業績差股價強 宏利擁躉自欺欺人?

黃國英

業績差股價強 宏利擁躉自欺欺人?

宏利金融(945)公布業績之後，香港股價忽然間高出美加兩地超過兩成，這個現象反映出香港是有一班長線投資死硬派，令港股的市場效率甚低。

長線投資本身不是一件壞事，但應該是以理性分析出發，而不是只用感性信念來支持。香港宏利的強勢，顯示支持者相當盲目，可能是完全不看業績報告，就算有看，也是用自欺欺人的角度。08年已是最壞的情況，明年會更好。既然是一心望長線，少少苦楚等於激勵，要有勇氣毅力步步前望，所以最終的決定還是繼續死守。

以上述感性投資法，公司出好業績就十分高興，自己決斷英明，若出差勁業績，就不外是一時外在環境欠佳，遲早復甦，好業績壞業績的行動結論都是一樣。這種心態其實非常危險，因為會令人喪失批判能力，當戀上一隻股票之後，就注定長相廝守。

當然有不少人曾經用這種模式發達，但大前提是要有超級的選股能力以及運氣。壞業績也不走，買股票變成一生一世的婚姻，是非常危險，其實已經有不少人因此而慘敗，他們的對象是AIG﹑雷曼﹑花旗﹑美銀等等，雖然部分尚未被判死刑，但價位被大幅攤薄之後，回升機會已是微乎其微。香港人仍可以如此信心十足，要多得匯控(005)﹑宏利等等管理層，相比外國同業謹慎，否則以我們的文化風氣，應該有一大班股票苦主。

宏利差價超級闊的現象，第一個反思是我們要檢討自己的信念，是否已經將感情用事，替代了理性的分析。壞業績也不會考慮撤退，反而在前路模糊不清，單憑明天會更好的信念就趁低吸納。如果閣下也是一愛上一隻股票便一生一世，一定要求神拜佛一世行運，因為閣下的投資路是一條單程路，只買不沽，沒有看錯撤退的路線存在。

第二個反思，則是港股的後向。香港人買股如此執著，宏利比海外貴兩成以上，反映出港股應該處於偏高水平，未完全反映未來營商的風險。當然信心部分來源是中國，這個信念不會消散，會長期偏高來反映中國實得信念，但如果想買那些以海外市場甚至香港本土市場為主的公司，倒不如花些心思去海外股市尋找，無謂被香港價值投資信眾抬高價錢，減低了值博率。

最近外匯交易商CMC撤出香港，類似的外資機構，暫停開拓中港市場的個案甚多。做生意的人，面對此刻茫茫前路，決定是先止蝕打防守，但股市投資者的反應，卻是不斷加碼，深信周期必定循環不息。萬一不幸今次復甦得慢，恐怕港股一年半載之後，會有一次信念崩潰現象，忽然自行大跌，追回海外的跌幅。

金融海嘯第二波？

陶冬

金融海嘯有沒有第二波？

自2007年8月次貸危機大規模爆發至今，已有一年半，但金融危機與愈演愈烈，實體經濟的收縮遠大過預期。2008年9月的雷曼兄弟破産，更將整個銀行體系推向了崩潰的邊緣。不僅市場陷入恐慌性抛售，而且全球經濟也滑向“二戰”後最嚴重的衰退之中。

全球金融海嘯的特徵是突然性和高蔓延性。意外隨時可能發生，不過經過一輪去杠杆化和價格調整，金融市場火燒連營的能量已大幅降低，同時各國政府嚴陣以待、通力配合。因此，出現雷曼兄弟倒閉後那種失控狀況的可能性減小了（但無法排除），但是製造危機的溫床依然存在。筆者看來，2009年，至少有５個風暴隨時可能出現。

1、CDS市場。銀行同業拆借利率被央行的零利率政策打壓下去了。不過，公司債市場利率仍然高企，銀行惜貸情況依然嚴重。如果這種情況得不到迅速改善，一批企業會倒閉，大量公司債將無法償還。公司債出事，勢必牽連爲它們擔保的保險公司和投資銀行，甚至可能重演雷曼兄弟倒閉的一幕。CDS市場共有62萬億美元的合約，是目前金額最大的信貸類衍生工具市場，其爆炸能量可想而知．不過，政府近月在私下做了不少拆彈功夫。

2、新興市場。依賴外債的新興經濟體都陷入了流動性危機，匯率急劇貶值，俄羅斯和東歐國家是其代表。以爲能源與商品價格只升不降的原材料輸出國，也多出現財政困難，因爲政府過高估計了稅收水平，民間的投資活動和借貸比率也偏高，阿聯酋的杜拜便是一例。新興市場的金融資産價格往往具有聯動性，“一國出事、一片遭殃”，惡性循環曾在過去多次出現，目前東歐形勢尤其高危。

3、歐洲銀行。金融海嘯中，美歐銀行同遭重創，美國銀行的杠杆率因此降低，但是歐洲銀行的負債仍高．由於本土借貸機會有限，歐洲銀行一直在新興市場十分進取，對東歐更是如此。東歐貸款隨時可能演變成歐洲版的次貸陷阱。而且歐洲多數貸款爲＂先借美元債再貸美元款＂的資産負債表擴張，美元利率、歐元匯率、新興國家資信、自身信用評級等，任何一環出問題便可能帶來歐洲銀行的大損失。

4、歐元疑惑。歐元本身就有先天缺陷——在衆多主權財政之上硬加上統一的貨幣政策。金融危機和經濟衰退，將這個缺陷放大著展示出來了。西班牙、葡萄牙的主權評級已遭調低，法國也有被降級的危險，再加上歐盟在東歐的夥伴所面臨的困境，歐洲銀行目前已經處於高風險狀態。另外歐洲的實體經濟惡化遠較預期嚴重，歐元前景可能遭市場質疑。

5、美國國債泡沫。奧巴馬政府的花錢速度應該已經打破歷史紀錄，以目前的經濟形勢和金融困境來看，美國今年舉債甚至可能突破3萬億美元。國會的反對聲浪制止了美國財長蓋特納投入大量公幣拯救銀行，但美國至少再需要一輪新的注資金融業。山姆大叔的償還能力其實很值得懷疑，起碼國債的價格與其潛在的風險不成比例。當避險天堂成爲最不安全的地方時，一旦資金撤離，美國國債市場的泡沫可能爆掉。美國國債既是許多金融資産的定價錨，也是大量財富的聚集地，一旦有事，必然影響深遠，而且難以預先估量。

以上是筆者所能看到的風暴，可能還有其他未能預測的風暴。如果其中一個風暴發生，市場將會爲之震蕩。不過，未必導致新的金融海嘯。如果其中兩個以上的風暴同時發生，則很可能觸發新一輪的危機。一旦新的金融海嘯席掩至，受質疑的未必再是銀行信用，可能是國家信用。

需要指出的是，金融風暴其實也只是2009年節目表上的一部分，而且多是潛在風險。實體經濟衰退程度估計會超出許多人的想象（哪怕是今天）。經濟惡化往往有前兆可尋，未必有金融危機那樣的突然性，但波及面更廣，所造成的損失可能更大。

失業是實體經濟惡化的標誌性指標。筆者估計，2009年底美國失業率將超過9%，歐洲12%，日本5.5%，新興市場最大20個經濟體平均爲7%。這是上世紀七十年代石油危機以來最嚴峻的就業形勢。加上信貸收縮，全球消費失速難以避免，而此勢必導致企業盈利倒退，投資停滯，再帶來新一輪倒閉和裁員。失業同時引發消費信貸壞賬上升。

此次衰退的另一個特點是前所未有的全球互動。日本銀行受有毒資産的衝擊有限，曾被認爲經濟可能相對比較穩定，但國際市場需求陡低，帶來石油危機以來最大的經濟收縮和企業盈利倒退，而此觸發日本企業全球範圍的裁員。再例如，各國石油需求減少，市場去杠杆，導致油價暴跌，產油國財政緊絀，房價下跌，個別國家甚至可能銀行不穩，而此隨時可能迫使石油美元出售美國國債，班師回朝，從而影響美國經濟和全球金融。實體經濟的惡化難像金融市場那麽突然，具有戲劇性，但變數卻同樣多。

今天與2008年初相比，金融市場的不確定性一樣多，實體經濟的惡化程度更甚，風險更高。不同的是，金融資産價格下跌和杠杆的調整，釋放出部分風險；政府和中央銀行刺激經濟，干預市場的決心更大。

2009年，仍是動蕩的一年。

救市計劃不絕 奧巴馬儼如救世主

信報財經新聞 要聞社評 社評 2009-02-23

　　奧巴馬以強勢當選美國總統之後，為了顯示對處理金融海嘯的魄力和決心，推出一套又一套的拯救經濟方案，而且範圍不斷擴大，從金融業、汽車業，到房地產，還要創造四百萬個職位，奧巴馬政府已儼儼然成為救世主，試圖以政府之力拯救岌岌可危的國家經濟；但過分的進取和大有為，令人懷疑奧巴馬到底開出的只是一張期票，還是真的可以落實執行的拯救經濟政策？按照目前華府不斷推出的方案來看，市場對奧巴馬政府的信心正在不斷下降。

　　前後計算，美國政府先在去年十月三日正式推出七千億美元（下同）的「不良資產救助計劃」（ＴＡＲＰ），到了奧巴馬就任之後，再在二月十八日簽署了一項七千八百七十億元刺激經濟方案，包括提供減稅、失業救濟，投資再生能源等。為了協助供樓人士，奧巴馬又在上周三公布了一項為九百萬業主削減抵押貸款的計劃，動用二千七百五十億元資金。除此之外，美國財政部和聯儲局正計劃撥出一萬億元，向購買汽車貸款、信用卡貸款、學生貸款和小型企業貸款支持證券的投資者提供貸款和擔保。五花八門的方案和計劃，動輒以千億元計，令美國政府創出戰後以來最大的赤字，據國會預算辦公室的估算，落實各項計劃將令美國的負債達到十二萬億元；除了天文數字的注資和投資，這些計劃的成效也令人懷疑，例如清理銀行的不良資產，美國財政部提出由政府和私營機構「合資」解決，但這類風險高收益低的「業務」，私人企業又怎會感興趣？財政部長蓋特納提出建議之後，華爾街反應冷淡，足證此方案只是一廂情願。又如拯救九百萬的業主，以區區二千多億元計僅屬杯水車薪，以這個金額規模，又能否阻擋得住樓價下滑？即使創造就業的盤算也可能落空—奧巴馬曾經強調，在救市計劃實施二年內，能否挽救和創造三百五十萬個職位是重要衡量指標，但據穆迪的計算，到了二零一零年，奧巴馬的刺激計劃只能創造二百二十萬個職位，無法達標，而屆時美國的失業率可能達到百分之十（今年一月為百分之七點六，是一九七四年以來新高）。

　　就在救市計劃受到各界質疑、政府的野心過分膨脹之際，路透社引述華府官員昨天指出，到了二零一三年，奧巴馬政府將會把財赤減半，主要是透過減少伊拉克戰爭的戰費和降低公共開支等途徑實現；可是伊戰雖然稍為平息，奧巴馬政府卻計劃增兵阿富汗，戰費從何而減？至於公共開支是創造就業的主要來源，而保就業是奧巴馬政府刺激經濟方案成敗首要指標，這方面的開支又怎可能大幅縮減？自相矛盾，滿口謊言的承諾，只是為了減低外界對美國龐大赤字的憂慮，沒有很多人會認真對待。當前危局，美國政府的首要任務是在國內保就業、維持金融市場穩定，對外積極找尋融資美債的財主（中國是主要目標，從希拉莉國務卿告別致辭仍不忘提點中國要購買美債，美國政府「求財若渴」的窘態已顯露無遺），要減低財赤，奧巴馬政府有心無力，也不可能列入為政府的主要目標，發出這種訊息安定人心，不但空洞而且十分虛偽。數據顯示，截至今年一月底的本財政年度四個月內，美國政府財政收入為七千七百三十五億元，同比減百分之十點二，開支則超過一點三四萬億元，同比增百分之四十一點三，單是今年一月，美國政府的財赤已達八百三十八億元。在大蕭條年代（一九三四至三七年）聯邦政府赤字佔美國ＧＤＰ最高約在百分之五點九，但經奧巴馬提出拯救經濟方案後，有關數字在二○○九年估計達到百分之八點三，最高甚至會達百分之十三點五！

　　龐大的財赤，除了影響美元匯價，還會擠壓私人市場的支出，令政府成為市場活動的主要參與者，對經濟發展來說，這肯定不是一個好消息。

風格迥異保費差距顯現 險企三巨頭“開門”激戰

21世紀經濟報道 投行·保險 By 孫軻

雖然保費規模增長水平存在較大差距，但三家公司都在業務結構調整上做足了文章。傳統壽險和分紅保險成為1月份“開門紅”的主打產品，而個險渠道的產品繳費期限也正在被拉長。

截至2月18日，國內壽險業三大巨頭先後公佈出2009年1月份的保費數據。在全球陷入金融危機及監管部門進一步嚴格監管的大背景下，三大壽險上市公司“開門紅”戰役越發引人關注。

由於此前打下的不同基礎及進入2009年略有不同的業務發展策略，三大壽險公司的表現風格迥異。中國人壽、中國平安和中國太保的壽險保費收入同比增長分別為19.4%、23%和-14.2%。

雖然保費規模增長水平存在較大差距，但三家公司都在業務結構調整上做足了文章。傳統壽險和分紅保險成為1月份“開門紅”的主打產品，而個險渠道的產品繳費期限也正在被拉長。

對此，各大證券機構給予三家公司的幾乎都是“中性”或“持有”的投資評級。平安暫領跑 2月18日，中國平安公佈其2009年1月平安壽險保費收入為133.11億元，同比增長23%。雖然略低於上月25%的同比增長水平，但已是三大壽險公司保費增速的排頭兵。顯然，海外投資失利似乎已經開始讓平安更專心于思考如何提升承保業績。在中國平安的四家保險業子公司中，除養老險業務出現同比下滑，平安產險和平安健康險分別實現了12.5%和276%的同比增幅。

處於行業高位的萬能險結算利率與相對較強的個險銷售實力推動了平安壽險1月份保費收入的穩健增長。

在其他壽險公司繼續小幅下調萬能險結算利率的情況下，平安壽險仍將萬能險結算利率維持在5.25%的行業高位，保證了其產品的高度吸引力。

本報記者從幾家主要壽險公司獲得的信息顯示，2009年1月，除平安壽險外，市場排名前5位的壽險公司萬能險結算利率均已調至5%以下，而中國人壽和太保壽險更是達到了4.5%以下的水平。
平安壽險領先業界的個險渠道則在新單業務上逆勢飆升。據未公開的數據顯示，今年1月，平安壽險個險新單保費收入37.3億元，同比增長39.4%，高出平安內部計劃；在個險新單保費中，期繳比例超過90%以上。

中國人壽同樣未受到加強銀保監管的打擊，這也助推了其2009年1月實現被券商稱為“含金量相當高”的保費增長。

中國人壽公佈數據顯示，其2009年1月份原保險保費收入約為366億元，同比增長19.4%，而此前3個月它的同比增長水平分別為41.6%、16.1%和16.0%。保費增速略有加快。

另一方面，中國人壽也在對產品結構進行微調，來拉長繳費期限。中國人壽一內部人士透露，2009國壽的主打產品並沒有太大變化，主要是對“美滿一生”年金產品做了部分調整，停售3年期產品，限售5年期產品，主推8年期和12年期產品。

與前兩家壽險公司略有不同，太保壽險似乎走的是調整產品結構，力圖發展期繳傳統險和分紅險，並以犧牲短期保費收入增速為代價的發展策略，這使它在1月份交出了一份並不太漂亮的答卷。

太保公佈數據顯示，太保壽險1月份實現保費收入70億元，同比下降14.2%。

雖然業務規模大幅下滑，但太保壽險的產品結構卻改善顯著。據太保內部數據顯示，在1月份的壽險收入中，個險渠道的傳統險和分紅險保費同比增長50%以上，銀保渠道的首年標準保費同比增長也高于50%。

東方證券保險行業分析師王小罡分析稱，太保給個人代理人的費用從往年的月度平均支出調整到2009年的年初集中支出，有利於個險業務的較高增長；而2006年太保傳統產品占比高達42%，遠超過國壽的25%和平安的9%，這種傳統產品優勢在2009年有望得以發揚光大。分紅險唱主角 在三大公司的首月保費中，均不約而同加大了對分紅險的依賴程度，而減少了萬能險的銷售。 中國人壽一內部人士透露，在2009年“開門紅”戰役中，中國人壽延續以往的勢頭，並沒有推出新產品，而是僅選擇此前熱賣的1-2個分紅產品作為主打。

