美債降級下的金融亂局與中國經濟的終極歸屬

聰聰



全世界的資本市場、商品市場正在慘烈下跌，在在顯示出華爾街正在迫宮美聯儲盡快施行新一輪定量寬鬆貨幣政策 (Quantitative Easing Monetary Policy)。

如果美聯儲推出第三輪定量寬鬆貨幣政策，能從中獲益最大的肯定是華爾街，其次才是美國政府。

美聯儲主席伯南克是研究大蕭條的，對大蕭條，對通貨緊縮有畏懼感。所以，伯南克對通脹的承受力遠遠超過通縮，對通縮的恐懼感遠遠超過通脹。

定量寬鬆貨幣政策的主要目的是令長債孳息率維持在極低水平，以維持債權國對美債的信心，藉由加碼發行國債以換取經濟復甦中所需的龐大資金。

第一輪定量寬鬆貨幣政策要解決的是兩房債券危機問題。

第二輪定量寬鬆貨幣政策要解決的是美國國債問題。

第三輪定量寬鬆的貨幣政策要解決的是州政府、市政府等地方債務問題。

可是，很多國家（包括中國）必定反對、仇恨美聯儲出台第三輪定量寬鬆貨幣政策。所以，華爾街看準時機在適當時候出擊，人為地為美國政府製造話語權。

在評級機構標準普爾把美國主權債務評級由AAA下調至AA+的配合下，華爾街大規模做空資本市場、商品市場，並從中獲利。

當全世界的資本市場、商品市場哀鴻遍地的時候，很多國家（包括中國）就會從反對、仇恨美聯儲出台第三輪定量寬鬆貨幣政策，到呼喚美聯儲出台第三輪定量寬鬆貨幣政策，以扭轉局面。這個時候，美聯儲才會回應全球人民的呼喚，果斷地出台新一輪定量寬鬆的貨幣政策，資本市場和商品市場則重新走好。

美聯儲新一輪的定量寬鬆貨幣政策究竟是折中方案，即QE2.5，或者是規模更大的第三輪定量寬鬆貨幣政策，即QE3？這將取決於四個條件：

其一是歐元國的債務問題成為焦點，危機繼續蔓延，避免撼動美元的全球主導地位。隨著西班牙和意大利債券孳息率，以及德法兩國信貸違約掉期(Credit Default Swap)不斷上升，美元的強大影響力仍舊維持。

其二是美國州政府、市政府等地方債的孳息率上升，讓美聯儲可以相對便宜的買入地方債。隨著標準普爾正在調降與美國長期國債相關機構評級，比如房地美與房利美，並透露他們很快將披露美國信用評級的下調將對地方與州政府造成何種影響的情況下，這個條件目前部份成立。

其三是美元指數處於低點以上，以避免新一輪的定量寬鬆貨幣政策動搖了美元的霸主地位。這個條件目前只是部份成立。

其四是中國的貨幣政策由緊縮重新變為寬鬆，以便加大中國市場的泡沫，在未來的日子引爆，從中獲取巨大的利益！在高鐵事故、賴昌星回國的情況下，中國央行不會立即調整目前緊縮的貨幣政策。但在華爾街大規模做空資本市場、商品市場，造成全球經濟有機會出現「二次探底」的情況下，中國央行有機會在短期內調整目前緊縮的貨幣政策。

需要留意的是，美國每次遇到危機時，必定會狙擊其他經濟體，而美債則成為全球其中一個避風港(當然包括黃金！)，吸引避險資金流入，幫助自己走向復甦。

好一個自損一千，殺敵十萬的戰略性博弈思維！

世事的發展往往非常諷刺，美債評級被下調，投資者為了避險，惟有爭相買入美債！不過，與2008年9月份發生的全球金融海嘯不同的是，黃金價格已經脫離了美元的影響，獨立走出上漲行情，成為全球投資者重要的避風港。

可以預見的是，歐元國的債務問題將繼續存在，且只會越來越嚴重，而日本及中國將相繼成為下一個被華爾街狙擊的目標。

如果中國政府在全球經濟有機會出現「二次探底」的情況下，重新採用寬鬆的貨幣政策並繼續實行積極的財政政策，製造更大的市場泡沫的話，屆時美國將在美聯儲施行新一輪的定量寬鬆貨幣政策之後，在中東製造事端，藉以哄抬油價。

中國在面對成本大戰(原材料價格及勞動成本上升)、匯率大戰(人民幣被迫升值的壓力)及貿易大戰(入口關稅及配額)等困難下，又會有大量製造業企業倒閉。外資在只要在這個時候集中撤資，中國的房價會突然陷入快速跌勢之中。由於中國的財政政策已經用盡，所以政府只能任由這個所謂的經濟支柱倒下。

當事情發展到這個地步時，美元將快速升值，而中國大量的優質企業和優質資產將被大量收購。這個過程一旦完成，美元又會快速步入貶值軌道，美國的債務問題將大大減低，而美國將成為第一個真正步入經濟復甦的國家。

中國的致命問題是，政府投資主導經濟。中國超發的貨幣，基本上被用於規模大得驚人的投資，這些專案一旦展開，又需要更多貨幣來維持，否則，就將産生爛尾工程。於是，貨幣越來越多，物價越來越高。民衆財富被悄悄的持續的轉移、稀釋，購買力進一步降低，而物價的快速上揚，進一步抑制了民衆的消費能力。在國富民窮的情況下，滯脹必成，泡沫必破，而硬著陸將成為中國經濟的終極歸屬。(估計在2012年下半年至2013年上半年)

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聯儲局成美國最大債主

畢老林



講開美元，中國辛辛苦苦賺來的「血汗錢」，轉化成龐大的外匯儲備後，便是透過投資美國國庫債券，期望達到「保值」的功能。由於中國政府持續購買美債，久而久之，順理成章晉身美國最大債主。

然而，聯儲局先後推出QE1、QE Lite 和QE2，美國濫印鈔票導致美元貶值的憂慮，一直令各國央行行長頭痛不已。根據最新資料顯示，聯儲局周一（22 日）再度進行「永久公開市場操作」（Permanent Open Market Operations，簡稱POMO）， 涉及金額約83 億美元。經過最新一輪POMO，聯儲局目前持有總值8931 億美元的美國國債，超越中國在截至9 月30 日的8840 億美元紀錄。

大家可能會提出質疑，兩者的紀錄時間不一致，絕非所謂的蘋果對蘋果（appl e to apple）比較。然而，在QE2 的操作底下，聯儲局每周要買債約300 億美元，每月便要買入1200 億美元，按照其未來半年的購債力度，相信絕非中國可比。因此，中國的美國最大債主地位，終於可以拱手相讓予聯儲局了。然而，聯儲局登上本國（美國）最大債主寶座，究竟是龐茲騙局（Ponzi Scheme）的開始，還是離終結（爆煲）不遠？

歐洲銀行危機未完

黃元山



一年半前寫了篇長文「銀行的隱憂和變數」，內面所說的，可以解釋現在歐洲銀行所面對的困境：「銀行貸款的資產質素，極不透明而且有滯後現象……不幸地，為保護銀行，國際趨勢是增加不按市價入賬的比例，使投資者更難判斷銀行資產……更大隱憂其實是銀行資產的貸款部份。貸款可佔銀行總資產一半，數量龐大，比起所謂已知的有毒資產，可謂大巫見小巫。已知的有毒資產，數量有限，在過往兩年是全世界的焦點，但隨著實體經濟繼續轉差，本來無毒的資產有機會大規模轉差，這才是未來的焦點所在。」

不幸言中，本來無毒的資產，像歐洲國家的主權債，在這一年以來，慢慢轉壞，由無毒變有毒。我看這個趨勢還沒有停止，歐洲實體經濟會繼續差，而美國經濟就算不是雙底也「醫好也殘廢」，未來毒資產的數目，只會有增無減。至於貸款部份，很慶幸的，很多歐美企業仍然有不少現金儲備，但當中卻有不少是苟延殘喘。這些企業，金融海嘯前過度借貸，現在營運收入減少，再加上不能在市場上拿到相同的融資條件，於是只好對現有的銀行貸款採取「拖得就拖」的政策，甚至利息也要暫時寬免（所謂的「PIK」，即「pay-in-kind」，俗稱有拖冇欠）。而銀行由於不按市價入賬（在歐洲尤其普遍，在金融海嘯後，歐洲與美國的會計制度就市價入賬這議題上分歧越來越大），所以即使收不到利息，也可作非常小量的撥備。

