計算，QE1佔130點子、政府財政刺激措施佔240點子、聯儲局承諾維持超低利率一段長時間佔餘下的30點子，合共400點子）。換句話說，假設奧巴馬政府不再推出新的財政措施，刺激經濟的責任由聯儲局一力承擔，央行購買資產的規模，便必須足以填補上述700點子中尚未「處理」的300點子（700點子－400點子＝300點子），意味聯儲局購買資產的規模，必須產生等同於減息3厘的政策效果。

高盛如何得出聯儲局在次輪（或更多）量寬中須購入2萬億至4萬億美元資產的結論，相信是投資者最感興趣的問題。條數是這樣計的：每1萬億美元等同於減息75點子（0.75厘），要達到聯邦基金利率再下調3厘之效，聯儲局須購入合共4萬億美元資產（每1萬億美元相當於75點子，屈指一算，4萬億美元便等於300點子了）。

不過，QE說到底都不是常規貨幣政策，執行起來涉及的成本高於傳統減息手段，例如聯儲局資產負債表不斷擴大，一旦按市值入賬（mark-to-market），不排除錄得數額不菲的虧損。如此一來，央行在跟國會周旋時，難免陷入窘境，嚴重處足以影響聯儲局的獨立性；至於貨幣基礎一再擴大，為通脹於未來急劇惡化埋下伏筆，更不待言。考慮到這一點，高盛為新一輪QE的實際規模打了一個「折頭」；雖則中間落墨，但聯儲局在新一輪量寬中購入的資產，規模仍不會少於2萬億美元。

美國本土股票互惠基金雖不斷錄得資金淨流出（持續了多少個月，老畢已記不起，總之有一蹶不振之象），但從新興市場股債盛況以至破紀錄的資金流入可見，散戶並非對銀紙貶值購買力每下愈況無動於中，而是一窩蜂地從美國和其他成熟市場，湧到經濟前景更佳投資回報更豐厚兼且滙率具上升潛力的新興市場，亞洲就多得美國唔少。

然而，正如前述，今天對企業估值舉足輕重的，已不再是公司盈利，而是投資者discount了多大規模的QE。毒會上癮酒會上癮，量化寬鬆政策雖非為推高資產市場而設，但今日股債商品已形同上了酒癮毒癮的人，QE「劑量」稍有不足，市場恐怕立時就潰不成軍。

就如企業派成績表，「符合預期」、「勝於預期」、「不如預期」，對股市的影響差之毫釐謬以千里；但願不是所有人都像高盛這般「計數」，discount了最少2萬億、最多4萬億美元的QE，否則股市就凶多吉少了。

經濟爛攤子點收科、聯儲局持國債超日趕中

黃元山


貸評山下：經濟爛攤子點收科？



金融海嘯後，政府把金融機構攬上身，使多國政府皆面對嚴重的財政危機，所以，我曾稱這個為「金融海嘯續集」。鑑古知今，無論是以前或是現在，當政府面臨財政壓力，最終都逃不過「印銀紙」的引誘。

經濟經典讀物《Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds》（Charles Mackay 1852，中文新譯本《財富大癲狂》也快將出版）有幾個有趣的故事：「法國密西西比事件」中，法國政府透過國家支持的印度公司去收購國債；「英國南海泡沫」中，南海公司不斷的批股集資去購買國債，使公司變為國家的最大債主。這些手段與現在各國所用的非常相似：金融海嘯後，美國聯儲局入股銀行，而銀行就轉手去買國債；中央匯金（中國國家公司）發債，以購買國家大型銀行的股票，而大型銀行也反過來買中央匯金的債券。

當今之世，實體經濟仍然疲軟，全球總需求不足，供應過盛，失業率高企，政府財赤大增而被迫縮減開支，於是一眾高官便著眼虛擬經濟。虛擬經濟泛指金融經濟和貨幣經濟，之前說過，既然信貸和貨幣是銀幣的兩面，故可統稱虛擬經濟，減息、量化寬鬆等只是其中的一些手段。看現今趨勢，全球掌管虛擬經濟的央行，都有很大的決心去創造信貸和擴大貨幣總量。


虛擬經濟泡沫促通脹

綜觀歷史，包括上述法英的經驗，玩虛擬經濟的後果，是引發社會不能承受的通脹（例如中國的資產通脹？），然後政府被迫戳破虛擬經濟泡沫，脫去國王的新衣，引發更大的通縮。

問題是，美國玩的虛擬經濟，是把整個世界也拖下水。美國是全球唯一能藉自己印銀紙，來迫使其他國家也要同樣印銀紙的國家，因為美金是全球最流通的貨幣。迫使其他國家貨幣升值、印銀紙、引發資產泡沫，便能反過來拉動美國的經濟增長。中國眼見前車可鑑，不想步日本後塵，抗拒人民幣一下子大幅升值，但這個策略所引發的資產泡沫，可能更大。

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畢老林


聯儲局持國債超日趕中



上周六，老畢提及一項「有趣」統計，發現聯儲局當時持有的美國國債，總值8120 億（美元．下同），日本8210 億，中國則以8470 億居於首位。假設中日持債量不變，而聯儲局繼續以每周70 億至80 億的步伐增持，美國央行所持本國國債總值，不出一周便能超日；至於趕中，亦有望在一個月內成為事實。換句話說，聯儲局登上美國國債最大持有方的「寶座」，指日可待。

事隔一星期，聯儲局果真完成超日「壯舉」。局方在10 月6 日披露，持有美國國債總值8191 億，但未計入10 月5 日在拍賣中購入的21 億國債（10 月6 日結算入賬）。換句話說，將這21 億加在原有的8191 億之上，聯儲局所持美國國債總值便達8212 億，以輕微之差壓倒日本。

聯儲局繼續以每周70 億至80 億的步伐增持國債，意味目前跟中國約250 億的持債差距，三周內將「一筆勾銷」。

當這一天來臨時，美國國會中期選舉和聯儲局公開市場委員會（FOMC）會議剛好同日舉行。美國央行持有本國國債世所無匹、聯儲局正式為次輪量化寬鬆（QE2）揭開序幕、共和黨在美國立法機關重奪主導權；由此構成的圖象，會否令你有哭笑不得之感？

中日所持美國國債並非每周公布，更精確的數據比較，要待所有統計齊全始能進行。然而，隨QE2 啟航，市傳聯儲局購入的資產，總規模將在5000 億至1 萬億之間，聯儲局所持美國國債尤其長債，跟中國的距離只會愈拉愈遠。

話雖如此，自聯儲局在8 月10日上次會議中決定把到期按揭證券收回的資金轉投國債（QE Lite）以來，市場對次輪量寬的預期不斷升溫，美股在一片「凶兆」聲中，以七十多年來表現最佳的9 月份「回敬」淡友、長債孳息大插水，金價天天創新高更加不在話下。那等於說，金融市場在過去兩個月已將QE2 逐步price in。

下月3日FOMC 會議結束後，聯儲局購買資產的計劃一旦未如估計般龐大，已獲厚利者會否以此為口實飽食遠颺，引發拋風？有意在現水平高追風險資產的投資者，不可不防。

利率、黃金、股市......

林行止


利率跌無可跌 金價高不算高



雖然現在「不會倒閉」的發行者（各級政府)取消「指數順應」的可能不大，但政府在無法可想無計可施時，什麼事都做得出（Government will do anything)。為防範萬一，在美國政府不負責任的貨幣政策令美元弱勢持續下，國際貨幣戰呼之欲出（或已經不宣而戰)，這表現在各國均「量化寬鬆」（QE，由於已是第二輪寬鬆，因此稱QE2)；而「量化寬鬆」只是「學名」，實際上是各國都設法調降利率（日本人昨天把央行基準利率降至百分之零點一至零之間；七十年代瑞士曾出現負利率，即存款不但沒有利息還要支付保管費給銀行)、增印鈔票，於逼降匯價之餘，俱寄望商界、投資者及消費者受「免利息」的誘惑而入市（投資及消費)。可是，當前政經前景不明朗、「生意難做」，受「金融海嘯」衝擊驚魂甫定的銀行不敢貿然放貸，生意人不想投資，企業坐擁巨資以策安全，這意味資金只停泊於K（存款)未進入市場（L)；由於利率日低早成雞肋，更多資金在擔憂鈔票太多利率太低最終會刺激惡性通脹之下，「實物」有價是必然的，而此中比較大眾化的黃金，今年來已有從商品「進化」為通貨（貨幣)之勢。這等於說，黃金已成為「貨幣金屬」（Monetary metal)，其價因而迭創新高 - 新世紀以來已漲了三倍！

不過，所謂「新高」，是未考慮通脹因素的說法，因為以其於一九八○年一月創下盎斯美元價八百五十元的價位，考慮這二十年的累計通脹率，現價應在二千元以上才「合理」；以前天收市約一千三百五十元計，遠較二十年前「便宜」，僅此一端，「金甲蟲」便看金價應企於二千元水平；而現在看萬元盎斯的人不在少數（萬元金價是這樣「推算」出來的：道瓊斯指數在八十年代初突破一千點，其後反反覆覆，至今已在萬點以上；如今金價已破千元大關，「長此下去」，金價達萬元水平不足為奇)。當然，這與當年道指突破萬點有人著書立說預測道指破三萬五千點一樣，不必認真對待。

金價近來節節上揚的理由，本欄曾反覆論述，如今黃金炙手可熱，不妨再說。

歸納起來，促成黃金搶手的因素，不外下述二項：

第一、通脹預期，認同通脹必至而通脹令貨幣購買力下挫之說，相信通脹愈來愈甚者會增購黃金以求自保；

第二、亞洲、拉美、中東等地新興國家近年賺了不少外匯，除了民間購金（在落後地區黃金是傳統的保值媒介)，她們的央行亦爭相增加黃金儲備，即使到了現在，先進國家央行的黃金╱外比率仍大於新興國家，後者購金便更積極。

不過，雖然預期盎斯金價見二千甚至見一萬元者大有人在，但投資者應注意的是，金價對利率高下極度敏感，現在利率已「貼地」，這等於說未來升易跌不易，對金價來說，這是頗為不利的訊息；持有黃金，沒有利息收入之外，還可能要付「倉租」（或保管費)，如今利率偏低，鼓勵投機者入市，是金價上升的一項因素，利率形勢一旦逆轉，金價有可能掉頭而下..。

對於認同黃金有抗通脹作用的投資者，投資組合中有一定比重黃金，永遠是正確的決定；目前政府公布的通脹（消費者物價指數)雖然似有若無，但期貨市場傳達的訊息完全是另一回事。

以彭博剛傳來的數據，無論棕櫚油、棉花、小麥、銅、糧食指數等俱大幅提升，這使人不期然想起這句名言︰「謊言、天大謊言和政府統計數據！」消費者物價指數看不出通脹已近，但期貨市場指出惡性通脹已在門外。在這種情形下，應根據哪項數據作投資決策的參考，決心做自己資金主人的投資者必然知道如何選擇才對自己最有利。

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畢老林


一個股市淡友黃金好友的「獨白」



聯儲局量寬，其實是一個銅幣的兩面，QE 背後就是dollar debasement，市場上所有資產都因為盛傳美國即將推出第二輪QE 而升個不亦樂乎；那就是說，資產估值跟經濟好壞、盈利興衰、現金流變動以至任何基本因素皆無關，推高資產價值最大的動力來自dollar debasement。

隨著投資者預期美國經濟一有風吹草動，增長動力減弱，聯儲局便會以QE 力挽狂瀾，股市預先反映這個因素，意味聯儲局每一輪QE 所創造出來的流動性，都要比上一輪多，否則便無法支持早就將QE 預期反映在價格內的估值水平。換句話說，量寬力度只要稍低於市場想像，股市升勢便無以為繼。

從第一輪QE 可見，聯儲局創造出來的流動性並未令經濟顯著受惠，美國失業率仍然接近10％，GDP 增長率在第二季回落至只有1.7％，真正得益的只有資產市場。

以下是一條方程式，可供大家參考：more QE = moremisallocation of resou rces = more need for QE = moredollar debasement。

金價近期升得的確有點過分，但歸根結柢，黃金「泡沫」是誰製造出來的？

內房泡沫：十宗罪、Perspectives on China and Japan

畢老林


內房泡沫：十宗罪兩個views

憑《貪婪時代》（Devil Take the Hindmost ）聞名遐邇的錢塞勒（Edward Chancellor），堪稱「泡沫專家」，他為經濟泡沫列出的「十宗罪」，許多似乎都適用於中國身上。

1. 瘋狂的投資行為通常由急速的經濟增長開始
2. 市場對政府管治能力存在盲目的信任
3. 資本在經濟亢奮期不計效益亂投一通
4. 貨幣供應急速增長是金融體系變得脆弱的領先指標
5. 爆炸性增長無可避免會引起很多貪污問題
6. 固定匯率制度往往令利率處於不適當的低水平，為泡沫提供養分，經濟由是大起大伏
7. 信貸到了泛濫的地步，就是危機浮現之時
8. 道德風險是投機狂熱的一大特徵，市場相信政府不會容許掌管金錢的人出軌，任由不負責任的放貸行為發生
9. 在經濟繁榮期，金融結構往往在不知不覺之間呈現不穩
10. 壞賬通常都是有抵押的貸款，而且都與房地產相關。


政府能力靠得住？

錢塞勒的名言是泡沫可以事先看見和確認，就如幾年前，大部分指標都發出美國房地產出現泡沫的警號，只是沒有太多人願意相信。

現在大家所說的中國泡沫，一般都是衝著房地產市場而來，到底內房有沒有泡沫，其實爭議不大，因為中國政府幾乎默認風險的存在。然則，中國房地產泡沫會否如美國般大爆破，變成另一場經濟災難？又或者，市場對中國政府的信任，是否盲目無理？說白一點，就是中央的執政能力，你信不信？

大摩羅奇（Stephen Roach）選擇答案A：「信」。他認為，北京政府會極力阻止資產及信貸泡沫擴散至實體經濟，與日本在上世紀八十年代要同時處理股市及房地產兩個泡沫，千頭萬緒政策紊亂，背景並不一樣。

曾與羅奇「同一屋簷下」的謝國忠選擇答案B：「不信」，繼續其慣性唱淡作風。Andy認為，中國房市泡沫由「政治驅動」，地方政府為了追求GDP增長，不惜為房地產市場推波助瀾，樓市泡沫最終會在2012年爆破。

有趣的是，當錢塞勒提到泡沬第二宗罪來自對政府的信任時，似乎忘了他講的是怎麼樣的一個政府。不是美國，不是日本，而是中國﹗聯儲局實行量化寬鬆政策，希望銀行向實體經濟拆出信貸，實情卻是絕大部分銀行還在為手上壞賬發愁，寧願水浸也不願借錢給中小企﹔反觀中央，要銀行放水多少就多少，不然如何創造去年9.6萬億元人民幣的天量新增貸款？在這個封閉的經濟體，政府不代表真理，但其強而有力的控制手腕，卻足以令任何政策立竿見影，要收要放，彈性比自由市場體系大得多，正如它有能力叫所有主業非房地產的央企撤出這個板塊；至於限制置業按揭成數，更加易如反掌。

唯一管不了的是「心」，全國十三億人口，要有和諧社會，更重要及難度更高的是管理人民的預期，諸如通脹預期、樓價預期……。中央正在一步一步出手，且看能否阻止錢塞勒的預言成真。

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SCMP Monitor


The trouble with taking a long-distance perspective on China


Many in yesterday's audience - which consisted largely of locally based investors - were rather more sceptical about the mainland's apparently robust economic health.

Top of their list of worries is the financial soundness of China's 8,000-odd UDICs, or urban development investment corporations.

Akin to the ITICs - international trust and investment corporations - which wreaked such financial havoc in China a decade ago, UDICs are companies set up by local governments to circumvent restrictions on their borrowing.

Typically, local governments inject land into local UDICs, which they then use as collateral to borrow from local banks.