太保壽險為了主打分紅險，專門在銀保渠道推出利潤率較高的期繳分紅產品“紅福多”，在個險渠道推出傳統產品“長泰人生”，而利潤率較低的躉繳萬能產品則陸續被停售。2008年，在太保壽險的個險渠道中，分紅險和萬能險所占比例分別為52%和17%。

“目前雖然太保壽險的保費規模有所下降，但結合規模和結構兩方面，我們估計太保的首年標準保費(APE)和一年新業務價值(FNBV)指標仍會有所增長。”王小罡稱。

一直萬能、分紅兩箭齊發的平安人壽，也不再將萬能險作為主力，而是加大了分紅險銷售的宣導、培訓力度。據其內部統計數據顯示，其分紅產品“富貴人生兩全保險(分紅型)”占開門紅保費收入比約為40%，而其萬能產品“智盈人生終身壽險(萬能型)”占比則不到30%，與2008年萬能、分紅險分別占個險渠道49%和28%的比例已大相徑庭。

另據一壽險公司內部人士透露，除了三大上市公司，其他主流壽險公司也紛紛將分紅險作為“開門紅”的首選武器。

中金公司分析報告認為，經過2008年10月以來的多次降息，目前三年期存款利率已降至3.33%，機會成本的大幅下降使得保障型保險產品的相對吸引力明顯增加，對於產品結構以傳統險和分紅險為主的中國人壽而言，這種作用則更為顯著。

“但是，中國人壽在銀保渠道銷售的分紅險仍以保險期限短(3-5年)的躉繳產品為主，而期限短的產品難以穿越利率周期，在目前的低利率環境下實現盈利的難度較大。”該分析報告稱。

而二季度以後的保費增速更有待觀察。一般而言，分紅通知書將在4-6月之間派發，分紅險回報率將直接影響之後主打分紅險公司的保費增速。

王小罡表示，截至2008年中期，中國人壽的分紅險準備金餘額約為5000億元，而分紅特儲剩餘72億元，占比接近1.5%，因此，估計2009年上半年派發的分紅險回報率(包括保單預定利率)不會超過4%，將明顯低於2008年1月派出的8%左右的回報率。

“但我們預期一季度央行可能再次降息，使得三年期銀行存款利率從3.33%至少下調到3.06%，這樣即使4%的分紅回報率依然高于降息之後大約3%的三年期銀行存款利率，因此也不必對二季度以後的分紅險保費過於悲觀。”王小罡稱。

推動A股反彈的神秘資金是？

時寒冰

推動這輪股市反彈的神秘資金是？——股市反彈能否作爲經濟復蘇信號

據媒體報道，2月13日，國內著名經濟學家吳敬璉在蘇州接受採訪時表示，最近股市的好轉，是經濟可能復蘇的信號。吳敬璉先生曾有“中國股市連賭場都不如”的著名觀點，這種直言讓我深爲共鳴。因此，我想不出現在就可以歡天喜地地把中國股市好轉當成經濟復蘇信號的邏輯關係，到底是怎樣推導出來的，誠心躬身傾聽老前輩指點迷津。（附說明：在媒體2月14日的報道和本文2月15日寫的文章見報後，2月16日，吳敬璉先生發表聲明澄清，復蘇之說系媒體報道之誤，他並未說經濟復蘇，特此說明，請大家閱讀時注意。）

經濟復蘇是每個人都期待的結果，從決策層到平民百姓，都希望中國最早從經濟危機中復蘇過來。但是，現實與期待之間總有差距，有時甚至是非常大的差距。

中國股市與實體經濟的趨勢經常是背離的，雖然，隨著各個行業龍頭企業的次第上市，股市與實體經濟的運行趨勢具有了較大的同向性，但這尚不足以將股市的走勢作爲判斷經濟復蘇與否的依據。衆所周知，中國股市是一個政策市，政策層面對股市的趨勢有著最直接的影響，往往是立竿見影的。而實體經濟卻是一個龐大的系統，即使相關政策完全對症下藥，亦需要較長時間才能真正顯現出來，至於與實際情況南轅北轍的政策舉措就更不用提了。因此，就國內而言，股市反彈與經濟復蘇之間並沒有必然的聯繫，將股市的反彈作爲經濟復蘇的信號至少是不嚴謹的。不然，政府先拉擡股市就可以帶動實體經濟的好轉了。果如此，拯救經濟倒變得非常簡單了。

最近幾天，我與多位企業家有過交流，獲得的資訊告訴我們：這波股市的反彈不僅不能作爲經濟復蘇的信號，甚至，還有許多潛在的隱憂。最重要的一個問題是：推動這波股市上漲的資金來源於哪里？

為了便於理解，簡單對我國的貨幣供應作如下解釋：我國將貨幣供應量劃分爲三個層次：一是流通中現金M0，即在銀行體系外流通的現金；二是狹義貨幣供應量M1，即M0加上企事業單位活期存款；三是廣義貨幣供應量M2，即M1加上企事業單位定期存款、居民儲蓄存款和其他存款。

2009年2月12日央行公佈資料顯示，2009年1月末，廣義貨幣供應量M2餘額爲49.61萬億元，同比增長18.79％，增幅比上年末高0.97個百分點，創出2003年12月來的新高。狹義貨幣供應量M1餘額爲16.52萬億元，同比增長6.68％，增幅比上年末低2.38個百分點；市場貨幣流通量M0餘額爲4.11萬億元，同比增長12.02％。人民幣各項貸款餘額31.99萬億元，同比增長21.33％，增幅比上年末高2.6個百分點。

值得一提的是，中國1月份的新增貸款達到了令人瞠目的1.6萬億，同比多增8141億元，這是一個創紀錄的數位，接近今年預期新增貸款5.4萬億的30％。

為什麽在1月人民幣貸款增加1.62萬億元、同比增長18.79％的情況下，狹義貨幣供應量（M1）餘額同比增長僅爲6.68%，增幅比上年末還低2.38個百分點，成爲有史以來增幅最低的M1資料？

一般而言，M1增速下降，是企業活期存款大幅降低造成的。一方面，可能是由於企業支付原材料、工資款等增加，導致活期存款減少。另一方面，可能是由於對經濟前景悲觀，一部分活期存款變成了長期存款。

如果對照一下海關公佈的進口貿易下降的資料就會發現，企業支付的原材料貨款其實是在減少的，在這期間，工人的工資也沒有相應增長（事實上，一些企業在裁員，以至於引發有關部門出臺措施對此進行限制）。據海關統計，今年元月我國出口額爲904.5億美元，同比回落17.5%，進口額爲513.4億美元，同比大幅下降43.1%。我國前三大貿易夥伴中，中歐、中美、中日雙邊貿易總額分別爲279.3、222.5和145億美元，同比下滑18.7%、15.2%和28%。而且，1月份，PPI同比下降3.3％，創下82個月新低。

顯然，企業用於經營發展的資金投入其實是在減少的，那麽，這部分資金流到了哪里？對照同期股市成交量的大增來看，最大的可能就是股市。

1月份，我國金融機構人民幣貸款增加1.62萬億元，創下了單月新增貸款規模的歷史紀錄。如果細看，在增加的1.62萬億元貸款中，短期貸款和票據融資就增加將近1萬億元。這說明，貸款的增加相當一部分資金並未流到實體經濟中去，轉化爲有效拉動投資需求的資金流，而是流到了股市，以獲取短期收益。

顯然，股市反彈，不僅不能作爲經濟復蘇的信號，甚至，還因爲企業投機心理的驅使，使得經濟復蘇的難度大大加大。道理很簡單，企業的大量資金流入股市，必然會對亟需資金的實體經濟構成抽血效應，從長遠來看，是損害實體經濟發展的。

信貸放寬的主要目的，是爲了刺激實體經濟的發展，在實體經濟走出低谷的情況下，作爲實體經濟鏡子的股市才能真正走出牛市行情。只有以實體經濟爲依託或者基礎的股市，才是健康的能夠可持續發展的股市。反之，大量資金脫離實體經濟而流向股市，雖然可能製造出股市的繁榮，卻無法與實體經濟相得益彰，這樣的繁榮也很難真正維持下去。

因此，股市反彈不能作爲經濟復蘇的信號。經濟要復蘇，必須建立起公平公正的市場競爭環境，增大對企業尤其效率更高的民營企業的吸引力，使得那些優秀的企業能夠脫穎而出。如果不能培養起這樣一個競爭充分的市場環境，經濟復蘇的步伐遠比我們想象的要艱難得多。而現在，政策資源大幅度向國企集中，這部分資源甚至是過剩的，而民企得到的資源則是最少的，是嚴重匱乏的，它們在惡劣的競爭環境下要麽苟延殘喘，要麽接受死亡的現實。

從根源上來看，我國的經濟危機並非源於次貸危機，而源於民窮導致的內需嚴重不足。我在《中國怎麽辦——當次貸危機改變世界》一書的第14章對此有過詳細的論述，並提出了針對性的解決建議。救市的核心應該是解決民衆對社會保障缺位的擔憂問題，走民富路線，就企業層面而言，應該大規模減稅，營造出企業公平競爭的氛圍，啟動競爭，筆者學識淺薄，尚找不出比這更有效應對經濟危機的措施。

長痛短痛話失業 捉錯用神創就業

羅家聰

　　港府最新公布的失業率為4.6％，較上次飆升0.5％；至於對上兩期，則以每月0.3％速度上升。回顧美國近月的失業率，亦以每月0.4％速度進發。一眾經濟師及官方預測（包括本港），全部滿地眼鏡碎片。在下視力良好、不架眼鏡，沒有被什麼「阿爺因素、基調良好」等主觀意願蒙蔽雙眼而擾亂視線，早指全球任何角落無法幸免，尤是本港。

　　惜不少專家官僚仍眷戀八、九十年代的狂減息潮泡沫日子，以為每十年一衰、每衰不逾一年是正常不過，所有立論、推論以至結論全皆基於過往卅年泡沫日子，真未見過「大蛇痾尿」。重溫八十年代以前景況，盛衰根本參半。將十年一遇的輕度衰退來推算百年一遇的海嘯影響，結論當然樂觀，但我們似要為過去卅年借來的繁榮作一鋪結賬。

　　有云本港今時不同往日，沒有泡沫。沒有泡沫？沒錯，樓市可能沒甚泡沫，但一眾銀行大造槓桿、一眾散戶大炒窩輪，這些不是泡沫是什麼？是實業麼？別說本港，大陸也有泡沫，不計樓市A股，單是經濟本身已有泡沫。假使歐美卅年來不是借來繁榮、瘋狂消費，大陸還會是世界工廠？貿易盈餘哪會如斯龐大？外匯儲備豈會如此雄厚？

沙士失業率迫在眉睫

　　在倒閉潮仍未殺到下，中環食肆依然人頭湧湧，似無衰退之象，坊間仍看失業率僅5％、6％。不過一眾新聞節目已指出中小企業目前危在旦夕，如今倒閉潮現，恐怕失業率難免整年上升，只消來多幾個月以0.4％、0.5％之速度上升，沙士水平便迫在眉睫。在下是全港首人公開指本港失業率會重上沙士水平，與恒指接近沙士的目標可謂一脈相承。

　　究竟失業率是怎樣升的呢？先觀圖吧。為免混亂，歐美亞洲的失業率歷史將拆分二圖【圖一、二】。以美加、本港來說，失業率升快跌慢，每次上升幾呈直線。道理很簡單：拆樓容易起樓難、破壞快建設慢，失業率升是經濟的破壞過程，當然快捷容易。或許因為工會勢力強大，或是因為社會主義，歐美情況則略有不同了，上升不是特別快速。

　　儘管點算一下失業率通常升多久、升幾多，以及上升速度（後者除以前者）【附表】。讀表可見，美國於大蕭條期及二戰前的失業率升速異常驚人，但撇除這倆，八十年代中以前的升速介乎每月0.15％至0.24％，即平均每4至6個月升1％；而加拿大及本港速度相約。

　　但自八十年代中起，美國的升速也慢起來了，慢至歐英多年來介乎0.05％至0.14％的下限邊緣。如上所述，歐英升得慢或因工會因素，但連美國也升得慢，則似乎要歸咎美國的救市效果。八十年代中起的救市方法就是大幅減息及創造就業，使得升速減慢。

　　然而，升速減慢不見得是好事，有代價的。從美國失業率上升的月數可見，近兩次雖是明顯慢了，但維時卻長了一倍有多；類似的情況亦隱約見諸西德及本港。古語云，長痛不如短痛。惜當代政府或許鑒於經濟已嚴重槓桿化下，不敢承受短痛，以毒攻毒，以泡沫解泡沫。然而泡沫調整好比供按揭，供多些便快些清，供少些自會有排還。全球政府既已為我們選擇了長痛，身為草民的可做不多，惟有就是忍痛捱苦及調整心態。

反對創造就業說法

　　衰退的本義就是供過於求（大陸稱產能過剩）的調整過程。繁榮日子很多東西容易過剩，包括游資、包括企業、包括工資、包括冗員。是故，除財富蒸發外，企業倒閉、減薪裁員根本就是資本主義、市場經濟汰弱留強的自然生態。硬要企業不得減薪裁員、不得倒閉，若非經濟白癡就是擾亂生態，結果衰得更久，還望首個復甦？不包尾已偷笑。

　　故在下極之反對什麼創造就業之說，除非想在下所指的「有排衰」一語成籤。如果要行「大鑊飯」，那就索性釋法改行一國一制，放棄資本主義好了。若要繼續享受資本主義帶來的好處，就業這個大課題還是留待市場主導為妙。

　　樹大有枯枝，不濟企業是該死的，因此，政府要救的不是企業，而是站於人道立場，救失業人士。失業人士多會希望重操故業、再展所長，政府創造出來的警員、臨記等職位，還不及免審查的失業救濟。

　　固然，今次不少失業中產身家豐厚，有些更可即時退休。他們要的不是失業救濟，而是繼續貢獻社會；他們是社會的寶貴資產，不會去當警員，更不會做臨記。他們可能永遠無法找回之前的工作，但他們可以創業。雖說政府不應妨礙企業倒閉，但卻有責任協助這批人開檔。只有這「一雞死，一雞鳴」的動態下，社會才會有新的復甦動力。

　　於此，政府究竟花了幾多工夫？畢竟，市民的眼睛是雪亮的。

東歐起風暴 銀行國有化？

信報財經新聞 要聞社評 社評 2009-02-19

　　美國國會剛通過奧巴馬總統的挽救經濟方案，金融市場雖然不願「收貨」，但危情總算暫時穩住，但是，東歐國家的貨幣持續大幅貶值，卻掀起了另一輪金融風暴潮，令危機一觸即發。

　　二零零九年迄今，東歐國家的貨幣加速貶值，不足兩個月出現了驚人跌幅，其中最嚴重的依次為波蘭、匈牙利和俄羅斯，貶幅分別為百分之二十一、二十和十七；而去年下半年，上述各種貨幣對美元的貶值幅度則為百分之二十八、二十一和二十；其他「災情」較輕的國家如捷克和羅馬尼亞，其貨幣兌美元的貶幅都超過百分之十五。很明顯，東歐的情況和九七年亞洲金融風暴類似，其禍源都在資金大量流走（主要是套息交易平倉），令價無法支持，大量違約接踵而來。據法國外貿銀行預測，東歐國家的貨幣值可能會繼續下跌一成至一成五，歐洲復興銀行則表示，東歐國家的銀行壞賬率可能高達二成！

　　瑞銀近期一份分析東歐的報告指出，該地區出事主因是外部財務狀況惡化，私營部門外債高速增加，赤字和外債都維持在高水平，只要有一個東歐國家的貨幣繼續貶值，其他國家就會緊跟，以阻止出口受價影響而滑波。至今為止，據國際清算銀行的數據，截至去年底東歐國家的外債總額已超過一點五四萬億美元，其中波蘭和捷克的外債佔本國ＧＤＰ的百分之一百，匈牙利更是ＧＤＰ兩倍多，而東歐國家的最大債主，正是同樣身陷困境的歐洲大國如德國、意大利、法國和比利時等，如果東歐國家「爆煲」，整個歐盟內部金融市場都會受到衝擊。

　　為了及早阻止危機蔓延，國際貨幣基金組織（ＩＭＦ）已向匈牙利、白俄羅斯、烏克蘭等國提供援助，但歐洲銀行界估計，東歐地區起碼需四千億歐羅用作還債和支信貸體系，這個規模的資金，並非ＩＭＦ可以支持得住的。