未趁救市良機大撥備

歐洲的壓力測試，市場已估計所有人也會過關，但這只會加深銀行間的互不信任。雖然歐洲拆借市場息口不高，但很多不能在拆借市場融資的，現在便很依賴歐央行的流通性支援。金融海嘯已發生近兩年，但歐央行對整體市場的支持，卻有增無減。反映了甚麼？其中一個觀察是，去年在政府大舉救市下，銀行普遍錄得不錯盈利，但銀行卻沒趁機為資產大增撥備，相反卻為「整靚盤數」而作出小量撥備，甚至回撥。我想，這就是為甚麼歐洲銀行危機仍沒過去的其中一個原因。

長債孳息上揚 糧價躍躍欲升

林行止



一、

杜拜獲阿布扎比的「支援杜拜財政基金」注資百億（美元．下同），令周一到期的四十一億伊斯蘭債券（sukuk）不致「作廢」，餘款的指定用途為融資至明年四月底「杜拜世界」的未完成工程；杜拜的債權人稍鬆一口氣，杜拜亦因此暫時不會出現大規模的「爛尾樓」。非常明顯，阿布扎比政府此舉令債權人有時間與杜拜政府慢商還債時間表，絕不意味杜拜的債務問題已解決。

筆者的預感是，杜拜債務危機的終局，為阿布扎比以低價收購杜拜的主要公共工程，這當然是在公開公平的市場情況下進行；但誰有興趣在這個遙遠海灣小國的硬體建設上投下巨資？答案是恐怕不多，結果阿布扎比扮演「白武士」，出面以比成本價低得多的價錢「收拾殘局」。在這件事上，有重大虧損的肯定是香港人比較熟悉的渣打和匯豐！

杜拜金融危機並非孤立事件，歐盟多國亦陷入財政左支右絀的困難。大體而言，這些「先進」國家所以出現財困，原因不外二點。其一當然是政府先花未來沒有的錢，而且數目龐大，以至於現在尾大不掉，危機隱伏；其一則為她們還有歐盟規範財赤與ＧＤＰ比率的指引（馬城條約）要遵守，這等於那些赤字纍纍的國家，今後必須撙節開支、提高稅率，雙管齊下才能收收入增加支出萎縮之效。在民選國家，這樣子的財金政策可不是鬧著玩的，事情稍一失控，執政黨便得提前大選。

歐盟成員中希臘的財困最嚴重，昨天其總理宣布要在未來四個財政年度內，把財赤從佔ＧＤＰ百分之十二點七壓縮至百分之三，要達此標的，凍結公務員薪金及加徵關稅，雖為對症下藥之策，卻會引起受害者強力反彈（公務員考慮罷工）；愛爾蘭已於去周宣布史無前例（unprecedented）裁減公務員薪酬及失業救濟金，一場反政府示威正在醞釀中。與此同時，西班牙政府承諾明年度的財政預算會削減百分之四的政府開支。值得留意的還有奧地利去周宣布把其第六大銀行（Hypo Aple-adria）國有化（這是「金融海嘯」以來第二家收歸國有的銀行），該行有太多東歐國家的物業按揭……。

上述這些「勒緊褲帶」行為及把問題銀行國有化，除會引起民怨沸騰、民心恐慌，製造社會不和諧甚至「政權易手」之外，對金融市場影響非常深廣，昨天歐洲股市全線下挫而歐羅比積弱的美元更弱（兌美元創兩個半月來的新低）；其對國際債券市場亦有負面衝擊，考慮杜拜的「賴債驚魂」及歐洲出現財困國家日多，長期債券孳息已明顯飆升，債權人認為只有「高息」才可以補償「賴債」的風險（寫稿時紐約市場十年期債券孳息升至三厘六一、三十年的更高企四厘五五）。市場活動顯示，作為債券「大持有者」，中國現在只對期限五年內的債券有興趣……。如果聯儲局不再增印鈔票，長債孳息肯定「步步高」。從債券孳息走向看，明年通貨膨脹變本加厲似不可避免。


二、

天時不正令農作物歉收，在供不應求的情形下，各糧食進口國如印度還大肆囤積以備不時之需，該國農業部長周一指出，糧倉囤滿糧食時，飢民的騷動很快便能平息，但若糧倉存量不足，騷動便可能導致大危機！

即使沒有反常天災—應旱的地區有水災而雨季時節出現乾旱—令農作物產量驟減的衝擊，世界糧食供應亦明顯地落於需求增長之後。聯合國糧農組織（ＦＡＯ）指出在未來四十年，世界糧食要增產百分之七十才能滿足市場需求，這是根據世界人口從目前的六十八億增至二○五○年的九十一億推算出來的。人口增長能否受到有效控制？答案是不樂觀，比如在印度（印度人口很快超逾中國）推行節育，成功希望甚低；而中國早就冒小孩長大後沒有兄弟姊妹之險貫徹一孩政策，在人口控制上已無法再進一步收緊，那意味聯合國預期的人口增長有望達標（期間若爆發核戰什麼都不必談）。解決人口增速甚於糧食增幅的辦法，第一當然是開山填海開闢耕地，第二則是再來一次綠色革命大幅提高耕地產量。但這些辦法都是知易行難。

人口增長之外，生活改善令大量農民「吃得飽飽」，對糧食需求自然上升，「國際五穀議會」（International Grains Council）估計二○○九╱一○年度世界的五穀消耗增百分之一點四，然而，五穀產量跌百分之一點八……。五穀供不應求加上定價貨幣美元愈來愈不值錢—購買力下降，能購得的東西愈來愈少—五穀價錢看升，似為投資界的共識。

在這種情形下，未來三五年應是投資農作物的最適時刻。為什麼只看三五年？這是因為筆者不認為各國政府會坐視糧價天天上漲而不設法抑制，因為糧荒會激發民變；另一方面，聯合國估計目前全球有飢民八億至十億人，糧食問題不解決，世界肯定大亂；此外，筆者相信轉基因（genetically modified）的耕作技術進一步改進會使耕地增產百分之七至十，這當有望紓解五穀不足的困擾。

然而，由於沙漠化情況嚴重，擴大耕地不易達標；而全面引入轉基因耕作，環保分子會全力反對，必會拖慢進展，因此藉此增產並不容易。還有，最令人喪氣的是過去二三十年，各國俱集中力量發展工業，農業投資大大不足，高盛十一月的報告指出，在一九八○至二○○六年間，西方國家直接支援農業發展的撥款減百分之七十五；迫切需要糧食的發展中國家○五年在這方面的投資不足公共開支的百分之五。結果是先進國家的單位耕地糧食增產在百分之一至二之間，而發展中國家更無寸進。在這種情形下，要令農產速增簡直不可能。

綜上所述，糧價短期上升趨勢已不易逆轉！

巴克萊交易、聯儲局「退市」、黃金比率與中美樓市

畢老林


巴克萊交易局中局

　　金融海嘯一周年，媒體紛紛「翻舊賬」，道德風險、死不足惜、reform, what reform？……或不留情面，或語帶雙關，矛頭直指貪得無厭的賓架。

　　老畢一介凡夫，無資格站在道德高地說三道四，但常言道得好，你有張良計，我有過牆梯，趁 G20 本周四、五在美國匹茲堡召開高峰會議，金融監管議題炙手可熱，在下試從近日一宗實例，探索探索道高一尺，魔高一丈的問題。

　　銀行股勢強，中資內銀、獅子錢莊、美資大行，無不升完可以再升。

　　個人認為，英資大行巴克萊計劃將一批有毒資產「左袋交右袋」一事，不論從金融監管、道德風險以至信貸解凍的角度分析，都是銀行業近期最值得關注的事態發展。拆拆這個局，比痛斥銀行家厚顏無恥、為罵而罵更有建設性。

　　巴克萊上星期宣布，計劃以123億美元向一家新成立的基金公司─—Protium—─出售一批不良證券化資產。集團在公告中說，Protium 以開曼群島為基地，法律上屬「獨立」機構。然而，從 Protium 由兩名前巴克萊高層打骰、所購入的百餘億美元不良信貸組合，資金全數來自巴克萊一筆十年期貸款可見，所謂「獨立」，有名而無實。