Over the last year these investment companies, which have also been likened to the highly leveraged special purpose vehicles set up by Western banks to shift subprime assets off their balance sheets, have run up bank debts estimated at anywhere between 8 trillion yuan (HK$9.1 trillion) and 11 trillion yuan to finance local government-sponsored infrastructure projects.

According to Victor Shih at Northwestern University in the United States, those debts could reach 24 trillion yuan by the end of this year.

The UDICs have been instrumental in ramping up mainland land prices over recent months, as rising land prices boost the value of their collateral, allowing them to borrow more.

Much of the money borrowed is then not used to fund genuine infrastructure projects, but instead is ploughed into ever more speculative property developments. But fears of a crunch are mounting as the central government moves to cool overheating in the property market.

Tighter credit conditions and falling property prices will eat into the UDICs' cash flow, eroding their debt service capability. Meanwhile, declining land prices will undermine the value of their collateral. The inevitable result will be a sharp increase in bad loan levels, especially among the local banks which have lent most lavishly to fund new projects.

Quite how big the problem will be is uncertain. Ratings agency Standard & Poor's believes bad loans could rise by as much as 2.7 trillion yuan, pushing non-performing asset levels close to 8 per cent and wiping out the capital bases of many smaller banks. Analysts at Nomura warn that in a worst case scenario 12 trillion yuan of loans could turn bad pushing non-performing asset ratios to 20 per cent and necessitating an urgent government bailout of the banking system.

Most observers believe the government's balance sheet is in a healthy enough state to cope with the resulting increase in official debt levels without too much difficulty. Even after a bailout, Beijing would have a lower debt level than most developed world governments.

But there is another problem. A banking crisis followed by a fresh bailout will further delay financial system liberalisation. At least some of the bad assets will remain on the banks' books restricting their ability to fund productive new investments. Meanwhile, both deposit and lending rates will remain regulated while credit will continue to be directed towards state sector concerns. The upshot will be inefficient capital allocation and the continued financial repression of private sector companies and ordinary consumers, making it much more difficult to rebalance the economy towards domestic consumer demand.

As a result, it is hard to see how China will be able to maintain high growth rates while boosting domestic consumption.

But then maybe you have to be an eminent professor of economics with the benefit of a long-distance perspective to understand that.

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Warnings for China in a dusty old book on Japan


"The world today stands at the brink of a depression that could equal or surpass that of the 1930s. The huge US trade deficits that have powered world economic growth cannot continue. At some point the United States must run a trade surplus, which means a swing in its accounts of roughly US$400 billion. If the world economy is not to come to a grinding halt, other countries must pick up this slack. With the world's second largest economy, China is the prime candidate; hence the incessant demands from Washington that China stimulate its domestic economy."

The paragraph above sounds depressingly familiar. It could have been lifted from any number of books, position papers or newspaper commentaries on the US-China relationship written over the last couple of years.

It could have been, but it wasn't.

In fact it was written in 1988. All I've done is switch the target of the original writer's complaints from Japan into China, and double the size of the swing needed to bring the US trade balance into surplus from US$200 billion to US$400 billion.

The paragraph in question is taken from the 1988 best-seller Trading Places: how America is surrendering its future to Japan and how to win it back by former US trade negotiator Clyde Prestowitz.

But although Prestowitz's book is now more than 20 years old, its themes will be instantly recognisable to today's readers.

At the time, the US seemed destined for terminal decline, its position as the world's number one economic superpower threatened by a newly assertive Japan.

Directed by a powerful central government keen to promote strategic economic sectors and insulated from competition by protectionist barriers, Japan's corporations were rapidly hollowing out America's defenceless manufacturing industries, running up a huge trade surplus with the US in the process.

Meanwhile, with the fragility of the US model exposed by a shattering financial crisis - the Black Monday stock market crash of 1987 - Japan was fast achieving financial dominance over the US too.

Giant Japanese banks were snapping up stakes in leading Wall Street leading institutions, and the US government was becoming increasingly reliant on Japanese purchases of Treasury bonds to fund its budget deficits, prompting fears of further financial disaster should the Japanese stage a buyers' strike.

The United States look[s] ever more like a developing country. It imports high technology and capital from Japan and, aside from airplanes... exports to it mostly commodities, such as logs and soybeans, Prestowitz complained.

Before they were even half way through his book, readers were left in no doubt that the American economy was doomed, and that in the 21st century the US would be little more than a subservient colony, dominated by an increasingly prosperous and powerful Japan.

Except of course things didn't go according to Prestowitz's script. What he had interpreted as Japan's unstoppable economic rise was in fact a gigantic bubble. Within three years of the book's publication, the balloon had burst, plunging Japan into a slump it is still struggling to escape 20 years later.

中國地產謎局：治標容易治本難

畢老林



「寓禁於徵」弄巧成拙

在奧巴馬上月訪華期間，老畢曾提及北京清華大學經管學院客座教授Patrick Chovanec發表於《大西洋月刊》的近作〈九色中國〉（The Nine Nations of China），不知大家是否還有印象？此君本身是賓夕法尼亞大學沃頓商學院經濟學博士，但有私募基金背景，實戰經驗豐富，跟一般象牙塔學者大不相同。讀Chovanec的文章，尤其關於中國資產市場的分析，往往有意想不到的收獲。

內地最近連番出手壓抑房地產泡沫，且多管齊下，部分措施針對「圈地」成本、矛頭直指勇於投地卻不事建設的發展商；部分則以增加置業成本、降低炒賣物業誘因為本。從內房股的反應來看，中央每出一招，投資者對內房股的熱情便冷卻一分，但市場情緒是一回事，措施是否對症下藥卻是另一回事。

內地本月出台措施，個人住房轉讓營業稅徵免時限，明年起將由二年恢復到五年，意味二手房交易的「稅務優惠」下月便告終止（個人購買不足五年的非普通住房若對外銷售，國家將重新開徵全額5.5％的營業稅），目的顯然是透過行政手段遏止非自住用途物業買賣，藉此打擊樓市炒風防止泡沫。

然而，在Chovanec眼中，「寓禁於徵」雖無可厚非，但向二手房轉讓埋手，方向卻大錯特錯，結果只會弄巧成拙適得其反。在早就由周刊改為月刊的《遠東經濟評論》（該刊影響力雖所剩無幾，但仍有不少專家學者刊載文章發表意見），Chovanec半年前已針對內地「物業稅」問題，以〈中國的地產謎局〉（China's Real Estate Riddle）為題，發表了一些頗具前瞻性的見解。老畢在此摘其精髓而錄，希望能在熟悉內地房市的讀者中起到拋磚引玉之效。


措施錯配鼓勵空置

中國政府「落錯藥」，原因有三：一、內地的「物業稅」以二手房轉讓價值為開徵基礎，非像西方國家那樣，以物業估值為依歸。由於閒置住房完全沒有成本，內地的稅務結構等於變相鼓勵物業空置；二、內地居民投資渠道本就不多，加之過去十多年房地產市場從未經歷如股市一樣的大起大落，內地人因此視置業為保值╱增值的有效手段，意味投資需求遠超實際自住需要，房價無法真正反映供求。官方數據顯示，內地去年底未售房產庫存較2007年增加32％，至9100萬方米，但跟過去五年投資者購入後任其空置的房產總和五億八千餘萬方米相比，以「小巫見大巫」亦不足形容；三、與西方國家甚至香港比較，內地的二手房市並不活躍。在美國，今年上半年二手與一手住宅買賣比例高達13.45（每十三點四五宗二手買賣才有一宗一手成交）；香港的比例為7.25。反觀內地，全國比例為0.26（每四宗一手成交才有一宗二手買賣，跟港美二手成交量數倍甚至十數倍於一手買賣反其道而行）。即使在一線城市，比例最高的上海亦只有1.56，深圳和北京則分別為1.35和1.3。

按照以上幾點略加分析，遏止內地樓市泡沫的「正途」應是加重空置成本，像西方國家般根據物業估值每年徵稅，也許是可行辦法之一。如是者，當局既可懲罰住房「囤積」行為，又可將操控於投資者手上的供應重新引導至二手市場。

Chovanec的話等於說，內地壓抑樓市炒風只求治標不謀治本，且措施「錯配」，收緊二手房轉讓營業稅，對利用市場替房價尋求合理水平不僅沒有幫助，反會形成阻力。然而，從另一角度看，內地樓市泡沫源於投資者對「磚頭」保值╱增值的信心，在市場上有更佳的投資替代品出現前，房地產應沒有崩潰之虞。中國地產之所以是「謎局」，原因大概在此。

低碳經濟重塑全球政經版圖、核能成大贏家

信報財經新聞 社評



在一片吵鬧聲中，正在哥本哈根召開的聯合國氣候變化會議最後能否達成協議，仍是未知之數；昨天最新消息是美國國務卿希拉莉提出所有主要經濟體應採取「有意義」的減排行動，並保證執行透明的前提下，美國將和其他國家一起，到二零二零年為發展中國家應對氣候變化每年籌集一千億美元，但到底這筆錢從何而來？美國會出資多少？希拉莉都沒有透露。

提出這項建議，表面上是體現了發達國對氣候變化影響落後國所作的「承擔」，但美國的建議得到的卻是一片噓聲，因為方案完全違背了《聯合國氣候變化框架公約》和「峇里路線圖」的規定，即發達國要率先實現總量減排，而發展中國家採取減緩和適應氣候變化的措施，取決於發達國對她們提供資金和技術轉讓的承諾，以及承諾能否有效履行；至於發展中國家利用本國資源採取的減排行動，是毋須接受國際監督的。從美國提出的最新建議，跟落後國的訴求比較，就可知道要達成一份全球國家都接受並願意執行的減排行動方案，確是困難重重。

氣候峰會的爭拗非始於今日，全球暖化和國際協力減排的會議也持續開了十多年，但一直翻來覆去，無法達成共識，到底有關的爭議涉及什麼問題？倫敦政治經濟學院氣候變化與環境研究所一名研究員（Samuel Fankhauser）本月初在《華爾街日報》撰文，提出四大爭議問題何在—第一，到底誰應負起氣候暖化的責任？大多數發展中國家認為誰製造二氧化碳，誰就應該負責，發達國排放量最高（以總量及人均計），她們自然要為全球暖化負責，付出賠償；可是，發達國認為如果要她們承擔責任及為由此而引發的損失賠償，那麼金額將是天文數字，不但會成為財政黑洞，也可能引發無休止的訴訟。第二，是需要多少資金？發展中國家希望援助愈多愈好，但發達國則堅持只能維持在合理水平，希拉莉提出的一千億美元方案，正是回應了這個問題的質疑。第三，由誰作決定？控制減排的財政決策由誰來做？發達國認為她們的政府要對納稅人負責，確保錢不會亂花，換言之，是誰出錢誰做主。發展中國家毫無疑問會反對。第四，是錢從何來？發展中國家一直認為富國是說多做少，《京都議定書》一直不為美國接納就是明證，而窮國也擔心，發達國提供的氣候援助可能會混在其他經援項目之中，令窮國最後得到的援助不加反減。

中國在哥本哈根會議前夕宣布，二零二零年把單位GDP碳排放在二零零五年的基礎上減少百分之四十至四十五，令人懷疑到底能否落實執行？以這個標準計算，在今後十年中國每年需要新增三百億美元投資，相當於每個中國家庭每年要額外負擔六十四美元。此外，在「十一．五」期間為了達到碳減排目標，中國政府通過行政手段關閉了多家高耗能、高污染的重化工企業；內地專家指出，為了達到GDP能耗下降百分之二十的目標，「十一．五」期間內地需關停五千萬千瓦的小火電廠，而頭三年已經關停了三千多萬千瓦，令數十萬人失業，而火電的取代品，是中國準備興建上百座核電廠，與核電工業相關的產業和公司，相信是未來低碳經濟的受益者，投資者不應錯過機會。

為了配合減排目標，中國產業將要向高端製造業、第三產業、可再生能源等低碳行業發展；知易行難，以中國這種人口多、仍然以勞力密集為主要競爭力的經濟結構來說，低碳經濟將令中國要繼續走在歐洲和美國之後；正如過去內地要搞工業化，超英趕美，但現在追得稍為貼近，英美又走向了另一個新領域，中國又要窮追。全球暖化不光是個環保議題；也是主宰未來全球經濟布局，以至大國之間如何角力保持優勢的最重要議題，哥本哈根會議達成什麼協議，必須密切留意。

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THE LEX



核能成大贏家


示威者過去一周把聯合國氣候峰會的舉辦場地哥本哈根擠得水洩不通，這些「比閣下更環保」的綠色急先鋒必須接受一個絕望真相：隨著全球各國採取行動減少溫室氣體排放，他們以往使盡九牛二虎之力也無法戰勝的「眼中釘」核能，大有機會成為大贏家。


中印核能料增六倍

《京都議定書》簽訂後，核能備受冷落，大部分政府補貼及碳排放計劃都沒有其份兒。然而，要在發展中國家與日俱增的電力需求及減少溫室氣體排放之間取得平衡，唯一有機會成功的方法，就是讓核能在未來能源供應上擔當重要角色。

據估計，在2006至30年間，中國及印度的核電供應將增加六倍。即使作為全球最大原子能用家的美國，當地能源部亦預測，核能將增長一成。鑑於美國參議院在為哥本哈根峰會制訂的藍圖中，形容核能是減少溫室氣體的「重要部分」，能源部的預測未免太過保守。至於那些較時髦的能源，發展前景則不太明朗。

驟眼看來，美國在未來能源使用上頗合符環保原則；根據能源部的預測，至2030年，再生能源佔總電力產量的份額將增加超過一倍，至逾12%。不過，今天所謂的「再生能源」，絕大部分是水力發電及生物質能源（biomass），前者的應用受制於自然環境，後者則會釋出溫室氣體。


太陽能成本四倍於核能

目前，零碳排放能源如太陽能、風能及地熱能（geothermal），僅佔再生能源2%。縱使專家預期有關比率將大幅增長，但這些能源仍面對重大的財政及技術發展障礙。目前，零碳排放能源的增長動力，大部分來自太陽能電板及太陽光熱能（solar thermal energy）；以現代核電廠的壽命計算，核能的單位能源成本只有前者的四分一，後者的四成。再者，與核能不同，太陽能及風能都存在時斷時續的問題，不能滿足二十四小時不停運作的發電需要。丹麥峰會燃亮的綠色之光，恐怕並非環保人士所想的那回事。

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畢老林


翻開是日《信報》，跟alternative energy相關的投資分析至少有三篇，風能、清潔發展機制（CDM）、地熱能（geothermal energy）、太陽光熱能（solar thermal energy）無所不包。可是，在涉獵面如此廣闊的綠色天地中，還是《金融時報》LEX專欄一條極搶眼醒目的標題──〈核能成大贏家〉──最得吾心。


政府向現實低頭

細讀之下，此文既帶出發展中大國要在與日俱增的電力需求與減少溫室氣體排放之間取得平衡，「唯一有機會成功」的方法是讓核能在未來能源供應上擔當重要角色；又從成本效益出發，在核能、太陽能、風能的單位發電成本之間作了比較，結論為基於歷史因素，綠色鬥士大都戴著有色眼鏡看核能，但減排壓力愈大，各國政府「向現實低頭」加快發展核電的誘因便愈強，今後投放在核能建設的資金勢必相應增加。

換句話說，各式新興替代能源雖被普遍視為綠色未來的希望，但在美國三里島事件和烏克蘭切爾諾貝爾災難發生後惡名昭彰的核能，在天時地利配合下，反而大有機會成為全球綠色革命的大贏家。


改變「火電當家」結構

早在哥本哈根氣候峰會之前，此一趨勢已在世界最大碳排放國中國出現，其脈絡布局，在北京的能源發展規劃中可見一斑。內地報章《21世紀經濟報道》12月16日一篇題為〈核電大棋局〉的行業分析，在第一句中便道出箇中玄機︰減排重壓在肩，改變「火電當家」的電力供應結構已如箭在弦。對中國來說，紓緩肩上重壓最可行的方法，莫過於積極推動核能發展。

