一連三次看過歐洲41國樓市近況，有些趨勢仍在向下，有些則已回穩；有些跌幅水平仍然較大，有些則已變小；另些近年橫行，或已從谷底回升。總括而言，最高危的集中於歐洲東部和南部，以及最西北端如愛爾蘭及冰島，真是東、南、西北皆見問題。
2009年12月31日星期四
歐洲樓市逾半高危 「東」「南」「西北」皆見問題
羅家聰
一連三次看過歐洲41國樓市近況，有些趨勢仍在向下，有些則已回穩；有些跌幅水平仍然較大，有些則已變小；另些近年橫行，或已從谷底回升。總括而言，最高危的集中於歐洲東部和南部，以及最西北端如愛爾蘭及冰島，真是東、南、西北皆見問題。
一連三次看過歐洲41國樓市近況，有些趨勢仍在向下，有些則已回穩；有些跌幅水平仍然較大，有些則已變小；另些近年橫行，或已從谷底回升。總括而言，最高危的集中於歐洲東部和南部，以及最西北端如愛爾蘭及冰島，真是東、南、西北皆見問題。
劉曉波......
練乙錚
談談劉曉波的一些犯罪文字
昨文談北京法院給劉曉波案寫的判決書，今天簡短介紹判決書省略了的「罪證」內容。「罪證」包括「○八憲章」和劉君發表過的六篇文章；前者廣為人知，故本文只談後者。據說劉君多年來發表文章三百多篇，北京法院挑的六篇，相信甚具代表性，大致上可分成三組：（一）分析中共本性的兩篇，即《多面的中共獨裁》和《中共的獨裁愛國主義》；（二）研究中共對內管治個案和對外影響的兩篇，即《對黑童奴案的繼續追問》和《中共崛起對世界民主化的負面效應》；（三）倡議公民民主責任和行動綱領的兩篇，即《難道中國人只配接受「黨主民主」》和《通過改變社會來改變政權》。
劉對中共性質的分析十分尖銳，對其管治實效批判更不留情面。《多面的中共獨裁》一文，提出一個這樣的觀點：「中共政權對於既得利益階層（官員和商人）也不完全放心，既保護縱容又防範控制，既鼓勵權貴們精英們發財致富又使所有既得利益者的資本積累都帶上深重的原罪：每個官員都以權謀私，每個生意人都行賄漏稅，每個知識分子都攀權附貴，讓富人們的每一分錢掙得不乾不淨。於是，獨裁者手中就握有了隨時可以追究任何人的把柄。…從統治高層的角度講，這是激烈權爭中要脅所有權貴們的最好利器，可以要脅官員們富人們對自己形成個人效忠。」這個看法點出中共管治的權術觀，批判意義比筆者更強烈。筆者的一貫看法是，黨有二重性，既是最高領導人藉以善治的機器，也是一張「立體貪腐關係網」；領導人面對廣大貪腐黨員幹部，只能採取另一種「賄賂」，即以容許某種程度貪污，換取黨員協助施政，帶有一種無可奈何。劉曉波並不這樣想；他認為貪腐本身也成為一件管治工具，而且好用之極。這令筆者想起白種人殖民者數百年前蓄意從歐洲向新大陸引入當地人身體無法對之產生抗體的病菌，以滅絕進行掠奪。現在，貪腐就是既得利益階層無法抗拒的病菌，統治者散播這種病菌，於是能夠翻雲覆雨，予取予攜。筆者認為，主觀上，黨的領導人當初是否如此盤算很難說，客觀上，貪腐能起這個作用則毫無疑問；而且，效果強化意識，幾個回合的作用和反饋，效果和意識便打通了。劉的這個看法正確的話，非常可怕；如果權力已變質至此，中共是沒救了，只能一天一天爛下去。
既對黨及其權力性質有此尖銳看法，劉曉波對中共最高領導人的一些親民形象便一直抱有懷疑。二○○七年，山西「黑磚窰事件」曝光，各級政府拖拖沓沓官官相衛，長達十多年多如牛毛分布幾省的黑磚窰現象，最後竟被縮小為區區一個洪洞縣廣勝寺鎮裏一條村的一家黑磚窰的問題；最終被懲處的，是幾個地方小官，而且都不是免職就是「嚴重警告」了事，毫無刑事責任。（中共慣例，官員便是免職，通常也只是免一下子，不久便可復出；例如去年因毒奶事件被免職的原質檢總局局長李長江已復出，擔任全國「掃黃打非」工作組專職副組長——見昨日本報第十頁報道。）因此，劉曉波在《對黑窰童奴案的繼續追問》一文裏，對甚具親民形象的胡溫的批判，十分不留情面：「早在九年前的一九九八年，湖南省石門縣新關鎮人大主席、省人大代表陳建教已與山西、河北等多個地方的黑磚窰展開較量，解救出數百名被困的民工，其中也有多名童奴。當陳建教先生經過長期的孤軍奮戰而感到無能為力時，他想到了求助於胡溫中央。二○○六年九月八日，他直接寫信給溫家寶總理，建議中央政府在全國開展一次整治『黑磚廠』的行動，全面解救被囚禁的奴工。然而，這位省人大代表的上書如石沉大海，沒有得到溫家寶或中央政府相關部門的任何回音。試想，如果溫家寶對陳建教先生的上書迅速作出反應，治理黑窰、解救奴工、打擊犯罪的主腦和查處瀆職官員的行動，至少能夠提前半年多。胡溫中央如此對待一位省人大代表的上書，在引發海內外震驚的黑窰奴工案曝光後，難道不應該出面向受害者道歉謝罪嗎？…胡溫上台以來，最愛表演的就是『親民秀』。然而，親民是臉上的和電視鏡頭的，而冷酷是骨子裏的、黑箱決策中的。因為，他們畢竟是現行寡頭獨裁集團的首腦，他們一定要把維護獨裁權力和特權結成的既得利益放在首位，而不可能把主流民意、生民疾苦和社會公益放在首位。此次『黑窰奴童』罪惡的曝光，戳穿了胡溫的問責諾言和親民神話。」儘管對黨的性質分析非常尖銳，對領導人批評不留情面，但劉曉波提倡的行動綱領，卻絕對溫和。他知道專政機器的威力，不能以卵擊石。怎可能不知道呢？他是八九六四「天安門四君子」之一，目睹當年鎮壓全過程。在《通過改變社會來改變政權》一文中，劉主張以和平手段「自下而上」漸進改良，推動社會轉變，不斷影響政權；他不主張暴力，反對掉進「以暴易暴」的惡性循環。他的六點行為主張是：「一，以非暴力維權運動建設人性社會，不追求奪取政權。擴展民間社會空間和資源，壓縮官權控制社會空間，形成民權進一分、官權縮一分的漸進格局；二，非暴力維權運動不必追求宏偉的整體改造目標，而致力於在日常生活中踐行自由，通過生活細節上的思想啟蒙、言論表達和維權行動，積累民間的道義資源、組織資源和博弈經驗；三，無論政權及制度的力量多麼強大，每個個體要盡量爭取把自己當作自由人來活，即力爭過一種尊嚴的誠實生活，把良知公開在公共輿論的陽光下，讓民間看到、更要讓獨裁者看到；四，奉行寬容原則，提倡多元對話，特別是在民間出現不同的聲音和不同的選擇之時，不自以為是橫加指責；五，即便那些依附官方、主張自上而下轉型的言行，只要不對民間的獨立發言及維權運動構成強制，也應該視為一種有益探討；六、直面獨裁力始終在場的常識，在支持體制內開明決策的同時，致力於以體制外立場對獨裁政權的批評和反對。」
○註筆者認為，社會要進步，不能缺少一種張力，一種前與保守之間拉扯博弈而產生的張力。在理想狀況下，這種博弈是有序而平和的，遊戲規則清楚，彼此都遵守；那便是常說的「民主遊戲」。大陸缺乏這種文明遊戲規則，國家的權力無限而任意；這種情況之下，暴力衝突很難避免，近年全國各地大量出現的「群體性事件」，便是例子。然而劉曉波並不主張走向暴力。他主張以和平手段循序漸進，爭取權益改革社會，但換來的，卻是國家對他的暴力。這是很令人遺憾的事。
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紀曉風
釋放劉曉波
中共昨天開審劉曉波案。歷史相當諷剌，劉曉波等303 人發起的《08 憲章》，要求之一是廢除「煽動顛覆國家政權罪」，而劉曉波的罪狀，正是「煽動顛覆國家政權罪」。
老紀不解的是，公安有何法律根據去禁止劉妻劉霞旁聽，也難以相信美國駐京大使館人員為何會「慢人一步」──德、澳等西方國家使館人員都獲准旁聽，唯獨輪到美國時卻剛好派完旁聽證。
美使館人員在法院外派發聲明，表示關注事件，並指劉曉波已被囚一年，希望盡早釋放，又要求中國尊重人民表達意見的自由和權利。美突對華打人權牌，究竟是因為奧巴馬已結束訪華，毋須繼續「河蟹」，還是因為總統難免要對國會負責？（美眾議院兩個月前曾通過決議案，要求中國釋法劉曉波。）
2009年12月27日星期日
向高房價宣戰 - 序
時寒冰
高房價根源、危害及解決之道
高房價問題，近年來已經成爲一個舉國關注的焦點問題。當許多人爭論房價“到底該不該漲”、“漲多少”這類與自身利益息息相關的問題時，曹建海先生卻突破利益的羈絆，用系統的研究，爲公衆打開了一扇直擊根源和癥結的窗。
高房價下的房地産業在拯救中國經濟嗎？高房價中的暴利被誰攫取了？誰是高房價的真正推手？公衆爲何因爲住房問題承受著如此巨大的壓力？這一系列問題的根源在哪里？又如何解決？
曹建海先生在這本書中，都一一做了詳細的解答。
曹建海先生認爲：“高房價下的房地産業不僅不能成爲拉動國民經濟增長最主要的動力，而且必將成爲中國經濟復興的最大障礙。”
其依據是：首先，高房價損害了居民消費福利。在高房價下，出現了一些人住不起房甚至租不起房的局面，影響了一批城市年輕人的創業熱情；在高房價下，工人的工資即使上漲，也失去了改善生活的意義，他們不得不拿出其中的一大部分應付房價或租金的上漲。
的確。中國內需屢拉不動，成爲困擾中國經濟可持續發展的一個死結，高房價起的副作用是顯而易見的。在許多城市，買一套房，相當於吞噬掉一個中等收入家庭幾十年的全部收入。他們哪里還有能力消費？至於那些按揭貸款者，在長達10年、20年、30年甚至更長的時間內，背負著沈重的還貸壓力，平常不得不節衣縮食，高房價透支了他們未來幾十年的消費能力！再加上社會保障機制的不健全，因此留下的巨大缺口仍要由他們來填補，內需還怎麽拉動？
許多專家、研究者、房地産開發商，常常根據我國居民收入增長的速度來論證高房價的合理性，但他們有意無意地忽略了：民衆收入的提高並不意味著購買力的同步提高。因爲，社會保障的不健全蠶食了民衆相當一部分購買力，更何況，民衆收入的增長速度要遠遠滯後於房價的漲速。
那麽，這些年來，民衆爲高房價、開發商和地方政府的暴利（前者賣房、後者賣地）付出了多大代價呢？1998年至2009年，最保守的估計也超過10萬億元！相當於2.5個“4萬億救市計劃”。倘若這些資金不被既得利益集團掠奪，中國的內需何以長期萎靡不振？
可想而知，當這些鉅額利潤集中在開發商和地方政府手中的時候，對民衆購買力的蠶食作用是顯而易見的。中國內需屢拉不起，中國消費對GDP增長的貢獻率遠遠小於發達國家，也與此有關。財富向少數人集中的結果，是貧富差距的拉大和中國消費能力的下降。
曹建海先生從中國産業競爭力的角度，進一步論證了其觀點。他認爲：“高額的房價使産業資本投資其他産業的收益率下降、風險加大，迫使産業資本投向利潤高、技術門檻低的房地産業，或者直接將資本投入樓市，而這將會造成更大的泡沫。高房價推動的高工資勢必推動商品價格的虛高，將使中國製造業步香港地區的後塵，失去國際競爭力。即使世界經濟復蘇，中國産品的出口也將失去擴張的機會。”
這一觀點是非常具有前瞻性的，不僅指出了現在的問題和隱患，更預言了未來的危機與困境，如果瞭解日本房價泡沫破滅後的慘狀，就不難理解曹建海先生預警的真誠與可貴。
凡是過於倚重房地産業拉動的經濟體，幾乎都經歷過崩盤的慘狀，中國難道會成爲唯一的幸存者嗎？
至少，從尊重客觀規律的角度出發，我們更應該提前解決問題、消除隱患，而不是在豪賭中逐漸喪失自我修正的機會。而這也正是曹建海先生向高房價宣戰的意義之所在。在人們聽慣了房地産的重要作用之後，曹建海先生的觀點所飽含的，不僅僅是研究者所具備的良知和勇氣，更是他對於民族經濟未來的展望與預言——這何嘗不是一種大愛？
那麽，是什麽因素在推高中國的房價？
答案是：過於倚重房地産，商品房一枝獨秀，形成了牢不可破的壟斷。
在發達國家，開發商供應的住房在整個住房供應體系中所占的比例，一般都在25%左右，而保障性住房或者帶有保障性特徵的住房，則占比非常高。比如，美國帶有保障性質的住房，占了整個住房供應體系的80%。而在新加坡的整個住房供應體系中，保障性與帶有保障性的房屋占比高達97%。新加坡政府規定：占住戶總數3%的富人由開發商提供住宅，收取很高的土地出讓金，入住後收取高額物業稅；而對占住戶總數80%的中低收入者，提供由政府控制戶型和房價的房屋；同時，對占住戶總數8.5%的困難戶，供應由政府補貼的60-70平方米的房屋，對占住戶總數8.5%的特困戶，出租42平方米左右的房屋，每月僅收十幾新元房租。新加坡設計的這種住房體系，既很好地解決了國民的住房問題，也能有效避免房價的失控——其實，在這種大背景下，商品房的漲跌已經無關大局。
而在當今中國，由於經濟適用房被架空，廉租房許多地方政府沒有動力建，城鎮居民自建房被禁止，導致整個城鎮住房供應體系的90%以上被商品房所佔領——商品房占比之高，全世界找不出第二個。商品房一手遮天，正是中國房地産市場的壟斷地位牢不可破，房價持續上漲，民衆爲住房問題深切憂慮的根源。
一些與既得利益集團爲伍的學者認爲，中國房地産業與近60個行業息息相關，倘若房價下跌，將影響中國經濟的復蘇，因此，他們喊出了諸如“買房就是愛國”這樣的口號。問題在於，中國房地産業對其他行業的拉動作用，在房價下跌至接近民衆購買力的階段，不是體現得更明顯嗎？恰恰是高房價導致的購買力的下降，嚴重抑制了房地産的積極作用，使得房地産業成爲民族經濟發展的障礙。
曹建海先生對那些荒謬觀點的駁斥非常有力。他認爲：“我國各種自建房、集資建房、單位建房的欲望很高，也完全有能力建房；中低收入群體對於獲得政府保障房的期望很大；農村集體宅基地建設小産權房銷售的願望也很大；地震災區災後重建家園的願望很大。但是由於體制的限制，除災後重建外，上述有效住房需求則牢牢地被我國的土地管理和建設開發管理體制禁錮了；保障房建設政策的執行則被限定於‘不會衝擊商品房市場’的原則下，將保障房建於偏遠地帶，並且定價水平越來越接近於商品房。可見，與其不惜毀壞未來銀行體系拯救房地産商，不如通過體制調整疏導居民住房消費的需求，同時爲銀行體系建立房地産信貸危機的‘防火牆’，于國于民更爲有利。”
曹建海先生一針見血地揭穿了所謂房地産拉動中國經濟發展的神話。他指出：“從房屋形態的最終層面看，剔除土地位置引起的價格差異，商品房和經濟適用房在使用價值上並無任何不同，差的是後者不能爲地方政府和房地産開發商提供不勞而獲的暴利。由此看來，以商品房投資爲絕對主體的房地産開發業所創造的GDP，本質上是通過排斥居民自建、單位自建、政府保障性住房等形態而獲得的不當得利，不僅對城鄉居民消費，而且對農工商等經濟實體發展，都形成了嚴重的透支。”
結論是，政府應大力發展保障性住房、非盈利性或微利性住房，同時爲開放居民自建房、集體土地房屋平等流轉等創造條件。這些住房同樣會拉動近60個行業的發展。並且，民衆購房的支出大大減少，有利於民衆財富的積累，當然也有利於支援他們在其他領域的消費。
房地産定位的調整，不僅有利於民生問題的解決，而且，困擾中國經濟多年的內需不振問題也將迎刃而解。
投機盛行的中國房地産業
真正有良知、有責任感的學者，絕不會出賣自己的靈魂，人云亦云，也不會奴顔婢膝，以討權貴歡心、換取蠅頭小利爲終極目標，而是以民族利益、以大局爲出發點，研究、分析問題，指出問題的癥結並提出中肯的建議。
曹建海先生對於中國房地産市場的研究，充分展現出一位專業研究者嚴謹的精神。
如果說商品房一枝獨秀是推動中國房價畸形上漲根源，那麽，又是什麽力量在推波助瀾？答案是：投機。
投資盛行是中國房地産市場的一大特色。
開發商在中國被披上了最耀眼的光環，一些大學生以他們爲學習的榜樣，而在曹建海先生看來，中國的開發商本身就是一個投機群體。早在2006年，曹建海先生在接受《工人日報》採訪時就指出：“中國的房地産開發商是中國最大的倒賣商、皮包商和中間商，房地産開發經營則是一種沒有任何社會價值的企業模式，應該取消。他們倒賣的是土地、資金、房屋建設活動、成品房屋等。”中國當前的房地産開發企業並不是一個真正意義上的企業，它們壟斷了住宅開發的組織管理功能，而這些功能本來應該由政府或者至少由政府設立的事業單位來承擔。曹建海先生的觀點，炸雷般地引起全國輿論一片譁然。
事實正是如此。我國的絕大部分開發商自己並不建房，也不會建房。在我國房地産産業鏈條上，規劃由政府有關部門做，設計由設計單位負責，住房由建築企業建造，開發商扮演的只是“中間人”或“皮包商”的角色。在我國，許多被人當作明星吹捧的開發商，不過是投機鑽營之徒，他們中的一些人通過購買高文憑，豢養職業文人，編織歪理邪說，自擡身價，欺騙民衆。
開發商作爲一個龐大的投機群體，其投機性不僅體現在其功能上，更體現在其自有資金嚴重不足方面。從資金來源上來看，許多開發商的自有資金寥寥無幾，主要通過讓建築企業墊資（向建築企業轉嫁風險和成本）、預售房（向購房者轉嫁風險和成本）、直接貸款或假按揭（向銀行轉嫁風險和成本）等方式，來維持經營。這種投機性，造成了一系列的社會問題。比如，農民工工資拖欠問題絕大部分就集中在建築領域，而追根溯源，大部分仍是開發商導致的，開發商讓建築商墊資爲其蓋房，然後拖欠建築企業的工資，導致建築企業被迫拖欠農民工工資。
開發商作爲中國最大的皮包商，其投機性樹立了一個惡劣的典型。
曹建海先生通過研究發現，在國外房地産業中並不存在這麽多基本上不做任何物質勞動和增值服務的房地産開發商，美國最大的四家房地産開發商都是建築企業。他說：“這些大型建築開發企業基於核心能力的要求，也可以把現場營造業務外包，保留建築設計、建築標準、質量控制、房屋銷售、不動産金融等核心業務。由於美國的土地是私有制，建築開發商不可能從購置的土地中發掘出什麽價值，所以美國最大的房地産建築開發企業每年獲得的利潤，拿到中國只能算是微薄的水平。而中國房地産開發公司的組建方案是有問題的，我們從中既看不到建築，更看不到房地産金融。開發公司只賣房子，成爲了一個不折不扣的貿易公司。”
既然開發商的作用僅僅是一個皮包商的角色，爲什麽不能取消這一環節，而由居民自己當自己的開發商呢？這正是曹建海先生深入思考的問題。
開發商是所謂住房市場化改革或者政府轉嫁住房保障責任之下誕生的一種畸形兒。如果大力建設保障性住房，如果允許並鼓勵自建房或合作建房，就可以壓縮開發商提供的商品房空間，可以壓縮其暴利。在這兩種情況下，開發商雖然還存在，但其壟斷性、其暴利因素則被壓縮，促使其發生質變，它這時已經不再是現實意義上的開發商。這種做法實際上是借鑒了農村居住問題的解決模式。衆所周知，我國農民居民在政府沒有花錢的情況下，就解決得很好，而農村的人均收入不足城鎮居民的三分之一，就是由於自建房的作用。
既然整個房地産領域的源頭就是由投機群體組成的，那麽，投機性購房在房價上漲中的推波助瀾作用也就不難理解了。
在中國，投機性購房佔據著相當大的比例。《深圳藍皮書：中國深圳發展報告(2007)》顯示，深圳的投機性購房占到了58.42%。也正因爲這一點，每當房貸政策收緊，中國的房價就會下跌，而房貸政策放寬，中國的房價就會上漲，原因是，前者導致了投機性購房行爲受到抑制，而後者則受到鼓勵。
2009年上半年房價的飛漲，充分證明了這一點。誠如曹建海先生所言：“由此在各地出現了一些炒家一次購買幾十套房子甚至上百套住房的現象，而且都能夠獲得銀行的優惠支援，從而在很大程度上推動了房價上漲。這就是目前我國房地産市場的實際狀況。由於二手房市場銷售高度潤滑，一手房信貸投放與二手房高度潤滑相匹配，就成爲當前房地産市場再次火暴的主要助推力量。相比於2007年，這一輪房價上漲來勢更猛。如果說2007年可以稱作房價兇猛，這一次簡直就是瘋狂了。瘋狂的根本原因，就是大規模的信貸投放。”
中國房價趨勢和房地産的未來
既然投機性是中國房地産的主流，那麽，投機行爲也必然會影響到未來的房價走勢。
曹建海先生指出：“我認爲研究房地産問題，應主要研究的是房地産市場的供求關係及其價格，包括作爲供給的房屋存量和增量（新竣工房屋和期房），也包括作爲需求的居民家庭支付水平和信貸條件，當然對價格的研究也非常重要。從房地産開發業的角度看，投資和投機性購房也屬於需求層面，但從社會角度分析，這些需求實際上仍然停留在供給層面。例如投機性購房，考慮到其目的在於加價轉售，實際上屬於房屋的分銷環節；而房地産投資的實現手段主要是出租，更接近於房屋的零售環節。”
顯然，投機性購房行爲，與自住性購房行爲有著本身的區別，前者購買的房屋，在伺機湧向市場，一旦人們對未來房價上漲的預期發生改變，這些囤積在投機客手中的房屋，就會與新建房屋一起投向市場，在瞬間加大市場供給。而就全世界範圍內來看，這種過程往往與房地産泡沫的破滅過程相一致。
問題是，房價泡沫一旦破滅，中國能夠承受由此帶來的後果嗎？
對此，曹建海先生亦有深入研究。他指出：從全世界來看，很少有地區，泡沫破裂了還能夠再起來，唯一的例外，可能就是中國的香港地區。香港這個地方，政府不徵稅，主要通過土地拍賣給開發商來獲取財政收入，對房地産投機的放任，使香港地區擁有了全球最貴的房地産，大部分家庭傾其一生，甚至都買不起一套房屋，只好依靠申請政府的“廉租房”解決居住問題。
2008年全球金融危機，香港的房價曾經回落40%，但是2009年又上漲了30%，還是遠沒達到2008年回落前的水平。香港的房地産泡沫之所以屢爆不破，主要是因爲政府的供地模式。我們內地的房價泡沫在2008年初破裂後，在各項政策刺激下彌補了巨大泡沫上漏洞，還開始繼續吹大。形容這種房價暴漲最貼切的一個詞，應該是“詐屍”。爲什麽呢，就因爲本來應該是死的，卻又復活了；但是，因爲是死的，早晚還是要露出原形的，因爲只是一具“屍體”。我堅信，這個“屍體”很快還是會倒下的。
作爲有責任感有良知的學者，應該提前看到危險並及時發出預警。曹建海先生的觀點，在受到開發商等既得利益集團抨擊乃至詆毀的同時，也受到一些專家的呼應。2009年初，經濟學家、中國人民大學黃衛平教授說：“在這個世界上凡是靠房地産拉動的國家，結果沒有不是崩盤的，世界老大美國靠房地産拉動經濟結局是崩盤；世界的老二日本靠房地産拉動經濟結局是崩盤；世界經濟中間早已把中國的房地産列爲崩盤之列……凡是這個地球上靠房地産拉動經濟的國家結局都是崩盤，尤其當房地産和金融緊密結合成爲一種金融衍生工具時，不崩盤那簡直就不是經濟。”
儘管天量信貸資金的注入，暫時維持了房價的堅挺，但是，很難持續。曹建海先生指出：信貸政策畢竟不能決定一切，因爲它畢竟只是一個短期宏觀經濟政策。房價是否應由信貸政策決定呢？從短期上看是，從長期上看則不是！從長期看，房價水平及其走勢，是由大多數城鎮居民的購買能力和承受能力決定的。就是說，房價是否爲大多數消費者所能承受，是決定房價走勢的根本因素。如果普通居民不能承受，那麽對於每月還需付月供的投機客來說就必然難以高價轉手賣掉。即使他們有機會轉賣給其他投機客，但下游的投機者則可能成爲最後的“埋單者”。可見，如果大多數消費者都無力承接現有的房價水平，那這種房價上漲的局面早晚會出現反轉。