監管機構鞭長莫及

　　企業之間的關連交易，只須申報清楚、闡明利益，符合監管要求便可。這樣看，巴克萊向 Protium 出售不良資產、交易百分百由巴克萊負責融資，本身並無不妥。可是，若非旨在規避監管（巴克萊須為巨額借貸作充足壞賬準備，交易涉及的不良資產將以貸款形式留在銀行資產負債表），亦不是為了釋放資金強化借貸業務（不良資產只是換了個形式存在，Protium 交易不會產生釋放資金，讓巴克萊得以多做其他貸款生意之效），非驢非馬，這宗交易所為何事？

　　正如前述，Protium 在法律上是一家「獨立」機構，借巴克萊的錢買入巴克萊的不良資產，銀行雖有必要為收購涉及的巨額貸款做足撥備，但根據會計規例，「有毒證券」由 Protium 接收後，巴克萊毋須再為相關資產按市值入賬（mark-to-market），對降低這家英資大行的盈利起伏大有幫助。此招在效果上形同左袋交右袋，既有轉移毒資產的實效，與監管條例又無牴觸，當局即使有心一管，亦只能嘆句鞭長莫及。

　　值得一提的是，Protium　弗人跟巴克萊雖有千絲萬縷的關係，但由於其員工法律上並非受僱於巴克萊，這家基金公司的行政人員薪酬多高、花紅多厚，一概不屬銀行管轄範圍；也就是說，毋須向監管機構交代。

　　今年初為信貸危機著書立說的《金融時報》記者 Gillian Tett，對巴克萊的做法打了一個有趣的比喻：在 Protium 交易的巧妙掩飾下，有毒資產給一股腦兒掃進「地窖」（cellar），巴克萊這間金融巨宅的「廳堂」，看上去乾乾淨淨、一塵不染。可是，到「地窖」裏一瞧，藏於其中的污垢，只怕出動十架八架垃圾車也載不下。

　　在各國政府大聲疾呼加強監管下，巴克萊先例既開，其他金融機構照辦煮碗的誘因肯定大增，從有毒資產到高層薪津，銀行借「獨立」機構陽奉陰違、暗渡陳倉的例子，今後勢必陸續有來。Moral hazard ? You bet !

牽一髮動全身

　　聯儲局公開市場委員會（FOMC）閉關兩天後宣布，聯邦基金目標利率維持在0-0.25厘水平，同時對美國經濟前景作出自去年9月雷曼倒閉以來最樂觀的評論。雖則如此，FOMC 認為美國經濟復蘇力度不足以讓聯儲局在現階段撤回龐大的支持金融體系措施；換句話說，「退市」言之尚早。

　　聯儲局發表聲明後，美股周三升幅一度擴大，但尾段沽盤湧現，看來投資者對央行縮小購買按揭證券規模，並把這項措施延長至明年3月，起初反應冷淡，但經過消化後，發現情況不妙，還是「走為上著」。

　　《信壇》健筆 Chan David 在議息結果公布後發表意見，指減購按揭證券看似小事，實則牽一髮動全身。美國許多存貸公司、房利美、房貸美，以及為「兩房」證券打包的公司，全賴政府間接泵錢才能苟延殘喘，一旦失去政府支持，斷供潮不難重現，資產市場再洗牌不奇。


停購按證等一等

　　值得補充的是，美國新發行的按揭抵押證券，目前八成以上由聯儲局「吞下」，央行一旦減購甚至停購，沒有人知道私人市場對這些證券有多少承接力。說到底，美國按揭利率之所以能維持在低水平，絕非由於信用好還款能力強的置業者人數大增，亦非像香港銀行般為爭生意大打利率戰，而是全賴聯儲局「包底」，承諾購入1.25萬億美元按揭抵押證券；另一邊則有財政部向「兩房」注入近千億美元，同時為其按揭產品提供擔保；若非如此，美國樓市境況更堪虞。

　　其實，依賴政府間接泵水始能存活的公司，又豈止大兄所提的那些，隨便列個清單計計數，注資銀行用了1734億（美元．下同）、拯救 AIG 用了698億、汽車公司778億，此外還有協助置業人士紓困的500億，這還未計諸如挽救瀕臨破產航空公司等有待落實的計劃。可以說，對經濟樂觀者看到的「綠芽」，完全建基於政府和央行大規模干預，當局一旦抽身，經濟復蘇可以支持幾耐？

　　經濟未好到聯儲局有信心停購手上按揭證券遑論向私人投資者轉售，加息更加未是時候，聯儲局可以怎樣退市？

　　老畢早前講過，銀行信聯儲局多過信同業、信同業又多過信消費者和企業。聯儲局去年起向銀行存放於央行的儲備和閒置資金支付利息，基於銀行在貨幣市場拆放資金，息率不會低於聯儲局向銀行儲備支付的水平（把錢「停泊」在聯儲局沒有風險），後者實際上成為市場利率的「底線」，聯儲局將之調高，短期利率極可能作出反應，不必直接調高聯邦基金利率，也可達到收緊信貸之效。

　　不過，這樣做有兩個問題：一、銀行可能把更多資金「停泊」在聯儲局，借貸活動更難活躍起來，對經濟不利；二、公眾對聯儲局以納稅人的錢讓銀行享受高息大感不滿，在政治上未必可行。

　　退市，真的不容易。


政府不托樓市難振

　　聯儲局會議結果公布後，美股、港股連續兩天走低。看樣子，美國「退市」雖摸石頭過河，但投資者對全球央行陸續撤回對金融體系的支持，已有心理準備，股票估值過高的疑慮開始困擾市場。

　　昨天提到聯儲局這個按揭證券大買家一旦停購，美國按息和樓市可能出現震盪。當晚美國全國房地產商協會（NAR）公布，8月份現貨住宅銷售下跌2.7%（之前四個月皆升）。數字一出，歐美股市同時腳軟。

　　判斷美國樓市形勢，不能單看一兩個月的銷售數字，但聯儲局以量化寬鬆政策人為地壓低長債孳息和按揭利率，政府則以稅務優惠等措施間接補貼首次置業人士。不難想像，來自這兩方面的支持一旦同時消失，對花旗樓市的衝擊不容低估。

　　購買按證是量寬政策的一部分，相關消息成了市場焦點。較少人注意的是，首次置業者每戶8000美元的政府「補貼」，有效期將在今年11月30日屆滿。NAR 的數字顯示，「上車一族」在7、8兩月為美國住宅銷售貢獻了三成，這項措施終止後，房屋買賣和樓價會點？

　　上星期老畢分別以樓價對租金比率和息口等角度，論及港美兩地樓市。今天轉個玩法，從樓價對黃金比率分析港美房地產。

　　大家可能會話，喂，老畢，唔好又講金得唔得？當然可以。不用金價做指標，大可代之以幾多磅麵包買一間屋、幾多斤豬肉買一個單位。重點是，只看物業的名義（nominal）價格，不能反映購買力變化和房屋相對其他資產的表現，因為過去十年通脹蠶食了美元25%購買力；與美金掛鉤的港元，相對其他貨幣，購買力亦隨美元下降。以黃金這種無地域無國界貨幣衡量樓價，對物業在不同時期的「平」與「貴」，不失為一個可靠指標。這裏先看美國，再看香港。

　　眾所周知，科網泡沫爆破後，格老以房地產泡沫之。在2005年美國樓市高峰期，要買入一間中位價房屋（以S&P╱ Case-Shiller美國二十個城市樓價指數中位值為準），得用上四百九十盎斯黃金。樓市泡沫爆破後，一則樓價大幅下滑，二則金價牛市已成，樓價對黃金比率持續下降。今時今日，一間美國中位價房屋，一百六十盎斯黃金便有交易，比率重返1988年水平。

　　名義價格又如何？美國樓價已回落至2003年水平。然而，以黃金作估值基準，2003年一間屋約相當於四百二十盎斯黃金，今天一百六十盎斯便能買到。由此可見，2009年美國樓價雖與六年前相若，但兩種資產的榮辱盛衰，在樓價對黃金比率中表露無遺。