里昂證券最近發表了一份報告，從兩方面探討內地的核電前景，其一是全球在建中核電產能目前分布四大洲，合共四萬兆瓦，中國獨佔四分一，俄羅斯、南韓分列二、三位，但發展規模俱不可跟中國相提並論；其二是當內地所有相關建設項目大功告成，中國的核電產能將從目前全球排行第九，一躍而成世界第二，僅次於美國。值得注意的是，美國由於發生過三里島事件，在核電問題上一直保持低調，但這個當今第一核能大國在擴建核電設施上並不輸於其他國家，否則其一哥地位也不可能在未來十年力保不失。

在本港上市電力設備股中，亦有公司從事核電相關業務，包括上海電氣（2727）及東方電氣（1072），兩股年初至今升幅分別為7%及102%，表現天差地遠。上海電氣所以大幅跑輸東方電氣，後者替代能源業務比重遠高於前者，相信是一個重要原因。

東方電氣上半年新訂單中，火電佔31%；在新能源相關訂單中，風電佔31%，水電8%，核電訂單跟風電、火電相比不遑多讓，達30%，比重在同業中首屈一指。反觀上海電氣，上半年新訂單僅5%來自核電；單論核概念，東方電氣明顯勝一籌！

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信報財經新聞


中國擬新建100座核電站


在哥本哈根聯合國氣候大會之前，中國首次提出了溫室氣體減排目標。為此，目前中國計劃到2020年新建近100座核電站。中國政府認為要想在不排放溫室氣體的情況下，滿足日益增加的電力需求，就必須大力建設綠色能源核電站。

《21世紀經濟報導》16日報導稱，中國政府正在擬定《新能源產業振興和發展規劃》草案。其內容為大幅擴大新建核電站規模。

該報稱，中國政府在這份草案中提出了一個目標，即到2020年將核電設備容量從現在的9Gwe提高到其9.5倍的86Gwe。屆時在全部發電量中，核電站所佔比重（設備容量為準）也將從目前的1.3%，提高到6%以上。

要想實現這一目標，中國需要將目前為11座的核電站增加到100座以上。世界核能協會（WNA）統計的世界各國2020年以前新建的核電站規模為290座左右，如果考慮這一情況，新建核電站的30%以上將集中在中國。

海外本土皆受惠於美元貶值、一千成金價新支持位

林行止



過往一段長時期，每當美元匯價疲態畢呈時，美國政要都會站出來「出口術」，為美元打氣，若和淡友補倉的行動相配合，美元便會應聲反彈，但「藥力」一過，又回到下降軌道……。奧巴馬政府登台之初，仍玩這套戲法，可是，二三個月前，財長蓋特納支持強美元已不太熱衷，除不採取任何有助其強勢的舉措之外，連口惠亦靳而不與；到了本月初，奧巴馬總統提出所謂「後泡沫增長模式」時，明確指出美國應集中全力促進出口，經濟才會興旺；他似乎欲以德國為師，因為他說德國在強勢工會之下出口業仍一枝獨秀。「德國能美國何以不能？」奧巴馬認為迄今為止，美國的經濟增長主要來自「負債驅動」（debt-driven），即增長全靠財赤貿赤而來，由於雙赤的消極後遺症早已發作，目前正在惡化中，他因此以為改弦更張已刻不容緩。這即是說，美國的經濟增長應該由出口帶動才健康。奧巴馬沒有說出口的是，要促進出口業蓬勃興盛，首要條件是弱美元！

這種背景正是筆者認為美元頹勢將持續的原因；事實上，看淡美元已是大多數論者的共識。

非常明顯，目前美元仍離見底甚遠，因為美國經濟雖然在第三季已錄得百分之三點五的增長，但失業率仍高企、受薪階級收入毫無寸進，而消費者依然無心（或無力）消費，要改變這種種令人民無法提高物質生活的經濟狀況，增加出口也許是不二途徑。

然而，在經濟窘態畢呈之下，美股卻熱火朝天，升勢甚勁，自從三月創新低以來，迄去月底，標準普爾五百工業股指數已攀升百分之五十強，究竟是什麼令股市與經濟發展背馳？答案主要是美元偏軟已久累積的貶值效應發揮作用。據標準普爾的資料，其五百工業股指數成分公司中，於二○○六年，有二百三十八家收入主要來自海外，是年它們的海外營收佔總額百分之四十三點六，○八年增至百分之四十七點九（二百五十三家公司的業績），今年料將過半；其中不少企業的國內市場佔有率已無法向上突破，因為市場已飽和，而且消費意欲轉弱，因此，海外收入多寡，決定了公司盈利增長—和股價—的高低。

美企在海外市場表現遠遠勝於本土，揆其原因，一方面固然是新興市場如中國、印度甚至若干南美國家，在西方遍吹淡風之下經濟仍有可觀的增長，加上中國鼓勵內部消費，對美國貨需求殷切；一方面則為拓銷是美企的專長，它們在海外市場因此很快佔有相當份額的市場佔有率。市場優勢加上美元匯價持續貶值，令這些美企的美元利潤大幅增長（舉例而言，人民幣兌美元升值，美企在內地所賺人民幣便可兌成較多美元，等於其以美元結算的盈利有所增加），這當然是一項令美股快速回升卻似未受股民廣泛注意的變化。

不過，美企海外營收及利潤大增，本土工商業受惠有限，因為美企就地設廠，賣的只是美國牌子而不是美國製造的貨物。美國出口業在「金融海嘯」後一蹶不振，今年八月（最新數據）仍比○八年同期低百分之二十強。統計數字清楚展示，美企在海外賣的不是美國貨，這與奧巴馬所說的出口不同。換句話說，美國既在海外設廠開分公司幹出良好成績之餘，美國政府還要設法刺激「美國製造」物品的出口；事實上，惟有促進出口，美國本土企業才會增聘人手，如此就業人數才會提升。

通用汽車是成功開拓中國市場的美國大企業之一，其在中國製造的汽車銷量增幅已超過本土業績。本年一至九月，通用在中國賣出一百三十萬輛汽車（僅九月便達十八萬一千輛），本土同期雖然賣出一百五十萬輛（九月僅賣出十五萬六千多輛），但較去年急挫百分之三十六點四。非常明顯，通用在中國市場幹出輝煌成績，管理層及股東均受其益，但由於「零件製造及裝配工序」均在中國，通用汽車在中國熱賣，美國經濟可說無所得益。這種情況是何以美國經濟「牛皮」而股市卻現「牛市」的一項不可忽視因素。

美企已在海外生根、茁長，現在奧巴馬把促進本土貨出口定為貿易策略，其將全力以赴，不在話下；美元匯價持續偏軟而政府袖手不理，是不難預期的。

以目前美國經濟的結構，匯價貶值既會令美企海外盈利有業績外的增長，又可促進出口，如此「多功能」，美元還會不續跌嗎？據恒生銀行昨天公布的《香港經濟回顧與展望》，今年前三季度本港出口額比去年同期依次挫百分之二十一點九、十二點九及十四點三，「跌勢靠穩」，是否港隨美匯貶值有以致之？如果港元偏弱有助已大不如前的出口業，則美元續跌對本港出口當有幫助。

美企於海外設廠，在絕大多數情形下，都會提供比當地更優惠的薪津福利，這對提高本地工人的收入和福利有幫助。以內地為例，如果國企和民企不仿效美企，人民會普遍崇美並視「打美國工」為優差，便如過去港人多以在外國公司做事「為榮」，因為工作條件遠勝本地公司因而被視為「高等華人」。筆者相信中國政府會採取必要措施，以免出現外企與內企的待遇愈拉愈遠，同時防範另一種形式的「喪權辱國」現象出現。換句話說，外國直接投資的一項積極副作用是促進內地工人的收入和福利待遇合理化，這雖然會影響企業（不論官民）的邊際利潤，卻會提高受薪者的物質生活且可平民怨，未始不是好事。


昨天「投資者日記」談印度儲備銀行（央行）買金，問「一千（美元盎斯價）會不會成為金價一個新支持位？」畢老林應心中有數，只是沒說出來罷了；對筆者來說，「長期而言」，盎斯黃金一千元（美元．下同）應是「新支持位」，即是長期的底價，何以強調「長期」，皆因有太多因素足以左右金價升跌，惟這些升升跌跌都環繞千元而行。

論者都說印度人嗜金（和銀）如命！這大概是從印度婦女無論在節日或日常應酬都喜歡穿金戴銀得出的結論；印度婦女這種裝扮，以印度人的價值觀，可收炫耀性之效，正因為既能炫耀又有保值作用，金銀及金銀飾物遂成印度市場搶手貨，印度民間藏金最豐的傳言亦因此而起。至於印度政府對黃金亦甚重視，因為黃金曾把印度救出險境；在最近這次大手購金之前，印度儲備銀行（RBI）存金量微不足道，這並不意味它排斥不生利息的黃金，只是其外匯儲備近年才有可觀進賬。換句話說，自從九十年代以還近十多年，印度政府並無太多外匯可以分散投資。

一九九一年印度面臨歷史上最嚴峻的國際收支平衡賬赤字危機，無法支付到期外債，結果被迫把庫存六十七噸黃金按給瑞士聯合銀行（一九九八年與瑞士銀行合併為UBS〔仍稱瑞士聯合銀行〕）及英倫銀行，借進六億零五百億美元應急。六億美元，現在看來，真是盞盞之數，但以九一年一月印度外儲備只有十二億水平至六月且降至六億左右的情況看，六億卻非小數目。一如大家了解，印度於九十年代中期「棄社從資」亦即經濟政策從左而右，經濟漸有起色，配合在這段期內大興的電腦軟件業為印度強項，其經濟進入高增長期，至今年六月，印度央行外儲已累增至二千八百五十五億；由於央行對約二十年前「賣金度日」的記憶猶新，這些年來陸續購金，惟數量有限，至六月底黃金只佔外儲的百分之三點七，此次購進二百噸後，儲金比率增至百分之六左右。

有一點應說清楚的是，國基金這次平均售金價每盎斯一千零四十五元，總值六十七億，但印度支付的不是全部美元，而是等值的一籃子貨幣（其組合與國基金的特別提款權〔SDR〕的構成相同）。無論如何，印度央行此舉被市場視作「減持美元」，亦被解釋為為未來可能因美元大貶值而引致的金融危機作好準備。市場觀察家認為繼印度之後，另一個會大購黃金的國家是在財經事務上向來以印度為師的斯里蘭卡，其未公布的購金數額也許不太顯眼，但若以其外匯衡量則必然是大比例。

國際貨幣基金會十八個月前宣布「售金意向」，論者以為會對金價帶來負面衝擊，誰知此「利淡」消息很快便被市場消化，不但如此，各國央行且反其道而行，紛紛從「長期淨賣金變成長期淨買金」，它們這樣做的原因十分顯然，便是人同此心地看淡美元前景，因此美其名地說把以美元為主的儲備多元化，實際上便是拋美元換黃金或其他貨幣。

增持黃金不僅僅限於西方（或資本主義）國家，俄羅斯亦這樣做。雖然俄羅斯的國家稀有金屬及寶石局（Gokhran）年初宣布年內會售二十至二十五噸黃金以填補財赤，但俄羅斯央行買金活動並未停止，今年迄九月底已增購黃金七十噸，官方的文傳電訊社（Interfax）十月初發出央行會在年內再向Gokhran購金二十五噸的消息。可是，上述的交易完成後，黃金仍然只佔其總外儲約百分之五。近十年來，不管印度還是俄羅斯，美元外匯快速增長，這令黃金儲存的比例相應下降，在弱美元已成美國國策的現在（請看奧巴馬總統東行前對路透社的有關談話），它們必會加速把外儲多元化，而增持黃金是多數央行的共識。近年中國的美元外匯儲備增長全球之冠，其黃金儲存增幅遠遠落後，至今只在百分之三水平。一方面是對美元的失望，一方面是大勢所趨，料中國會在市場或向國基金購金！

短期金價（所有報價商品）的去從，誰也說不準，惟看美國已放棄強美元政策，包括黃金白銀石油天然氣的百物價格皆升而美元看跌之局，短期內不易逆變。

昨天英國宣布將興建十座核能發電廠（在二○一八至二○二三年全部投產），反映了北海油田產量將盡，建核電站正是未雨綢繆之策。值得注意的是，筆者相信世界油產高峰已過，雖然近來有不少反對之聲，惟此信念不變，揆諸現實，筆者的看法相信無誤。昨天英國《報》指出美國政府某些高官「鼓勵」國際能源機構（IEA）在石油開採上報喜不報憂，為該機構將於今天公布能源數據的可信性投下陰影。《報》指出，IEA預測石油產能數字的確一年數變，二○○五年，它預期世界石油日產量在二○三○年可達一億二千萬桶，其後不斷向下修訂至一億零五百萬桶；但IEA的「內鬼」認為日產量能夠保持在九千五百萬桶左右已是極限……。和其他「熱炒」商品價格大幅波動一樣，油價亦如坐過山車，但由於油產已見頂，即使目前經濟增長似有若無，對能源需求稍為放緩，但看淡油價仍非明智之舉。

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畢老林



上星期最具震撼性的新聞，自然是印度購入IMF二百噸黃金，以及股神「孤注一擲」，全購鐵路營運商伯靈頓北方（Burlington Northern）。過去幾日，圍繞這兩件事的分析鋪天蓋地，觀點角度雖不同，但印度買金、巴郡買鐵路，歸根結柢都是對美元投不信任票，相信已為大多數論者認同。

《金融時報》上周末在社論中提及印度吸金一事，值得一引。該報認為，中央銀行增持的黃金雖多，但在亞洲國家天文數字的外匯儲備中佔比微不足道。以印度為例，新購的IMF黃金總值67億美元，影響金價綽綽有餘，但跟印度2770億美元外儲相比，形同泥牛入海，在改變資產結構方面並無實質意義。

《金時》提出這個數字，旨在說明亞洲國家外儲增長趨勢若不逆轉，央行增持黃金對解決全球經貿失衡將毫無幫助，吸金不過是對坐擁巨額經常賬盈餘的國家無心消費、赤字龐大國家無意增加儲蓄的一種消極回應。

從宏觀經濟和全球福祉的角度出發，《金時》的話大有道理，但對唯利是圖的投資者來說，央行吸金是否有助糾正經貿失衡，並非他們念茲在茲的問題，反而該報在社論中承認，印度高調接下IMF的黃金，對金價產生重大刺激作用，更有留意價值。

試想，中國若決心把持金量從目前水平增加一倍，黃金佔中國外儲比重依然不足4％，較印度更加微不足道，對改變儲備資產結構實質意義更小，但這個吸納量已相當於全球金礦年產量近半，其他新興大國一旦起而效法，印度在每盎斯1000美元以上水平接下 IMF半數待售黃金，「一千」會不會就此成為金價一個新的支持位？

豪宅熱炒可以不理？樓市借勢而上？

畢老林



昨天老畢話，施政報告出台，地產喧賓奪主。果然，六大產業以至中港金融合作等影響香港長遠競爭力的議題，不及行政長官對樓市發展取態那麼引人注目。

有兩句話特別值得一提。煲呔說，政府好難令樓市大升，但可以摧毀樓市，因此不要迫政府做摧毀樓市的事。佢又話，政府不會理會豪宅交投，「由得佢升吧」。這等於間接表達了政府在土地供應問題上的立場，亦意味特首相信豪宅市場大起大落，與香港整體樓市和經濟民生完全無關。話口未完，西半山天匯意向呎價已達10萬元，比早一日優先認購單位最高呎價又貴了3萬！