而且，支撐中國房價的人口紅利正在消失——在渾然不覺中，中國的人口結構正在發生變化，並將在2019年出現根本性轉折。我們可以透過每年的《全國教育事業發展統計公報》看出其中的變化，感知到未來住房消費人群的轉折：
2008年與1996年相比，全國小學數量從64.6萬所減少到30.09萬所，減少了34.51萬所，減少一半還多——減少了53.4%！招生人數，從2524.66萬人，下降到1695.72萬人，減少了828.94萬人；在校生從1996年的13615萬人，下降到2008年的10331.51萬人，減少3283.49萬人。
小學生數量及小學學校的快速減少，是我國計劃生育政策的必然結果，這意味著，我國的人口結構正在發生在巨大變化。它對房價的影響將是深遠的。我國實行“一胎”政策後出生的孩子，正在替代計劃生育前出生的人口成爲住房的剛性需求者。人口結構的這種變化無疑將直接影響到人們對未來房價的預期，而這種預期又將直接對人的消費、投資行爲構成影響，並傳導到現實的房價當中去。
而且，我國正在逐漸步入老年社會，由於社會保障體系不健全，1980年後出生的獨生子女一旦成家，將面臨著上養四位老人、下養孩子的雙重負擔。這種負擔也將對未來的住房購買力構成直接制約。同時，獨生子女結婚後，在未來某一時刻也將繼承雙方父母現有的房産，一套自住，其餘的一套或多套住房則推向市場。這也將影響未來的房價走勢。當然，80後獨生子女的住房消費觀念也值得關注。如果他們對住房品質提出更高要求，對住房更新換代（這僅限於有購買力的獨生子女一代），會對高品質住房價格構成支援，其原有住房則推向市場，從而，加劇住房價格的分化，即中低價房比高品質住房的價格更脆弱。
因此，曹建海先生得出的未來房價將大幅下跌的結論，並非憑空而來，而是有著系統的理論和完善的資料作爲支援的。
當然，我們絕不能靜等房地産崩盤的到來，那樣所産生的破壞力太大——這種擔憂也正是曹建海先生大聲疾呼的根本原因。曹建海先生的努力，是要表明一種態度：應該在當下，就對房地産問題進行深入的反思，提前解決問題、消除隱患。
衣食住行原本是生活的必需品，而在中國，在某種程度上，住房已經成爲一種“崇拜物”。許多人找物件，已經不再是單純地尋求愛情，還有房子，他們希望愛情背後立著一棟像樣的房子，如果房子特別優秀，哪怕人不那麽優秀甚至不優秀，哪怕缺少愛情的內涵，也能在角逐中勝出。當人們攙扶著房子走入婚禮的殿堂，我們不能不感歎，房子在頑強地改變著人們的生活。不少大學生，渴望的不再是實現某個宏大的理想，而是擁有一套房子。房子取代理想成爲終極目標的一個重要組成部分。最能代表一個民族未來發展動力的群體迷失了……
在鋼筋水泥的叢林中迷失的不僅是愛情和理想，還有企業的價值觀。遍數各個行業，能夠像房地産這樣帶來暴利的，即使說不上絕無僅有，也可謂鳳毛麟角。於是，不少企業放下自己的業務，投身到房地産開發行業當中去。那些沒有能力做房地産開發的中小企業，則停下自己的業務，將資金大量投入到房地産領域炒房。當房子被提升到“崇拜物”的地位，我們不能不承認一個現實：一個民族，正在住房問題中迷失或沈淪。翻翻近年來我們的經濟發展資料，除了房地産，還有什麽？
當西方國家把高科技、軍工、汽車、金融、電影、農業、金融業、服務業列爲支柱産業時，如果我們仍然停留在依靠蠶食民生、降低民衆幸福感的房地産業來發展經濟的程度，我們這個民族保持經濟可持續發展的源動力又在哪里？
是到了認真傾聽曹建海等有良知和社會責任感的學者的聲音，還房地産業民生本質，實現房價理性回歸的時候了。
曲線徒峭 加息有望？
王冠一
美國第3季GDP最終僅增長2.2%，遠比最初估計的增長3.5%又或者是修訂值的增長2.8%遜色，但仍是近兩年最快的增長速度。美國經濟復蘇，其實從債市的孳息曲線近期的走勢中已見端倪。
孳息曲線顯示的，是兩年期孳息和十年期孳息的息差。一般而言，曲線越徒峭，反映市場對經濟前景越看好，認為通脹會蠶食定息投資工具的收益，因而拋售長債套現，保守的會把資金轉投短債保本，進取的則會買入收益較佳的股票，希望回報能跑贏通脹。
美國孳息曲線踏入本周後迭創新高，周一收報2.78%，已升破6月締造的2.76%紀錄高位，周二於美國公布升幅理想的二手樓銷售數字後，孳息曲線更進一步擴大至2.86%，比去年同期的1.29%增加一倍有多，亦遠高於去年平均的2.15%，根據統計，孳息曲線的歷史平均數僅為1.5%。
美國孳息曲線越來越傾斜，主要是十年孳息於過去一個月上升了半厘有多。由於美國聯儲局於去年12月把息率調低至零至0.25厘的目標區，並於近期一再保證會維持超低息一段更長時間後，與聯邦基金利率關係密切的兩年期孳息大玫已不會有太大變化，孳息曲線是平坦還是陡峭，主要由十年孳息主宰，故孳息曲線越來越陡峭，與十年孳息不斷走高有關。
孳息上升，最初是由恐懼帶動。美國政府為救市而推出種種振興經濟方案，以致出現歷來最龐大的財政赤字，為了填氹而被迫不斷發債，供應以幾何級數增加，自然要用較高息去吸引投資者認購，以彌補潛在的風險。近日孳息飆升，則是由對經濟前景的樂觀情緒推動。美國發表的就業報告，非農職位減幅顯著，繼而發表的零售銷售強勁，經濟增長又是近兩年最勁，市場更憧憬第4季增長會較第4季更理想。經濟向好，隨之而來的自然是通脹，故長債受唾棄，債息則升不停。
過去孳息曲線與現水平較接近者有兩次。1992年7月，孳息曲線升見2.6%，翌年經濟增長接近3%；2003年7月，孳息曲線高見2.75%，翌年經濟有接近4%增長，可見孳息曲線與經濟表現息息相關。與孳息曲線徒峭相反的是曲線倒逆，所反映的現象主要有三方面，一是通縮肆虐，二是股價已經太昂貴，三則是衰退已近在眼前。最近一次孳息倒逆出現在2007年6月，結果是08年經濟有3季錄得負增長，全年經濟增長亦僅有0.4%。
一般而言，孳息曲線陡斜時，經濟便會趨於過熱，聯儲局亦會透過提升聯邦基金利率為經濟降溫，短息回升，令孳息曲線趨於較平坦。不少人便認為聯儲局加息時間表可能較預期來得早，問題是今日的情況與過去不可同日而語，聯儲局即使按照預定時間表撤走臨時應急的放水措施，加息最快亦要明年下半年才出現，若屆時的經濟狀況令放水措施未能如期收回，加息更加遙遙無期。
2009年12月26日星期六
頑強守住“破發位” 太保H股溢價A股6.8%
21世紀經濟報道
12月23日，距離上海IPO兩周年僅有兩天，中國太保（02601.HK，601601.SH）終於登陸香港。
開盤開得很“微妙”。當日，太保以28港元價格開盤，與招股價持平。但隨後，股價開始走低，再現“破發”怪局，最低跌至27.5港元。所幸的是，盡管破發預期濃厚，但太保最終頑強地以上漲報收，當日收報28.3港元，A股也在H股帶動下，結束了此前的五連陰跌。
太保董事長高國富說，“順利實現在港交所掛牌，標誌著中國太保全面走向國內、國際資本市場。”大紅的領帶也隱約透露出，作為運作太保兩年內在上海、香港兩地IPO的決策者，高國富的欣喜與期望。
不出意外的話，這家今年在香港上市的第69家公司，也將成為今年最後一家在港上市的公司。按計劃，中國太保在香港募集的資金總額約為240億港元。以募集資金金額計算，太保是今年香港第二大新股。
開盤破發，雖讓管理層多少有些尷尬與失望，不過，幾分鐘後，高國富在被問及如何看待跌破招股價時，他鎮靜的表示，當時定價是四家投行推薦的定價，自己也感到非常的合適。當然對未來的股價是充滿信心的。
太保首日28.3港元的收盤價，較招股價微漲1.07%，最高至每股28.6港元。
破解低價之謎
盡管如此，多位機構分析師仍認為，太保H股的估價“保守謹慎”。
國泰君安保險分析師彭玉龍向本報記者表示，造成中國太保H股首日表現的主要原因，還是最近股市震蕩，保險股整體表現欠佳。但本身業績良好、28港元的H股定價泡沫不大，是太保能及時擺脫“破發”陰影的重要原因。
他認為，太保對於2009年H股利潤估算比較保守，目前太保A股的整體估值水平仍低於同行，太保H股還有較大的上升空間。
然而，對於太保H股的定價，到底是精准測算還是低價保發呢？
計算發現，23日太保H股收盤價經匯率換算後，為人民幣24.9元，較同日A股收盤價每股23.32元溢價6.8%。同日，中國人壽和中國平安的H股股價分別較A股溢價11.9%和15.4%。
A+H保險股普遍存在這一溢價，原因是兩市對保險公司的不同估值法，H股按內含價值法估值，而A股則一般按市盈率法估值。太保在港路演時，一投行人士向記者如此表示。
另外，據Towers Perrin在中國太保招股書上出具的內含價值評估報告顯示，按11.5%的貼現率，中國太保在2009年6月30日的內含價值為每股9.73元，而同期按同樣的貼現率算，中國人壽和中國平安的內含價值分別為每股9.46元和19.62元。
按此內含價值計算，12月23日太保的H股收盤價相當于其內含價值的2.56倍，而同期中國人壽和中國平安的H股收盤價則相當于其內含價值的3.48倍和3.00倍。即，太保這家行業排名第三的保險公司估值明顯低於行業龍頭和行業第二。
主業仍是“保險”
H股籌資240億港元，太保亦明確表示，資金主要用于充實資本金，加強附屬公司的資金，以擴展業務。
高國富對媒體表示，H股上市以後，中國太保仍然是堅持專注保險主業，短期內不會改變。
高還表示，太保今年的盈利超過去年，相信未來“一年比一年好”。但對於明年一月起實行的新會計準則對準備金的影響，他表示，“沒有看到正式的文件，很難做出準確回答。”按照國泰君安測算，在香港會計準則下，太保A股全年淨利潤可實現人民幣88億元，全面攤薄後每股收益1.04元，遠高于太保自己的預測。
在平安近期風傳“利差損800億”之時，太保卻表現了異常的平靜。
萬聯證券研究員李雙武分析，其實中國太保的風格介於中國平安和中國人壽之間。其中，平安傾向于壽險中的萬能險，中國人壽則傾向于壽險中的傳統險，而太保的主要業務則傾向于壽險中的分紅險，分紅險大約占了其壽險類業務的90%。另外，據2009年中報顯示，壽險類業務收入占了太保總收入的65%；該公司2009年上半年在壽險和財產險的市場份額分別為8%和11.8%。
彭玉龍亦認為，太保高利率保單較少，這使其受保險業即將發佈的會計新政影響有限，而從長期來看，整個保險業處於較好發展時期，投資收益前景可以期待。
2009年12月24日星期四
人權何在？ 為劉曉波案神傷
信報財經新聞 社評
香港人在本周可以享受一個長周末，把工作和其他雜事暫時擱在一旁，好好享受難得的假期。長假期前夕，本地和外國的金融市場都趨於平靜，買賣兩閒，大家的注意力已不在金融市場，新聞的「風眼」遂轉移到中國內地。繼周二廣州出現了全國最高價的地王之後，內地昨天又有一宗引起全球觸目的事件，就是異見人士劉曉波的審訊。
大陸經濟起飛，在世界舞台影響力與日俱增，但碰上人民自由、民主、人權等議題時，仍然予人粗暴落後，政治壓倒法治的負面形像；以劉曉波案為例，他到底被起訴什麼罪名？為何至親的太太竟然不獲准旁聽？記者採訪為何要被阻隔在數十米以外？新華網昨天突然發出一則消息，指「最高人民法院就接受新聞媒體輿論監督」發布了一項規定，「明確指出，對於公開審判的案件，新聞媒體記者和公眾可以旁聽。審判場所坐席不足時，應當優先保證媒體和當事人近親屬的需要」；官方處理劉曉波案的手法歷歷在目，最高法院卻在同一天發出這樣一則「耐人尋味」的通知，到底是何原因？是否背後又有內情？
內地檢控當局是以「煽動顛覆國家政權罪」起訴劉曉波，但眾所周知，劉的真正「罪名」，其實是參與起草「○八憲章」，但起草一份官方不容的文件，是否就等於「煽動顛覆國家政權」？港人對二十三條國安立法的陰影一直驅之不去，絕非子虛烏有，而是有大量事實和例證，令港人和海外同胞不寒而慄。中國在改革開放之前有所謂「反革命罪」，其定罪十分含糊，幾乎全由政府拍板定案，後來國家走向法治，「反革命罪」已經取消，取而代之的「煽動顛覆罪」卻不時引用—其定義和證據雖然有了較嚴謹的規範，但以官方主導定案及控罪太濫，仍然令人無法接受。
同樣令人無法理解和不能接受的，是一大批維權律師、調查四川大地震豆腐渣工程、堅持追究受有毒奶粉影響的嬰兒的「結石寶寶」維權人士竟然屬次受行政當局拘禁問話，阻撓他們追查真相和追究責任，有些甚至更被控以不同的罪名，令受害者反成被害人，試問官方宣傳要維護人權、要依法治國，又怎能取信於民，令國人信服？
在經濟繁榮背後，中國的人權仍然受踐踏是不爭的事實，也是中國在冒升成為國際大國的同時必須要正視的問題；人民富裕，對於維護自身權利和自由的警覺性和主動性日高，成為了不可阻擋的大趨勢；中國社會科學院本周一發表二○一○《社會藍皮書》，提出當前內地比較突出的問題是群體性事件的發生，今年仍然保持「多發」的趨勢，究其原因，是「民怨太深」，政府在企業改制、房屋遷拆、土地徵用、集資籌資等問題上「向群眾欠了很多債」；《社會藍皮書》又指出，據官方統計，今年一到十月份有紀錄的刑事案件高達四百多萬宗，比去年增加了一成五。當然，藍皮書內還沒有提及的，是政治性質更濃厚的爭取政治自由和權利的案件，這類案件也許數量不多，但如星星之火，處理不當的話，官方的管治權威將會遭受沉重打擊。
人權得到保障和人民能夠行使公民自由，是一個社會進步的象徵，當中國有地王、有全球前一百名首富、有國際排名前五十的超大型企業，但普羅百姓在法律面前仍得不到公平對待，草根民眾仍享受不到發展和富裕的好處時，試問民怨又怎能平息？最近中國在哥本哈根峰會後遭西方國家指為「挾持」大會，「糾合」發展中國家抗拒國際協作減排的努力，這樣的指責帶有強烈政治偏見，不足為訓，但西方國家不時挾「中國違反國際標準行事」因而是國際社會異類或搞事者，加上在人權和政治自由上中國不時成為被攻擊目標，令中國始終擺脫不了「富起來」但「強不了」的窘境。要當一個真正大國，中國仍需努力。
2009年12月22日星期二
中國地產謎局：治標容易治本難
畢老林
「寓禁於徵」弄巧成拙
在奧巴馬上月訪華期間，老畢曾提及北京清華大學經管學院客座教授Patrick Chovanec發表於《大西洋月刊》的近作〈九色中國〉（The Nine Nations of China），不知大家是否還有印象？此君本身是賓夕法尼亞大學沃頓商學院經濟學博士，但有私募基金背景，實戰經驗豐富，跟一般象牙塔學者大不相同。讀Chovanec的文章，尤其關於中國資產市場的分析，往往有意想不到的收獲。
內地最近連番出手壓抑房地產泡沫，且多管齊下，部分措施針對「圈地」成本、矛頭直指勇於投地卻不事建設的發展商；部分則以增加置業成本、降低炒賣物業誘因為本。從內房股的反應來看，中央每出一招，投資者對內房股的熱情便冷卻一分，但市場情緒是一回事，措施是否對症下藥卻是另一回事。
內地本月出台措施，個人住房轉讓營業稅徵免時限，明年起將由二年恢復到五年，意味二手房交易的「稅務優惠」下月便告終止（個人購買不足五年的非普通住房若對外銷售，國家將重新開徵全額5.5％的營業稅），目的顯然是透過行政手段遏止非自住用途物業買賣，藉此打擊樓市炒風防止泡沫。
然而，在Chovanec眼中，「寓禁於徵」雖無可厚非，但向二手房轉讓埋手，方向卻大錯特錯，結果只會弄巧成拙適得其反。在早就由周刊改為月刊的《遠東經濟評論》（該刊影響力雖所剩無幾，但仍有不少專家學者刊載文章發表意見），Chovanec半年前已針對內地「物業稅」問題，以〈中國的地產謎局〉（China's Real Estate Riddle）為題，發表了一些頗具前瞻性的見解。老畢在此摘其精髓而錄，希望能在熟悉內地房市的讀者中起到拋磚引玉之效。
措施錯配鼓勵空置
中國政府「落錯藥」，原因有三：一、內地的「物業稅」以二手房轉讓價值為開徵基礎，非像西方國家那樣，以物業估值為依歸。由於閒置住房完全沒有成本，內地的稅務結構等於變相鼓勵物業空置；二、內地居民投資渠道本就不多，加之過去十多年房地產市場從未經歷如股市一樣的大起大落，內地人因此視置業為保值╱增值的有效手段，意味投資需求遠超實際自住需要，房價無法真正反映供求。官方數據顯示，內地去年底未售房產庫存較2007年增加32％，至9100萬方米，但跟過去五年投資者購入後任其空置的房產總和五億八千餘萬方米相比，以「小巫見大巫」亦不足形容；三、與西方國家甚至香港比較，內地的二手房市並不活躍。在美國，今年上半年二手與一手住宅買賣比例高達13.45（每十三點四五宗二手買賣才有一宗一手成交）；香港的比例為7.25。反觀內地，全國比例為0.26（每四宗一手成交才有一宗二手買賣，跟港美二手成交量數倍甚至十數倍於一手買賣反其道而行）。即使在一線城市，比例最高的上海亦只有1.56，深圳和北京則分別為1.35和1.3。
按照以上幾點略加分析，遏止內地樓市泡沫的「正途」應是加重空置成本，像西方國家般根據物業估值每年徵稅，也許是可行辦法之一。如是者，當局既可懲罰住房「囤積」行為，又可將操控於投資者手上的供應重新引導至二手市場。
Chovanec的話等於說，內地壓抑樓市炒風只求治標不謀治本，且措施「錯配」，收緊二手房轉讓營業稅，對利用市場替房價尋求合理水平不僅沒有幫助，反會形成阻力。然而，從另一角度看，內地樓市泡沫源於投資者對「磚頭」保值╱增值的信心，在市場上有更佳的投資替代品出現前，房地產應沒有崩潰之虞。中國地產之所以是「謎局」，原因大概在此。
2009年12月21日星期一
降溫會議無成 中美矛盾加深、吹水會
林行止
一、
聯合國哥本哈根氣候變化大會擾攘十二天後，終於在當地時間周六晚不圓滿結束，在多國領袖已先後離去之下，大會通過了中國、巴西、印度、南非和美國提出的動議；雖然聯合國秘書長潘基文和美國總統奧巴馬分別說這是一份「有意義的協議」及這是「重要的開始」（不這樣說如何體面地落台），但《紐約時報》有關報道稱此為「含混不清的結局」（murky end），很多細節都含糊不清，比如在二○五○年廢氣（二氧化碳）排放量比一九九○年少百分之八十，只是「強烈的意願」且「不知從何入手」，更無具體貫徹的機制，亦乏監督機構；至於期內氣溫上升限制在攝氏二度以下，卻是「被認可的科學觀點」而非正式目標（即使成為正式目標，亦缺乏強制落實的機制），已招來環保組織及非洲國家的抨擊（據說這種溫度會使更廣泛非洲地區沙漠化）……。
這份成為協議的動議，由上述五國—雖然主辦國丹麥為歐盟國家，但並無歐盟國家參與—提出，而在其達成過程有一段顯示世界日益分化的插曲。去周五晚，中國、印度及巴西三國領袖閉門開會（private meeting），奧巴馬聞訊突然離開常規多邊會議，闖入（barged in）這個「私人聚會」（隨後而至的是南非總統），聲稱他不想這些「重要國家」作「沒有美國參與的秘密談判」，又對著溫家寶總理說：「總理先生，你不是說要和我見面嗎？」就這樣，三國會議變成五國會議，而其達成的動議，翌日成為大會的協議。由於協議沒有法律約束力，因此留下「明年墨西哥城會議再談具體方案」的尾巴。
目前各國對如何減排廢氣存有重大分歧，以人均計，中國和印度排廢僅在百名之後，但總體看則名列前茅（近年中、印經濟都突飛猛進），發達國家堅持減排目標應著眼於總體且要成立國際監察組織以監察減排進度（一如對伊朗核設施的檢查），由於這類國際組織多由西方國家把持（這與出錢多寡有關），政治意識有別於西方國家的中國當然「提高警惕」，予以反對，以免未來陷入不遵守國際條約或內政被干涉的窘局，而且堅持排廢應從人均入手；中、美一開始便針鋒相對，而令情況更壞的則是大會甫召開美國即宣布對台售武，擊中中國「要害」，在眾目睽睽的國際場合，中國對美國便愈不客氣。此外，中、美的「心病」還有美國國務卿克林頓夫人提出一項一千億美元的協助發展中國家減排的援助計劃，有論者認為這是對這些窮國的賄款，以交換她們不要和中國及印度站在一起而認同美國為首西方國家的減排計劃。
在這種政治背景下，加上作為美國最大債權國，溫家寶縱然盡力表現泱泱大國總理的風度，但財大氣粗根性隱含的意氣仍於有意無意間流露，英國《衛報》指奧巴馬抵埠後不久參與一次二十國集團國家領袖的臨時（unscheduled）會議，「溫總理選擇不參加，只派副部長何亞非與會」。大財主故意「冷落」大債仔，令與會的歐美領袖「興烚烚」（seething，十分氣憤）；而奧巴馬和克林頓夫人的數次發言，只換來「疏落的掌聲」，美國傳媒亦視之為中國「幕後發功」所致。在環保問題上，中國獲得七十七國集團（發展中國家）的擁戴，美國則有先進國家的支持，相持不下，各不退讓。看看上述這些表面現象，氣候變化會議加深了中、美的矛盾，彰彰明甚。
二、
從經濟學角度看環保問題，可以應用「高斯定理」（Coase Theorem）解決；可是，實際上似乎不可行。請看現在排廢最嚴重的是美國和中國（及印度），非洲國家則微不足道；以高斯的理論，欲達減排標的，各國必須集資給中、美，以交換她們減排；非洲廢氣不足為患，因此不必資助。這與政治現實風馬牛。
政治現實當然不容許這樣做。換句話說，解決溫室效應問題應以政治而非經濟手段。
另一位諾獎得主布肯南早期的重要著作（與屠洛克合寫）︰《憲政民主的邏輯基礎》（J. Buchanan和G. Tullock: 《Calculus of Consent-Logical Foundations of Constitutional Democracy》）提出個人處事三大方向（原則），惟引入政府事務亦可行。布肯南指出解決困難，可循此三個方向進行—一、個人行動，這裏可指國家各自制定減排政策；二、有關各方自願簽訂契約（Voluntary Contractual Agreements），召開聯合國大會等於與會國自願簽訂協議；三、採取強制性行動，意味聯合國通過有法律約束力的協議。
在討論減排廢氣問題上，各國顯然互不信任，因此第一種方法不可行；召開一百九十三國參加的會議，顯然要達成「第二種方法」即達成共同遵守的協議，可是，當今之世，如果缺乏「第三種方法」即沒有國際機構強力執行及監督協議，一切終歸徒然。
哥本哈根會議連「第二種方法」都無法達致，說大會無所成，諒不為過……。行政長官曾蔭權選擇做「環保逃犯」，可算有先見之明！
三、
哥本哈根大會「人多聲雜」，創下國際會議製造廢氣及噪音的紀錄。各國領袖（一萬五千多人加上五千多名傳媒工作人員）與會，令該市出租汽車尤其是只有二百餘架司機駕駛的轎車供不應求，不得不向德國和瑞典求助，這等於有千餘部大型轎車從國外開入哥本哈根，當然噴了不少廢氣；至於大官們一共乘搭一百四十餘架專機而來（大部分必須停泊在遠離首都甚且瑞典的機場）製造的廢氣與噪音，當然更成為環保分子抗議的一項主題。