黃金真正贏家

　　睇完美國，輪到香港。為方便比較，老畢化繁為簡，將美聯本港樓價指樓在2000年1月rebase，基數100，以此比對盎斯金價後得出樓價對黃金比率，再用同一模式顯示美國樓價對黃金比率，併於圖一。以金價衡量，大家可以發現，自世紀轉折至沙士期間，香港物業估值一直下滑；美國則由2000至05年平穩向上，2005年後每下愈況。

　　香港在世紀初至2003年間，飽受通縮、經濟低迷和疫症打擊，同一時間美國樓市則泡沫漸成。2005年美國樓價見頂，不論以名義價格還是黃金比率衡量，之後樓市表現俱慘不忍睹。

　　本港樓價今年升勢明顯，但以樓價對黃金比率為準，去年金融海嘯後港美走勢十分相似，香港優勢並不明顯。這樣看，黃金才是真正的贏家。

金融市場改革，什麼改革？

信報財經新聞 社評



　　雷曼兄弟破產一周年，媒體紛紛刊出回顧特輯，美國總統奧巴馬則於本周一在華爾街發表演說，呼籲金融機構不要反對監管體系改革，並要求國會在年底前通過有關計劃。奧巴馬的金融監管改革，目標在促進金融業的透明度、強化問責制，具體原則包括三大項，即保護消費者、堵塞金融系統和監管系統的漏洞，以及加強國際合作。金融危機過後，人人都說要吸取教訓，避免重蹈覆轍，但各國政府大聲呼籲要求落實改革的背後，我們看不到金融市場將會進行任何實質的變革，利益集團依舊把持金融系統的命脈，觸發金融海嘯的根源問題依舊；可以說，一場大風暴過後，金融市場基本格局其實並沒有變過！

　　按照資本主義優勝劣敗的規律，經濟循環是淘汰決策失誤、疏於管理風險和無視財政紀律和管理水平低劣的企業，讓那些善於經營、能看準機會並成功規避風險的公司取而代之，但現實卻是，當金融海嘯開始醞釀之際，美國政府便一而再地把納稅人的錢注資拯救銀行，理由是不救的話，可能牽連更大、更多納稅人受苦；到了危機不斷升級，更多超大型金融機構也瀕臨倒閉，政府注入救市的資金更多，理由則是這些金融巨企「大得不能讓它們倒下」！這種違反資本主義最基本規條的「反常」做法，持續在美國和歐洲發生，政府以納稅人金錢為貪婪的銀行家買單被視為理所當然，現在流行的說法，是美國政府如果在去年九月當機立斷拯救雷曼兄弟，金融海嘯一劫就可避免發生；換言之，不按市場規律辦事已經成為常態，懲罰決策失敗者反而是不應該，所謂「道德風險」云云，現在竟沒有人再提！事實上，「大得不能倒下」的銀行在危機過後反而得益更多，摩根大通現在擁有超過全美國十分之一的存款，美國銀行和富國銀行也各持約十分之一，它們得到政府援手之後不但站穩了陣腳，還蠶食了其他銀行的業務，對消費者放款有更大的影響力。

　　以投行模式營運的金融市場，是造成危機的源頭之一，投行利用高槓桿的金融衍生工具、複雜的金融產品，透過場外交易方式進行對賭，令市場出現了天文數字的交易量，但整個交易過程和牽涉的各方金融機構卻逍遙於監管當局的監控範圍之外；如何針對上述的金融遊戲規則，各國政府至今仍沒有頭緒，奧巴馬雖然高呼金融改革，但至今卻拿不出一套方案，現在華府的熱門議題是醫療改革，可以想像，當金融市場逐步回穩、投資情緒因經濟好轉而上升之後，金融改革得到各方支持的力度必會大減。金融海嘯至今已屆一年，美國政府仍然說不出金融市場改革的所以然，大家還能夠寄予什麼期望？

　　投行模式以外，評級機構在金融海嘯前為高風險票據護航，給風險深不可測的衍生工具予三Ａ評級而最終證明完全評錯，但三家主要評級機構對此面不改容、「毫無悔意」，業務如常進行，市場也拿它們沒法；政府沒有插手，企業和政府發債依舊由這些公信力蕩然無存的機構評級，到底它們給予的評級還是否可信？為何它們毋須為過去的錯誤負責，或向「受害人」賠償？為何其他地區無法另建評級機構，跟目前「三大」進行競爭？

　　金融海嘯之後，各方曾揣測二十國峰會可能會達成類似布列頓森林會議的決定，徹底改革國際金融體系，結果一切如常，美國和美元的獨霸地位並沒有受到動搖，各大國依然各有盤算，只能在細節上做些修修補補（例如法國堅決要限制金融業高管的薪酬）。回首過去一年的發展，其實金融市場並沒有變過！

美國金融難關已過乎？

張五常



讓我繼續評論蕭老弟傳來的美國幾位大師對金融危機之見吧。歷來不評論他家之見，但分析這次金融危機不能不這樣做。我手頭上沒有一手資料，要靠讀到的他家之言。不是無法取得一手資料，而是在地球的另一邊寫專欄，不能花太多時間。我察覺到，雖然美國的大師們提供的資料一般可靠，但不一定對，而有時他們彼此之間用上的資料有出入。這次金融危機傳來的訊息相當混亂，事實與道理究竟爲何恐怕一百年後還有爭議。我姑妄讀之，姑妄論之，讀者就姑妄考慮吧。

先說Martin Feldstein（此君早應獲經濟學諾貝爾獎）八月七日的文章。這位列根時代的政府首席經濟顧問今天老當益壯，觀察力強。他說目前美國有超過三百萬間樓房「斷供」超過九十天，比一年前上升了近一倍，而今年五、六月間的樓房出售，有三分之一是被迫放棄或被拍賣的。這些屬天文數字，而強制性或無可奈何的賤賣對市場樓價的不良影響歷來明顯。Feldstein指出，奧巴馬內閣推出的協助政策，目前只協助著大約二十萬戶，與需要協助的三百萬戶相去甚遠。

從上述我們可以看到幾個重要的不利含意。其一，最近我們聽到美國的樓市有復蘇迹象，某些地區甚至有搶購的行爲，但Feldstein教授提供的資料顯示，這升市是脆弱的。曇花一現的上升可以因爲某些瑣事而回復跌勢，而樓價再下跌則頭痛萬分。君不見，中國今天的經濟復蘇無疑是地球上最強勁的，但幾天前央行說有點過熱，要微調，股市立刻出現跌勢，央行要趕著安撫一下。一言興邦，一言喪邦，央行應該一言不說，靜靜地收回一部分鈔票就是了。（另一方面，縱觀天下大勢，目前的中國還是寧要通脹，不要通縮。）

其二，據說美國的樓價平均下降了大約百分之四十。以香港及國內而言，這樣的跌幅司空見慣，沒有什麽大不了。香港的樓價暴跌一半以上出現過無數次，而國內在九十年代後期，跌幅達四分之三，但經濟增長還能保八。美國的情況大爲不同。這是因爲在格林斯潘時期，他們以低息甚至免首期的方法來鼓勵市民購買房子，不是學香港那樣由政府廉價提供居屋，而是以「次貸」從事，促成樓價大升，種下了今天的毒資産。不少美國市民購進房子後，見到升了值，算進自己的退休大計。Feldstein在另一文章（七月二十五日）指出，二○○五至二○○七年，美國市民的儲蓄率不到收入的百分之一，而今天則升爲百分之六點九！這可見樓價對美國市民有遠比中國爲甚的一般重要性。這樣看，鼓勵居者有其屋是蠢政策。

其三，可能最重要，是在目前美國的經濟不景下，我們看不到那裏的經濟實力可以支援樓價的大幅回升。推高樓價的政策有的是，但說到底，樓價升後穩企要有經濟實力的支援。在這樣的情況下，搞起通脹是我可以想到的唯一可行的辦法。

這其中有一個重要的先後次序的約束。我同意格林斯潘的看法，美國的經濟復蘇要靠房産市場的復蘇。不知格老怎樣想，我認爲搞起樓價會替毒資産減「毒」，此關一過，經濟復蘇可以預期。以通脹搞起樓價不是實質性的，但對重要的減毒會見效。我認爲美國今天面對的困難是不可以先搞起經濟然後讓經濟推動樓價。我曾提出的微觀方案——例如撤銷最低工資——政治上不可行。縱觀上述，餘下來的辦法就是先搞起通脹。後患當然有，善後不易，但博得過。既然沒有其他選擇，非博不可。