豪宅熱炒是否真的可以不理？特首係咁話，賓架也如是說。銀行界認為豪宅炒風毋須擔心，最主要的理據是內地買家傾向一筆過付清樓價，不喜歡做按揭上會，銀行根本無借過錢出去，豪宅10萬元一呎也好，3萬元一呎也罷，跟銀行何干？這個煲即使聽日就爆，傷的也只是業主，銀行絲毫無損，唔似97之後，物業負資產業主斷供，銀行收回的單位資不抵債，損失不菲。

實際情況是否這樣，不妨從一些數字中尋找線索。根據按揭轉介機構經絡的統計資料，在9月份本港1000萬元或以上的物業交易中，銀行為內地客承造按揭買入的單位，佔總成交比例達21.5％。換句話說，每五宗便有超過一宗是內地客透過本地銀行提供按揭貸款才得以完成。當然，反過來看，每五宗交易有接近四宗是 all-cash transactions，仍佔絕對多數。


從數字看風險

數字雖無得拗，但值得注意的是，香港的低息環境和熱錢不斷湧入推高資產價格，加上銀行為已成為本港豪宅市場生力軍的內地客承造樓按，態度遠較以往進取，這會否吸引財力較遜、無法一次過付清樓價的內地買家入市，令豪宅炒風變本加厲，製造更巨型的泡沫，不可不留神。

經絡的統計資料並未細分不同級別高價物業的內地買家比例，亦沒有列出成交金額，很難評論豪宅炒風對銀行風險管理是否已造成挑戰。然而，內地客高追、發展商高賣，只要銀行對承造內地客樓按取態日寬，而這類買家佔整體成交比例持續上升，豪宅市場一旦出現大起大落，就唔可以話唔關銀行事。

曾蔭權把香港樓市「一分為二」，說除了豪宅單位外，樓價仍低於1997年高峰時的水平。本港整體物業價格（以中原樓價領先指數為準），從1996至97年回歸前後漲近一倍，並在這個水平見頂，然後進入漫長的下跌期，直至2003年沙士疫情退卻始見底。樓市之後逐步回升，但2008年環球金融風暴殺到，樓價又輾轉回落。不過，美國瘋狂減息令香港貨幣環境空前寬鬆，加入熱錢大量流入，推動本地股樓價格大幅反彈。

正如煲呔所言，與97高峰比較，本港整體樓價仍有一段距離。可是，這是否意味樓市沒有泡沫？


向來以RE（real estate）大好友姿態行走江湖的瑞銀，在最新的研究報告中話，眼前香港的房地產泡沫，可能比九七有過之而無不及。老畢無意做大行傳聲筒，有興趣知道UBS點解咁講，大可上網查閱。這裏只想提出幾點觀察，看看曾蔭權在施政報告中「無心插柳」，是否已經在地產市場一石激起千重浪。

在樓市問題上，特首原可點到即止，只談大原則，盡量不彰顯政府的policy bias。然而，不知是否「八萬五」陰魂未散，煲呔連不該講句都講埋︰「政府有能力摧毀樓市，不要迫政府這樣做。」如果控制權在政府手上的土地供應有摧毀樓市之能，特首的另一句話──「政府沒有能力令樓市大升」──便顯得前言不對後語。


前言不對後語

既然土地供應是樓價升跌的lever，這方面的變動若能令樓市崩潰，自然亦可以將樓價推至天高（「八萬五」政策推出和停止賣地後樓市的起落，已證明了這一點）。曾蔭權指政府只有能力摧毀樓市，對推動樓價大升卻無能為力，在邏輯和實證上都是站不住腳的。這兩句話同時揭露了特首的「底牌」，讓正在蠢蠢欲動的炒家得悉政府的policy bias，免了他們對政策風險之憂。

也許自覺「說溜了嘴」，煲呔連日為政府在樓市問題上的立場解畫，反覆強調目前市場上呎價4000元以下的物業供應充裕，只要準買家不揀飲擇食，置業並非難事。網上已有許多朋友拿這個「建議」開玩笑，你一言我一語，叫大家疊埋心水找個風涼水冷的橋底靚位遷而居之。這些雖然都是戲言，但特首呼籲市民考慮在偏遠地區置業，等於間接承認市區樓價格已超出許多市民的負擔能力。曾蔭權認為非豪宅物業市場未見泡沫，可信性自然大打折扣。

不過，在老畢眼中，煲呔樓市言論最大的筆敗，在於他三番四次將今天的樓價跟九七高峰比較。任何有經濟常識的人都知道，與歷史上最極端的例子類比，得出的結論必然毫無參考價值。在這一點上，牛市熊市並無分別。先說「熊」的一面。

金融海嘯後，許多分析員拿今天的景況跟上世紀三十年代大蕭條相比，其潛台詞是，美股一日未match到大蕭條的跌幅，熊市仍未見底。可是，問心那句，他們當中有幾多人真的相信「末世景象」會一成不變地重演？

雖說鑑古可以知今，但為了證明自己的看法正確，一廂情願地求證於歷史，只會令人失笑。


萬勿胡亂類比

同樣，在升市中拿超級泡沫作benchmark，只會彰顯這樣做的人昧於事實。記得九七時，香港市民無不深信樓價只升不跌、愈遲入市愈「蝕底」，供樓負擔佔收入比例高達八、九成的家庭，可說比比皆是。如果目前樓價跟九七比未到「家鄉」，可以證明今天樓市不存在泡沫，那麼拿信貸狂潮跟鬱金香狂潮比、將科網泡沫同南海泡沫比，又有何不可？

特首是否要告訴炒家，樓價一天未重返九七水平，仍有大把水位上漲？連太古城、杏花呎價離九七高峰尚差幾多個巴仙，政府都一五一十巨細無遺地向公眾宣示，這樣做有必要嗎？

老畢並非指特首有意助長樓市炒風，但從施政報告發表後，煲呔在房地產這個令港人又愛又恨的議題上進退失據、胡亂類比，可見情況已開始失控。

曾蔭權自揭底牌，繼而講多錯多，樓市炒家會否覷準時機，轉戰仍有上升空間的中價物業，令樓市狂態重現？對投資者來說，煲呔打「開口牌」，到底是危是機，今個周末不妨攝高枕頭想想。

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信報社評



政府袖手旁觀 樓市借勢而上


行政長官聲言不會干預豪宅樓價，因為豪宅市道跟一般住宅無關，豪宅的天價，也不會影響一般物業的價格，但此說是否成立？影響樓價的因素眾多，預期回報率（expected rate of return）、風險溢價、租金走勢、通脹預期等等，都會左右樓價升跌；按照一些地產商透露的訊息，現在不少豪宅買家根本毋須按揭，以現金交易，他們很多都是內地豪客，購買豪宅的原因，主要是以投資（投機）為目的，「看好後市」，希望日後有看得更好的大好友接貨。以投資者為主的市場，基本因素如通脹、按揭利率等對他們的影響微乎其微，因為價格飆升足以抵銷上述的「炒樓成本」，唯一影響豪宅炒家的因素，只是預期回報率，如果回報欠佳，他們的投資就會泡湯。純以投機為主的市場，政府是毋須干預的，刻意「壓抑」豪宅樓價，豈非令投機者可以趁低價入貨？但是，豪宅炒風和天價，是否真的不會對一般住宅樓價造成影響？

　　在沒有足以令人信服的研究公布之前，我們有如下的疑問：現在豪宅的定義非常模糊，過去曾經以一千呎的物業為分界線，但現在豪宅價錢急升，有些號稱豪宅的單位其實只得八百多呎，但因賣價奇高，整個物業的售價仍然甚「豪」。事實上，八百多呎的單位屬於一般中產家庭居所的面積，不少屋苑都有這種面積的物業，如果市面上一手的豪宅供不應求時，炒家將會轉而向這些「大單位」動腦筋，屆時連鎖反應肯定會扯高整體用家住宅市場的價格。

　　行政長官前天在回答有關土地供應的問題時，強調目前的勾地制度行之有效，他反問「（勾地表制度）一旦改變，便要解釋點樣改，點解要投呢一幅（地）？點解呢個價？點解揀呢個時間來賣？」驟看起來，香港對定期賣地制度好像非常陌生！其實在一九九九年以前，政府土地都是根據每年的賣地計劃出售，賣地計劃定出一個時間表，列明就指定土地進行定期拍賣和招標的日期，直至九九年由於要救市，政府才推出勾地表制度，其實定期賣地才是過去房地產市場的「常態」。定期賣地給市場的信息，是土地供應充裕，毋須擔心麵粉不足導致麵包漲價，有助為樓價降溫；九七前中英協商限定每年五十公頃土地供應是促成樓市大升的原因之一，現在政府不願恢復賣地，令市場憧憬未來樓宇供應有限，試問樓價又怎會不借勢而上？

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羅家聰



亂嗡的後果

有人言之鑿鑿指豪宅價格不影響普通住宅價格，接著被人罵個狗血淋頭。

這關乎到何謂豪宅。按當局的分類，某人所指的「七百幾、八百呎」，屬B、C類之間（見表）。將A至C類合稱「普通住宅」，相信不會有人反對。至於最大的E類，肯定是所謂的豪宅。問題是D類，即市面上的「扮豪宅」，又是否算是豪宅？

去年底樓價回升至今，A至C類與D至E類的升幅相關係數達0.62，不低；但A至C類與E類的則僅0.23，不高。換言之，假使某人的說話是有事實基礎，言下之意就是豪宅不計D類。再換言之，即是認為市面上過萬元呎價的扮豪宅都屬普通住宅。

難怪，抵被人罵個狗血淋頭。

持有黃金是對沖通脹還是對沖政府？ 美元與風險資產

畢老林


金價突破每盎斯1050美元，全世界的財經媒體（包括本報）都當大古仔。嗯，又係時候講金了。

世界黃金協會星期三話，金市格局正在變動，三大因素（憂慮）：

一、通脹；
二、美國債台高築；
三、美元逐漸喪失主要儲備貨幣地位

驅使愈來愈多投資者買金，投資需求已取代其他力量，成為黃金市場的主體。


為何持有黃金

長話短說，老畢對第二、三點非常同意，但對第一點有所保留。我不是說黃金沒有對沖通脹的功能，但股票、房地產、商品、外幣，這些資產在通脹環境中同樣受惠，不見得會跑輸黃金（過去七年確實如此，但同期通脹保持溫和，金價上升跟通脹似無直接關係）。

金價以美元計創了歷史新高，但以「四叔」至愛的澳洲紙計，比今年首季高位仍低三成多；以日圓計比去年第三季高位低一成半；即使以「五癆七傷」的英鎊計，金價跟今春高位比較仍有6％的距離。

換句話說，單以今年的情況而論，對一個以美元或港元為基礎的投資者來說，持有澳洲紙勝過持有黃金，而持有日圓甚至弱勢的英鎊，也不見得輸蝕於投資黃金。

換個角度看，通脹若遲遲不來（甚至出現通縮），現金跑贏所有資產，打工一族的名義（nominal）工資縮水，甚至連份工都保唔住，持有咁多黃金做乜？

這等於說，在通脹環境中，黃金不一定是最佳投資選擇；在通縮境況下，黃金則極可能與其他資產一起下跌。然則，何以仍有那麼多人對黃金趨之若鶩？政府亂印銀紙引發惡性通脹、貨幣危機，諸如此類，讀者耳熟能詳，但深信通縮才是世界經濟頭號大敵的經濟學家，同樣比比皆是。脹縮之爭仍在「熱身」階段，未來幾年也未必能分出勝負。

黃金在通縮環境中雖難獨善其身，但歷史上有一個例子，在今天看來也許有參考價值。美國經濟大蕭條期間，道指從1929年至32年狂跌九成，之後於低位橫行至1935年。可是，其時美國主要金礦商 Homestake Mining 股價卻從60美元暴漲至500美元。經濟蕭條物價下滑，通脹當然不是 Homestake 股價一枝獨秀的原因；投資者相信黃金是動盪時代保障財富最有效的工具，才是這家金礦商在大蕭條期間股價飛升的底因。

數十年後的今天，黃金投資者要問的不是未來將出現通脹還是通縮，而是我們對政府的信心是增加還是減少。假設世界黃金協會所指的投資需求大增，背後最大動力來自對政府的不信任，那麼黃金這種對沖政府風險的工具，價格便有可能升至連金甲蟲也認為「不合理」的水平。


美元：救亦難唔救亦難

上周港股形勢不利，新股首日掛牌幾乎全部潛水，豈料10月6日突然發生兩件大事，一是英國《獨立報》報道中東產油國與中國、俄羅斯、日本及法國密謀以一籃子貨幣代替美元為石油交易結算，二是澳洲央行加息四分一厘，雙重消息打沉美元，刺激金價、商品及股市上揚。

講開賭，諾貝爾獎頻頻「爆冷」，繼德國女作家出乎意料奪得文學獎後，美國總統奧巴馬摘下和平獎，跌到周地眼鏡。

其實不必羨慕奧巴馬收到這份大禮，因為當上美國總統這個大任，好多濕滯要同時接收，好似布殊政府任內留下的巨額赤字、「先使未來錢」為經濟埋下禍根，統統都關你斑馬仔事。

去年競逐副總統的佩林日前就看準時機，趁美元匯價大跌，在奧巴馬背上猛插一刀。此舉等於將共和黨搞出來的爛攤子，全數撥歸奧巴馬，咪話唔毒。

佩林識唔識經濟，老畢唔敢講，不過大家應該仲記得，舊年美國大選，佩林以共和黨副總統候選人身份，同麥凱恩拍住上，接受電視專訪時，經常誤把馮京作馬涼，客氣講對天下事一知半解，唔客氣說就係亂講一通，否則唔會有咁多人擔心一旦老麥任內有乜三長兩短，佩林被迫接下帥印就大件事。

這位共和黨悍將指美國債務纍纍引致美元岌岌可危，可謂一針見血，但睇來背後有高人教路，她本人多半知其然而不知其所以然。老畢技癢，想幫這位前阿拉斯加州長兼選美皇后解解畫。


債務美元兩面一體

先睇睇美元兌一籃子貨幣貿易加權指數過去三十五年表現。點解揀這個時段？答案是，尼克遜總統在1971年廢除美元與黃金掛鉤、其他貨幣跟美元掛的金本位制度，世界從此進入貨幣自由換算時代。唔計最初十多個月「試驗期」，從1973年3月至92年1月，美指數下跌14.5％。若非通脹鬥士伏爾克出任聯儲局主席期間鐵腕收緊銀根，令美匯指數在雪茄伏任內一度升至遠高於1973年初的水平，這悠悠二十載美元價豈止跌一成半。然而，你亦可以想像得到，美匯在列根第二任至老布殊執政期間（1985至92年），由高至低跌勢何等急劇！

之後克林頓上台，一則強美元政策並非空口說白話；二則克仔坐言起行平衡預算，聯邦財政轉虧為盈，美匯指數在克林頓執政八年間上升16％。

輪到牛仔總統入主白宮。嘩，弊傢伙，出兵阿富汗入侵伊拉克唔在講，在國內還推出減稅措施，財赤、負債想唔火速上升，難矣！

喬治布殊執政八年，美匯指數下跌23％。不過，唔好忘記，美元在始於2007年的金融危機中因禍得福，大量資金流入避險，若非這段「迴光反照」期，美匯在牛仔總統主政八年間，跌幅絕對不止23％。

講完美金過去三十五年走勢，係時候睇睇佩林口中的美國債台高築釀成美元災難，有沒有事實根據。

1960至68年越戰初期，美國聯邦債務每年平均升幅約2.8％，還算量入為出。到了一手廢除美元金本位制的尼克遜上台，形勢急轉直下，聯邦債務開始大幅上升。尼克遜因水門事件黯然下台後，從其繼任人福特，至卡達、列根、老布殊，美國聯邦負債由1968至78年平均每年增加8.5％；1978至92年平均增幅擴大至12.6％。