　　正如我們過去分析，金融海嘯第二波的導因，主要是第一輪拯救銀行之後，信貸市場仍然無法恢復功能，銀行則因為嚴重虧損，令股價大跌，政府需進行另一輪注資，否則銀行隨時倒閉；這些問題不解決，美國和歐洲大國的金融危機難以根除，更遑論可以伸出援手拯救東歐國家。不過，美國政府的七千八百億美元刺激方案推出當日，奧巴馬總統已明言不排除會有第二套刺激方案接出台，這番話一方面是為了安定人心，另一方面是有實際需要，因為由財長蓋特納草擬的七千多億元刺激方案推出之後，劣評如潮，金融市場認為奧巴馬政府始終不願下決心徹底處理銀行的壞賬問題，等於金融危機的計時炸彈仍未拆走，隨時可能需要第三輪、第四輪救市方案，危機沒完沒了。美國政府對處理壞賬問題始終舉棋不定，是不願把銀行國有化。

　　銀行國有化，是指政府代替了股東全權控制銀行，並有權委任管理層及董事局；事實上，美國政府現在對三百一十四家銀行已進行了半私有化，即這些銀行向美國政府出售部分股權，換取財政部注入合共三千五百億美元資金。國有化的「好處」，是方便清除銀行的壞賬，此議得到有末日博士魯賓尼（N. Rubini）和諾獎經濟學獎得主克魯明支持，最近連聯儲局前任主席格林斯平也承認，為了修正金融系統和恢復信貸流通，美國政府也許不得不將部分銀行臨時國有化，以應付當前這場百年一遇的金融海嘯。格老以力倡金融業自由化為榮，但到了目前的困局，也不得不承認私有化銀行之後，政府才可以將有毒資產轉移往「壞賬銀行」，毋須再糾纏於如何為毒資產定價。私有化不單涉及「意識形態」之爭，還影響及於銀行股東的利益（股東是否同意銀行資產被政府「充公」），牽連甚廣，不容易拿出一個各方都接受的方案。德國昨天已批准了銀行國有化的法案，以防止銀行倒閉，到底美國還可以支持多久？

維護資本主義 提高利得稅率

林行止

　　面對百年未遇的金融海嘯，各國政府都手足無措，官員、學者和論者，只能從故紙堆中找尋舊藥方，加上一些時髦的流行名詞，制訂成換湯不換藥的政策；這七八十年來，經濟學雖說「有長足進展」，一九六九年後且年年有經濟學者獲諾貝爾獎，可是宏觀理論並無突破，這正是理論解釋不了實際問題令市場對相關政策信心缺缺的底因。不過，話雖如此，各國政府的「振興經濟方案」，大都集中財力刺激「總合需求」，仍然有板有眼。

　　香港特區政府的因應之道，有待快將公布的「財政預算案」；不過，當局近月來提出的「急救」方法，不僅難以生效，甚且極為反智，長此下去，「埃及妖后的嫁粧」很快便會消耗殆盡。

　　政府官員的才具遜於商界精英（精通經濟學的陳家強和讀飽書的曾俊華，也許受官僚系統的掣肘、也許閱世未深、也許學不能致用，面對橫逆，一樣一籌莫展），早是資本主義社會大眾的共識；然而，處於經濟危局之中，特區政府官員卻有膽量站出來指導（「勸諭」）商界應怎樣做；同理，市場經濟制度下消費者是社會中最精明的群體，可是，官員在無法可想之下，竟然對消費者指手畫腳，要他們「盡情消費」！

　　以當前的經濟環境，官員和市民已成為二個界限分明的階級。公務員即使「凍薪」（政治任命特別是上任時大言炎炎說接受任命與優薪厚酬絕對無關的副局級官員應帶頭減薪！），年度的職級遞增仍令大部分「你的公僕」年年有不同程度的加薪，加上福利周全被解僱絕無僅有，等於免卻失業及保障退休後物質生活無缺的後顧之憂，為公為私，他們大有資格趁到處都見「大出血」的現在盡情消費。完全不具備這些優勢亦即面對凍薪減薪（或減工時變相減薪）甚且失業威脅的市民，不少自置物業而未完成供款的且可能有負資產負累，還有投資虧蝕及儲蓄（包括公積金）負收入的情況極普遍，他們又怎能聽信官員之言努力消費？面對經濟逆境，市民應千方百計儲蓄，可惜儲蓄只能產生「利潤幻覺」。上述種種，體現了資本主義社會的殘酷和不公平的一面，對熱愛資本主義制度的小百姓而言，這是無可奈何的。

　　官員加上那些盲目為民請命的社會活動家，不斷「呼籲」僱主和僱員「共度時艱」，如何「共度」？答案是即使盈利倒退甚至出現虧損，別說不可結業、不應收縮規模，還要不減薪不裁員！業商面對逆流，自有因應困難之法，何須外行人指點江山？在當前的經濟環境下，重彈企業社會責任及鼓吹企業家良心的老調，雖然切中時弊、甚合大眾心意，有一定市場，可是，企業如果履行社會責任、企業家若以照顧員工生活為經商第一法則，香港實行的還是有別於中國另一制的資本主義社會嗎？

　　資本家不會「開倉派米」，即不會把過去的部分盈利在不景年頭「回饋」員工，這樣做的理由十分充分。首先是員工向來收取「合理的市場薪津」，那意味資方從未虧待員工（自由市場可貴處在員工可隨時另謀高就）；其次是，生意經營必須以成本效益為最高指導原則，如今市場需求減弱、銷量放緩、價格看跌，這種情況，等於關閉了開源之門，為求存退而求其次，企業只能進行包括凍薪減薪裁掉冗員（生意額下降等於員工過剩，以金融業而言，現在很難向客戶推銷衍生金融工具，可出售的項目減少，冗員自然出現）以減輕經營成本。可是，近月來在官方倡議下形成一股非理性的社會壓力，竟然要工商界做出有違經營之道的事，商家當然不可能言聽計從，他們因此被標籤為沒有良心的醜陋資本家，這豈是公道的論斷，這種說法只會加深社會階級鴻溝、播下不和諧的種子。個別有營商以外目的的商界人士，按照官員的指示辦事，很快便會面對競爭力下降最終被市場淘汰的結局。

　　銀行落雨收遮、資本家不景時設法削減經營成本，均為應有之義，無可厚非，更不可被非議，而他們選擇忘記不必交遺產稅及利得稅率在同級地區中最低的優惠，「鐵面無情」，是他們的權利，亦是資本主義社會的特色，並不過分，亦不等於他們沒有良知。市場制度是無情的，任何不想被淘汰的商家，都會根據本身利益作出最明智的決定。

　　了解這種「沒有人性」的現實，筆者認為有關當局應考慮提高利得稅率，增加稅入（只要不提高至所謂「拉發曲線的臨界點」Point X of Laffer Curve，提升稅率可收增加稅入的效果），作為補助在經濟不景時受害者的生活。現行制度對資本家尤其是物業發展商太寬容，加若干個百分點稅率，資本家會跳腳、會「上京告御狀」，卻是未雨綢繆的上法。

　　不過，話雖如此，筆者不以為加稅之議會落實，因為「十五個家族財閥控制的財產約合香港ＧＤＰ百分之八十四」（見中大教授郎咸平等在二○○○年十月號《財務經濟學學報》發表的論文），財閥富可敵國，影響深入滲透政府決策層，任何對他們不利的提議都很難─除非北京默許─成為法例！

　　面對賣地收入年少一年及金融業、旅遊業都遭受重挫的環境，要解救受薪特別是中下受薪階級之困，唯一可行的辦法是提高利得稅率，令政府有財力做好勞工福利的工作。

Ａ股漲升 不宜寄予過大期望

信報財經新聞 要聞社評 社評 2009-02-17

　　自踏入一月以來，Ａ股市場的走勢與全球主要股市背道而馳，滬股升幅強勁，一月份上證指數和深圳成分指數分別錄得百分之九點三三和八點一七的漲幅，成為全球十大股市中走勢最強的市場；即使以二月份的首二周計算，Ａ股的漲幅也超過百分之十六。

　　除了指數上漲，滬股成交量也驚人，牛年開盤前二個交易日，其成交量分別為六百二十五億元（人民幣．下同）和九百八十億元，隨後即持續保持在一千億元以上，這種龐大成交量，在去年四月左右出現過，但當時的上證指數在三千五百至三千七百點左右，現在滬指則在二千一百至二千三百點之間。Ａ股上升，被不少內地股評家認為是內地經濟復甦的先兆，特別是中國政府開始向各項基建、個別行業注資，這些救市行動「初見成效」，股市提前反映了其業績，故此評論員認為Ａ股大漲的訊號是正面兼且具積極意義的。

　　Ａ股大漲，主要原因之一應是央行採取寬鬆政策、貨幣供應大增的結果；據人民銀行公布的數字，今年一月新增人民幣貸款額達到一點六萬億元，創出歷史新高；第一季內地的「流動性」寬鬆已成定局，為股市提供了大量資金，新華社更在上周末發出文章，指「流動性」的反彈至少會持續到四月份，Ａ股有足夠力量支持上升。這種由中央媒體代言唱好股市的言論並非首次，但在當前國際金融市場風雨飄搖，各經濟大國的救市措施成效未卜之際，放出如此肯定的樂觀言論，是否會誤導股民，令他們再次在股市損手？

　　人民銀行前副行長、現為全國人大財經委副主任的吳曉靈昨天在一個公開場合率先否認了Ａ股上漲是反映內地經濟復甦的論調，這位對中國貨幣政策有深刻認識的前央行官員認為，現在外需沒有，內需又上不去，高投資又不可能持續，怎可能會預見復甦？此言不虛。中國現在的情況不妙，估計很快就會陷入通縮，顯示需求和價格都會不斷下降，試問Ａ股的牛氣又能夠得多久？判斷通縮的指標主要是看ＣＰＩ，今年一月ＣＰＩ已大幅下滑，估計二月會出現負值，加上出口在一月份也大挫一成七（各項數據見二月十二日「社評」〈中國通縮　美國壞賬　香港隱憂〉），內地經濟學界也同意，通縮基本上已成為事實。

　　為了刺激疲弱的需求，各地政府都不惜一切，用盡各種方法「死馬作活馬醫」，其中消費券是最容易被受落的救急措施。繼台灣之後，內地商務部在上周表態，肯定地方政府發放消費券的做法，結束了一場「消費券是否有效」的爭論，而由商務部出面，更有把消費券提升為國家政策的用意；商務部在國務院內主管商業流通，有關官員放話肯定消費券，反映出中國官員在此事上應已形成共識，準備全面放行。值得注意的是，在商務部官員之前，諾貝爾經濟獎得主蒙代爾也在早前建議中國和美國政府應該向全民發消費券，額度分別為一萬億元人民幣和五千億美元—得到學者和官員腰，全國發消費券的熱潮可能在稍後蔓延，其短暫刺激消費的功效不容忽視，但對於推動內需、令經濟全面復甦，則毋須寄予太大期望。

　　事實上，出口放緩對中國的影響除了直接減低ＧＤＰ的增幅，也嚴重打擊沿海地區的勞動密集型企業，企業破產倒閉潮令失業問題趨於惡化，是另一個威脅中國安定的大問題。出口下降，意味運輸業等一連串相關行業減速，而從事這些行業的主要是內地中小企，它們每年為內地提供七成以上的新增就業崗位，如今卻成為金融海嘯的重災區。中國政府要救經濟，保就業和創造職位是主要工程，「流動性」不可能長期流向股市。

　　Ａ股上升，因此不宜寄予過分憧憬。

投資筆記 - 持盈保泰

今年上半年全球經濟實在有太多「地雷」！

照目前的情況推測，美國肯定是「重傷」，而股市方面則會出現「慢性股災」，並很大機會跌破去年低位！

美國的救市計劃會把財政赤字推上高峰，現估計今年的財赤已高達1.2萬億，若再要加碼救銀行、救企業，很大機會超過2萬億美元赤字，要靠售賣美債取得資金。高盛估計今年截至9月30日止的年度，美國可能要發債2.5萬億美元，是以往發債量5倍。 全球性的買家是否能消化這麼大規模的美債？如果市場不能把全部美債吸納，那麼美聯儲局只有開支票從市場上換回等值的資產。美聯儲局通過這種方式在市場上投下的幾千億的錢，在流通過程中會有數十倍放大，那就是好幾萬億元流動性的釋放。市場上大幅增加的貨幣，很可能會使美元匯價出現大幅度劇烈波動。近來美債孳息率的上升是否已響起了警號？

美國人現在負債累累，奧巴馬政府卻鼓勵美國人「消費救國」，這是否不切實際的空話？

另一方面，美國的救市措施宣稱能為勞工市場創造約350萬個職位。可是，把這個數字與現在每月流失最少50萬個職位比較，可謂僧多粥少。進一步來說，失業人仕能否有足夠技能擔任以基建為主的新創造職位？本人相信，職位錯配的機會將十分之大！

勞工市場調整明顯加速，而此對消費信心、房地產市道、銀行壞帳等方面的負面影響將會逐步浮現出來。隨著失業人數的增加，破產宗數將會急劇上升，大量現在的“優貸”都會變為壞賬。

中國方面，國內的產能占GDP的總量高達70%，但是國內只消費了其中的一半，餘下的一半則由外國用負債的方式借錢消費掉了。在全球經濟一同衰退的情況下，中國的出口絕不樂觀，並造成大量民營企業倒閉，引發全國性大規模的民工失業潮。

雖然中國發佈了很多救市政策，相信能讓下半年的GDP成績維持在較高水平，但這樣做是治標不治本，並不能改善製造業投資營商環境惡化的境況，而這正是中國經濟步入衰退的主因。 聘用中國90% 人口的70%的民用製造業如果是持續的蕭條，如果製造業不能賺錢怎能給員工更多的薪水，在這種情況下，國民如何有錢去消費？在失業率不斷上升的情況下，空談結構調整，由出口拉動轉為內需推動是不切實際的！

在此等形勢之下，投資者最好「持盈保泰」，並靜待長線買入「千里馬」的時機！

立此為記！

末日博士：國有化成美唯一活路

明報 國金最前線 2009-02-16

上周美國財政部宣布一系列最新挽救金融業方案，但市場反應負面，美國銀行股指數一周累跌14％。眾多經濟學家猛烈抨擊方案欠缺細節，準確預言這次金融危機的「末日博士」、紐約大學教授魯比尼（Nouriel Roubini）昨在《華盛頓郵報》撰文稱，若不想重蹈大蕭條或90 年代日本經濟覆轍，華府國有化銀行是唯一出路。

魯比尼和紐約大學教授理查森（Matthew Richardson）指出，美國金融體系已到達一個危險的轉捩點， 所餘選擇已很有限， 美國財長蓋特納（Timothy Geithner）的最新救市方案，雖然包括許多正確元素， 「但這基本上已經太遲了」。

蓋特納救市招數「太遲了」

他們指出，次按問題造成的1.2 萬億美元（約9.36 萬億港元）虧損，只是問題的開始：還有包括商業地產貸款、信用卡貸款、高息債券及融資貸款在內的約7 萬億美元（約54.6 萬億港元）資產，也面臨大幅貶值。隨衰退惡化和更多企業和家庭出現債務違約，萬億元計投資評級債券、優質按揭和大額房貸也將大幅縮水。魯比尼早前估計，美國銀行系統損失將達3.6 萬億美元（約28.08 萬億港元），目前虧損僅為1.8 萬億美元（約14.04萬億港元），即有一半還未出現。

美國KBW 銀行股指數上周五大跌6.2％，一周累跌14％，顯示市場對蓋特納的計劃缺乏信心。蓋特納提出以「壓力測試」剔出問題銀行，以及以公私營合作方式購入壞帳。魯比尼認為這些都是「建立健康金融體系的必要步驟」，但他稱新計劃不能挽救金融業， 「因為它假設了金融體系仍未破產」。他認為，銀行國有化已是有序解決壞帳問題和令信貸恢復的唯一出路，儘管這會使經濟進一步惡化，但經濟螺旋式下滑的惡性循環，至少會因此結束。

最艱難：決定哪些銀行已破產

魯比尼和理查森在文中就國有化提出了4 大原則：

1. 也是最艱難的，是決定哪些銀行已破產。他們認為，蓋特納的「壓力測試」有助解決這問題。華府必須由對外負債沉重的大型銀行做起，決定哪些應倒閉，哪些可生存，以避免恐慌。這將遭遇極大阻力，但監管機構必須「企硬」；

2. 國有化破產金融機構行動必須立即開始，儘管這無可避免損害股東利益；

3. 銀行一旦被接管，華府應將好資產和壞資產分開處理。壞資產應以目前市價計算（即極低殘現價），讓私人機構購入當中一部分。至於好資產，則通過公開招股或售予策略性投資者，讓它們重回私人手中。出售資產所得收益，將先對存款客戶作出賠償，之後再到債券持有人。若存款客戶獲全數賠償，政府實際已算成功；

4. 將所有剩餘的壞資產集合在一公營機構之下，讓當局持有至到期日或伺機出售。

「彈藥已耗盡惡巫仍找上門」

文章指出，這些行動的最終結果，將是建立一個由許多擁有優質資產的新銀行組成的健康金融體系。對於那些已破產的大型銀行，華府可以將它們分拆成小型金融機構，以減低對整個金融體系的衝擊。同時，華府也必須進行監管制度改革，以減低未來金融危機發生的可能性。魯比尼呼籲，華府應效法瑞典政府在1992 年國有化銀行的做法，清理國內破產銀行。「基本上，我們現在全是瑞典人了。我們已經耗盡所有彈藥，但惡巫仍在找上門。」

結構調整大勢所趨 壽險公司急轉舵

21世紀經濟報道 資本 金融 By 孫軻

“一直以來，保費收入都被認為是衡量保險公司業務能力的核心指標，如今會計制度變革將會使得保險公司業務轉型，回歸保障，以投資型業務發家的中小保險公司將面臨艱難的轉身。”

新春伊始，監管部門對壽險業務結構調整屢出新政。

日前，中國保監會主席助理陳文輝撰文指出，“強化產品監管和強化償付能力監管將是監管機關推動結構調整的兩個主要手段。”

2月9日，保監會下發《關於加快業務結構調整進一步發揮保險保障功能的指導意見》，引導壽險行業發展風險保障型、長期儲蓄型業務。此前一周，《關於進一步加強投資連結保險銷售管理的通知》則從多個角度強化對投連險的銷售管理，限制投連險的發展規模。為貫徹《企業會計準則解釋第2號》，保費收入分拆處理也有望在2009年實施。

2008年，多家壽險市場主體依靠銀保渠道將保費規模沖高到一個新台階，導致銀保收入在整體保費收入中占據了相當高的比例。在2009年的年度工作計劃中，一些公司也提出了結構轉型的發展策略。

“調整”究竟是迫不得已還是順勢而為?在結構調整和會計處理變化的轉身之際，誰是受益者?誰又會感到陣痛?

