金融海嘯第二波？

陶冬

金融海嘯有沒有第二波？

自2007年8月次貸危機大規模爆發至今，已有一年半，但金融危機與愈演愈烈，實體經濟的收縮遠大過預期。2008年9月的雷曼兄弟破産，更將整個銀行體系推向了崩潰的邊緣。不僅市場陷入恐慌性抛售，而且全球經濟也滑向“二戰”後最嚴重的衰退之中。

全球金融海嘯的特徵是突然性和高蔓延性。意外隨時可能發生，不過經過一輪去杠杆化和價格調整，金融市場火燒連營的能量已大幅降低，同時各國政府嚴陣以待、通力配合。因此，出現雷曼兄弟倒閉後那種失控狀況的可能性減小了（但無法排除），但是製造危機的溫床依然存在。筆者看來，2009年，至少有５個風暴隨時可能出現。

1、CDS市場。銀行同業拆借利率被央行的零利率政策打壓下去了。不過，公司債市場利率仍然高企，銀行惜貸情況依然嚴重。如果這種情況得不到迅速改善，一批企業會倒閉，大量公司債將無法償還。公司債出事，勢必牽連爲它們擔保的保險公司和投資銀行，甚至可能重演雷曼兄弟倒閉的一幕。CDS市場共有62萬億美元的合約，是目前金額最大的信貸類衍生工具市場，其爆炸能量可想而知．不過，政府近月在私下做了不少拆彈功夫。

2、新興市場。依賴外債的新興經濟體都陷入了流動性危機，匯率急劇貶值，俄羅斯和東歐國家是其代表。以爲能源與商品價格只升不降的原材料輸出國，也多出現財政困難，因爲政府過高估計了稅收水平，民間的投資活動和借貸比率也偏高，阿聯酋的杜拜便是一例。新興市場的金融資産價格往往具有聯動性，“一國出事、一片遭殃”，惡性循環曾在過去多次出現，目前東歐形勢尤其高危。

3、歐洲銀行。金融海嘯中，美歐銀行同遭重創，美國銀行的杠杆率因此降低，但是歐洲銀行的負債仍高．由於本土借貸機會有限，歐洲銀行一直在新興市場十分進取，對東歐更是如此。東歐貸款隨時可能演變成歐洲版的次貸陷阱。而且歐洲多數貸款爲＂先借美元債再貸美元款＂的資産負債表擴張，美元利率、歐元匯率、新興國家資信、自身信用評級等，任何一環出問題便可能帶來歐洲銀行的大損失。

4、歐元疑惑。歐元本身就有先天缺陷——在衆多主權財政之上硬加上統一的貨幣政策。金融危機和經濟衰退，將這個缺陷放大著展示出來了。西班牙、葡萄牙的主權評級已遭調低，法國也有被降級的危險，再加上歐盟在東歐的夥伴所面臨的困境，歐洲銀行目前已經處於高風險狀態。另外歐洲的實體經濟惡化遠較預期嚴重，歐元前景可能遭市場質疑。

5、美國國債泡沫。奧巴馬政府的花錢速度應該已經打破歷史紀錄，以目前的經濟形勢和金融困境來看，美國今年舉債甚至可能突破3萬億美元。國會的反對聲浪制止了美國財長蓋特納投入大量公幣拯救銀行，但美國至少再需要一輪新的注資金融業。山姆大叔的償還能力其實很值得懷疑，起碼國債的價格與其潛在的風險不成比例。當避險天堂成爲最不安全的地方時，一旦資金撤離，美國國債市場的泡沫可能爆掉。美國國債既是許多金融資産的定價錨，也是大量財富的聚集地，一旦有事，必然影響深遠，而且難以預先估量。

以上是筆者所能看到的風暴，可能還有其他未能預測的風暴。如果其中一個風暴發生，市場將會爲之震蕩。不過，未必導致新的金融海嘯。如果其中兩個以上的風暴同時發生，則很可能觸發新一輪的危機。一旦新的金融海嘯席掩至，受質疑的未必再是銀行信用，可能是國家信用。

需要指出的是，金融風暴其實也只是2009年節目表上的一部分，而且多是潛在風險。實體經濟衰退程度估計會超出許多人的想象（哪怕是今天）。經濟惡化往往有前兆可尋，未必有金融危機那樣的突然性，但波及面更廣，所造成的損失可能更大。

失業是實體經濟惡化的標誌性指標。筆者估計，2009年底美國失業率將超過9%，歐洲12%，日本5.5%，新興市場最大20個經濟體平均爲7%。這是上世紀七十年代石油危機以來最嚴峻的就業形勢。加上信貸收縮，全球消費失速難以避免，而此勢必導致企業盈利倒退，投資停滯，再帶來新一輪倒閉和裁員。失業同時引發消費信貸壞賬上升。

此次衰退的另一個特點是前所未有的全球互動。日本銀行受有毒資産的衝擊有限，曾被認爲經濟可能相對比較穩定，但國際市場需求陡低，帶來石油危機以來最大的經濟收縮和企業盈利倒退，而此觸發日本企業全球範圍的裁員。再例如，各國石油需求減少，市場去杠杆，導致油價暴跌，產油國財政緊絀，房價下跌，個別國家甚至可能銀行不穩，而此隨時可能迫使石油美元出售美國國債，班師回朝，從而影響美國經濟和全球金融。實體經濟的惡化難像金融市場那麽突然，具有戲劇性，但變數卻同樣多。

今天與2008年初相比，金融市場的不確定性一樣多，實體經濟的惡化程度更甚，風險更高。不同的是，金融資産價格下跌和杠杆的調整，釋放出部分風險；政府和中央銀行刺激經濟，干預市場的決心更大。

2009年，仍是動蕩的一年。