假如我是日本央行

謝國忠



投機者通常認爲日本央行是一個軟柿子，這種觀點使日本央行獲得了一次吸引投機者所有資金的絕佳機會

　　假如我是日本央行，我會爲全球所有的貨幣投機者設下一個陷阱。我會假裝干預外匯市場失敗，來吸引投機者投入更多的資金。我會跟美國財政部拉開口水戰，並時不時地假裝害怕，誘住投機者。我會每天悄悄出售10萬億日元——不足以抵消投機性的流入資金，使得讓美元兌日元匯率隨著交易量的上升而緩慢跌一點。我會持續這麽做兩個月，使美元兌日元下跌60多，直到投機者們有500萬億日元被吸住，成本在75左右。然後，我再宣佈以120的匯率無限量供應日元。如此一來，投機者將會瞬間損失312萬億日元。爲防止進一步損失，他們會減少他們的倉位。如果他們不肯減倉，我就會再宣佈，匯率在一個月後會上升到130。我會用一半的利潤還16%的國家債務，然後將其餘的利潤捐給梅琳達和比爾蓋茨基金用來幫助非洲。隨後，我會重新允許利率浮動，畢竟投機盤已被關閉，然後強制徵收日元交易0.1％的托賓稅，以阻止未來投機再起。

　　外匯市場再一次變得瘋狂。現在每天的交易量達到4萬億美元，按全年算是國際貿易（包括FDI）的30倍、全球一年GDP的15倍。很明顯，大部分的交易量來自金融機構或是基金，而非跨國公司。巨量成交的背後是投機行爲，也有人稱是做市行動。

　　投機並不一定是壞事。當市場流動性不足的時候，投機增加了流動性，是一件好事。然而讓事情變的糟糕的是，在一個流動性本來已經很好的市場裏，投機者大幅提高交易量，讓真正的用戶成了受害者。由於真正的用戶太少，而不能使得每位投機者都能獲利，市場就不可避免地成爲投機者之間的遊戲：頭腦聰明且行動迅速的人，賺取那些動作緩慢或是腦袋不靈光的人的錢。識別投機正由好變壞，並精確地阻止，是一件很難的事情。我想不起來這方面有啥理論。也許永遠也不會有。推動投機的是人的情緒，而不是理性。理性的觀點可能永遠無法解釋投機。

　　2010年初，市場認爲美元對日元的匯率將從80上升到100。於是許多人跳進了這場交易。5月，匯率上升到95。而後，風向轉變。市場又認爲美聯儲進行量化寬鬆政策，於是匯率走向切換到了另一邊：美元兌日元匯率已經下跌到了81。賠的大部分錢是投機者的。不過當日本的公司開始以這個價位買進日元的時候，匯率下跌的趨勢對於投機者們來說還是有利可圖的。否則，就是一部分投機者富起來，另一部分窮下去。當然，人們只是習慣報喜不報憂。

　　歐元兌美元的故事更具有戲劇性。去年年底，歐元兌美元的匯率在1.5以上。當希債務危機使大部分人都認爲歐元會消亡的時候，匯率跌破了1.2。後來回升到1.4。歐元區是日本的兩倍大，而且債務比美國和日本都要少。現在聽起來有點可笑。但是，僅僅在幾個月前，還有那麽多著名的分析師在電視上和文章中爭論歐元是否會消亡。不過，現在市場似乎已經忘了歐元區的金融和經濟問題。

　　日本，歐元區和美國是世界前三大經濟體，占全球GDP的半壁江山。什麽改變可以支撐他們的匯率在短時間內如此劇烈的波動？他們的企業不可能在匯率如此大波動下，及時的調整成本去適應。因此，這種波動一定是圍繞著其他漩渦。只有直接用戶足夠愚蠢到被市場吸進去，投機者才能獲利。否則，就是投機者資産的重新分配。根據定義，重新分配將導致越來越多的資金集中在越來越少的投機者手中。他們爲獲利將積極製造更快和更大的波動。除非有人從他們那收走了錢，否則外匯市場的波動只會越來越大，越來越快。

　　格林斯潘是投機的終極創造者。他的快速降息、緩慢升息政策，幫助了投機者從中獲利。在過去二十年中，我們已經看到這類基金如雨後春筍般成長且規模巨大。其中一些最大的基金比通用電氣和寶潔這樣的跨國公司更賺錢。難道這合理嗎？除了不公平，這些持有大量資金的投機者使一些國家，如日本，過得挺不容易。除非摧毀投機者，否則問題只會變得更大。

　　現在，日本銀行有一個獨一無二的機會去消滅它們。投機者通常認爲日本央行是一個軟柿子。想知道日本央行的行動，只要聽聽美國財政部的就行了。日本依賴美國的軍事保護。在大多數人眼裏，匯率政策也是一樣。由於美國現在正試圖通過貨幣貶值來解決國內就業危機，日本也將不得不跟著這麽做。這種觀點使日本央行獲得了一次吸引投機者所有資金的絕佳機會。

　　不過，我認爲日本央行不會按我說的這麽做。他們並不那麽具有想象力。畢竟，這對他們到底有何好處？日本央行官員不會因爲盈利而獲得獎金。這項工作可以交給中國央行。有一天，當中國開始浮動人民幣匯率的時候，投機者會像蚊子見血一樣叮過來。屆時，投機資金將會變得更多。但中國政府會是他們的好對手。中國政府比對沖基金更喜歡錢，更有想象力，而且方式方法可以層出不窮。再也不會有比這更大的機會了！

中國房地産的實質是政府坐莊

謝國忠



“中國的房地産繼續這樣下去的話，社會會出現大的波動。中國核心的問題是官僚資本主義，是政府本身的問題，它體現和暴露在房地産泡沫和灰色收入上，很多事情其實都是政府在坐莊。所以，不能靠泡沫來發展經濟，太多的錢集中在政府手裏是不好的”

　　編者按：

近日，獨立經濟學家謝國忠接受《經濟觀察報》專訪，就國內房地産行業現狀表達了自己的觀點。謝國忠表示，目前國內房地産領域存在著空置率過高、房價與收入倒挂、收益過度集中於少數人手裏等問題，催生了腐敗以及灰色收入等現象。

　　謝國忠認爲，收入分配結構不合理是上述問題産生的最根本原因，政府應將“藏富於民”的主旨進行全面落實。

　　以下爲謝國忠觀點：

　　據香港媒體9月6日報道，謝國忠上周接受該媒體訪問時預測，內地通脹正升溫或導致第四季度便有可能加息；加上中央壓抑樓價決心堅定，香港火熱的樓市泡沫，最快或在9個月後便爆破，潛在跌幅更可高達五成。

　　以香港樓價目前的水平，只要再升兩成便可平了1997年樓市爆破前水平。謝國忠表示，觸發香港樓市大調整，不一定要等美國加息，其本地市場總想大陸富豪手持大批人民幣鈔票赴港買豪宅，托起香港樓價，更是癡人說夢。

　　謝國忠指出，全球量化寬鬆的貨幣政策下，內地通脹只會持續升溫，預期到了第四季度大有機會加息，屆時內地資金回籠銀行體系，目前已“見頂”的內地樓價將開始下挫，加上中港兩地的經濟“時間差”，香港樓市最快在明年中，便因內地加息及銀行收緊信貸而開始下挫。

　　謝國忠分析指出，目前香港房價平均高達6萬港元一平方米，而香港人均月入約1.6萬港元，按國際標準香港樓價大挫五成至2倍是有可能的，而爆破時間最快是9個月後的2011年中，遲則延至2012年。

　　
　　很多人並不瞭解，謝國忠那些聳人聽聞的結論背後，有著多麽強大的邏輯和證據。

　　據說在其職業生涯的早期，謝國忠就以三大預言的逐一應驗而揚名立萬：亞洲金融危機、香港回歸後房地産泡沫的破滅、以及中國在20世紀末的通貨緊縮。

　　20世紀的故事已經顯得遙遠。就我個人而言，真正意識到這個人的聲音值得傾聽、他的驚人之語並非都是妄言，是2007年到2008年之間：

　　2007年8月，華爾街兩隻對沖基金破産，引起美國金融市場一陣恐慌，當時本報爲此做了一個小專題《華爾街的盛夏寒流》。在做這個專題的過程中，我採訪了北京、紐約、倫敦的多位經濟學家與分析師，詢問他們對市場的判斷。其中大多數人都沒有太拿當時的狀況當回事，尤其是北京與倫敦的經濟學家，都表示對美國金融業、對華爾街非常有信心。

　　只有謝國忠一人，在當時發出了無比尖銳而刺耳的聲音：“全球信貸泡沫正在破裂……目前的全球流動性泡沫很可能在2008年終結，並以華爾街衍生品市場的崩潰爲開始。”當時謝國忠讓我印象深刻的，不只是他駭人的預言，還有他激烈的表達方式，他寫到：“是時候了，讓華爾街的騙子們破産去吧！”

　　2008年9月，雷曼兄弟轟然倒塌，全球經濟隨之跌入泥潭——當我想起謝國忠一年前的預言時，我覺得他簡直是個巫師！他是怎麽做到的？那時甚至還沒有幾個人能說明白，“次級債”到底是個什麽玩意兒。

　　當我終於弄明白，美國房地産市場所謂的次級抵押貸款是怎麽回事，我也意識到，謝國忠不是巫師，他就是一個眼光敏銳、大腦清晰，又無所顧忌、敢於直言的經濟學家。他之所以敢於預言，他之所以能夠一而再、再而三的預言準確，背後自有一套嚴密而強大的事實和邏輯。只是人們往往被他的結論所吸引並激怒，而沒有耐心去聽他結論到來之前的路徑。

　　在聯絡採訪謝國忠先生的過程中，我像他的朋友們一樣稱呼他爲Andy。其實，私下裏我叫他“Mr. Bubble”——泡沫先生。翻看他在21世紀第一個十年裏的文章結集《再危機——泡沫破滅時，我會通知你》，叫他“泡沫先生”並不算偏頗。近十年來貫穿他言說的主題，就是對經濟泡沫的剖析和警示：

　　“中國房地産市場是一個巨大的泡沫。……泡沫總是要破的，沒有例外。……最終的殺手就是通貨膨脹。……泡沫的發展和破滅，有自己的時間表。當它即將破滅時，我會讓你知道。……很有可能，中國的房地産泡沫將在2012年破裂。”

　　著名地産商潘石屹說，他不喜歡謝先生那種“上帝般的說話方式”。

　　誰會喜歡呢？——當上帝說的是“離開伊甸園吧”，而不是“上去諾亞方舟吧”。激怒人們的，並不是謝國忠說話時那種“上帝般的口吻”，而是他總在叫囂喪鐘已經敲響，悲劇即將上演。在一片狂歡景象中，這樣的聲音聽起來不像是預言，而像是詛咒。

　　但是，當你耐心傾聽完他的話，你會發現，這位“泡沫先生”——Mr. Bubble謝國忠，其實比任何人都憎恨泡沫。既是出於“說出心中真相”的本能驅使，也是出於對泡沫破滅後巨大的經濟與精神損失的擔心，才讓謝國忠如此執著地言說泡沫。

　　我以爲畢業于麻省理工大學經濟系的謝國忠博士，一定有著身爲經濟學家的更偉大的志向，比如讓中國人民更富裕、讓中國社會更美好什麽的。沒想到他說，作爲經濟學家，他只希望中國人辛辛苦苦賺的錢，不要被平白無故地騙走。

　　在經濟學之外，他的興趣在歷史，他的志向在寫小說，因爲這個多彩的時代是在很適合寫小說，“我一定會寫，但可能會先用英文寫。”

　　謝國忠一向以英文寫作，《再危機》這本書呈現出的簡潔明快、清晰有力的語言風格，要感謝翻譯們的傑出工作。接受《經濟觀察報·書評增刊》專訪時，謝國忠關於西方思維方式與中國傳統文化的對比，也多少解釋了他本人何以形成今天的思維方式和表達風格。

　　我想，如果將來有人寫一部“當代中國經濟轉型史”的書，沒準兒“謝泡沫”的稱呼會和“吳市場”一樣被留下來。人們會記得，當年有位吳敬璉先生，是多麽熱愛“市場”；還有一位謝國忠先生，是多麽痛恨“泡沫”。

　　誰吹大了泡沫

　　問：我們還是從房地産說起吧，你最近的文章說，“香港所有的不幸都可以歸因於對房地産的癡迷。世界上沒有任何一個城市像香港一樣，經濟重心如此依賴於房地産。”這和我們大陸目前的樣子不是很像麽？你書中寫，上海的小保姆都辭職去炒房了。

　　謝：是的。但是大陸和香港不一樣的地方在於，大陸房地産業的錢都跑到政府口袋裏去了，香港可不是這樣的，錢主要是給開發商拿走了。

　　一個泡沫最終會産生兩個結果：一個就是財富的重新分配。就像股市從100點漲到200點再回到100點，這中間什麽都沒變，起點和終點是一樣的，但是從起點走到終點這個過程中，有人買入、有人賣出，所以有的人錢變多了，有的人錢變少了，財富總量沒有變，但是重新分配過了。第二，它也是一個資源重新分配的過程，這中間有人投資進去想要獲利，結果造成了損失。

　　而大陸房地産泡沫的情形就是，這個過程中，財富和資源最後都流向政府了。所以你看政府這幾年突然變得非常有錢，財政富餘很多。那麽問題就是，政府要怎麽花這麽多錢？效率能有多高？會不會浪費？這是最大的問題。

　　問：在房地産泡沫的問題上，你一直都把板子打在政府屁股上。

　　謝：如果把他們交的稅都算進去，開發商真的不賺錢。

　　土地增值稅是60%。地方政府財政一有壓力，他就去找開發商，說你必須給我交土地增值稅。這就是爲什麽很多樓盤賣到最後，開發商都會留一套不賣，留一套房子他就保留著專案公司，跟政府說，我的公司還在，房子沒賣完，不交稅。於是地方政府就說，那我先預征，我算過了你應該交六個億的稅，現在先交兩億吧。開發商原來都是靠不交稅賺到錢的。等到六億都交給政府，開發商根本沒賺多少錢。

　　你可以去分析房地産公司的淨資産。比如綠地集團這麽大的公司，你看它整個公司的價值全部是靠土地升值來的，造房子本身是不賺錢的。它最初買了一塊地造房子，賣了房子賺了錢，然後把賺的錢全部投進去，還不夠買同樣地段的另一塊地。就只能再去銀行借錢，買地段更差的一塊地，再造房子，賣掉以後，再拿出全部的錢，同時還要向銀行借錢，再去更差的地段繼續造房子。所以你看它越做越小，它一直滾動下去但是其實根本沒賺什麽錢。

　　再來看萬科。這麽大的房地産公司，分析員發現它公司的資産構成，其中70%都是靠高價發股票賺來的，也就是說，萬科的錢大部分是從股市賺來的，靠造房子賣房子並沒有賺多少。所以中國的開發商是不賺錢的，即使他們靠造房子賺了錢，做大了，政府也一定會有各種各樣的辦法把錢拿走。

　　去年全國賣房子一共賣了4.6萬億，把建築成本、毛利、土地稅都算下來，這4.6萬億裏面政府大概賺了75%，也就是3.5萬億多。去年中國的財政收入總共才7萬億。

　　問：所以房地産泡沫主要是政府賣地造成的？你判斷泡沫的標準是什麽？高房價？空置率？

　　謝：從兩個方面來看，一個是量，一個是價。

　　量，就是空置率，中國現在有大量的空房子。現在城市裏的商品房大約有六千萬套，空置率是25%到30%。這還不包括企業造的房子，企業自己造的房子大約有三千萬到四千萬套。我到長沙去，看到湖南廣電集團造了很多很多房子，都是給員工的福利房，質量是非常好的，不是宿舍，是完全可以跟商品房競爭的那種房子。

　　但是我不知道員工有沒有産權，是不是可以到市場上賣房子。我看到有些是員工自己住，也有些是進入市場的。自己造房子的民企國企都有，中糧、三一重工，都造了很多房子給自己員工住。全國各地這些企業造的房子，還有一些小産權房加在一起，空置率差不多也是25%到30%左右。

　　問：這個空置率的數位是怎麽得出的？

　　謝：空置率本來應該是政府統計的，但是政府沒有做這個事情，或者它根本不想把這個資料搞清楚。

　　我說的這個空置率是觀察樣本來的。如果你知道一個總數，然後在全國各個城市去隨機抽樣的話，100個樣本下來得出的資料就是比較准的，可以代表整體。我在全國各地，到任何城市去觀察，差不多都是這樣，25%到30%這個空置率我認爲差不多。

　　那麽，已建的六千萬套和企業造的三、四千萬套加起來差不多一億套，算100億平方米吧。再加上城市原來100億平方米的老房子拆遷等等，這些都加下來，就是已建的和在建的城市商用住房大約有200億平米。

　　按照每人平均20平米來算的話，就意味著中國現在已建和在建的房子夠10億人住了。而中國的城市化進程全部完成，城市人口達到最高點，也就是10億人吧。因爲一般城市化到70%就到頭了，一些歲數大了的農村人是不願意進城定居的。

　　對比一下其他國家，日本人均住房面積只有16平米，歐洲也不過20多平米。所以，從量上來看，中國造的房子已經足夠住了，不用再造房子了。但是你看現在很多地方政府已經把土地都準備好了，他還要繼續把地都賣出去造房子，我估計還得有30億平米。到時候那麽多房子怎麽辦？

　　再從價格上來看。看房價是不是合理，一個是看房價跟工資的對比，再一個是看房租回報率。

　　一般國際上來看，比較合理的是，每平米的房價跟一個月工資差不多。如果房價一直漲，那麽你的工資也應該差不多同幅度增長。但是你看，上海的平均月工資是四千塊，但是房價平均是每平米二萬六，超過五倍了。而且還沒有把稅算進去，中國人買房子的稅是很高的，再把要交的稅折算進去，房價就更高了，當然是不合理的。香港現在也是這樣，房價差不多是香港人四個月以上的工資。而東京和紐約的房價差不多是當地人一個月出頭的工資。

　　還有一個指標就是看房租回報率。世界上正常的房租回報率一般是7%，這個是正常的。如果房價一直跌的話，房租回報率就會高，比如日本、德國的房租回報率都在10%以上。而香港在97年泡沫最嚴重的時候，房租回報率是2%左右。大陸現在的房租回報率是3%左右，按7%的合理水平算下來，也可以看出中國的房價高了至少一倍，所以泡沫是很嚴重的。這是“價”的泡沫，還有就是我們剛才說的“量”的泡沫。

　　房地産“量”的泡沫比“價”的泡沫更糟糕。糟糕的就是很多人看不到那些空房子，意識不到空房子都是存貨的概念。最後泡沫爆掉，一部分空房子可以折價賣掉，就沒有損失，那些賣不出去的空房子，就成爲爛尾樓，這是真正的損失。還有，政府在房地産業賺了那麽多錢，用來搞形象工程腐化掉了，把錢浪費了，這也是真正的損失。

　　問：但是房地産業的增長，也有真實需求在裏面吧？中國城市化的進程才剛起步嘛。

　　謝：不是的，中國房地産的增長和一般老百姓的需求關係不是很大。兩億多人進城工作生活，他們哪里買得起當地的房子？

　　在上海的調查，不住上海的外地人來買房的、還有買二套房、三套房的，這些占到全部買房者的六七成。剛才我們算過了，中國的房子從供應來說是足夠的，不能說已經絕對過剩，但是人均有20平米，相當不錯了，但問題就在這裏——真正需要房子的人買不起，而買得起房子的人，他自己不缺房子住，卻在不斷地買房子。