香檳未開得住

克林頓入主白宮後撥亂反正，在財政重現盈餘下，聯邦債務在1992至2000年間平均每年僅上升3.6％。小布殊2001年登上總統寶座……唉！克仔窮八年之功換來的成果付諸流水，聯邦債務隨財赤飛升不在話下，年增幾多個巴仙，知與不知已相差不大。

奧巴馬上任未足九個月，便「爆冷」奪得諾貝爾和平獎，可喜可賀。然而，得獎還得獎，國內有政敵借美元弱勢插佢一刀，國外則產油國與中日俄歐聯手廢美元「武功」之說甚囂塵上，香檳睇怕暫時要放在雪櫃。

同斑馬仔計計數，佢老哥今年1月20日就任總統至今，美匯指數八個幾月下跌11.5％，期內美國財赤創出1.4萬億美元的紀錄（國會預算辦公室數字，財政年度至2009年9月止；統計包括布殊任內最後三個月錄得的赤字）。


美國優勢每下愈況

睇過美國歷任總統的財政紀錄和美元自金本位制結束後的走勢，又到思考時間。噚晚老畢與曾為本報撰寫外動態的哈勃兄夜消，席間談到美元問題。哈公認為，許多人講到美元儲備貨幣地位時，總是當美金就快「玩完」咁去諗。卻其實，美元地位早就今非昔比，自從歐羅面世以來，美元在全球儲備中的比重此長彼消，下滑之勢緩慢而穩定，意味美元的相對優勢每下愈況。

隨著人民幣國際化事在必行，美元地位進一步下降已是不爭的事實。然而，地位跌 watt 唔等於美金就此「玩完」。賴債，山姆大叔輸唔起；唔用美元結算雖形同在美國臉上摑一巴，但即使老美面部腫脹，美金也不會從此消失。

老畢想補充的是，前有歐羅區不斷加入新成員，後有金磚四國迅速崛起，美國在世界的相對優勢確實不斷下滑；美持續走低，勢必進一步削弱美國建基於相對優勢的議價能力。從投資角度看，重振美元（美國）地位若要從支持美匯入手，奧巴馬也許不得不考慮「做 D 東西」。不過，投資者必須注意的是，金融市場眼前有一條萬試萬靈的方程式，就是美元弱＝風險資產強。上周股市醞釀調整，一個重要原因就是美跌唔落；本周金股齊鳴，tipping point 正是英報爆出產油國與中日俄歐密謀另起爐灶，廢掉美元的石油結算貨幣功能，而澳洲加息令美雪上加霜，風險資產遂有恃無恐漲個不停。

不過，這條公式的另一面是美元強＝風險資產弱。如果奧巴馬或聯儲局決定出手支持美金，這條方程式的 downside 便會顯現，在大量平美元淡倉活動驅使下，金股匯回落勢頭將非同小可。

換句話說，救美元等於「犧牲」風險資產。然而，不敢戳穿資產泡沫，美元又可以點救？

巴克萊交易、聯儲局「退市」、黃金比率與中美樓市

畢老林


巴克萊交易局中局

　　金融海嘯一周年，媒體紛紛「翻舊賬」，道德風險、死不足惜、reform, what reform？……或不留情面，或語帶雙關，矛頭直指貪得無厭的賓架。

　　老畢一介凡夫，無資格站在道德高地說三道四，但常言道得好，你有張良計，我有過牆梯，趁 G20 本周四、五在美國匹茲堡召開高峰會議，金融監管議題炙手可熱，在下試從近日一宗實例，探索探索道高一尺，魔高一丈的問題。

　　銀行股勢強，中資內銀、獅子錢莊、美資大行，無不升完可以再升。

　　個人認為，英資大行巴克萊計劃將一批有毒資產「左袋交右袋」一事，不論從金融監管、道德風險以至信貸解凍的角度分析，都是銀行業近期最值得關注的事態發展。拆拆這個局，比痛斥銀行家厚顏無恥、為罵而罵更有建設性。

　　巴克萊上星期宣布，計劃以123億美元向一家新成立的基金公司─—Protium—─出售一批不良證券化資產。集團在公告中說，Protium 以開曼群島為基地，法律上屬「獨立」機構。然而，從 Protium 由兩名前巴克萊高層打骰、所購入的百餘億美元不良信貸組合，資金全數來自巴克萊一筆十年期貸款可見，所謂「獨立」，有名而無實。


監管機構鞭長莫及

　　企業之間的關連交易，只須申報清楚、闡明利益，符合監管要求便可。這樣看，巴克萊向 Protium 出售不良資產、交易百分百由巴克萊負責融資，本身並無不妥。可是，若非旨在規避監管（巴克萊須為巨額借貸作充足壞賬準備，交易涉及的不良資產將以貸款形式留在銀行資產負債表），亦不是為了釋放資金強化借貸業務（不良資產只是換了個形式存在，Protium 交易不會產生釋放資金，讓巴克萊得以多做其他貸款生意之效），非驢非馬，這宗交易所為何事？

　　正如前述，Protium 在法律上是一家「獨立」機構，借巴克萊的錢買入巴克萊的不良資產，銀行雖有必要為收購涉及的巨額貸款做足撥備，但根據會計規例，「有毒證券」由 Protium 接收後，巴克萊毋須再為相關資產按市值入賬（mark-to-market），對降低這家英資大行的盈利起伏大有幫助。此招在效果上形同左袋交右袋，既有轉移毒資產的實效，與監管條例又無牴觸，當局即使有心一管，亦只能嘆句鞭長莫及。

　　值得一提的是，Protium　弗人跟巴克萊雖有千絲萬縷的關係，但由於其員工法律上並非受僱於巴克萊，這家基金公司的行政人員薪酬多高、花紅多厚，一概不屬銀行管轄範圍；也就是說，毋須向監管機構交代。

　　今年初為信貸危機著書立說的《金融時報》記者 Gillian Tett，對巴克萊的做法打了一個有趣的比喻：在 Protium 交易的巧妙掩飾下，有毒資產給一股腦兒掃進「地窖」（cellar），巴克萊這間金融巨宅的「廳堂」，看上去乾乾淨淨、一塵不染。可是，到「地窖」裏一瞧，藏於其中的污垢，只怕出動十架八架垃圾車也載不下。

　　在各國政府大聲疾呼加強監管下，巴克萊先例既開，其他金融機構照辦煮碗的誘因肯定大增，從有毒資產到高層薪津，銀行借「獨立」機構陽奉陰違、暗渡陳倉的例子，今後勢必陸續有來。Moral hazard ? You bet !

牽一髮動全身

　　聯儲局公開市場委員會（FOMC）閉關兩天後宣布，聯邦基金目標利率維持在0-0.25厘水平，同時對美國經濟前景作出自去年9月雷曼倒閉以來最樂觀的評論。雖則如此，FOMC 認為美國經濟復蘇力度不足以讓聯儲局在現階段撤回龐大的支持金融體系措施；換句話說，「退市」言之尚早。

　　聯儲局發表聲明後，美股周三升幅一度擴大，但尾段沽盤湧現，看來投資者對央行縮小購買按揭證券規模，並把這項措施延長至明年3月，起初反應冷淡，但經過消化後，發現情況不妙，還是「走為上著」。

　　《信壇》健筆 Chan David 在議息結果公布後發表意見，指減購按揭證券看似小事，實則牽一髮動全身。美國許多存貸公司、房利美、房貸美，以及為「兩房」證券打包的公司，全賴政府間接泵錢才能苟延殘喘，一旦失去政府支持，斷供潮不難重現，資產市場再洗牌不奇。


停購按證等一等

　　值得補充的是，美國新發行的按揭抵押證券，目前八成以上由聯儲局「吞下」，央行一旦減購甚至停購，沒有人知道私人市場對這些證券有多少承接力。說到底，美國按揭利率之所以能維持在低水平，絕非由於信用好還款能力強的置業者人數大增，亦非像香港銀行般為爭生意大打利率戰，而是全賴聯儲局「包底」，承諾購入1.25萬億美元按揭抵押證券；另一邊則有財政部向「兩房」注入近千億美元，同時為其按揭產品提供擔保；若非如此，美國樓市境況更堪虞。

　　其實，依賴政府間接泵水始能存活的公司，又豈止大兄所提的那些，隨便列個清單計計數，注資銀行用了1734億（美元．下同）、拯救 AIG 用了698億、汽車公司778億，此外還有協助置業人士紓困的500億，這還未計諸如挽救瀕臨破產航空公司等有待落實的計劃。可以說，對經濟樂觀者看到的「綠芽」，完全建基於政府和央行大規模干預，當局一旦抽身，經濟復蘇可以支持幾耐？

　　經濟未好到聯儲局有信心停購手上按揭證券遑論向私人投資者轉售，加息更加未是時候，聯儲局可以怎樣退市？

　　老畢早前講過，銀行信聯儲局多過信同業、信同業又多過信消費者和企業。聯儲局去年起向銀行存放於央行的儲備和閒置資金支付利息，基於銀行在貨幣市場拆放資金，息率不會低於聯儲局向銀行儲備支付的水平（把錢「停泊」在聯儲局沒有風險），後者實際上成為市場利率的「底線」，聯儲局將之調高，短期利率極可能作出反應，不必直接調高聯邦基金利率，也可達到收緊信貸之效。

　　不過，這樣做有兩個問題：一、銀行可能把更多資金「停泊」在聯儲局，借貸活動更難活躍起來，對經濟不利；二、公眾對聯儲局以納稅人的錢讓銀行享受高息大感不滿，在政治上未必可行。

　　退市，真的不容易。


政府不托樓市難振

　　聯儲局會議結果公布後，美股、港股連續兩天走低。看樣子，美國「退市」雖摸石頭過河，但投資者對全球央行陸續撤回對金融體系的支持，已有心理準備，股票估值過高的疑慮開始困擾市場。

　　昨天提到聯儲局這個按揭證券大買家一旦停購，美國按息和樓市可能出現震盪。當晚美國全國房地產商協會（NAR）公布，8月份現貨住宅銷售下跌2.7%（之前四個月皆升）。數字一出，歐美股市同時腳軟。

　　判斷美國樓市形勢，不能單看一兩個月的銷售數字，但聯儲局以量化寬鬆政策人為地壓低長債孳息和按揭利率，政府則以稅務優惠等措施間接補貼首次置業人士。不難想像，來自這兩方面的支持一旦同時消失，對花旗樓市的衝擊不容低估。

　　購買按證是量寬政策的一部分，相關消息成了市場焦點。較少人注意的是，首次置業者每戶8000美元的政府「補貼」，有效期將在今年11月30日屆滿。NAR 的數字顯示，「上車一族」在7、8兩月為美國住宅銷售貢獻了三成，這項措施終止後，房屋買賣和樓價會點？

　　上星期老畢分別以樓價對租金比率和息口等角度，論及港美兩地樓市。今天轉個玩法，從樓價對黃金比率分析港美房地產。

　　大家可能會話，喂，老畢，唔好又講金得唔得？當然可以。不用金價做指標，大可代之以幾多磅麵包買一間屋、幾多斤豬肉買一個單位。重點是，只看物業的名義（nominal）價格，不能反映購買力變化和房屋相對其他資產的表現，因為過去十年通脹蠶食了美元25%購買力；與美金掛鉤的港元，相對其他貨幣，購買力亦隨美元下降。以黃金這種無地域無國界貨幣衡量樓價，對物業在不同時期的「平」與「貴」，不失為一個可靠指標。這裏先看美國，再看香港。

　　眾所周知，科網泡沫爆破後，格老以房地產泡沫之。在2005年美國樓市高峰期，要買入一間中位價房屋（以S&P╱ Case-Shiller美國二十個城市樓價指數中位值為準），得用上四百九十盎斯黃金。樓市泡沫爆破後，一則樓價大幅下滑，二則金價牛市已成，樓價對黃金比率持續下降。今時今日，一間美國中位價房屋，一百六十盎斯黃金便有交易，比率重返1988年水平。

　　名義價格又如何？美國樓價已回落至2003年水平。然而，以黃金作估值基準，2003年一間屋約相當於四百二十盎斯黃金，今天一百六十盎斯便能買到。由此可見，2009年美國樓價雖與六年前相若，但兩種資產的榮辱盛衰，在樓價對黃金比率中表露無遺。


黃金真正贏家

　　睇完美國，輪到香港。為方便比較，老畢化繁為簡，將美聯本港樓價指樓在2000年1月rebase，基數100，以此比對盎斯金價後得出樓價對黃金比率，再用同一模式顯示美國樓價對黃金比率，併於圖一。以金價衡量，大家可以發現，自世紀轉折至沙士期間，香港物業估值一直下滑；美國則由2000至05年平穩向上，2005年後每下愈況。

　　香港在世紀初至2003年間，飽受通縮、經濟低迷和疫症打擊，同一時間美國樓市則泡沫漸成。2005年美國樓價見頂，不論以名義價格還是黃金比率衡量，之後樓市表現俱慘不忍睹。

　　本港樓價今年升勢明顯，但以樓價對黃金比率為準，去年金融海嘯後港美走勢十分相似，香港優勢並不明顯。這樣看，黃金才是真正的贏家。

金價突破千元後的部署、白銀、白金

信報研究部


金價突破千元後的部署

隨著近期美元持續弱勢，以及在金融海嘯後，各國推出刺激經濟政策，預期未來紙幣泛濫，將導致惡性通脹，令金價高居不下，更多次上試1000美元大關。經過多個月在高位整固後，金價終於突破技術阻力，在本周再度升穿1000美元。

究竟這次金價突破1000美元心理關口後，上升幅度有多大？除一般技術指標外，還有哪種市場指標可供參考？本港幾家主要上市金礦股與金價、國企指數及美國費城金銀指數（XAU）的關係有何不同？研究部將利用幾個有關指標，為讀者再次解構黃金投資前景。


CEF預示未算非常超買

除了實物供求關係外，金價與其他商品市場一樣，期貨市場的買賣對現價有一定影響。從美國政府公布的交易商持倉報告（COT Report），投資者可看出期貨市場內不同參與者的持倉情況，其中主要包括：Commercials（商業），一般為商品生產商，如金礦公司的對沖盤；Non-Commercials（非商業），主要為大型投機者，如大型商品基金或對沖基金等。COT Report數據能指出市場主要參與者的最新動態，而好淡雙方的持倉情況，某程度上能預示商品價格趨勢的轉變。

好淡雙方的總未平倉合約（total open interest）與金價走勢有一定正向關係，而近年這數目持續上升，相信與金價的關係將更加明顯。黃金牛市於2002年開始後，商業與非商業的淨短倉與淨長倉的數量差距愈加擴大，令總未平倉合約不斷上升，而非商業的淨長倉量已接近2007年金價高位時的淨長倉量。在未平倉合約量上升至高水平的背景下，當金價突破重要阻力位後，有可能引發更大平倉潮，令金價的走勢將有更大波幅。

在金價飛升的今天，不少人對黃金ETF也有不少認識；然而，在黃金ETF出現前幾十年，一隻擁有實金及銀的基金，於1961年已開始在市場交易。Central Fund of Canada Ltd（CEF）在美國AMEX及加拿大TSX上市，而該基金除了有效反映金價變化的同時，其相對資產淨值（NAV）的溢價及折讓比例對金價亦有一定預示性。以往每次價格相對資產淨值出現折讓或接近資產淨值的時間，往往都是金市偏弱的時段。相反，當出現溢價的時段，則可見金價較為強勢。以現今的水平來看，CEF仍處溢價的情況，但未及2003年的高位（溢價逾25%），相信CEF預示黃金仍未算非常超買。

在金價上升的時段，金礦股的槓桿效應能為投資者帶來更大的利潤；然而，在港上市的幾隻金礦股，除了業務和規模有一定分別外（詳情請參閱研究部2009年5月20日、5月26日及6月3日刊登的一系列中國金礦股分析）。事實上，其股價走勢與金價、美國費城金銀指數、國企指數等關係都有不同。