結構調整任重道遠

保監會統計數據顯示，2008年，意外險和健康險這兩類主要的風險保障型業務合計占總保費比例僅為10.59%，新單業務中，10年期以上期繳業務占比也僅為12.5%。投資型產品，特別是躉交投資型產品成為2008年中國壽險市場上的大贏家。

監管部門從2008年8月即提出要求抓緊進行業務結構調整，降低銀保過快的增長速度，防止業務大起大落引發償付能力下降、誤導、退保與現金流風險等一系列問題。

但是，市場調整的步伐遠沒有期望的那麼快。

雖然壽險總保費增速在2008年下半年有所下降，由2008年上半年的64%下調至全年的48%，但來自全國保險同業交流俱樂部的初步數據顯示，2008年全年，銀行及郵政儲蓄渠道實現壽險保費收入約3500億元，約占總保費收入的50%，僅比2008年前三季度的數字下降了兩個百分點，而全行業銀保渠道期交保費占比平均只有4%。

多數中小公司仍需要依靠銀保渠道為保費規模和市場佔有率做出貢獻。

對此，一資深業內人士表示，部分中型公司在下半年適當進行了調整，但原則必須是“軟著陸”，以不傷害渠道和保費規模不大幅度下降為原則，而小公司為了保住有限的渠道和一定的現金流不得不繼續維持銀保銷售水平。

民生人壽一總裁室成員表示，2008年上半年銀保的快速發展為民生總資產突破百億元作出了貢獻，提升了市場佔有率和客戶佔有率，下半年採取停售5年期產品、降低包幹費用等措施，實現了銀保布局的平穩過渡。

作為成立6年的壽險第三集團軍，民生人壽2008年總資產達到110億元，在總保費收入中約2/3來自于銀保渠道。而在其他新興壽險公司中，2008年銀保收入占總保費70%以上的屢見不鮮，其中正德人壽的銀保占比甚至高達95%以上。

信泰人壽一內部人士透露，“因為銀保、個險都以銷售躉交萬能險為主，公司已經面臨很大的償付能力不足壓力，但如果不賣就連當月的各項費用都沒有著落。”信泰人壽2008年銀保占總保費比例超過80%。

在民生人壽的2009年度工作會議上，民生人壽總裁室提出，要統籌兼顧發展速度、產品結構、費用水平、償付能力、投資收益、當期損益等經營要素的內在關係，繼續堅持以個人期交業務為重點，多渠道發展優質業務。針對銀保渠道，則要大力調整銀行保險渠道業務結構，一方面要發展長期躉交和期交業務，另一方面要控制銀保業務節奏，保持銀保躉交業務進度與費用進度、時間進度相匹配。

保監會指出，要加大力度發展風險保障型人身保險產品，保障型保險產品受經濟周期的影響相對較小，在經濟周期性調整時，保險公司順勢調整結構，大力發展保障型業務，就可以在應對經濟周期波動方面具有較大的回旋餘地。

而重保障、重期繳、主打分紅險，正成為日前多家壽險公司發佈2009年新產品時具備的特徵。

保費分拆誰受益?

不過，進入2009年，各公司的增長速度和排名也會因2008年打下了不同的基礎而顯示出迥異的態勢，特別是在會計準則發生變化的情況下。

2009年1月，保監會公佈《關於保險業實施〈企業會計準則解釋第2號〉有關事項的通知》，指出2009年在保費認定、保單獲取成本處理以及準備金評估標準方面均將出現重大調整，其中投資型保險保費的分拆將影響到很多公司的保費規模和市場佔有率。
一位資深業內人士表示，目前對投連和萬能險進行保費分拆的可能性非常大，而參照國際會計準則，分紅險的分拆可能延後進行。

一壽險公司財務總監稱，目前國內保險公司的做法是，只要是收上來的錢，一律計入保費收入，然後再通過準備金的形式確認為負債。因此，2006年、2007年前後，隨著資本市場的火爆，國內許多保險公司大力推動投連險、萬能險等產品的發展，保費收入也隨之呈現爆炸式增長，行業內排名也因此發生了較大變化。

“但國內公司在香港披露年報中，將收到的保費按照性質分別計入保費收入、負債等科目，在這一原則框架下，像萬能、投連具有代客理財性質的保險產品所導致的收入，被計入負債等會計科目，而不能確認為保費收入，因此將影響到各公司的保費收入，進而影響公司市場排名。”該人士續稱。

新會計準則的正式實施，將使一些對投連、萬能險依賴過重的壽險公司保費收入大幅度縮水，而以分紅和傳統保障型產品為主打的公司則會保費“縮水”較小，業內排名也將趨前。
全國保險同業交流俱樂部的初步數據顯示，在壽險第一集團軍中，中國人壽的個險收入中分紅險占比高達89%，萬能險只占到6%；而平安人壽則表現大不相同，其個險渠道中萬能、分紅和投連占比分別為49%、28%和5%。

一業內人士表示，“一直以來，保費收入都被認為是衡量保險公司業務能力的核心指標，如今會計制度變革將會使得保險公司業務轉型，回歸保障，以投資型業務發家的中小保險公司將面臨艱難的轉身。”

但是，走在後面的中小壽險公司也表現出不同的發展風格。生命人壽以投連險為主打產品，合人壽的萬能險銷售收入則分別占據了個險和銀保渠道37%和33%的份額，而民生人壽個險和銀保的銷售收入幾乎全部來源於傳統險及分紅險。

來自民生人壽的統計數據顯示，其2008年個險新單標保和續期保費收入均突破10億元，在總保費、個險新單期繳保費、銀保、中介等方面均進入市場前十名。“如果不包含萬能、投連險保費，我們的總保費排名將會上升三位以上。”民生人壽一內部人士表示。

人民幣匯率的科學觀

張五常

　　美國新財長蓋特納不久前指責中國操控人民幣匯率，要逼使人民幣兌美元升值。不是新聞，這老話題吵了五年多了。經濟學怎樣看呢？可以很複雜。讓我分十點說，從淺入深，到最後相當深，讀者要小心細想了。

　　（一）人民幣兌美元貶值是中國貨減價輸出，對美國的消費者當然有利。我們從來沒有聽過顧客要求商店加價這回事，所以要求人民幣升值不可能是美國消費者的要求。格林斯平在任時曾經說，中國貨廉價在美國出售協助了美國的通脹率持久偏低。

強勢已去

　　（二）美國對中國有貿易逆差也不是要求人民幣升值的理由。姑勿論逆差的本身是害還是利，經濟學者跟街上人的看法有別，美國的專家不可能不知道，因為彈性系數有決定性，人民幣升值很可能會導致美國的貿易逆差增加。兩年前我說多半會有這樣的反效果，推中了。今天形勢有變︰中國的出口急跌，外資撤離，貿易順差正在下降，在不久的將來中國出現貿易逆差的機會是高的。幾個月前我對朋友說人民幣的強勢已去，跟寫了出來。如果人民幣的強勢再現（最近沒有跟進），那只能是因為在地球金融遇難的情況下，多了外客選持人民幣作避難所。如果因為避難所的需求而促使人民幣升值，對中國工業發展的禍害是無妄之災。

保護主義

　　（三）六個月前，一些不懂經濟的鼓吹人民幣升值，說會協助解除通脹云云。他們不知道當時中國的通縮之勢已成。其時也，我說中國將會出現通縮，跟去年九月十二日（雷曼兄弟事發之前）大聲疾呼，發表了《北京要立刻撤銷宏觀調控！》。如果當時北京依我說的，一手減息二至三厘，今天的情況會較好——不會好很多，但會較好。人算不如天算：如果北京在該文發表那天（雷曼事發前三天）減息二厘半，今天的情況會好相當多。

　　（四）為了維護及增加國民的就業機會無疑是美國要求人民幣升值的主要原因。很不幸，人民幣升值是幫不到忙的。有兩個原因。其一是美國的最低工資（連福利算）比中國的高出十五倍，人民幣升得發神經也不容易有小助。要求人民幣升值來維護美國的最低工資是下策。其二更嚴重。美國的最低工資比印度、越南等地的高出三十倍以上。壓制中國貨，美國的進口商當然轉到無數其他廉價勞力的發展中國家購買（這幾年已經出現了）。中國的競爭對手不是美國，而是其他發展中國家。禁止中國貨，容許其他的，於情於理說不通，而美國進口的產品質量會下降。再推遠一點，如果美國禁止所有廉價勞力之邦的產品進口，美國的製造商也不會向玩具之類打主意。設廠的人不傻，知道靠國家保護而投資於製造自己毫無成本優勢的產品，容易中計：政府一旦撤銷保護，血本無歸也。

　　（五）保護主義的一個大麻煩是容易惹來報復（retaliation）。這是三十年代經濟大蕭條的一個致命傷，二十多年前英國的希克斯（John Hicks）向我解釋得很有說服力。今天的形勢，是保護主義想也不應該想，而就算美國大手提升中國貨的進口稅（懲罰也），我也不會支持北京還擊或報復。我以為與其強迫人民幣升值，美國倒不如要求中國取消進口稅。這一，信奉經濟學的不容易反對。我不是個 optimal tariff 的信仰者。

廉價勞力

　　（六）一九九一年在瑞典與佛利民相聚，我對他說世界將有大變，因為會多了二十億廉價勞動人口參與國際產出競爭。那時中國開放了，印度的開放意識明顯；蘇聯瓦解，東歐呼之欲出；其他要跑出來的落後國家無數。這轉變促成了人類歷史前所未見的一個大時代。起於神州，中國當然佔了先機。抗拒這大潮流的轉變不可能不受損，而這些年我反對人民幣兌美元升值，可不是要與美國競爭，而是與多個發展中國家的競爭無可避免。

　　（七）對中國來說，人民幣兌美元升值與美元兌人民幣貶值是兩回事。後者，美國獨自貶值不會影響人民幣兌其他發展中國家的貨幣的率。是的，人民幣與發展中國家貨幣的率均衡點是經濟學上的一個大難題，此前沒有誰分析過。從中國的立場看，我們當然希望其他發展中國家能富裕起來，因為在窮人身上賺錢難於登天。然而，如果違反了比較優勢定理（The Law of Comparative Advantage）而讓這些競爭者先得甜頭，他們早晚會闖禍，中國本身更不好過。我會回頭再解釋。

　　（八）出一試題考考讀者吧。國際廉價勞力暴升二十億，對地大物博、人材鼎盛、人均收入與財富冠於地球的美國是有利還是有害呢？我賭讀者答不出來。讓我轉用另一個較淺的例子吧：如果土地稀缺的香港受上蒼恩賜，無端端地從海中冒出五十平方公里的平坦上佳土地，香港的經濟當然成為暴發戶了。有人反對嗎？不少吧。有土地儲備的地產商會受損，地產商會會反對，高價購入樓房的會反對，政府多半也會反對——賣地的收益會大減也。於是，香港政府可能立法例，禁止那上蒼賜予的大好的五十平方公里土地作建築用途。

　　對美國而言，國際廉價勞力的激增是類同的上蒼恩賜。可惜的是，雖然國家整體會得益，但資產或財富不多的市民，或知識落後的，或歷來由最低工資、工會、社會福利照顧的，會不幸地受到損害。容許廉價勞力的產品進口等於容許廉價勞力進口，而反對後者進口在美國有多年的歷史了。國際廉價勞力的激增會促使美國的有可觀資產的人，或知識令我們羨慕的，租值大升，但政治要顧及那些遠為不幸的一群。問題是今天國際的廉價勞力排山倒海而來，歷史從來沒有出現過，傳統的價值觀與政治觀應否大幅修改，是美國不能不面對的難題。

比較優勢

　　（九）佛利民曾經對我說，比較優勢定理是經濟學上最重要的。這定理簡單精彩，經濟學行內沒有一個不認為是真理。定理說，原則上，像美國那樣財富與人材、知識皆雄視天下的國家，遇上國際廉價勞力暴升之際，會賺取巨大的收益。然而，這定理假設的，是沒有最低工資的約束，沒有工會的左右，沒有關稅，當然也沒有什麼保護主義了。這些假設皆明確，這裡要分析的，是比較優勢定理的一個重要但少人注意的假設：該定理是基於一個物品換物品的世界，沒有貨幣，因而沒有今天大吵大鬧的匯率話題。

　　物品換物品的交易費用非常高，而貨幣的存在，主要是為了減低這些費用。問題是，當引申到國際貿易那方面去時，國與國之間的率波動，又或者受到各種因素而使率脫離了物品換物品應有的相對價格，比較優勢定理會遇到困難。張滔曾經告訴我，多年以前他的老師 Lionel Robbins 也有類同的看法。解決這率偏差帶來的困難，我想到兩個方案。其一是整個世界只有一種貨幣，但政治看來不容許。其二，從中國的角度看，人民幣轉以一籃子物品為錨，穩定了物價，從而希望其他發展中國家跟走，使中國與這組國家之間的率能找到一個大家善用比較優勢定理的均衡點。

　　（十）反對人民幣兌美元升值，可不是反對這升值的本身，而是這升值會給中國帶來與發展中國家競爭的不利。這裡的一個頭痛問題，蠢到死，是中國還有外管制，廠家出口不能以人民幣結算。外幣有多種，為什麼他們絕大多數要用美元結算呢？篇幅所限，讀者去問廠家們吧。

先進國服美沙酮 落後國傷環球化

練乙錚

（一）美國救市新方案

　　美國財長蓋特納的二萬多億美元「金融穩定計劃」昨日亮相。同日，參院通過八千億美元刺激經濟方案，交由兩院聯席委員會與早前通過的眾院方案一併考慮，稍後提出協議方案給兩院投票表決。據說，聯席會議開得不錯，最終刺激方案或可順利出台。相比，蓋特納的龐大計劃只是初步浮出水面，只有輪廓，還需各界參與討論、出謀獻策幫助訂出具體內容，若再加上兩院討論所需的時間，整個過程還需幾個月。兩個方案總值接近三萬億美元，其中約一萬億美元預計來自市場投資者，用於購買銀行手頭上的「有毒」資產；餘的部分，依然十分可觀，真不知美國政府如何支付此數。如果是靠開動印鈔機，美國通脹率必急升，美元將大幅下跌，雖或有助增加美國出口，但所引起的國際反彈，奧巴馬政府未必承受得起。若靠售買國債取得資金，則須靠以後的財政政策（削減開支、提高稅率）取得盈餘，還清債務，但此舉將導致利息和稅率大幅上揚，意味往後美國人的日子不會好過。此亦兩難。