　　造成這種局面是因爲中國的收入分配結構不合理。中國社會有個很大的問題就是灰色收入。中國的灰色收入有多少？幾年前我聽央行說有三到四萬億，我覺得有這個可能。但是我不清楚他們是怎麽定義灰色收入的。因爲在中國，灰色收入是各行各業普遍存在的，做小買賣的不報稅、醫生老師拿紅包、大賣場裏的採購員拿回扣，民間的商業腐敗是很大的。

　　但是我說的灰色收入不包括這些，我是按照國際上對灰色收入的定義，就是指與腐敗有關的收入，中國官方的腐敗是非常非常大的。你看剛抓起來的上海浦東新區的副區長，他在一個小區裏面拿了20多套房子。

　　其實當官的都特別明白這些道理，他知道貨幣供應量那麽大，通貨膨脹會很厲害，錢會貶值，而且中國人第一次可以有機會買賣房子，他就拼命買。所以中國有這麽多空房子，跟這個有關。從某種意義上，中國的房地産業在回籠灰色收入。以前官員的灰色收入都往國外跑，現在都跑到房地産去了，那麽最後還是都回到政府的口袋裏去了。

　　這就帶來兩個後果：一個，它成爲官員灰色收入躲藏的地方，它帶動了房地産業的投機，造成泡沫。昨天我跟一個老闆聊天，他問一屋子的人：你買房子虧過麽？沒有吧。一個一個問下來，他說：看，沒有人買房子虧過吧？繼續買！另一個，它會帶來社會問題和政治問題，一方面空房子那麽多，一方面老百姓買不起房子。這是很大的隱患。中國的很多事情其實都是政府在坐莊。

　　未富先老？

　　問：剛才我們說到，農民工進城多年也買不起城裏的房子，所以城市化這麽多年了，“農民工”這個詞沒有消失，而是出現了“農二代”和“富二代”這些階層。但是“中産”，這個保證社會穩定的核心階層好像始終沒有形成？

　　謝：中國的中產階級其實已經開始有了，但是中國現在的“中産”看上去不是“中産”，只是因爲房價過高。中國的房子現在比美國還貴！這怎麽可能？中國現在每年大學畢業生三四千萬，按照國際的定義，他們從技校、本科畢業的收入可以算是中産了，但是因爲房價太高，買不起房子，他不會覺得自己是中産。

　　問：我看美國電影裏說，美國人只要有套房子，房子前面還帶塊草坪，就覺得自己是中産了。

　　謝：在美國你有吃有穿，有房有車，每年還能出去度假一次，就是中産了。中國的中産主要就是因爲房價太高，所以覺得生活壓力很大。

　　問：“富二代”生活沒有壓力，成天飆車，泡妞。這個階層到底佔有多少財富，有資料嗎？

　　謝：中國所謂的富豪榜都不可信，很多有錢人的財富都是虛的，背後都是一屁股債。在中國靠做正當生意賺很多錢是很難的，所以說那些富豪、富二代有多少錢都是不可信的。真正的財富都是我們剛才說的灰色收入那一塊。

　　政府在房地産業的這個遊戲能玩下去，也跟中國人的觀念有關，他就是要買房子，一定要把幾代人辛辛苦苦積攢下來的財富，都拿給小孩在城裏買房子結婚，這完全是非理性的，沒有任何其他國家的父母這樣做，所以讓政府一直有的賺。

　　問：你的祖籍是上海，海派文化在你身上有痕迹嗎？

　　謝：上海本身就是一種大城市的文化，它屬於江南文化，跟中原文化是很不一樣的。江南文化一直就是比較理性的、商業的。所以從中國歷史上來看，它一直是生産力最高、最富裕的地方，中央政府的財政收入歷來都主要來自江南地區。所以，江南文化跟西方文化是比較接近的，相對簡單，所以中國最早的現代化也是從江南開始的。它不像北方文化的傳統，就是搞好關係，巴結領導，一個人生活的全部起點和中心就是這些。

　　問：你是經濟學家，我想知道，經濟學的本質在你看來是解釋世界的，還是解決問題的？匈牙利的經濟學家科爾奈很瞧不起那些一心要給政府當智囊的經濟學家，他說經濟學家應該面向大衆去傳播知識，解釋世界。

　　謝：經濟學本來應該是解釋世界的，但是現在中國哪里是這個樣子？經濟學全部是用來解決一個一個具體問題的，要不要印鈔票、要不要加利息、要不要對碳排放徵稅。經濟學家全部在做這些事情。

　　問：那你自己呢？你書裏說，中國的經濟政策要很好地執行，最需要的是知識份子的獨立性。

　　謝：中國的知識份子讀書從來都是爲了當官，這個和西方也很不一樣。在西方，如果你說你是知識份子，那你的起點就是批評政府的。中國的知識份子不是這樣。

　　我自己就是喜歡說，沒別的，我只是提供一些想法供大家思維。

　　問：那你是說給官員聽，還是大衆聽？

　　謝：都有啊，不一樣的聽衆。我十幾年前就在鳳凰衛視做節目，一些地方官員跟我說，“我的經濟學知識都是從你那兒來的，聽你在鳳凰衛視講的還挺有道理的，而且我還聽得懂。”我覺得也挺好。我給彭博社寫文章，我知道它的讀者都是基金經理，我給財新那裏寫，我知道有好多小股民會看，那麽我就要寫的很具體、邏輯清楚、解釋明白。

　　但是中國跟美國不一樣。在美國，奧巴馬會叫人坐成一個圓桌討論問題，在中國不是，中國人都是形象思維，中國的官員總是講：你給我舉個例子，誰幹過，後來怎麽樣？而且中國官員講任何事情都是和吃有關，這個好吃，那個難吃，這個我吃不下。中國人歷史上窮怕了，所以整個中國文化都是從餓肚子來的。地主家吃肉都不容易，所以革命就是吃地主的飯，住地主的房，睡地主的老婆，就是這麽簡單的思維。

　　問：“玫瑰石顧問公司”是你起的名字？“玫瑰石”這個名字很好聽，有出處麽？

　　謝：對，我起的名字。這是古埃及留下的一塊石碑，後人在玫瑰石那個村莊找到的。它是亞歷山大大帝的後裔爲了記錄功績刻下的一塊石碑，上面的碑文有三種語言，但是失傳了，沒人看得懂，這塊石碑就叫做玫瑰石。後來，一個德國人花了20多年破譯了碑文，讓死亡的語言又復活了。這段歷史很有名。我覺得這個故事特別好，它反應了一種對知識的追求，而且是跨時代、跨語言、跨文化的，我非常喜歡。

　　問：聽說你經濟學之外的興趣是歷史，很喜歡《羅馬帝國衰亡史》這類書？

　　謝：是，對歷史非常感興趣，我出國以前把中國歷史都通讀完了。

　　《羅馬帝國衰亡史》，我爲什麽喜歡它？你看寫這本書的吉本是英國人，在他的時代英國已經開始崛起了，他在羅馬旅遊時，看到那麽多古迹廢墟，他就想，爲什麽這麽輝煌的帝國就變成廢墟了呢？他就去探求背後的原因，然後花了很多年時間寫了這本書。

　　如果中國人解釋這個事情，就會說這是天意，是周期使然。西方人是不相信什麽周期的，他就去軍事政治這些方面找原因，最後，讓羅馬垮掉的其實是腐敗問題。我比較喜歡這種思維方式，這種去探索背後真正原因的態度。

　　問：我們看到歷史上那些偉大的經濟學家，都是大思想家，亞當·斯密、熊彼得、哈耶克等等，他們的工作最後都是爲了捍衛人類的自由和幸福。那麽你作爲經濟學家，是爲了探索事情背後的因果，追求純粹的知識上的樂趣麽？

　　謝：我就希望中國人的錢不要被騙走就好了。中國人都有貪小便宜的心理，在房地産、股市不是都這樣嘛？看別人賺一點，我也想賺，結果辛辛苦苦攢的錢轉眼都沒了。中國人好不容易才富了點，我就希望他們能把自己的錢看好，不要被騙走。

香港的一切苦難來自對房地産的迷戀

謝國忠



　　香港夢想內地客會來買樓，加上不負責任的低利率，令其樓市充滿泡沫；高樓價是影響香港競爭力的根本障礙。

　　1997年房地産泡沫破滅後，香港經濟便停滯了。過去13年裏，香港人均的名義GDP（即未經通脹調整）上升了百分之十幾。但因港幣兌人民幣的匯率跌了五分之一，而香港的生活用品大多來自內地，生活成本其實由人民幣決定，因此，說香港經濟“停滯”其實已算客氣。事實上，若都用人民幣衡量，自亞洲金融危機以來，香港人的生活標準降的比日本人多。

　　此外，若沒有中央的支援，香港的經濟表現還要差許多。例如，香港實行零關稅，內地客人去香港購買奢侈品，這是香港經濟的一大亮點。但是，大陸其實完全可以取消奢侈品的進口關稅，因爲大陸並沒有相應的競爭行業。大陸的高關稅僅是幫助把需求導向了香港。

　　香港股市是另一個經濟亮點。它其實只是中國股市的國際板。上海其實可以很輕鬆地搶它的生意，只要把QFII（合格境外機構投資者）額度提高到5000億美元。沒有中央的支援，很難想象香港的經濟會是今天的樣子。

　　香港所有的苦難，可歸咎於它對房地産的迷戀。經過1997年的泡沫破滅，照理說，香港應當能夠永遠戒掉對房地産的癡迷。日本就是這樣的。然而事實恰好相反。香港人最新的夢想，似乎就是等一個土土的大陸佬來敲他的門，掏出幾百萬美元來買他的公寓，然後他的下半輩子就有著落了。這樣的夢想，加上低利率，支援著香港樓價，令其比1997年的高峰期僅低了十分之一。

　　“香港的房地産是無價的，”當地一名炒房老手告訴我， “這就像一個宋朝花瓶或畢卡索的畫，內地有13億人等著收藏它們，你說標什麽價好呢？”

　　內地人提著成袋的現金到香港買樓，這樣聳人聽聞的故事在香港時有耳聞，但支援這個城市泡沫的真正原因是債務。這是老生常談了。相比其經濟增速，香港的債務上升速度是前者的三倍。事實上，香港私人部門的杠杆率甚至比1997年更高。經過1997年的崩盤，還能在這麽短的時間內把杠杆率拉的如此之高，這也算是香港特色。

　　香港金融業完全不負責任的行爲助長了泡沫。普通的按揭貸款與香港銀行同業拆息挂鈎，還不到1％。只要利率提高至3％，許多借款人就會陷入麻煩。難道這樣的金融産品比美國的次級抵押貸款要強？香港政府如何能容忍這樣的金融産品？一旦泡沫破裂，香港政府又將被迫通過限制供應來支撐樓價。每經過一輪這樣的周期，香港經濟就會變得更小。

　　另一方面，內地城市則在不斷追求規模最大化。目前的樓市泡沫爲地方政府提供了融資，讓其最大化地促進發展。當泡沫破裂，它們會任由房價下跌，吸引新的資金接盤。

　　相反，每經過一輪周期，內地城市就變得更大。廣州和深圳的人口都將超過2000萬。北京和上海會是前者的兩倍。香港的人口僅700萬，要在中國的超級大城市中脫穎而出何其難矣。

　　香港20世紀90年代的房地産泡沫，部分原因是人們對未來充滿樂觀。名義GDP和工資以兩位數的增速上升，樓價上升更快。人們說，樓價比收入上升領先了若干年，應該提前用收入買樓，這也能自圓其說。相比之下，目前的泡沫是一場鬧劇。未來10年，工資不會迅速上升，香港的根本挑戰是來自北部的競爭壓力。過去10年，儘管香港經濟停滯，上海快速增長，但香港的平均工資仍然是上海的2.5倍。

　　如前所述，香港的競爭對手已不再是上海，而是像廣州和深圳這樣的鄰居。香港如果不改變增長戰略，它有可能失去在粵語世界的領先地位。

　　高樓價是影響香港競爭力的根本障礙。它的住宅市值可能超過GDP的4倍，而僅僅一半人口擁有自己的住宅，其餘居住在政府的“公屋”，或政府補貼帶福利性質的“居屋”。香港經濟以房地産爲中心，在全世界獨此一家。

　　中央對香港的政策優惠，其實以抑制上海爲代價。但這樣的政策能持續多久？上海人口僅占全國的1.6％，而上繳的財政收入是全國各省份中最多的。另一方面，香港貢獻的財政收入是零。忽視最能幹的兒子，補貼最懶的兒子，這樣的局面能持續多久？

　　香港必須以地産政策平衡數量和價格，保持相關性。首先，政府應該制止瘋狂的按揭産品，否則下一次衰退到來時，政府會吃盡苦頭。對於高風險的抵押貸款，應要求銀行作出更高的撥備。

　　其次，香港政府目前的主要收入來自賣地，應考慮物業稅，以此取代前者。稅率可以從百分之二開始，最終達到百分之五。這樣一來，政府可降低支援地價的動力。考慮到香港人口老化，福利開支上升，這樣的政策無可避免。

　　第三，香港目前的商業集中在維多利亞港周圍的狹小地帶，政府應規劃替代性的更大的商業中心。新址可考慮設在大嶼山。香港投資建設港珠澳大橋要花一筆鉅款，若無戰略擴張，花這筆鉅資不值當。

　　香港人夢想把房地産賣給內地投資客，到頭來這可能也就是一場夢而已。人口老化，經濟不振，仰仗中央，香港正痛苦地滑向邊緣化。該醒醒了。

最後的探戈

謝國忠



　　通貨膨脹會終結中國的房地産泡沫，大部分房地産的收益，會落進政府的腰包。毛利中，開發商大概能拿到四分之一。但是，這些錢會再被用來買地。


　　“我還能做什麽呢？我的工廠都不賺錢，只能把錢投到地産裏，”寧波一位企業家如此回答我對他資金配置的質疑。

　　“投機房地産，我最多虧30%。要是市場不行了，我大不了把房子給銀行。要是炒股票，一不小心就會虧70%-80%。”

　　當我問他爲什麽不持有現金，他回答道：“我朋友買的房子，去年還是一萬一平米，現在已經兩萬了。銀行利息太低。我要趕上我朋友。”

　　這並不是一個孤例。最近，我幾次去浙江，不停地有企業家給我講類似的故事。工廠不賺錢了。工人難找，每月2000塊包食宿都不好找工人。五年以前，這樣的待遇有的是人搶著幹。原材料成本雖然比2007年低，但還至少是五年前的兩倍。最糟糕的是，海外訂單越來越少，客戶還不停砍價。現在企業太多，訂單太少。

　　地産商不過是政府“打工仔”

　　資本從製造業流出，進入房地産，是吹大當前中國地産泡沫的主因。2008年股市大跌。一年時間裏，A股從2007年11月的高點跌去四分之三。此後的上漲，只是熊市反彈，還不是牛市。當前看多股市的說法，不過是絕望的人希望股市反彈，因此，不停鼓吹樂觀情緒。看多的言論網站上到處都是。有些網站看起來像是沒有醫生的精神病醫院。

　　房地産市場是最大的秀場。今年主要房地産市場的銷售收入可能會突破4萬億，超過全國財政收入的一半。大部分房地産的收益，會落進政府的腰包。土地出讓金和各種稅費要占到房地産銷售價格的一半以上。毛利中，開發商大概能拿到四分之一。但是，這些錢會再被用來買地。雖然中國政府的財政收入分爲很多類，但其中大約一半和房地産相關。中國的財政情況和1997年的香港很像。這就是抑制房地産泡沫如此困難的原因。

　　伴隨著美元走軟，房地産市場從2002年開始復蘇。當時，海外華人希望購買中國的物業，以減少美元資産。這成爲是市場復蘇的一大推動力。和海外華人聯繫緊密的沿海城市是第一波受益者。2005年末，當美聯儲將利率提高到4%之上時，中國房地産牛市戛然而止。第二波房地産牛市，則由銀行貸款推動，特別是住房抵押貸款。房地産公司在香港融資，以及外資進入房地産，也是第二輪房價上漲的重要推手。省會城市則受益匪淺。

　　當土地儲備和分散佈局受到股市青睞時，上市的房地産公司以及獲得外資支援的房地産企業，在省會城市掀起一輪拿地潮。他們的資金既支援了經濟增長又製造了房地産需求。從某種意義上來說，金融企業也幫著推動了地産復蘇。不過，房地産企業現在都希望能在香港把股票變現。中國的房地産市場現在還是一個賣得動的故事。他們都希望在最後的清算到來之前，變現離場。

　　當前這一波房地産牛市從2009年3月開始。這更多是由中國自己政策造成的。疲軟的美元只不過幫著阻止資本外流，使資本盈餘推高資産泡沫。在中國買房的外國投資者，經歷了次貸風波之後，已對地産泡沫避之惟恐不及。事實上，這一波房價上漲的時候，海外投資者都在抛售。

　　這輪周期中，我看到三種信奉不同理念的購房者：

　　第一類：政府不會讓房價下跌

　　多數購房者都屬於這一類。這些人是中高收入人群，收入是全國平均工資的2倍或更多。他們對高房價一直難以容忍，並等待正確時機購房。他們歡迎全球危機，因爲這是難逢的房價調整機遇。不過，房價沒有下跌。這使他們確信，政府不會讓房價下跌。這類人的邏輯就是，儘管房價高還是要買房，因爲價格會漲得更高。這類人是天量抵押貸款增加的主要推動力量。2009年，他們主要集中在3月至8月買房。到目前爲止，房地産價格屢創新高，這類人賭對了，他們賬面上已經有利潤了。

　　第二類：政府最喜歡房地産開發商

　　在這場危機中，一個朋友評價說，政府最喜歡房地産開發商。危機初期，大多數房地産開發商都拴在一根繩上。他們杠杆很高，其主要資産 —土地不斷貶值。在正常市場經濟中，出現這種情況，房地産開發商很快就破産了。但是，國有銀行提高了房地産開發商的信貸額度，以支撐他們的流動性而不管他們淨資産狀況如何。然後，鼓勵購房的信貸優惠出臺使得抵押貸款大幅增加，刺激房地産銷售快速增長。房地産開發商都獲救了。

　　其他行業，從鋼鐵、媒體到零售，都面臨從未有過的困境，現在也還未恢復到2007年的繁榮。其他行業從這次教訓中明白了，房地産行業總是獲利的。因此，每個人都想成爲房地産開發商。但是，由於房地産開發是資本密集型行業，很多沒有足夠資本的人就成爲房地産投機者，希望這些利潤有一天能讓他們變成開發商。

　　第三類：錢將不值錢

　　通脹是熱門話題。通脹預期使得人們增加銀行存款。這與通脹趨勢是一致的：高收入人群消費的商品和服務，價格上漲最快。同樣的商品和服務，在歐洲或香港價格更低，哪怕是中國製造的。這就是爲什麽富人最害怕通脹。“無論房價怎麽跌，我還有這套房子，但是現金價值可以變成零。”有人如此表白，他爲什麽不持有現金。

　　無論人們是如何做出繼續購房或持有眼下房産的判斷，其最終推手都是通脹預期。並且，價格上漲勢頭似乎證實了這種預期。在上一個資産周期，我觀察到，沒有什麽能像資産價格上漲那樣讓人們更樂觀。在市場上漲時，大多數看空的投資者不會堅持他們的觀點超過兩周。在有效市場，價格上漲可以使用未來的錢。但是，中國房地産價格上漲是市場化現象嗎？更不用說，這是有效市場現象嗎？

　　中國不缺土地。每年土地供應量足夠滿足城市化增長需要。非正式資料顯示，在過去四年已經出售的房屋中，很可能三分之一是空置的。3%的租房回報率支援這個故事。目前，租房回報率很可能跟由於租戶日常居住導致的損壞成本差不多，這就是說，租房和閒置對屋主沒有差異。

