萬變，不離其宗

羅家聰

去年今日，恒指雖跌至二萬五點以下，但相信沒有人會料到2008 年是這麼差勁。當時，我們已料到股市會跌、經濟會衰退，但亦料不到兩房會被接管、投資銀行會全軍覆沒、全球聯手減息、要花上很多千億......今年又會有什麼料得到或料不到的大事？綜合製作本刊的五人意見，即管瞎猜一下。

奧巴馬遇刺

坊間對此亦存疑慮，不過隨著奧巴馬上任，市場逐漸醒覺到他並非「生神仙」，面對這個超爛攤子，即使已能對症下藥，但亦見效需時。普遍相信，初任蜜月期很快過去，一如去年馬英九上任般。我們姑且不去估計其被遇刺的機率，但假設出現那又如何？要是其政策不濟，遇刺未嘗不是好事；要是政策奏效，其班底肯定功不可沒，大局亦未必會因一人遇刺而有大變。換言之，是否遇刺的分別可能沒所想般大。

美元或美債崩潰

隨著華府狂發鈔票狂發債，有人或對美元、美債崩潰深信不疑，認為是遲早之事。不過，倒過來想，假使真的崩潰了，之後如何？全球改用歐元、轉持歐債？請別忘記，歐元也好不了多少。歐息一樣直指向零，只是步伐稍慢；歐元的增速一樣很快，去年的M2 增長一直逼近10%；而近期德國國債亦需求下降......美元美債仍未有替代品，實在想不到可以怎樣崩潰。

國家破產

有冰島在前，這已不是天方夜譚。雖然近期希臘、西班牙及愛爾蘭皆在名單之上，但卻不算主要大國，破產的影響相對有限。儘管如此，投資了這些國家的機構亦難免損失慘重，估計尤以銀行為甚，前景未許樂觀，相信這會是今年的最大風險。

那大國破產又如何？其實道理跟美元美債一樣，如果某大國可以破產，不少大國肯定受累，或至瀕臨破產。要是齊鬧破產，那倒沒問題了。大家一齊瘋狂發鈔、發債，問題自可解決。市場可以不買嗎？或許最終全球人民會對那些政府徹底不信任，但除非那些政府同時被拉倒，全球才會出現極度混亂的局面。但估計發生的機會微乎其微。

中國衰退

張五常曾有一文，題為「保零也艱難！」張氏看中國，素來甚準，儘管大家不願意見到，但這機會是不能抹煞的。儘管官方沒有公佈按季比的經濟增長，但從按年比數據推算，GDP 很可能已出現季比收縮，連續兩次便算衰退──這是坊間理解的衰退。衰退無大不了，每個國家都有的，關鍵是如何處理。目前催谷內需的政策方向正確，但問題是需時多久。估計復甦之前，應該來不及以內需彌補這衰退的缺口。

其實，以上提到的皆是「可料到的」，料不到的，真也無法想像出來。料到也好，料不到也好，即使事件不同，但相信也是與衰退有關，處理的方法應不會有大驚喜。

朱永進

聯儲局推行定量寬鬆，還是信貸寬鬆？

聯儲局減息至接近零水平，息口在當前經濟情況下，相信會長時間低企；而其他主要央行則料會繼續減息。上月對央行利率已作相關討論及展望，目前大勢未有改變，因此不作重複。反而市場的新焦點是，息口既處極低水平，還有何招數應對當前金融海嘯？聯儲局似乎已率先為我們提供答案。

最新一份議息會後聲明中提到，委員會同意將用一切措施維持經濟增長及物價穩定，當中不排除透過公開市場操作來擴張聯儲局的資產負債表。另外，委員會同意於第二季前買入約值1,000 億美元政府支助企業債券及5,000 億美元機構擔保按揭抵押證券，目的是為支持按揭及樓市。

事實上，過去一年聯儲局為了紓緩信貸緊縮情況，已推出了眾多創新信貸措施，包括TAF、PDCF、TSLF、ABCP、CPFF、MMIFF、TALF。

此等措施並不是強制性要金融機構申請，因此聯儲局角色被動，屬有需求才有供應的情況。不過，最新公佈的購買資產措施卻由被動化為主動。自去年10 月中起聯儲局為金融機構放在聯儲局帳戶的儲備金支付利息開支，此舉為後來通過購買按揭抵押證券及資產抵押證券來擴大其資產負債表起着重要作用。

理由是，雷曼宣佈破產後，交易對手風險顯著上升，金融機構互不信任，引致同業拆借市場幾近癱瘓。而由於聯儲局付息，誘使金融機構及銀行增加其在聯儲局之儲備金，從而令到聯儲局提高資金流動性。此外，在要獲得資金支持購買資產上，聯儲局亦有意發行債券。

以上種種措施，加上超低息政策，志在顯示聯儲局已實施了定量寬鬆。不過，定量寬鬆旨在增加基礎貨幣，即銀根，但目前的着眼點卻在信貸以及房地產市場。若要進一步剖析不同之處，就要跟已實施了五年定量寬鬆政策的日本比較。同為寬鬆，但兩者手段及目的顯然有別。

日本的定量寬鬆，簡單來說就是大幅增加銀行儲備金及基礎貨幣以導致貨幣供應上升，從而最終導致總體需求擴張。2001年至06 年期間，銀行整體結餘由5-6 兆億日圓大幅增至35 兆億日圓以上，目的是抗衡通縮及刺激經濟增長。日銀着眼點在於大幅增加整體銀行結餘，即是增加其資產負債表負債一方；聯儲局着眼點則在於其資產負債表資產一方，利用銀行儲備金購買市場暫無流通或折讓較高的資產，暫時替代銀行功能以活化信貸市場，做法較日銀增加銀行之間結餘、促使銀行放寬信貸（即所謂泄洪）更為主動。