為了應付數以萬計理直氣壯—為了我們的後代而上街抗議—的示威者，哥本哈根市政府特別定做了足以囚禁四千餘名被扣留者的三百六十個「鐵籠」，成為別開生面的臨時監獄；而為了樹立健康形象，該市政府發出不少勸告遊客「挺住，不要嫖妓」（be sustainable, don't buy sex）的單張（讀者如有更佳譯法，請示），令性工作者大怒，代表該市一千四百多名註冊妓女的工會召開會員大會，發表聯合聲明，強調她們支持氣候大會，決定向任何與會者提供免費性服務，而這種「免費性交易」稱為「廢氣約會」（carbon dating），為這次嘈吵不休毫無具體結果的勞民傷財會議平添幾分春意。
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李純恩
吹水會
在丹麥召開的地球氣候會議，各國領袖雲集，結果變了一個吵架大會。
雖說口口聲聲「全球一體化」，但「全球」怎麼可能「一體化」。
不要說全球，就是同一個國家，地方與地方，沒事的時候還可以和睦相處，一旦有事，特別是事關自身利益，就不會再像一家人那麼抱成一團了。
全世界那麼多國家，各有不同的自身利益，富國有自己的資源不用，跑去窮國開發，窮國為富國提供所需，結果落得一個破壞環境的罪名，於是窮國又要富國補貼：你們富人的命不是矜貴嗎？地球出了事，你們比我們害怕對不對？要救地球，你們先拿錢來。
但是，富國就像所有的有錢佬一樣，又怎會心甘情願拿錢出來呢？於是又用了種種理由來推搪，推搪不過，再討價還價，爭來拗去，結果吵成一團。
看到這種情形想起中國一句老話：「各人自掃門前雪，哪管他人瓦上霜。」這句話，本來是有點貶意的，說人只關心自己不關心別人。
但是，如果世事真的可以做到「人人自掃門前雪」，那已經很不錯了。「自掃門前雪」就是先把自己做好。現在的世界問題，是許多人自己的「門前雪」還沒掃，就管人家的「瓦上霜」。事情於是就亂了。
我們常說，「環保從自己做起」，這其實就是要你先把「門前雪」掃乾淨，人人都把「門前雪」掃乾淨了，環境也就很乾淨。別人的「瓦上霜」，你不用管，等別人自己掃好了「門前雪」，他自會清理「瓦上霜」的。
你看看各國領袖，聚在一起，個個豪言壯語，再看看他們家，有幾個是掃乾淨「門前雪」後再出來發表偉論的？
所以，這個甚麼「地球氣候會議」，可能是世界上最大的吹水會議。
2009年12月18日星期五
低碳經濟重塑全球政經版圖、核能成大贏家
信報財經新聞 社評
在一片吵鬧聲中，正在哥本哈根召開的聯合國氣候變化會議最後能否達成協議，仍是未知之數；昨天最新消息是美國國務卿希拉莉提出所有主要經濟體應採取「有意義」的減排行動，並保證執行透明的前提下，美國將和其他國家一起，到二零二零年為發展中國家應對氣候變化每年籌集一千億美元，但到底這筆錢從何而來？美國會出資多少？希拉莉都沒有透露。
提出這項建議，表面上是體現了發達國對氣候變化影響落後國所作的「承擔」，但美國的建議得到的卻是一片噓聲，因為方案完全違背了《聯合國氣候變化框架公約》和「峇里路線圖」的規定，即發達國要率先實現總量減排，而發展中國家採取減緩和適應氣候變化的措施，取決於發達國對她們提供資金和技術轉讓的承諾，以及承諾能否有效履行；至於發展中國家利用本國資源採取的減排行動，是毋須接受國際監督的。從美國提出的最新建議，跟落後國的訴求比較，就可知道要達成一份全球國家都接受並願意執行的減排行動方案，確是困難重重。
氣候峰會的爭拗非始於今日，全球暖化和國際協力減排的會議也持續開了十多年，但一直翻來覆去，無法達成共識，到底有關的爭議涉及什麼問題？倫敦政治經濟學院氣候變化與環境研究所一名研究員（Samuel Fankhauser）本月初在《華爾街日報》撰文，提出四大爭議問題何在—第一，到底誰應負起氣候暖化的責任？大多數發展中國家認為誰製造二氧化碳，誰就應該負責，發達國排放量最高（以總量及人均計），她們自然要為全球暖化負責，付出賠償；可是，發達國認為如果要她們承擔責任及為由此而引發的損失賠償，那麼金額將是天文數字，不但會成為財政黑洞，也可能引發無休止的訴訟。第二，是需要多少資金？發展中國家希望援助愈多愈好，但發達國則堅持只能維持在合理水平，希拉莉提出的一千億美元方案，正是回應了這個問題的質疑。第三，由誰作決定？控制減排的財政決策由誰來做？發達國認為她們的政府要對納稅人負責，確保錢不會亂花，換言之，是誰出錢誰做主。發展中國家毫無疑問會反對。第四，是錢從何來？發展中國家一直認為富國是說多做少，《京都議定書》一直不為美國接納就是明證，而窮國也擔心，發達國提供的氣候援助可能會混在其他經援項目之中，令窮國最後得到的援助不加反減。
中國在哥本哈根會議前夕宣布，二零二零年把單位GDP碳排放在二零零五年的基礎上減少百分之四十至四十五，令人懷疑到底能否落實執行？以這個標準計算，在今後十年中國每年需要新增三百億美元投資，相當於每個中國家庭每年要額外負擔六十四美元。此外，在「十一．五」期間為了達到碳減排目標，中國政府通過行政手段關閉了多家高耗能、高污染的重化工企業；內地專家指出，為了達到GDP能耗下降百分之二十的目標，「十一．五」期間內地需關停五千萬千瓦的小火電廠，而頭三年已經關停了三千多萬千瓦，令數十萬人失業，而火電的取代品，是中國準備興建上百座核電廠，與核電工業相關的產業和公司，相信是未來低碳經濟的受益者，投資者不應錯過機會。
為了配合減排目標，中國產業將要向高端製造業、第三產業、可再生能源等低碳行業發展；知易行難，以中國這種人口多、仍然以勞力密集為主要競爭力的經濟結構來說，低碳經濟將令中國要繼續走在歐洲和美國之後；正如過去內地要搞工業化，超英趕美，但現在追得稍為貼近，英美又走向了另一個新領域，中國又要窮追。全球暖化不光是個環保議題；也是主宰未來全球經濟布局，以至大國之間如何角力保持優勢的最重要議題，哥本哈根會議達成什麼協議，必須密切留意。
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THE LEX
核能成大贏家
示威者過去一周把聯合國氣候峰會的舉辦場地哥本哈根擠得水洩不通，這些「比閣下更環保」的綠色急先鋒必須接受一個絕望真相：隨著全球各國採取行動減少溫室氣體排放，他們以往使盡九牛二虎之力也無法戰勝的「眼中釘」核能，大有機會成為大贏家。
中印核能料增六倍
《京都議定書》簽訂後，核能備受冷落，大部分政府補貼及碳排放計劃都沒有其份兒。然而，要在發展中國家與日俱增的電力需求及減少溫室氣體排放之間取得平衡，唯一有機會成功的方法，就是讓核能在未來能源供應上擔當重要角色。
據估計，在2006至30年間，中國及印度的核電供應將增加六倍。即使作為全球最大原子能用家的美國，當地能源部亦預測，核能將增長一成。鑑於美國參議院在為哥本哈根峰會制訂的藍圖中，形容核能是減少溫室氣體的「重要部分」，能源部的預測未免太過保守。至於那些較時髦的能源，發展前景則不太明朗。
驟眼看來，美國在未來能源使用上頗合符環保原則；根據能源部的預測，至2030年，再生能源佔總電力產量的份額將增加超過一倍，至逾12%。不過，今天所謂的「再生能源」，絕大部分是水力發電及生物質能源（biomass），前者的應用受制於自然環境，後者則會釋出溫室氣體。
太陽能成本四倍於核能
目前，零碳排放能源如太陽能、風能及地熱能（geothermal），僅佔再生能源2%。縱使專家預期有關比率將大幅增長，但這些能源仍面對重大的財政及技術發展障礙。目前，零碳排放能源的增長動力，大部分來自太陽能電板及太陽光熱能（solar thermal energy）；以現代核電廠的壽命計算，核能的單位能源成本只有前者的四分一，後者的四成。再者，與核能不同，太陽能及風能都存在時斷時續的問題，不能滿足二十四小時不停運作的發電需要。丹麥峰會燃亮的綠色之光，恐怕並非環保人士所想的那回事。
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畢老林
翻開是日《信報》，跟alternative energy相關的投資分析至少有三篇，風能、清潔發展機制（CDM）、地熱能（geothermal energy）、太陽光熱能（solar thermal energy）無所不包。可是，在涉獵面如此廣闊的綠色天地中，還是《金融時報》LEX專欄一條極搶眼醒目的標題──〈核能成大贏家〉──最得吾心。
政府向現實低頭
細讀之下，此文既帶出發展中大國要在與日俱增的電力需求與減少溫室氣體排放之間取得平衡，「唯一有機會成功」的方法是讓核能在未來能源供應上擔當重要角色；又從成本效益出發，在核能、太陽能、風能的單位發電成本之間作了比較，結論為基於歷史因素，綠色鬥士大都戴著有色眼鏡看核能，但減排壓力愈大，各國政府「向現實低頭」加快發展核電的誘因便愈強，今後投放在核能建設的資金勢必相應增加。
換句話說，各式新興替代能源雖被普遍視為綠色未來的希望，但在美國三里島事件和烏克蘭切爾諾貝爾災難發生後惡名昭彰的核能，在天時地利配合下，反而大有機會成為全球綠色革命的大贏家。
改變「火電當家」結構
早在哥本哈根氣候峰會之前，此一趨勢已在世界最大碳排放國中國出現，其脈絡布局，在北京的能源發展規劃中可見一斑。內地報章《21世紀經濟報道》12月16日一篇題為〈核電大棋局〉的行業分析，在第一句中便道出箇中玄機︰減排重壓在肩，改變「火電當家」的電力供應結構已如箭在弦。對中國來說，紓緩肩上重壓最可行的方法，莫過於積極推動核能發展。
里昂證券最近發表了一份報告，從兩方面探討內地的核電前景，其一是全球在建中核電產能目前分布四大洲，合共四萬兆瓦，中國獨佔四分一，俄羅斯、南韓分列二、三位，但發展規模俱不可跟中國相提並論；其二是當內地所有相關建設項目大功告成，中國的核電產能將從目前全球排行第九，一躍而成世界第二，僅次於美國。值得注意的是，美國由於發生過三里島事件，在核電問題上一直保持低調，但這個當今第一核能大國在擴建核電設施上並不輸於其他國家，否則其一哥地位也不可能在未來十年力保不失。
在本港上市電力設備股中，亦有公司從事核電相關業務，包括上海電氣（2727）及東方電氣（1072），兩股年初至今升幅分別為7%及102%，表現天差地遠。上海電氣所以大幅跑輸東方電氣，後者替代能源業務比重遠高於前者，相信是一個重要原因。
東方電氣上半年新訂單中，火電佔31%；在新能源相關訂單中，風電佔31%，水電8%，核電訂單跟風電、火電相比不遑多讓，達30%，比重在同業中首屈一指。反觀上海電氣，上半年新訂單僅5%來自核電；單論核概念，東方電氣明顯勝一籌！
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信報財經新聞
中國擬新建100座核電站
在哥本哈根聯合國氣候大會之前，中國首次提出了溫室氣體減排目標。為此，目前中國計劃到2020年新建近100座核電站。中國政府認為要想在不排放溫室氣體的情況下，滿足日益增加的電力需求，就必須大力建設綠色能源核電站。
《21世紀經濟報導》16日報導稱，中國政府正在擬定《新能源產業振興和發展規劃》草案。其內容為大幅擴大新建核電站規模。
該報稱，中國政府在這份草案中提出了一個目標，即到2020年將核電設備容量從現在的9Gwe提高到其9.5倍的86Gwe。屆時在全部發電量中，核電站所佔比重（設備容量為準）也將從目前的1.3%，提高到6%以上。
要想實現這一目標，中國需要將目前為11座的核電站增加到100座以上。世界核能協會（WNA）統計的世界各國2020年以前新建的核電站規模為290座左右，如果考慮這一情況，新建核電站的30%以上將集中在中國。
2009年12月16日星期三
長債孳息上揚 糧價躍躍欲升
林行止
一、
杜拜獲阿布扎比的「支援杜拜財政基金」注資百億（美元．下同），令周一到期的四十一億伊斯蘭債券（sukuk）不致「作廢」，餘款的指定用途為融資至明年四月底「杜拜世界」的未完成工程；杜拜的債權人稍鬆一口氣，杜拜亦因此暫時不會出現大規模的「爛尾樓」。非常明顯，阿布扎比政府此舉令債權人有時間與杜拜政府慢商還債時間表，絕不意味杜拜的債務問題已解決。
筆者的預感是，杜拜債務危機的終局，為阿布扎比以低價收購杜拜的主要公共工程，這當然是在公開公平的市場情況下進行；但誰有興趣在這個遙遠海灣小國的硬體建設上投下巨資？答案是恐怕不多，結果阿布扎比扮演「白武士」，出面以比成本價低得多的價錢「收拾殘局」。在這件事上，有重大虧損的肯定是香港人比較熟悉的渣打和匯豐！
杜拜金融危機並非孤立事件，歐盟多國亦陷入財政左支右絀的困難。大體而言，這些「先進」國家所以出現財困，原因不外二點。其一當然是政府先花未來沒有的錢，而且數目龐大，以至於現在尾大不掉，危機隱伏；其一則為她們還有歐盟規範財赤與ＧＤＰ比率的指引（馬城條約）要遵守，這等於那些赤字纍纍的國家，今後必須撙節開支、提高稅率，雙管齊下才能收收入增加支出萎縮之效。在民選國家，這樣子的財金政策可不是鬧著玩的，事情稍一失控，執政黨便得提前大選。
歐盟成員中希臘的財困最嚴重，昨天其總理宣布要在未來四個財政年度內，把財赤從佔ＧＤＰ百分之十二點七壓縮至百分之三，要達此標的，凍結公務員薪金及加徵關稅，雖為對症下藥之策，卻會引起受害者強力反彈（公務員考慮罷工）；愛爾蘭已於去周宣布史無前例（unprecedented）裁減公務員薪酬及失業救濟金，一場反政府示威正在醞釀中。與此同時，西班牙政府承諾明年度的財政預算會削減百分之四的政府開支。值得留意的還有奧地利去周宣布把其第六大銀行（Hypo Aple-adria）國有化（這是「金融海嘯」以來第二家收歸國有的銀行），該行有太多東歐國家的物業按揭……。
上述這些「勒緊褲帶」行為及把問題銀行國有化，除會引起民怨沸騰、民心恐慌，製造社會不和諧甚至「政權易手」之外，對金融市場影響非常深廣，昨天歐洲股市全線下挫而歐羅比積弱的美元更弱（兌美元創兩個半月來的新低）；其對國際債券市場亦有負面衝擊，考慮杜拜的「賴債驚魂」及歐洲出現財困國家日多，長期債券孳息已明顯飆升，債權人認為只有「高息」才可以補償「賴債」的風險（寫稿時紐約市場十年期債券孳息升至三厘六一、三十年的更高企四厘五五）。市場活動顯示，作為債券「大持有者」，中國現在只對期限五年內的債券有興趣……。如果聯儲局不再增印鈔票，長債孳息肯定「步步高」。從債券孳息走向看，明年通貨膨脹變本加厲似不可避免。
二、
天時不正令農作物歉收，在供不應求的情形下，各糧食進口國如印度還大肆囤積以備不時之需，該國農業部長周一指出，糧倉囤滿糧食時，飢民的騷動很快便能平息，但若糧倉存量不足，騷動便可能導致大危機！
即使沒有反常天災—應旱的地區有水災而雨季時節出現乾旱—令農作物產量驟減的衝擊，世界糧食供應亦明顯地落於需求增長之後。聯合國糧農組織（ＦＡＯ）指出在未來四十年，世界糧食要增產百分之七十才能滿足市場需求，這是根據世界人口從目前的六十八億增至二○五○年的九十一億推算出來的。人口增長能否受到有效控制？答案是不樂觀，比如在印度（印度人口很快超逾中國）推行節育，成功希望甚低；而中國早就冒小孩長大後沒有兄弟姊妹之險貫徹一孩政策，在人口控制上已無法再進一步收緊，那意味聯合國預期的人口增長有望達標（期間若爆發核戰什麼都不必談）。解決人口增速甚於糧食增幅的辦法，第一當然是開山填海開闢耕地，第二則是再來一次綠色革命大幅提高耕地產量。但這些辦法都是知易行難。
人口增長之外，生活改善令大量農民「吃得飽飽」，對糧食需求自然上升，「國際五穀議會」（International Grains Council）估計二○○九╱一○年度世界的五穀消耗增百分之一點四，然而，五穀產量跌百分之一點八……。五穀供不應求加上定價貨幣美元愈來愈不值錢—購買力下降，能購得的東西愈來愈少—五穀價錢看升，似為投資界的共識。
在這種情形下，未來三五年應是投資農作物的最適時刻。為什麼只看三五年？這是因為筆者不認為各國政府會坐視糧價天天上漲而不設法抑制，因為糧荒會激發民變；另一方面，聯合國估計目前全球有飢民八億至十億人，糧食問題不解決，世界肯定大亂；此外，筆者相信轉基因（genetically modified）的耕作技術進一步改進會使耕地增產百分之七至十，這當有望紓解五穀不足的困擾。
然而，由於沙漠化情況嚴重，擴大耕地不易達標；而全面引入轉基因耕作，環保分子會全力反對，必會拖慢進展，因此藉此增產並不容易。還有，最令人喪氣的是過去二三十年，各國俱集中力量發展工業，農業投資大大不足，高盛十一月的報告指出，在一九八○至二○○六年間，西方國家直接支援農業發展的撥款減百分之七十五；迫切需要糧食的發展中國家○五年在這方面的投資不足公共開支的百分之五。結果是先進國家的單位耕地糧食增產在百分之一至二之間，而發展中國家更無寸進。在這種情形下，要令農產速增簡直不可能。
綜上所述，糧價短期上升趨勢已不易逆轉！
2009年12月8日星期二
黃金對沖指數應市 金價稍挫後市強勁
林行止
一、
本月三日，標準普爾推出標普五百黃金對沖指數（Gold Hedge Index，ＧＨＩ），供投資者買賣，這意味證券投資者可通過持有黃金指數合約，以對沖疲不能興的美匯，為了防止「賺股價蝕匯水」，如此部署大有必要；標普的「創舉」，為投資者提供最大方便。
這種投資新工具的含意至為明顯，此為標準研究部門認為美匯跌金價漲是未來一段長時間內難以逆轉的大趨勢。據標普網站公布的資料，以一九九九年十一月為基數一千，到今年十一月底，ＧＨＩ企於二千四百水平，而標普五百指數不足一千，過去十年，金價跑贏股價，十分明顯；即以今年為例，前十一個月標普五百指數升百分之二十四點○七，ＧＨＩ升幅則達百分之六十六點四六。就投資角度，股票與黃金孰優孰劣，是顯而易見的。與此同時，標普宣布委任ＵＢＳ推出以ＧＨＩ為基礎的基金，新一輪炒賣黃金的熱潮相信正在醞釀。標普作出這項本地傳媒似未予重視的宣布後，黃金即日創下盎斯一千二百二十六元（美元．下同）的新高，但翌曰「旋即急挫至一千一百四十八元」，卒以一千一百六十一元收市。金價的反應，與友人（投資分析員）周四電郵筆者的訊息吻合︰「太多有利黃金的消息接踵見報，逆市而行者（Contrarian）用武有地；好消息令金價升至危險地帶，應靜待入市價位的出現」（there will be better entry levels）；他沒有說什麼價位有吸引，這其實留待投資者自決最恰當。
筆者看好黃金，非自今年始，近期曾數度為文重申前議，皆因了解奧巴馬政府已放棄強美元政策；目前美國經濟病入膏肓，雖然保守派的藥方是減少消費增加儲蓄（果如是，當前的經濟便肯定步入衰退甚至蕭條），但即使此方有效，其奈遠水救不了近火何。因此，救急也許還是治標之方，是貫徹弱美元策略，美元貶值，進口貨尤其是美國全力逼其貨幣升值的中國貨出口價格上揚，已無餘資且實質收入在下降中的一般美國消費者無法消受，被迫少買進口貨；另一方面，美國貨出口價相對強勢貨幣相應下挫，其在出口市場佔有率必然提高。一入一出，美國的外貿逆差便有望改善……。基於這種經濟學一○一的推理，筆者相信弱美元之勢已成，加上受美國的感染（其實是藉此以抗衡美元），世界各國包括中國莫不大印鈔票，在這種情形下，包括黃金在內的商品期貨均易升難跌！
吸取過去看好油價而未能及時要投資者獲利回吐的教訓，筆者現在要提醒讀者的是，若已在低價陸續持有黃金，應於認為「已有合理利潤」的價位「計數」，雖然基礎因素在目前價位水平仍看好金價，但「世事難料」，若已有相當盈利便不宜太貪婪！
二、
十一月十一日筆者在這裏分析金價油價，說「料中國會向市場或國基會購金」，果不其然，十二月四日本報畢老林在「投資者日記」中引述國資委大型企業監事會主席季曉南在昆明論壇上的發言，他提議中國在未來三、五年內增加黃金儲備至六千噸（目前有一千零五十四噸），在八至十年內也許應增至一萬噸。以現價計，六千噸黃金約為總外匯儲備的百分之十，以國際水平衡量，不算多，但此數已約為明後二年世界黃金產量總和！要購進如此巨量黃金，僅在公開市場進行是不可能的，相信中國會「情商」美國、國基會及若干歐洲國家「讓金」。當然，季曉南從「產業安全」角度建議大幅增持黃金的大方向是正確的，未來若落實，購金的數量肯定有伸縮餘地，因為購進如此巨量黃金，必會刺激金價飛升。因此，直率作這類公布，對本國利益不利。
中國肯定會增持黃金之外，尚有多國亦在這樣做。根據世界黃金協會的數據，金磚四國的俄羅斯上世紀末黃金佔總儲備百分之二十四點六，目前減至百分之五點六；期內印度存金佔總儲備的比率由百分之八點二降至百分之六；中國的則從百分之二點一挫至百分之一點九；而巴西的黃金少至只及儲備百分之一。中、印、俄持金比例下降，主因是外匯儲備大幅增加，相對之下，黃金比例遂降。換句話說，僅因為外匯突增，她們已有必要增持黃金，何況現在還有對沖美元的大問題，其大購黃金，便勢所不免。國基會沽售一百九十一點三噸黃金的計劃未變，看來這批黃金有多國競投。在過往一段長時期，國基會或其他國際機構以至央行售金，對金價均有負面影響，但現在的影響是「積極」的。這即是說，拍賣黃金必然賣得好價錢，因此每次大規模售金都是金價上升的先兆！目前世界央行平均持金量為儲備百分之十點三（歐洲數大國的平均數達百分之五十九點七），金磚四國要向之看齊，黃金供不應求情況必更嚴重。
紙幣尤其是美鈔不值錢，不但令央行增加黃金儲備，民間亦默默購金以保值；紐約ＣＰＭ集團估計今年世界各地對黃金的需求，比去年增百分之二十一，達五千二百三十萬盎斯（約合一千六百二十七噸）；而此中以中國人購金潛力最大，因為目前全民儲蓄約合三萬八千億美元，惟其中只有百分之一左右是黃金，此比率只要提高至百分之五，便等於要購進五千噸黃金！
美國濫印鈔票，必然導致包括黃金在內的百物騰貴。
2009年12月6日星期日
黃金破千意味著甚麼?
黃國英
之前的文章提過, 早陣子聽過謝清海先生的一個講座。他問在座的人, 「黃金破千意味著甚麼?」 你問大部份經濟學家, 他們都會認為明年出現通脹的機會不大, 在歐美等深受「資產負債表衰退」(balance sheet recession)的經濟體系, 甚至可能出現通縮。用傳統智慧, 是解釋不到金價今年來從875美元上升到近1200美元。
大家需知道黃金其實只是一種會發光的稀有金屬, 除了打造成龍鳳手鐲、金鏈和金介指「唔等駛」的用途外, 「等駛」的工業用途是頗為狹窄。越來越多人, 有股不買, 有樓不炒, 無利息收、貼倉租、用真錢「買舊金嚟擺」, 難道金融海嘯後很多人輸到「癡咗線」?