　　能夠解釋房價上升趨勢的就是投機需求了。關鍵問題是，爲什麽投機需求如此龐大並且持久。主要原因是地方政府在背後支援。無論何時市場變冷，地方政府支援允許開發商惜售，並且不用擔心來自銀行的壓力。因此，市場下行時，銷售量幾乎爲零。這裏的市場表現爲，只有一個賣方，並且沒有流動性約束，並且市場只能保持最低價格。由於最低價格被不斷擡高，還在等待的人們受到懲罰。這種市場行爲使投機者確信，他們應該儘早買，並且自己的杠杆率越高越好。

　　投機可以持續下去，前提是投機者仍能獲得大量便宜的資金，並且，當市場轉冷時，地方政府可以繼續減少供給。因爲地方政府可以通過多種渠道從銀行借到資金，它們抵抗市場的耐力也由銀行流動性決定。因此，只要貨幣供給持續快速增長，保證銀行流動性充裕，房地産泡沫就會一直持續。

　　通脹後年成大患

　　只要未面臨通脹和匯率貶值壓力，一個國家可以印出它想要數量的鈔票。對於發展中國家來說，當美元疲軟，通脹就成爲麻煩。當美元堅挺，本幣貶值壓力就成爲貨幣政策的掣肘。

　　例如，印度和俄羅斯正經歷兩位數通脹，而它們的貨幣兌美元走強。兩個國家都在升息但速度很慢。幣值穩定給它們解決通脹的時間。

　　當美元走強，發展中國家總是經歷貨幣危機。20年前，拉美國家曾出現過這種情形。10年前，亞洲和俄羅斯也曾出現過。當發展中國家面臨貶值壓力，在美元疲軟時，通常資産泡沫隨之而來，到那時，儘管經濟不景氣，它也不得不收緊貨幣政策。這種痛楚常常無法忍受。讓我們看看，這個遊戲在中國如何結束。

　　投資者常犯的一個錯誤是，認爲經濟快速增長意味著資産價格上漲。這個觀點有兩個問題。首先，經濟快速增長，即使是在有效率的市場，也不會支援資産價格無限上漲。因此，經濟增長只能支撐資産價格上漲到一定水平。這個水平可以用各種估值方法計算。當價格超過一定水平，價格應該下跌，即便經濟增長已經被充分地認識到。

　　其次，高速的經濟增長通常和資本分配低效率聯繫在一起。儘管經濟發展成功，投資者也不會有高回報。他們的錢補貼了這一方市場的資本形成。以日本爲例，其股市和房市價格比30年前低，但是，今天的日本經濟規模更大了。韓國和臺灣資産市場也是一樣。

　　我認爲，通貨膨脹會終結中國的房地産泡沫。從根本上來說，通脹是貨幣現象。比如，中國的貨幣供給增幅是30%，而名義GDP增幅爲5%。這中間的差異某一天就會以通脹的形式顯現出來。貨幣增長和通脹之間的遲滯由各種原因決定。當原材料和勞動力供給充裕、産能過剩，通脹就會滯後很長時間。過去十年，中國的情況就是如此。但是，今天的情況已經變了。

　　中國的勞動力供應已經趨緊。通常我們認爲，由於農村存在巨大的富餘勞動力，勞動力供給過剩在中國將長期存在。但現實並非如此。其中的原因非常複雜。我會專門寫一篇文章，討論這個問題。但是，不可否認，中國的工資水平正在上漲，特別是不熟練工人。

　　資源品價格，譬如油價和銅價，已經漲到上世紀90年代平均水平的兩到三倍。雖然過去三個月它們的價格很平穩，但是，過往漲價造成的通脹壓力並未被完全消化。此外，資源品的價格在今後兩年內還會繼續上升，進一步推高通脹壓力。

　　産能過剩仍是抑制通脹的防火牆，但已經不像過去那樣堅不可摧。原材料價格的上漲，減少了製造環節在製成品附加值中的占比。比如，鐵礦石和焦炭目前占到鋼鐵成本的四分之三。鋼鐵行業的産能過剩對鋼鐵價格影響並不大。鋼鐵價格很大程度上由原材料價格決定。

　　資本從製造業流向房地産給“通脹棺材”上敲下了最後一根釘子。由於極低的利潤水平和不斷上漲的房地産價格，製造業公司正在減少投資。長期來看，産能過剩對通脹的抑制會不斷減弱。

　　對中國而言，通脹已經是一個問題。政府用來控制價格上漲的行政手段可以減弱通脹的勢頭。但是，類似於上世紀90年代的那種高通脹，一定會再次出現。到2012年，通脹將成爲一個嚴重的問題。有兩個原因會導致房地産泡沫破裂。首先，由於通脹是全球性的，美聯儲將會把利率升到5%以上，這將使熱錢流出中國。其次，爲了對抗通脹並阻止資本流出，中國的利率水平將會高於美國。

　　2012年，地産泡沫終將破滅。

非理性繁榮與崩潰

謝國忠



不要被經濟復蘇的假像所蒙蔽。這只是暴風雨前的寧靜。

A股崩潰，輕車熟路。政府政策和“專家”諫言不遺餘力慫恿無知的散戶投資者入市，然而寥寥數天他們都被套牢。貪婪在中國社會價值取向中處於上風，因爲它而導致的悲劇不斷上演。

A股泡沫是負和遊戲。它扭曲了資源配置，因此，結果是淨損失。此外，對於産值的再分配也不是“隨機”而行。政府當然總是贏家。它將印花稅和國企IPO的收益皆攬入懷中。而且，這些上市的國企很少分紅。

投機者利潤再分配真正隨機的部分約爲一元的一半。這個概率同買彩票相近。每一次股市迴圈都把中國人剝一層皮。這個機制利用大衆的“機會主義心理”和“輕信與跟風”的特質爲政府斂財，讓少部分人發家。

我不確信這場始於半年前的泡沫已經成爲過眼雲煙。當前的賣出行爲是對央行緊縮貨幣政策的反應。七月信貸大幅萎縮，基於此，“黃世仁”們再次雄起，這意味著銀行系統事實上在緊縮流動性。像以前一樣，政府官員會出面安慰市場情緒。他們會指示國資背景的機構買入。“專家們”也會提供專業的意見專門忽悠大衆。他們的行動或許能讓市場在下個月暫時向好，但是這次的反彈將不會打破8月4日的記錄。

當第四季度經濟再次顯現衰退迹象時，這個泡沫才會真正終結。地價將會開始下挫，這會比股市的崩潰有更爲深遠的影響，因爲地方政府財政實際上嚴重依賴土地交易。當前始於二月份的“復蘇”是因爲庫存累積和資産市場復蘇的意外作用，這兩因素的影響力止於第三季度。當市場第二次探底時，恐慌將會更強烈更徹底。

美國將會在明年第一季度二次探底，它在今年下半年度的經濟復蘇是因爲庫存累積和財政刺激政策的效果。

不過美國消費者業已沒有借錢消費的心情。當目前增長失去動力之時，美國家庭需求也無法重拾升勢。明年第二季度中期時，世界大多數國家都將會再次觸底。但是，那時金融市場將會崩潰。

中國的A股在此次全球股市周期中獨領風騷。儘管全球範圍內央行都將利率降到非常低的水平，金融危機使絕大多數銀行惜貸，只有中國掀起信貸狂潮。流動性先是在大陸股市泛濫，接著進入大宗商品市場，最後流入房市。現在世界各地的股市都跟隨A股下跌。

明年春季一個數額更爲龐大的經濟刺激計劃將會浮出水面。“專家們”又會來傳達自己的權威觀點。而後一兩個月，人們又會入市。這樣一個市場運動實爲熊市反彈。每一次的峰值都會小於前一個。導致熊市反彈重復出現的原因是美聯儲的低利率政策。

在美聯儲將利率提升到5%甚至更高時，市場將會最終崩潰。大多數人認爲當聯儲大幅提高利率時，世界經濟已經走強，因而，出口會好轉，資産市場也可以得到支撐。不幸的是，這些事情都不會發生。剛過去的20年裏世界經濟增長模型——美國借貸，消費；中國放貸，出口——已經完全倒塌。政策制定者們忙於經濟刺激而不是結構性改革，試圖將增長再拉回來。世界範圍內貨幣供給的大量增加將會通過大宗商品投機和通脹預期下的工資決定這兩個渠道引發通脹。我們不是在另一個繁榮周期之中。我們是在格林斯潘泡沫的最後階段。它將會以滯漲收場。

由於港幣採取釘住美元的政策，香港資産市場對聯儲政策極爲敏感。但是在每一個周期中，都會有大量這樣的故事：神秘的大陸人攜資無數到達本港。當今香港房市仲介以搜尋大陸買家而著稱，那些夾著小皮包的員工帶領大陸客到西九龍看房。在過去這樣的故事裏支付愚蠢高昂價格購房的大陸買家來自東北。在當前的故事中，湖南人成爲了寵兒。我認爲這個原因是，湖南人聽起來更爲神秘。不過，除去剛才這些，香港房市的決定性力量是美聯儲的利率政策。

香港市場的投機者認爲資金成本是短期利率，它目前接近於零。當資金成本是零時，理論上講資産市場價格是正無窮大。至少就目前市場來說，資産價格就說明了這個問題。這就是爲什麽儘管香港經濟實質性萎縮的同時房價上漲。當然，短期利率不是資金成本；長期利率才是。對於該問題認識的偏差使得香港成爲了毫無意義的投機市場，它的資産價格漲則超漲，跌則超跌。

當美聯儲升息時，很可能在明年，香港房市就會崩潰。當聯儲利率升至5%時，有可能在2011年，香港房價將比當前低50%。

泡沫驚夢

謝國忠



政府並沒有能力扭轉市場趨勢。然而，“政府不會讓市場‘跳水’”這一想法，在中國股市裏根深蒂固

　 中國股市和房地産市場再起泡沫，這是由於銀行海量貸款刺激，加上對出現通脹的恐懼共同造成的。我認爲，中國股市和房地産市場價值被高估了50％，甚至100％。這兩個市場很可能在今年四季度出現調整。

　　不過，在明年某個時候，兩個市場可能會再次爆發泡沫。美元再次轉強之日，也是美麗的泡沫破滅之時。嚴重的通脹將迫使美聯儲加息，或許會成爲擊碎泡沫的催化劑。

　　中國資産市場已成爲一個巨大的“龐式騙局”——價格完全靠升值預期來支撐。隨著越來越多的人和流動資金被吸入市場，價格被進一步哄擡，不斷驗證著人們看多的預期。於是，又有更多的人加入這場狂歡。然而，到沒有足夠的流動資金來喂飽這頭“野獸”之時，泡沫也就破裂了。目前來看，流動性還不構成制約因素。儘管上半年新增貸款達到7.4萬億元人民幣，但6月貸存款比例僅爲66.6％（去年12月這一比例爲65％），增幅甚微。這意味著，許多貸款沒有進入實體經濟，而是成了資産市場交易的杠杆。中國房地産市場與1997年香港的情況極爲相似。


泡沫隨美元起伏

　　中國資産泡沫源於流動性過剩，表現爲較高的外匯儲備水平以及較低的貸存款比例。美元疲軟和出口強勁，造成了中國流動性過剩的狀況。

　　雖然目前中國正在經受出口疲軟的折磨，但弱勢美元使中國得以大肆釋放其在過去五年內積聚的流動性，而不必擔心貨幣貶值的風險。

　　其實，預言泡沫什麽時候破滅並不難。當美元再次變得強勢時，流動性將會重重地擊破泡沫。

　　不過，很難講美元何時會轉強。自1985年“廣場協定”後，美元就迎來了熊市，並在十年後的1995年觸底。然後，就是七年牛市。目前的美元熊市始於2002年，從那時算起，美元指數（DXY）的價值已減少約35％。如果把上輪熊市作爲標杆，目前的熊市可能會持續到2012年。IT革命開啓了上一輪美元牛市，誰也說不准會不會有另一場技術革命，從而引領美元進入一個可持續的牛市。

　　當然，貨幣政策可以促成一個短暫而火爆的美元牛市。上世紀80年代初期，當時的美聯儲主席保羅沃爾克，用兩位元數的幅度加息，以控制通脹。從那以後，美元升值的進程十分艱難。目前的局勢與此類似。照此發展，幾乎可以肯定，中國資本市場和經濟將會“硬著陸”。

　　泡沫能維持多久，取決於政府的流動性政策。目前的泡沫，很大程度上是由政府鼓勵銀行貸款和超低的銀行間利率造成的。由於美聯儲實行零利率政策，加之美元疲軟，中國的外匯儲備水平很高，貸存款比例又很低，因此，造成流動性增加，將進一步擴大泡沫。然而，考慮到其他一些因素，可能會促使政府冷卻一下過熱的情緒。

　　如果政府盡其所能製造流動性，那麽，當泡沫破滅時，連挽救的“彈藥”都沒有了。如果那時全球經濟已經恢復，中國經濟或許會隨著強勁的出口“軟著陸”，但資本市場“硬著陸”是必然的。相反，如果全球經濟那時依然疲弱，依照我個人觀點，股市、房地産市場和經濟都將出現“硬著陸”。


虛妄的“泡沫無害論”

　　“走走停停”的方法可能會降低這一風險。政府先是掀起了流動性“巨浪”，然後想關上這個“水閘”。當流動性被完全吸收時，市場也將失去動力。一旦市場下跌到一定程度，政府可以引發另一波“巨浪”，使其再次煥發生機。這種做法，不但能夠保存“彈藥”，還能限制泡沫的規模，在泡沫最終破滅時，把危害降到可控範圍內。我覺得，政府可能會採用這一策略。如果今後幾年內全球經濟仍將下滑，我們或許可以看到，中國的股票和房地産市場每年都要來這麽一次大波動。眼前，這股向下的波動可能發生在“國慶節”前後。

　　很多人認爲，中國沒有泡沫。高資産價格只是反映了中國高增長的潛力。沒人能肯定地說,這到底是真正的資産繁榮，還是只是泡沫。

　　我對中國資本市場的現狀看法很明確：存在大量泡沫。泡沫的爆裂將給整個國家帶來極壞的後果。但由於很多人正樂在其中，政府不會先發制人，消滅泡沫。事實上，在政策決策層，許多人認爲，泡沫有利於經濟復蘇。在美元疲弱時，這一說法聽起來有些道理，因爲泡沫可以在經濟降溫時，帶來更多的流動性。當美元復蘇時，中國的資本市場，也許整個經濟，都將出現“硬著陸”。我希望，那些大力鼓吹泡沫的人，能夠站出來，爲造成損失承擔責任。

　　研究泡沫最基本的方法是看估價。評估房價，最重要的方法是衡量一下價格收入比和租金收益。目前，在全國範圍內，每平方米房價已經相當接近美國的平均水平。而美國的人均收入是中國城市人均收入的7倍。中國房屋每平方米均價，相當於一般人三個月的工資收入，這一水平也許在世界上都是最高的。

　　就我所知，現在，很多房子都租不出去。平均租金收益，如果算上那些租不出去的房子的話，真是低得可憐。無論從百姓的購買力，還是預期的出租收入看，中國的房價都高得離譜。有些人認爲，中國的房地産一向如此：房價越來越高。這是不對的。

　　中國房地産市場泡沫還有另外一面，即其在地方政府財政中所起的作用。土地銷售收入以及物業銷售帶來的稅收，占了地方政府財政收入很大一塊，因此，他們有很強的動力來刺激房地産市場發展。土地銷售往往被精心設計，以期重燃漲價預期。例如，那些以超高價格投標的土地，會被封爲“地王”。最近，“地王”往往被國有企業拍下。當國有企業借用國有銀行的錢，再通過土地競拍把錢還給地方政府，價格還有意義嗎？只不過是資金在政府的“大口袋”裏面滾來滾去罷了。如果私人開發商試圖跟著國有企業追漲土地市場，無異於自殺。


股市從無“救世主”

　　股市又處於最後的瘋狂。無知的散戶投資者都被上升的勢頭吸引。他們再次夢想一夜致富。和過去一樣，散戶投資者通常會賠錢，特別是現在剛跳進股市的那些人。最後的瘋狂往往不會持久。在中國，股市的轉捩點經常與政治日曆相關。散戶投資者普遍認爲，政府不會讓股市在共和國60周年大慶之前掉下來。短期內，這種信念會自我實現。從歷史經驗看，這一波上漲將在“十一”之前逐漸熄火。

　　“政府不會讓市場‘跳水’”這一想法，在中國股市裏根深蒂固。在格林斯潘時代，金融市場相信他總會在危急時刻出手“救市”。但在現實生活中，在大勢發生逆轉時，政府並沒有能力去扭轉市場趨勢。過去，中國股市大起大落，這表明政府根本無力阻止市場下跌。然而，這一虛構的信念仍然深深植根于投資者心裏。

　　有些政府智囊認爲，泡沫的害處也許沒那麽大。一個流行的說法是，在泡沫起來時，錢從一個人的口袋進了另一個人的口袋，只要錢還在中國國內流動，就不會産生什麽長期危害。這麽說的人，應該看看日本和香港，看看泡沫究竟如何不出境而造成了巨大的破壞。

　　在泡沫之下，資源被用於製造更多泡沫。這些資源將被永久性浪費掉。例如，商人再也不願意把精力放在實體經濟中，轉而投入時間和精力，從事市場投機。這意味著，未來的中國，將不會有具有全球競爭力的公司。儘管中國已經歷30多年的高增長，但很少有公司擁有全球競爭力。一連串的泡沫，可能是造成這一現狀的主要原因。

　　現在的年輕一代，對真正的工作興味索然，反而沈迷於股市投機。相對於每月領固定薪水，他們更願意看到自己持有的股票價格在一天內變來變去，然後開始産生幻覺，認爲自己能在股市裏面掙到大錢。當然，他們中的大多數人可能會輸得一無所有，然後，可能就會做出一些極端的舉動。如此造成的社會後果可能相當嚴重。


房市蜃樓

　　房地産泡沫通常導致經濟過熱。建築空置，代表著永久性損失。在中國，大多數人也許會嘲笑這一可能性。畢竟，13億人的住房需求幾乎是無限的。但是，現實情況完全不是這樣。中國的城市居民人均佔有住房面積爲28平方米，按國際標準來衡量的話，這一水平也相當高。中國的城市化率是50％左右，它可以上升到70％-75％。以後，由於人口老齡化的原因，農村人口將會減少。因此，中國的城市人口會另外增加3億人。

　　如果我們假設，這些人都能夠負擔得起一處房産（以今天的價格來看，這個說法很可笑），中國的城市可能需要額外84億平方米住房。中國現在的工作，已經完成了超過20億平方米的建設，現在還有足夠的土地能夠容納另一個20億平方米。每年建築業生産能力約爲15億平方米。産能絕對過剩，即沒有足夠的人來住滿所有的房屋，可能這一狀況很快就會出現。當這樣的情況出現時，後果是相當嚴重的。房地産價格可能大幅下降，正如日本在過去的20年中經歷的一樣，同時，這將摧毀整個銀行系統。

　　房地産泡沫造成的最嚴重的損害，就是人口的變化。高樓價會降低人口出生率。當泡沫破滅的時候，房地産價格下降，低生育水平的文化觀念是無法改變的。香港、日本、韓國、臺灣在其發展進程中都經歷了房地産泡沫。在泡沫肆虐時期，他們的出生率下降，隨後，儘管政府激勵，這一狀況也沒有改變。單是中國的計劃生育政策本身，就導致未來20年的人口災變。房地産泡沫使趨勢變得更加不可逆轉：即使政府放棄計劃生育政策，對出生率也不會有明顯影響。未來20年，中國將面臨人口老齡化以及人口總數下降的局面。當然，房地産價格也將非常低，並一低再低。

　　泡沫除了造成再分配的淨虧損，還會帶來非常嚴重的社會後果。在股市泡沫中，大部分家庭會損失，而極少數人則賺得盆滿缽滿。中國的財富差距現象已非常嚴重，泡沫使情況變得更糟。即使等到中國的城市化完成，相當部分的人，甚至是大多數人，可能都沒有什麽錢。這將造成社會不穩定。當大多數人都擁有財富，並在社會中有一席之地的時候，市場經濟才是穩定和有效的。