轉談盧卡斯（Robert Lucas）八月八日的文章，是爲回擊七月十八日《經濟學人》（The Economist）對宏觀經濟學的大肆批評而寫的。盧兄是古往今來最傑出的宏觀經濟學者。然而，宏觀經濟今天有兩個主流，他可能誤中副車。傳統的主流是凱因斯學派的，那環繞著「乘數效應」（multiplier effect）的政府花錢會使國民收入以乘數上升之說。近來哈佛的Robert Barro及其它學者罵過多次了。這傳統有一個賣點：街上的人往往認爲他們明白。我沒有機會讀到《經濟學人》對宏觀經濟學及經濟學整體的批評，但認爲盧卡斯不應該爲傳統的宏觀辯護，也不應該爲這些日子大家讀到的好些經濟言論辯護。他應該爲自己及一小撮可取的分析辯護。

雖然我對盧卡斯的智慧歷來欣賞，但對美國目前的經濟我可沒有他看得那麽樂觀。他不是很樂觀，但認爲劣境已受到控制，難關已過也。我認爲難關未過，也認爲再出現大災難的機會雖然不高，但仍然存在。盧兄提出的一個要點我不同意：他認爲經濟學無從預測金融資産的價值忽然暴跌。他舉出Eugene Fama（芝大同事，此君也早應獲經濟學諾貝爾獎）多年前提出的「市場效率假說」（efficient-market hypothesis）。這個大名鼎鼎的假說有頗大的爭議性，說資産之價是通過市場利用所有有關訊息而厘定的。有點套套邏輯（tautology）的味道，因爲理所當然，邏輯上有「定義」性，但驗證起來倒要講點真功夫。問題是，這次起自美國的金融危機，那裏的市場根本不知道他們的金融制度是怎麽一回事！最具關鍵性的訊息，市場的參與者不知道，「效率假說」無從引進這訊息，於是定義性地對，但以之作投資指引則非失靈不可。

我堅信經濟學可以解釋任何因爲人爲而産生的現象，也即是說在原則上金融資産價值的暴跌可以推測。不是可以推測而讓經濟學者大發其達的那種，而是如果我們能事前詳盡而清楚地知道美國金融制度的結構及其運作，我們可以在事前推斷那些局限條件的轉變會導致怎麽樣的效果。不容易，但原則上可以推得萬無一失。實際上，除了碰巧，沒有誰可以因爲這種推斷而大發其達，因爲可能的局限轉變太多，事前沒有誰拿得准，所以沒有誰敢賭身家。然而，事發後我們可以追溯事前的局限轉變作解釋，可以調查驗證。這解釋也算是推斷，因爲同樣的制度，在同樣局限的轉變下，歷史必會重演。

這就帶來我最後要談的Kenneth E. Scott與John B. Taylor的一篇文章（大約七月二十發表）。前者是史坦福的法律教授，後者是史坦福的經濟教授。他們的文章題目是《爲什麽毒資産那麽難清理？》。兩位大師雙管齊下，他們的論點是美國的金融制度複雜無比，要清理必須大幅增加其透明度。這點我早就意識到，但細讀該文我還是感到天旋地轉。大致上去年雷曼兄弟事發後我的猜測沒有錯：借貸與抵押的比率（我稱爲浮沙指數）太高，衍生工具與保險合約縱橫織合，糾纏在一起，是以爲難。

讀者不妨找該文細讀，讀得精神錯亂可不要怪我。這裏要說的，是美國的曾經被認爲是偉大的金融制度不容易修改挽救，基本上不應該保留。然而，拆除然後重建會損害很多金融專才的利益，而在這大事改革的過程中可能出現不少麻煩。這制度不可能出自市場的自由演進，也不可能出自政府的悉心策劃，而是二者混合的驚世敗筆。我恐怕將來美國的經濟史學家要爲之而感到此恨綿綿無盡期。

我敢說，任何金融制度，需要一個法律學者與一個經濟學者聯手才能大略解通的，皆不可取。

美國剩餘儲備高企 啟示通脹未至

信報研究部



　　金融海嘯發生後，美國政府為挽救金融市場及經濟，除了把息率調低至接近零水平外，更推出「量化寬鬆」（Quantitative Easing）政策，在金融體系內注入萬億美元計的資金，嘗試力挽狂瀾。聯儲局最終能否成功拯救經濟，以及令金融市場回復秩序，還有待觀察。然而，聯儲局的救市行動，已令不少投資者擔憂超級通脹（Hyperinflation）的來臨，畢竟聯儲局（甚至連同歐羅區和英國）的救市行動形同大規模印鈔票。不過，事實是迄今美國經濟不但沒有嚴重的通脹壓力，反而出現溫和通縮的情況。箇中原因何在？此外，聯儲局「量化寬鬆」政策仍在，惡性通脹的危機不能抹煞，但作為投資者如何利用有效的指標監察惡性通脹的來臨呢？研究部今次與讀者探討這方面的議題。

　　在解構美國「量化寬鬆」政策對經濟帶來潛伏的通脹危機前，讓我們先了解一下目前美國的「量化寬鬆」政策如何運作。


剩餘儲備飆升400多倍

　　在過去近年半以來，你是否知道升幅最快且最急的是什麼？股市、黃金或商品，全都錯！是美國金融機構存放在聯儲局的剩餘儲備水平（US Aggregate Reserves Depository Institutions Excess Reserves，即美國金融機構扣除法律規定所需儲備要求外，存放在聯儲局的剩餘儲備金額；下稱「剩餘儲備」）。

　　事實上，在金融海嘯湧到之前，美國金融機構存放在聯儲局過剩的儲備不足約20億美元，但截至今年5月中，已飆升至逾8700億美元，上升幅度四百多倍！

　　由於美國貨幣基礎（monetary base）是由兩個主要成分所組成，分別是美國金融機構存放在聯儲局的儲備（這包括所須及剩餘儲備兩部分），以及整體貨幣流通量，而「剩餘儲備」過去一年多時間內大幅攀升，直接令美國貨幣基礎出現暴升情況。美國貨幣基礎由2007年年底約8200多億美元急速膨脹，至今年5月最高曾見1.8萬億美元，升幅近一點二倍。而美國金融機構存放在聯儲局的儲備水平，則由佔貨幣基礎不足0.3%，大幅攀升至佔50%以上的水平，升幅達一百七十倍！

　　那麼「貨幣基礎」或「剩餘儲備」如何及為何會出現暴漲？更重要的是，這將引發什麼潛在的問題呢？

　　「貨幣基礎」或「剩餘儲備」出現暴漲，正正顯示聯儲局運用「量化寬鬆」政策的影。具體而言，聯儲局於去年10月開始，給予美國金融機構存放在聯儲局的儲備（這包括所須及剩餘儲備兩部份）利息，利率雖然自去年12月16日開始向下修訂為0.25%的水平，息率不算十分吸引，但已較三個月或以下日期的國庫債券息率高（目前三個月國庫票據息率約0.15%）；再者，在目前經濟乏善足陳，壞賬風險高企的環境下；再加上銀行正積極去槓桿化，修補及強化資產負債表，故不少金融機構寧願把資金存放在聯儲局內，這也解釋「剩餘儲備」或「貨幣基礎」近月出現顯著上升背後的因由。


聯儲局資產負債表質素轉壞

　　值得補充的是，美國金融機構雖有龐大的資金存放在聯儲局內，但仍有不少銀行存在資不抵債情況，只是當資產不在按市價計算價值後（mark-to-market），情況「看似」有所改善。以花旗集團為例，它的資產約為2.1萬億美元，但當它進行壓力測試（stress test）時，當局處理其加權風險資產值，只計算資產值的一半而已，可見美國金融機構的資產值仍存在甚高水分。因此，美國金融機構也欠缺向市場拆出資金的意欲，令大量的剩餘儲備資金只存放在聯儲局內收取利息。

　　那麼聯儲局從金融機構吸納了數以千億計的存款做什麼呢？答案是成為部分資金來源，向美國金融機構購買國債，甚至按揭毒債（即MBS），從而向市場注入資金，逐步改善金融機構資產質素。根據聯儲局資產負債表顯示，在金融海嘯爆發前，聯儲局並未持有任何按揭毒債，但截至今年7月止，持有這類債務便高達4600多億美元。