但買的人應該不是平民百姓。電視訪問六福(590)的負責人表示, 金價抽升後市民嫌貴, 除了辦喜事「焗」買外, 手飾需求因而下降。此外, 黃金交易所基金SPDR金ETF (2840)的交易量也沒有大幅提升。
自己解讀金價的上升, 是經濟體系中越來越多人願意犧牲回報, 去對沖紙幣經濟崩潰的風險。自己現時心中對於未來3-5年金融及經濟體系演變的假說(hypothesis), 是全球過多的流通性, 加上之前30年的榮境累積下來的巨額財富, 會帶來一個新的資產泡沫。但這次資產泡沫並不能消除全球各業產能過剩、和歐美國家之前放縱地通支未來, 而欠下的巨債導致的需求減少。但歐美國家以致中國, 絕對不會容忍經濟像香港97-03年所受到的『無間衰退』, 只會印銀紙止痛, 直至到任期完滿或不幸爆煲為止。與期「布殊豪駛, 巴馬還債」, 不如我花錢, 下任找數。民望、選票, 在香港以外, 並不如浮雲。
金價越升, 也許就是紙幣經濟越近崩潰越近的警示。自己身家近2成是貴金屬, 當成保險, 看似保守, 但換來心安。別誤會看淡股市, 就算2012真的世界末日, 之前也要努力炒股, 正如人總會ㄧ死, 之前仍要活在當下。順勢而行賺錢, 永好過逆勢輸到嘔血。
2009年11月30日星期一
杜拜危機不是雷曼風暴、危中有機
信報財經新聞 社評
經過周末消化了杜拜主權基金杜拜世界延期償還六百億美元債務的負面消息之後，市場普遍認為這場風暴影響力有限，對金融市場既不會產生太大殺傷力，跟去年雷曼倒閉會掀起連串危機更不可同日而語；最新消息，是阿拉伯聯合酋長國內最大的成員阿布扎比通過阿聯酋的中央銀行和兩家私人銀行向杜拜注資一百五十億美元，但是，杜拜世界則拒絕以「低價」出售良好的資產還債，看來，一場圍繞債務重組的討價還價談判即將開始，但對金融市場的衝擊已大大減弱。
杜拜世界共有超過七十個債權人，除匯價控股之外，其他債權銀行還包括瑞士信貸、巴克萊、蘇格蘭皇家銀行等；據高盛的報告估計，杜拜債務危機對匯控造成的潛在信貸損失約為六點一一億美元，渣打則約為一點七七億美元，如此數額，對上述兩家銀行僅屬微不足道，它們在上周五的股價一度急挫，應是心理因素大於實際潛在損失。銀行業估計，它們在杜拜的損失最高應介乎一百二十億至一百三十億美元之間，這個數目跟歐美銀行在二○○七年至二○一○年間因金融海嘯而錄得高達二點八萬億美元的損失比較，真的是大巫見小巫。
杜拜和雷曼的最根本分別，在於雷曼是一家金融機構，在金融市場內是眾多金融產品的莊家和交易對手，當雷曼倒閉，與它有關的金融產品便如火燒連環船，一發不可收拾；但是，杜拜世界主要是一家投資公司—它涵蓋的投資範圍包括四大類，即交通物流、船塢海運、城市開發、投資及金融服務，杜拜世界並沒有把它的債務包裝為衍生產品在金融市場流通；可以說，杜拜世界的危機只是個別企業的危機，並不是系統風險的危機，其蔓延和影響面自然比雷曼小得多。
杜拜世界是一家百分百的國營控股公司，如果欠債不還，情形就如一九九八年的俄羅斯和二○○一年的阿根廷主權債務違約事件，會觸發金融市場震盪，但為了避免危機擴散，國際組織或區內大國通常會出面「維持秩序」，為這些國家重整債務，結果風險最終都會受到控制。杜拜是阿聯酋的第二大酋長國，面積三千八百八十五平方公里，佔阿聯酋總面積約百分之五，人口約一百四十萬。杜拜的經濟實力在阿聯酋也排第二位（第一位是阿布扎比），整個阿聯酋七成左右的非石油貿易都集中在杜拜，它也是中東地區的轉口貿易中心；由於阿聯酋內部各酋長國都有自己的行政和財政系統，故此「大阿哥」阿布扎比會否出手拯救「老二」杜拜，只能以商業行為視之，而並非一國之內各「邦」之間互相幫助，杜拜昨天公開表明不會賤價出售資產還債，就是因為金融市場傳出阿布扎比會低價收購杜拜的資產然後才出手協助其還債，杜拜的港務集團、酒店和房地產都是有價值的資產，對債主有頗大吸引力；如何討價還價商討解決杜拜的債務危機，相信本周內形勢就會明朗。
野心勃勃、領導杜拜打造中東奇的杜拜酋長阿勒馬克圖姆（Al Maktoum）成為這次風波的主角，他在本月中在杜拜舉行的「世界經濟論壇」上還大放高論，指杜拜已度過金融危機，可以繼續向前發展，但英國媒體已經指出，杜拜的發展計劃只是向外舉債八百億到九百億美元硬，其發展已無以為繼。近十年來，杜拜在缺乏油氣資源下異軍突起，走的是高檔地產和旅遊開發，吸引全球金融機構和行政人員進駐；現年六十二歲的阿勒馬克圖姆統治杜拜近四年，積極把杜拜變成全球貿易中心、金融重鎮，他並以《我的願景》為名著書立說，以杜拜為模範，呼籲阿拉伯世界仿效他的方法—進口勞工和「人民」，在短時間內成立企業自由貿易區、金融中心等，然後大興木土，把阿拉伯世界加速現代化。現在一切已成泡影，杜拜神話會否徹底告終，很快就會有答案。
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陸羽仁
危中有機
杜拜主權基金「杜拜世界」(DubaiWorld)拖債，搞到全球金融市場震晒，不過上周五晚歐美股市回穩，重災區英國的股市反彈1%，上周四無市未跌過的美國股市也無暴跌，上周五感恩節半日市杜指只跌154點，跌幅1.5%，匯控(005)在倫敦股市也重上90.4元的水平，顯示市場信心在極度恐慌後回穩下來。
整件事由杜拜主權基金杜拜世界宣佈暫停還債6個月引發，這是一個典型的債務重組過程，一家公司借多了，在經濟環境唔好時，搵唔到新債還舊債，最後紙包不住火，被逼要宣佈暫停還債，然後同銀行講數，看如何重組債務，債權銀行如果唔想公司倒閉令借出的錢血本無歸，就會同意「剃頭」(Haircut)，意即削減部份債務，同意債仔少還一部份錢，讓債仔財政重回健康軌道，銀行通常都會收取債仔部份股份作抵償，然後讓債仔重新上路。
阿聯酋油多無有怕
問題是杜拜世界唔係一間普通公司，佢係杜拜的國營基金，旗下的地產公司Na kheel，就係發展超豪的朱美拉棕櫚島而聞名於世，過去銀行借錢俾杜拜世界，就當借錢俾杜拜一樣，唔係太擔心有風險，點知最後還唔到錢，要債務重組，銀行才突然發現自己暴露在巨大風險之中。
在投資者眼中，杜拜連主權基金都要債務重組，意味著近年大力發展的杜拜都唔係幾掂，甚至杜拜身處的阿拉伯聯合酋長國都唔掂，條數愈計愈大，自然大起恐慌。單係杜拜世界一間主權基金已欠債高達590億美元，如果成個杜拜都唔掂，或者阿聯酋成個國家唔掂，風暴都好大，很多證券行就出報告話各大銀行借了幾多錢俾阿聯酋內多個酋長國，好似全部都唔會還錢咁款。
阿聯酋由七個「酋長國」組成，杜拜只是其中之一，但最有錢的不是杜拜，而是阿布扎比(AbuDhabi)，亦是阿聯酋首都所在，佢亦係阿聯酋的政治和工業中心。
阿聯酋位處阿拉伯半島東南邊，18、19世紀時叫做海盜海岸，可知佢以前靠做乜生意搵食，不過今時唔同往日，因為現代社會石油值錢，阿聯酋擁有全世界第六大石油儲備，是全球排第36的經濟體，由於石油多人口少，人均產值高達54000美元，其人均購買力在全球排第14，是非常有錢的國家。
阿聯酋行聯邦制，有600萬人口，在7個邦國中阿布扎比和杜拜是兩個大哥，杜拜在7國中人口最多，有220萬人，面積則僅次於阿布扎比，杜拜酋長穆罕默德(Moh ammedbinRashidAlMak-toum)亦兼任阿聯酋副主席及國家總理。不過杜拜的石油在連年開採後，產量枯竭，被逼轉型，近年大興土木，全球大量重型建築機器搬到杜拜開工，大量建設，自然帶來負債過高的危險。
阿布扎比被逼出手
杜拜唔掂有理由，但係話整個阿聯酋都唔掂，就真係唔係幾真，以大阿哥阿布扎比為例，佢坐擁數千億美元的石油資源，理論上阿聯酋經濟出事，最後可以泵油出來找數，現時油價係70幾美元一桶，唔係10幾美元一桶，所以阿聯酋整體不應該有嚴重經濟危機，問題杜拜自己想唔想負起全部國營公司債，更大問題係大哥阿布扎比救唔救杜拜呢個二哥，但事發時阿布扎布好似唔係好知杜拜出事。
阿聯酋中的各國暗中存在競爭關係，去過阿聯酋訪問的香港高官話，當時曾特首到訪，在其中一站坐了一個酋長的私人飛機走一程，下一站的酋長就堅持曾特首也一定要坐他的私人飛機，否則他會十分無面。既然酋長們咁愛面子，杜拜出問題不向阿布扎比求助絕不為奇，所以杜拜出事，不等如整個阿聯酋有問題，若阿布扎比出手，杜拜應該唔會有大問題。
最新消息係阿布扎比話會「有選擇性地幫助杜拜」，據一位匿名的阿布扎比官員向路透社話，阿布扎比將「有選擇地」研究如何幫助杜拜，但強調不會給杜拜所有債務包底，如何援助要看杜拜能否清楚交代債務。
光頭神探估跌20%
市場都估計阿布扎比唔會讓整個阿聯酋垮台，所以歐美上周五的股市反應相對冷靜，投資者情緒係審慎多過恐慌，好多人都係坐住盤等著事態發展，而非急急沽貨，部份人更加希望華爾街過份悲觀而拋售股票時，出現買貨的機會。
全球最大債券基金公司Pimco的行政總裁MohamedEl-Erian就話，這個事件提醒人們，我們未到風平浪靜的時候，我們仍要小心，還有些類似去年風暴的事件在發展中。市場在純資金推動中行得太快，杜拜事件會觸發市場從新定價。市場在上升時會過份，在下跌時同樣會過份，這就會出現一些投資機會。
美銀的策略師BenoitAnne及DanielTenengauzer擔心杜拜世界的問題會變成一個主權國違約事件，好似1998年俄羅斯和2000年代初阿根廷那樣，跟住就觸發資金突然停止流向新興市場。鄧普頓基金負責人麥樸思更加話，新興市場股市可能調整20%。最怕越南匯價下跌，越南被逼加息控制通脹，並將越南盾匯價下跌，亦觸發市場憂慮新興市場風險。
恒指高位是個幾星期前的23099點，上周五收報21134點，幾日內已從高位下跌1965點，從高位下跌8.5%，若要跌20%，就要去到18749點，究竟會唔會跌到咁多呢？香港股市之升，固然因為資金太多流到新興市場，亦因為中國是新興市場中一個增長得好勁之國家，所以究竟資金會因為杜拜唔掂而全面避險，觸發一個大回潮，回流到美國債市這些最安全的市場？還是震一震避一避，見無事又走番出來呢？
股市通常無咁快跌完，恒指從高位回落了一星期左右，上周五跌得咁急，今天可能反彈，但照計無咁快一帆風順，反彈完又要再試底，確認會唔會再穿底，有事會再插下，無事先至會再向上。我就認為危中有機，雖然未咁快會大升，但若果成手現金無乜貨，可以趁呢個股市大跌的機會，分段候低吸納。否則升又唔想買，跌又唔敢買，到頭來就永遠無買啦，最怕到個股市升到顛時先至入場咋。
2009年11月27日星期五
人造的金融中心站不住
信報財經新聞 社評
主權基金（sovereign wealth fund）近十年在金融市場非常活躍，四出收購，由於它們有國家╱政府做後盾，基金規模又大，很多優質資產的擁有者都願意把股權出讓給這些主權基金，令它們在投資界成為呼風喚雨無往而不利的大玩家。杜拜酋長國本周三宣布，它將會重組其最大的企業杜拜世界（Dubai World），其債務償還要暫停六個月。消息公布之後，評級公司穆迪和標準普爾都大幅下調了多個與杜拜政府相關的債務評級，它們涉及的業務包括房地產、公用事業、商業服務和大宗商品貿易等；評級下調，意味著受影響的機構將失去投資級的債務評級。如果杜拜世界最終無法完成債務重組，極可能成為全球第一家要清盤的主權基金。
數字顯示，目前全球主權基金所在國的區域分布，以中東地區佔比例最高，達百分之四十六，亞洲國家佔百分之二十九，歐洲國家佔百分之十六；中東地區近十年受惠於油元滾滾而來，大多把財富以主權基金的方式對外投資，杜拜世界是其中最活躍的一家，其經營的港口和運輸集團業務遍及全球；除此之外，它在杜拜當地曾開展了一系列「夢幻工程」，包括在海中心建酒店和棕櫚樹形的人工島，這些工程複雜艱巨，但效益令人生疑，一旦杜拜世界清盤，它們都可能成為出售套現的重要項目。杜拜酋長國大興土木，在浮沙上興建多項大型建築，另一目的是希望以政府的力量打造出一個中東地區的金融中心，吸收區內以至國際的金融機構前往當地，現在一場金融海嘯令中東地區的主權基金焦頭爛額，杜拜要建金融中心之夢恐怕遙遙無期。
中東的主權基金過往的業績奇差，除了錢多，它們的人才和策略都不足，結果在順境時威風八面，四出收購，一旦市場逆轉就立刻原形畢露，其中一個例子是阿布扎比投資局（Abu Dubai Investment Authority），據美國外交關係理事會今年一月發表的研究報告指出，這家曾是全球最大的主權基金在七年的資產為四千五百三十億美元，到去年底已縮水至三千二百八十億美元，其中資本虧損達一千八百三十億美元。此外，另一家中東主權基金科威特投資局（Kuwait Investment Authority）也在近年頻嘗敗績，該局運作的基金規模為三千億美元，但在去年三月至十二月期間損失高達三百一十億美元，主因是投資花旗、美林及歐洲的金融證券和地產業而損手。現在出事的杜拜世界其官方網站資料顯示，基金近年持有多家中東和歐洲銀行的股權，包括英國巴克萊、英國蘇格蘭皇家銀行、德意志銀行等，這些銀行都在金融海嘯中受重創，自然連累杜拜世界的表現；此外，房地產市場崩潰全面打擊了杜拜曾經欣欣向榮的經濟；杜拜政府公開要求杜拜世界的債權人允許該公司暫停償還債務，最少拖延至明年五月三十日；目前的唯一希望，是阿拉伯聯合酋長國政府能出面協助杜拜世界擺脫危機，但外電報道，現在金融市場似乎未看見阿拉伯聯合酋長國政府有任何伸出援手的意欲。
位於紐約的魯賓尼全球經濟諮詢公司（Roubini Global Economics）研究主權基金的分析員 Rachel Ziemba 曾向美國媒體透露，杜拜主權基金的槓桿率與私募股權相似，都擁有大量即將到期的債務，自今年開始，杜拜世界一直為了之前的投資掙扎，而阿聯酋聯合王國中最富有的阿布扎比今年以來已經動用一百億美元拯救杜拜世界，但最終仍然解決不了危機。
杜拜的金融中心夢，很大程度是依靠入股外國銀行和金融機構，本身沒有足夠的金融基建、人才和交易量支持金融中心的運作，最後落得如此收場，再次叫人警惕—由政府操縱的投資基金在風平浪靜的日子可以很風光，但在逆境面前，卻往往經不起任何考驗。
2009年11月26日星期四
明年下半年房地産市場進入調整期
陶冬
《21世紀》 從宏觀經濟角度，哪些因素推動了今年房市重回繁榮？繁榮背後主要的風險表現在哪些方面？從消費心理的層面，通脹和資産價格上漲預期對於房市的供需結構産生了哪些影響？
陶冬：流動性泛濫是房市急速進入繁榮的首要原因。席捲全球的金融危機，使各國央行採取了史無前例的貨幣刺激政策，釋放出巨大的流動性，中國也不例外。同時，儘管中國也受到了全球金融危機的打擊，但是影響程度比美國和歐洲輕許多。中國的銀行體系仍很健康，資本金並沒有受到重創。中國的銀行借貸意願強烈，寬鬆貨幣政策所産生的乘數效應遠比歐美國家高。
第二，政府的房地産政策出現了一百八十度轉變。金融危機下，政府對房地産由打壓轉爲扶持，政府對房地産市場的優惠政策，使開發商和消費者受益，更穩住了市場情緒。
第三，在房市緊縮時期受到壓抑的剛性需求在今年初得到一次性釋放。中國消費者的借貸杠杆並不高，個人財富沒有像歐美國家那樣遭到摧毀。所以當房市轉暖時，民間的高儲蓄開始流入房地産領域。
以上因素共同導致了房價走高和交易量上升。並且，人們對於通貨膨脹預期也爲已經過熱的房地産市場火上澆油。泡沫永遠是自我繁殖的，在資産升值預期下，越來越多的資金追逐超額利潤。今年以來我國的M1不斷飆升，表明定期存款在搬家，進入金融資産的投資和炒作中。
《21世紀》：近日，部分銀行開始收緊房貸優惠政策。如何看待各銀行收緊房貸的動因？這是否會引發房貸優惠政策的全面撤出？目前政策的不確定性對於房市和消費者會産生怎樣的影響？
陶冬：銀行收緊二套房貸款審核標準這一現象，不要把它過度的政策化。銀行作爲商業性金融機構，對於貸款要風險自負，所以銀行隨著形勢的需要調整房貸的政策，這是自然的現象，符合市場原則。房貸的收緊，也是中國退出超寬鬆貨幣政策的一部分。二套房貸款優惠的收緊，對於部分買家會産生一定的限制作用，但單靠這些並不能阻止房地産炒作之風。目前在一些城市，五成以上的住房購買根本就不需要房貸，房貸政策收緊對於這部分投資需求影響不大。房貸收緊的影響可能更多體現爲買房者心理層面上的壓力，這也是造成今年夏季房屋成交量下降的原因之一。儘管政府沒有講什麽，實際上各銀行的房貸發放標準都在收緊。
房地産業對於中國經濟具有舉足輕重的作用，是拉動經濟儘快復蘇的一個重要渠道。儘管政府明年將採取措施回收流動性，並且在房地産政策上變得更審慎，更中性，但是目前還看不到全面打壓房地産的迹象，因爲房地産的全面下滑完全可能導致中國經濟二次探底。目前在政策上，“控”的意思大過“調”。
《21世紀》：周小川日前表示，中國的資産泡沫問題並不如一些經濟學家所說的那麽嚴重。假定政策保持不變，房市在今年底至明年的發展趨勢將會如何？關於房價，哪些標準可以用來判斷泡沫的嚴重程度？
陶冬：今年年初，剛性需求占商品房銷售的較大部分，在那時企業和個人還抱著現金爲王的思想，持觀望態度。當然，剛性需求和投資需求比例量化區分有困難，但根據對房屋成交額的觀察，投資需求在過去幾個月中有大幅上漲。今年下半年成交量有所下跌，不但反映了房價過高，而且表明一手房供給出現斷層，可售房源大幅下降，這一瓶頸估計在今後幾個月還會繼續影響房市供需，甚至刺激房價出現新一輪明顯上漲。我認爲今後幾個月房價還得漲，但是明年下半年隨著新房源的推出和利率的上調，房地産市場進入調整期的可能性在增加。
無獨有偶，美聯儲的前總裁、貨幣委員會成員米什金（Mishkin）也于近日在金融時報發表署名文章，題目是“不是所有的泡沫都是危險的”。關於目前的資産價格是否存在泡沫，的確仍有爭論的空間。在資産價格方面，我們沒有一個類似於CPI這樣的計量標準，無法通過科學的指標進行判斷。當前全球經濟復蘇面臨的問題，表現爲資産價格上升太快，其本質是流動性泛濫。房價、股價的上漲，反映了資金成本過度低廉。美國在格林斯潘時期，格林斯潘幾次提到不要輕言資産泡沫，減輕了對於資産泡沫的警惕，忽略了美國經濟急速杠杆化的趨勢，也放鬆了對銀行信貸行爲的監管，最終導致了次貸危機的爆發。這對中國有很強的借鑒意義，我們不能忽略資産價格上升帶來的風險，要警惕重蹈美國的覆轍。有沒有資産泡沫這個問題可以爭論，但是央行在這個問題上表態，還是慎重一點好。
《21世紀》：土地供給有限是制約房地産業發展的重要因素。一些專家提出的解決之道是加快城市化進程。中長期看來，房地産業的供需前景如何？房地産業的調整與發展，對於中國經濟結構的改善會産生哪些作用？
陶冬：今年和去年，開發商買地的面積有所下降，一方面是由於08年的調控政策使開發商受到打壓，另一方面是由於土地價格飆升，開發商們對於高價搶地持審慎態度。但這並不代表土地沒有賣出去，因爲在土地市場上進了一股新的生力軍——央企。根據我們的統計，在今年三季度有92塊“地王”，其中70％是央企標到。所以判斷土地供給，不能光看開發商拿到多少地，要看土地供應了多少，土地供應數量是在增加，不是在減少。
儘管我國的耕地面積有限，但是潛在可供應的住宅用地，在今後的供給空間是廣闊的。隨著城市化的進程，越來越多的住宅用地可以被開發出來。因此，土地供應並不是一個無法逾越的障礙。中國房地産的根本問題不是土地供應少，而是土地供應價格太高，這勢必推高住房的價格。而地方政府的利益又與地價有千絲萬縷的聯繫，這就超出了經濟學的供需和價格分析的範圍。想要真正把房價拉下來，必須想辦法在土地和地方政府的財政收入和經濟利益之間建一道“防火牆”。這一點做不到的話，中長期來看，房價將會進一步上升，也許有一天會升到所有人都買不起的地步。
2009年11月20日星期五
中國：不要重蹈格林斯潘覆轍
陶冬
在今年前九個月，中國的銀行總共貸出8.7萬億人民幣的新增貸款。如果將這些貸款換成面值1元的紙幣首尾相連地鋪路，這筆錢足夠從地球到太陽繞八個來回。如此規模的信貸擴張，不僅在中國歷史上前所未有，在有資料記載以來的世界經濟史上亦無出其右。
中國目前在做格林斯潘本世紀初所做過的事。在IT泡沫破滅之後，爲了制止美國經濟陷入通縮和衰退，時任美聯儲主席的格林斯潘將利率降至歷史最低水平，大舉擴張信貸，用過度的資金流動性催生出房地産泡沫。房價的飆升“製造”了財富，“製造”了信心，消費於是大升，經濟空前繁榮，格林斯潘繁榮的奇迹就此誕生。接下來的故事大家都知道，格林斯潘以一個更大的泡沫來舒緩前一個泡沫的破滅，結果釀出二戰後最嚴峻的經濟危機，歷史上規模空前的金融海嘯。耐人尋味的是，當年全世界都指望著美國將全球經濟拉出泥潭，於是格林斯潘的貨幣政策獲得了人們一致的掌聲。
這場金融危機來勢兇猛，曾經將全球金融體系推向了懸崖邊緣，資金市場一度斷流，銀行資本遭到重創，經濟信心逼近崩潰。非常時期採用非常措施，當然無可厚非。爲了對抗危機，多國政府和央行採取了果斷措施，向市場注入了天文數字的流動性，並大幅增加財政開支，及時拯救了金融體系和公衆信心。
在2008年第4季度，中國經濟也受到了全球危機的嚴重衝擊，出口驟降，民間投資停頓，GDP增長出現了近17年來罕見的滑坡。爲此，中國政府推出了激進的財政和貨幣政策，將經濟重新推回上升軌道，防範了金融風險，有利於社會穩定。筆者認爲，中國政府的救市方案是必要的、及時的，其效果可能也是全世界最好的。
如今中國經濟的內需部分多有恢復，資産價格部分、甚至已經顯現出泡沫的迹象。的確，經濟復蘇的根基不穩，但這主要是指出口部門以及出口産業就業的困難。對於來自歐美的出口訂單，中國自身的政策其實是鞭長莫及。從廠商的反饋和廣交會的簽約情況來看，即使是出口訂單最近也有明顯的復蘇迹象。
儘管中國經濟受到金融海嘯的波及，其所受的深層次打擊卻小得多。中國的銀行沒有大規模涉足美國的有毒證券，因此在中國沒有銀行危機，中國人的財富並未遭到毀滅性的摧毀，消費者的負債比率也不高。某種程度上，金融海嘯對中國的影響是信心受到震撼加上出口大幅度下滑，不過中國經濟的元氣並未大傷。
在經濟形勢上，中國與美歐並不相同。然而不一樣的病，卻吃同樣的藥、同樣的劑量、同樣的療程，自然可能吃出問題。
此次危機的一個重要之特點，是危機以金融爲主線，實體經濟因金融危機而受害。在美英等國，危機重創了銀行的資本金，導致銀行的金融仲介功能壞死，央行迫不得已推出量化寬鬆政策，以天量的流動性浮起經濟。
（這個觀點似乎值得進一步推敲，此次金融危機中，金融市場天翻地覆，金融機構受到了很大衝擊，流動性危機肯定是很嚴重的，但這是不是意味著目前的危機只局限在金融範圍呢？金融機構存在很多問題是不假，但美國也出現了消費者負債過高，儲蓄率過低，經常賬戶逆差高企等問題，甚至有經濟學家認爲，如Martin Wolf，消費者負債過高和金融機構負債過高只是全球失衡的微觀表現，也就是說此次危機與宏觀經濟基本面有很大的聯繫，經濟失衡當然是危機的深層次原因，但是這是另一個話題。我在這裏要講的是，銀行失去了金融仲介功能，迫使央行用超常規的流動性來救經濟。中國的銀行願意貸款，而中國的央行還是用超常規的政策來救市，這就引出了我們下面的故事。從這點上說，目前的危機和實體經濟關係可能很大，而非不大。這點從G20會議著重討論的兩個主題也可以看出，一是金融監管改革，二是全球經濟的再平衡。這些很重要，但不在本文的討論範圍之內）
中國並沒有銀行危機，中國的銀行並不像它們的西方同行們那樣惜貸，可是中國的央行也用天量的流動性去浮起經濟，於是中國出現了遠較歐美更嚴重的流動性泛濫和資産價格暴漲。
廣義貨幣供應量（M2）等於基礎貨幣發行量乘以貨幣周轉速度。在歐美各國，央行大幅增加了基礎貨幣發行量，但由於銀行惜貸，貨幣周轉速度下降，兩者相抵銷使得M2保持穩定。但中國在基礎貨幣發行量大增的同時，銀行也在拼命貸款，貨幣周轉速度也是上升的。
這場危機的另一個特點是，央行超寬鬆的貨幣政策並沒有使消費物價指數明顯上漲（至少目前還沒有），卻已帶動金融資産價格的急速上揚。仔細想來這並不奇怪，由於銀行的金融仲介功能仍未恢復，央行在經濟下行周期的經濟政策工具在歐美各國失效。
央行的降息政策無法通過銀行的貸款擴張使實體經濟受惠，於是就業復蘇、消費復蘇遠落後於資産價格復蘇。央行不得不將流動性通過金融市場曲線轉向實體經濟，於是帶來金融資産價格的狂漲。
經濟已經進入到二十一世紀，但是經濟學依然停留在二十世紀。人們可以通過消費者物價指數（CPI）來衡量消費物價的上漲趨勢，通過生産者物價指數（PPI）來估量生産成本的變化，經濟學家卻沒有創造出金融價格指數（FPI）來衡量金融資産的過熱程度。衡量指標上的缺陷，製造出判斷上的盲點，就像靠體溫計無法判斷有沒有患胃潰瘍。今天經濟所面臨的，恰恰是金融資産價格失控。由於銀行信貸沒有流入實體經濟，民間投資復蘇緩慢，失業問題嚴重，産能過剩嚴重。如此情況下，消費物價難有大漲，可是金融資産價格卻在流動性驅動下飆升。金融資産價格超前上升，是一個全球性的現象，但是在銀行願意借錢的中國則表現得尤其突出。不過央行的注意力全部放在消費物價上，對於金融資産價格的警惕便顯得不夠。