　　總之，眼下市場的瘋狂不會持續很長時間。“糾偏”可能發生在今年四季度。明年，由於中國仍有能力釋放出更多的流動性，可能會出現另一波熱潮。當美元恢復強勢時，可能在2012年，中國的股票和房地産市場，可能會像在亞洲金融危機期間一樣，遭遇雪崩。

熊市反彈何時終結

謝國忠



未來18個月美聯儲會將利率提高300個基點，其他央行也將提高利率，雖然幅度可能不及美聯儲。高利率會把股票市場中美妙的幻想擊得蕩然無存


　　在2008年底，我曾預測，2009年的春天會出現一個大的熊市反彈，反彈到2009年四季度消失。由於對通脹的擔憂會觸發加息的預期，反彈將會逐漸消失。兩個月前，我的看法稍稍有些改變，在熊市反彈中間增加了一個修正階段，即2009年，市場將會呈M型發展。出現這一變化的理由是，經濟資料可能不會像市場希望的那樣迅速改觀，引發的失望情緒將導致今年年中出現一個低潮。

　　二季度，由於生産資料的改善，市場顯得十分亢奮。由於財政刺激的延遲效應，在三季度，最終需求只會略有改善，但市場情緒又會被撩撥起來。今年四季度，加息的預期將會打壓市場，並由此終結熊市反彈。


美元的“蝴蝶效應”

　　所有的資産價格似乎都與風險偏好有關。最重要的是，美元與股票市場的表現呈逆相關。美元指數（DXY）在3月初攀升到89點的高峰，但就在80點附近浮動。儘管自2002年以來美元一直處於跌勢，價值下降了約三分之一，而在反彈的道路上，美元曾多次反彈。這種反彈反映了金融市場的風險偏好。美元仍是當之無愧的“避風港”資産。當風險偏好下降時，美元匯率趨於上升。當規避風險的動機強勁時，就會驅動美元出現反彈。

　　石油價格也與美元顯示出高度相關。3月底，石油價格一下子翻了一番，達到了70美元/桶，但由於美元在6月初開始反彈，油價也被拖累到在每桶 60美元附近徘徊。我認爲，總的來看，油價與美元之間的關係還是符合因果關係的。從理論上說，如果其他所有條件保持不變，美元跌了三分之一，石油價格大致會向上調整50％。當然，油價與美元之間的相互關係比這要敏感許多。例如，春天時，美元指數下降了11％，同期，石油價格大約增加了1倍。從那以後，美元出現僅爲3％的小幅反彈，石油價格就會隨即出現14％的下降。風險偏好推動下的流動性變化，決定著美元和石油價格的短期走勢。

　　風險偏好是由很多因素決定的，如利率和經濟增長的拉動因素等。當經濟出現高增長，利率水平偏高的時候，風險偏好一般比較溫和。當經濟增長率走低，並且利率偏高時，風險偏好也會降低。而當增長強勁、利率水平又較低時，風險偏好就會升高。以上關係，可以對2003年到2007年這一期間的形勢變化作出很好的解釋。當經濟增長率偏低，利率水平也很低的時候——就像現在這樣——風險偏好會隨著經濟資料和政策措施而出現波動。

　　我認爲，由於財政刺激政策的延遲效應，全球經濟會在今年二季度觸到穀底，然後，在下半年表現出一定的增長。隨著金融體系變得支離破碎，貨幣刺激政策看來已經不那麽管用了。市場認爲，二季度全球經濟會觸底反彈，但要看到更顯著的增長的話，估計要等到下半年了。我認爲，發達經濟體在經歷了此前四個季度6％的跌幅後，下半年會呈現出1％-1.5％的增長。當然，市場對此抱有更大的希望，進入夏季以來，資料也爲市場預期帶來了一些支撐，預期也相應地作出了一些調整。

　　在9月，經濟資料很可能會出現明顯的改善，産生通貨膨脹的風險仍然很低，那時，不錯的增長前景可能會讓金融市場重新活躍起來。市場可能盼望著能出現強勁的增長，較低的利率水平。高漲的熱情，可能會給這次熊市反彈帶來第二次浪潮。股票市場及商品市場，可能會恢復甚至超過其春季高點。

　　然而，不管是假設中的低利率，還是強勁的增長，都不是現實。相反，世界正朝著高利率和低增長這個“火坑”前進，諸如滯脹。在金融危機發生之前，全球經濟經歷了近4％的高增長率，只不過，其中有一半都是通脹率。在未來五年內，我相信最好的情況不過是增長率打五折，通脹率是原來的2倍。如此低的增長速度，是由於兩個原因：第一是缺乏上升的杠杆，如需求的驅動；第二是全球化和資訊技術帶來的正面影響已被吸收，因此，勞動生産率增長速度不會很高。較高的通脹率，是由於在應付金融危機時，貨幣供應迅猛增長。隨著時間變化，資金供給過剩將逐漸演變爲通脹。


講故事與聽故事

　　金融市場正在討論中央銀行的“撤出戰略”，即何時、以什麽方式，在形成通脹之前抽回超額貨幣供應。中央銀行很不情願討論這個問題，因爲他們擔心這將導致預期利率上升，並因此抑制經濟復蘇。但是，顯然這種想法是錯誤的，因爲寬鬆的貨幣政策將提高長期的通貨膨脹率。

　　可惜的是，各國央行仍沒有認清目前出現經濟頹勢的性質。這不僅僅是周期性的經濟衰退。“熊彼特創造性毀滅”可在很大程度上解釋如今的經濟衰退。落伍産業中的企業關閉，下崗工人找到其他工作需要很長一段時間。這就是爲什麽全球經濟的復蘇總是與“緩慢”和“失業”這兩個詞同時出現。失業率攀高，在中央銀行眼裏就是所謂的經濟“疲軟”，即刺激政策可能會導致更顯著的增長，而不會引起通貨膨脹。如果央行要靠寬鬆的貨幣政策對抗“創造性毀滅”，很可能會導致較高的通脹率，在某些情況下甚至會引發惡性通貨膨脹。

　　在這樣的背景下，金融市場開始猜測是否會出現第二輪財政刺激政策，尤其是對中國和美國，議論頗多。猜測的目的，是緩解投機者中間逐漸增長的恐慌。可以說，更多的刺激手段總是可以用來應付經濟低速增長，因此，您可以放心大膽地投資，用不著擔心。不過，在我看來，第二輪的刺激計劃的出臺可能微乎其微。日本、歐洲和美國巨大的預算赤字，可能會使進一步的刺激適得其反。一旦新一輪刺激計劃出臺，債券市場可能會覺得政府瘋了，從而拒絕購買更多的財政債券。政界人士反對高預算赤字的爭論剛剛開始，這也使新一輪的財政刺激政策難以贏得支援。

　　中國預算赤字水平較低，因此，只要中國願意，還是能夠負擔得起第二輪刺激政策的。然而，中國的財政赤字並不像其表現得那麽簡單。例如，銀行瘋狂放貸，政府寬鬆的貨幣政策所依賴的就是銀行的寬鬆信貸，而這很可能會導致銀行遭受損失，於是，間接地調高了政府預算赤字。地方政府所有的國有企業債務增加，這也是財政赤字的潛在來源。儘管如此，公平地講，中國政府整體財政狀況仍然良好，足以支援新一輪的刺激，但並不能帶來可持續增長。目前的貸款狂潮已導致與政府相關、由國有企業牽頭的投資行爲大大增加。現在這輪刺激計劃已經使經濟有了一定增長，但同時也使經濟失衡問題更加惡化。如果有第二輪刺激計劃，其帶來的弊端一定比産生的效益更大。

　　儘管在可預見的將來，第二輪刺激不會出現，金融市場未來會怎樣仍舊充滿猜測，特別是在經濟資料疲弱的情況下更是如此。但投資者需要一個理由，一個能激發他們的勇氣、在暴跌行情中投機的傳奇故事。當足夠投資者相信這個故事時，這個股市就會反過來影響市場，並在短期內對它的信徒們做出回報。這就是爲什麽總是有那麽多講故事的人，而且還有那麽多樂意聽故事的人。當第二輪刺激計劃傳得太久，變得不再可信的時候，相信很快就會有另一個美麗的故事去迎合投資者的想象力。

　　當利率水平很低的時候，想象力就變得十分重要。低利率就意味著補貼借款。在保證其他條件不變的情況下，低利率使得投機需求增加。如果低利率同時能導致經濟復蘇的話，那麽，這種投機還是值得肯定的。在過去20年裏，幾乎都是如此。在西方國家，消費者會對低利率作出回應，去借更多的錢用於消費。因此，低利率能迅速掀起基礎廣泛的復蘇大潮。當利率水平很低的時候，幾乎可以說是發錢去投機。

　　現在的差別是，西方國家消費杠杆過高。即使是在零利率下，西方消費者也沒有能力借錢消費了。因此，低利率和需求創造之間的傳輸機制被打破。另一方面，低利率和金融投機之間的傳輸機制仍然生機勃勃，並且越來越好。對投機者來說，這裏有一個潛在的危險：這次，大面積的經濟復蘇是不會那麽容易就來到的。


“熊市反彈”將走向末路

　　根據短期市場波動而作出的投機行爲，大都是徒勞的。即使不是所有市場內被廣爲傳頌的成功故事都是“巧合”，絕大部分流傳下來的也是如此。統計意義上的證據太少，因此，沒人能夠證明“投機”與“短期市場波動”之間存在任何有意義的相關性。“五月賣，跑得快”的俗語，也並不比其他的俏皮話更有意義。儘管基金經理們在夏天的確會去度假，這一現象使這句話似乎顯得頗爲合理。但是，有足夠的例外都能證明這句話並不可靠。

　 在預測時，“羊群心理”和結構性偏差是惟一重要的因素。股市總是偏向於看漲。大多數在股市中折騰的投資人，用的都是“別人的錢”（Other People's Money，OPM）。市場上升時期發的獎金，要遠遠多於市場下降時候收的“罰金”，正是這種結構不對稱使市場充斥著看漲的傾向。當利率水平很低時，這個因素顯得更加重要。當利率較低時，習慣於存款的人就有了更大的動力，尋找銀行存款之外的其他投資渠道。牛市時，基金經理人更有可能從儲蓄那裏獲得資金。當行情上漲時，儲戶可能被他們鎖定，鼓勵儲戶更多地把銀行存款轉移進股市。“羊群效應”和基金經理的“結構性牛市傾向”，導致市場在低利率環境下湧現出一個個小高峰。

　　這些小高峰可以自動逆轉。出現的任何一個高峰，都會吸引一批瘋狂逐利的人。公司當然希望能夠好好利用這種機會來籌集資金。資本外流可以使市場走低。我們現在看到的市場下跌就是這麽回事。由於利率水平仍然很低，市場自我修正的能力會吸引新的資本流入，從而導致新一輪上漲，形成另一個高峰。這就是我認爲在今年秋季會出現第二波熊市反彈的原因。

　　到目前爲止，由於庫存周期調整，經濟資料的改善大多是在生産面。最終需求的資料仍不見明顯改善，但這個秋天可能會出現大幅好轉，也會再次帶動牛市情緒。因此，在這輪熊市中第二回反彈可能會相當有力。

　　由於通脹預期，利率上升時，熊市反彈也就結束了。正如我曾多次強調的，未來全球經濟比以前更加趨向於發生通脹。低增長並不意味著沒有通脹。金融危機中釋放了過剩貨幣供應，這將首先通過商品價格的上漲形成通脹。百姓生活費用調整的壓力不斷增加，推動了工資的上漲。這種螺旋形的運行方式，將所有多餘的貨幣供應都轉變成了通脹。當這一前景變得越來越明顯時，可能在2010年初，市場預期將轉向大幅加息。我認爲，未來18個月，美聯儲會將利率提高300 個基點。其他央行也將提高利率，雖然可能幅度不及美聯儲。高利率會把股票市場中美妙的幻想擊得蕩然無存，然後，熊市反彈也就走到頭了。

刺激增長還是刺激投機？

謝國忠


貸款激增把中國企業從真正的經營活動拉向資産投機


【背景】中國資本市場表現活躍。

　　1月至5月，上海證券交易所的股票成交額爲11.55萬億元，月均成交2.3萬億元，是去年下半年月均成交金額1.1萬億元的2倍多。深交所的成交金額爲6.37萬億元，也是去年下半年成交金額的2倍多。

　今年前五個月，國內期貨市場也出現出回暖迹象。全國期貨市場累計成交期貨合約6.76億手，成交金額38.3萬億元，同比分別增長38%和30%。其中，5月共成交期貨合約1.38億手，成交金額9.37萬億元，同比分別增長60%和85%。上海期貨交易所的統計顯示，今年日成交額突破4000億元的天數，已經接近2008年全年的數量。

　　《財經》雜誌特約經濟學家謝國忠認爲，中國放出的貸款大部分並沒有變成投資，而是流入了資本市場，這可能會影響就業，甚至帶來滯脹。許多私有企業已經從實體經濟退出，進入虛擬經濟。當私有公司不能擴張時，中國將面對一場持久的就業危機。

　　謝國忠認爲，中國的貸款激增正在傷害自己。更爲嚴重的是，激增的貸款把中國企業從真正的經營活動中拉偏，並進一步走向資産投機。艱難的經濟環境與寬鬆的信貸條件，導致許多公司試圖從資産投機中獲益。他們借錢，將錢投放到股市。由於內地股市自去年11月以來已經上漲了70%，許多企業認爲強化資本市場運作，而非真正的經營，才是他們的制勝之道。投機已經蔓延到了香港。香港恒指就是在中國內地資金的推動下，從15000點攀升到19000點，這股力量還推動了高端物業的銷售。追根溯源，這些錢來自內地的貸款熱潮。

　　他還指出，借錢進行資本市場投機的，不僅限於私有公司。國有企業也會以較高利率貸款給私有公司，也就是說，放“高利貸”。而這部分資金的來源就是國有銀行發放的利率較低的貸款。當然，我們無法估測這種國有企業放貸的嚴重程度，這類貸款的結果就是通過灰色市場，把私人公司的融資成本降低了一些。隨著2008年底經濟的疲弱，私人放款人開始要求那些借款的私有公司償還貸款。那些國有企業放出的貸款使許多私有公司免於破産。這一方式，重新打通了銀行對個人的貸款渠道，同時也使經營貸款業務的公司重獲新生。這筆錢可能已經流入到資産市場。這也部分代表了私有部門正從實體經濟退出，進入虛擬經濟。


　“商人成爲事實上的基金經理或投機者，這一趨勢是令人擔憂的。”謝國忠說。十幾年前，香港就出現過這種情況。香港經濟從此停滯不前。有些人可能認爲，中國有國有企業領導經濟向前發展，因此不必擔心。但是，儘管國有企業占國內生産總值比例很大，也應當看到，私有公司提供了大多數就業機會。政府支出鉅額資金，以支援2009年的大學畢業生至少實現暫時性就業。如果私人部門的傭工數量不增長，政府明年可能不得不在這一項支出上花費更多。政府正在使用財政刺激政策和發放銀行貸款，以支援經濟復蘇。但是，這樣的復蘇很可能對提高就業作用不大。中國需要的是一個充滿活力的私有經濟部門，以解決就業問題。

　謝國忠表示，貸款激增不僅會導致資産投機的陰暗面，商品投機活動還正在嚴重損害中國經濟。更多的銀行貸款可能導致商品價格上漲，甚至帶來滯脹威脅。這種由貸款繁榮引起的損害，應該是考慮中國貸款政策時主要關注的問題。從低息貸款中受益的是國外商品供應商，並不一定是中國經濟。

　　許多分析家認爲，國內生産總值的增長是由貸款的增長推動的——畢竟我們花錢了。通貨膨脹僅僅是當經濟過熱時才應該考慮的問題，而目前來看，並無擔心的必要。謝國忠認爲，這種想法是天真的。借出去的錢並沒有轉化爲需求，而是轉化爲資産市場的投機活動，從而導致了通貨膨脹，卻沒有刺激經濟。長期的損害可能會更嚴重，因爲許多私有企業已經從實際經濟退出，進入虛擬經濟。當私有公司不能擴張時，中國將面對一場持久的就業危機。因此，貸款增長很可能既傷害中國短期經濟發展，也傷害長期發展。

他分析說，銀行貸款從其他渠道分流，反映出中國的經濟問題已經無法由流動性解決。中國經濟增長模式的基礎是由政府主導的投資和由外國主導的出口。隨著全球經濟崩潰，中國的出口也全線潰退。除非全球經濟恢復，否則，中國的出口將不會上升。更不會有任何收入增長來支援投資增長。當前的投資刺激，花掉的是那些從前出口賺來的錢，但可能不會持續太久。

　 除非中國的經濟增長模式發生變化，企業真的不打算投資，謝國忠表示。如果沒有出口，誰能成爲他們的客戶呢？因此，企業拿錢投機，並非完全不合理。這肯定要好過企業拿錢擴張，因爲那樣肯定賠錢。

　　他認爲，如果出口多年持續疲軟，中國只有靠家庭需求，而非出口，回到高增長。這就需要中國經濟實施重大的財富與收入的調整。謝國忠曾一再重申，一個新的增長周期將隨著財富從上市國有企業到每個家庭的重新分配而開始。這一進程會導致中國經濟開始十年左右的良性迴圈。

世界經濟進入滯漲時代

謝國忠



　　“一般人認爲，經濟低迷的時候不會發生通貨膨脹，這個時候完全可以大開印鈔機，我認爲這種邏輯是錯誤的。”

　　在北大聽課，以宏觀經濟分析著稱的宋國青教授有感而發：“2008年以來中國宏觀經濟形勢轉換之快前所未有。我們剛剛把通貨膨脹理出個眉目，通貨緊縮來了；還沒把通貨緊縮研究完，通貨膨脹又要來了。”

　　和宋教授“于我心有戚戚焉”的是獨立經濟學家、玫瑰石顧問公司董事謝國忠。近日他在上海接受《新民周刊》專訪時說：“這一輪通脹，來得比我想象中要快。”

　　《新民周刊》：2008年原油價格在短短5個月的時間內，從每桶147美元一路狂瀉到去年12月最低每桶32美元，瑞銀甚至悲觀預言2009年原油可能會見到20美元。然而僅僅過了3個月，原油突然發力，只用了兩個月的時間就漲了近一倍。在沒有經濟基本面好轉的支撐下，是什麽推動了國際原油不可思議的飆升？

　　謝國忠：與油價形成鮮明對比的是，世界原油需求總體疲軟。國際能源機構預計，2009年全球日均原油需求量將比2008年減少3%，我則認爲和去年相比有可能會下降四五個百分點。而從發達國家庫存來看，國際市場原油供應也是充足的。美國的石油儲備比歷史最高點僅減少了一個百分點，大部分倉庫現在都很滿。

　　這一輪油價反彈已經不能用需求和供給的關係解釋，這主要反映了金融需求的驅動。由於各國紛紛效仿美國採取大規模經濟刺激措施引起了通脹預期，大宗商品作爲抵禦通脹的資産重新受到青睞。大量資金湧入石油市場交易所基金(ETF)，直接推動了原油期貨價格大漲，和現貨的差價甚至一度達到每桶20美元。這20元穩賺的套利空間，引發了找倉庫的熱潮，從而推動了對存貨的需求，最後現貨的價格也急追直上。