三隻主要在內地營運的金礦股──紫金（2899）、招金（1818）及靈寶（3330）中，與黃金月回報率的相關系數（Correlation Coefficient）以招金最高，而與國企指數的回報率所計出的相關系數則以紫金最高；事實上，紫金及靈寶與國企指數的關係，更高於與金價的關係。若要最有效捕捉金價的升幅，同時受惠國企指數的升勢，從表一可見，買入招金相對有利。

事實上，從各金礦股的「含金」比例來看，招金業務對黃金的專注度不難解釋其回報與金價回報關係較高的情況；從黃金資源量及產量增長率來看，招金近半年的黃金業務增長亦相對較明顯。

澳華回報與金價走勢關係高 然而，若要買入在港上市的金礦股，但同時又想減低國企指數對有關股份的影響，則可考慮澳華黃金（1862），而其每月回報與金價的相關系數亦是表中四隻在港上市的金礦股中最高，相對於國企指數只有0.28的最低相關系數數值，而澳華在不久將來，若與國際金礦集團Eldorado成功合併，預料其回報與美國費城金銀指數（包括多隻大型國際金礦股）的關係將更密切。

由於以上指出各個金礦股與金價及國企指數等的回報關係各異，投資者在買入金礦股及考慮到投資組合的比重時，可考慮表中的數據，以達到個人對投資風險管理的目標。

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畢老林


推廣重點放在白銀

　　金價周初破千，銀價漲勢猶有過之，投資市場再次掀起貴金屬熱。大家也許已留意到，中央電視台最近推出教育民眾投資黃金、白銀的新聞節目，被外界視為「全民買金」運動的前奏。用一人買一蚊都唔得掂的大眾智慧，神州十三億人口一齊買金，哪怕每人只購入一克，總數已達一千三百噸，足與全球最大黃金 ETF SPDR Gold Trust（GLD）並駕齊驅（後者目前持倉量不過一千一百噸左右）。如此聲勢，金甲蟲必第一時間撲出來說，中國政府同人民「講金唔講心」，金價前途無可限量。

　　內地各大小銀行趁勢推出期金、黃金戶口等產品，期間白銀也大受歡迎，銀行常備五百克、一公斤、二公斤和五公斤金條、銀條，以滿足市場需求。

　　德國更別樹一幟，為了顧及金甲蟲隨時「癮起」想買金，索性在法蘭克福機場設置黃金售賣機，買金跟買汽水朱古力一樣方便。看情形，貴金屬投資「零售化」已成為全球趨勢。

　　內地從過去嚴限民間買賣黃金白銀，變為高調鼓勵全民投資貴金屬，實行「藏金於民」，各位點睇？

　　從推廣手法著眼，為「金銀滿屋」大力造勢的中央電視台，似有把重點放在白銀之意，這從央視強調銀價被低估（2007年盎斯金價為銀價五十倍，目前約七十倍）、白銀升值潛力勝於黃金，可見一斑。

　　金價上星期「爆上」，本周初破千，執筆時在略低於1000美元水平徘徊。再看銀價，不僅全程緊貼金價升勢，且在16美元一盎斯水平守得極穩，氣勢猶勝黃金。國際投資者是否在千里之外接收到央視的訊息，深信內地群眾對白銀另眼相看，從而追捧黃金的「窮表親」，難以證實。不過，自黃金步入十年牛市以來，「白銀戰隊」望穿秋水苦候銀價一顯顏色，白銀卻始終不爭氣，如今內地為貴金屬投資拆牆鬆綁，也許真的能讓銀甲蟲吐氣揚眉，一紓多年來的鬱結。

　　中國有意「藏金於民」，早有先兆。去夏北京奧運前，內地網站已不斷引述專家學者的意見，傳達國家增加黃金儲備之餘，開啟民間黃金投資和消費，不僅有助增加資產配置安全系數、抗衡通脹風險，且利於捍衛國家金融安全、防範金融危機，一舉多得，變相「藏匯於民」。

　　也許由於內地早在一年多前，已就應不應鼓勵全民儲金作了廣泛研討，央視的「投資者教育」節目，似未在媒體引起熱論。不過，節目播出不久，適逢金價銀價雙翼齊飛，加之內地如何降低外儲備中的美元風險，舉世關注，「藏金於民」大有一談價值。

　　內地高姿態鼓勵民眾投資金銀，很易招來中美貌合神離、北京對美元資產信心日降的論調。老畢並不十分同意這種說法。中國分散外儲組合從未停過，國家外管局今年4月便承認，中國自2003年以來一直「秘密」增持黃金，五年間黃金儲備增加75％，令中國超越瑞士成為全球第五大持金國。呼籲全民買金，若真的一下子大幅推高金價，中國增持黃金的成本勢必相應上升。像過去一樣，利用「成本平均法」，逐步令黃金在外儲中比重增加，既不會使中國在金價急升（美元變相貶值）中大蒙其害，又能收分散投資加強風險管理之效，何樂而不為？

　　更合理的解釋應該是，政府鼓勵民眾把貴金屬當作一種長期投資和儲蓄手段，有利紓緩流動性過剩，並從股市和樓市中吸收部分資金，為炒賣過度的資產市場降降溫。

　　內地有專家計過條數，中國每增加一千噸黃金，從市場上吸收的流動性大　約1800億元人民幣，國際收支順差同時減少250億美元，整體效應等同於調高存款準備金率半個百分點。

　　用這條數解釋「藏金於民」，是否更言之成理？

美麗的誤會

　　黃金的故事講極唔完。國家財政部將於月底首次在港發行人民幣國債，成為各方焦點，相形之下，更早公布的香港機場金庫開幕，金管局黃金儲備回巢，似未受到應有的重視。食住個勢，由本地著名基金經理謝清海主理的惠理集團（806）透露，惠理有意在年底前推出首隻本地成立的黃金 ETF，並「就地取材」，使用赤角機場金庫儲存黃金。

　　除了進一步鞏固香港金融中心地位、推出更多嶄新金融產品這些 grand 得可以的東西，機場金庫一事對金價本身有沒有啟示？不知是否巧合，金價上周中段爆上，曾俊華則在上星期三為機場貴金屬儲存庫揭幕。香港黃金儲備回巢的消息，真的具推升金價之能？從額、量上看，香港本來存放在倫敦的黃金只有兩噸，價值不過六千餘萬美元，一個西方賓架一年落袋的花紅，恐怕也不止此數；將金庫與金價聯繫起來，未免牽強。

　　發展黃金相關產品、開拓金融基建、提高香港相對周邊以至世界其他金融城市的競爭力，當然都是本港自設貴金屬儲存庫的重要原因。可是，香港哪個時候在這方方面面不需要「自我完善」？鞏固金融中心地位之類的聲明，說了等於沒說。

　　金甲蟲無時無刻都在提醒大家，黃金衍生產品金額龐大，一旦持有期貨、期權、ETFs 等與黃金掛金融產品的投資者，全都要求提取實金，在供不應求下，金價沒有不衝上雲霄之理。

　　英國投資周刊 MoneyWeek 作者 Dominic Frisby（本身也是一個金甲蟲），正正就抓準了這點來發揮。此君以史為鑑，美國之所以在上世紀七十年代初取消金本位制，「原罪」是法國政府於六十年代末堅持提取黃金（不要美鈔），但美國壓根兒就沒有足夠的實金支持隨印隨有的美元，金本位制不攻自破，盎斯金價在金本位無以為繼後，很快便暴漲十倍。

　　金管局有捍衛聯繫匯率之責，最怕美元信譽掃地，四十年前法國要黃金不要美金的先例，絕非香港把黃金儲備由前祖家搬返屋企的原因，何況區區兩噸，豈足道哉？不過，外國人不會理會香港未來是走上邊緣化之路，還是金融中心做大做強，金管局 took delivery（黃金儲備回巢）引起某種聯想，不足為奇。金價在本港機場金庫啟用前後爆上，而美指數幾乎在同一時間跌穿重要支持位，跟這種「美麗的誤會」存在一定關係，未嘗沒有道理。


取消對沖意義重大

　　金甲蟲千方百計黃金，Dominic Frisby 如此，老畢恐怕也不例外。可是，利之所在，觀察金礦商的一舉一動，勝過聽金甲蟲萬語千言百倍。

　　全球最大黃金生產商 Barrick Gold 剛於數天前公布，取消所有黃金對沖安排（礦商在開採到實金前，預先沽售黃金，以鎖定當前價格）。金魚缸中向有淡友轉看好，股市離見頂不遠之說（反過來則是好友看淡，大市見底），Barrick 放棄對沖，不少人視之為金市見頂的訊號。可是，有一點值得大家注意，Barrick 拒絕按合約規定，為預先沽售的黃金進行實物交收，改為發行大量新股籌集35億美元，以現金取代黃金履行交收責任。那不是一個易下的決定，撇開新股集資的攤薄效應，Barrick 在金價接近歷史高位之際取消所有對沖安排，若非自覺拿捏精準萬無一失（金價仍有很大的上升空間），這家老謀深算的礦商，不會拿35億美元打一場無把握的仗。

　　MoneyWeek 刊登了一幅非常有趣的圖，在金價、HUI（不作對沖安排的金礦股指數）與 Barrick 股價之間作一比較，發現後者自以為算無遺策的對沖行動，過去十年令其股價跑輸 HUI 幾條街。老狐狸改弦更張，變身成如假包換的金甲蟲，到底是 Barrick 「翻盤」的關鍵，還是金價見頂的先兆？大家不妨賭一賭。My bet？You bet！

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貴金屬誰值博 黃金白金鬥一番


　　貴金屬裏面，金和銀先後以逼人氣勢引起市場回響。黃金因傳統避險和抗通脹功能而獲投資者鍾愛；具有高度工業屬性的白銀隨工業周期回升，價格不斷上漲。不過，隨著二者價格不斷升高，與歷史高位距離收窄，雖然投資價值依然被看好，但分析認為白金投資價值更可取。


未來黃金繼續走高

　　自去年環球金融市場系統風險出現，投資者對貨幣失去信心。美元不斷走低，支持黃金多次衝擊千元關卡。市場預期，未來金融市場風險如提升或美元如持續疲弱，均刺激黃金繼續走高。

　　不過，全球最大黃金ETF自6月份以來持續減持黃金，尤其是6月24日以後有降幅上升的趨勢。世界黃金協會早前指出，第二季度全球黃金需求同比下降9％，至七百一十九點五噸。當中受到金價上漲及全球衰退打擊，首飾需求減少22％，至四百零四點一噸。至於可確認的投資需求從上年同期的一百五十一點九噸，上升到二百二十二點四噸。

　　實金需求支援金價力度有限，不過市場普遍認同中國財富效應和央行吸金仍支持黃金向好，但白金或成為另一個選擇。截稿前，金和銀分別報價每盎斯988美元和16.22美元，與二者的歷史高位每盎斯1032美元和21.35美元分別相差4.2%和24%。至於白金價格在過去一年落後於金和銀，但也走出2008低位逐步回升。截稿前，白金報價每盎斯1284美元，與歷史高位每盎斯2301.5元，相差約44.25%。亞達盟環球期貨副總裁潘志偉認為，白金比黃金更稀有，意味白金價格較黃金價格存有溢價，假如黃金能升上1200至1300美元水平，白金有機會見1500美元，後者更具投資價值。

　　金屬煉制與研究公司Johnson Matthey Plc.指出，2008南非佔全球白金生產總量約七至八成。受南非電力短缺影響，2008年年初白金價格上揚至逾2000美元的歷史高位。潘志偉預料，當局積極改善電力供應迎接迎接2010年主辦世界盃足球賽，今年過去8月南非白金礦場罷工事件已經平息，白金供求面將穩定下來。


白金受惠汽車業好轉

　　白金主要用於生產珠寶和汽車催化器，約一半白金用於生產汽車催化器。花旗和瑞銀不約而同地看好環球汽車業好轉，白金成受惠者。花旗認為，金融海嘯後，多國車市都從各自政府補貼計劃中受益，行業有潛力支持白金於今年年底向1400美元推進。瑞銀預料，未來汽車業對排廢控污零件需求增加，將支援白金價格未來兩年跑贏黃金，預測白金於2011年將升至每盎斯1500美元。潘志偉說，黃金和白金價格升跌同步較高，而預料黃金短期尋頂回套，有機會帶動白金回軟，投資者可考慮1100美元附近吸納。

　　本文所提及的三種貴金屬都有期貨可作買賣，黃金期貨最為活躍，也有相關ETF。本港上市的SPDR Gold （2840）最為投資者所熟悉。另外，也稍作介紹白金和白銀相關ETF，在倫敦上市由ETF Securitie管理的ETFS Physical Platinum（ETFS 實貨鉑金）為全球唯一一隻白金ETF；而巴克萊全球投資者旗下的全球最大的白銀上市交易基金（ETF）iShares Silver Trust為出名的白銀相關ETF。

血汗何價？

畢老林



　　中國經濟數據存在不少「水份」，已是公開的秘密。近日官方喉舌對此高度重視，意味政府間接承認外界的質疑有根有據，當局無意避諱。這是一個可喜現象。不過，從內地民眾對工資增長反應特別強烈可見，站在老百姓的立場，GDP 增多增少還屬次要，個人所得是否跟經濟增長亦步亦趨，才是關鍵所在。

　　老畢特地找來一圖，也許能為內地民眾心之所繫提供一些啟示。從圖中可見，中國企業在出口大幅增長的十年間，營運利潤相對 GDP 顯著上升，但勞工收入相對 GDP 卻不升反跌，意味工資增長遠遠追不上經濟和企業盈利的上升步伐。換句話說，「世界工廠」的利益，大部分落入了國營企業的口袋。

　　為發展付出血汗的民眾無法分享經濟成果，以內部消費帶動經濟轉型、藏富於民云云，卻又從何談起？

美國經濟、中國經濟、匯控業績、金價

曹仁超


　　8月2日，周日。美國第二季 GDP 萎縮1％，係連續第四季 GDP 下降，亦係自1947年以來首次在四季內 GDP 下降達3.9％。由於事前估計萎縮1.5％，投資者仍視上述為好消息（佔 GDP 78.2％的消費業萎縮1.2％，政府開支上升10.9％）。4月份起美債按月回落，7月份再跌0.3％。美國樓價暫時唔再跌，理由係好多物業已成為「負資產」（資不抵債之謂也），因此業主索性唔賣。實體經濟如此不妙，但股市卻上升。Jeremy Grantham 認為美國大事不妙（他在2007年5月提出 CDO 泡沫將爆破，去年底則叫各位入貨博反彈）。依家相信他的人唔多，因為非理性亢奮在7月份已成為主流。

　　美匯由3月起回落至今仍未停止。基於聯匯制度機制，美元回落令資金流入香港，又必然托起港股及樓價，因此升市莫估頂，直到有一天資金由流入轉為流出為止，到時港股又將再狂瀉。今天股市升降只反映資金流向，並非反映經濟方向。

　　美元自2001年7月開始回落，到去年4月見底後反彈，今年3月起又再回落，因美國政府推出量化寬鬆貨幣政策，引發利差交易（carry trade）大量出現。沽美元、買澳元及紐元成為過去五個月內美元價轉弱最大理由，情況同九十年代日圓相似（3月至今美元已回落10％）。不過，美國十年期債券今年起卻大幅回落，因2009年美國政府財赤高達1.84萬億美元、2010年1.4萬億美元，估計要到2013年美國政府財赤才開始大幅收窄。過去美債出售有賴日本同中國政府去吸收，但2009年起日本泥菩薩過江，中國出口外貿盈餘亦開始大幅收窄。未來四年新增美債可以賣畀邊個？面對美債未來四年供應大升、買家卻減少。後市點睇？美債熊市係咪由2009年1月已開始？上一次美債熊市1964年開始1981年結束，主因係高通脹，那段日子亦令美股不前。呢次美債熊市出現，係美債已相等於GDP 180％，為1981年的一倍。