經濟學中只有CPI沒有FPI，爲政治家們提供了便利。在政治家的眼中，民意和社會穩定才是最終決策的歸依，只要消費價格相對穩定，便可以將政策的全部精力放在拯救經濟、穩定社會。這種情況下，政治家的手很自然指向了頗低的CPI，而有意無意地貶低了金融資産通脹的重要性。
但在筆者看來，金融資産價格的通脹與消費物價的通脹一樣會使得經濟發展變得不可持續。資産泡沫化除了會造成金融風險和租金成本等顯而易見的問題外，還會導致産生産業空洞化。企業一年辛苦所賺的利潤，還不如在股市、房市炒一把的所得。長此以往，實業資金自然流入金融虛擬經濟。在金融資産通脹預期高漲的時候，政府有通過“有保有壓”將資金送到實業企業手中的想法，筆者認爲這是緣木求魚。既然炒作投資賺錢遠快過實業投資，那麽銀行貸款送到企業不過是多經一道手又回到股市、房市。
中國的銀行，不借錢給中小企業、出口企業，鉅額資金全部砸向基建（後面再談）和國企。在政治任務的層壓下，銀行恨不得用槍逼迫大企業借錢。企業手頭滿是現金，卻又找不到適當的出路。工業需求改善緩慢，産能過剩嚴重，所以企業投資意欲不高。銀行定期存款利率頗低，所以儲蓄也不是辦法。向前看，通貨膨脹的陰影越來越大，持有現金可能隨時蝕本。於是現金投向了土地和房地産。這是一個相對容易做出的決策，既可以抗通脹保本，又無需因萬一決策失誤而負上政治責任。
在今年第三季度，各地總共有92塊土地以天價競投成交，其中70%的“地王”被央企投得。某家巨型央企，在九月份一口氣買下上萬套住宅，準備出租牟利。央企蜂擁進入房地産，是中華人民共和國歷史上前所未有的現象，是超低利率和異常貸款行爲的直接産物，是流動性泛濫的折射，更是經濟出現産業空洞化的先兆。
但是從國家戰略層面上看，央企進入房地産業顯得十分奇怪和不和諧。央企的定位應該是一批在國計民生中具有戰略意義的龍頭企業，享受著國家政策上的支援和獲得資源（包括信貸資源）的特殊待遇，意在保障經濟安定、打造國家的核心競爭力。不知投資房地産能提高中國的什麽國際競爭力？推高地價又在保障哪門子的經濟安定？難道央企炒地皮是成了國家戰略？
在天量的流動性簇擁下，筆者認爲今後幾個月房價還得漲，甚至可能大漲，不過購買力已經由上半年的用家主導向投資主導轉移。近乎零的儲蓄回報和超低的貸款成本，正在製造出一批的熱錢。幾個月前現金爲王，今天則是現金恐慌。儲蓄沒有回報，通脹似乎快來了，從溫州炒房團到央企財務公司，熱錢成爲推動房市的主力。中國狹義貨幣供應量（M1）增長率的垂直式上升，顯示出銀行儲蓄活性化，出現這種現象的原因只有一個——準備投機炒作。
近來房市出現價升量跌的現象，有人據此認爲房價過高導致投資者入市審慎。筆者對此不以爲然。新盤開出幾個小時內被搶購一空的“盛況”，比比皆是。價升量跌的真正原因是新盤推出的明顯減少。
整個房地産業在去年面臨現金流危機，房子滯銷，政策又吹冷風，所以地産商幾乎沒有造新房。今年上半年市場轉暖後，開發商拼命賣樓套現。直到5月下旬，開發商才意識到房市升溫是真的，不過此時庫存房源已被處理過半了。待售房源在市場最惡劣的時候曾經相當於22個月的銷售量，如今待售房源僅能支援4-5個月的銷售。
針對房市的熾熱行情，許多地方加強了對第二套住房按揭貸款的限制。這個政策對財力有限的市民也許有一定作用，但對買房主力的熱錢則影響不大。據筆者所在公司的抽樣調查，近來上海等城市的房屋交易中有60-70%根本不作按揭貸款，而是直接以現金交易。這是流動性泛濫的結果，是超低存款利率下儲蓄活性化的表現，是非個人購房比率上升的反映。換言之，現在不遏制流動性源頭，光靠行政手段未必能真正使熾熱的房地産炒作降溫。
“買房抗通脹”在普通市民中已經深入人心。“買房買地”在需求不足、産能過剩時，對企業來說也是比較保險、勿需負責任的決策。但資産價格預期已經形成，“儲蓄搬家”所帶來的衝擊可能遠大過人們的估計。
對於流動性過剩、資産價格暴漲，政府不是沒有感覺。降溫措施紛紛出臺，股市已經出現了明顯的回調，但央行在回收流動性上卻在按兵不動。這樣做有兩個原因：第一，經濟復蘇冷熱不均，內需回穩良好，資産價格急升，但是出口仍在困境中，就業壓力非常大。經濟學家看到的是流動性過剩和資産泡沫，而政治家看到的是就業不穩所帶來的社會隱患。第二，目前CPI壓力並不明顯，如何判斷金融資産價格是否進入泡沫狀況也沒有量化的指標來衡量。
如此環境下，貨幣政策變爲維持寬鬆信貸總量的同時，對貸款結構實行調整，有保有壓。儘量減少短期貸款，將資金導向企業，促進實業投資，讓實體經濟更多地受惠於目前的貨幣環境。不過筆者認爲此策略未必行得通。在市場需求未恢復之前將過多的資金交給企業，只會使它們轉手又將錢投入樓市、股市。産業資金投向金融資産，整體經濟“去實業化”，是目前筆者最大的擔心，而這也曾是1980年代日本泡沫的重大特徵。
用M2減去GDP和CPI所得的指標是衡量流動性過剩程度的一個常用指標。第三季度這一指標高達21%，是共和國歷史上所未見，也遠超過日本1980年代以及美國本世紀初的水平。中國今天的問題根本上就是流動性過剩，金融資産價格飆升只是它的表像。
有人指向銀行每月新增貸款的下降，以此認定緩慢的收緊銀根已經開始。筆者不同意此觀點。如果中國經濟是一隻茶杯，這杯子裏的水早已滿了，再添加1.5萬億或者4000億，都是溢出。銀行需要做的是貸款淨回收，而不是少一點新增信貸。同時，中國的利率水平應該正常化，提高存款利率，增加資金成本，唯有將資金的價格信號調到合理水平，資源才能得到合理的配置，資産價格才能回到合理的估值體系。
在目前的金融環境下，開發商捂盤是理性的，企業參與地産炒作是理性的，消費者將儲蓄搬離銀行是理性的，社會預期通脹重臨是理性的，問題出在政府的貨幣政策，出在它聽任流動性泛濫的態度。
這輪信貸瘋狂擴張，還留下了一個嚴重的隱患—城市投資公司。全國的基建熱中，中央政府的投入力度其實不大，多數基建專案由地方政府主催，由城市投資公司實施。城投的經營模式大體雷同：地方政府注入土地，城投用土地作抵押獲取銀行貸款，工程先上馬再談盈利。銀行究竟借給城投公司多少錢，中國人民銀行的摸底估計爲6.7萬億元，實際數目可能更高。銀行敢把貸款總額的四分之三借給城投，無非是看重國營企業、政府擔保、土地抵押。國企和地方政府擔保，其實是一回事。這些專案建設周期要3-5年，好專案起碼需要20年的運作才能回本，許多專案可能一直虧本。地方政府也許有一個政治承諾，但是它們自己也沒有錢（今年估計45%的財政收入來自賣地）。於是這些貸款的保險機制，全部落在土地抵押之上。問題是房地産不可能只升不跌，當中國房地産市場出現調整時，今天一塊值一億元的土地可能到時只值5000萬。
美國這輪經濟危機中，投資銀行的特殊投資載體（special investment vehcle，或SIV）對金融危機起到了關鍵的催化作用。危機前投資銀行的賬面都很漂亮，所有的衍生産品、有毒證券全都被劃入SIV的另類賬面。一旦房地産出事，SIV爆煲，投資銀行還是被燒得焦頭爛額，甚至釀成一場空前的、全球性的金融危機。筆者看來，如今中國的城投公司具有危機前美國SIV所有的特點：低透明度、超高杠杆、資産缺乏流動性），城投一旦出事，對銀行業和國家的金融穩定可能是災難性的。
在2001年IT泡沫破滅之後，格林斯潘用另一個泡沫去接住下行的泡沫。信貸擴張帶來了罕見的房地産熱潮，美國消費因此大熱。美國以一己之力，推動了全世界的經濟復蘇，贏得了一片掌聲。幾年之後，這場信貸狂潮最終引發了罕見的金融海嘯，幾乎摧毀了整個金融體系，國民經濟受到重創，筆者希望中國不被同一塊石頭絆倒。另外，美國有社會保障體系和國際儲備貨幣的發鈔權，這些我們沒有。
筆者認爲，中國的銀行發出了太多的信貸，遠超過實體經濟需要的信貸。這些信貸中有相當一部分沒有進入實體經濟。相反，金融價格的急升，將實業資金拉入金融虛擬經濟，甚至政府千方百計送到國企手中的“中長期貸款”，也被它們反手投回房地産。中國經濟已經出現上世紀八十年代日本泡沫經濟的種種迹象。
中國經濟是世界主要經濟中最早步出衰退的，中國的銀行有不同于歐美銀行的借貸意欲，中國較歐美更早地將貨幣環境正常化，合乎經濟邏輯的，也由此實際需要。及早、主動地收回流動性，有利於治理流動性過剩問題，有利於防範金融風險。儘早回收流動性，不代表無序地抽緊銀根，陷經濟於兩次觸底中，而是要有序的、漸進地將流動性水平、利率水平恢復正常。相反如果在貨幣環境正常化上一拖再拖，當資産價格失控時、當企業沈溺于投機活動時，政府再急踩刹車，到時可能造成對經濟更大的傷害。
2009年11月19日星期四
美國對華四大真正目標、買美債緊要過人仔匯價
陳大為
美國對華四大真正目標
昨天提及弱美元如何為美國目前的國策及淺釋其對幾類不同國家的影響，並集中討論中國的狀況；在資本賬不開放下，中國多印出來的錢被關在國內，在缺乏明朗的前景和優質的長線項目下，結果被用作炒股炒樓，最後更借投資移民至香港「洩洪」。
中國的2萬億美元外匯儲備、6萬億元人民幣居民儲蓄、已經流動在市場接近9萬億元人民幣的信貸，再加上搞基建時將增撥的經費，對於世界其他沒有生意的公司和「莫財」的政府而言，都是一塊大肥肉。
因此，中國以此儲備猛印銀紙兼開一大堆項目，絕對受其他國家和投資者（包括最窮的美國政府）真心歡迎，哪怕銀根寬鬆帶來人民幣匯價下降和中國物價上漲。何況人民幣匯價保持在低位，對美國的消費業（請人最多的行業）能夠起到穩定作用，也容許美國繼續濫發貨幣而不用面對日常消費品價格上漲的影響。
人民幣升值屬偽議題
因此，人民幣升值本身是個偽議題，重點是要中國採取一些令美國滿意的措施，而美國真正的圖謀估計如下：一、短期的目標是要求中國繼續支持美債，而且最好不單止短債，連長債都能繼續支持。因為買入並持有長期的債券變相把錢注回美國政府，並且不用短期內大舉增加赤字預算。對美國將要開始的基建和其他花錢保就業保福利的項目提供支持。在貨幣操作上，把人民幣儲回中央銀行去買長債，等於減少人民幣的供應量並抬高其價格。
二、目標一只解決美國政府「莫財」的問題，卻對解決美國人（尤其是製造業工人）的失業問題幫助不大。不過，中國將要在鐵路、油管氣管、能源供應、礦業設備升級、電訊設備及自動化生產設備等大灑金錢，大大小小的美資公司如Caterpillar、GE、Ingersoll-Rand、Fluor及Honeywell等已虎視眈眈。偏偏目前中國在這方面主要是惠顧德國和法國公司。近年部分國企如徐工、三一重工或中聯重科亦開始有獨當一面的能力。
除少數美國公司（Caterpillar及GE）外，大部分均不得而入，恨得它們牙癢癢。由於這些重工和高端工業產品屬於資本和技術密集工業，加上對智識產權的憂慮，主要都是在它們本國生產，對解決工人的失業有利，也能加強工會對奧巴馬的支持。另外，只要能夠取代德法或平起平坐，則有助減低經常賬赤字。在貿易較平衡下，變相抵銷了人民幣部分升值壓力。所以為什麼奧巴馬會「以德為師」，其奧妙在此。
三、此目標和目標二平行。如果人民幣能採取像香港、加拿大、澳洲或其他不抵觸兩地法律的形式來到美國消費和投資，自然有利美國經濟復蘇；尤其東亞文化特別鍾情房產，相信美國政府對此或多或少抱有期望。
四、更長期而言，美國希望中國盡早開放資本賬和國內市場，而且愈早愈好。首先，美國可以趁中國市場各方面尚未成熟時，讓中國市場也跟隨美國的慣例和規律運用，讓美國公司較優勢的競爭力和對自由市場更佳的適應力，能夠更有力的發揮；其次，美國本土較公平有效的市場也可以把積存在中國欠出路的資金吸收，甚至連人材也吸收，延續和壯大美國的研發能力。資本賬一開放，人民幣匯率將如亞太經合會中初稿說的「根據市場機制浮動」，自然就無所謂升值不升值的問題。
僅一目標成事機會高
觀乎在亞太經合會最後定稿時刪去「人民幣根據市場機制浮動」一句，以及事前狠批美元貶值的勢頭來看，目前中國肯定不會答應目標四；對於目標一只會有適當的支持，而且集中在短債以避免「人仔」有大波動；目標三方面，中國會提反建議要求中國在不受國會的干擾下在美國本土投資。
較大的可能當屬目標二，應付這種情況中國比較駕輕就熟，也容易讓奧巴馬向美國國內商家和工人交功課。真是一舉兩得，而且站在中國的立場上，利用美國產品平衡對歐洲產品的依賴，加大籌碼應付歐洲以嚴格標準為工具的保護主義，是有利無害。
作為投資者，相信會發覺各國為解決失業問題都會增加公共工程項目，而從金融海嘯爆發至今已一年多，有關工程應該於來季開始上馬。因此，對原材料、設備器材及相關融資安排的需求將提高，相關的股票價格也將出現相應變化。各位讀者宜多加留意。
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陸羽仁
買美債緊要過人仔匯價
奧巴馬訪華，結果係匯率問題上無突破，炒人民幣升值的概念即時降溫，港股又要再搵新概念。有人奇怪奧巴馬得中國，點解會無料到？陸羽仁同熟悉中國政情人士傾起，點睇奧巴馬此行，佢話，美國總統來到中國，擺出一個好謙虛的姿態，究竟所求甚麼，好多人話係匯率問題，有人又話環保，其實這些都是次要，最緊要係中國繼續買美元美債，令到美國經濟保持穩定，係咁情況下，阿爺同奧巴馬見面，你話奧巴馬會唔會聲大夾惡，鬧中國操控匯率呢？所以人民幣升值的憧憬可以炒，但無結果亦唔使太失望。
奧巴馬見阿爺，做咁多工夫，表面睇好似無特別大禮收到，但熟悉中國情況人士話，阿爺同意繼續救市措施，就已經係一份好大禮物，因為美國維持不退市，意味著銀根短期內不會收緊，咁樣美元匯價勁極有限，對於持有大量美元匯價資產的中國來說，支持美國維持寬鬆策略，背後要付出唔少代價，你話係唔係一份好大的禮物先？
中美同意繼續維持救市措施，對奧巴馬來講好緊要，因為早前美國公佈失業數字，飆上10.2%高位，分析家仲估會去到13%，若然出現呢個情況，對奧巴馬所屬的民主黨都相當災難性。炒股佬會話，失業係滯後數字，不能預示經濟，但對一個政客來講，經濟增長而無創造就業，根本同鏡花水月一樣咁唔實際。為了刺激經濟扯高就業，奧巴馬已宣佈下個月舉行大會，現在有了中國祝福，白宮要派水少了樣顧忌，對股市來講應該有正面作用，同時已令黃金價格再扯上新高。
2009年11月15日星期日
各種資產的歷史回報、商品漲價原因、黃金的未來走勢
羅家聰
假使閣下有些閒錢，由1971年存放至今，即三十八年，相當於二十二歲大學畢業後存放至六十歲退休，你知道放在美國哪類資產最好？
以港人的思維模式，多會認為最佳表現為樓市、股市，其次為債市，接著是存款、金市。將1971年年初的基數化為100，美國一手住宅樓價最新（8月）為817；標普五百指數本周周初為1129，連股息計則達3856；十年期國債經累積回報後為1704；而聯邦基金利率經累積回報後為1146（好些日子近20厘）；至於倫敦黃金，竟達2722【圖】。
樓市的回報低得可憐，竟然不及隔夜存款，雖然數字未計租金回報，但即使算進亦不會改善太多；相反，黃金的表現卻好得離奇。俗語云：「十年黃金變爛銅」，觀乎本周金價及附圖結果，金光閃閃的黃金又會令大家另眼相看。至於國債、存款，則一般矣。
不難發現，金、股的波動性大，即風險高。這再一次印證，穩定與回報高，本質上多少有些矛盾。全球政府不斷強迫百姓的財富更暴露於風險當中，究竟是否好事？那就天曉得了。
商品漲價原因各異
全球政府狂印銀紙，假設所印是供百姓所用而非儲於庫房，銀紙過剩百姓自然將之儲起。銀紙再多便會貶值，百姓遂將其儲蓄換成不會貶值但有意義的實物，商品是也。不過，不是所有商品皆有此儲值功能，農產品便是一例。必須搞清，農產品價格的上升因素是天災地震等致使供應短缺，而並非具儲值功能，故升市多是短暫兼不可測。
能源、賤金屬呢？這些還不過是生產要素（即原料），只是因為它們是大多產品的必須要素兼供應短缺，故被間歇炒起。這些東西，一般多不是儲值佳品，正如大家不會擺放滿屋米麥銅鐵石油吧？由此可見，很多商品炒上是被偷換概念，真正能夠保值的，應非吃光就沒有了的農產品，亦非用完就沒有了的資源，而是長存長有的貴金屬。如此一來，儘管歷來油價、金價與通脹齊升【圖一及圖二】，但前者因能源短缺推升價格導致通脹，後者則因紙幣過剩而貶值再導致通脹，兩者抗通脹的邏輯不同。
1970年代起，真東西（資源）太少、假東西（紙幣）太多，金價及油價於是一升不跌。
美匯指數確似反彈在即【圖】。不過以圖論圖，強勁反彈似於11月下旬方才開始，目前的反彈可能僅是「死貓彈」矣。
如果美元掉頭是金股匯債後市的方向關鍵，那末目前雞犬皆升的現象應近尾聲。由是觀之，上證綜指或將於3400至3500做個雙頂，恒指則仍於目前至24000間見頂。金價呢？以圖論圖，大概11月初於1100至1200美元之間見頂；不過，終極目標似乎是明年3月的近1500美元【圖】。當下一切，似乎都在重複歷史。全球政府瘋狂注資，經濟、金融現象都被扭曲。基本因素沒失效，只是從來皆不是用作測泡沫。游資過剩自然會有泡沫，嚴重過剩則有超大泡沫，這非基本因素所能解釋。
金價近日爆上，在下將早前的拼圖修正【圖】，讀者可以自行參詳。
假使閣下有些閒錢，由1971年存放至今，即三十八年，相當於二十二歲大學畢業後存放至六十歲退休，你知道放在美國哪類資產最好？
以港人的思維模式，多會認為最佳表現為樓市、股市，其次為債市，接著是存款、金市。將1971年年初的基數化為100，美國一手住宅樓價最新（8月）為817；標普五百指數本周周初為1129，連股息計則達3856；十年期國債經累積回報後為1704；而聯邦基金利率經累積回報後為1146（好些日子近20厘）；至於倫敦黃金，竟達2722【圖】。
樓市的回報低得可憐，竟然不及隔夜存款，雖然數字未計租金回報，但即使算進亦不會改善太多；相反，黃金的表現卻好得離奇。俗語云：「十年黃金變爛銅」，觀乎本周金價及附圖結果，金光閃閃的黃金又會令大家另眼相看。至於國債、存款，則一般矣。
不難發現，金、股的波動性大，即風險高。這再一次印證，穩定與回報高，本質上多少有些矛盾。全球政府不斷強迫百姓的財富更暴露於風險當中，究竟是否好事？那就天曉得了。
商品漲價原因各異
全球政府狂印銀紙，假設所印是供百姓所用而非儲於庫房，銀紙過剩百姓自然將之儲起。銀紙再多便會貶值，百姓遂將其儲蓄換成不會貶值但有意義的實物，商品是也。不過，不是所有商品皆有此儲值功能，農產品便是一例。必須搞清，農產品價格的上升因素是天災地震等致使供應短缺，而並非具儲值功能，故升市多是短暫兼不可測。
能源、賤金屬呢？這些還不過是生產要素（即原料），只是因為它們是大多產品的必須要素兼供應短缺，故被間歇炒起。這些東西，一般多不是儲值佳品，正如大家不會擺放滿屋米麥銅鐵石油吧？由此可見，很多商品炒上是被偷換概念，真正能夠保值的，應非吃光就沒有了的農產品，亦非用完就沒有了的資源，而是長存長有的貴金屬。如此一來，儘管歷來油價、金價與通脹齊升【圖一及圖二】，但前者因能源短缺推升價格導致通脹，後者則因紙幣過剩而貶值再導致通脹，兩者抗通脹的邏輯不同。
1970年代起，真東西（資源）太少、假東西（紙幣）太多，金價及油價於是一升不跌。
美匯指數確似反彈在即【圖】。不過以圖論圖，強勁反彈似於11月下旬方才開始，目前的反彈可能僅是「死貓彈」矣。
如果美元掉頭是金股匯債後市的方向關鍵，那末目前雞犬皆升的現象應近尾聲。由是觀之，上證綜指或將於3400至3500做個雙頂，恒指則仍於目前至24000間見頂。金價呢？以圖論圖，大概11月初於1100至1200美元之間見頂；不過，終極目標似乎是明年3月的近1500美元【圖】。當下一切，似乎都在重複歷史。全球政府瘋狂注資，經濟、金融現象都被扭曲。基本因素沒失效，只是從來皆不是用作測泡沫。游資過剩自然會有泡沫，嚴重過剩則有超大泡沫，這非基本因素所能解釋。
金價近日爆上，在下將早前的拼圖修正【圖】，讀者可以自行參詳。
2009年11月12日星期四
海外本土皆受惠於美元貶值、一千成金價新支持位
林行止
過往一段長時期，每當美元匯價疲態畢呈時，美國政要都會站出來「出口術」，為美元打氣，若和淡友補倉的行動相配合，美元便會應聲反彈，但「藥力」一過，又回到下降軌道……。奧巴馬政府登台之初，仍玩這套戲法，可是，二三個月前，財長蓋特納支持強美元已不太熱衷，除不採取任何有助其強勢的舉措之外，連口惠亦靳而不與；到了本月初，奧巴馬總統提出所謂「後泡沫增長模式」時，明確指出美國應集中全力促進出口，經濟才會興旺；他似乎欲以德國為師，因為他說德國在強勢工會之下出口業仍一枝獨秀。「德國能美國何以不能？」奧巴馬認為迄今為止，美國的經濟增長主要來自「負債驅動」（debt-driven），即增長全靠財赤貿赤而來，由於雙赤的消極後遺症早已發作，目前正在惡化中，他因此以為改弦更張已刻不容緩。這即是說，美國的經濟增長應該由出口帶動才健康。奧巴馬沒有說出口的是，要促進出口業蓬勃興盛，首要條件是弱美元！
這種背景正是筆者認為美元頹勢將持續的原因；事實上，看淡美元已是大多數論者的共識。
非常明顯，目前美元仍離見底甚遠，因為美國經濟雖然在第三季已錄得百分之三點五的增長，但失業率仍高企、受薪階級收入毫無寸進，而消費者依然無心（或無力）消費，要改變這種種令人民無法提高物質生活的經濟狀況，增加出口也許是不二途徑。
然而，在經濟窘態畢呈之下，美股卻熱火朝天，升勢甚勁，自從三月創新低以來，迄去月底，標準普爾五百工業股指數已攀升百分之五十強，究竟是什麼令股市與經濟發展背馳？答案主要是美元偏軟已久累積的貶值效應發揮作用。據標準普爾的資料，其五百工業股指數成分公司中，於二○○六年，有二百三十八家收入主要來自海外，是年它們的海外營收佔總額百分之四十三點六，○八年增至百分之四十七點九（二百五十三家公司的業績），今年料將過半；其中不少企業的國內市場佔有率已無法向上突破，因為市場已飽和，而且消費意欲轉弱，因此，海外收入多寡，決定了公司盈利增長—和股價—的高低。
美企在海外市場表現遠遠勝於本土，揆其原因，一方面固然是新興市場如中國、印度甚至若干南美國家，在西方遍吹淡風之下經濟仍有可觀的增長，加上中國鼓勵內部消費，對美國貨需求殷切；一方面則為拓銷是美企的專長，它們在海外市場因此很快佔有相當份額的市場佔有率。市場優勢加上美元匯價持續貶值，令這些美企的美元利潤大幅增長（舉例而言，人民幣兌美元升值，美企在內地所賺人民幣便可兌成較多美元，等於其以美元結算的盈利有所增加），這當然是一項令美股快速回升卻似未受股民廣泛注意的變化。
不過，美企海外營收及利潤大增，本土工商業受惠有限，因為美企就地設廠，賣的只是美國牌子而不是美國製造的貨物。美國出口業在「金融海嘯」後一蹶不振，今年八月（最新數據）仍比○八年同期低百分之二十強。統計數字清楚展示，美企在海外賣的不是美國貨，這與奧巴馬所說的出口不同。換句話說，美國既在海外設廠開分公司幹出良好成績之餘，美國政府還要設法刺激「美國製造」物品的出口；事實上，惟有促進出口，美國本土企業才會增聘人手，如此就業人數才會提升。
通用汽車是成功開拓中國市場的美國大企業之一，其在中國製造的汽車銷量增幅已超過本土業績。本年一至九月，通用在中國賣出一百三十萬輛汽車（僅九月便達十八萬一千輛），本土同期雖然賣出一百五十萬輛（九月僅賣出十五萬六千多輛），但較去年急挫百分之三十六點四。非常明顯，通用在中國市場幹出輝煌成績，管理層及股東均受其益，但由於「零件製造及裝配工序」均在中國，通用汽車在中國熱賣，美國經濟可說無所得益。這種情況是何以美國經濟「牛皮」而股市卻現「牛市」的一項不可忽視因素。
美企已在海外生根、茁長，現在奧巴馬把促進本土貨出口定為貿易策略，其將全力以赴，不在話下；美元匯價持續偏軟而政府袖手不理，是不難預期的。
以目前美國經濟的結構，匯價貶值既會令美企海外盈利有業績外的增長，又可促進出口，如此「多功能」，美元還會不續跌嗎？據恒生銀行昨天公布的《香港經濟回顧與展望》，今年前三季度本港出口額比去年同期依次挫百分之二十一點九、十二點九及十四點三，「跌勢靠穩」，是否港隨美匯貶值有以致之？如果港元偏弱有助已大不如前的出口業，則美元續跌對本港出口當有幫助。
美企於海外設廠，在絕大多數情形下，都會提供比當地更優惠的薪津福利，這對提高本地工人的收入和福利有幫助。以內地為例，如果國企和民企不仿效美企，人民會普遍崇美並視「打美國工」為優差，便如過去港人多以在外國公司做事「為榮」，因為工作條件遠勝本地公司因而被視為「高等華人」。筆者相信中國政府會採取必要措施，以免出現外企與內企的待遇愈拉愈遠，同時防範另一種形式的「喪權辱國」現象出現。換句話說，外國直接投資的一項積極副作用是促進內地工人的收入和福利待遇合理化，這雖然會影響企業（不論官民）的邊際利潤，卻會提高受薪者的物質生活且可平民怨，未始不是好事。
昨天「投資者日記」談印度儲備銀行（央行）買金，問「一千（美元盎斯價）會不會成為金價一個新支持位？」畢老林應心中有數，只是沒說出來罷了；對筆者來說，「長期而言」，盎斯黃金一千元（美元．下同）應是「新支持位」，即是長期的底價，何以強調「長期」，皆因有太多因素足以左右金價升跌，惟這些升升跌跌都環繞千元而行。