　　《新民周刊》：現在全球的央行都在向市場釋放流動性，最爲敏感的大宗商品已經“聞雞起舞”。在您看來，通脹的腳步還有多遠？

　　謝國忠：通脹來得比我想象中要快。我原本以爲要等到經濟稍微有點上升的時候，通脹預期才會反映到大宗商品的價格上來，但現在都等不及要漲了。美國、中國通脹的苗頭已經出現。4月美國零售價格下降了0.4個百分點，批發價格卻上升了0.3個百分點。中國的物價也開始呈現向上走的趨勢，這些都值得重視。而其他國家因爲有人口老化等因素，會顯現得慢一點。

　　《新民周刊》：然而目前各國政府最擔心的問題是發多少錢也膨脹不起來，只不過是減緩了通縮的力度。他們認爲在全球經濟復蘇之前，流動性激增不會成爲問題。即使從“直升機上撒錢”，需求的大幅下滑也會使通貨膨脹處在可控範圍內。

　　謝國忠：一般人認爲，經濟低迷的時候不會發生通貨膨脹，這個時候完全可以大開印鈔機，我認爲這種邏輯是錯誤的。

　　上世紀70年代油價暴漲，導致發達國家在增長疲軟、失業率上升的同時，出現了通貨膨脹高企，陷入了長達10年的經濟滯脹。而在發展中國家，同時出現經濟停滯、通貨膨脹也是很普遍的現象。因此不一定是經濟過熱、供給跟不上需求才會導致通脹。由於美國必須向海外借款以彌補預算赤字，美元很可能在未來數年內疲軟。作爲國際貿易結算貨幣的美元一旦走弱，將引發全球性的貨幣擴張。金融市場已經發達到，只憑20世紀70年代那樣的通脹預期，就可以通過大宗商品、工會這兩個渠道，徹底打通貨幣供給和通貨膨脹之間的傳導。

　　首先寬鬆的銀根遲早將引發商品投機活動，導致原油、銅、鐵、黃金等大宗商品價格的飆升。後者將迫使勞工組織提高工資需求。

　　很多人認爲在過去的20年裏工會已經不如以往強大了。這是因爲當時經濟飛速增長，通貨膨脹壓力很小。而在經濟不景氣的時候，工資漲不上去，工會就會重新活躍起來，對雇主施加加薪的壓力。我們現在看到美國、歐洲的工會力量都在增加，沃爾瑪這麽多年一直不允許組織工會，現在它的工會也組織起來了。法國今年也已經爆發了好幾次全民罷工。目前美國已經進入了工會帶動工資上升的時代，而歐洲是最典型的在出現10%的失業率的情況下，工資依然會上升。

　　《新民周刊》：在執掌美聯儲的18年間，每次美國經濟有什麽風吹草動，格林斯潘就會實施寬鬆的貨幣政策、注入流動性。美國經濟保持了3%的年增長率的同時，也沒有出現通貨膨脹。

　　謝國忠：很多人都以爲，格林斯潘對保持經濟增長和低通脹有什麽奧秘，其實這種資産市場驅動增長模型之所以奏效，有其特殊的原因。一是IT革命，壓制了白領的工資，二是全球化壓制了藍領的工資。三是蘇聯解體導致對原材料、自然資源的需求大幅度下降，商品價格長期低迷。所以在格林斯潘時代，通過放錢刺激房地産、股市，從而拉動需求的模式，可以長時間維持下去。但這個時代已經過去了。現在已經到了IT革命和全球化産生的“生産力紅利”終結的時候。

　　如果世界各國的政策制定者們對此不能充分理解，執意增加流動性，將會把全球經濟引向一條危險的道路。現在看來，世界經濟已經沒有懸念地滑入了一個長達10年的“滯漲時代”。

　　《新民周刊》：有觀點認爲，即使未來發生全球性的通貨膨脹，中國存在的産能過剩問題，也會抵消通脹帶來的壓力。

　　謝國忠：過剩的産能會抑制通貨膨脹的“宏大觀點”，現在並不適用了。全球化驅使跨國公司將生産轉移到中國這樣的低成本國家。和原材料相比，製造業增加值比以前要小很多。比如中國鋼鐵的生産能力過剩那麽多，但設備折舊、勞動力成本只占到産品價格的一小部分。鋼鐵價格隨著鐵礦石價格1：1地波動，與鋼鐵的生産能力已經沒有關係。

　　由於西方的工廠搬到中國來，自然資源的價格又保持低位，我們過去經歷了一個10年的低通脹時代。但是現在從“美國價”變成“中國價”這個過程已經完成了，自然資源的價格又在上漲，“中國價”開始變成“資源價”。中國勞動力成本的紅利也走到了盡頭。

　　《新民周刊》：沒有全球主要國家的果斷一致的“開動印鈔機”，目前經濟可能已經崩潰，更何談復蘇？

　　謝國忠：稍微刺激一下經濟，我覺得是應該的。但主要國家的政府已經在爲投機實施補貼，他們以爲問題在於流動性短缺和信心喪失。如果能把投資者和投機客拉回市場，世界經濟就將回到良性迴圈中。但通過補貼投機、製造通脹帶來的經濟回暖是不會有後勁的。就像光給病人打激素，而不治病，雖然他看起來還很精神，站不了多久又得倒下去。一味把股票炒上去，讓老百姓覺得有錢了去消費，這與“點石成金”有何異？出路主要靠機構改革，但不幸的是，現在大家都傾向於多打點激素，希望再搞一個泡沫去掩蓋結構性問題，先混過去再說。但現實條件是回不到昨天，這個藥方已經不靈了。炒一把過了之後問題沒解決，通脹卻來了，這個局面今年年底就有可能來襲，而現在資産價格泡沫已經形成了。

　　《新民周刊》：您認爲應該進行哪些改革？

　　謝國忠：美國需要降低醫療成本，歐洲是要解決人口老齡化帶來的社會成本過高的問題，延期退休年齡，鼓勵就業。中國則必須進行增長模式的改革，而不是繼續刺激經濟。

　　《新民周刊》：目前比較流行的一個觀點認爲，各國央行已經從金融危機中汲取了足夠教訓，當股市和大宗商品市場即將走火入魔之前會及時回籠貨幣。

　　謝國忠：事情沒有想象的那麽簡單。因爲央行既想保持價格穩定又想保增長，以等待經濟的回暖。所以當它收縮流動性的時候，必定是雷聲大、雨點小，加息的速度趕不上通脹上升的速度，我們在70年代看到就是這個現象，央行不願意加息太猛，怕把經濟拉下來，最後的結果就是通貨膨脹一直維持一個高位。直到 80年代美聯儲前主席保羅·沃爾克不得不拼命加息至21.5%，引起經濟大規模的衰退才把通脹打下去。

通脹．美元．金

畢老林 - 附錄 謝國忠


　　在各類資產中，老畢對黃金有偏愛，讀者大概已知一二。金價唔覺唔覺已升至每盎斯980美元（紐約初段）。同樣看好黃金的朋友，值得注意的是愈來愈多舉世知名投資者已站在黃金一邊，John Paulson從次按爆煲大贏家變身「金甲蟲」，投資組合中黃金相關資產少說佔了五成，就是一個顯例。

　　老畢並非「追星」一族，不會因為Paulson在黃金上押下巨注，就建議讀者盲目跟從。可是，眼前所見，市場上最聰明的人，包括《道氏通訊》（Dow Theory Letters）創辦人羅素（Richard Russell）、Goldmoney主事人托克（James Turk），以至黃金大炒家諾仙尼（Dan Norcini），無不全面看好這種貴金屬，如此就不能不留神。

　　羅素「德高望重」，其言尤值一記。他說，在八年牛市中，第一階段只有對黃金不離不棄的true believers才會捧場，時值1999至2000年。第二階段始於2005年，專業和機構投資者發現黃金的潛力，陸續加入買家行列。在這兩個階段，金價拾級而上，走勢雖浪高於浪，但由於尚未有群眾參與，升勢也就井然有序。

　　第三階段，羅素稱作「瘋狂期」（mania phrase）。到了這個時候，像畢爸爸、畢媽媽等鍾意聽古仔的「投資者」蜂湧入市，迫使金價脫韁急升，然後……？羅素相信，目前金市已非常接近第三階段的起步點，即公眾對黃金的「故事」興趣日濃。

　　根據老畢的觀察，羅素所說的「瘋狂期」應該仍未到來，但我不排除it can come anytime。大家若一直有跟進金價走勢，不難發現黃金從4月中以來的升勢，基本上是美元價每況愈下有以致之。從圖一可見，全球最大黃金ETF（GLD）技術走勢雖令人鼓舞，但成交量卻不特別矚目。換言之，金價由約900美元升至目前980美元，是在成交普普通通的情況下發生的。這等於說，金甲蟲現在開出的金價「盤口」，雖由千五至五千美元不等，但公眾尚未catch on，「瘋狂期」如箭在弦之說，老畢認為暫時未能成立。

　　金價過去四十多天表現堅挺，十之八九可歸因於美元疲弱，可從另一角度求證。若以英鎊和歐羅ETFs計算，金價4月以來不是橫行便是升幅微不足道。黃金升勢若真的有traction，不應僅以美元計算走俏，而是以任何貨幣伸算均強而有力，而且有相當成交量配合。

　　老畢的看法若離事實不遠，金價這一波升勢能否持續，將取決於美元急跌一輪後能否出現可觀反彈。美金已有很長一段時間跟股市呈逆向發展，金價近個多月隨美元轉弱而升，意味黃金漲跌與股市、外幣同步。換句話說，美元一旦轉勢，則股市、外幣和金價難逃一損俱損的命運。

　　呢一鋪，關鍵在於美元是否一如部分人預期（希望？）般一厥不振。然而，中長線來說，主要國家currency debasement和通脹避無可避，趁「瘋狂期」尚未來臨，老畢會利用金價和金礦股每次調整逢低吸納，你呢？

　　提起熱錢，老畢誠意推薦各位一讀曾效力大摩的獨立分析員謝國忠在內地雜誌《財經》發表的一篇文章（5月25日《財經網》，題為 Efficiency's Urgent Cry for Attention）。

　　謝氏屬股市淡友，讀此文前，你可能以為這是又一篇呼籲股民戒急用忍、保持冷靜的「勸世文」，事實卻不然。文中並沒有這些泛泛之談，集中分析金融市場把流動性直接傳導至實體經濟、由此引發通脹的風險。

　　不少分析家認為，即使貨幣政策寬鬆流動資金過多，也不會在實體經濟中引發嚴重通脹，那是由於在需求下跌產能過剩的環境中，那怕金融市場熱火朝天，通脹亦無法抬頭。基於此，流動資金氾濫不足為患，直至環球經濟全面復蘇，通脹才有惡化之憂，但這也許是很遙遠的事。


謝國忠言之有物

　　謝國忠完全不同意這種觀點，他深信熱錢通過在金融和商品市場炒作，有能力把流動性直接傳導至實體經濟，迅速形成通脹。舉個例，人人都知石油需求正在下跌，但油價自年初以來漲近一倍。為什麼？市場對通脹預期不斷升溫，大量流動資金投入石油期貨市場，意味在油價回升中，「金融需求」比實際石油需求發揮了更大的作用。上世紀七十年代的情況說明，通脹預期本身就足以令流動性轉化為通脹。

　　第二，謝國忠對產能過剩足使通脹受控之說不以為然，原因是製造業中附加值相對原材料成本遠比昔日低，一個明顯例子是鋼鐵業產能長期嚴重過剩，但鋼材價格不僅未有跟其原材料鐵礦石脫節，反而亦步亦趨。那是由於鐵礦石在鋼材生產成本中佔了一半以上，煤炭佔四分一，而器材折舊、勞工成本和盈利，在產品價格中所佔比例甚小。鋼材價格若遠遠落後於原材料升幅，鋼鐵廠存活亦成問題，遑論賺錢圖利。

　　謝國忠的論點等於說，過去信貸寬鬆流動資金氾濫，促成了資產市場繁榮，但實體經濟在全球化和科技發展大大降低生產成本下，通脹得以長期保持溫和。隨這兩股力量影響力日減，流動資金過剩將以人們意想不到的速度，在實體經濟中引發通脹！

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謝國忠


　　主持人：您曾經在您的博客當中說過，去年的第四季度和今年的一季度是世界經濟的一個硬著陸，那在二季度的時候會穩起，你說到今年下半年的時候全世界的經濟因爲各國的經濟刺激計劃可能會有這樣一個回升，但是同時你又說2010年的時候我們又會陷入到下行的區間裏面，你的判斷依據是什麽？

　　謝國忠：現在大家看到第二季度迹象都出現，現在全世界大部分人都在這麽說，因爲數位顯示出在4、5月份經濟有趨於穩定，至少收縮的速度是比較小的，第一季度跟去年第四季度相比，世界經濟掉了5%，這是史無前例的。下半年因爲美國又減稅，中國財政刺激國家投資，美國減稅2千多億美金也對經濟會有一定的作用，所以下半年爲什麽會有一個反彈。因爲我剛剛提到經濟增長的模式問題，他沒有解決模式的問題，沒有解決過去遺留下來的問題，家庭債務過高的問題，中國有消費比較低的問題，在這個問題沒有解決的情況下，光刺激錢放到經濟裏面，讓它短線有一個反彈，但是反彈之後接下來是什麽呢？爲什麽明年經濟出現第二次衰退的可能性還是比較大的。

　　主持人：現在全球的央行都在向市場釋放這樣的流動性，我記得您也擔心過這樣的通脹會再次襲來，您覺得這個通脹會在什麽時候到來呢？

　　謝國忠：現在我們已經看出有一定的通脹迹象了，一般的人認爲經濟不好不會有通脹，爲什麽？不是說供應過剩嗎，咱們會漲價呢？我們看到在70年代的時候，經濟不好的時候，通脹持續高位10年，因爲貨幣變成通脹不一定需要經濟過熱，他有其他的渠道。比如說變成大宗商品的價格，最近我們看到大宗商品價格大幅度上升，石油從30塊上漲到近60塊，需求是下降的，爲什麽會價格會上升呢？因爲大量的錢流入專門買石油的基金，所謂的市場交易基金ETF，所以錢可以直接變成通脹。另外有一個工會的問題，在經濟不好的情況下，工資上漲不上去，工會又會活躍，工會活躍起來之後，現在我們看到沃爾瑪員工都開始組織工會了，所以工會會要求加工資。通過工會、大宗商品這兩個渠道貨幣的發放就直接變成通脹。70年代我們個看到過這樣的現象，今後幾年會重復這個現象。

　　主持人：大概是多久呢？

　　謝國忠：我覺得明年我們就有可能看到通脹了，明年的話央行就不得不加息了，但是加息也不會加的太多，爲什麽？央行它因爲有雙重目的，既想有價格穩定又想保持增長，在這兒當中，他不願意加息加的太猛，所以加息會加的比較慢，趕不上通脹上升的速度，獲益貨幣政策沒有收緊很多，我們在70年代看到就是這個現象，當時央行在加息，但是不願意加太快，他怕把經濟拉下來，結果通脹一直維持很高，一直到了(保羅威爾克)上臺以後，加息加到百分之十幾，引起經濟大規模的衰退才把通脹打下去，積累通脹是容易的，但是要把通脹消除是很不容易的，有這樣的歷史教訓。現在大家都覺得生活在痛苦當中，央行也在痛苦當中，他覺得今天他要應付這個痛苦，所以他要吃止痛藥，所以他不願意去考慮幾年以後的惡性通脹的情況，所以爲什麽他們的錢放那麽多現在還繼續在放。

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謝國忠


産能過剩不能拉低通脹

　　大多數分析者並不認爲過剩産能會導致通脹，因爲需求大幅下滑會使通貨膨脹處在可控範圍內。因此，在全球經濟完全復蘇之前，流動性激增不會成爲問題。我認爲，這種邏輯是錯誤的。金融市場通過商品投機活動，可以直接將通貨膨脹作爲流動性的疏導路徑。儘管需求下滑，但是，石油價格已經接近春季低點的2 倍了。這主要反映了金融需求的增加。增加的流動性已經流向了石油期貨，這是由通脹預期驅動的。只憑20世紀70年代那樣的預期，就能使流動性變成通脹。

　　過剩的産能並不能拉低通脹，原因有二。首先，和原材料相比，製造業增加值比以前要小很多。全球化驅使跨國公司將生産轉移到中國這樣的低成本國家。在這個過程中，製造環節的重要性已經下降。例如，儘管存在巨大的産能過剩，鋼鐵價格仍然隨著鐵礦石價格的變化而變化，因爲鐵礦石占到鋼鐵生産成本的一半以上，煉焦煤占了四分之一，設備折舊、勞動力成本和利潤只占到産品價格的一小部分。

　　其次，許多過剩産能需要被淘汰，因爲需求結構將發生變化。泡沫誇大了許多産業的需求，汽車、IT、金融服務表現得尤爲突出。未來信貸不會那麽廉價。汽車需求也會反映出這一點，産業可能收縮三分之一。

　　克萊斯勒破産是第一步，接下來可能是通用汽車公司。在泡沫鼎盛時期，金融部門的利潤率被誇大1倍以上，這導致了駭人的IT基建費用支出。當金融部門收縮、利潤率恢復正常時，即使全球需求復蘇，IT需求也將比此前低很多。最後，金融部門不得不大幅收縮，可能達到50％。泡沫創造的需求不會再現。

　　過剩的産能會抑制通貨膨脹的“宏大觀點”，並不適用於現在。如果執意按此觀點增加流動性，會將全球經濟引向一條危險的道路。我曾預言，滯脹將會是2006年格林斯潘時代終結時的安魂曲。現在看來，世界沒有任何抵抗地滑入了這條路徑。在格林斯潘時代度過20年安逸生活後，政策制定者、市場和工人都想要一種簡單的解決方法（“免費的午餐”的委婉說法），來走出經濟下滑。“免費的午餐”可能違背經濟邏輯，在特定時期出現。但是，這頓“午餐”持續時間越長，最終的調整就會變得越痛苦。

創造性毀滅 信心把戲

謝國忠



在美國金融機構尚未降低杠杆率的情況下，我們怎麽能說危機已經結束了呢？

全球股票市場自3月初觸底後大幅反彈。截至4月中旬，全球主要股市均報出約20％的漲幅。處於金融危機重災區的美國銀行業公佈了業績不錯的年報。美國總統奧巴馬對看到的一線希望津津樂道。美聯儲主席伯南克也覺得經濟有了初步復蘇的迹象。日本剛剛宣佈了新的一攬子經濟刺激計劃。市場預測，中國也將公佈第二輪經濟刺激方案。突然之間，市場上出現了“再不入市就晚了”的騷動。

　然而，我認爲，這輪上漲僅僅是最終以淚水作結的熊市反彈。接下來一系列新難題將使行情再次下跌。銀行業“優良”的年報以及宣稱復蘇的言論，很可能是有些公司試圖利用反彈獲得大量資金的幌子，以便度過即將來臨的漫長冬日。初次公開發行股票（IPO）將吞沒新興市場。看多的投資者將用自己的真金白銀，爲這些受苦受難的銀行和公司織寒衣。
　　事實上，配股潮可能已經湧起了，熊市的反彈可能會在一兩個月內結束。受經濟資料轉好消息的刺激，又一輪的熊市反彈可能在今年秋天上演。等到經濟復蘇被證實無法持續，經濟出現二次衰退，或者通貨膨脹的壓力迫使央行不顧經濟疲軟而緊縮銀根，反彈就將結束。資産價格將在2010年的下半年跌至最終底部。屆時，市場會看到財政刺激政策彈盡糧絕，中央銀行再也無法濫印鈔票了。


熊市反彈不可持續

　　在2009年初，我預計二三季度將出現一次反彈。現在，我修正自己的觀點，我認爲，2009年將出現兩次反彈。現在，我們正經歷第一次反彈，證券配售和IPO將終止這場反彈。轉好的宏觀經濟資料將在三季度推動新一輪反彈。在以前發表的文章中，我預測經濟將在2010年出現第二次衰退。