　　此外，值得補充的是，金融機構從聯儲局獲得沽出毒債的資金後，再反過來把資金存放在聯儲局收取利息，產生循環乘數效應，令貨幣基礎進一步膨脹（即聯儲局不斷在金融體系注入資金）！

　　站在美國金融機構角度，其毒債賣給聯儲局的同時，還有儲備資金存放在聯儲局（收取利息），顯然美國金融機構資產負債表的質素將可得到改善（這也難怪近月來金融類股份有顯著的反彈）。然而，站在聯儲局的角度，它用了金融機構的存款，買入它們的毒債同時，還要為金融機構的剩餘儲備支付利息，它的資產負債表質素卻在轉壞中。


貨幣流速仍低

　　那麼為何聯儲局實行「量化寬鬆」政策多時，卻未令美國經濟出現高通脹呢？關鍵在於貨幣流速（Velocity of money；有興趣讀者可參閱5月22日「全球聯手救市 美三項中、長期經濟隱憂」）。以下的程式可反映出，貨幣基礎與經濟的關係：MV = PQ（M是貨幣供應；V為貨幣流速；P為物價；Q是實質產出）。

　　目前的情況是，雖然聯儲局不斷增加M供應，但金融機構迄今向市場拆出資金的意欲不大（見前文分析；這點可從「剩餘儲備」保持高企體現出來）。反而正積極減債改善資產負債表甚為明顯；加上美國家庭也同樣步入減債及增加儲蓄的階段（美國5月份儲蓄率攀升至6.9％，創下六十五個月以來的新高），消費層面出現萎縮，直接地令貨幣流速（V）下跌至近二十二年以來的新低，使物價（P）至今不但未曾出現大幅攀升的情況，反而正在下跌。

　　那麼惡性通脹最終會否出現？機會是存在的。從以上的討論可見，截至目前為止，聯儲局看似暫未出現放任濫印鈔票的情況，因為聯儲局在吸納毒債的資金，相信有不少的比重源自金融機構的剩餘儲備（當然也有部分來自救市資金）。

　　事實上，美國L貨幣供應增長，至今按年只上升10%左右（增長速度明顯較剩餘儲備的為低）。不過，問題是聯儲局向美國金融機構借入巨額資金（剩餘儲備）買入毒債，倘若美國金融機構對放貸的意欲回復時，聯儲局如何支付資金予金融機構呢？顯然大量印鈔票是其中的不二法門，尤其當各國央行對購買美債的意欲每下愈況，屆時通脹急速惡化是可以預期，甚至是無法避免的。


四指標監察惡性通脹

　　最後，惡性通脹的出現，很大程度上是聯儲局未能在經濟增長及拆借需求回復後，把之前在金融市場注入的巨額資金抽離金融體系。那麼除通脹及經濟增長指標外，還有那些另類指標可有效地監察惡性通脹的來臨呢？相信以下數個指標可作參考：

　　一、貨幣流速的變化：不難想像，聯儲局在金融市場注入如此龐大的資金（即M增大），若然貨幣流速加快（即V上升），通脹必然無可避免地急速上升；

　　二、美國金融機構在聯儲局剩餘儲備的水平：若然剩餘儲備水平出現回落，某程度反映美國金融機構借貸意欲正逐步上升，一方面會令貨幣流速增大；另一方面，勢將迫使聯儲局增大印鈔票的步伐，應付資金的提取；

　　三、美國聯儲局調升儲備利率或儲備要求（reserve requirement），甚至開始調升聯邦基金利率：目前聯儲局給予金融機構剩餘儲備25個基點的利息。若然聯儲局開始調升這方面的利率或調升儲備要求，某程度顯示聯儲局已呈現剩餘儲備流出的壓力，即反映金融機構借貸意欲開始回升，通脹惡化的風險也將隨之上升；

　　四、各國央行對美債的需求轉弱：不難想像，美國聯儲局救市的資金，除印鈔票和源自金融體系的剩餘儲備外，便是透過向外發債。若然投資者，尤其各國央行對美債需求持續下跌，反映美國政府將更依賴印鈔票來籌集救市資金，屆時惡性通脹的壓力必定增大。


　　無論如何，從目前各項的經濟數據表現，以至目前聯儲局實行「量化寬鬆」政策的方向，看似暫未觸發通脹大幅上升的危機。然而，經濟增長及金融機構回復正常借貸的日子來臨時，聯儲局屆時能否及時在金融市場上抽走多餘的救市資金呢？若然讀者對此沒有信心，現在還是逐步做好預防通脹惡化的準備較佳。

央行在製造通脹危機

陶冬


訓練有素的消防員，進入火場後的第一件事是確定逃生出口，然後才是搜尋拯救物件。面對突如其來的金融海嘯，救火的各國央行毅然了調整貨幣政策，大開水喉，用流動性撲滅信貸恐慌之火。不過迄今爲止，它們都還沒有真正想過退出機制。

美聯儲的量化寬鬆政策，拯救了金融業，避免了全球金融體系的全面崩潰，商業利率隨之大幅回落（甚至創出新低），爲經濟走出衰退創造了必要的條件。如今，百年一遇的金融危機勢頭已過，經濟資料中也冒出了不少“春芽”。不過此時，央行卻爲如何退出大感躊躇。流動性必須回籠，利率水平必須正常化，這個大原則十分清晰，但是步驟和細節卻充滿著困難。

世界經濟面臨著前所未有的低利率，前所未有的流動性。如何將貨幣環境正常化，沒有歷史經驗可資借鑒，也沒有理論可供參考。更重要的是，政壇人士根本沒有回籠流動性的願望，政治家們所關注的是就業、消費和選民意志，在擴張性政策的回收問題上，紛紛抱著“甯遲勿早”的心態。聯儲六月會議之後的聲明，反映著這個思路；歐洲央行首次使用量化寬鬆政策，反映著這個思路；英國、日本和中國央行的最新言論，也反映著這個思路。

其實，貨幣環境正常化的主動權，並不握在央行手中。各國的財政政策和鉅額的財政赤字已經挾持了貨幣政策。西方發達國家的借貸速度，在過去200年歷史中（戰爭時期除外）是從未見到過的。G7國家的國債總規模在2007年時占GDP的78%，至2014年則預計升到114%。世界銀行將國債/GDP比率的警戒線設在70%。

國家拼命發債，導致國債市場供需失衡；國債利率上揚，帶動按揭利率等商業利率回升。央行的量化寬鬆政策，對商業利率的抑制效用已經開始減退，但是這樣不僅影響經濟復蘇的速度，甚至可能將經濟拉入更深的衰退。

央行拒絕早日回籠流動性，無疑有利於經濟的改善，但是這也爲下一輪通貨膨脹埋下了危機的種子。從目前的失業和産能過剩情況看，實體經濟離通貨膨脹還有一段距離，這恰恰爲央行按兵不動提供了依據。然而，超低的資金成本和泛濫的流動性，必然會帶來猛烈的資産價格通脹，而此早晚會蔓延到實體經濟。

此次量化寬鬆政策的出臺，也標誌著已經維持了二十多年的貨幣政策的紀律性遭到顛覆，中央銀行與政府財政之間的防火牆蕩然無存，貨幣當局現在赤裸裸地聽命于行政當局，爲拯救經濟不惜置自身的第一職責（維持幣值穩定）於不顧。央行信用的喪失，輕者推高市場的風險溢價，降低經濟效率，重者則可能釀造出新的危機。

伯南克外號爲“直升機”，因爲他曾聲稱如果有需要，自己願意站在直升機上撒錢救經濟。他的量化寬鬆政策，堪稱貨幣政策史上的大手筆，力挽全球金融體制於狂瀾而不倒。不過接下來，伯南克必須重上直升機，將撒下去的錢撈上來。

筆者認爲，央行在流動性回籠問題上很可能一拖再拖，直至通貨膨脹之火燒到家門口。屆時，貨幣政策也許需要作出急轉彎，在短短的時間內大幅加息（包括利率水平正常化部分加上抵消通脹的加息部分）。銀根驟緊，資金成本大增，勢必給經濟帶來衝擊，甚至不排除觸發經濟出現二次探底。