論者都說印度人嗜金（和銀）如命！這大概是從印度婦女無論在節日或日常應酬都喜歡穿金戴銀得出的結論；印度婦女這種裝扮，以印度人的價值觀，可收炫耀性之效，正因為既能炫耀又有保值作用，金銀及金銀飾物遂成印度市場搶手貨，印度民間藏金最豐的傳言亦因此而起。至於印度政府對黃金亦甚重視，因為黃金曾把印度救出險境；在最近這次大手購金之前，印度儲備銀行（RBI）存金量微不足道，這並不意味它排斥不生利息的黃金，只是其外匯儲備近年才有可觀進賬。換句話說，自從九十年代以還近十多年，印度政府並無太多外匯可以分散投資。
一九九一年印度面臨歷史上最嚴峻的國際收支平衡賬赤字危機，無法支付到期外債，結果被迫把庫存六十七噸黃金按給瑞士聯合銀行（一九九八年與瑞士銀行合併為UBS〔仍稱瑞士聯合銀行〕）及英倫銀行，借進六億零五百億美元應急。六億美元，現在看來，真是盞盞之數，但以九一年一月印度外儲備只有十二億水平至六月且降至六億左右的情況看，六億卻非小數目。一如大家了解，印度於九十年代中期「棄社從資」亦即經濟政策從左而右，經濟漸有起色，配合在這段期內大興的電腦軟件業為印度強項，其經濟進入高增長期，至今年六月，印度央行外儲已累增至二千八百五十五億；由於央行對約二十年前「賣金度日」的記憶猶新，這些年來陸續購金，惟數量有限，至六月底黃金只佔外儲的百分之三點七，此次購進二百噸後，儲金比率增至百分之六左右。
有一點應說清楚的是，國基金這次平均售金價每盎斯一千零四十五元，總值六十七億，但印度支付的不是全部美元，而是等值的一籃子貨幣（其組合與國基金的特別提款權〔SDR〕的構成相同）。無論如何，印度央行此舉被市場視作「減持美元」，亦被解釋為為未來可能因美元大貶值而引致的金融危機作好準備。市場觀察家認為繼印度之後，另一個會大購黃金的國家是在財經事務上向來以印度為師的斯里蘭卡，其未公布的購金數額也許不太顯眼，但若以其外匯衡量則必然是大比例。
國際貨幣基金會十八個月前宣布「售金意向」，論者以為會對金價帶來負面衝擊，誰知此「利淡」消息很快便被市場消化，不但如此，各國央行且反其道而行，紛紛從「長期淨賣金變成長期淨買金」，它們這樣做的原因十分顯然，便是人同此心地看淡美元前景，因此美其名地說把以美元為主的儲備多元化，實際上便是拋美元換黃金或其他貨幣。
增持黃金不僅僅限於西方（或資本主義）國家，俄羅斯亦這樣做。雖然俄羅斯的國家稀有金屬及寶石局（Gokhran）年初宣布年內會售二十至二十五噸黃金以填補財赤，但俄羅斯央行買金活動並未停止，今年迄九月底已增購黃金七十噸，官方的文傳電訊社（Interfax）十月初發出央行會在年內再向Gokhran購金二十五噸的消息。可是，上述的交易完成後，黃金仍然只佔其總外儲約百分之五。近十年來，不管印度還是俄羅斯，美元外匯快速增長，這令黃金儲存的比例相應下降，在弱美元已成美國國策的現在（請看奧巴馬總統東行前對路透社的有關談話），它們必會加速把外儲多元化，而增持黃金是多數央行的共識。近年中國的美元外匯儲備增長全球之冠，其黃金儲存增幅遠遠落後，至今只在百分之三水平。一方面是對美元的失望，一方面是大勢所趨，料中國會在市場或向國基金購金！
短期金價（所有報價商品）的去從，誰也說不準，惟看美國已放棄強美元政策，包括黃金白銀石油天然氣的百物價格皆升而美元看跌之局，短期內不易逆變。
昨天英國宣布將興建十座核能發電廠（在二○一八至二○二三年全部投產），反映了北海油田產量將盡，建核電站正是未雨綢繆之策。值得注意的是，筆者相信世界油產高峰已過，雖然近來有不少反對之聲，惟此信念不變，揆諸現實，筆者的看法相信無誤。昨天英國《報》指出美國政府某些高官「鼓勵」國際能源機構（IEA）在石油開採上報喜不報憂，為該機構將於今天公布能源數據的可信性投下陰影。《報》指出，IEA預測石油產能數字的確一年數變，二○○五年，它預期世界石油日產量在二○三○年可達一億二千萬桶，其後不斷向下修訂至一億零五百萬桶；但IEA的「內鬼」認為日產量能夠保持在九千五百萬桶左右已是極限……。和其他「熱炒」商品價格大幅波動一樣，油價亦如坐過山車，但由於油產已見頂，即使目前經濟增長似有若無，對能源需求稍為放緩，但看淡油價仍非明智之舉。
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畢老林
上星期最具震撼性的新聞，自然是印度購入IMF二百噸黃金，以及股神「孤注一擲」，全購鐵路營運商伯靈頓北方（Burlington Northern）。過去幾日，圍繞這兩件事的分析鋪天蓋地，觀點角度雖不同，但印度買金、巴郡買鐵路，歸根結柢都是對美元投不信任票，相信已為大多數論者認同。
《金融時報》上周末在社論中提及印度吸金一事，值得一引。該報認為，中央銀行增持的黃金雖多，但在亞洲國家天文數字的外匯儲備中佔比微不足道。以印度為例，新購的IMF黃金總值67億美元，影響金價綽綽有餘，但跟印度2770億美元外儲相比，形同泥牛入海，在改變資產結構方面並無實質意義。
《金時》提出這個數字，旨在說明亞洲國家外儲增長趨勢若不逆轉，央行增持黃金對解決全球經貿失衡將毫無幫助，吸金不過是對坐擁巨額經常賬盈餘的國家無心消費、赤字龐大國家無意增加儲蓄的一種消極回應。
從宏觀經濟和全球福祉的角度出發，《金時》的話大有道理，但對唯利是圖的投資者來說，央行吸金是否有助糾正經貿失衡，並非他們念茲在茲的問題，反而該報在社論中承認，印度高調接下IMF的黃金，對金價產生重大刺激作用，更有留意價值。
試想，中國若決心把持金量從目前水平增加一倍，黃金佔中國外儲比重依然不足4％，較印度更加微不足道，對改變儲備資產結構實質意義更小，但這個吸納量已相當於全球金礦年產量近半，其他新興大國一旦起而效法，印度在每盎斯1000美元以上水平接下 IMF半數待售黃金，「一千」會不會就此成為金價一個新的支持位？
2009年11月9日星期一
美國樓市未跌完 影子銀主盤累美樓市
黃元山
美國樓市泡沫爆破，觸發全球金融危機，嚴重影響實體經濟，政府大手救市之後，實體經濟雖已離開深切治療室，但仍奄奄一息，半死不活。美國樓市既是泡沫爆破的源頭，若一日未見底，美國經濟離真正復蘇的日子仍遠。和其他的資產價格一樣，在美國政府出招救市後，美國樓市的價格在以往幾個月似有回穩跡象，但美國樓市是否真正見底回升，值得存疑。
價格回穩未必見底
首先，根據以往資料，美國樓價是有季節性的。一般來說，春季和初夏比較強，往後的月份比較弱，所以，以往幾個月看似回穩的數據，未必能代表美國樓價是真正的穩定了。其次，其中一項的救市措施是首次置業的稅務優惠，有分析估計，這個救市措施使樓價暫時少跌了5%。這項稅務優惠將於11月屆滿，不過，就算這項救市措施獲得延續，亦只是短時間內減少樓價下跌的壓力，長遠未必有效。有兩類人會因為這項稅務優惠而買樓，一是本身想買樓，基於此優惠而提早買，現在買了將來就不會買，換言之，是「先買未來樓」，沒有解決美國樓市供過於求的問題。至於另外一類人，是本身供不起樓，所以原本不打算買。他們基於首置稅務優惠而有機會買樓，但長遠而言，根本是實力不足，勉強買了只會增加將來整體斷供和違約比例。另一項的救市措施是放寬斷供和收樓的時間，增加時間是希望給予斷供者多一個翻身機會，不致因為一時周轉不靈而被銀行強制收樓，然後被踢走。措施原意是好的，但問題是這樣變相加長了收樓的過程，減慢了樓房被重新拍賣的速度，使市場低估了潛在樓房積壓的存貨量。潛在樓房積壓，又稱「影子存貨」（Shadow Inventory），是斷供和收樓潮後造成的問題。從香港的經驗，我們知道樓市泡沫爆破，並非一時三刻就能解決的問題。事實上，美國的斷供和收樓潮比香港當年嚴重。很多香港人當年變了「負資產」後仍繼續供樓，因為房貸是會上身的。
毋須上身鼓勵斷供
反之，美國房貸「對屋不對人」，斷供不還錢，充其量交還抵押了的房屋，就算「負資產」不夠還亦不會上身，所以，有資料顯示，越接近「負資產」，美國人斷供違約比例越高，造成越大的「影子存貨」。
美國樓市對全球經濟大局影響深遠，一般看美國樓市數據，集中看新屋銷售、存貨量等傳統指標，但在樓市泡沫爆破後，單看這些傳統指標已不再合適。樓價升跌，取決於供求關係。泡沫爆破後，美國樓市的供應量，便不再只是新屋的供應和存貨，更重要的供應來源，是日漸龐大的「銀主盤」。
時差效應隱藏實況
通常銀主盤的潛在數量都會被低估，因為一般分析重現階段被清盤的總數量，卻較少留意違約率和拖欠率的上升。簡單來說，財困下，美國業主會停止供款，於是拖欠率上升。拖欠3到6個月後若仍不能還款，便構成違約，於是違約率上升。違約後，被抵押的物業被銀行回收，變成銀主盤在市場上拍賣。問題是由拖欠、違約到拍賣，通常需時18至24個月，特別是其中一項救市方案是延長了收樓的時間，原意是使業主有翻身的機會，不會立即被逼遷。但由於有這18至24個月的時差，若只看現時市面上的銀主盤，便錯過一個更重要的數據──現階段拖欠、違約的比率，亦即18至24個月後，會推出市場的銀主盤。這些透過現有的拖欠、違約率而推算一兩年後的銀主盤數量，可以簡稱「影子銀主盤」。在美國很多城市，影子銀主盤數量是現有樓房銷售存貨總量的數倍，意即影子銀主盤會使樓房供應量大增，進一步壓低樓價。
蔓延至優質按揭
另外，影子銀主盤問題已經由還款能力低的次按（Subprime）業主群，蔓延至還款能力較高的優質按揭（Prime）業主群。Subprime兩年前首先爆煲，違約大增，經歷一兩年後，銀主盤數量終於追上違約量，影子銀主盤問題早已反映在普遍數據上。反觀Prime的影子銀主盤問題更值得關注：由於Prime的業主群實力較雄厚，違約潮開始得較晚，現在的銀主盤數量只反映影子銀主盤的一小部份。雖然Prime的違約率比Subprime低，但市場數量大幾倍，影子銀主盤在可見未來會使美國樓房供應量大增，增加美國樓市下調壓力。
2009年11月6日星期五
全球缺貨 金價易升難跌、條件有利 金價續升
信報財經新聞 社評
黃金價格繼續飆升，紐約昨天早段已逼近一千一百美元╱盎斯，升勢仍然強勁；目前中國、俄羅斯、印度等新興經濟體的央行都表示有興趣增持黃金，並視之為實現資產多元化、擺脫對美元依賴的策略性財富轉移，此舉除了對金價提供了強大支持，也會影響整個國際金融市場的形勢。
國際貨幣基金會在本周一宣布向印度央行出售黃金二百噸，是觸發近期金價節節向上的主因；印度央行是以一○四五美元╱盎斯價格購入該批黃金，比市價高出三成，被演繹為央行不惜高價買金保值以充實儲備，看好黃金的訊息非常明確，而且分析員預料其他新興經濟體尤其中國的儲金量太低，必會追隨印度央行的決定加入購金行列，金價又豈能不漲？目前中國外匯儲備大量持有美元資產，隱患十分明顯，把外匯資產轉為黃金儲備才可以優化外儲的結構；除此之外，人民幣如果要發展成國際貨幣，一定數量的黃金儲備是不可或缺的。
各國央行對黃金的態度出現轉變，從最初購金為對沖金融風險，到近期已轉為以強化本國貨幣為目標。當國際金價在本周二開始漲升時，其表現比原油和金屬大宗商品為強勁，顯示當前的金價上升並非跟其他商品一樣，是為了迴避通脹或保值而被追捧；而且，除了以美元計價的黃金價格上漲，以其他主要貨幣計價的黃金價格也同步上升，反映出黃金兌主要貨幣皆告上揚，金價本身有強大的支持力。在去年底金融海嘯發生之後，全球央行惜售黃金的心態逐漸明顯，一度是主要售金國的法國、瑞士等已決定停售黃金，至於黃金儲量較少的國家如中印，則積極在國際金市大舉購金，此外，俄羅斯和部分獨聯體國家都是黃金大買家。至於投資者對黃金的渴求更甚，據今年八月出版的《二零零九年第二季黃金需求趨勢》報告披露，今年第二季全球黃金投資的需求強勁，較去年同期上升了四成六，大中華區的淨零售投資則比去年增加了三成五。由於國際貨幣信用體系仍以美元為主導，當其出現信任危機時，各國政府和投資者都會傾向把目光轉向黃金，這正是目前黃金價格不斷攀升的根本原因。
上世紀黃金出現大升市有兩次，一次是在一九三三至三四年剛經歷大蕭條之後，美國總統羅斯福宣布新政，宣布私人持有黃金為非法，並規定每盎斯二十點六七美元將黃金收繳，然後由國會立法把黃金定價為每盎斯三十五美元，美元隨即貶值超過六成。第二次是一九七一年八月十五日美國總統尼克遜發表終止美元兌黃金的承諾，廢除布列頓森林協議，結果往後幾年至八零年止，黃金價格從三十五美元升至八百五十美元。目前的黃金價格，會否是近世第三次大升市？事實上，除了印度央行買金之外，世界最大的黃金生產商巴里克集團在十一月二日宣布結束黃金套期保值業務，並回購了一百萬盎斯黃金，反映在黃金價格創出新高之前，巴里克仍然強烈看好未來金價，乾脆「囤積居奇」。而由於現貨金短缺，紐約商品交易所過去一年在進行實物交割時出現很多障礙，交易所設下了各種複雜程序以阻止更多實物交割；數據顯示，目前紐約商交所有六十六噸註冊黃金，要支持一千四百六十五噸期貨交割合約，意味著庫存僅足支付百分之四點五的優先期貨合約，缺金情況極其嚴重。至於倫敦金庫跟紐約商交所一樣，庫存不斷減少，杜拜正計劃從倫敦撤回黃金；私人投資者和瑞士交易所也將實物黃金從倫敦運走，德國和瑞士則要求將託管在美國的黃金運回本國。
四出「搶奪」黃金，顯示出全球儲備成分正在醞釀大變動，黃金奇貨可居，價格又怎會不大幅上升。
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王冠一
條件有利 金價續升
國基會於周一公布，已向印度央行出售200噸黃金，乃國基會董事會於9月通過售金403.3噸的接近一半，代價為68億美元，當中包括42億的特別提款權(SDR)。市場原以為中國會是最有可能向國基會接手所出售黃金的國家，因為中國不斷放風有意減持外匯儲備組合的美元比重，以減低風險，故國基會出售的黃金最終成為印度的囊中物的消息，頗出人意表。但無論如何，金價仍受消息刺激而飆升，因為紓緩了市場對市面黃金供應驟增的疑慮。
今次是國基會自2000年以來首度向單一央行沽金，而金價亦自2000年以來錄得十連升，由於金價今年至今已升值約21%，相信出現11連升的機會甚大。
自從出現金融海嘯後，各國不斷推出種種振興方案救市，貨幣供應氾濫，令投資者對貨幣失去信心，對供應有限的黃金趨之若騖，而通脹的憂慮更令黃金備受追捧。金價於今年反覆上揚，在10月6日正式突破去年3月締造的1032.5美元紀錄高位，最新紀錄為10月14日盤中高位的1070.4美元。印度把國基會整批黃金接下的消息，把金價推升至最高1066美元，與紀錄高距不足5美元，相信再創新高指日可待。
事實上，利好金價的消息仍然層出不窮，例如供應過多令美元長線看淡，以美元計價的金價便可坐收漁人之利。貨幣供應氾濫，如果退市時機拿捏不準，不排除惡性通脹會隨之而來，具備抗通脹傳統功能的黃金便可水漲船高。此外，中國的黃金庫存仍遠遠落後於西方國家，增加黃金儲備的決心昭然，而黃金的投資價值亦促使海灣國家今年以來的金條和金幣銷售量上升了7%。利好金價的因素尚有環球息率低企，過往黃金因為未能生息而備受唾棄，但低息環境下，沒有息收的相對劣勢淡化，亦有利金價開展升浪。
金價雖迭創新高，但不少分析皆認為金價仍具上升空間，以1980年金價高見825.5美元為基準，若計入美元貶值和通脹因素，相等於今日的2291.5美元，換句話說，現價的黃金仍比1980年低了五成有多。早前最大消耗國的印度向進口黃金徵收2%進口稅，不排除是想為美元護駕，避免資金一窩蜂湧向金市，令美元地位受損，但要升的按也按不住，客觀因素確實對金價有利，冠一早於十年前已不斷在個人專欄中呼籲讀者要儲金，對黃金一直不離不棄，又豈是無的放矢？
2009年11月5日星期四
Don't expect changes to HK's high property price policy
SCMP Monitor By Tom Holland
Donald Tsang Yam-kuen promised to get a grip on Hong Kong's ballooning home prices.
We do not want to see a huge property bubble developing, he told a hall full of business executives. We do have tools available to stabilise the market if needed.
Of course, the government has the tools to stabilise prices; it is the monopoly supplier of land in Hong Kong and controls the market.
But whether Tsang chooses to do anything bolder than merely tweak the city's land supply mechanism is doubtful. After all, the government has deliberately rigged the whole system precisely in order to keep home prices high.
The reason Tsang is making noises about reining in the market is the near 30 per cent rise in flat prices so far this year, which has driven prices up to within a whisker of their March 2008 highs.
The run-up in prices has prompted a swelling chorus of protests that the supply of new flats coming to the market is insufficient and that the reason is the government's restrictive land supply system.
As things stand, there are three main ways a property developer can acquire plots to build on. It can trigger a land auction through the government's application list mechanism. It can pay a hefty premium to the government to allow it to build homes on land previously designated for agricultural or industrial use. Or it can go into business with the government-controlled MTR Corp to help develop portions of MTR's giant land bank.
Under the application list system, a developer triggers an auction if it proposes paying 80 per cent of a secret reserve price for a plot on the government's list. If no one then makes a higher bid, the developer that initiated the auction has to pay the full reserve price. The application list method was introduced in 1999 to replace regular auctions. A large part of the idea was to help support depressed prices. But the system has succeeded beyond anyone's wildest dreams. Land auctions have all but ground to a halt as developers have failed to file rich enough proposals.
The developers blame the government for setting reserve prices too high. Cynics rubbish that notion, saying the developers have colluded not to trigger auctions, in order to keep prices high.
That would suit the large developers, who are sitting on sizeable areas of farming and industrial land. With the conversion charge determined by the difference in value between residential land and plots earmarked for other uses, a shortage of residential land ensures that only the richest developers can afford to pay the premium.
It would also suit the MTR and its favoured partners, who in recent years have exerted a virtual stranglehold on new properties in the mass market.
In each case, the effect of the land supply mechanism is to erect formidable barriers to entry, restricting the market to a select cartel of developers and protecting their margins by supporting prices.
In last month's policy address, Tsang hinted that he might ease the supply of land through the MTR and by allowing easier land use change. But the fundamental flaws of the system - its high barriers to entry - will remain in place.
If he really cared about making property affordable, Tsang would introduce more competition to the market by scrapping the heavy up-front fees participants must pay and replacing them with back-loaded charges such as annual taxes on completed developments.
The chances of that are negligible, however. Tsang is far more interested in supporting the value of the assets held by Hong Kong's existing property-owning class than he is in providing affordable homes for first-time buyers.
As he said yesterday: Whatever action we may consider, we have to take into account the legitimate concern of existing homeowners. In other words, don't expect any substantive changes to the government's high property price policy.