　　上述兩個方案總銀碼，和美國政府（財政部、聯儲局、聯邦存款保險局）半年來已批准的各種各樣救市救經濟方案總值相比，可謂小巫見大巫。這個大巫有多大？上周《紐時》給了一個總數：八萬八千億美元。連同上述兩個方案的三萬億美元，合共約十二萬億美元，即接近美國ＧＤＰ的八成。去年美國國債總值約為ＧＤＰ的百分之六十五，若再加上相當於ＧＤＰ一點五倍的ＰＡＹＧ式社會保險負擔，則今年美國聯邦政府內外債務將達ＧＤＰ三倍，大大超出 E. Prescott（○五年經濟學諾獎得主）認為最合理的兩倍之數。

　　以史無前例龐大資金救市救經濟，成效如何，意見紛紜。十二萬億美元當中，四萬六千億美元用作投資，由美國政府買入問題企業（銀行、「兩房」、「三大」等）的部分資產；二萬四千億美元用作借款，主要借給資金短絀的金融機構；還有一萬八千億美元是用作支持銀行及按揭公司信貸保險或抵押擔保。但大家知道，股市投資過熱、地產借貸過多、金融機構濫發金融保險產品（如ＣＤＳ、迷債），正正是引致目前這個金融風暴、經濟嚴重衰退的三大元兇！若救市資金的確能起預期作用，則花掉十多萬億美元，可當作服食美沙酮；不過，也有不少人認為花這些錢，泰半是肉包子打狗，作用有限。

（二）中國出入口數字

　　中國方面的消息又如何？不妙。華北旱情嚴重，穀物大幅失收也許難免，而一月份的出入口數字，則比十二月更差，而且比預期差。出口總值和去年同期比，跌百分之十七點五，是十二月跌幅的六倍有多；入口方面，則跌了百分之四十三點一，是十二月跌幅的兩倍強，部分反映內需繼續疲弱，短期內難以取代出口成為經濟增長火車頭。

　　前有一說，認為中國是發展中國家，出口的貨品，奢侈品少而必需品多，抗衰退能力強，但事實看來並非如此。筆者查閱美國商務部經濟分析局（ＢＥＡ）最新數據，發覺各國對美國出口減速，與出口國的經濟發展水平關係很奇怪。去年十一月份與十月份比較，中國對美出口總值減少百分之十七，而西班牙、日本、德國、台灣和澳洲，對美輸出的減幅，則分別為百分之九、十二、十二、十三、十四，都比中國低；和中國減幅相若的，有瑞典、加拿大、法國、南韓。所有這些國家的出口產品平均奢侈程度，無疑都比中國高。另一方面，一眾落後國對美出口減幅，卻比中國大，如非洲、中南美、印度的減幅，分別是百分之四十二、二十八、二十三。到了十二月，上述所有國家對美國出口減幅都下降，有的還變成正增長，但中國減幅依然較大（-11%），只有加拿大和南韓比中國差（-13%，-17%）。○註為什麼會有這個看似反常的現象，筆者也說不大準，可能和率變化及聖誕節有關；另一解釋，可能是中國輸美貨品當中，很大部分是家電和玩具，這兩類出口產品的跌幅很大，然而，對美國中、下層家庭而言，這些都是可多可少的消費品，而不是必需品。

　　今年的春節在一月，去年的在二月，故數字上而言，今年二月份的中國出口數字同比跌幅，或比一月稍好。不過，美國失業率是去年十一月之後才激增，消費力下跌的影響滯後出現，故未來數月中國出口數字還是不容樂觀。

　　半年來，各國漸漸多提保護主義，「經濟環球化」一詞則好像從國際傳媒上消失。環球化的左翼批判者大概現在才知道，國際貿易和投資，對落後國人民的福祉是如何重要。

　　註：詳見一月十三日、二月十一日 BEA NEWS 表十四。

扣除食品核心通脹現負數 內地瀕通縮市場料減息

明報 經濟 巨籠最前線 2009-02-11

雖然有農曆新年消費旺季「沖喜」，但國家統計局公布的1 月份消費物價指數（CPI）仍繼續下滑，按年放緩至1％，而且在扣除食品價格後的核心通脹，更是近6 年來首度出現負數，反映實際通縮已來臨。經濟學界就估計，2 月份出現全面通縮已是無可避免，最快要待下半年才能重回正數。而在通縮重臨下，市場預期中央在短期內將出手減息。

國家統計局昨日公布的數據中，CPI 的各項分類指標都錄得不同程度的下降，其中服裝、交通工具、通訊工具以及車用燃料等都出現顯著負增長（見表），是令內地通脹急速降至冰點的主因。而之所以最終統計出來在1 月份仍有約1％的通脹率，主要就是1 月份的春節因素。由於去年的農曆新年在2 月份，因此今年提前的辦年貨等消費活動，令上月的物價仍有絲微暖意。尤其是鮮菜等價格，仍按年錄得雙位數增長。

靠春節效應整體通脹1%

不過，在扣除食品價格後，內地實質上已踏入通縮，核心通脹跌0.6％，是自02 年以來的首見負數，反映通縮的趨勢已無可避免。而更令外界斷定全面通縮將在下月出現的，還有統計局昨日公布的另一個關鍵數據。1 月份工業品出廠價格指數（PPI）按年跌3.3％，尤其石油、鋼鐵及耐用消費品是重災區，由於PPI 對CPI 的傳導作用，一般在3 個月後顯現，而內地PPI已連續兩個月出現負數，這預示未來內地通縮在工業品價格大幅下滑拖累下，要短期內反彈幾無可能。

工業品價格跌3%

另一方面，工業品出廠價格連續下跌，亦反映相關企業的利潤亦同時被擠壓，中金公司首席經濟學家哈繼銘就認為，石油、鋼鐵等行業的平均盈利，將較去年有較大的跌幅。哈繼銘並估計，內地的通縮情在國際大宗商品價格大幅回落下，最快要在今年下半年才能走出低谷，所以在短期內，人民銀行有需要再減息0.54 厘。

通縮之所以被經濟學界視為大患，主要在於對社會財富及就業情況的影響。通縮簡而言之是代表整體物價不升反跌，與通脹狂下物價飛漲帶來的痛苦不同，通脹只是「窮人稅」，通脹中持有資產如物業及股票的仍受惠價格上升之利，但在通縮環境下，則企業利潤受壓，導致減薪裁員等惡果，幾乎無人會是贏家。

身處通縮心存通脹 投資策略不敗之道

林行止

　　美國國會將於香港時間今天凌晨通過二黨經過一番討價還價後達成的振興經濟及金融業修訂方案，不管金額是八千多億或七千多億（美元．下同），這筆資金，都是國庫空空如也的政府所沒有，因此只能通過借入或開動印鈔機籌集。當紅的英國史家、哈佛大學教授、《世界金融史─金錢的崛興》的作者富格遜，不久前在達沃斯「經濟論壇」上發言，指出「美國政府○九年必須籌措二萬二千億政費，不論用什麼方法，都不可能不左右利率或通貨膨脹」。眾所周知，政府向市場舉債，除了有利息支出的長期財政負擔，還會迫升利率（這便是過去說之屢矣的「排擠效果」〔crowding out effect〕；貨幣派批評凱恩斯財政政策衍生的赤字預算〔先使未來沒有的錢〕，等同在「乞丐兜搵食」，必然刺激利率上揚）。由於香港及其近鄰如中國、日本、新加坡和台灣等，都有大量外儲存，因此港人對其他國家資金短絀情況不大了解。事實上，如今「水緊」缺錢的，不僅是先進國家，發展中國家亦大多債台高築，ＩＮＧ銀行月初發表的一項報告，便指出新興市場國家和企業，在未來數年內，必須償還、贖回及支付（利息）的資金總額為六萬八千億（尚不包括這些國家為刺激經濟而計劃投入的資金），加上歐盟諸國現年度約一萬一千億的赤字開支及本文見報時應已通過的美國「救市計劃」，各國政府需要的資金高達十萬億！市場哪來這麼巨額資金，最終政府只有開動印鈔機，而其後果一如夜以繼日，通貨膨脹率驟升無法避免。

　　可是，如今「官民一體」，憂懼的是通縮而非通脹，高盛去月底在「外匯交易會議」上對約五百名與會者的調查，顯示擔心通縮的有百分之八十三、認為通脹惡化的只有百分之十七；這種「民情」，在筆者看來，是「反智」的，因為事實清楚指出，歷史上十二次惡性通脹（Hyperinflation）的導因均為「大量創造貨幣以融資公共財赤」。當前的情況豈能例外？奧巴馬總統的閣員及顧問的學養及經驗以至要搞好美國經濟的企圖心都不必懷疑，可是，他們開出的藥方，不外是師凱恩斯故智（數十年來，宏觀經濟學產生了以千計的計量程式，卻對經濟學的進步並無幫助），而經驗告訴大家，凱恩斯的財政政策有嚴重的後遺症，昨天《華爾街日報》對奧巴馬希望通過「花錢」使經濟走出困局的做法表示懷疑，大有道理。天下沒有免費午餐，天下又怎有沒有代價的經濟復甦，大量注入未來沒有的金錢，其副作用必然是經濟長期受害。

　　在經濟風雨飄搖、英國和日本已相繼宣布正式進入通縮期的大環境下，筆者仍持惡性通脹將至的態度，其「不識時務」、「不得人心」，彰彰明甚。近月來「真理在我」的通縮分子（deflationists），眾口一詞，指出世界性需求下降、消費者負債過甚需要長期減債（deleverage）、國際貿易萎縮、環球性失業率高企、貿易和金融保護主義升溫以至美國金融制度因互信不足頻臨崩潰……。種種情況和通貨膨脹背道而馳。這些都是天天見報的事實。不過，事實的另一面是，美國（和其他資本主義國家）經濟陷入困境，急需注入更多資金；而美國政府的總負債達十三萬七千億（大多以債券形式存在），目前說美國可能無法還債（贖回），當然是杞人憂天，所以如此，皆因她仍有印刷鈔票的能力；但美債的外國持有者對美國經濟的信心日漸消褪，如果奧巴馬的振興經濟計劃未如人意，「拋售美債會對持有者本身帶來損失她們因此不會拋售」的「傳統智慧」便面臨嚴峻考驗。只要外國債權人不再購入（遑論拋售）改持非美元資產，美元泛濫成災，事屬必然。

　　通貨收縮是通貨膨脹之母，不僅見諸二十世紀二十年代的德國，事隔近百年，兩者的關係依然不變。通縮意味貨幣流動性放緩、人民撙節開支、增加儲蓄（或購入孳息較存款利率高的短期票據）；這種情況迫使政府必須「大手筆」注資（貨幣及財政政策）刺激經濟，不過，由於大部分人民致力於減債且擔心減薪、失業，不敢消費，政府的注資不一定會收到刺激經濟成長的效果，結果政府只有供應更多鈔票；儲蓄有如水壩，當貨幣供應大增至人民對其失去信心時，他們便會開始肆意花費，情況有如水壩崩塌，市場為紙幣淹沒的惡性通脹便出現！

　　加州史學教授費特明十多年前的《大混亂─一九一四至一九二四年德國通脹下的政治學、經濟學和社會》（書名太長，不錄；上網找G. Feldman的著作便見），對當前的經濟形勢有啟發作用：「馬克匯價貶值，當然是壞事，但它突然敗部復活（recuperation）轉強，帶給經濟的傷害愈甚。」貨幣強勢令出口下降、失業率上升、股市急挫、上市公司無力派息、銀行和企業倒閉……。一九二一年十二月馬克強力反彈如德國經濟迴光返照，馬克價轉強成為德國經濟致命一擊；一九二二年馬克大貶值，惡性通脹（嚴重程度媲美今日的津巴布韋）降臨。德國經濟由是一蹶不振，種下了納綷黨在大選中勝出執政的禍根。

　　現在的市場共識是今年上半年美元「可以看好」，美元匯價回揚，其對美國經濟的傷害，將在下半年浮現。這是投資者不可掉以輕心的發展！

　　當前世界經濟特別是資本主義經濟奄奄一息，預期通縮是理所當然的；但一如較早前在這裏指出，筆者愈來愈相信身處通縮環境的投資者，應做好如何迎接惡性通脹來臨的部署。

中國人壽或受益保險新規

證券市場周刊 By 徐怡丹


無論從保費分拆還是取消遞延保單獲取成本來說，中國平安所受的影響都遠大於中國人壽。而準備金評估標準放鬆，在提升保險公司內在價值的同時，也增加了支付風險。

保險公司無疑是境內外會計報表差異最大的一類公司。2008年中國平安的三季報顯示其H股實現歸屬母公司淨利潤16．1億元，而同期A股卻出現7．05億元的虧損。同一家公司在同一個時點，出現盈虧相反的兩種業績表現，可謂奇觀，個中緣由即是A股和H股會計準則的巨大差異造成。
這一局面即將被打破，2009年1月14日，保監會公佈了《關於保險業實施(企業會計準則解釋第2號)有關事項的通知》(下稱《通知》)，保費認定、保單獲取成本處理以及準備金評估標準均將出現重大調整。

雖然表面上看這僅僅是會計方法的變更，但實際上這是一場牽一發而動全身的調整，涉及保險公司的財務、精算、投資、信息技術、風險管理等各個環節，保險監管的指標體系很可能也要重新梳理，對上市公司的業績也會造成短期衝擊。

指揮棒失效 根據《通知》顯示，會計方法的調整主要有三方面：
1．保費收入的確認和計量引入重大保險風險測試和分拆處理；
2．保單獲取成本不遞延，計入當期損益；
3．採用新的基於最佳估計原則下的準備金評估標準。

保費認定的調整著重在A股在保費確認方面將嚴格原有的保費分拆的規定，在保費收入的確認和計量方面引入重大保險風險測試和分拆處理，即將不具有“重大保險風險”的合同收入，從保費收入中剝離。也就是說近年來為保險公司保費收入做出較大貢獻的投連、萬能等投資型保險產品，其中占保費收入絕大部分的投資部分收入將不被計入保費收入中。

目前分紅險是否進行保費分拆還沒有定論。一位資深業內人士表示，暫時不分拆的可能性更大，因為目前國際準則就是這樣操作。因此為了市場份額，2009"年~多數公司的產品策略會向分紅險傾斜而收縮萬能險。

如果分紅險不分拆，中國人壽的市場份額會較顯著上升，因為公司分紅險業務約占75％-80％，而萬能險很少且沒有投連險；中國平安市場份額會有一定下降，岡為目前來看，公司沒有收縮萬能險的傾向，1月份公佈的12月萬能險結算利率仍是5．25％。中國太保由於2008年已經收縮了萬能險，目前產品策略還是以傳統和分紅為主，市場份額會略有上升。

上述人士說， “中國人壽的分紅險比例最大，因此統計方法調整後，它的市場份額將會有10％的提升；而平安人壽市場份額將略有縮水；太保人壽的市場份額可能略有上升。”

從對淨利潤影響來看，保費確認口徑變化只是將利潤表中收入和支出的一部分轉移到了資產負債表中的資產和負債項，因此對國內準則利潤影響可能較小。

一位大型保險公司業務管理部門的負責人對記者表示，2009年執行新規的話，保費會明顯縮水，對中國人壽、中國平安A股和H股年報分析來推算，執行新規將使保費收入縮水：30％-50％。以中國平安為例，其2007年的萬能壽險與投連險保費收入分別為214．53億元和48．73億元，但在按國際財務報告準則編制的H股年報中，這兩項業務為公司帶來的保費收入卻只有63．62億元和6．93億元。

更為深遠的是，此番調整將使得中國保險業長期以來“以保費論英雄”的指揮棒生變。一直以來，保費收入都被認為是衡量保險公司業務能力的核心指標，如今會計制度變革將會使得保險公司業務轉型，回歸保障。以投資型業務發家的中小保險公司面臨艱難轉身，而傳統保險業務做得扎實的大型公司則對此有所期待，2009年全行業的結構性調整不可避免，保險商最為在乎的行業座次也將隨之生變。

在中國人壽、中國平安和中國太保的第一梯隊之後，目前分列第四、五位的泰康人壽和新華人壽將會出現排名對調的情況。

雖然只是統計口徑帶來的變化，但行業排名變化將會對一些公司帶來短期銷售壓力，同時對分紅險的銷售力度也會加強，對中國人壽這種分紅大家來說會增加其市場競爭的激烈程度。重保障、重期繳、主打分紅險，成為日前多家保險公司發佈302009年新產品無一例外均具備的特徵。