由於央行政策失誤而導致新的經濟下行，目前看來並非必然，但是央行必須要在適當的時機、適度地做出由“放”到“收”的政策切換，火候的拿捏至關重要。

在經濟衰退和通貨膨脹的兩面懸崖之間。央行開著一部跑車飛馳著，沒有地圖，沒有經驗，也沒有第二次機會。

雷曼前高層黃元山 信貸危機未完

黃元山



　　美國最新的救市方案出台，盡管似曾相識，甚至被指了無新意，但卻深受市場「認同」，今期特別請來深諳資產信貸營運的雷曼前高層黃元山，除解構最新救市方案外，更詳盡披露金融機構中，大眾看不見的深層危機，他直言，信貸危機仍未完結。

　　今期接受本刊訪問的黃元山，不僅是前雷曼副總裁，更是雷曼開發CDO產品的其中一位，雖然他自嘲此名銜已過氣5年，今天也正式離開了投行，可是在華爾街、倫敦、亞洲投資銀行打滾多年的經驗，以及在信貸（Credit）範疇的專業，不僅一點也沒過氣，當下資產與信貸一團糟的年代，其獨到的分析可望能清晰各位的思路。

　　美國最新的救市方案，與之前比較，除了多了些細節，實際可說了無新意，不過，自財長蓋特納公布救市方案的詳情後，美股上周足足反彈了6.8%。是危機有望解除？還是純粹炒作？大家也感到疑惑。

　　美國最新的救市方案，是針對市場缺乏流動性，將有毒資產抽離銀行，市場認為，這樣可解決毒資產定價的問題，亦會為銀行換來現金，增強銀行的財務狀況。


救市方案未能治本

　　然而，熟悉信貸與資產運作的黃元山卻認為：「美國救市方案是治標不治本，市場是壞消息當好消息炒，美國的救市方案，未有將銀行國有化，且內容對投資者及股東傾斜，所以帶動金融股股價炒上。」黃元山指方案未有解決銀行資本不足的問題，意味信貸危機仍未完結。

　　「銀行的問題，不在於流動性，而是資產不值錢，最終影響銀行資本才是最根本的問題。」在黃元山看來，這方案的唯一好消息，可能是：「投資者與政府由銀行購入按揭抵押貸款，投資者與政府各出資0.5元，再借入6元，可購入7元的資產，若日後相關資產價格下跌，投資者只會損失0.5元的資本，相反，若日後資產價格回升，投資者可與政府均分利潤，在輸有限，回報可觀的情況下，當然能吸引投資者入場。」

　　在政府補貼這些誘因之下，銀行可將「有毒資產」價格抬高些賣，股東的損失相對減少，參與的投資者亦可減低入市風險，投資者更可投資多個項目，只要當中有幾個賺錢，已經收穫頗豐。

　　不過，黃元山認為，這些所謂賣得「好價錢」，是由人為「谷高」，托市所造成的假象，反效果是令銀行帳目更加欠缺透明度，令帳目更「亂」，原先希望入股這些金融股的投資者反會望而卻步，救市方案有點兒本末倒置。

　　黃元山表示，最直接解決銀行資本不足的方法，是透過政府注資或國有化，但問題是美國不願將銀行國有化，政府轉移擔保問題貸款（銀行在哪裏出問題，就由政府作擔保）。

　　「美國現時為銀行提供各式各樣的擔保，只是『技術上』沒有將銀行國有化，而做些『補補貼貼』的工作，會令銀行帳目更加欠缺透明度，事實上，美國的銀行一旦缺乏政府擔保的話，營運都會出現問題。」黃元山說。


「無毒」資產更值得留意

　　黃元山又指，當然銀行抽離這些有毒資產後，有條件恢復信貸能力，不過，這些所謂有毒資產所佔銀行總資產的比例，只是「有限數」，佔一小部分，市場有能力賣斷這些資產，反而最令人擔心的是，一向被視為「無毒」的資產，如企業及私人貸款，會隨經濟轉差而變壞，結果可能是「唔聲唔聲、嚇你一驚」。

　　黃元山認為，金融海嘯下令全球經濟下滑，企業未必有盈利能力，還款亦出現問題，至於私人貸款方面，借貸人亦有較大的「走數」風險，上述貸款一向佔銀行資產比重最大，這些無毒資產變壞，才是最令人擔心的地方。

　　究竟信貸市場何時才真正復甦呢？黃元山所給的啟示是，起碼要如巴菲特或中投等長線或價值投資者願意再買銀行股，經濟才會有復甦的跡象。


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善後海嘯的後遺症

　　一向信奉自由經濟的黃元山，直言對任何形式的救市措施都抱有很大懷疑，而且每項救市措施都有副作用、成本及代價，僅屬沒有辦法中的辦法，以毒攻毒並非傳統良方。黃元山不懷疑美國的救市能力，美國要救市的話，一定會救到的，代價就是極度寬鬆的銀根、龐大的美國財赤、以及更多的政府機構於市場運作。

　　簡單而言，美國的救市策略有3個方向：財政政策（Fiscal Policy）；貨幣政策（Monetary Policy）；金融政策（Financial Policy）。黃元山認為，每項政策如果獨立來看都是不足的，但在這個非常時期結合起來，是有其功效。

　　由於目前各種資產價格相互影響，例如樓市、MBS（房貸抵押債券）、各類信貸及銀行股價，而資產價格又和實體經濟相互影響，例如各類信貸、消費、投資建設等。


製造「人造底」

　　美國會竭盡所能，製造一個「人造底」（Artificial Bottom），即是界定甚麼是too big to fail，用一切直接（政府擔保）、間接（銀行及兩房等在市場上的運作）手段，為這個漏氣的氣球重新「吹氣」。

　　「目前美國想用以毒攻毒辦法，但10毒落5藥，未醫好，已先毒死。」黃元山坦然，既然政府打算用這招，就應該落夠毒，否則後遺可能更大，甚至前功盡廢。

　　至於另一個後遺症，則是與大家息息相關的通脹問題，盡管通縮的情況還未確定，但在各國政府大印銀紙下，不少經濟學家也預示將來有超級大通脹的憂慮，黃元山亦表示：「將來100港元能買到甚麼？會不會100元才能買到一罐可樂？實際情況暫時仍無法預知，但通脹問題值得大家深思！」


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「我和獅子無仇」

　　「好多香港人都持有匯豐（00005），我都想匯豐好。」黃元山笑說，銀行為百業之母，銀行好，經濟好，經濟好，大家好，「我只是分享自己的觀點，並非刻意唱淡匯豐，我同獅子無仇。」

　　黃元山3月初正值匯豐世紀供股時曾表示：「匯豐明年今日的股價，必定跌破28元的供股價，甚至更低位，不排除跌至單位數。」當時他又預期，匯豐不出1年便有可能要作第二次集資，就算其股價在今年內重現升勢，但也不過屬「虛火」，是短炒遊戲，長投資者不宜玩火。


看不到資產有好轉

　　匯豐順利完成世紀供股之後，資本充足比率上升，黃元山被再次提問對匯豐的看法時，他指未有對匯豐改觀，仍維持原先的預測。

　　其實，黃元山認為一直被視為匯豐最大的潛在風險，是「無毒」資產，暫時仍未出事的企業及私人貸款，很可能會隨經濟轉差而變壞，這是難以看好匯豐的原因之一，並擔心匯豐「蝕唔起」。至於怎樣衡量匯豐的風險，黃元山純粹根據匯豐「盤數」，即是資產、股本及債項去衡量。

　　黃元山表示，隨著經濟下滑，匯豐的資產質素將轉壞，尤其是匯豐業務主要分布在歐美及新興市場，她的貸款對象包括中小企業，這些中小企業賺不到錢，還款能力亦成問題，若果有大量客戶「走數」，蝕超過股本的話，匯豐有隨時「蝕唔起」的可能。

　　這不是杞人憂天，大家都意識到，全球經濟大環境轉差，中小企業經營更加困難，令銀行前景添上不明朗因素。「你看花旗銀行、RBS先後出事，其實這兩家銀行的貸款客源，跟匯豐沒有二致。」黃元山說。