2009年11月3日星期二
從金融危機看人民幣困境、中國策動人民幣大貶值
張五常
五常按︰二○○九年十月十七日我在昆明以《金融危機與中國前景》為題講話，內容不少在其他文章發表過，事後讀報，一般沒有誤解，可能因為講得夠清晰。細想之下，這清晰應該源自我把題材的先後安排改變了，於是要憑記憶把這次講話寫下來，作為將要出版的《貨幣戰略論》的壓軸文章。
正要動筆，三位朋友不約而同地傳來克魯格曼（Paul Krugman）十月二十三日在《紐約時報》發表的專欄，題為《中國格格不入》（The Chinese Disconnect，《信報》按內容翻為《中國策動人民幣大貶值》）。克大師之文措辭刻薄，態度輕浮，顛倒是非，敵意明確，看不出是學者之筆，而其中所謂經濟分析我沒有半點同意。因為克大師之文與區區在下的昆明之說息息相關，遂決定把二者混合起來瀟灑一番。君子和而不同，讀者不要向今天盛行的經濟學者罵戰那方面想。
雷曼兄弟事發一年多了，但經濟學行內還沒有明確地解釋發生了些什麼事。事實上，半個世紀以來，我沒有見過學者之間吵得那麼厲害，互相對罵無日無之。我隔岸觀火，對資料與實情的掌握當然比不上美國的行家君子。然而，我們的蘇東坡曾經說︰「不識廬山真面目，只緣身在此山中。」在起自美國的金融危機這話題上，我遠看廬山，可能有旁觀者清的方便了。
我認為美國的金融危機起自他們的貨幣制度與金融制度一起出現了問題。美國的貨幣是無錨的，學術上的稱呼是「法幣」制度，fiat money 是也。這是說貨幣或鈔票的本身沒有實物本位或外幣本位的支持。歷久以來，在這制度下，穩定物價的調控主要是調控貨幣量，有幾種方法，都不容易。一九六三年，我的師兄Alan Meltzer 提出單以調控銀根（monetary base，有幾部分，其中大家最熟知的是鈔票的發行量）的方法來調控幣量。幣量是包括鈔票之外的支票及其他銀行存款了。那所謂K、L、M的計算方法本科生知道，他們不知道的是要按哪一量作為幣量調控這個話題，有了數十年的大爭議。師兄一九六三的貢獻，是有說服力地指出，單是調控銀根，貨幣量就會得到適當的操控，因而可以穩定物價。然而，需要的調整時日通常要六個月至十多個月才見效果，所以不管怎樣算幣量，幣量的調控與物價的反應是有著不容易處理的困難。貨幣理論的大爭議起自六十年代，到一九八二我離開美國時還是爭論不休，雖然那時行內一般同意佛利民（Milton Friedman）的貨幣觀是勝出了的。
大致上，師兄的鴻文發表後幾年，歐洲與美國都接納他提出的以調控銀根的方法來調控幣量，從而調控物價。問題是一九九五師兄訪港，在雅谷跟我進午餐時，對我坦言感到困擾。那是因為美國的貨幣量——不管用哪種算法——相當急速地上升了好幾年，但通脹卻沒有出現。他當時提出的解釋，是美元奇怪地強勁，而強勁的貨幣是不容易有通脹的。我當時的看法跟師兄的差不多。一九九一波斯灣之戰後，美國顯示的軍力舉世無匹，蘇聯解體，各國爭持美元作為儲備，而這樣促成的美國幣量上升是不會導致通貨膨脹的。換言之，幣量理論（quantity theory of money）的困難，是當一種貨幣在大量國際化、電匯神速的情況下，調控物價的變動我們不知以哪種幣量算才對。
調控利率埋下禍根
可能是這原因，格林斯潘一九九○年起轉用調控利率的方法來調控美國的經濟。他對多方面的經濟數據掌握得充分，於該年七月把聯儲局的利率下調，二十六個月內一連下調了十八次，跟是調上七次，調落三次，調上一次，調落三次，調上六次，調落十三次，調上十四次——二○○六年二月退休。
雖然聯儲調控的利率不是市民跟銀行借錢的利率，但有直接的關係。讀者可能記得我說過幾次，這樣把利率轆上轆落早晚會轆出禍來。市場的利率應該由投資的回報率決定，而投資的回報率與市場的利率打平是均衡。利息是一個重要的價，刻意地把利率轆上轆落是價格管制，會擾亂市場的運作功能。當然，市場的投資者會看著利率的升升降降而作出一個平均利率的預期。事實上，為了賺錢，市場的金融機構利用各種富於想像力的工具，包括國家債券的買賣，來向借款者提供一些幾年甚至多年利率不變的合約安排。問題是，如果市場一般對聯儲利率調控的預期大幅地猜錯了，災難不容易避免。
災難終於出現。二○○六年二月格林斯潘調高利率第十四次後退休，伯南克接掌聯儲，再調高利率三次，然後堅持不下，直至二○○七年的秋天次貸出事才把利率下調。當時大家知道，美國的房價上升了很多，那裡的居民很多以幾年不變的利率購買了房子。這使我推斷，次貸出事起於利率轆上轆落終於使市場的利率預期大幅地出錯，闖大禍。當時我立刻通知了一位北京朋友，但恐怕市場對這樣的觀點敏感，沒有寫出來。
我可沒有想到，我認為是嚴重的其實是低估了。我要到雷曼兄弟出事後，才知道通過那些所謂衍生工具，借貸與抵押的比率竟然遠高於一；才知道保險的安排把金融合約縱橫織合，糾纏在一起；才知道這種複雜無比的金融體制，竟然有政府批准的評級機構維護著。無錨的貨幣制度失敗，在於有關當局逼著要用調整利率的方法來調控經濟。金融制度的失敗，在於貪婪的眾君子把它弄得複雜無比，就是經濟專家也搞不清楚如何運作。君不見，金融風暴事發後，美國數百位經濟學者簽名說是偉大的金融制度。那不是複雜難明的證據嗎？
美元未見大弱勢皆因人民幣
美國的經濟前途怎樣了？復甦的機會是有的，但重振雄風的機會，在可見的將來不會出現。這兩點，經濟學者一般同意，但彼此之間的理由可不一樣。我自己對雄風不再的理由有二。其一是可以大手挽救的政策，看來沒有機會引進。撤銷最低工資會解困，但政治不容許，而今年七月二十二日，因為三年前定了下來，美國的最低工資還提升了百分之十一。搞起通脹會有大助，好些美國學者知道，但從伯南克的言論猜測，政治上也不容許。其二是財政赤字的問題。目前美國的財赤只是近於紀錄，但各方面的估計，說未來的財赤會破紀錄很多倍！有不同的估計，但所有估計都高得發神經。
佛利民當年認為財赤不是好事，但如果國家負擔得起，對經濟不會有大影響。他可能沒有想到今天美國面對的未來財赤會是那麼龐大的吧。未來的龐大財赤，會使市民擔心抽稅會增加，或債券之價會下跌，使聯儲無從約束利率上升，或政府負債的利息增加，早晚要在稅收打主意，或美元會暴跌，導致通脹與利率上升。無論哪一項，市民採取防守策略在所必然，沒有一項防守對經濟是有利的。
十月二十四日 ，九十四歲的大師森穆遜（Paul Samuelson）在《紐約時報》為文，重複了他不久前說過的觀點。主要提到兩方面。一方面他認為他的孫子那一代會見到中國的實質總國民收入超於美國，成為地球上的經濟一哥；另一方面他恐怕不出十年美元的國際幣值會暴跌，導致災難。我不認為中國當上地球上的經濟一哥是好事：這幾年北京已經未富先驕，樹大招風可免則免吧。客觀地看，中國的人口比美國多出那麼多，物價調整後的實質總國民收入超過美國指日可待，但人均收入超過美國則遙遙無期矣。北京的朋友要客氣地指出「人均無期」這一點。在美元可能暴跌這話題上，森前輩似乎忽略了一件重要的事：美元在今天還沒有呈現大弱勢，主要因為人民幣鈎著美元！
後者的經濟邏輯是簡單的，用不著多說。我的本領是可以提出證據。有經濟觸覺的人，如果跟蹤人民幣的國際匯率轉變，會察覺到二○○五年七月二十一日人民幣從單鈎美元轉鈎一籃子外幣之初，該籃子內的美元含量應該還在百分之九十以上。這比重其後逐步下降，而每次下降美元兌人民幣的匯率也下降，即是人民幣兌美元升值。近年來，我的觀察是人民幣再加重以美元為錨的成分，有時甚至全鉤美元。有重要的經濟原因，過後再說，但絕對不是因為什麼陰謀或什麼「格格不入」。是的，我認為人民幣加重鈎著美元是幫著美國一個大忙，克魯格曼的惡意言論是淺見。他在專欄的最後說：「一個大國向鄰國行乞的行為不能被容忍，必定要對中國的貨幣做點事。」說得瀟灑，但要對人民幣做點什麼事，才有利於美國呢？此君在國際貿易的分析上拿得諾貝爾獎，堪稱奇蹟！
中國超美源於生產力增長
克魯格曼認為美元下跌對美國的經濟有利，因為可減少美國的貿易逆差，不知是何方神聖的經濟學了。彈性系數與貿易逆差這個話題是本科三年級的學問，而美元暴跌會使美國債券之價暴跌，等於美國利率暴升。與債券之價下跌是同一回事的利率上升，聯儲局無技可施，房價不知會跌到哪裡去。美國上世紀七十年代後期的經驗——債券孳息高逾十九厘的經驗——怎會這麼快就忘記了？
在同一文內，克氏提出一些其他美國經濟學者的看法：因為中國購買外地的資產，促成美國的樓市泡沫，帶來金融危機。欲加之罪，何患無辭？這些年外資湧進中國，比中國投資到美國去的錢，多出很多，北京可沒有哭出來。另一方面，如果需要行乞的炎黃子孫能投資一點錢而把美國的經濟搞垮，將來的歷史學者怎會不嘩然大叫，心臟病發呢？
這裡順便一提。不久前一位哈佛教授認為北京蠢，購買了那麼多美國債券。這可能又是克魯格曼認為中國擾亂美國經濟的原因。我不會為北京朋友的智商辯護，但他們多買美債是源於不好寫出來的政治壓力，神州大地一些擔瓜賣菜的人也知道。蠢到死！
我要再說一次今年三月三日我回應貝加（Gary Becker）指責中國操控人民幣匯率的謬誤。人民幣從一九九四至二○○五這十一個年頭緊鈎美元，不可能有操控匯率的空間。其後人民幣轉鈎一籃子外幣，是美國的議員逼出來。不知是誰在操控了？不知世事的大師們，少說幾句不是較好嗎？要向克魯格曼指出的，是一九九三年六月人民幣兌美元的黑市匯率是十一元七角兌一美元，今天沒有黑市，白市是六元八角兌一。這反映著些什麼？反映著這些年中國的生產力增長，遠超美國的。雖然伊拉克之戰對美國不利，但人民幣兌美元的大強勢始於二○○三年初，在伊戰之前。除非是蠢才，沒有誰不希望美國的經濟繼續強勁，但事實是在地球一體化這個嚴重關頭上，美國的經濟結構的確是出現了不少問題。他們不應該嚮往著昔日的雄風，漠視了落後之邦的人也有頭有腦，有手有腳。這一點，一九九一年在斯德哥爾摩我跟佛利民解釋得清楚。今天回想，佛老當時也有點輕敵。但我深信，如果佛老還健在，他會支持我的看法。
撤銷外管人民幣自由浮動
回頭說人民幣的困境（是的，人民幣也在困境中），是在目前的形勢下，還要鈎著美元或不要大幅地提升兌美元的匯率。這不是要向美國行乞，而是因為中國的工業產出外銷主要還是用美元結算。說過了，基本上中國的產出不是與先進之邦競爭，而是與其他發展中國家競爭。這後者競爭大致上達到了一個均衡點。如果中國的產出外銷以美元結算，人民幣兌美元升值會讓其他發展中國家把中國殺下馬來。千夫指著罵中國，只因為中國是發展中國家的一哥。所謂樹大招風也。
要脫離使用美元結算是重要的。方法多多，但只有一種費用最低，麻煩最少。這是撤銷還餘下來的不成氣候的外匯管制，把人民幣自由外放，從而使中國的廠家可以方便地跟外商以人民幣結算。這簡單的處理有複雜的一面。解釋過多次，撤銷匯管給中國帶來的利益數之不盡，這裡不再說。這裡要說的一個重要的複雜點，是撤銷匯管後讓人民幣兌所有外幣自由浮動，人家要搞你，或聯手來搞你，有得搞。這就是自二○○三年起我堅持人民幣要下一個固定的錨的其中一個原因。周小川先生的經驗應該教訓了大家，以任何外幣為錨，或以一籃子外幣為錨，皆非善策。中國的央行要選貨幣以外的實物為錨，然後讓人民幣兌所有外幣自由浮動。我建議的下錨制度說過無數次了，這裡只再說其中一點︰依我的建議，央行是完全不需要有實物儲備的。轉用一籃子物品的可以在市場成交的物價指數為人民幣之錨，對央行的君子們只有一個不利之處。那就是他們用貨幣政策來調控經濟的權力會大減。但貨幣政策是不應該用作調控經濟的。每次我聽到周小川先生說他的貨幣政策是多目標的，必搖頭興嘆。貨幣的基本用場是什麼我解釋過多次，而高明如格林斯潘，少目標也闖大禍。
放開匯管，採用我建議的下錨之法，聰明的發展中國家會知道怎樣做才能發揮他們的比較優勢條件。這對中國有利。先進之邦呢？他們會考慮作為人民幣之錨的一籃子物品來選擇他們的策略。北京不用管這些。富有的老大哥們要怎樣做是他們的選擇。
我很欣賞森穆遜十月二十四日說的兩句話︰「當一個工資低、可以學習的民族能仿傚先進之邦的科技時，他們會仿傚。這是為什麼保護主義像疱疹毒素，我們一定要預防染上。」這才是經濟學。
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Paul Krugman
中國策動人民幣大貶值
掌管貨幣的高級政策官員的講話通常都充滿了暗號，因此，當聯儲局主席貝南奇最近談及亞洲、全球經濟不平衡和金融危機時，他沒有特別批評中國可恥的匯率政策。
但是他根本不用這樣做：所有人都明白背後的意思。中國的惡劣行為正對其他國家經濟造成愈來愈大的威脅。唯一的問題是，其他國家特別是美國會怎樣應對。
人民幣非供求決定
一些背景資料：人民幣與英鎊等其他貨幣不同，其價值並非由供求來決定，中國政府透過在外市場買賣人民幣來釐定目標匯率。這個政策之所以可行，是因為中國限制了私人投資者把資金出入中國的能力。
有關政策不一定是錯的，尤其是對於一個仍然貧窮的國家來說，因為其金融資體系很容易會因大量熱錢流入而受到衝擊。事實上，在九十年代亞洲爆發金融風暴時，這個政策令中國受惠不少。不過，關鍵問題是人民幣的目標價值是否合理。
直到約2001年，你可以說，人民幣的價值是合理的：中國整體貿易當時沒有過分失衡，但其後人民幣與美元掛鈎的政策變得愈來愈奇怪。首先，美元匯價下跌，尤其是兌歐羅，因此，把人民幣與美元掛鈎的政策令中國基本上是讓人民幣兌其他所有貨幣貶值。另一方面，中國出口業的生產力大升，配合人民幣貶值，令中國產品在世界市場上變得極為便宜。
結果，中國貿易出現龐大盈餘。如果根據實際供求情況，人民幣本來是會勁升的，但中國政府不讓其上升，透過大舉拋售人民幣來壓低匯價，並藉此買入大量的外國資產，當中大部分是美元資產，目前總值大約2.1萬億美元。
很多經濟學家——包括我自己都相信，中國瘋狂購買資產的行為造成了樓市泡沫，為全球金融危機奠下基礎。但即使美元下跌，中國堅決繼續讓人民幣與美元掛鈎，這種做法在目前可能會帶來更多的損害。
美元下跌屬好事
雖然外界有很多關於美元下跌的末日說法，但美元下跌其實是自然且是好事。美國需要較弱的美元來降低貿易赤字，而且現在也幾乎如他們所願，在危機高峰期投入美國政府債券尋求資金避難所的投資者，已開始把資金轉到其他地方。
但是，中國一直把人民幣與美元掛鈎，這意味一個有龐大貿易盈餘，而且正迅速復蘇的國家，一個貨幣價值應該上升的國家，事實上，正在策動一次大貨幣貶值。
在全球經濟仍因整體需求不足而深陷困境之際，這樣做特別糟糕。中國透過疲弱貨幣政策，從其他國家抽走了本來已經不足的需求，令幾乎所有其他地方的經濟增長都受到損害。最大受害者應該是其他貧窮國家的工人。
在正常時候，我會第一個反駁中國正在偷走其他人的工作的講法，但現在這是事實。
那麼我們應該怎麼做？美國官員在處理中國問題上一直非常小心，上周財政部向國會遞交的一份報告中對此表示「關注」，但說中國並沒有──重覆沒有操控貨幣。他們是在開玩笑，是吧？
瑞士拋售本地貨幣
問題是，現在這種謹慎態度並不合理。如果中國做出華爾街和華盛頓害怕的事，開始拋售一些美元儲備，在目前的情況下，這其實將有助美國經濟，提高美國產品的競爭力。
事實上，部分國家特別是瑞士，一直嘗試透過拋售本土貨幣來支持經濟。基於外交理由，美國不能這樣做；但如果中國決定代美國出手，美國應該給他們一張感謝卡。
在經濟仍然嚴峻的情況下，強國的以鄰為壑（beggar-thy-neighbor）政策是不可以容忍的。中國的貨幣問題一定要處理。
2009年11月2日星期一
錢多金少
林行止
迄十月底，「地上黃金」（指不計蘊藏的存世黃金），以盎斯千美元計，約合四萬億元（美元．下同）；這究竟多還是少？看看下述的數據然後自己作判斷—直至九月底，全球流通的美元約八萬億、全球貨幣供應（各國貨幣總和）在三十萬億水平，世界股市總值（當然未計甫開業便暴漲的深圳創業板股市）大概四十萬億、世界債券總值在八十萬億左右，而全球衍生工具總金額更達八百萬億！「金甲蟲」（黃金好友）因此認為金價可以進一步看好，理由是只要有小部分資金流出這些「紙市場」進入金市，黃金便會因為供應相應渺小而價格必會上揚。這種推理可以接受，問題是不知何時發生？這即是說，黃金供應相對紙幣微不足道可以肯定，不能肯定的是不知其價何時會飛升。
「金甲蟲」又找到另一項看好黃金的元素，同樣言之成理。資料顯示至九月底（第三季結），七國集團國家央行儲備中平均黃金的比重為百分之三十五，包括在二十國集團內的其餘十三國，黃金平均只佔其總儲備的百分之三點五，而過去五年，她們的外匯儲備一共增加了二萬二千億（中國和印度佔去大部分）。黃金好友因此認為—也許可說是「一廂情願」地認為，在外儲備持續增長加上美元價令人大大失望的情形下，七國以外的大國料會繼續增持黃金，假定她們的目標是黃金佔總儲備百分之十，便要購進三億七千五百萬盎斯黃金，那已等於二成「地上黃金」；如果她們要向七國集團看齊，把黃金存量提高至總儲備的百分之三十五，需要的黃金便達十三萬盎斯，約為百分之三十五的「地上黃金」。
上述統計，肯定許多央行持金量不足，但她們會否增持？何時增持？則無人敢予肯定。
另一方面，黃金淡友肯定有相反且同樣持之有故的觀點……。筆者的看法是，在美元泛濫（聯儲局聖路易分局剛發表的統計顯示，季節性調備貨幣基礎﹝Adjusted Monetary Base﹞，即在市面流通的紙幣及硬幣於截至十月二十一日的二周後急增百分之四點二，達一萬九千六百億；從八月十二日開始的增長年率高達百分之九十六點六）即紙幣愈來愈多—遠比經濟增長高—的情形下，部分資金見勢頭不對逃進金市的可能性不能抹煞。
利率跌至凱恩斯所說的等於要「食息者和收租人安樂死」（euthanasia of the rentier）的極低（低無可低只會上升）水平，意味政府不希望人民儲蓄、鼓勵消費進而刺激投資，最後會達致全民就業（這便是凱恩斯財政政策的藥方）的「最適境界」；然而，經驗告訴我們，現實有時會聽經濟學家的話辦事，更多時則置若罔聞，走無形之手引導的路！現在低息政策是否有效？筆者的理解是，投資市場走勢反映了投資者不安於「安樂死」，他們要為資金找出路（即使出意外亦要死得轟轟烈烈），此為股市金市期市匯市近來都熱火朝天炒得翻江倒海的原因；但負資產消費者無力消費、有財力消費的人則擔心可能為第二波海嘯所傷，因此撙節開支，不肯放膽購物，如此一來，需求不足，加上銀行剛剛死裏逃生，痛定思痛，對放款加倍小心，企業投資因而趑趄不前，失業率遂無好轉之跡象，結果是利息雖低借貸市場卻供求兩閒，令各國政府全力刺激市場後經濟前景仍搖搖擺擺、去從未定。
這種大趨勢當然更令「金甲蟲」振振有詞！
2009年10月29日星期四
加息潮起 美元轉勢 市場大變、羅傑斯買美元博反彈
信報財經新聞 社評
從各種跡象看來，金融市場正處在大變前夕。大變之一，是加息潮正在起步，且有蔓延之勢，繼啟其端的澳洲之後，印度央行也在本周二宣布調高法定流動率（Statutory Liquidity Ratio），並要求銀行將更多現金投資在政府債券，以限制信貸增長。印度調高法定流動率之後，金融市場估計挪威央行也會因為當地房地產價格大升而把利率向上調，結果預測準確，挪威昨天宣布加息零點二五厘，成為金融海嘯之後首個加息的歐洲國家。
帶頭加息的國家，都是受困於資產價格上升、通脹壓力日增；以印度為例，這個亞洲第三大經濟體把今年通脹率由百分之五上調至百分之六，而為了阻止物價上漲，印度政府也決定把過去一年因應經濟衰退而採取的非傳統刺激措施撤銷；自去年九月以來，印度央行投入了五點八五萬億盧比（約一千三百億美元）救市，約佔ＧＤＰ百分之九。除了調高法定流動率，印度政府也決定把法定流動率由百分之二十四，調升至百分之二十五，該比率是印度國內銀行按規定投資政府公債的存款所佔比率，上調該比率有助遏抑信貸增長；雙管齊下，印度政府除了帶頭加息，也是繼澳洲之後第二個提高借貸成本的國家。能夠撤銷刺激措施，意味經濟出現回穩象，挪威是全球第五大石油出口國，今年第二季度錄得百分之零點三的增長，結束了六個月的衰退期，失業率甚至下跌到百分之二點七的水平，為歐洲最低。
全球加息周期何時來臨，要視乎發達國的復蘇情況，目前表現較佳的是日本，在今年第二季度實現了百分之零點九增長；歐羅區第二季仍然錄得負增長百分之零點一，但衰退速度已大大放緩；美國第二季經濟仍下滑到負百分之一，但預測第三季有望重見正增長。以此走勢衡量，明年開始發達國已具備加息收緊信貸的條件。
事實上，美國聯儲局寬鬆貨幣政策的後遺症逐步浮現而且惡化，《巴隆氏》在十月十九日一期以封面故事「呼籲」貝南奇「加息此其時也」（It's Time To Raise Rates, Ben），文章指出，美國的超低利率助長金融投機，令美國的經濟夥伴和外國債權人感到憤怒。聯儲局的寬鬆政策除了「害人」，還在「累己」—現在美國存款人的收益不足一厘，如果要爭取更高回報，他們必須承擔更大風險，把儲蓄撤出銀行戶口，如此結果，等於是懲罰謹慎的投資者和依靠儲蓄收息的長者和弱勢群體；美國現在出現的現象，對經歷過負利率的香港人來說絕不陌生，但有人受苦，卻有另一批人得益，他們就是借助廉價美元大做套利交易的投資銀行；由於短期利率一直低企，高盛和摩根大通二周前公布了第三季度業績，結果大賺特賺（主要盈利來自證券交易），但它在一年多前還要伸手向美國政府求救，結果不但保住「性命」，到現在更因為聯儲局的貨幣政策又得嘗甜頭。因借貸成本近乎零和利用貶值美元作為償還貸款，令投機者不斷借入美元購買各類金融資產，造就了股市和商品市場大旺；經濟尚未完全復蘇，投資市場泡沫化現象已令各地央行憂心忡忡，嚴陣以待。
投資市場大變之二，是美元的動向。本周首二個交易日美股大挫，已令投資者體驗了美元轉勢帶來的威力；以一籃子貿易夥伴貨幣編制的美元指數周一上升百分之零點七，是一個多月來最大單日升幅，市場對美元匯價風險的評估正在生變，特別是今天（周四）美國公布第三季ＧＤＰ數據，對美息動向有重要啟示。隨著股市跌幅擴大，美元套利交易平倉明顯增加，令跌勢加劇，而美元反彈也同時拖累了大宗商品價格下挫。正如末日博士魯賓尼所言，資產價格已被成本低廉的資金不斷推高，但美元不可能無限期下跌，一旦美元跌勢逆轉，全球市場將會崩盤。末日博士也許言重，但美元轉勢的風險及其殺傷力是必須嚴加提防的。
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明報
商品大王羅傑斯愛反其道而行 大淡友買美元博反彈
有留意投資市場消息的讀者，都知道「商品大王」羅傑斯（Jim Rogers）是「美元大淡友」，早已高呼會沽清美元。可是，正因全世界對美元走勢悲觀，羅傑斯反而認為短期內會出現反彈，因此近月竟然正在悄悄地購入美元。但終有一天，他還是會沽出手上所有美元。
投資者總被市場氣氛左右，牛氣沖天的時候跳上尾班車，一跌再跌時急不及待沽清，結果損手爛腳。反其道而行者，卻往往獲利最豐厚，這正是「商品大王」羅傑斯的寫照。
美元以外暫無什麼值得增持作為中國「大好友」的羅傑斯，看好亞洲經濟政治環境，近年舉家移民新加坡。
羅傑斯在新加坡大宅中接受訪問時，一邊踏著健身單車，一邊看著電腦，彷佛手握著一顆水晶球，靜觀世界變化。「現在沒有什麼值得增持的資產」，唯一例外的竟然是美元。
幾年前已唱淡美元、揚言最終沽售所有美元的羅傑斯承認，現在手上的美元較3 個月前多， 「美元下跌，所有人都對美元悲觀，包括我。但經驗告訴我，當所有人對某項資產，無論股票、債券非常悲觀時，就會出現一些反彈。」原因？時間？他也沒有概念， 「我甚至不肯定是否會出現（反彈）。但如果出現，我會在高位沽售更多美元。」
美國恐低迷30 年
近年羅傑斯對美國經濟不甚樂觀，金融海嘯之後，他更肯定華府政策錯誤，其大量印鈔的量化寬鬆貨幣政策， 「猶如給一個癌症病人吃止痛藥，病人感覺改善了，但實際病情卻更差。」他還說，美國經濟正在步日本「迷失十年」（the lost decade）的後塵，「甚至是2 至3 個迷失十年」。
正因為美國經濟難有起色，所以羅傑斯過去2 年除了中國股票，什麼股票也沒有買過。「美國是全球最大經濟體系，她有問題，所有跟她做生意的國家都有問題。」其他國家企業盈利受拖累，股市也難起飛。相反，中國經濟前景遠較美國漂亮，但羅傑斯自去年11 月沒再增持中國股票以來，至今仍然未重新入市。