　　自2007年夏天次貸危機爆發以來，恐懼主導了金融市場。歷次市場反彈都短暫無力，僅僅是下一次暴跌的前奏。過去五周的上漲，是迄今最長的一次熊市反彈。它持續的時間越長，市場上的猜懼也越多。我能感覺到看多投資者的悲觀情緒。

　　在前幾天CNBC電視臺美國頻道的一次採訪中，一位持“金融危機浪潮將撲面而來”觀點的嘉賓幾乎被主持人推出門外。當我談到香港房價將大幅下跌，並回落至正常水平時，主持人的眉宇擰成了一個“川”字，高聲強調，香港人有控制價格的能力。“信念”而不是證據，在推動著市場反彈。

　　市場的嚴峻挑戰，將在公司發行股票、籌集資金的時候出現。高盛首開先河，在公佈“良好的”收入資料後，即宣佈增發50億美元的普通股。其他金融機構，可能也將打著償還政府的旗號展開融資。可是，如果這些機構真的經營狀況良好，它們還需要籌集資金來償還政府嗎？在新興市場，IPO在暫停兩年後也將重現江湖。

　　對投資者而言，他們需要考慮的是這些企業需要融資的原因。在可預見的未來，全球經濟強勁增長的可能性不大，企業並不需要資金來擴張，最有可能的答案是爲未來的苦日子做準備。我認爲，這些在公開場合發表積極言論的企業並不看好未來，只是想在市場仍處於樂觀氣氛時借機圈錢。新增融資需求最終將壓垮市場。

　　出現牛市的條件是：市場已經跌無可跌；全球經濟正在復蘇或者將要復蘇；如果經濟仍處困境，政府能採取更多的經濟刺激措施。出現熊市的條件是：債務水平仍相當高，全球經濟在債務水平非正常化情況下無法重現增長；全球經濟仍在萎縮，儘管可能幅度較小；政府的刺激計劃無法啓動新一輪經濟增長周期。

　　我站在看空陣營一邊。這是一場百年一遇的經濟危機，惟一可以比擬的是20世紀30年代的“大蕭條”。啓動新一輪經濟增長，有兩個條件必須滿足：首先在消費經濟國家，例如美國、英國、澳大利亞、愛爾蘭、西班牙，債務相對于收入的水平必須重返20年前的標準；其次，製造業出口國，例如中國、德國、日本，必須顯著弱化其生産導向性特徵。

　　債務危機遠未結束。儘管大家都在大談“去杠杆化”，但是，美國金融部門的債務並沒有降低，2008年底爲17.2萬億美元，高於2007年9月危機爆發時的15.8萬億美元。美國金融部門尚無力降低杠杆率。儘管它們無法像過去那樣向市場借錢，但是，它們可以求助於美聯儲以及美國政府。在美國金融機構尚未降低杠杆率的情況下，我們怎麽能說危機已經結束了呢？

　　債務泡沫破裂引發的不利後果才剛剛顯現。截至2008年年底，美國家庭淨財富從2007年的峰值縮水20％，跌至13萬億美元。美國房地産價格仍在下挫。美國住宅價格很可能會再跌去5萬億美元或更多。另一方面，美國家庭的債務水平並沒有下降，在2008年底爲13.8萬億美元。這是自20世紀 30年代以來，美國家庭債務首次高於房地産市值。顯然，依靠房地産來借款消費的時光已經一去不復返了。

　　收入前景也極其黯淡。全球需求中來自信貸泡沫支撐的部分已經灰飛煙滅，歐洲、日本和美國的失業率快速上升。隨著失業群體減少消費支出，乘數效應推動了失業的進一步增加，這一惡性循環尚未觸底。不斷增加的失業對需求的衝擊將延續至2010年。


勿寄希望於新泡沫

　　許多看多市場的人士，其實是希望出現一個新泡沫。他們認爲，如果人們看好市場，他們的資金就會增值，上升的資産價格將支援需求的增加，公司收益將改善，從而牛市前景將會成真。事實上，寄望於新一輪泡沫的人群在當今世界非常普遍，甚至政策制定者們私下裏也希望出現新泡沫。危機摧殘了人們的鬥志。他們依舊懷念昔日的美好時光。“慎思之，明辨之，篤行之”實在是太難了！

　　熊市反彈源自泡沫時代遺留下來的僥倖心理。經過了長時間的泡沫，大多數人可能會認爲泡沫現象已屬正常現象。當泡沫破裂後的痛苦變得無法忍受，這些人就會對往昔的美好時光産生幻覺。他們的集體行爲將引發市場反彈，仿佛泡沫重現。然而，一個泡沫破裂後，就再也不可能復原如初了。

　　政府和央行竭力阻止資産價格下挫。如今，希望都寄託在政府的救援行動上。但是，利率已經接近於零，預算赤字也是歷史新高。當通脹突然擡頭，政府會失去援助的機會。在最後的希望破滅時，資産價格將真正探底，預計這一幕將發生在2010年。

　　有些人會爭辯：爲什麽我們不能重吹舊泡沫或是製造新泡沫呢？問題在於，一個延續數年的泡沫破裂後，它留下了遍地垃圾，以至於缺乏新泡沫形成的立足之地。舉個例子，目前的高債務水平無法再進一步上升；如果債務水平不能提高，泡沫就無從膨脹。改善當前的境況是需要時間的，如果你在等待新一輪的泡沫，恐怕這將是一個漫長的等待。

　　人類的心理極易受到集體情緒變動的影響。如果自己熟悉的人相信什麽，人們也便容易相信什麽。動物世界也存在類似“隨大流”現象。野生動物們集體穿越非洲大草原，跨越鱷魚大批出沒的河流。當它們同時渡河時，鱷魚在同一個時間內只能吃掉一頭動物，這樣，犧牲一個夥伴的性命，保證了其他的安全無恙。看來，獸群的行爲是應對大自然險境的一個合理方式。

　　我認爲，人類基因中對群體效應的青睞與獸群集體渡河的行爲方式是一致的。儘管大腦皮層的進化使得人類可以理性思考，但本能並沒有喪失，而是隱藏得很深，一旦環境許可，就會跳出來佔據主導地位。這也就是儘管在人類歷史上有多次血的教訓，但泡沫仍屢屢出現的原因。

　　野生動物集體渡河的優勢是真實存在的，如果它們單獨渡河，就會留給鱷魚更多的獵殺它們的時間。如果它們想發揮人多勢衆的優勢渡河，就需要一個發起衝刺的領頭者，而第一個沖進河中的領頭者被吃掉的概率遠遠高於其他動物。個體的不理性行爲實際上造福了群體利益。

　　在經濟生活中，有些泡沫確實有利於經濟的發展。例如，IT泡沫創造的科學技術至今還令全球受益，儘管當初的投資者可能賠了錢。那些認爲投資IT領域可以致富的人就好比是獸群中的領頭者，不自覺地爲了公衆的利益而犧牲了自己。

　　大部分科技因素驅動的泡沫都有類似的特點，惠及全球但不利於投資者。熊彼特（Joseph Schumpeter）的“創造性毀滅”（creative destruction）理論，講述的就是這樣的泡沫。由於大量的泡沫並不全都是有害的，所以政府和央行對它們很慷慨大度。

　　隨著時間的推移，在生産性資産之上，會長出一個巨大的泡沫，它將帶來破壞性的結果。全球房地産泡沫就屬於此類，衍生産品的杠杆效應創造了房地産市場前所未有的繁榮。建立於非生産性泡沫之上的高債務水平，要麽會引發大規模的銀行破産（如上世紀30年代的美國），要麽會導致惡性通貨膨脹（如上世紀 20年代的德國），要麽是鉅額的政府債務（如上世紀90年代的日本）。從一個生産性的債務泡沫造成的破壞中恢復過來，需要相當長的時間。

　　泡沫的破裂雖然痛苦，卻顯得不那麽令人絕望。這是因爲，雖然企業和家庭面臨破産困境，但政府的刺激性政策使它們大體安然度日。政府一方面竭盡財政政策與貨幣政策之所能來支援，另一方面也在言辭上安撫投資者、提振投資者的信心，寄望於借此讓資産市場轉牛，推動經濟繼續增長。目前，這些口頭刺激政策正在發揮作用。

　　例如，美國政府正在對美國銀行業開展壓力測試，目的在於測算銀行業能否經受得起市場突變。我相信，大部分銀行能出色地通過這項測試，但是，這只不過是自欺欺人。事實上，美國金融系統從技術角度看已經破産。一個銀行系統的實力，反映了它所服務的經濟系統的實力。我們看看美國家庭的資産負債表，就能深切明白，在如此衆多的客戶資不抵債的情況下，銀行業如何能夠存活下來？

　　這些“信心把戲”對投資者人氣和金融市場都産生了重大影響。市場出現暫時反彈，卻不足以逆轉趨勢，全球房地産價格正在下跌，失業率持續上升。當通貨膨脹猛然擡頭時，它將對政府的援救計劃關上最後一扇門。到那時，儘管經濟狀況糟糕，央行也不得不提高利率，資産價格將最終真正觸底。

　　虛幻的希望可以安慰人心，但延緩了必需的改革，只能令境況越發糟糕。當政府大把揮金試圖恢復往昔的美好時光，它們卻發現自己缺乏財力減緩當前結構性改革帶來的痛苦。整個世界就好像一個窮困潦倒的吸毒者，不斷透支著社會福利支票來滿足自己的毒癮。當支票花光用盡，只好完全摒棄舊習。

補貼投機 新泡沫救得了舊泡沫嗎？

謝國忠


製造通脹不會帶來經濟復蘇，2010年全球經濟將再次下挫

【背景】奧巴馬敦促民衆買房，薩默斯稱美國經濟“自由落體式下墜”將結束。

　　4月9日，美國總統奧巴馬表示，創歷史新低的房貸利率對美國再融資房主來說是一個“好消息”，他敦促民衆抓住這一良機。新華社報道介紹說，奧巴馬是在白宮會見房主代表後對媒體如此表示的。由於美國聯邦儲備委員會的“特別舉動”和政府採取的一系列舉措，美國30年期房屋貸款利率目前已降至4.78%的歷史低位。

同日，美國白宮國家經濟委員會主任勞倫斯•薩默斯（Lawrence Summers）發表演說，稱美國經濟“自由落體式下墜”將在幾個月內結束，但他同時承認，經濟何時觸底尚難預計。

　　薩默斯稱，美國經濟下行壓力依然很大，金融市場尚未穩定，目前還很難對何時觸底作出判斷。但是，由於近兩個月來經濟刺激計劃開始逐步實施，一定程度上刺激了投資和消費需求，産出增加速度相對緩慢，這使企業庫存開始下降。當存貨下降至很低水平時，就爲經濟擴張打下了根基。

　　他說，“至少可以肯定地說，未來數月內，美國經濟的自由落體式下墜就會停止。”

　　《財經》雜誌特約經濟學家謝國忠認爲，滯脹將是未來幾年全球經濟的主要特點。不過，2009年下半年，全球經濟將會企穩，並在第二季度開始出現熊市反彈。美國政府最近試圖提振資産價格，但他預計，2010年，泡沫破滅的速度會超過政府製造泡沫的速度，資産價格很有可能再次下跌。全球經濟會第二次下挫。

　 謝國忠說，熊市反彈來得比他預期得要早。原因是主要國家的政府已經在爲投機實施補貼，它們以爲問題在於流動性短缺和信心喪失。如果能把投資者和投機客拉回市場，世界經濟就將回到良性迴圈中。但這些通過補貼投機、製造通脹帶來的經濟回暖不會是長久的。

　　他說，補貼投機確實會推高股票價格，但是，股價上升可以帶動經濟復蘇的美夢是不會成真的。上升的資産價格是通過鼓勵借錢去投資和消費來達成的。但目前債務水平已經很高，人們不會再增加債務去投資和消費。當經濟快速復蘇的美夢醒來時，股價也將再次下挫，還將暴露出金融體系更多的問題，並引發全球經濟第二次下挫。

　　而且，謝國忠還指出，全球的就業、企業家信心和消費者信心都在持續惡化。更重要的是，這種全球性經濟衰退前所未有，人們對未來充滿迷茫，如果歷史重演，經濟衰退之後，則可能爆發政治危機，那樣，經濟快速復蘇只會化爲泡影。


謝國忠總結了美國政府最近試圖提振資産價格的三個步驟，並指出其問題所在。

　　第一步是美聯儲購買數萬億的國債、商業票據和按揭債券。相對於收入，美國的房價明顯被高估了。泡沫破滅之後，房價應該下調。美聯儲這麽做是爲了放緩調整的步伐，並且通過製造普遍的通脹而不是聽憑房價下跌，來減輕調整的陣痛。代價就是未來數年美元的走勢將會受到影響。

　　第二步是“蓋特納計劃”，試圖剝離美國問題銀行的“有毒資産”。實際上，這項計劃就是通過補貼投機來提振“有毒資産”的價格。按照這一“美麗計劃”，對“有毒資産”的需求應該會迅速增長。不過，到目前爲止，這類資産的價格還沒有大幅上漲。因爲“蓋特納計劃”是用納稅人的錢補貼投機客，如果這項計劃繼續推進，美國國會可能通過立法，收回參加這項計劃的投資者獲得的利潤，將之充公。由於擔心這種後果，投機客們不敢接蓋特納遞過來的錢。

　　第三步是美國財務會計準則委員會改變了按市值計價的原則。現在，如果美國金融機構認爲市場失靈，就可以不以市值對其資産計價，而是根據其“判斷 ”。也許市場未必能對資産完美定價，但是，誰能做得更好呢？改變按市值計價的原則，就等於允許問題銀行不再對壞資産計提損失。這樣一來，問題銀行的股價就會大幅上升。

　　那麽，銀行不破産就是件好事嗎？謝國忠認爲，未必。看看日本的例子吧。它的銀行雖然沒有公佈損失，並試圖“造出”資金來重組。但是，僅僅更改會計準則不會改變銀行資本緊缺的事實，日本經濟沒能從實際的資本短缺中成功走出，失落了十年。因爲，銀行沒有充足的資本金，不會增加信貸。這會拖延經濟復蘇。美國看起來正在複製日本模式。

　　除了美國在提振資産價格，大多數主要經濟體都在鼓勵它們的銀行增加信貸。這種“免費午餐”式的想法只會通過製造另一個泡沫而收一時之效，卻會在未來引發更大的危機。再次吹起大資産泡沫，是全世界苦苦掙扎的投資者翹首以盼的。政策制定者在關注經濟走弱和政治穩定之餘，正在回應投資者的求救呼喊。這也是我們看到很多出臺的政策紛紛向癟下去的泡沫充氣的原因。現在，這種充氣似乎取得了一定效果，但效果不會長久。

等美國經濟回來，還是走一條新路？

謝國忠



政策懸空


　中國現在是一個“拖”的策略，想先撐著，等世界經濟好了，我們又回來。但“拖”肯定是沒出路的

　　3月13日，溫家寶總理在兩會的記者會上直言對購買美國國債的擔憂，稱對借錢給美國“我的確有些擔心”。美方對此迅速反應，奧巴馬總統更是親自傳話，表示包括中國在內的全世界投資者都應對其在美國投資的安全性抱有“絕對信心”。

言猶在耳。美聯儲在18日宣佈，將在今後6個月裏購買長期國債3000億美元；增加購買7500億美元的房貸支援證券；增加購買機構債券1000億美元。

　　美聯儲購買1萬億美元債券意味著要印鈔1萬億美元，從而使美元大幅貶值。中國匯率與美國挂鈎，去年底外匯儲備已高達1.95萬億美元，截至今年1月，中國持有的美國國債已經上升到了7396億美元，成爲美國名副其實的第一債權國。美元的貶值必然使中國的鉅額美元資産的價值也隨之大幅縮水，中國鉅額外匯儲備本金和投資收益雙雙下降。

　　消息一出，中國國內反彈激烈，直斥美國此舉爲“歷史上最無恥的救市”，美聯儲此舉“令美元蒙羞”。

　　本刊記者爲此專訪了獨立經濟學家謝國忠。


　　美國最終是要印鈔票的

　　《人物周刊》：從美國國內的情況來看，美聯儲出臺這樣一項政策有什麽樣的必然性？

　　謝國忠：什麽都是有選擇的，美聯儲認爲，房地産價格下降跟不良資産的不斷出現在惡性循環，所以它要降低按揭利息來托房地産價格，這只能自己出手，最終的目的還是金融穩定。

　　《人物周刊》：您剛才說什麽都是可以有選擇，在您看來，美聯儲還有其他的選擇嗎？

　　謝國忠：一般債務危機都是跟資産的價格過高有關，有債務危機說明你的債過多。比如說房價從100塊錢漲到200塊，我借錢借到了150塊，房地産回到100塊，這時候我破産的話，我把100塊給了債主，還有50塊是他承擔的損失，我一分都沒有了。

　　另外一個做法就是搞通脹，把收入從100塊變成200塊。你的那個債當然就是相對削了一半，150塊變成75塊了。在第一個選擇方案裏面，債主其實虧了50塊。第二個方案債主是虧了75塊。

　　我剛才舉的例子很簡單，實際情況更複雜。實際上美國經濟出現了惡性循環，因爲債主是金融機構，金融機構虧欠了之後不貸款，導致經濟更差，進而使得房價掉得更嚴重。所以這個政策的依據就是它應該阻止這種惡性循環，最終美聯儲是在兩個方案中，一個破産、一個完全通脹當中選一個。美國這個國家，外國人是主要的債主，外國人擁有美金資産16萬億，所以通脹總的來說是對美國有利的。我過去寫了很多文章，美國最終是要印鈔票的。


　　美聯儲的邏輯

　　《人物周刊》：最後美聯儲選擇了第二種方式，由外國投資者來承擔損失。

　　謝國忠：美聯儲的用意不是一開始就這樣，它是一步步給逼的。

　　因爲金融機構不健康，經濟好不了，美聯儲就需要不斷地做動作刺激經濟。美聯儲爲了金融機構好轉，最終就必須把房地産的價格穩住；房地産價格要穩住，就要把按揭的利息壓低；按揭利率壓低之後別人還不願意借錢，那就美聯儲自己借，他就印鈔票借給要房貸的人。這樣一來，漸漸地會引起通脹，這個通脹等於是叫外國人承擔損失。

　　《人物周刊》：這是我第二個問題，能否梳理一下美聯儲從次貸危機一步步的應對措施？

　　謝國忠：美聯儲原來一直是要穩定金融機構，從2007年8月份次貸危機出現的時候，它就降息，降低金融機構的財務負擔，因爲當時金融機構都採用杠杆放大20、30倍，一塊錢有20、30塊錢的債。當時美聯儲就想把利息降下來，讓金融機構能挺著，沒有逼債的，達到緩衝的作用。一些很糟的機構，比如說貝爾斯登這樣的，就由摩根大通去收購，美聯儲還補貼了摩根大通兩三百億，如果貝爾斯登資産質量比預想要差，美聯儲幫摩根大通承擔一定的負擔。

　　後來就出了AIG這個事。AIG的問題最重要的是引進了很多華爾街其他公司的産品，而且都是些不好的産品，並且這些公司不是給了AIG現金，而是打了“白條”。所以AIG要倒，其他人都跑了，比如說高盛。後來美聯儲那麽多錢拿出來救AIG，主要爲了拯救其他的金融機構，高盛一家就拿到800億美金，超過它整個股本金，AIG要倒的話高盛就倒了。所以，美聯儲這一步也是穩定金融機構，AIG看上去就像是一個黑洞，其實在洞後面錢都是有主的，錢都跑到高盛、摩根這些銀行裏面去了。救了AIG，就救了一大撥人。

　　這之後雷曼的問題出來了，當時已經警示金融機構那麽久了，雷曼是可以倒的，倒的話影響也不會太大，因爲大家都已經準備好了。結果在它倒了之後所有投行借錢的成本大幅上升，因爲大家都看到了破産的風險。