內地救市方案趨向重量不重質

　　今年以來，我老曹一直係滬深A股的大好友，踏入8月份則有D擔心，因為政府的刺激經濟方案已漸漸由過去的重「質」方面，轉為重「量」方面。2009年上半年內地銀行貸款增加7.4萬億元人民幣，不但太快，而且亦有點濫。官方人士估計，今年上半年約有1.6萬億元人民幣流入股票市場。大家都知道，廉價資金可創造出一個不負責任的借貸環境，最終無可避免令泡沫形成及爆破。1990年到1997年亞洲金融風暴發生前的香港金管局，就係為了維持聯匯制度而大量向本港金融體系注資，上述做法曾帶來香港經濟七年繁榮期，然後樓市泡沫爆破帶來六年衰退期。2007年10月美國 CDO 危機的遠因亦係2001年1月起寬鬆貨幣政策所引發。

　　滬深A股已收復前跌幅50％（3485點），理由係今年上半年內地80％投資活動來自銀行貸款，內地銀行不但受 CDO 影響有限；加上國企銀行大量貸款去支持其他國企，引發國企大量投資（過去70％國家投資或貸款流入國企，但佢地只提供中國 GDP 的三分一），引發滬深指數大幅回升。大摩亞洲區主席羅奇在《金融時報》發表文章，題為〈我開始擔心中國經濟〉。今年上半年內地銀行新增貸款為7.4萬億元人民幣，係2008年同期三倍，亦係新中國成立以來最強勁信貸增速。在外需驟降下，政府欲透過內需恢經濟快速增長，令今年上半年投資佔 GDP 增長率其中88％（過去十年只佔43％），為過去平均投資一倍。令人擔心係未來內地銀行貸款質素問題，此亦是去年西方金融機構出現危機的遠因。

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THE LEX

美國經濟何來好轉？

　　以下一組數字理論上代表情況好轉，閣下能看出端倪嗎？0、-1.9%、-3.3%、-3.9%。面對這組代表美國過去四個季度經濟增長按年變化的數字，好友大概會辯稱：不錯，但經濟衰退的步伐已有所緩和，根據上周五公布的第二季經濟數據，美國國內生產總值（GDP）按季僅收縮1%，較首季的 -6.4%大有改善。

　　不過，在巨額政府開支及廉宜信貸的刺激下，市民大眾豈能不感受到日子沒數月前難捱之理？數據反映，與對上一季比較，政府開支增長6%，抵銷了整體經濟收縮的部分壓力；利率低企則減輕生意一落千丈及樓市持續不振帶來的痛楚。除了大手花錢，華府亦透過其他措施刺激經濟；受惠於福利援助增加及減稅，美國人實質收入錄得微升。

　　不過，減輕痛楚是治標不治本的方法，病人的呻吟聲少了不等於病情好轉。就以英國為例，以佔2008年生產總值的比率為基礎，英國刺激經濟措施的規模比美國少四分三，最新公布的數據顯示，當地經濟增長與去年同期比較大幅收縮6%。在美國，最令人惶恐不安的事實是，儘管實質收入增加及政府補貼接踵而來，消費者依舊勒緊褲頭，縮減開支。在上周五的報告中，個人開支下跌1.2%，比市場預期的跌幅高出一倍。

　　經濟持續疲弱令失業率節節攀升，住戶總負債與可支配收入之比則仍較上世紀九十年代的90%高峰平均數高出約30%。在失業及債台高築問題夾擊下，消費者如今大幅削減開支不足為奇。

　　各界均預期存貨下半年將錄得強勁增長，不過，面對佔美國經濟活動三分二的消費開支持續疲弱，存貨反彈勢頭恐怕有限。至於海外需求，在全球陷入同步衰退下，出口難望一下子重現生機。美國經濟並沒好轉，上季數字只反映它更進一步倚賴政府支持而已

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畢老林


按地區計，匯控在北美、歐洲、香港和亞太其他市場，若非盈利萎縮便是「見紅」，怎看業績也不算亮麗。以業務劃分，情況亦大同小異，工商、私人銀行盈利同告下滑，個人理財更出現稅前虧損12.49億美元（去年上半年賺23.13億美元）。橫睇睇，只有財資交易成績驕人。中期報告顯示，匯控財資（GBM）業務上半年稅前賺62.98億美元，按年大增134％。在上半年75億美元稅前純利中，GBM 貢獻多少，有數得計。

　　各位在消化大笨象成績表之餘，不妨留意《金融時報》周一頭條（題：Fed Trade Fires Up Wall Street）。文中指出，聯儲局為實現穩定金融體系這個首要目標，不惜以增強透明度為名，在按揭抵押證券等交易活動中「明益」銀行。點益法？央行在購入證券資產前，買什麼每每事先張揚，讓銀行有機會以遠高於「正常」（沒有聯儲局積極參與）的價格出售某類資產，從中謀取暴利。

　　匯控在聯儲局與銀行的證券買賣中受惠多少，老畢無法置評，但《金時》在報道中提到，巴克萊銀行定期向客戶發放電郵，巨細無遺地列出聯儲局在各類證券市場中的份額比重，利用決策者的高透明度「發財」。同是英資大行，巴克萊既不執輸，匯控斷無理由落後於對手。

　　中國政府為「保八」實施寬鬆信貸政策，包括「牛眼投資法」先驅 John Mauldin 在內的外國論家，大都認為北京當局有「迫」銀行貸款催谷經濟之嫌。美國狂印銀紙，貨幣基礎大增，當局卻無法迫銀行把錢借出去，亦不能強制企業投資國民消費，借貸活動因而未見同步增長。雖則如此，聯儲局在確保金融體系「正常化」的過程中，為銀行製造了穩獲厚利的機會，效果上形同「迫」銀行賺錢。在美資大行中，去年只有高盛和大摩的交易業務對營運收益作出了正面貢獻，但今年第二季，沒有一家美資大行不在財資業務上大賺特賺。從中期業績可見，匯控於這方面亦不遑多讓。

　　然而，銀行愈是依賴財資業務，其他領域的境況便愈令人擔心。大笨象上半年業績充其量阿駝行路不過不失，正如主席葛林所言，經營環境改善，全賴各國政府和央行政策在金融體系中發揮作用；葛林未有說明的是，跟金融海嘯爆發至今年初的水平相比，各類證券價格已回升不少，聯儲局何時結束量寬政策雖在未知之數，但決策者已在研究如何逐步退出市場；加上短期國債與長債息差今年底、明年初可能收窄，過去半年對銀行盈利貢獻良多的財資業務，在不久將來或會反過來拖累金融機構的業績，這是匯控投資者必須注意的。


金價醞釀新升浪

　　今日翻開《信報》，見「沿圖觀勢」版刊登了兩幅非常搶眼的圖，大字標題是〈金價爆上定爆落？〉。幾行簡介提到，SPDR Gold Trust（GLD）價格波幅範圍收窄，同一時間成交量減少，在走勢上意味突破時刻將至。文中又指出，按照50天移動平均線和過去二十年的季節性模式，8至12月買升贏面頗高。雖只三言兩語，但爆上定爆落已呼之欲出。Okay，當然要加上那句「只要去年至今的上升軌能保不失」。

　　老畢在7月30日〈淘金熱告一段落？〉一文中，引用世界黃金協會最新報告，指過去數十年左右金價季節性走勢的印度需求，過去一年對金市完全起不了作用，可見與該國嫁娶旺淡季成正比的印度黃金消費周期，在金市中逐漸成為一個 non-factor，重要性幾已全被投資需求取代。

　　按照「沿圖觀勢」引述的金價季節性模式，8月不失為入市良機。為此，老畢特地找來另一幅圖，希望有助更準確地分析金價表現。

　　這一次黃金牛市約始於十年前，期間金價走勢不斷重複一個模式。自2005年起，金價每一次升浪，以時間計均在六至九個月之間，繼而於高位整固，為時約一年至年半，完成整固後再展升浪，形態上跟踏階梯拾級而上十分相似。

　　金價於2007年夏至去春，從每盎斯660美元漲至1000美元以上，之後在700至1000美元範圍橫行，這段整固期已維持了差不多十八個月。倘若黃金牛市拾級而上的模式不變，下一個升浪可望於未來六、七個星期內展開。

　　唯一「美中不足」的是，金價並未如過去那樣，於印度嫁娶淡季回落，未能為有意趁調整低吸者提供一個好價。然而，金價若真的「爆上」，過於執著可能要付上因小失大的代價。再說，世事又豈能盡如人意？

中東有石油，中國有稀土

畢老林


　　擁有絕對資源優勢，在談判桌上自然聲大夾惡。不過，中國豈是弱者，老畢多次提及鄧小平1982年南巡時的名句：「中東有石油，中國有稀土。」

　　稀土金屬只是一個統稱，當中包含十七種不同金屬，若添加在鋼鐵、陶瓷或玻璃中，這些材料的性質就會發生極大變化。高性能電池、電腦元件、精密儀器、磁懸浮列車，以至坦克、飛彈等，製造過程必須使用稀土材料。一句話，稀土重要性不下於石油，是工業製造不可或缺的資源。

　　全世界已知稀土礦總量九千餘萬噸，中國總儲量至少佔71%，其壟斷性令石油出口國組織（OPEC）亦自歎不如。

　　中國今年1月7日實行管制稀土資源政策，出口因此大減，名曰優化產業、保護資源，實際卻是要從澳洲、巴西身上「偷師」，旨在提高市場定價的話語權。

　　近半年，歐美及澳洲傳媒不停追蹤報道內地稀土相關新聞，並強調中國可能損害西方工業國陣營的戰略與經濟利益，抗議分貝愈來愈高。常言道，山雨欲來風滿樓，果然在西方媒體一輪敲鑼打鼓後，主角「齊格飛王子」終於正式登場。

　　兩天前，美國與歐盟就中國限制稀有金屬出口向世界貿易組織（WTO）提出訴訟，這是奧巴馬1月就任總統以來，華府向WTO起訴中國的首案。由於來勢洶洶，爭的又是至關重要的戰略資源，市場擔心中國與歐美貿易戰一觸即發，為本已五癆七傷的世界經濟添煩添亂。

　　美國幾十年來，苦心經營石油霸業，目的是要絕對保護國內工業經濟安全，不惜兩打伊拉克，最後屠龍而歸，剷除危害美國石油利益的眼中釘，情節就如《尼貝龍根的寶藏》故事中主角齊格飛王子，遍身洗過可使人刀槍不入的龍血，但不為意右肩落了一塊菩提葉。

　　奧巴馬那有不知菩提葉就是稀土、造成美國身上一個「死穴」之理？美國不可能坐以待斃，早前在G20峰會上，斑馬仔收起美國總統一貫霸氣，與胡錦濤主席會面時，表現出惺惺相惜之態，還主動替中國擺平喋喋不休的法國總統薩爾科齊。如今奧巴馬手執屠龍寶刀，夥同歐盟二十七國圍攻中國，要求開放稀土資源，令人讚歎此君真人物也！

　　稀土故事肯定大有下文，下次老畢追到氣咳時，為免悶親讀者，也許要用上《獅子．女巫．魔衣》的情節。

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　　昨天老畢說「奧巴馬向中國發第一炮」，今日有幾點想補充。上世紀六十至八十年代中，美國是世上最大稀土金屬生產國，但九十年後逐步式微，拱手把稀土市場讓給中國。論天然蘊藏量，中國佔了七成確屬事實，但美國既知稀土重要，斷無理由在這十多二十年站不動、全無部署？戲劇性地形容，美國是中了中國的「苦肉計」。

　　《倫敦時報》今年3月指出，內地稀土產量1990至2007年增近十倍，但令人難以置信的是，中國稀土出口價格，竟被壓至當初的64%。全球對稀土需求愈來愈大，中國反而愈賣愈平，在商言商屬「傻仔行為」。內地至今仍有人聲討國家賤買寶貴資源，外人很易聯想到這是中國企業惡性競爭、國家管理不善之過。卻其實，這個「錯」扼殺了眾多美國稀土商的生存空間，即他們被 priced out of the market。

　　中國「賣大飽」賣足十幾年，美國稀土商因為環保、開採成本高昂，價格競爭力蕩然無存。其他國家的稀土生產商也遭遇同一命運。結果，2008年中國大陸稀土金屬產量佔全球97%、印度約2.2%、巴西及馬來西亞更不到1%。

　　中國今年決定減產兼限制出口，美日兩大稀土進口國才知形勢不妙。早幾個月全球經濟水深火熱，營造出中美一家親的G2「和諧」局面。現在看來，美國只是隱而不發，伺機一次過跟中國算賬。

　　斑馬仔最近以阻礙貿易和資訊自由流通為由向中國施壓，阻止「綠壩」電腦過濾軟件在內地施行。

　　此外，歐美日二十多個商會，包括美國商會 、歐美企業協會、美國資訊工業協會等，已去信溫家寶總理，要求取消規定。

　　為什麼一向避免涉及政治、只管生意的商會，選擇在這個問題上說三道四？有份向中國抗議「綠壩」的中國歐盟商會主席伍特克（Joerg Wuttke）向法蘭克福傳媒表示，這個軟件問題很多，容易令電腦壞機。不過，德國傳媒注意的卻是另一個問題：美國與歐盟剛聯手訴諸世貿組織，要求中國解除原料出口限制，美國隨即就把中國對網絡的限制跟雙邊貿易掛。中美貿易爭端進一步擴大，勢所難免。

　　中美關係一向都是「磨擦著前進」。換句話說，好過一輪，勢必又有角力。中國「入世」前，許多地方都受到歐美掣肘，因此大部分爭端都會低調處理，甚至讓步接受。不過，稀土事件引起內地「企業憤青」空群而出，公開力阿爺限制稀土出口的決定，還大數美國對諸多高科技產品實施出口限制。有人更大聲說「只許美國放火，不准中國點燈」，極盡煽情之能事。

美元 通脹 黃金

畢老林



　　《金融時報》今年2月報道，中國銀監會培訓中心主任羅平在約紐以英語直言：「你們太可惡了！」（We hate you guys！）其時，中國已看不過眼美國發行數以萬億美元計的國債，全世界都擔心美元貶值，但中國仍然邊罵邊買。富格遜提出警告，情況不可能長期一面倒，夫妻可以離婚，中美亦難保終有一日各行各路。

　　昨天提到對美國貨幣政策影響深信的史丹福學者泰勒（John Taylor）赤膊上陣，撰文棒打貝南奇暗諷克魯明。顯而易見，泰勒與富格遜一樣，擔心通脹遠甚於通縮。可是，泰勒離開政府重投學界已久，似乎忘記了民選國家政客首要考慮是選票。對「無產階級」來說，通脹是一種無形的稅收，但美國在金融海嘯後透過赤字財政和超寬鬆貨幣政策，已在資產市場中引發通脹預期，有餘錢的人為了保護財富，紛紛重投股市和商品市場。

　　資產市場重新熱起來，等於財富效應再現，謝國忠說金融、商品炒風可以迅速在實體經濟引發通脹，但當局所做的一切就是要reflate經濟，即使謝國忠所言不差，政府和央行又怎會在刺激經濟初見成效時輕易出手毀之？


從政者首重選票

　　決策者雖知愈遲收緊貨幣政策，通脹便愈難控制，但繁榮能換取選票，衰退則必然促使選民用腳投票，兩害相權，你認為政府會選擇戳穿泡沫犧牲選票，還是不理通脹繼續執政？

　　各位對末日博士麥嘉華所說美國勢必陷入津巴布韋式惡性通脹，大可一笑置之，但一些資料數據也許有助讀者評估未來一二年通脹通縮兩股力量如何互動。

　　從圖一可見，美國的實質（經通脹調整）聯邦基金利率，自本世紀初以來一直低企，這個因素會刺激通脹走高。上世紀七十年代，實質利率似有若無，通脹（個人消費開支〔PCE〕價格指數）即難以駕馭。今日的超寬鬆政策若不在適當時候改變，七十年代的情況有重演之虞。