不僅僅是數字遊戲 如果說保費統計口徑的變更是保險公司經營者最熱門的話題，那麼對投資者來說保單獲得成本的遞延與準備金制度的變更對公司當期業績所產生的影響更受關注。

目前，國際準則未來改革方向是取消遞延保單獲得成本，也就是說經歷早期不允許遞延到允許遞延，最後又回到原點，而國內準則恰恰是不允許遞延保單獲得成本，此次新規要求保險公司取消遞延符合A股的一貫做法，將來可能是國外向國內靠齊。

如果香港準則下遞延保單獲得成本取消，則中國平安和中國人壽淨利潤和股東權益均出現較大減少。

從淨利潤來看，2006—2008年上半年中國人壽遞延獲得成本分別占香港準則下淨利潤的28．3％、10．3％和42．2％，中國平安分別占69．9％、50．2％和50．6％。可見，其他不變情況下，如果不允許遞延保單獲得成本，中國平安香港準則下淨利潤將約減少一半，如此大幅淨利潤下降心理上可能會對中國平安H股估值產生一定影響。

不過也有人持不同看法， “堅持保單成本不遞延其實有悖收益與費用相匹配的會計準則，尤其是對資本不 厚實的新保險公司、中小保險公 司造成壓力。”東方證券分析師 王小罡認為， “保單成本不遞 延，意味著保險公司新單做得越 多，虧損越多。”

此次提出基於最佳估計原則 下的準備金評估標準是國內準則 向香港準則的看齊，該原則的調 整將對準備金產生非常重大和深 遠的影響。

在國際財務報告準則中， “最佳估計原則”意味著以投 資回報率的預期作為未來壽險 責任準備金提取的評估利率標 准。而在近兩年上市保險公司 年報內含價值報告中，投資回 報率假設均被預估在4．5％一6％附 近。由此，提取準備金評估利率 標尺也將隨之大幅上揚。而之前，主要參考保監會每年公佈的利率上限，即對於高利率保單，用7．5％和低價利率中較低的，正常保單取2．5％。

不過高利率保單是否使用最佳估計評估利息率、如何制定最佳評估利息率、準備金評估利息率的放鬆引起的準備金釋放是否要用來填補高利率保單準備金等細則都沒有出台。

如果高利率保單評估利息率也調整到最佳估計原則，這會導致一些高利率保單較嚴重的公司償付能力不足。對於中國平安和中國太保，放寬評估利率引起的准備金釋放很可能要用來填補高利率保單準備金的不足，因此，準備金變化可能並不大。而對於中國人壽，由於沒有高利率保單，調整準則引起的準備金釋放會一次性增加淨利潤。

總的來看，準備金評估標準變得更加寬鬆將導致准備金計提的下降，考慮到貼現率因素(目前中國平安和中國人壽使用11．5％)的影響，利潤的現值將上升，即準備金評估標準變更將使得一年新業務價值和有效業務價值上升，內含價值也會隨之上升。但與此同時，準備金計提的謹慎程度下降會增加保險公司的支付風險，這會部分抵消新業務價值和內含價值上升引起的估值上升。

美國擺局 小心入局

陸羽仁

債券大王格羅斯(BillGross)上周話美國要動用過萬億美元去拯救經濟，才可以防止出現一個微型蕭條(微型蕭條當然大鑊過經濟衰退)，表面上看他似乎在為奧巴馬政府的救市方案造勢，但他的一些說法令人關注。去年12月聯儲局推出5000億美元購買按揭證券的計劃，他的公司Pimco是這計劃的四間中標管理人公司之一。

格羅斯話，政府的救市計劃意味著要發大量國債，儲局要盡快大手買入國債，阻止債價下跌，以維持長息在低水平。儲局官員在1月28日已講他們預備好買長期國債。

救經濟救銀行陸續來

睇吓美國30年長期國債的價格和收益率，30年長債價格由去年11月中開始急升，顯示有大量資金買入長期國債，價格急升令收益率急跌(債券有「價升息跌」關係)，由11月中的4.25厘，急跌到12月中的2.5厘。就是呢一浪美國國債急升，令hold重貨的外匯基金在去年最後個幾月大賺債價，只係呢一筆都賺800幾億，若無這筆意外之財，去年外匯基金投資一定唔止輸749億元咁少。但任總買美國長債並無技術，因為外匯基金大量投資長期放在低風險的美國國債，唔理佢升跌都照hold。

但30年長債急升在12月中到頂後就回軟，債息亦迅速回升，呈V形反彈，30年長債現價114美元，債息3.68厘，一直朝向起步位4.25厘進發，市場人士話，國債早前急升主要是資金流入避險，到風險緩和後，資金就倒流到高收益的公司債券市場。格羅斯的公司去年12月首次買入國債，但如今佢就話唔會再買國債，證明佢對債價有少少擔心。若聯儲局不入市買國債，在供應將會大增的前提下，長債價格會再急跌。

國債急回美國要挺

奧巴馬咁樣救市法，注定今年要大發國債借錢。去年10月，裝在《紐約時報》廣場的13位數的「國債數位鐘」已經提前「爆燈」，因為美國國債已超過10萬億美元，到達14位數。美國借債10萬億，每年單是利息支出便接近4000億美元，約等如美國政府財政收入的17%。

美國以往每年的國債發行量是5、6千億美元，現估計今年的財赤已高達1.2萬億，若再要加碼救銀行、救企業，好有機會超過2萬億美元赤字，要發國債來填數。高盛就估計今年截至9月30日止的年度，美國可能要發債2.5萬億美元，是以往發債量5倍，簡直是天文數字。

中國對美國貿易有順差，是美國國債的單一最大買家，現時持有6819億美元美國國債，溫總在歐洲對是否會增持美國國債態度含糊，但批評美國人消費過甚、美國金融業缺乏道德。不過點講都好，中國好難大量收縮買美債的數量，而家美國人擔心的是中國經濟放慢，賺錢少了，會因削弱其買美債的能力。即係唔怕你夠膽唔買，只怕你無能力買。況且如果美國一年多發2萬億美債，搵多三、四個中國都無力買晒咁大批國債。

不過中環大孖沙睇番美元近期走勢，就話美國已佈定個局等全世界「落疊」。美元匯價近期轉強，美元兌6隻主要貨幣的美元指數在12月中曾跌到78左右，如今已彈番上85.28，按走勢好似想挑戰88的高位。美國佬在去年9月炒到全世界都爆煲，股又跌、油又跌、商品又跌，最後連外匯都跌埋，只有美元升，就係那個美元大升的災難中輸死好多人，美元由9月的低位一路炒到11月中的高位，在12月回軟後，如今再上。

資金回流抽高美元

當時話9月中開始資金回流美國避險，但真正有避險作用的國債價格卻又在美元升到11月中升定才開始上升。與其說資金避險，不如說美國資金班師回朝，就是在這個資金回流美國的過程中，歐洲和亞洲的資產就跌到阿媽都唔認得。美國行將發行大量國債，按正路估計，市場根本食唔起2萬幾億美元國債，拍賣唔晒的國債就會由聯儲局去接，聯儲局開支票去接國債，等如在銀行體系投入大量基礎貨幣，大量印鈔是必然結局。在美元供應大增的前提下，普通人會預期美元匯價會大跌，但佢近日不但唔跌，反而仲上升，美資大行話資金避險，但風險咁高又唔見資金流入可作避險的國債市場？

小心年底美元再插

中環大孖沙信陰謀論，話在美國要大量發債大量集資的環境下，唔俾得美元跌，用盡所有方法，點都要推番美元上去，所以今年上半年發債高峰時，美國政府點都會盡力撐住美元。但到美國國債出貨出到七七八八時，就要萬分小心，無了人為因素，美匯不應長期處於高水平，大孖沙怕到時美元隨時又急回兩三成。

陸羽仁諗落又係，如果我借人錢，借完後話自己貨幣貶值三成，等如七折還水，都不知幾好；再者美國政府出招救市出到差唔多時，隊番低美匯，可以大力谷吓出口，若這件事在今年年底發生，美國隨時靠出口都可以帶番經濟有正增長。這個先升後回的格局，無論上或者落，都可以殺死人，你以為美元會跌，炒匯好快就輸到你俾人斬倉；況且美國一輪輪救市短期刺激過後，若真係又來一個美元匯價急升加資金班師回朝，小心歐亞股市又有得插；到你好信美匯頂得順，大力發債發行貨幣美元都唔死得時，佢就料大跌，咁又血洗匯市。大孖沙話，今年的市場風高浪急，唔好笑美國佬抵死，佢死一定搵人陪，好多不能想像的事情，照樣會在金、股、匯市發生。

香港經濟會有多差?

陶冬

2008年耶誕節銷情，中環地標IFC的商場頗爲冷清。 IFC商鋪做的是本地金融白領階層和歐美遊客的生意，金融海嘯所導致購買力的下降隨處可見。與中環一水相隔的尖沙咀廣東道，則顯得熱鬧的多。LV 、GUCCI 門口竟排起長龍，那裏的顧客多操普通話。

香港的樓市已持續了一段低迷期，金融海嘯後居然爆出了一個小陽春。銅鑼灣時代廣場的食肆依然人頭湧湧，聽說逢年過節時還“一桌難求”。說是海嘯來了，說是就業在大幅惡化，不過目前的零售業市況有點讓人看不明白。

筆者對香港的判斷是：基本面健全，但週邊因素十分困難，就業、信貸勢必帶動經濟進一步惡化。這次衰退的情況應該明顯好過1997年的金融風暴後的情景，不過也不要指望香港經濟很快復蘇。

香港經濟的基本面大致良好。本地銀行涉足 “有毒資産”的金額有限，資本金並未如歐美同業那樣蒙受重創，因此金融體系基本上健全，這是筆者對香港經濟不太悲觀的最重要理由。另一個理由是本港多數企業、個人的借貸杠杆並不高。九七金融風暴令港人損失慘重，不過這也使他們在投資上變得更審慎。 高儲蓄、低借貸率，在流動性突然消失的今日，無疑是保命丸。橫掃全球金融市場的“去杠杆化”，令股市投資者蒙受損失，不過並未在本港造成樓市的骨牌效應。

但是，香港是一個小型的開放型經濟，而且金融業在經濟中佔有舉足輕重的地位。週邊經濟環境的變化、資金流向的變化、信心與預期的變化，必然影響香港的經濟。香港處在此次金融危機傳導機制的末端，許多動蕩也許尚未到來，但未必意味著一定不會到來。筆者認爲，香港的消費形勢沒有想象的那麽差，可是拖著經濟的三大領域已基本形成。

1) 信貸收縮。香港的資金環境與世界相聯，金融危機下全球銀行借貸必然會影響銀行的信貸尺度。銀行在按揭貸款上收緊標準、減少優惠，是不爭的事實，並隨時可能進一步收緊。商業貸款幾乎消失，企業資金流動性（尤其是高借貸企業）依然十分困難。貿易信貸突然抽緊，是中港出口急降的一個重要原因。

2) 企業投資。儘管本土消費仍在，企業應付經濟危機的措施已全方位鋪開。不僅裁員活動會愈演愈烈，企業的設備投資和營建活動也會大幅下降，由此拉動經濟迅速回落。在今後幾個季度，ＧＤＰ的負面衝擊主要來自投資急跌。

3) 中國因素。香港經濟轉型，減低了對美國經濟的依賴，不過與中國經濟的融合則與日俱增。中國經濟正面臨著1990年以來最嚴峻的增長失速挑戰，民間投資信心突然消失。同時仳鄰的廣東省經濟也出現了結構性滑坡。哪怕北京通過財政刺激將內地經濟穩定在8%的增長範圍，此8%不同於前幾年的8%，香港受惠有限。

當這三個領域形勢進一步惡化時，本港的勞工市場必然會遭到進一步打擊，消費萎縮勢必發生。筆者認爲，目前樓市的小陽春難以持續，發展商(多爲上市公司, 需要盈利增長)在去年成交量急跌之後，今年的售樓一定會更進取，需求不景時強推樓盤會帶來供需失衡。至於租務，甲級寫字樓和豪宅可能面臨最大的壓力。

香港今天的失業率爲4.1%，但是筆者認爲全年就業狀況會持續惡化，年底時失業率可能達到7%。比起九七金融風暴最壞時的8.7%，稍微好一點，但是這個數位已足以産生社會焦慮。香港在2007年財政順差達GDP的7.6%，可是今年估計有相當GDP3.3%的赤字。惡化的財政狀況，將限制政府利用減稅和增加公共開支來刺激經濟的能力。

香港經濟何時可以重入上升軌道？香港此次衰退，源自週邊因素。解鈴仍需系鈴人，外部環境的好轉是香港走出困境的前提條件。從GDP 的走勢上看，預計急跌主要發生在2008年第四季至2009年第二季，之後的增長形勢會略有好轉，但是經濟的最終改善取決於以下三個條件。

首先是全球金融體系得以穩定，銀行作爲金融仲介開始重新運作。其次是中國經濟不僅趨穩，而且民間需求開始上升，廣東省經濟出現轉機。再者是香港金融市場的集資活動重新啓動，市場的風險意識和企業的盈利能力有所改善。上面第一個條件乃全球經濟復蘇的前提，中國實體經濟與本港經濟息息相關，而金融市場不僅是本港經濟的龍頭，也應該是復蘇的制高點。儘管市場可能會在今年出現穩定，筆者認爲上面三個條件均非一朝一夕可以達到，香港經濟重回2007年的旺景，恐怕至少需要若干年的時間。

對於香港經濟，真正的挑戰或許不是衰退有多深，而是復蘇要多久。這對判斷樓市的走勢、盈利的變化相當重要，筆者基本上排除了Ｖ型復蘇的可能。這場衰退對香港也不完全是壞事。危機意識下，也許香港與廣東省的經濟合作能夠有突破性的發展。

保險股最壞時刻已經過去

中國證券報 保險 By 丁冰 2009-02-07

“充裕流動性推高收益率，利好保險股。”新年開市第一周，三大保險股隨著大盤的企穩全面飄紅，表現不俗。即使在滬深股指５日午市突現“跳水”行情的情況下，中國平安仍逆勢上漲，當日漲幅達到4.61％，中國人壽漲幅也超過２％。

　　盡管中國人壽、中國太保2008年度業績預告公佈其淨利潤分別同比下跌超50%和80%，再加上平安投資富通導致巨虧，保險業看似前景黯淡。但業內人士認為，2009年保險業將走“長期”路線——長期期繳產品，長期債券投資，雖然上述調整短期來看效果甚微，但將支撐保險股長期走好。此外，多家券商發佈報告一致判斷，保險股已近底部，未來前景看好。

　　保費增速或現負增長

　　各家保險公司1月份的保費收入尚未公佈，但已引來高度關注，各類投資者將其看作判斷2009年保險業總體表現的重要指標。多位專家預計，新一年保費收入增速下滑已無懸念，上半年更有可能出現負增長。

　　事實上，自去年年中開始，保險公司保費增速已開始走上下坡路。中國人壽2008年12月保費收入為148.2億元，同比增長16.0%，略低於11月16.1%的同比增長水平，延續了8月以來單月保費收入同比增速持續下滑的態勢。中國太保同月壽險保費收入為34.79億元，同比負增長30.5%，這也是其連續兩個月出現單月同比負增長了。而平安12月壽險保費收入91億元，同比增25%，較上月12.7%的增速有所反彈。

　　中國人壽精算部負責人表示，保費增速下降主要是由於公司主動對銀行保險業務進行了收縮。東方證券保險分析師王小罡指出：“壽險保費增速的下滑已是定數，預計2009年壽險保費收入增速將在10%-15%左右。”

　　判斷今年保費增速下滑甚至出現負增長，另一個主要根據就是將在今年執行的新會計準則。在保監會近期下發的關於保險業實施《企業會計準則解釋第2號》的通知中明確，所有保險公司，在編制2009年度境內、境外財務報告時，應遵循“保費收入的確認和計量引入重大保險風險測試和分拆處理”的會計準則，這意味著以投連險、萬能險為代表的投資型產品的投資部分收入將不再計入保費收入。而截至去年年末，投資性保險產品占壽險保費收入的比重已經達到77.33%，一旦新規則執行，保險公司保費收入將出現一次性大幅下滑。

　　此外，多家保險公司已明確提出，將大力發展保障型產品和長期期繳產品。中國太保高管日前表示，2009年壽險產品結構將以傳統型以及分紅型產品為主，在投資環境不好的背景下，更傾向于加大對長期期繳保障型壽險產品的銷售力度。