　　這下問題就大了。因爲投行原本是用杠杆把一塊錢放大了30倍，30塊錢中29塊錢都是借來的，這邊借不到那邊資産就必須抛，抛了以後就引起這些資産大幅度下降，你按照市場價格算的話，這些機構不全都破産了嗎？

　　後來面臨這麽大一個問題了，怎麽辦？美聯儲一直想不出招，然後就這樣，市場不願意借錢給投行，我借。就這一招把金融機構又穩住了一點。穩住了之後，問題是金融機構的錢再也不出去了。在就業情況不好的時候，房地産就沒有需求了。

　　所以現在，美聯儲希望把按揭利率降到很低，這樣是爲了達到兩個目的，一個是不要讓現在持有房貸的人感到有壓力，否則他一走了之不還錢了，把房産還給銀行，銀行拿去拍賣，房價會掉得更嚴重。

　　另外就是讓購房的成本比較低，以便增加需求。美聯儲的目標是控制房貸的價格。爲了控制房貸的價格，它當然必須買一點國債，因爲最終房貸的價格是國債利率加上自己風險的係數。


　　美國人這麽折騰，美元還是儲備貨幣

　　《人物周刊》：對一個央行來說，啓動機器印鈔票，還是一件讓人感到擔憂的事情。

　　謝國忠：最害怕的是大家對這個貨幣失去信心，如果人家覺得你會無限印鈔票，就會抛棄美元導致貨幣崩潰，這樣一來利息大幅上升，高度通脹，所有的目標都達不到。

　　所以美聯儲這麽宣佈，我總共購買資産是多少錢。它要注水，注多少，事先給你說好，讓你重新定價，美金上周史無前例一周掉得最多，市場要重新定價。你要注那麽多水，美元的含金量就沖淡了。市場得信你說的話，如果這次沖淡了之後再來沖淡的話，以後怎麽信你？大家都不信的時候，都跑掉了，就是這個體制垮臺的時候。

　　《人物周刊》：你覺得美元儲備貨幣的地位有沒有可能會失去？或者現在只是大家沒得選擇。

　　謝國忠：問題是美國人這麽折騰，美元還是儲備貨幣。最重要的原因就是沒有其他替代的産品，還有國際上沒有這麽大的開放的市場，中國爲什麽貨幣不跟日本去挂鈎，不跟歐元去挂鈎，人家不是開放的經濟。

　　《人物周刊》：但是實際情況上，咱們無可選擇，世界都沒有選擇。

　　謝國忠：因爲中國匯率跟美金挂鈎的，你的外匯儲備一定是要買美金的。這是很簡單的道理。當然也有可能全世界所有的央行都不買了，就是說我同時抛了，抛了我買別的東西了。美金狂降。這也有可能。

　　《人物周刊》：那各國央行去買什麽呢？難道去買黃金嗎？黃金市場高度波動，且其容量不足以容納中國的大部分外匯儲備，現在也不清楚以歐元或日圓計價的債券是否更安全、更具流動性且更有利可圖。

　　謝國忠：黃金太少了，不可能。全世界的黃金只有3萬噸，你去算一下，一共值多少錢。我建議中國買美國的指數基金，我已經建議過很多次了。因爲股票後面實際有東西的，不是一張紙，它後面有房子，有機器，有品牌之類的。所以有通脹的時候，它也會重新估值的。

　　《人物周刊》：那美國的基金指數基金跟美元又是什麽樣的關係呢？

　　謝國忠：它可以抗衡美元貶值。美國公司的盈利一般是從全世界來的，這是一道防火牆。第二道防火牆是它的資産隨著通脹也會上升的。這不就是有對抗通脹力量嗎？因爲你是有聯繫匯率，不能從美金退出來，你還得買美金的資産，不一定是買國債，美國的股票指數基金是可以的。


　　中國不能再有丫鬟心態

　　《人物周刊》：美聯儲這次印鈔票，對中國的外匯儲備是什麽樣的影響？美國五年十年的蕭條，它對世界經濟尤其對中國經濟又會造成的什麽樣的影響？

　　謝國忠：對中國經濟影響非常深遠，當然第一個是外匯儲備，這個事要自求出路了，因爲美金貶值是一個比較長線問題，這個還是早做打算爲好。

　　中國人的思想核心是中庸，他不是分析出來這是對美國最佳的方案，他憑感覺，不管一件事對還是錯，他覺得這個事這麽極端，不會吧，不會這麽幹吧？怎麽會那麽極端呢？所以中國在參與世界經濟的時候，思想還沒跟現代世界接軌呢。外匯儲備的事就看中國政府什麽時候早點下決心了。

　　還有一個就是經濟的問題，中國經濟是出口投資的經濟，美國是貸款消費的經濟，這兩個好比陰跟陽，所以那邊倒了，這邊肯定受影響。中國現在想通過銀行撐，給企業續貸，或者給房地産續貸，不要破産，我們先撐著，然後等到世界經濟好了，我們又回來了。中國政府現在是一個“拖”的策略。

　　“拖”肯定是沒出路的，肯定沒出路。中國得自己找出路。如果你還是想這些，綁著大家一起走，你就完蛋了。

　　《人物周刊》：這種想法，爲什麽肯定沒有出路呢？以前行得通現在爲什麽就行不通了呢？

　　謝國忠：因爲投資都要有回報，回報要有需求，需求那邊應該是消費跟出口了。原來我們出口每年漲20%多，靠這個來撐投資這麽大盤子的。現在的話，不可能了。

　　《人物周刊》：您建議中國怎麽做呢？

　　謝國忠：第一中國要給老百姓錢花，因爲中國消費不好，消費不好不是信心問題，是因爲老百姓沒錢。政府那麽有錢，政府官員非常有權力，資産全在政府的手裏，政府越變越大，民間怎麽會有能力消費呢？經濟不好政府第一個想法就是投資。爲什麽？投資錢都朝政府官員走的。這是體制支援的一件事。

　　中國現在核心的官與民的平衡問題，中國的官僚文化推動了投資的經濟，投資的經濟逼著中國走上出口的經濟，出口的經濟跟美國的消費貸款連上了。

　　《人物周刊》：中國的政治經濟體制跟美國借錢、花錢的體系是互補的關係，互相配上了。

　　謝國忠：對。所以那邊倒的時候，現在我們這邊是在掙扎，但是還是想要搞投資。搞投資沒出口的話，又沒消費，這次投資造出來不是空房子，就是全是不開工的廠。

　　《人物周刊》：中國政府在延續過去的思路。

　　謝國忠：是過去的思路在放大，它已經懸空了，自己還不知道。

　　《人物周刊》：您認爲延續過去的思路在這次危機中是沒用的，而且會更糟糕。

　　謝國忠：投資投出來的東西是沒有回報的，最後把銀行給毀了，我們的銀行本來還可以，這是非常危險的一件事。最終要讓老百姓有消費的能力。我提出中國唯一的出路就是把股票分給老百姓，很多人覺得這個很極端。

　　《人物周刊》：把政府的財富轉移到老百姓中間去？

　　謝國忠：短線這是唯一的路。中線、長線，我們還有兩條路。一個外匯開放，降低稅收，把全世界的錢都吸引到中國來，把中國變成世界。原來不是美國帶我們進世界嗎？我們國家盤子夠大，你把個人所得稅降到25%，跟公司所得稅一樣。現在我們個人所得稅很高，其實又收不上來，大家都是花的公司的錢，公司的稅率低。稅率降下來之後把全世界的有錢人都吸引過來了，把人才都吸引過來了。我們把中國變成世界。

　　還有一個，世界上的錢都來了，我們要搞城市化，建設超大城市，讓農民先造城市，造房子，造好房子之後，我借錢給他們買房子，讓他們紮下根來，那個才是真正的發展。中國發展最後的目的就是讓農民進城，讓他們有房子住下來，這是市場經濟穩定和發展的核心，你看不到這一點的話，說明你不懂這個發展。就是三刀，三把刀。

　　第一把刀就是藏富於民，第二把刀把中國變成世界，第三把刀就是建設超大城市。這三件事，中國就活起來了，中國變成領頭羊了，這10年裏面，中國你不變成領頭羊，不是你願意不願意，你不變領頭羊，你也沒增長的機會，你讓別人走在你前面不可能，人家都已經趴下來了。就這一條路。

　　《人物周刊》：前面沒有可以依靠的了。

　　謝國忠：人家已經趴下來了。你靠不著了。這次金融海嘯對中國來說最核心的問題是，究竟是等美國經濟回來，還是自己走一條新路。我們現在應該知道，發達國家的經濟長期都不會好了，如果要保持經濟高增長，必須走出自己的道路。

　　中國人老是想要偷偷摸摸地提高地位，這實際上是做丫鬟的心態。加入WTO以來，中國一直都是從事OEM的生意，淨幹些髒活、粗活、累活，也是這種丫鬟心態在作祟。

　　現在大小姐們已經負債累累了，敞開大門說該你做大小姐了，中國人就不想，還是沒有這個膽量。

　　現在華爾街、矽谷多少人都沒有工作了，眼巴巴地望著中國，我們應該讓這些人來，讓全世界的人才、資源、産品都進來。不要總是想著幹粗活累活，借錢給別人享受。美國經濟情況不好，全球化接下來只有靠中國帶動了。


　　確立現代經濟思維

　　《人物周刊》：美聯儲這麽做，是不是一種對世界不負責任的態度？

　　謝國忠：你的貨幣跟美金挂鈎，是你自己願意挨打，可是你天天怪人家害你。這個是東西方一個區別。中國人覺得你給我設的一個陷阱，把我套進去了。

　　西方不是那麽回事。你不喜歡美金你就抛唄，我作爲一個美金的國家，我跟你說你放在這邊沒問題的，這麽說對我有利，我就這麽說。

　　這個跟中國人是不一樣，中國人覺得我過去跟你好，你今天怎麽對我不好了，這多不仗義啊。這種思維方式去看待事情，肯定會有很大的問題。我覺得中國人議論人家政策的時候，不是用理性思維方式。

　　《人物周刊》：我們在這件事中摻雜了很多情緒。

　　謝國忠：一個人不要指望別人做什麽對你有利，然後老是告訴別人他應該做什麽，你要用理性的心態去想，這個人做什麽對他自己最有利，然後在他這樣做的情況下，我該怎麽做，這才是一個正確的現代的思維方式。

熊市技術性反彈或持續數月

謝國忠

今年只會出現熊市反彈

只有當中國和美國已經徹底完成結構改革，創造出可持續的增長模式，市場才會重返牛市

　　截至目前，陸續公佈的經濟和企業資料明確表明，全球經濟正在“硬著陸”。

　　2008年11月和12月，美國均失去了逾50萬個工作機會，失業率驟增至7.2％，爲1993年以來最高水準。2008年全年，美國減少了260萬個工作機會，創下1945年以來最高記錄。美國的GDP在2008年四季度可能要收縮1.5％-2％。

　　中國經濟自2008年10月起開始下滑。其先導信號，是來自歐洲和日本的出口訂單自2008年9月開始減少。工業用電量在2008年四季度比一年前下降約10％，汽車銷售量大約下降10％，家用電器銷售量下滑得更多，房地産銷售量仍然停滯，百貨商店銷售量甚至也可能出現回落。大中超市銷售量可能僅以個位數增長。由於工廠倒閉，數百萬農民工從沿海城市返鄉。中國經濟很可能在2008年四季度也發生“硬著陸”。

　　只有來自澳大利亞和英國這樣的消費驅動型經濟體的需求側資料，才能讓我們掌握更多的資訊。因爲出口型經濟，例如日本和德國，在全球經濟不景氣的背景下，它們的製造業快速收縮是顯而易見的。

　　英國的內需要比美國更糟糕。我數年來主張，澳大利亞和英國的房地産泡沫比美國還大，很可能是後者的2倍。

　　由於澳大利亞是一個相對較小的經濟體，且有較大的出口部門，它可以通過貨幣貶值來緩衝國內需求衝擊的影響。

　　但是，英國不再擁有較大的出口部門，並且過於依賴資本流入。因此，貶值對英國不會起作用。英國面臨的災難，是其他國家未曾遇見的。

“硬著陸”之因

　　全球經濟“硬著陸”的原因有三。

　　第一，全球資産泡沫破滅。

　　大約相當於全球GDP100％的紙面富貴蒸發了。2009年，全球經濟將收縮1.5％。由於此前的高價位存在泡沫，現在價格已經回落到正常水平，所以，1.5％的收縮意味著此前的資産損失無法收回。

　　第二個原因是銀行信貸增長放慢或減少。

　　各國政府指責銀行惜貸加劇了衰退，但是，它們可能找錯了目標。缺少資本可能是銀行惜貸的主要原因。但是，不同於六個月前，隨著政府向銀行注入資本，資本短缺不再是主要問題。

　　現在，令銀行惜貸的主要原因是借款人的信譽不再。由於資産縮水以及衰退導致收入減少，借款人的抵押品變少了。在其他條件不變的情況下，銀行不太願意向借款人貸款。

　　泡沫破滅後，信貸收縮是調整的一部分。銀行已經借出太多錢，吹大了信貸泡沫。因此，現在的調整是正常的。政府不應該通過向銀行施壓或鼓勵其貸款，從而推動經濟復蘇。減息不會有效刺激需求。

　　第三個原因是存貨周期。

　　當大宗商品價格上揚，批發商和製造商或爲了對沖價格上揚，或爲了賺得投機利潤，囤積了大量存貨。

　　在2007年大宗商品投機達到高峰時，鐵礦石的運輸費用在2006年的基礎上增加了3倍。其中的主要原因，是現貨市場的賣方預期鐵礦石價格還會上升而不願卸貨。每日裝船率受鐵礦石升值預期的影響，居高不下。這說明人們對存貨的需求十分強烈。

　　當價格在2008年中急轉直下，批發商和製造商開始迅速清空它們的存貨，這壓制了最終需求。鋼鐵價格和裝船率暴跌，就是受到這個因素的影響。

　　這三個因素在2009年一季度還在起作用，也就是說，經濟快速收縮還將繼續。金融市場還沒有完全將這場衰退的深度和持續時間反映在價格中。這也就是世界各地股指還受到接踵而至的利空消息影響出現下滑的原因。

　　在全球化加速時期，公司盈利和稅收收入在全球GDP中的比例猛增。當然，事情的另一面是勞動收入在GDP中的比例不斷縮小，工人的購買力下降。以資産升值爲支撐，不斷增加的住宅借貸推動經濟快速增長了十年。

　　因此，泡沫破滅時，繼而發生的經濟下滑會首先影響公司的盈利和政府稅收。由於企業試圖減少成本來彌補利潤減少，它們開始解雇工人。接著，被解雇的工人減少消費，這又引發了第二輪的經濟收縮。很明顯，如果沒有政府的刺激計劃來緩衝總需求減少，這個惡性循環會持續下去，超出必要的程度。這也是中國和美國宣佈的刺激計劃在防止經濟收縮中的重要作用所在。

　　2008年11月，股票市場大多觸大底（major bottoms）：標準普爾500和恒生指數分別下探至750點和11000點。隨後，在最近的一次沖頂中，標準普爾500反彈了22％，恒生指數反彈了 42％。“去杠杆化”的放慢最初推動了反彈；對中美刺激方案的樂觀情緒，在2008年12月進一步推高股市，並持續到2009年第一周。

　　但是，市場又在經濟和公司的壞消息中應聲回落。下滑的趨勢可能持續一個至兩個月，直到利空消息被市場消化。2009年，市場將在對刺激計劃帶來正面影響的希冀和對經濟形勢惡化的恐懼中波動。

刺激故技

　　度量全球貿易中平均運輸成本的波羅的海幹散貨運價指數（BDI）在2003年之前的20年裏，都低於2000。2004年，由於中國對鐵礦石等資源需 求強勁，該指數一度躍升至5000，並在2005年中回落至2000附近。接著，在2007年又開始猛增，在2008年5月30日攀高至11400。隨 後，該指數又跌至800。

　　BDI戲劇化的漲跌，部分反映出投機需求的變幻。

　　爲應對危機，美聯儲在2008年8月降息，並導致了另一輪大宗商品的投機活動。它就像幽靈一樣迫使需求方大量囤積存貨，以對沖價格上升。許多鋼鐵生産商便擔憂鐵礦石價格上漲，緊急囤積存貨。當然，鐵礦石價格上漲推動了鋼鐵價格，從而又導致鋼鐵的需求方，如汽車製造商，囤積鋼材。當衰退使大宗商品價格回 落，每個人都有出售或消耗存貨的衝動。這種動力進一步放大了經濟下滑。這可能是2008年10月全球經濟下滑的最重要原因。

　　在2009年中之前，減庫存完成後，企業又將增加庫存。對資源額外的需求將給全球經濟打一劑強心針。如果BDI上漲2倍甚至3倍，我不會感到驚訝。

　　除了庫存重新增加、刺激經濟反彈，財政刺激計劃的影響可能將在2009年下半年顯現出來。奧巴馬的刺激計劃，很可能是在逾18個月中增加7500億美元財政支出。該計劃最先實施的部分，是3500億美元的減稅計劃。

　　即使奧巴馬刺激計劃起初的重點是增加投資，它現在主要關注的是通過減稅來刺激消費，因爲這是惟一可以快速刺激需求之路。美國政府沒有迅速刺激投資的機制。選定投資領域，識別專案，成立實施機構，對美國而言將花很長時間。即使過度消費是美國經濟今天陷入困境的導火索，美國還是需要通過刺激消費來穩定經 濟。

　　中國不存在美國這樣的問題。它有龐大的投資機器，包括政府、國有企業和私人承包商在內的機構，可以迅速完成投資專案。因此，短期內簡單易行的方式是發行國債，並把鈔票注入到投資“機器”中。　　許多鐵路和高速公路專案在2008年初就已啓動。在2009年年中，一些刺激計劃對經濟的影響將表現出來。即使中國經濟不平衡源自過度的投資和乏力的消費，刺激計劃目標仍然是刺激投資，因爲中國有機制去推動它。由於缺乏足夠的個人所得稅稅基，中國無法按美國的方式刺激經濟增長。


增長模式難改

　　2009年下半年，經濟將出現一次反彈，但這不是可持續的。重置存貨只是短暫的因素。中國和美國正在執行的刺激計劃，不會觸及它們之間的結構失衡。實際上，刺激計劃只是延長了失衡的增長模式，這種模式就是現在經濟衰退的“麻煩製造者”。

　　現在有一個流行的理論，意指中國和美國事實上已經成爲一個經濟體，二者之間的失衡不再是問題；只要中國願意購買美國的國債，這種中國生産、美國消費的模式是可持續的平衡。但是，即便中國願意持續購買美國國債，“中美經濟聯盟假說”還是難以自圓其說。特別是如果“中國生産，美國消費”的合作體發展過於迅 速，石油價格將會飆升，這將會把“中美軸心”的錢吸出來，並使這個巨大經濟體崩塌。“中美軸心”的房地産和信貸泡沫將會破滅。就像一輛老舊摩托車，跑不了 多快。

　　這也是2009年下半年的反彈不可持續的原因。股票市場正受到經濟和公司的利空消息衝擊。兩到三個月後，經濟的好轉會讓市場再次重整旗鼓。不過，這次復蘇將在2009年三季度受阻，因爲這次經濟好轉只是一次反彈，並不可持續。

　　1999年，東亞國家經濟復蘇，一是受益於存貨重置，二是受益於出口快速增長，當時歐美經濟形勢較好。現在，世界經濟整體走弱，沒有哪個國家還可以依靠出口來解決國內難題。　　全球經濟找到新的、可持續的增長模式尚需時日。美國必須增加生産，中國必須擴大消費，但二者均非易事。推動改革、達成目標，需要較長時間。制度慣性是很難克服的。美國再次通過刺激消費來推動經濟增長，是因爲它形成的制度慣性要求它這麽做。中國也一樣，必須通過增加投資來刺激經濟增長。改變經濟增長模式，需要政治經濟深入的改革。這個結構改革是一場持久戰，所以，可持續的經濟復蘇尚需時日。