　　圖二顯示企業生產力增長變化，數值愈高壓抑物價作用愈大，生產力增長因此跟通脹呈反比關係。從圖二看到的是，美國生產力增長自2004年開始拾級而下，此一情況對控制通脹大大不利。謝國忠指全球化和科技兩大阻止通脹抬頭的因素成效日減，與生產力增長每況愈下相合。

　　圖三顯示美國聯邦債務相對GDP比率，跟泰勒擔心美國可能透過通脹「滅債」相呼應。值得注意的是，撇開美國和其他新興大國近月吸納美債捨長取短（中國3月份仍增持了237億美元債券），但德意志銀行最近估計，中國外儲備今年全年只會增加1000億美元（去年為4180億美元），美國現年度預料高達1.84萬億美元的財赤黑洞，由誰來填補？國債「貨幣化」（monetization，自印自買），恐怕是唯一答案。

　　本港股市近月大炒經濟復蘇通脹重臨，但大家都知港股由「資金主導」，華爾街周一急升，翌日恒指卻大挫，熱錢流入流出又難以控制，純以對沖通脹為目的，港股稱不上很好的選擇。

　　化繁取簡，本地散戶可透過美國證券戶口買賣交易所上市基金（ETFs）。黃金是對沖通脹不二之選，投資組合中自然不能缺少GLD。另一選擇是有抗衡通脹之效的TIPs國庫債券，iShares Barclays TIPs債券基金ETF（美國證交所代號TIP）值得考慮。對能源股有興趣的投資者，則可選擇追蹤大摩美國能源股指數的Vanguard Energy ETF（紐約證交所代號VDE）。

通脹．美元．金

畢老林 - 附錄 謝國忠


　　在各類資產中，老畢對黃金有偏愛，讀者大概已知一二。金價唔覺唔覺已升至每盎斯980美元（紐約初段）。同樣看好黃金的朋友，值得注意的是愈來愈多舉世知名投資者已站在黃金一邊，John Paulson從次按爆煲大贏家變身「金甲蟲」，投資組合中黃金相關資產少說佔了五成，就是一個顯例。

　　老畢並非「追星」一族，不會因為Paulson在黃金上押下巨注，就建議讀者盲目跟從。可是，眼前所見，市場上最聰明的人，包括《道氏通訊》（Dow Theory Letters）創辦人羅素（Richard Russell）、Goldmoney主事人托克（James Turk），以至黃金大炒家諾仙尼（Dan Norcini），無不全面看好這種貴金屬，如此就不能不留神。

　　羅素「德高望重」，其言尤值一記。他說，在八年牛市中，第一階段只有對黃金不離不棄的true believers才會捧場，時值1999至2000年。第二階段始於2005年，專業和機構投資者發現黃金的潛力，陸續加入買家行列。在這兩個階段，金價拾級而上，走勢雖浪高於浪，但由於尚未有群眾參與，升勢也就井然有序。

　　第三階段，羅素稱作「瘋狂期」（mania phrase）。到了這個時候，像畢爸爸、畢媽媽等鍾意聽古仔的「投資者」蜂湧入市，迫使金價脫韁急升，然後……？羅素相信，目前金市已非常接近第三階段的起步點，即公眾對黃金的「故事」興趣日濃。

　　根據老畢的觀察，羅素所說的「瘋狂期」應該仍未到來，但我不排除it can come anytime。大家若一直有跟進金價走勢，不難發現黃金從4月中以來的升勢，基本上是美元價每況愈下有以致之。從圖一可見，全球最大黃金ETF（GLD）技術走勢雖令人鼓舞，但成交量卻不特別矚目。換言之，金價由約900美元升至目前980美元，是在成交普普通通的情況下發生的。這等於說，金甲蟲現在開出的金價「盤口」，雖由千五至五千美元不等，但公眾尚未catch on，「瘋狂期」如箭在弦之說，老畢認為暫時未能成立。

　　金價過去四十多天表現堅挺，十之八九可歸因於美元疲弱，可從另一角度求證。若以英鎊和歐羅ETFs計算，金價4月以來不是橫行便是升幅微不足道。黃金升勢若真的有traction，不應僅以美元計算走俏，而是以任何貨幣伸算均強而有力，而且有相當成交量配合。

　　老畢的看法若離事實不遠，金價這一波升勢能否持續，將取決於美元急跌一輪後能否出現可觀反彈。美金已有很長一段時間跟股市呈逆向發展，金價近個多月隨美元轉弱而升，意味黃金漲跌與股市、外幣同步。換句話說，美元一旦轉勢，則股市、外幣和金價難逃一損俱損的命運。

　　呢一鋪，關鍵在於美元是否一如部分人預期（希望？）般一厥不振。然而，中長線來說，主要國家currency debasement和通脹避無可避，趁「瘋狂期」尚未來臨，老畢會利用金價和金礦股每次調整逢低吸納，你呢？

　　提起熱錢，老畢誠意推薦各位一讀曾效力大摩的獨立分析員謝國忠在內地雜誌《財經》發表的一篇文章（5月25日《財經網》，題為 Efficiency's Urgent Cry for Attention）。

　　謝氏屬股市淡友，讀此文前，你可能以為這是又一篇呼籲股民戒急用忍、保持冷靜的「勸世文」，事實卻不然。文中並沒有這些泛泛之談，集中分析金融市場把流動性直接傳導至實體經濟、由此引發通脹的風險。

　　不少分析家認為，即使貨幣政策寬鬆流動資金過多，也不會在實體經濟中引發嚴重通脹，那是由於在需求下跌產能過剩的環境中，那怕金融市場熱火朝天，通脹亦無法抬頭。基於此，流動資金氾濫不足為患，直至環球經濟全面復蘇，通脹才有惡化之憂，但這也許是很遙遠的事。


謝國忠言之有物

　　謝國忠完全不同意這種觀點，他深信熱錢通過在金融和商品市場炒作，有能力把流動性直接傳導至實體經濟，迅速形成通脹。舉個例，人人都知石油需求正在下跌，但油價自年初以來漲近一倍。為什麼？市場對通脹預期不斷升溫，大量流動資金投入石油期貨市場，意味在油價回升中，「金融需求」比實際石油需求發揮了更大的作用。上世紀七十年代的情況說明，通脹預期本身就足以令流動性轉化為通脹。

　　第二，謝國忠對產能過剩足使通脹受控之說不以為然，原因是製造業中附加值相對原材料成本遠比昔日低，一個明顯例子是鋼鐵業產能長期嚴重過剩，但鋼材價格不僅未有跟其原材料鐵礦石脫節，反而亦步亦趨。那是由於鐵礦石在鋼材生產成本中佔了一半以上，煤炭佔四分一，而器材折舊、勞工成本和盈利，在產品價格中所佔比例甚小。鋼材價格若遠遠落後於原材料升幅，鋼鐵廠存活亦成問題，遑論賺錢圖利。

　　謝國忠的論點等於說，過去信貸寬鬆流動資金氾濫，促成了資產市場繁榮，但實體經濟在全球化和科技發展大大降低生產成本下，通脹得以長期保持溫和。隨這兩股力量影響力日減，流動資金過剩將以人們意想不到的速度，在實體經濟中引發通脹！

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謝國忠


　　主持人：您曾經在您的博客當中說過，去年的第四季度和今年的一季度是世界經濟的一個硬著陸，那在二季度的時候會穩起，你說到今年下半年的時候全世界的經濟因爲各國的經濟刺激計劃可能會有這樣一個回升，但是同時你又說2010年的時候我們又會陷入到下行的區間裏面，你的判斷依據是什麽？

　　謝國忠：現在大家看到第二季度迹象都出現，現在全世界大部分人都在這麽說，因爲數位顯示出在4、5月份經濟有趨於穩定，至少收縮的速度是比較小的，第一季度跟去年第四季度相比，世界經濟掉了5%，這是史無前例的。下半年因爲美國又減稅，中國財政刺激國家投資，美國減稅2千多億美金也對經濟會有一定的作用，所以下半年爲什麽會有一個反彈。因爲我剛剛提到經濟增長的模式問題，他沒有解決模式的問題，沒有解決過去遺留下來的問題，家庭債務過高的問題，中國有消費比較低的問題，在這個問題沒有解決的情況下，光刺激錢放到經濟裏面，讓它短線有一個反彈，但是反彈之後接下來是什麽呢？爲什麽明年經濟出現第二次衰退的可能性還是比較大的。

　　主持人：現在全球的央行都在向市場釋放這樣的流動性，我記得您也擔心過這樣的通脹會再次襲來，您覺得這個通脹會在什麽時候到來呢？

　　謝國忠：現在我們已經看出有一定的通脹迹象了，一般的人認爲經濟不好不會有通脹，爲什麽？不是說供應過剩嗎，咱們會漲價呢？我們看到在70年代的時候，經濟不好的時候，通脹持續高位10年，因爲貨幣變成通脹不一定需要經濟過熱，他有其他的渠道。比如說變成大宗商品的價格，最近我們看到大宗商品價格大幅度上升，石油從30塊上漲到近60塊，需求是下降的，爲什麽會價格會上升呢？因爲大量的錢流入專門買石油的基金，所謂的市場交易基金ETF，所以錢可以直接變成通脹。另外有一個工會的問題，在經濟不好的情況下，工資上漲不上去，工會又會活躍，工會活躍起來之後，現在我們看到沃爾瑪員工都開始組織工會了，所以工會會要求加工資。通過工會、大宗商品這兩個渠道貨幣的發放就直接變成通脹。70年代我們個看到過這樣的現象，今後幾年會重復這個現象。

　　主持人：大概是多久呢？

　　謝國忠：我覺得明年我們就有可能看到通脹了，明年的話央行就不得不加息了，但是加息也不會加的太多，爲什麽？央行它因爲有雙重目的，既想有價格穩定又想保持增長，在這兒當中，他不願意加息加的太猛，所以加息會加的比較慢，趕不上通脹上升的速度，獲益貨幣政策沒有收緊很多，我們在70年代看到就是這個現象，當時央行在加息，但是不願意加太快，他怕把經濟拉下來，結果通脹一直維持很高，一直到了(保羅威爾克)上臺以後，加息加到百分之十幾，引起經濟大規模的衰退才把通脹打下去，積累通脹是容易的，但是要把通脹消除是很不容易的，有這樣的歷史教訓。現在大家都覺得生活在痛苦當中，央行也在痛苦當中，他覺得今天他要應付這個痛苦，所以他要吃止痛藥，所以他不願意去考慮幾年以後的惡性通脹的情況，所以爲什麽他們的錢放那麽多現在還繼續在放。

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謝國忠


産能過剩不能拉低通脹

　　大多數分析者並不認爲過剩産能會導致通脹，因爲需求大幅下滑會使通貨膨脹處在可控範圍內。因此，在全球經濟完全復蘇之前，流動性激增不會成爲問題。我認爲，這種邏輯是錯誤的。金融市場通過商品投機活動，可以直接將通貨膨脹作爲流動性的疏導路徑。儘管需求下滑，但是，石油價格已經接近春季低點的2 倍了。這主要反映了金融需求的增加。增加的流動性已經流向了石油期貨，這是由通脹預期驅動的。只憑20世紀70年代那樣的預期，就能使流動性變成通脹。

　　過剩的産能並不能拉低通脹，原因有二。首先，和原材料相比，製造業增加值比以前要小很多。全球化驅使跨國公司將生産轉移到中國這樣的低成本國家。在這個過程中，製造環節的重要性已經下降。例如，儘管存在巨大的産能過剩，鋼鐵價格仍然隨著鐵礦石價格的變化而變化，因爲鐵礦石占到鋼鐵生産成本的一半以上，煉焦煤占了四分之一，設備折舊、勞動力成本和利潤只占到産品價格的一小部分。

　　其次，許多過剩産能需要被淘汰，因爲需求結構將發生變化。泡沫誇大了許多産業的需求，汽車、IT、金融服務表現得尤爲突出。未來信貸不會那麽廉價。汽車需求也會反映出這一點，産業可能收縮三分之一。

　　克萊斯勒破産是第一步，接下來可能是通用汽車公司。在泡沫鼎盛時期，金融部門的利潤率被誇大1倍以上，這導致了駭人的IT基建費用支出。當金融部門收縮、利潤率恢復正常時，即使全球需求復蘇，IT需求也將比此前低很多。最後，金融部門不得不大幅收縮，可能達到50％。泡沫創造的需求不會再現。

　　過剩的産能會抑制通貨膨脹的“宏大觀點”，並不適用於現在。如果執意按此觀點增加流動性，會將全球經濟引向一條危險的道路。我曾預言，滯脹將會是2006年格林斯潘時代終結時的安魂曲。現在看來，世界沒有任何抵抗地滑入了這條路徑。在格林斯潘時代度過20年安逸生活後，政策制定者、市場和工人都想要一種簡單的解決方法（“免費的午餐”的委婉說法），來走出經濟下滑。“免費的午餐”可能違背經濟邏輯，在特定時期出現。但是，這頓“午餐”持續時間越長，最終的調整就會變得越痛苦。

股神vs沽神，你買誰？

畢老林



　　美股周三前半段表現疲弱，市場似乎唔多信聯儲局會印銀紙購國債。卻原來，貝南奇比想像中心急，議息完畢即宣布將購入3000億美元國庫債券，同時加碼向兩房等機構買入7500億美元按揭抵押證券。消息一出，長債孳息暴瀉、美元急挫、美股反彈後升幅收窄，金價則漲逾半成。執筆時，市況並未出現多大變化。

　　在聯儲局擴大「量寬」（quantitative easing，QE）前，英倫銀行在月初已先行一步，決定在三個月內購入750億英鎊政府債券（gilts），總額最終可達1500億英鎊。消息一出，債息同樣插水式下跌，但英鎊沽壓沉重，出現債價升匯價跌的情況。

　　英美大規模買入國債，市場反應如出一轍，究竟說明了什麼？

開大開細俱利金價

　　央行透過QE直接增加貨幣供應，效果是迫使銀行增加借貸促進需求，抑或只能在銀行體系中產生左袋交右袋的效應，目前還說不準。然而，可以肯定的是，央行大規模購入國債、人為地推低長期利率，必定立竿見影。問題是，向市場購買債券的錢從何而來？說到底，還不是開機印鈔。QE其實是印銀紙的代名詞。

　　在信貸寬鬆、游資充裕的日子，美元跌歐羅升全球股市走俏，反映的是投資者風險胃納（risk appetite）旺盛；金價期間拾級而上，多少跟炒賣熾熱有關。可是，去年下半年以來，美匯指數上升卻並未令金價回落，黃金需求反而因金融體系動盪、避險意識增強而節節上升。

　　英美相繼開機印鈔後，其他國家可能追隨。西方大國若像日本那樣，實行「量寬」也無法令信貸市場起死回生，投資者對金融（紙上）資產仍會步步為營。反過來看，QE一旦奏效，信貸市場解凍經濟復甦，央行如果不能適時從市場抽走過剩的流動性（大幅加息會增加還債成本，聯儲局未必會這樣做），結果便是惡性通脹。換句話說，開大開細對金價都有利。

　　早前提過的對沖基金經理約翰．保爾森（John Paulson）近期最受注目的行動，是斥資12.8億美元購入金礦公司AngloGold Ashanti 11.3%股權。世界各地包括本港上市金礦及資源股大升，未知是否跟保爾森效應有關？

　　如果保爾森是當世「真實資產之王」（The King of Real Assets），那麼從不投資黃金（上世紀九十年代曾小注買白銀，但因對銀價「失去耐性」而離場）的股神畢非德，便是名副其實的「金融資產之帝」（The Emperor of Financial Assets）。

　　保爾森在聯儲局印鈔購債前大手入股金礦公司，畢非德則三番四次為奄奄一息的瑞士再保（Swiss Re）輸血，加碼注資阻其破產……。「兩王」各有堅持，誰會贏得最後勝利？