歐洲資產變數較大

　　按匯豐08年的貸款比重，北美為28%，歐洲高達45%，香港和亞太其他地區各佔11%，撇除美國情況，歐洲與新興市場的資產形勢，同樣教人擔心。承如黃元山所言，新興市場形勢更為嚴峻（見下文），盡管連同南美的5%（佔匯豐貸款比率），佔整體貸款比例，起碼也16%，但相對而言，歐洲的資產情況更令人擔心，佔當中超過七成的英國貸款，隨該國樓市、經濟等情況轉差，資產變壞的機會亦相對較大。

　　「如果說救市方案比較，則歐美都差不多，美國的救市力度比英國大，英國的救市力度又比歐洲大，但英國的經濟情況卻比美國差。」黃元山指，匯豐歐洲業務的資產變數較大，也是匯豐一大隱憂。


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衡量銀行股工具需調整

　　自從金融海嘯發生後，市場對銀行資產的戒心，可謂「與日俱增」。銀行的資產負債表主要由資產（Assets）、負債（Liabilities），和股本（Equity）組成，黃元山解釋好景時大家的焦點多落在資產回報上，然而，熊市當前，銀行資產本身的質素反而更為重要。

　　他舉例：「以資產的回報由10元極速增長至12元，扣除8元負債的利息後，使股息由2元倍增至4元；但若資產的本身有損失（loss），銀行或會得不償失，甚至連股本亦蝕凸。」

　　銀行的資產以貸款和債券投資為主（客戶的存款才是負債，股本則是資產減去負債），然而，由於銀行中有太多隱藏資產存在，使得銀行價值評估的複雜性大增，因此，評估方式亦須調整。

　　按黃元山的說法，銀行沿用的一級資本充足比率，已不足以反映銀行急速脹大的資產。「過往銀行旗下會有一些SIV、Conduits等機構，是不用入帳的，然而，因為種種原因，這些帳外公司經營的ABCP market（資產擔保商業票據市場）停頓後，作為其流通量供應者的銀行，要將問題揹上身，便要把帳外機構入帳，而一級資本充足比率當中的RWA（加權風險資產），卻不足反映。」


資產界定不同有影響

　　黃元山解釋，RWA的原意是控制銀行的槓桿比例和資產質素，若資產質素愈差，槓桿愈低；若資產質素愈好，槓桿愈高，不過，RWA通常比總資產少一半以上，而令一級資本充足比率通常較實際的股本除以資產的比例高1倍。再者，RWA的資產質素，可由external ratings（如評級公司）或internal ratings（內部評級）界定。若界定有所偏差，便會影響對事實的理解，所以，黃元山認為，分析銀行資本充足比率，以總資產除以股本的參考性會較高。

　　至於股本方面，若以股東權益（Shareholder Equity）計算，則水份太多，因此，美國對銀行的壓力測試，亦改用水份較少的有形普通股權益資本（Tangible Common Equity，簡稱TCE）的概念，通常會較股本除以資產的比例再拉低1至2%。

　　黃元山介紹：「最激進的計法是用市值取代TCE，因為TCE是帳面值，而市值卻反映了市場對資產價格的一些評估。不過，無論是用市值、TCE，或股東權益做分子，國際銀行的資本充足率，一般都只有3至5%左右，掉轉來說，即它們普遍的槓桿比例，起碼是20至30倍。」

　　最後，黃元山基於銀行貸款的資產質素，透明度低且有滯後，加上承如上述所說，銀行資產比很多國家的GDP還大，要完全掌握當中的資產質素，難度極高，由於存在太多不確定因素，盲目套用傳股票分析，只是自欺欺人。


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揭開影子銀行神秘面紗

　　一場金融海嘯，讓大家驚覺影子銀行（Shadow Bank）的存在，影子銀行除了充滿神秘色彩，它與槓桿化、信貸危機更有著千絲萬縷的關係。

　　簡單說，影子銀行可以是其他金融機構，也可以是銀行帳目以外的子公司或附屬機構，其運作主要是透過資本市場，運用資產證券化的技術，繞過傳統銀行體系，將資金直接交到企業或消費者手上。

　　而這神秘的影子銀行，卻有四大參與者，當中包括：貸款人（包括傳統銀行或其他財務機構，如Countrywide、New Century，以及拖累匯豐業績的Household International等）、投資銀行、結構性金融空殼公司，及傳統債券的機構投資者（包括對基金、保險公司、退休基金、銀行等），有關影子銀行的運作詳見附圖。


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不同意海嘯第二波

　　「金融海嘯本身已存在，至於第幾波，可能只是反映金融市場的走勢，如果只看股市升跌作衡量，則意義不大，例如，近期美國新的救市方案出台，明顯利好股東或投資者，雖然股市不跌反升，但實際的問題卻依然很大，政府只做些補補貼貼的修改，大家以為沒事，但問題根本仍未解決，這又算第二波嗎？」黃元山強調，金融海嘯是實體經濟的泡沫爆破，所以大家應眼於實體經濟，銀行信貸與銀行本身問題不僅一直沒有解決，且還日趨嚴重。

　　當大家看到歐美受信貸影響如履薄冰時，黃元山眼中的高危地區，卻是過去一年人人傾慕的新興市場。


新興市場更嚴峻

　　「其實貨幣市場早已告訴我們，新興市場的情況有多嚴峻，韓圜跌幅超過30%，印度貨幣亦不停下跌，東歐情況更明顯，過往亦發生過很多類似例子，如97亞洲金融風暴、01年阿根廷……很多新興市場都在經濟活力或底子不十分強的時候，經濟體系被熱錢谷大，及後熱錢一走，問題便浮現。」即使部分亞太區國家的防禦力較97年佳，但黃元山認為，新興市場的問題癥結在於很多國家的負債過高。


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投資可以發達是妄想

　　不少人心目中，都會認為投行出身的人，都是投資、理財方面的高手，對於這樣想法，黃元山劈頭即說：「投行沒怎麼教我理財，投行的責任主要是替企業融資，例如透過發行股票或債券集資。」

長線投資不等於盲目長hold

　　「我覺得理財不是用來致富的，我認為理財是給予有正職/本業的人，投資/資產能追得上通脹。我認為致富，應該靠自己的本業，除非投資是你的本業，否則以為靠投資可以發達，就是妄想！」黃元山指，可能有些人能做到，但成功的機會很低。

　　「我相信長線投資，但不相信盲目長，正如我講過，世紀大牛市裏，很容易贏錢，但世紀大熊市則不然。」黃元山強調投資者必須因應不同投資環境作決策。

　　另一方面，黃元山又強調：「我同樣不相信短炒，短炒等於賭博。雖然短炒也有人贏錢，但我相信除了有天賦、技術、能力、興趣之外，還必須有時間全職投入，再加上運氣，才能有機會從短炒圖利。」

　　在黃元山的理念中，投資有90%看資產配置，10%是時間性及揀選工具（例如股票或基金），對一般人來說，難度高，成功的機會率卻不高，他建議大家如沒把握則別亂來。


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【後記】

　　訪問前，幾乎翻遍黃元山的文章，他對經濟前景悲觀，但沒想到訪談時，黃元山其實頗幽默，當記者帶他走到匯豐總行時，他立刻說：「其實我同獅子無仇。」拍照時他更開玩笑說：「要把頭塞進獅子口裏嗎？」

　　最後記者問黃元山，有否一些外間對他曲解的觀點需要澄清，他笑說：「我並非故意要唱淡經濟，我沒有沽空，沒有造淡，唱淡對我無好處。」然後又一本正經地說：「我暫時還沒有看到一些令我覺得要修改看法的現象，我不著重結論，但著重立論，可能我也有機會看錯，因為我也是人，我希望大家知道事態發展的嚴重性。」最後他也笑言：「如果看錯也是好事，因為我和大家一樣，都是得益者。」

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黃元山簡歷

　▲目前︰中大全球政治經濟社會科學碩士兼任講師

　▲2005至08年︰蘇格蘭皇家銀行亞太區董事總經理（香港）

　▲2004至05年︰瑞士銀行高級副總裁（倫敦）

　▲2001至04年︰倫敦雷曼兄弟副總裁

　▲1997至01年︰紐約雷曼兄弟分析員後晉升至聯席董事

　▲耶魯大學國際關係碩士

　▲芝加哥大學經濟學學士