　　銀河證券分析師張曦分析認為，產品結構調整預計使壽險保費收入下降12%至32%。預期2009年三家保險公司的保單結構調整將使首年保費的躉繳比下降10個百分點，對應中國人壽、中國平安和中國太保的保費收入將分別下降24.32%、12.33%和32.14%。

　　不過，還有一個中和因素來抵禦保費收入的下滑，那就是利率下行。張曦預計，本輪降息過程中一年期儲蓄存款利率預計總計下降270個基點，保險作為銀行儲蓄的替代形式，這可拉動壽險保費收入增長27%。

　　投資收益底部已見

　　去年可謂是保險資金投資最為困難的一年。首先，基準利率水平的不斷提高使保險投資資金來源成本“水漲船高”，“利差損”壓力困擾保險投資；其次，不斷下挫的股票市場消耗了兩年牛市所積累的全部浮盈；債券市場則因通貨膨脹的持續，直到四季度收益率曲線才現陡峭，初顯行情。

　　不過對於今年的投資市場，多位分析師表示樂觀。張曦認為，2008年所經歷的市場動蕩在2009年將趨於穩定，總體股票市場的表現將好于2008年，上行空間已然打開，權益資產損失的停止和新增資產的價值增值將帶動投資資產價值的增加，投資杠杆有望見底反彈。他預計，保費規模增速及投資杠杆決定的規模因素將使投資收益的波動範圍為1.5%至35%；由權益資產配置比重和權益資產回報率決定的利率因素將使投資收益的波動範圍為4.44%至150%。

　　此外，債券市場盈利機會亦增加。作為債券市場最大的非銀行系投資群體，保險公司債券投資的規模效益將使其有能力最大限度地規避風險、獲得收益。張曦認為，2009年隨著債券市場的擴容、資金的流出、經濟預期轉暖等因素的作用均會導致債券收益率曲線的上移，保險公司可通過增加中長期債券的配置提高組合回報率。

　　國信證券分析師武建剛也表示，未來基準利率大幅下調的可能性較低，因此保險公司利差進一步收窄的可能性較小，隨著債券市場投資收益率的改善和股票市場回暖，保險公司的利差損應是短期現象，不會持續。

　　長期看好保險股

　　中金公司近日發佈的一份報告稱，隨著2009年業績的改善和投資範圍放寬，保險股基本見底。

　　報告分析稱，2009年長短利差創歷史新低，確認歷史底部，長短利率上升基本確認基本面反轉，10年期和1年期國債的利差迅速縮窄至20多個基點創歷史新低，保險股安全邊際顯現；偏低的估值修復仍將主導保險股的表現；雙寬政策營造流動性，有利於保險股的表現。

　　事實上，自去年12月以來，保險股就開始逆勢上揚，這種趨勢反映了投資者對2009年盈利回升的期待。在降息預期依然很濃的情況下，當月保險指數上漲已達28%，跑贏上證綜指21.4個百分點。

　　此外，基金四季報也透露出一個重要訊息——國內基金重倉中國平安。基金四季報顯示，中國平安被118家基金列為重倉股，其中有58家基金是新進。華夏基金旗下25只基金中的11家前十大重倉股中出現中國平安,大成基金和易方達基金旗下也分別有10只基金持有了中國平安。多位基金經理還表示，比較看好2009年保險行業，而“金融30條”中提到的“研究對養老保險投保人給予延遲納稅等稅收優惠”等政策一旦實施，也會對保險股起到一定推動作用。

　　國泰君安分析師彭玉龍表示，長期降息和低息預期下的保險業稱不上是行業的景氣周期，但是最嚴寒的時期已經過去。2008年四季度是保險業盈利的低點，預計2009年一季度盈利將會環比上升，三季度開始同比上升，全年盈利增長50%以上。

觀察：投連險銷售套“緊箍咒”是禍是福？

中國新聞社 經濟新聞


　　此次出台投連險銷售新規定表明，保監會正通過提高銷售門檻，防範投資型險種的風險。

　　新年過後，保監會給投連險銷售套上“緊箍咒”，將銀行渠道的投連險銷售限制在理財中心和理財櫃，儲蓄櫃台不得銷售投連險。這一新政策對保險公司是禍是福？海外投行美林最新發表報告指出，新規雖會導致保險公司今年的保費收入增長放緩，但在重新組合產品之後，有利提升收益率。

　　應該說，新規使本已銷售滑坡的投連險業務“雪上加霜”。銀行儲蓄櫃台和理財櫃的差別，約束了投連險的銷售對象。保監會這樣做，原因之一是銀行普通儲蓄櫃台的櫃員與客戶交流時間短，容易產生誤導。對投連險銷售客戶嚴加區分，並強化對投資者的風險教育，其銷售業績增長必然面臨減速。

　　2007年以來，“投連險＋銀保”被公認為保費增長的法寶，一些外資保險公司因此在同業排名中後來居上。2007年7月份、8月份，大都會集團和信諾集團通過其合資公司中美大都會、聯泰大都會和招商信諾，在單月保費上超越了友邦保險。

　　隨著股市走熊把投連險拖入“泥潭”，一些保險公司的保費收入也坐上了“過山車”。以招商信諾為例，去年一季度，投連險銷售火爆，該公司1至3月份的保費收入為103039.51萬元，占公司全年保費收入的65.97%。招商信諾去年12月份的保費收入只有5251萬元，不足去年1月份71665.12萬元的十分之一。

　　東方證券保險行業分析師王小罡在接受記者採訪時指出，借投連險與銀保渠道而保費大增的外資公司，今年若結構調整不及時，有可能出現保費負增長。顯然，待2009年1月份的保費收入公佈，招商信諾同比“縮水”將十分嚴重。

　　在美林看來，保費收入增長放緩並不可怕，關鍵是保險公司要加快產品結構調整。美林指出，新政策將促使保險公司推出更多保障型產品，有利提升收益率，預計今年全年仍可取得盈利增長。王小罡也認為，新政策將鼓勵保險公司產品結構優化。

　　保險公司由熱衷投連險轉向推出更多保障型產品，已經沒有退路可選擇。更殘酷的現實是，由於嚴重的虧損，投連險不僅遭遇退保壓力，而且在銀行也遭“冷遇”。去年下半年，不少銀行網點停止代銷投連險，連萬能險也被打入“冷宮”，銀保渠道已主要由分紅險唱主角。

　　不少保險公司意識到幹等股市回暖不是一回事，中國人壽、泰康人壽、新華人壽等中資保險公司開始收縮投連險的戰線。其中，中國人壽的態度可謂“180度轉彎”。去年4月份，該公司在銀保渠道推出首個投連險產品，認為“目前是相對安全的時機”。到年底，中國人壽總裁萬峰向媒體表示，在目前的中國，並不適合發展投連險、萬能險。

　　保監會主席吳定富在今年的全國保險工作會議上要求，按照突出主業的原則，促進保險業務結構調整。以消費者需求為導向，開發更多內含價值較高的保障型產品和期交產品，注重發展長期型業務，增強保險保障功能。

　　此次出台投連險銷售新規定表明，保監會正通過提高銷售門檻，防範投資型險種的風險。同時，通過政策引導，推動保險公司的產品結構調整。對那些去年倚重投連險的保險公司來說，產品結構調整刻不容緩。否則，保費收入的大起大落，將導致資產負債匹配難度加大，經營風險上升。

Ａ股連升預示內地復甦？

信報財經新聞 社評 2009-02-05

　　內地Ａ股在春節長假期之後本周一復市，連續三天上升，上證綜合指數昨天收復二千一百點關口，並創出自去年十月以來的近四個月新高，表現拋離恒指，也跑贏其他主要市場的指數。內地分析員認為這一波升浪是預示國內經濟在年中開始復甦的先兆，其中幾個數據特別值得注意—今年一月銀行新增信貸規模激增，採購經理指數連續二個月回升，意味製造業從谷底回升，反映中國政府的刺激經濟方案開始收效。當美國、英國和其他歐盟大國仍在苦苦籌謀如何推出第二輪刺激經濟方案之際，中國如果提前復甦，除了反映中國的救市政策成功，也可以進一步令中國在國際政經舞台增加話事權，其意義非同小可。

　　世界銀行行長佐利克去年十一月參加巴西聖保羅二十國集團財長和央行行長會議時，就公開讚揚中國的經濟政策十分明智，令中國抵禦金融危機的能力強於其他國家；所謂「明智」的政策，是指中國積累了巨額外儲備，而且實行了連串擴張性投資及寬鬆的貨幣政策，刺激社會總需求，保證了中國可以平穩發展。但是，其他國家何嘗不是利用政府投資和寬鬆的貨幣政策，為何中國可以成功，但歐美大國卻仍然深陷苦海？

　　「有中國特色」的經濟復甦，得力於幾個特點—第一，佔內地ＧＤＰ主要成分的經濟活動仍是製造業；跟美國和歐洲的金融服務型經濟體不同，中國製造的廉價貨在衰退時期仍然可以保持定量需求，而在多個國家的經驗都證實，過去大半年高檔消費品一沉不起，但廉價貨和低檔產品則大受歡迎；換言之，「中國製造」雖然也受金融海嘯影響，但受衝擊程度遠低於其他經濟大國。事實上，配合中國政府鼓勵消費、拉動內需的連串措施，足以抵銷出口增長的下跌部分，令經濟增長保持動力。第二，中國的儲蓄率維持在四成的高水平，龐大的儲蓄在當前危機時期可以提供源源不絕的民間資金，加上中國政府的財政收入近十年來保持穩定增長，配合巨額外儲備，令中國政府有足夠財力推行各項刺激經濟的措施，這些條件，都是歐美經濟體所無的。第三，國內金融體系尚未開放，沒有受到華爾街風暴的直接打擊，銀行體系和資本市場仍然健全運作，毋須政府打救，也令中國政府可以從容應付實體經濟環節出現的問題。

　　但是，面對一場百年未遇的金融大風暴，中國絕不可能置身事外，從去年第四季開始，內地的出口持續下滑，大量商品供過於求，都為經濟前景響起警號。另一方面，人民銀行、銀監會從去年十月開始不斷鼓勵銀行向中小企「傾斜貸款」，解決它們融資難的困境，但是，由政府主催的借貸傾向寬鬆處理，最終可能令銀行體系重新積累大批壞賬。據內地四大國有商業銀行提供的數字，預計今年第一季「四大」就會完成全年信貸目標的四成至四成五，預料全年放貸金額肯定遠超去年全年水平，幾家大銀行集中投放資金在鐵路、電網、高速公路、地方基建等，令這些範疇的上市企業股價受惠，但至於效益如何，則有待時間考驗。

　　中國政府另一個難題，是儲備中持有的美元資產比例偏高，在金融界預測短期內美國債券市場會陷入不景、「長遠」美元價則可能大貶值，令中國的豐厚家底變成一個定時炸彈；至今為止，中國政府對「美元資產危機」顯然束手無策。在去年十二月一個名為「二○○八北京國際併購研討會」上，商務部官員建議外管理局、發改委等部門研究放寬國內企業在海外併購的相關政策，支持中國企業進行海外併購，近期中國鋁業併購全球第二大鐵礦公司力拓，就是一宗成功個案，但數目不多。在全球不景氣而中國又有雄厚財力之際，利用外儲收購資源類及對國家經濟發展有利的資產，是逐步解決外儲中美元過多的正確方法。

油價漲涮中國 油價跌涮俄羅斯

郎咸平

從2007到2008年，國際石油價格幾乎走完了一個輪回，從55美元左右一路攀升至147美元/桶，現在又跌回40美元上下。誰是其中最大的受益者和受害者？

　　著名金融學家、香港中文大學教授郎咸平在今年1月對此剛剛完成了歷時數月的研究，他發現中國衆多對外投資企業成爲高油價的買單者，俄羅斯企業則成爲低油價的受害者，而國際金融炒家是其中最大的收益者，作爲其馬前卒的高盛、摩根士丹利，以及破産的雷曼兄弟等公司則是促成這些詭譎交易的始作俑者。

　　高油價的買單者

　　國際金融炒家最高戰略指導思想就是取得定價權，大宗物資包括石油的定價權。價格不再是由供給跟需求所決定的，而是由國際金融炒家所決定。

　　數位商業時代：你是何時關注油價漲跌與中國企業對外投資之間的關係的？

　　郎咸平：2008年12月3號，中國投資公司董事長樓繼偉在香港表示，在投資摩根士丹利和黑石集團並損失60億美元之後，已經不敢再投資海外金融機構。我聽到之後很好奇，開始陸陸續續地收集資料，發現了一些很有趣的現象。

　　2007年中國對外收購礦產8起，2008年是21起，且絕大多數都是在油價高達147美元一桶之前簽訂的合同。2008年2月，中國鋁業公司花費相當於922.6億元人民幣，成爲力拓最大的單一股東，而按照11月25日收盤的股價以及匯率計算，中鋁的這筆投資現在的價值大約爲172億元人民幣，而中國鋁業2007年的淨利潤不過102億元。2007年11月27日，中國平安保險公司收購了富通銀行5%左右的股權，花了239億人民幣，現在股票價只剩10億，也就是說虧了229億。

　　在油價147美元一桶之前，中國企業大量的走出去，從事各種各樣的收購，包括銀行、礦產資源收購，安排這些交易的，就是高盛、摩根士丹利、摩根大通，甚至還有現在已經破産的雷曼兄弟投資公司。我把這些公司定義成“國際金融炒家的馬前卒”。在整個金融戰當中，他們常常會在中國國內安排一些交易，到最後結果就是我們中方大輸。

　　數位商業時代：中國企業爲什麽會按照他們的部署來投資？而且都是在極高的原油價格區間呢？

　　郎咸平：我發現當油價從七八十美元開始上漲的時候，一些國際投行就會問這些大型企業要不要購買礦產，要不要簽訂遠期石油合同，因爲油價會上漲。這些企業開始不信，結果過了一個月原油價格從70多美元漲到90美元，然後又拉高到120美元每桶，就覺得很懊惱，再也控制不住了，於是就在這個時候簽了，下個月油價漲到140塊了，覺得賺死了。

　　這個時候簽協定的另一個原因是，國際金融炒家的馬前卒，包括投資家羅傑斯等人就會在那個時間在媒體上宣佈，油價會到200美元一桶。所以中國企業認爲即使在130、140美元/桶的時候簽協定，還可以賺60~70美元。

　　除了一些企業到國外進行收購，中國國際航空，東方航空、中信泰富、深圳南方電力等公司，都和這些國際金融炒家包括高盛、摩根士丹利、摩根大通等投資銀行，簽訂了不同的遠期保值合同。這些合同細節都沒有披露，他們也不敢披露。

　　數位商業時代：那麽現在油價已經跌到不足40美元/桶，這些中國企業的情況如何？

　　郎咸平：舉個例子，中信泰富有限公司簽訂了24款外匯累計期權合約，只要澳元價格不斷地上升，銀行就按照當天價值給企業10%的好處。前一陣子，澳元不斷地漲，都快像美元的價值了。但是突然之間澳幣大跌，跌了30%以上。按照合同只要跌就要企業賠錢。中信泰富因此虧了180億。從中受益的分別是花旗銀行香港分行、瑞信國際、美國銀行、摩根士丹利、滙豐銀行、德意志銀行等13家銀行。

　　另外國航、東航的燃油套期保值合約是油價在147美元之前簽的，所以到2008年年底爲止，國航浮虧30個億，東航浮虧18個億。而國航在2007年總共只賺了38.8個億。

　　爲什麽會完全按照投行的算計走？投行和國際金融炒家之間的關係曖昧程度是你不可想像的。當油價在80~90美元一桶的時候，深南電和高盛對賭，如果跌穿62美元，深南電輸，62美元以上的話，高盛輸。高盛敢賭62美元一桶，那真實的價格就一定在62美元之下。

　　企業可能覺得62美元/桶算是歷史的低位，在十幾年之前也不過是70多美元/桶，現在拉到147美元，再跌就算跌回歷史低位也不過70多美元。但是現在油價跌到了30多美元每桶，這是1980年代的價格，這麽多年難道沒有通貨膨脹嗎？爲什麽價格還是跟20年前一樣呢？怎麽可能有這麽便宜的石油？這就是操縱。

　　數位商業時代：油價從147美元怎麽跌下來的？

　　郎咸平：國際金融炒家和各國政府之間關係之曖昧是你不可想像的。美國政府在價格攀升過程中舉行了三次國會聽證會，調查油價爲什麽會一路飆高。聽證會上把這些所謂的美國籍的國際金融炒家全部叫過來，表面上是大罵一頓，並聲稱判刑。