　　存貨周期和刺激計劃，將在2009年二季度和三季度上演一場“技術性”（playable）反彈。這句市場行話指的是持續數月的熊市反彈。我們已經看到的反彈都是很短暫的，但還不能被看做這種反彈。2009年可能將上演“技術性”反彈，但在2010年，市場出於對經濟的悲觀預期將再次下滑。實際上，熊市很可能要持續2009年全年和2010年的大部分時間。只有當中國和美國已經徹底完成結構改革，創造出可持續的增長模式，市場才會重返牛市。

　　2009年不是一個輕鬆之年。我們還看不到光明。但是，投資者在過去六個月已經足夠悲觀。如果情況改善一些，市場會反彈一點。一些價格猛跌的資産可能會重新升值，特別是當經濟環境在年中會得到改善。公司信貸，金融和製造業股票已經暴跌。許多金融機構和製造業會存活下來。當這幅危機生還圖變得清晰，價格猛跌的資産可能重新升值。不過這只是反彈，而非牛市。

全球金融危機下的中國經濟保衛戰

謝國忠


央行兩率齊下，中國經濟的政策性拐點是否到來？

謝國忠：中國已經進入通脹的時代，這時候如果是爲了救市，去把貨幣政策放開，引起高增長，對穩定是非常不利的。

出口熄火，內需疲軟，就業壓力增大。中國經濟如何安然度過困境？

謝國忠：第一步要做的就是在中央政府跟地方政府財政的分配上面，中央政府讓地方政府占的比例上升，解決中國流通的問題。

中國經濟內外都有問題 經濟放緩趨勢短期不會改變

記者：關於中國的經濟狀況，無論是政府的決策層還是很多的經濟學家，現在都認爲是1998年以來，最困難最惡劣的一年。爲什麽大家會有這樣的說法？

謝國忠：我想就是現在是內外的話都有問題，中國的話就是主要還是出口導向型的經濟，現在世界經濟,出現一個很困難的狀態，日本、美國和歐洲可能都在萎縮，然後就是通脹水平比較高，所以要刺激經濟的話也是很困難的，所以中國出口的，在下半年的話，很可能會出現比較疲軟的,甚至於可能增長的話會有明顯的下降。另外就是房地産銷售也是有很大的回落，房地産景氣的話也是出現問題了。那在下半年的話，房地産投資的話也可能會放緩，這兩邊加起來的話，對中國經濟可能會引起比較快的一個放慢，最終這幾個季節，周期，幾個季度的話都是，每個季度的話是放慢0.5個百分點，可能這個趨勢的話，暫時還不會改變。

記者：出口在過去這10年，中國經濟增長當中，起到的作用有多大？

謝國忠：中國出口，現在是從毛值來算的話是占GDP40%，但是中國自己的增值，去掉進口的原材料和設備折舊的話，可能是四分之一的GDP這樣一個水平，最近這幾年都是在20%左右的增加，所以直接對 GDP的貢獻的話就4到5個百分點，所以另外它還有帶動作用，所以就是出口的話，對中國經濟的影響是非常非常大的，可能是三分之一，經濟的增長直接是由出口盈利。

記者：那您估計今年下半年到年底，出口的下滑幅度會有多少？

謝國忠：下半年，因爲有基數的原因，還會顯得有增長，但是可能增長的話跟上半年相比會放緩不少。

海關總署近期發佈的分析報告指出，扣除價格因素，今年前7個月實際出口數量僅增長了12.5%，商務部官員此前也作出表述："現在的出口實際增長速度已經是10年來最低。"在中國經濟增長的三駕馬車中，出口熄火，投資減速，而另一駕動力內需明顯不足，令經濟形勢越來越嚴峻。據國家資訊中心最新預測，今年四季度中國GDP增幅可能跌至9%以下。由於學者普遍認爲，9%是保證就業的增長下線，未來中國可能爲"保9"而戰。

國外需求疲弱導致中國出口下滑

記者：那出口的下滑更主要的是因爲需求的疲弱呢，還是本身成本的上升導致供給方面出現問題？

謝：兩邊的話，我想現在主要是因爲需求的疲弱，但是這幾年，就是從成本上來說是一個大問題，那出口商盈利，已經有問題，已經有兩三年了，自從中國匯率上升以後，然後就是增值稅退稅下降，又出現了就是《勞動法》和兩稅合一等等之類，對出口商的壓力是非常大的，所以出口型的股票，在香港上市的公司股票，掉百分之七八十是很普通的，說明這個市場對出口公司的前景非常不好看，現在又出現了需求這樣一個問題，所以結合起來，他們是處於比較大的危機了。因爲成本的問題，很可能會引起一些企業搬到其他國家去，現在我們看到東莞這樣的一些企業有不少是朝越南走的，所以出口也是很重要的一個因素。

記者：很多的出口企業，現在都在考慮，將他們的企業從沿海地區向內地來轉移，這對於他們成本控制能有多大的幫助，會是一條出路嗎？

謝國忠：我跟一些出口企業也去看過內地的一些地方，最終成本算下來，不是太合算的。

記者：沒有太大差別。

謝國忠：一個物流的成本是非常高的，另外零配件，供應的話成本也會上升，那麽它沒有一個價值鏈在一個地方，所以就是很多供應的東西都要從外面進來，這也是對時間上，各方面來說都有一定的問題。另外就是內地很多省份，它就是經營的環境不如沿海的環境，他很多企業，他害怕，你先投資的時候，你就被套住了，然後地方政府可能以後就對你不好了，所以他有這樣的擔憂，所以從很多，有不少企業，如果能有選擇的話，他寧願搬到越南和印度尼西亞去。因另外我們鐵路也沒造好，如果你要從沿海要搬到中部地區的話，最重要的就是鐵路運輸要暢通，沒有這一條的話，像美國的中西部的製造業，如果沒有鐵路，是起不來的，所以我們現在鐵路還是有很大的問題，連要拿集裝箱，要拿箱子的話，現在都很困難的，都得不到保障的，所以因爲有這樣一些不確定因素，爲什麽大部分就是出口企業還是不願意搬到中部去。

今年以來，受成本、勞動力上升等多重因素影響，更多企業嘗試移師到成本更低的海外發展。據越南紡織協會的資料顯示，500家外資紡織企業中，中國大陸的投資企業超過200家，中國臺灣有150家左右。而據相關媒體報道，溫州市外經貿局近來組織了5家民企，在烏茲別克斯坦建立一個皮革製品工業園。

記者：但如果一些出口的企業，將他們的資産、廠房、設備移到越南或者印尼，那會不會造成這些沿海地區的經濟空心化？

謝國忠：是，我想我們看到的一個焦點就是在東莞這樣的地方，它是中國就是勞動力集中型的行業比較集中的地方，就是技術含量也比較低的。現在就是像廣東在提轉型，但是我覺得轉型的話還是一個比較困難的，所以像特別廣東，經濟的空心化，是其他的東亞四小龍十幾年前經歷的事情的話，很可能也會不同程度會出現，所以沿海經濟這幾年，這兩年，可能還是比較困難的。
中國政府提高出口退稅率非常應當

記者：可能其中的一部分會搬到東南亞去，但是對於其他那些企業來說，破産會成爲一種潮流嗎？

謝國忠：是的，我覺得破産的話,很多企業的話，它其實現在已經是不賺錢的，而且美國的那些採購公司，現在都欠錢，現在很多名牌的公司都不給錢的，不給錢之後，那生産商自己，他對他的供應商也給不了錢，就這樣一直欠著，大家都是應收帳款，應收帳款三角債，現在積壓，我覺得情況還是比較嚴重的。

有專家對中國宏觀經濟"硬著陸"的風險表示擔憂，許多企業的資金鏈相當緊張，有的甚至發生斷裂，銀行面臨著相當嚴峻的信貸風險。一直以來，中小企業、民營企業是金融市場的"二等公民"，貨幣政策一旦緊縮，最先縮掉的就是他們的信貸。

記者：今年下半年政府也出臺了一些政策，專門來幫助這些中小型的出口企業，比如說紡織行業的出口退稅，還有針對他們的銀行貸款等等。那麽這些政策能夠救活這些企業嗎，或者說這些中小型的出口企業，是應該來被政府挽救的嗎？

謝國忠：我覺得政府給他們一個緩衝我覺得是應該的，現在很多出口企業的老闆跟我說，跟我在談，訴苦的時候覺得說，就是中國成本上升的話，並不是說不應該，他們搬到中國來就知道會有這一天，對吧，在日本出現過這點，東亞四小龍或者東南亞都有這一天，知道中國也會有這一天。但是覺得就兩件事情，他們覺得就是不可理解，第一件事情就是中國的話，所有的政策同時出，說匯率，稅收，《勞動法》，環保，各方面來說是同時出的，所以他企業他覺得自己承受能力是有限的，所以把他打得就是暈了，就是不知道怎麽來應付這件事，第二個就是說整個的媒體，中國就是一些當官的出來就是好像把那個出口企業說得一錢不值，有出口商跟我說，就是中國政府可能不要他了，這個的話，這個就使我覺得，對他們影響是非常大的一個是政府應該是要採取友好的態度，就說中國沒富到這個份上，這些企業都不要了，第二就是說，給他們一點緩衝機會，增加出口退稅的話，增值稅退稅，我覺得也是應該的。

內地明年就業形式會非常嚴峻

記者：但是現在很多人會擔心，這些企業的破産潮，演變成製造業危機，會不會演變成就業的危機？

謝國忠：我覺得就業的問題，跟過去的話，就是大不一樣了,如果它真的出現了有100萬、200萬的就是失業率的增加，對某個局部的地方，比如說東莞這樣的話，會帶來暫時比較嚴重的困難，但是對整個國家來說，我覺得我們現在的勞動力市場是很靈活的，製造業現在如果出現幾百萬下崗的話，對我們的國家來說，並不算一個很大的危機，我們一年有2000萬的年輕的勞動力進入這個勞動力市場，這幾年都能得到一個比較穩定的一個良好的一個吸收，所以現在我們這個製造業對勞動力市場衝擊的話，也是受到我們這個勞動力市場比較良好的一個吸收，所以我覺得我並不太擔心。

記者：如果這些製造業的出口型的企業大量地破産的話，再加上現在的股市、樓市都不太景氣，會不會造成大面積的三角債的危機？

謝國忠：中國現在有兩個緊急的問題，一個是流通的問題，就是三角債的問題，一個就是經濟下滑可能過快的問題，這個是短線的問題。另外從流通不暢通，我覺得可能很重要的原因就是地方政府沒有財政問題，地方政府這幾年的財政非常依賴於房地産，從土地的出售到，拍地到房地産開發商就是納稅，這種購房者的納稅，就占了一大塊，現在的話土地也拍不出去，房地産銷售又大幅度放慢，接下來有可能，很多開發商的話，他去年拍的地，今年可能就退地了，就不給錢了。那這幾年地方財政膨脹以後，他開支也膨脹很大，所以一下子他錢拿不出來，就是他的很多的供應商的話，就拿不出來了，他從地方政府開始，他一輪一輪下去，大家都欠錢，那地方政府出現這樣的一個情況，當然是因爲他可能攤子的話，一下子鋪得太快了，有問題。另外一方面，中國這幾年財政的話，都是從中央政府走的，中央政府在財政當中占的比例是比較高的，中央財政還是比較寬鬆的，所以可能解決中國流通問題，第一步要做的就是在中央政府跟地方政府財政的分配上面，可以靈活地，有點靈活的空間，中央政府讓地方政府占的比例上升，解決中國流通的問題。

記者：從財政的角度來看，在過去這些年中央和地方的分配比例大概是多少？

謝國忠：過去的話是地方政府就是可能拿三分之二左右吧，現在可能是，我估計是一半左右，當然不一定包括所有的地方政府有自己的小金庫等等之類的，中國今年財政的話，總的財政6萬多億的收入，財政之外的收入可能有兩萬多億，加起來的話，可能有8萬多億，可能9萬億都有可能，所以這是很大的一塊蛋糕，怎麽來分。所以就是，如果能轉到就是地方政府，給他們增加到5000億左右的話，短線來說的話，可能中國現在很多流通的問題全能解決。
長久以來，財稅改革的呼聲未曾間斷。現世界銀行副行長林毅夫曾指出，自1994年分稅制之後，中央政府日子相當好過，省政府也不錯，地市一級的也不錯，但是縣一級的財政經常困難。中國國家主席胡錦濤在十七大報告中提出，健全中央和地方財力與事權相匹配的體制，完善省以下財政體制，增強基層政府提供公共服務能力。這也是中央第一次明確提出"中央和地方財力與事權相匹配’的概念。

內地政府支出占GDP比重過大

記者：一直有一種觀點都在批評說，整個的政府在中國的GDP，在中國的經濟當中占的比重太高了，這是一個非常大的問題。

謝國忠：是，其實中國政府的話過大，剛剛提到了稅收的話，可能有個近9萬億，還有國營企業的盈利，也可能一萬五千億以上，所以加起來可能有11萬億，我們的收入是政府拿走的。那我們今天的GDP的話，可能就28萬億，那個我們的折舊可能就有5萬億左右，5萬億以上，所以我們的淨的GDP，就是23 萬億左右，所以政府拿走一半，這在世界上來說的話是非常高的，除了歐洲的這些福利社會之外，他拿來主要是爲了福利，在其他國家，如果你沒有大量的福利開支的話，是沒有這麽大的，我們國家的福利開支很小的，對吧，所以爲什麽就是政府需要那麽大，這是一個問題，而且政府那麽大的話，不光是一個它歪曲了市場經濟當中一個分配的問題，還要引起政府的腐敗的問題，他錢多了就權力大，權力大就容易出問題，所以我覺得就是這個是值得我們大家深思的一個問題，政府到底有多大，多大比較合適，這個我們應該要考慮，因爲我們現在就是低成本的時代過了，我們出現了成本上升的時代，所以我們要提高效益的話，要從各個方面去考慮，包括政府的行爲，政府在經濟當中占的比例，這個我們都應該值得我們深思的。

記者：那在中國的GDP當中，政府所占的比例在什麽水平應該是比較合適的？

謝國忠：我自己，我個人的感覺，作爲一個發展中國家，像中國這樣，應該四分之一差不多了，25%，足夠國防，就是一些基本的社保，加上一些需要的一些基礎設施投資，還有本身政府自己的開銷，覺得這個是比較合理的。

記者：那如果從具體的政府的政策來看，從財政政策，除了剛才你談到的，要增加支出來投入基礎設施的建設，退稅方面呢，現在很多人都在建議千億元的退稅，您的看法呢？

謝國忠：對財政政策的利用就兩個考慮，一個是穩定，短線，穩定經濟，第二個是長線，就是增加國家的效益。從短線穩定經濟來說，退稅的話,錢給誰比較容易幫助經濟，我覺得好的話，還是給家庭比較合適，我這個是可以考慮的。

2008年6月，由於財政收入的增加，東莞市委書記劉志庚證實，市財政將拿出超過1.2億元稅收發放給12.2萬低收入戶籍人口，此次"千元紅包"這顆重磅炸彈的投放引起了社會的強烈輿論。通過調查顯示，七成網民贊成政府發"紅包"。一些網民認爲，當城市基礎設施建設工程一個接一個，動輒就投下幾億元的資金時，他們更希望多來些現實的紅包。

記者：那從基礎設施的建設，支出這方面來看，也有人可能會提出一些異議，覺得那麽大規模地投入這些基建，短期之內可能都用不上？

謝國忠：說的也是，我覺得就是就看你投什麽樣的東西，我覺得中國最大的挑戰就是城市化，現在中國的一些二線的城市，像一些省會的省府，以後都跟現在我們一線的城市會一樣大的，這個是十年以後可能就會出現了，既然我們知道以後未來是這樣的，那麽爲什麽我們現在不去做一些鋪墊的工作，準備這件事呢，所以我覺得就是很多投資的話，就是從現在來看，不一定過早，你現在如果你投了就是地鐵，投了汙水處理，那個對一個城市化會加速發展的，它把很多地的話，你看房地産的問題，土地的問題不是一個土地本身的短缺的問題，是一個交通的問題，交通方便之後的話，土地，很多土地可以用來就是做居住用的，所以你只要把地鐵造好的話，一個城市的話房價不會過高，交通不會擁擠，而且我們現在能源價格那麽高，十年前，我們造公路，當時的話石油價格很低，現在石油價格那麽高，一百多塊，我們要造鐵路的話，才是就是能源高消耗能比較少的這樣一個運輸的方式，所以從地鐵到，就是長線的交通，鐵路來運那個貨物，那我們國家，就是地區的，就是快鐵的，就是相互之間的一個城市群的融合，都是非常值得做的，這個我覺得投下去的話，他自己會創造需求的。像今天沒需求的話，它這個網路一旦建立起來之後的話，它需求就來了，而且會提高這個效率，所以我覺得這些投資是很值得注意的。

記者：是不是在某種程度上和十年前投高速公路，會有相似的作用？

謝：對，我覺得十年前投高速公路的時候，因爲你投一條高速公路，它不管用，它網路出來才管用，像地鐵一樣，你一條地鐵的話，你做了的話，沒什麽大的意義，你形成網路時候就不一樣了，所以這個，這種投資的話，它是有一個拐點的，你到了一定的，就是投到一定的規模之後，它形成一定的網路了，一下子需求就上來了，我覺得在北京，在上海，我們都看到這樣，說北京、上海是特殊，但中國以後省會城市，很多城市的人口都會，像中國中部的，像安徽，江西，湖南，湖北，四川，這樣的地方的省府以後的人口都會過兩千萬的，所以現在大量地投地鐵，根本就不過早。

近年來，中國基礎産業和基礎設施建設投資總額年均增長超過20%。但是，有專家指出，銀行系統作爲地方政府投資的主要融資渠道，風險逐步增大。今年以來，在內週邊經濟環境的重重重壓之下，央行同時啓動存款準備金率、利率和匯率三大工具，力圖維持經濟平穩運行。

美國經濟短期不可能復蘇 或呈現L形走勢

記者：雖然中國政府的政策還是有很多工具可以使用，但是現在也會有一種擔心，認爲美國的經濟可能在短期之內都不會復蘇，會呈現一個L形的形狀。

謝：是。

記者：那您估計這一輪中國經濟的調整需要多長時間？

謝：我覺得就是兩年的可能性的話是非常大的，因爲美國的經濟，就是一時半載是不可能回來的。

記者：那下一輪的高增長，會像過去這樣嗎，持續10年的時間，它的增長模式，除了剛才你談到與發展中國家的貿易之外，和上一輪增長相比較，還有哪些相同和不同的地方？

謝：那不同的地方，我覺得就是，第一就是說中國的內需占的比例的話，會高一點，中國的出口的話，因爲現在盤子很大了，過去二十幾的增長的這個時代已經過去了，很可能我們以後的出口的話是維持在10%到15%就算不錯的了，所以這個是一個很大的區別，就是出口對經濟的拉動的作用的話，不能像過去那麽大，所以我們對內需的，就是那個效益的話，就要求很高了，另外就是我們從城市化來說，要朝上走，走一個城市，就是我們城市化，我們還是城市人口和農村人口還分開來，然後城市人口又從農村，農村人口融入城市，通過打工的形式，這個東西不改的話，對我們的城市化一定會帶來很大的阻力的，我們最終怎麽把人口給放開，讓城市發展的能很快。這個我覺得是我們很重要。另外我們企業的，要從貼牌這個模式走出來，所以這個三個方面，從市場，從發展中國家，從出口起的作用到企業的，就是它做什麽，到我們城市化，這三個方面都會有很大的區別。