　　但我根本不信，爲什麽？我就是這個金融系統培養出來的人，我知道他們在導演油價下跌的雙簧，因爲到最後我沒有看到國際金融炒家被判刑。沒過多久油價一路從147美元跌到了35美元，這些中國企業全部套牢，金融炒家一下席捲幾千億。

　　這幾年，國際金融炒家最高戰略指導思想就是取得定價權，而不是貨幣發行權。其實就是這些大宗物資，包括石油的定價權。價格已經不是大家在課本上學到的，由供給跟需求所決定的，而是由國際金融炒家所決定。

　　前三年鐵礦砂價格連續飛漲，第一年漲了95%，一直到去年9月份之後才開始下跌。其實鐵礦砂一直是嚴重的供過於求，但是價格不跌反漲。石油更有意思了，去年12月中旬，當時油價跌到40美元/桶，歐佩克產油國每一天減産400萬桶，按照經濟學理論，減産的話，價格回升。但是完全違反我們的預期，價格從40美元跌到37、38美元/桶。這一切的原因就是操縱。

　　低油價的受害者

　　俄羅斯可能做夢也沒想到，國際原油價格會從147美元/桶跌到35美元。據測算，單桶石油價格每下跌1美元，俄羅斯財政收入就縮水20億美元。

　　數位商業時代：那麽現在油價下跌金融炒家如何獲利？

　　郎咸平：油價上漲算計的是中國，下跌算計的就是俄羅斯。近幾年俄羅斯政府做了一個規劃，想利用高能源價格以及低廉的國際資金使用成本，快速推進俄羅斯的發展，因爲能源是俄羅斯經濟的重要支撐。這個聽起來很有吸引力。這幾年能源價格不斷上升，俄羅斯出口的大宗産品就是石油、天然氣、化工産品、鋼材等等。持續的出口使錢越賺越多，到2008年底，俄羅斯所積累的美元外匯高達6000億。

　　俄羅斯誤判能源價格上升是由於世界經濟發展導致的需求上升。因此在高能源趨勢的主導之下，他們希望利用國外銀行團的低息貸款，讓他們有更多的錢去做大做強。於是俄羅斯企業開始向國際銀行團去借低廉的資金，利率大概是2%~3%，而俄羅斯的國內基準利率高達13%。

　　幾年間俄羅斯總共借款5000億美金，而俄羅斯外匯存底不過6000億美金。他們向哪些銀行借錢？高盛、摩根士丹利、還有德國商業銀行、富通銀行、滙豐銀行、瑞士銀行等等。但是這些金融炒家、銀行團借給俄羅斯錢的時候，基本上是用資産或者有泡沫的股票做抵押。那時候俄羅斯企業可能還在嘲笑國際銀行團，怎麽用這麽高的市盈率股票做抵押，不怕有風險嗎？這些企業哪里知道全部上套了。

　　誤判能源價格上升的後果是非常嚴重的。俄羅斯可能做夢也沒想到，國際原油價格會從147美元/桶跌到35美元。據測算，單桶石油價格每下跌1美元，俄羅斯財政收入就縮水20億美元。俄羅斯賴以出口的石油、天然氣、化工、鋼材全部虧損。而股票價格跌了60%~70%，從2000多點跌到500點，企業甚至沒有辦法賣股票還錢。

　　我發現就在這個時刻，歐美銀行團竟然同時要求俄羅斯企業還錢，被牽扯進去的還不止是俄羅斯這些石油企業，對外貿易銀行也因爲國外資金便宜從國外借錢，所以俄羅斯的國家大銀行和大企業全部被油價下跌套進去。

　　沒錢還那麽股權抵押品怎麽辦呢？就會全部被銀行團沒收，這些掌握俄羅斯經濟命脈的企業幾乎就被這些外資銀行全部席捲，等於俄羅斯這幾年白忙了一場，爲他人作嫁衣裳啦。

　　數位商業時代：俄羅斯有能力應對這場危機麽？

　　郎咸平：2008年12月30日，俄羅斯政府承諾斥資總計約10萬億盧布用於應對金融危機，相當於3450億美金。但俄羅斯企業、銀行總借款高達5000億美金，還差得遠。2009年如果俄羅斯壓縮支出而透過財政盈餘來做補貼的話，必須有充足的財源，但是油價從30多美元漲到95美元不是那麽容易的。

　　油價如果在50美元以下的話，俄羅斯的財政保證是赤字，連後續基金都沒有了，這樣俄羅斯可能永遠贖不回那些企業股權，把這一切將拱手讓人。俄羅斯正在動用政府的力量拯救這些企業不被西方銀行團吞噬，但是能挽留住多少企業還是未知數。

　　在國際金融海嘯的大幅衝擊下，歐美銀行、國際金融炒家還是很有餘地地算計了中國和俄羅斯，他們很有可能用這些算計得來的錢，作爲復蘇之用，讓自己慢慢脫離困難而使中國和俄羅斯進入蕭條，這就是一個資源的轉移。我們必須清楚是金融人才的匱乏，使得中國在這些方面過於被動。

萬變，不離其宗

羅家聰

去年今日，恒指雖跌至二萬五點以下，但相信沒有人會料到2008 年是這麼差勁。當時，我們已料到股市會跌、經濟會衰退，但亦料不到兩房會被接管、投資銀行會全軍覆沒、全球聯手減息、要花上很多千億......今年又會有什麼料得到或料不到的大事？綜合製作本刊的五人意見，即管瞎猜一下。

奧巴馬遇刺

坊間對此亦存疑慮，不過隨著奧巴馬上任，市場逐漸醒覺到他並非「生神仙」，面對這個超爛攤子，即使已能對症下藥，但亦見效需時。普遍相信，初任蜜月期很快過去，一如去年馬英九上任般。我們姑且不去估計其被遇刺的機率，但假設出現那又如何？要是其政策不濟，遇刺未嘗不是好事；要是政策奏效，其班底肯定功不可沒，大局亦未必會因一人遇刺而有大變。換言之，是否遇刺的分別可能沒所想般大。

美元或美債崩潰

隨著華府狂發鈔票狂發債，有人或對美元、美債崩潰深信不疑，認為是遲早之事。不過，倒過來想，假使真的崩潰了，之後如何？全球改用歐元、轉持歐債？請別忘記，歐元也好不了多少。歐息一樣直指向零，只是步伐稍慢；歐元的增速一樣很快，去年的M2 增長一直逼近10%；而近期德國國債亦需求下降......美元美債仍未有替代品，實在想不到可以怎樣崩潰。

國家破產

有冰島在前，這已不是天方夜譚。雖然近期希臘、西班牙及愛爾蘭皆在名單之上，但卻不算主要大國，破產的影響相對有限。儘管如此，投資了這些國家的機構亦難免損失慘重，估計尤以銀行為甚，前景未許樂觀，相信這會是今年的最大風險。

那大國破產又如何？其實道理跟美元美債一樣，如果某大國可以破產，不少大國肯定受累，或至瀕臨破產。要是齊鬧破產，那倒沒問題了。大家一齊瘋狂發鈔、發債，問題自可解決。市場可以不買嗎？或許最終全球人民會對那些政府徹底不信任，但除非那些政府同時被拉倒，全球才會出現極度混亂的局面。但估計發生的機會微乎其微。

中國衰退

張五常曾有一文，題為「保零也艱難！」張氏看中國，素來甚準，儘管大家不願意見到，但這機會是不能抹煞的。儘管官方沒有公佈按季比的經濟增長，但從按年比數據推算，GDP 很可能已出現季比收縮，連續兩次便算衰退──這是坊間理解的衰退。衰退無大不了，每個國家都有的，關鍵是如何處理。目前催谷內需的政策方向正確，但問題是需時多久。估計復甦之前，應該來不及以內需彌補這衰退的缺口。

其實，以上提到的皆是「可料到的」，料不到的，真也無法想像出來。料到也好，料不到也好，即使事件不同，但相信也是與衰退有關，處理的方法應不會有大驚喜。

朱永進

聯儲局推行定量寬鬆，還是信貸寬鬆？

聯儲局減息至接近零水平，息口在當前經濟情況下，相信會長時間低企；而其他主要央行則料會繼續減息。上月對央行利率已作相關討論及展望，目前大勢未有改變，因此不作重複。反而市場的新焦點是，息口既處極低水平，還有何招數應對當前金融海嘯？聯儲局似乎已率先為我們提供答案。

最新一份議息會後聲明中提到，委員會同意將用一切措施維持經濟增長及物價穩定，當中不排除透過公開市場操作來擴張聯儲局的資產負債表。另外，委員會同意於第二季前買入約值1,000 億美元政府支助企業債券及5,000 億美元機構擔保按揭抵押證券，目的是為支持按揭及樓市。

事實上，過去一年聯儲局為了紓緩信貸緊縮情況，已推出了眾多創新信貸措施，包括TAF、PDCF、TSLF、ABCP、CPFF、MMIFF、TALF。

此等措施並不是強制性要金融機構申請，因此聯儲局角色被動，屬有需求才有供應的情況。不過，最新公佈的購買資產措施卻由被動化為主動。自去年10 月中起聯儲局為金融機構放在聯儲局帳戶的儲備金支付利息開支，此舉為後來通過購買按揭抵押證券及資產抵押證券來擴大其資產負債表起着重要作用。

理由是，雷曼宣佈破產後，交易對手風險顯著上升，金融機構互不信任，引致同業拆借市場幾近癱瘓。而由於聯儲局付息，誘使金融機構及銀行增加其在聯儲局之儲備金，從而令到聯儲局提高資金流動性。此外，在要獲得資金支持購買資產上，聯儲局亦有意發行債券。

以上種種措施，加上超低息政策，志在顯示聯儲局已實施了定量寬鬆。不過，定量寬鬆旨在增加基礎貨幣，即銀根，但目前的着眼點卻在信貸以及房地產市場。若要進一步剖析不同之處，就要跟已實施了五年定量寬鬆政策的日本比較。同為寬鬆，但兩者手段及目的顯然有別。

日本的定量寬鬆，簡單來說就是大幅增加銀行儲備金及基礎貨幣以導致貨幣供應上升，從而最終導致總體需求擴張。2001年至06 年期間，銀行整體結餘由5-6 兆億日圓大幅增至35 兆億日圓以上，目的是抗衡通縮及刺激經濟增長。日銀着眼點在於大幅增加整體銀行結餘，即是增加其資產負債表負債一方；聯儲局着眼點則在於其資產負債表資產一方，利用銀行儲備金購買市場暫無流通或折讓較高的資產，暫時替代銀行功能以活化信貸市場，做法較日銀增加銀行之間結餘、促使銀行放寬信貸（即所謂泄洪）更為主動。

應付金融海嘯第二波仍無良策

信報財經新聞 要聞社評 社評 2009-02-03

　　從金管局提供有關本地負資產數目急升的現象來看，金融海嘯導致資產價格下跌、銀行承擔的風險大增，都可以看出「海嘯」威力正加速侵蝕港人的財富；金管局總裁任志剛昨天再次強調金融風暴第二波可能以多種形式出現，而今年將有一千億元銀團貸款到期但資金屆時可能外撤，都令人擔心未來可能仍有不少風風雨雨，離金融風暴平息的日子尚遠。

　　金融海嘯第二波的背景，是各國政府經過第一輪拯救銀行之後，信貸市場不但無法恢復功能，銀行更因為陸續公布嚴重虧損，導致股價大跌，政府必須進行第二輪注資，否則銀行隨時倒閉，之前的挽救行動將會付諸流水。與此同時，金融海嘯波及實體經濟，企業業績大幅倒退，裁員潮一浪接一浪，估計今年第一季美國、歐洲、日本等多家大企業會繼續宣布裁員計劃，總數將高達九萬人；據美國白宮今年一月公布的報告預測，美國經濟體系今年可能每月平均失去二十三萬五千個工作職位，今年失業率會達百分之七點七。實體經濟以外，金融海嘯也開始觸發政治危機，法國工人上周舉行全國大罷工，逼使法國總理昨天公布一項投資二百六十五億歐羅的刺激經濟計劃，試圖挽回民心。另一個飽受金融海嘯（還加上油價大跌）重創的國家是俄羅斯，該國過去二個月有多達一百萬人失業，加上物價飆升，盧布不斷貶值，預料俄國今年經濟增長會收縮百分之三。總理普京為了平息民怨，上月宣布向進口汽車徵收八成入口稅，作為保護本土汽車的措施，但當地從事進口及改裝日本和南韓汽車的工人生計卻因此陷入絕境，受影響者達十萬人，並導致遠東城市符拉迪沃斯托克的反政府示威，普京的領導權正受到前所未有的挑戰；俄國政局極可能因金融海嘯而出現大變，關注國際政局及金融市場的讀者必須密切留意。

　　金融風暴曠日持久，勢必掀動政治角力，除了俄羅斯，美國也從最初兩黨團結一致合力救市，到最近共和黨公開反對民主黨總統奧巴馬的八千億美元刺激經濟方案；共和黨提出的反對理由，是奧巴馬政府並沒有仔細考慮政府支出和減稅之間的比重（方案包括五千五百億美元新投資及二千七百五十億美元減稅計劃），金融界也批評奧巴馬希望刺激經濟計劃可以立竿見影，同時又可以維持長期就業增長，兩者很難兼顧，而美國人現在負債累累，奧巴馬政府卻鼓勵美國人「消費救國」，也是不切實際的空話。大選期間的激情過後，奧巴馬神話開始逐步受到挑戰。

　　由於第一輪拯救銀行業的行動基本失敗，第二輪應該如何出招，美國國內仍然意見紛紜。花旗集團去年第四季錄得八十二點九億美元巨額虧損，美國銀行則要為美林一百五十三億美元虧損「買單」，顯示金融危機的根源—問題資產如果無法有效處理，危機很難徹底清除，奧巴馬政府於是提出成立壞賬銀行，收購問題資產。事實上，布殊政府年代提出的問題資產處理計劃（ＴＡＲＰ）就曾經考慮過類似建議，前財長保爾森去年九月要求國會通過該計劃，但由於當時市場劇烈波動，要為資產定價費時失事，布殊政府才不得不放棄，改為直接向銀行注資。但是，不徹底清理問題資產，銀行始終無法恢復正常營運，奧巴馬政府於是舊事重提。據美國媒體的報道，現任財長蓋特納已表示反對成立壞賬銀行，原因是成本太高—美國金融界壞賬約有二萬億美元，財政部可動用的救市資金只得三千二百億，杯水車薪；《華盛頓郵報》引述的消息人士指，奧巴馬政府可能會選擇對金融系統的壞賬提供擔保，令成本減低，但這種做法卻難以令銀行在短期內全面恢復信貸。

　　美國金融業積重難返，第二波「海嘯」的殺傷力不容忽視。

投資筆記 - 比較國壽平保的債券年期及淨投資收益率

根據08年上半年H股報告，國壽的總投資資產為8,545.63億元(人民幣，下同)，債券、股權投資、定期存款、現金及現金等價物分別佔58.6%、13.3%、21.0%及4.9%。

另一方面，平保的總投資資產(包括集團的非壽險業務，但不包括銀行業務，因其沒有公佈純壽險業務的投資資產)為4,485.29億元，債券、股權投資、定期存款、現金及現金等價物分別佔52.4%、14.8%、11.1%及19.4%。


比較國壽與平保所持債券的到期日

下表所示的是國壽所持債券的性質及到期日分類表：



國壽所持債券有75%以上都是5年以上到期的債券，到期日在10年以上的債券佔45%以上。另外， 到期日在1年以內的債券不到5%。

下表所示的是平保所持債券的性質及到期日分類表：

平保所持債券有不到55%是5年以上到期的債券。另外，到期日在1年以內的債券超過15%。


結論：
1. 在利率下降周期中，國壽所持債券收益率的負面影響遠遠少於平保。
2. 降息會增加債券資產的賬面價值，國壽受惠的程度將遠遠超過平保。

比較國壽與平保的淨投資收益率

根據H股報告，平保的淨投資收入(整個集團，因其沒有公佈純壽險業務的淨投資收入)在06年、07年及08年上半年，分別為121.98億元、152.57億元及102.59億元，對應報告期未的總投資資產(包括集團的非壽險業務，但不包括銀行業務，因其沒有公佈純壽險業務的投資資產)3321.64億元、4748.87億元及4485.29億元，分別佔比3.67%、3.21%及2.29%(未年化)。

另一方面，國壽的淨投資收入在06年、07年及08年上半年，分別為249.42億元、440.20億元及253.02億元，對應報告期未的總投資資產6,868.04億元、8,502.09億元及8,545.63億元，分別佔比3.63%、5.18%及2.96%(未年化)。

結論：
國壽的經常性投資收入較平保優勝，故在2009年利差損憂慮之下，國壽的抗逆能力較高。