「我喜歡買一些已大幅跌價或瀕臨崩潰的資產」。是他在訪問中常常掛在口邊的格言，也是他多年的投資理念。但他近幾個月只是靜靜觀察（sit and watch），無論是股、匯、債、商品， 「過去幾個月全球股市上漲不少，沒有任何資產估值偏低，也沒有估值過高（excess），所以不會買入，也不會沽空。」他現在持有日圓、瑞士法郎、歐元、商品及人民幣等，但近月並沒有增持或減持，靜待「有事發生」時出現調整及低吸的機會。「很多人認為投資者必須時常買賣，其實是很壞的投資方法，會製造問題。最好的方法是什麼也不做，細心觀察。」投資不用常買賣要靜觀其變近日他緊盯著入市良機的，是商品市場。「這是目前全球經濟最好的投資領域，基本因素良好。農產品需求強勁，但庫存很低；金融海嘯下，沒有人取得貸款去挖掘新礦場，令礦物供應低。當經濟好轉的時候，商品價格將會上升。即使經濟不改善，政府將會印更多鈔票，通脹升溫，屆時商品也受惠。」其中，咖啡、棉花等農產品，近期雖然走勢凌厲，但較歷史高位仍有40％至70％距離。貴金屬方面，他會多花時間研究銀和鈀（palladium）。至於屢創歷史新高的金，雖然他認為會進一步上升， 「但你不會跳上一架高速前進的火車，否則會受傷。你會等他停下來才上車吧！」
2009年10月27日星期二
美國步日本後塵？市場應向歷史借鏡
黃元山
政府舉債救市的副作用多不勝數，再思日本的現況，其中最大的副作用是政府債取代了私人債，扼殺了私人借貸和投資市場的發展空間（即所謂 Crowding Out Effect），拖慢整體經濟長遠的增長和活力。
銀行信貸私人轉政府
美國政府泵錢入銀行，用低息貸款和按揭，使銀行能輕易賺錢養內傷。銀行拿了政府的錢後，不敢再大舉轉借出去，皆因他們深知外面經濟的深層部份仍暗藏殺機，風險處處，最安全的做法就是購買國債。有統計指出，過去12個月，英美銀行分別購買了英美國債各2400億美元（下同）。於是，一個有趣的循環便形成了：英美政府印銀紙去救銀行，然後銀行反過來透過買國債去借錢給英美政府。這個簡單的過程，是將納稅人的錢直接轉移到銀行裏，因為英美政府用零息泵水救銀行，但銀行再收2、3厘息去借錢給英美政府。這個做法，和日本經濟泡沫爆破後的手法如出一轍，據估計過去10年，日本金融機構總共買了約2萬億元日本國債，佔日本國債差不多六成。隨著美國舉債日多，看來美國很有機會步日本後塵。美國政府預測未來10年，每年財赤差不多1萬億元，其他智庫機構更認為10年後每年財赤可達2萬億元。市場不能完全消化龐大的國債，同時間，英美的銀行亦需要減低賬上的風險以養傷，於是英美銀行便可能成為國債的主導買家。英美銀行增持國債，即是有錢亦寧願借給政府，也不願借給私人企業和消費者，於是減少和收緊對私人市場的借貸。英美私人市場的借貸困難（Credit Crunch）雖已討論多時，但情況未有改善，信貸持續緊縮，經濟前景不明朗，使美國的資本投資計劃（Capital Spending）跌至35年新低。
去槓桿化經濟難增長
銀行信貸由私人市場轉移到政府，結果私人市場投資減少，卻養大政府財赤開支，由於政府沒有私人市場的經濟活力和靈活性，長遠而言，此消彼長，經濟增長只會越發困難。日本另一個值得歐美借鑑的例子：在過去20年間，私人借貸佔國民生產總值（GDP）比例，由最初的200%跌至100%；但政府的借貸比例，卻由最初100%升至現時的200%。換言之，日本的私人市場經歷了大規模的去槓桿化，取而代之是政府龐大的借貸，用政府的借貸去抗衡去槓桿化的傷害，代價是在過去20年，日本無論是實質GDP增長或就業增長，都是乏善可陳。美國會否步日本後塵或許言之尚早，但種種跡象顯示，機會正與日俱增，值得關注。
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THE LEX
市場應向歷史借鏡
過去一年，全球各地推出了前所未見的刺激經濟措施，不過這個說法不太正確，因為之前其實也出現過類似的情況。
美國在1990年陷入了儲蓄及貸款危機，當時的聯儲局主席格林斯平決定減息，並承諾會一直維持低利率，以及向美國銀行無限制地供應資金。這種做法就如今天所謂的量化寬鬆政策，儘管當時並不叫這個名稱，但其實已經算是半量化寬鬆。
市場「過熱」後「溶解」
「半量化寬鬆」帶來的結果是市場過熱（meltup）。銀行以3厘的利率向聯儲局借貸，然後買入孳息高一倍的長期政府債券，藉此調整資本，得到更多流動資金。然後金融市場復蘇，股市大升，債券孳息下跌，新興市場冒起。經濟復蘇是三年後的事。
然而，隨後而來的是市場溶解（meltdown）。格林斯平在1994年開始加息。因為銀行買入了大量政府債券，導致債市大跌。十年期政府債券崩潰，孳息狂升，流動資金從金融體系抽走，令復甦停滯不前。新興市場所受的打擊最嚴重。墨西哥在94年12月爆發金融風暴（tequilla crisis）。
歷史可能重演
歷史會否重演？以色列、澳洲和挪威已經加息；印度、巴西和南韓預料也會在短期內調高利率。由於復蘇仍然疲弱，市場預期美國、英國和歐羅區暫時都不會加息。
不過，銀行正不斷買入政府債券，部分是因為銀行希望象過去一樣，好好利用孳息曲線。另一方面，監管機關希望銀行有更多高質素的流動資產，與此同時，政府需要尋找資金添補預算赤字。
諷刺的是，根據九十年代的例子，當利率真的上升時，市場可能大舉拋售債券，如此又再製造出政策制訂者想要阻止發生的問題。
2009年10月24日星期六
懷念董伯伯、托高樓價非政府應為之
余錦賢
懷念董伯伯
前天路過中環，見梁家傑及公民黨成員在大街上「嗌咪」，申訴「無殼蝸牛」之苦，號召「苦主」周日上街遊行。與此同時，房委會小組開會，大部份委員要求再建居屋，協助年輕人「上車」，樓市風暴一觸即發，令筆者想起九七年的光景。
想當年，為「無殼蝸牛」力撐的是李永達及民主黨黨員，他們要求政府壓抑樓價，用盡各種方法「冷卻」樓市；時任特首的董建華則全力推動八萬五房策，大量供應住宅單位，跟民主派議員互相唱和，希望馴服瘋狂飆升的樓市。現在政府經常以市民供樓負擔能力衡量樓市，在九七年六月，供樓比率達到百分之八十五點五，是歷史高峰，即一個家庭收入一百元，要用八十五元供樓，問你怕未？老董當年的八萬五，除了本報力排眾議認為不可行之外，大部份政客包括民主派都拍掌叫好，認為對市民有利。
其後樓市土崩瓦解的慘痛記憶，毋須在這裏重溫，老董八萬五成為眾矢之的，「德政」變成「惡政」，推倒樓市成為市民倒董的一大原因。誰對誰錯留待歷史評說，但最令人不齒的，是民主派、包括力無殼蝸牛的李永達也加入聲討老董八萬五的行列，混水摸魚，大撈政治油水；這些政治小丑充斥香港政壇，想不到十多年後又再蠢蠢欲動；誰說歷不會重演！
老實說，香港樓市放任不理，難，因為炒家和利益集團太多；但要打壓冷卻，更難，因為有老董的教訓在前。說起董先生，現在很多人忽然都說懷念他，看現在的樓市、科技發展（因高錕獲諾獎而掀起短暫的「科技熱」）、保育環保、經濟轉型，無一不是在董治年代提倡但卻遭政黨奚落的政策，不少事後孔明都說：都是董先生有先見之明！
要壓樓市，幾時輪到梁家傑，請董先生出山吧。
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羅家聰
本港樓市的需求
或許再從另些角度，看看住戶這「求」方面的因素與樓價之關係。住戶數目若多，原因不外二個：一是人口增多，二是每戶人數減少使戶數增多。本港的人口趨勢，大家心中有數。從港府不斷呼籲市民生育而人口不斷老化可見，將來人口本身很難成為推動樓市需求的因素。
另一因素、即每戶人數又如何？最近每戶已跌至平均不足三人，似乎2004年以前的節節下跌不會無止境地跌下去吧？！還有，本港已置業的住戶比例已逾一半，比例自1990年代中起已慢下來，2000年起更只橫行。這多少解釋了為何樓價自1994年起橫行至今。在貧富懸殊冠絕全球之下，業主比例還可再升多少？
上述因素，絕對可作長遠的樓價展望。由資金驅使的樓價周期上落，則另作別話。在2月的拙文中已曾指出，最能影響明天樓價的不單是呈統計顯著的GDP或空置率，而是昨天的樓價。換言之，樓價走勢是極具動量（momentum）的，升開很容易再升，跌開亦很容易再跌。如今，樓價的周期因素還多了一項，就是來歷不明的外來資金。
托高樓價非政府應為之
雖然無實據，但說外來資金中大陸佔大多數不會與實況相去太遠。大陸資金之所以大量湧入，投資移民博取本港身分證固然是因素之一，但更重要的，是中央瘋狂救市後資金苦無出路，買貴了當地股樓之後自然買到來「較便宜」的港樓。然而，這似乎並非好事。
短期來說，樓價飆升帶動百物騰貴，自然影響民生。長遠而言，本港的樓市周期似要跟隨大陸的經濟及樓市周期；惜中央政策幾乎測無可測，何時逆轉實難以得知。
港官指樓市並非供應不足，沒有說錯。只是行政長官不按環球政府慣常做法，不為過熱而降溫（起碼是口頭降溫），反而在言論上不斷煽風點火之餘火上加油，為恐樓價不「爆升」至「天乜天物」之價。
可以預見的後果是，本想等待樓價回落而上車的準業主將急不及待而貴價買入。然而，愈貴愈買從來是炒家而非用家之策，當買入甚或安居後，樓價才來跟隨大陸樓市泡沫爆破而暴跌，這些上車人士很容易成為負資產的生力軍。
如「八萬五」般「隊」樓價，固然絕不可取。但過猶不及，有意無意、半推半就將樓價托高，亦非政府所應為之，尤其是號稱奉行市場經濟的香港（內地還可原諒）。不少人皆會問：為何不可真正地按市場需求而賣地？為何這麼多荒廢廠廈不改變用途？為何要偏幫地產及相關行業而犧牲其他行業的利益？（單是貴租已甚具殺傷力，傷及的不只商戶，還有住戶。）為何連規定列出地毯面積這般簡單的市場透明度也做不到？
這些問題我們早有答案，但或許永遠得不到正視。
2009年10月21日星期三
壓抑產能過剩 調控即將出台
信報財經新聞 社評
為了應付金融海嘯的衝擊，中國政府去年第四季推出了四萬億元刺激方案，結果站穩陣腳，「保八」已不成問題，但後遺症卻不斷冒現，其中銀行貸款急增是其一，其次則是部分行業出現產能過剩現象，並且成為下一階段中國政府要重點調控的範圍。
國家發改委昨天聯同十個部門召開信息發布會，透露了要抑制部分行業產能過剩和重複建設；在調控措施方面，有關部門已經推出了對鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅和風電設備等產能過剩行業的抑制措施，原則上不再批准相關的擴大產能項目。中國政府的決定，其實是返回金融海嘯前中央訂出要為過熱經濟降溫、力壓通脹勢頭的階段，當時政府提出的方針是優化產業結構、減少重複生產浪費，從而減低環境和資源的損耗，避免地方和企業盲目追求發展速度而犧牲了生態環境、造成驚人的資源浪費。
產能過剩的現象，部分源自內地仍未過渡成為完全市場化的競爭環境，效率低效益差的企業依舊可以得到國家或地方支持而繼續經營，生產沒有市場的貨品，但又毋須擔心欠缺銷售渠道而關門結業。只要看看發改委要壓抑產能的清單，其中有些是傳統行業而又得到政府支持，也有一些是新興行業如環保能源的項目，它們一哄而上，借助中央政府投入的幾萬億資金盲目生產，試問又怎會不出現產能過剩？
中國政府在今年初制訂了十大產業振興規劃，並提出控制總量、淘汰落後、兼併重組、自主創新等一系列措施，本意是透過政府投資，促成十大產業發展，但同時也要提高質量、增強競爭力。可是接近一年下來，有些產業如鋼鐵生產，發改委公布的數字是去年產量應為五億噸，實際產能卻達到六點六億噸，同時還有五千八百萬噸的在建項目，加起來過剩的數量相當驚人。又例如中國的多晶硅產業，去年大概有二千萬兆瓦的太陽能硅片，其中九成八直接或間接出口；太陽能硅片從硅料變成太陽能硅片，大概是一兆瓦消耗將近二百萬到三百萬度電，據發改委官員形容，把九成八的多晶硅的硅片出口到國外，等於間接出口能源，但中國本身正受困於能源短缺，出口硅片違反了政府能源安全的政策！
發改委官員在昨天的記者會上雖然否認產能過剩是源於政府的四萬億元救市投資，但很明顯，如果沒有政府的大手筆投入，受調控的產業又怎會在不足一年時間就陷入嚴重超產的困境？即使是近年內地倡導發展的再生能源項目如上述提及的多晶硅和風電，都是政府認可發展但很快就出現過剩的行業，按中國政府的構想，再生能源發展才剛起步，又怎可能馬上有過剩的生產？唯一理由，就是短時間內投資規模過大，而且都集中在低技術和低效益的項目上競爭，自主創新成分偏低，結果很快就造成供應過量。我們在中國政府提出四萬億元刺激方案時，已經「預言」必會出現大白象工程、重複建設和盲目生產，這些現象到現在終於一一出現。
由政府制定產業政策，必定離不開扶持、發展、過剩、調控的惡性循環，得到政府扶持的行業，必然會在一段急速發展時期之後就遭政府調控降溫，受扶持企業因為受益於政策保護而得到發展，但競爭力始終沒有經過市場考驗，無法茁壯成為真正「做大做強」的企業。
從現在中央政府一而再地提出要控制產能過剩，而去年底推出旨在促進地產市場發展的二套房貸、交易稅費等優惠期快將屆滿，中國政府極可能會重訂樓市政策；各種象顯示，在金融海嘯結束之後，中國很快就會進入另一輪調控期，對於投資市場會有什麼影響，是值得大家密切留意的。
以鄰爲壑的經濟學
向松祚
一個月前美國針對中國的輪胎特保案，搞得沸沸揚揚，舉世矚目，標誌著美國貿易保護主義勢力急劇擡頭。早在奧巴馬當選總統之前，許多人就發出警告：由於中美之間不斷增加的貿易順差和經常賬戶順差，民主黨一旦執政，貿易保護主義很有可能籠罩國會和白宮。果不其然，奧巴馬不顧多方反對和中國抗議，對任期內的第一起貿易特保案就大開綠燈。須知布希主政8年，美國壓力團體曾經針對中國發起6起特保投訴，4起上達總統，均被否決。
特保風雲遠未消散，貿易保護案將此伏彼起，亟需政府妥善應對。蒙代爾和張五常兩位宗師從大局出發，大處著眼，主張我國無需以牙還牙，報復美國。我不是貿易戰專家，說不出什麽錦囊妙計。特保案令我深感震驚和深感興趣的，是美國某些政客和智庫精英的保護主義邏輯。經濟學算是歐美人的發明，數百年之發展波濤洶湧，自由貿易理論卻始終是中流砥柱。可歎的是，在美國某些政客和智庫人士的思維裏，自由貿易理論則完全演變爲替利益集團服務的意識形態。他們可以隨心所欲地將經濟學“篡改”成單邊主義和保護主義的政策哲學，成爲赤裸裸的“以鄰爲壑經濟學”。
奧巴馬批准輪胎特保案的同一天（9月11日），美國智庫“經濟戰略研究所”總裁普雷斯托維茨（Clyde Prestowitz）在英國《金融時報》發表文章：“請奧巴馬總統對中國産品徵收關稅，以幫助自由貿易。”強烈呼籲奧巴馬批准美國國際貿易委員會（US International Trade Commission）向中國輪胎徵收懲罰性關稅之動議。文章說：“學究式老生常談的自由貿易主義者可能認爲奧巴馬不批准貿易委員會徵收懲罰關稅之動議，才算是真正維護自由貿易。然而，面對中國，情況恰好相反，假若奧巴馬不批准對中國徵收懲罰關稅，才是對自由貿易、全球化和美國未來經濟健康的沈重打擊。”
幹嘛措辭如此嚴厲？此公有他自己奇怪的邏輯：根據教科書的經典理論，完全的自由貿易必須滿足五個條件：（1）市場完全自由競爭（Perfect Competition）；(2)匯率沒有被操縱；(3)産業沒有規模經濟；（4）沒有跨國投資或技術轉讓；（5）沒有政府補貼或強制性出口要求。中美貿易只有滿足了上述五個條件，才算得上是自由貿易，否則就不是，美國就必須對中國徵收懲罰性關稅。有了似乎堅實的理論基礎，普雷斯托維茨就顯得振振有詞：“我們與中國的貿易絕對不符合上述自由貿易模型。中國採取新重商主義，實施出口增長戰略，刻意將人民幣匯率低估以間接補貼出口，到中國的外商直接投資也常常被附加一些強制的稅收和金融政策，許多外國公司必須承諾將産品大部分出口，才被允許到中國投資。”他舉了一個庫伯輪胎（Cooper Tires）例子，說該公司同意將産品100%出口，才被許可進入中國輪胎産業。
說實話，讀這樣的文章，我不僅爲普雷斯托維茨先生感到臉紅，而且也爲《金融時報》感到羞愧（因爲英國兩大著名媒體《金融時報》和《經濟學家》，向來以鼓吹自由貿易理論和自由市場哲學相標榜），爲經濟學感到悲哀。稍微懂得一點兒經濟學的人都明白，假若按照普雷斯托維茨的理論模型推導下去，我們這個星球上從來就沒有出現過自由貿易！世界各國只好將關稅征到盡，直至國際貿易完全停止。作爲經濟戰略研究所的總裁，普雷斯托維茨先生不可能不知道：我們這個世界上有哪個行業符合所謂“完全競爭”？有哪個行業完全沒有規模經濟？又有哪個行業完全沒有跨國投資或技術轉讓？經濟學者列舉的極端假設，不過是爲了數學推導的方便，與經濟現實相差甚遠。然而，從亞當．斯密到薩繆爾森再到蒙代爾和克魯格曼，沒有一個頂級的經濟學者不反復強調：即使現實經濟不符合理論模型之極端假設，自由貿易政策依然是促進經濟繁榮之最佳良策，國內貿易如是，國際貿易亦如是。
普雷斯托維茨強烈要求對中國産品徵收懲罰性關稅的另一個重要理由是說我們操縱人民幣匯率。不是什麽新鮮事，當年（2005年）美國兩位參議員就炮製出轟動一時的提案，要求中國一次性將人民幣升值27.5%,否則就對中國所有出口美國産品徵收27.5%的懲罰性關稅！這個著名的27.5%當然完全是兩位大人物拍腦瓜的産物！“操縱匯率”是什麽意思？可能他們自己也不知道。
他們應該明白：人類歷史的絕大多數時代都是固定匯率，二十世紀人類經濟增長最快的時期，各國都採取固定匯率時期，美國崛起成爲頭號經濟強國，亦是固定匯率時代，爲什麽等到中國堅持固定匯率以維持貨幣環境穩定之時，卻要背上“操縱匯率”之罪名？他們應該知道：1950-1971年時期之全球真實經濟增長速度，高出1971-2007年時期2個百分點！經濟學者多年研究之結論是：兩個時期經濟增長差別如此巨大的根本原因，就是後期的浮動匯率造成了全球貨幣動蕩和頻繁的金融危機。他們還應該明白：全球真正有能力、而且實際上經常操縱匯率的國家不是別人，正是美國。當然，他們心知肚明：讓各國大搞匯率浮動，最大受益者是美國。正如1970年代初期美國衆議院金融委員會主席羅斯所說：浮動匯率能更好地爲美國利益服務。
普雷斯托維茨要爲美國利益集團服務，完全犯不著去顛三倒四地歪曲經濟學的基本邏輯。不過，普雷斯托維茨的文章倒有一點小小的貢獻，那就是提醒中國的經濟學術界：當我們不遺餘力地引進和傳授盎格魯—撒克遜經濟學的時候，必須要學會剔除其糟粕，才能吸取其精華。
2009年10月19日星期一
全球谷經濟 股金炒得過
明報
股匯狙擊手 王冠一
追蹤金融市場發展30 多年的財經評論員王冠一，對環球經濟前景感到悲觀。但他卻指全球仍在致力刺激經濟，在「死谷爛谷」之下，股市仍會繼續與實體經濟脫節，未來半年仍可以繼續買股票。另外，美元繼續下跌，金價將會狂升，年底前可以見每盎司1300 美元。
「以往大家只是借日圓來做利差交易（因為日圓息低， 投資者借日圓來炒賣其他高回報資產），現在美元及其他貨幣也加入一齊可以借來做利差交易，股市可以升到『標』煙」。因此他認為，由現在至明年第一季完之前，買股票仍相對安全。
美元貶值看好美跨國企業
他看好內地零售股、基建股、資源股及銀行股，因為這些股份都可以受惠於內地政府的刺激經濟政策。另外，美國上市的跨國股份，例如機械生產商Caterpillar、綜合性企業通用電氣，及其他科技股，不少收入來自美國以外地方，美元貶值，令到這些公司收入折算為美元時水漲船高，值得看好。
人稱王Sir 的王冠一認為，預測環球經濟到底是U 形、W 形還是L 形復蘇，根本沒意思。「一定要先搞清楚金融海嘯的根源在哪裏，就是資本主義走到了極端，人為了搵錢，不再理道德行徑。」「同時是因為世界不平衡，全世界只有一個買家，卻有10 個出口商。日本、德國、還有中國等新興國家都在向美國賣東西。美國不斷靠借債來消費。」他說美國舉國正在減債，儲蓄率上升，所以美國私人消費及企業投資必定會低迷。經過一輪刺激經濟措施之後，王Sir 指美國亦無能力再靠財政開支來推高經濟增長，唯一可以做的就是提高出口及減少進口。「G20 說要rebalance（重新達至平衡） ， 就是（ 美國） 說『你要買多些我的東西』。
認知海嘯成因始能談復蘇形態若果10 個人都齊心合作買他的東西，我相信會是個U 形的復蘇。若只有6 個合作，其他4 個不合作，就會是W 形。若你再提什麼SDR（國際貨幣基金組織的特別提款權，今年初中國人民銀行行長周小川曾說應研究用SDR 代替美元作為國際結算貨幣），大家一拍兩散，我說復蘇就會是異形。」他說自己10 年前、當金價只是每盎司250 美元時已叫人買金，就是看見這種不平衡現象，總有「爆煲」的一日，市場會對美元失去信心，金價必然會升。他指美國也樂見金價狂升。
「你說誰手上有最多的金，美國有8000 噸，金價升了，我拿金來還你的債，便可以還更多。」目前美元仍是全球的儲備貨幣，王認為海嘯後的遊戲規則，還得由美國主導。他用一個方程式去表達，全球由不平衡重回平衡，到底是帶來繁榮還是蕭條，是佛家所說的極樂「涅槃」還是地獄，就要看世界各國怎樣玩這場博弈。談到這裏，他還是流露了悲觀想法： 「每個人都有私心，各國都會想什麼是自己的利益。」白銀白金升幅有望比金更大即使如此，他覺得問題不會在短期內浮現，可能要至2012 年。明年上半年除了澳洲以外，其他主要經濟體都不會加息，因為大家都知道歐美經濟仍差，根本沒辦法退市。除了金以外，白銀及白金更加因為有實際需求，升幅有望比金更多。
同樣道理，香港的樓價亦無可奈何地繼續升。「最衰是香港政府搞了個全包宴（銀行存款百分百保障），至2010 年底，很多有錢佬把錢搬進來。資產價格自然扭曲。樓價狂升，人會自卑，下一代不知怎樣生存。」
加息成最大變數買樓莫急
但這局面明年8 月將改變。「全包宴至（明年）年底會完，錢在8 月開始都要想著走吧。」他提醒大家，雖說未來半年炒股仍安全，但要打醒十二分精神，最大的變數還是加息。想買樓亦未必要急於入市。「等下啦，一旦加息很多人等著賣給你」。
知識+思考 觀金融市場「四性」
王冠一說，自己分析金融市場走勢的心得，不外乎是「智慧」這兩個字。「智」字從日，即你的知識及經驗與日俱增， 「慧」字從心，就是你要懂得怎樣思考。他說，你看見金融市場的現象，就要問為甚麼，要留意四性，即「整體性、相關性、透視性、前瞻性」。
他說做分析切忌以偏概全。「例如你拿一個走勢圖就大說特說，這就是以偏概全，試問我的圖與你的圖有什麼分別。」他指必須要考慮基本因素，及要整體去考慮所有因素，及事件的關連。
少睡4 個鐘飽覽財經資訊王Sir 的分析一向引用大量數據，問到他的秘訣時，他說就是每天較其他人「少睡4 個鐘。」他30 年來每天只睡4 至5 小時。「你想每天多4 小時，一年365 日再乘30 年是多少。（編者按：共43,800 小時）」他每天飽覽各大傳媒的新聞，包括《華爾街日報》、《金融時報》、路透社等，讀一些他覺得有價值的專欄，然後再坐下來思考。
他每天還會把環球指數、匯價、商品價格、債券及恒指大藍籌價格抄在一張紙上，留意有沒有異動，及箇中的變化有沒有他所說的相關性。
管教子女 不同階段不同章法
王Sir 管教一對子女有其一套，他的兩個子女都已經出來工作。很多子女覺得家是一個「壓力煲」，嫌父母「囉嗦」，但王冠一卻對兩名子女說，家中大門隨時為子女開，子女在外遇上挫折，家便是最好遮風擋雨的地方。
他並不是放縱子女任意妄為，在子女年幼時已灌輸用人的道理，王說： 「子女在1 至6 歲未懂性之時，不能say no，子女只可接受，作為父母便要灌輸他什麼叫規矩。好似在酒樓不能四處走，食飯要坐定定，大人講說話不能駁嘴等。」「6 至12 歲開始有自己思想，那就要有賞有罰，最重要鼓勵他。12 至18 歲思想開始成熟，大家可以討論對各樣事物的看法，這個階段更要多些時間陪子女，灌輸正確價值觀，最重要教他們做人道理。18 歲之後便任他們發展，自己做事自己負責，但是告訴他們，你是我的best friend（好朋友），家門永遠為你開。」王Sir 這位父親既嚴厲亦和藹。
要與子女分享失敗經驗
說起來其實「知易行難」，關鍵在於溝通之道。因為每個人都有不同性格、兩代人如何有效溝通，互相了解、信任、真誠、容忍、體諒，這些價值如何發揮作用，達至兩代人能夠透過「溝通」，產生良性效果，避免雙方誤解所產生的怨懟呢？王sir 說： 「溝通確是不二法門，我是好忙的，但也會抽時間陪他們，有時候我們會傾偈傾到凌晨3、4 點。」作為父親，都想在子女心目中建立英雄形象，但王Sir 表示，要與子女分享自己的失敗經驗，令到他們不要重蹈覆轍，減少走枉路。「子女在投身社會初期，可以不用儲蓄，但到工作了幾年後一定要開始儲錢，要為未來生活作打算，千萬不要『英雄被困筲箕灣，未知何時出中環。』那你手上無錢，即使有機會給你賺錢，你都無法賺到。」
2009年10月17日星期六
豪宅熱炒可以不理？樓市借勢而上？
畢老林
昨天老畢話，施政報告出台，地產喧賓奪主。果然，六大產業以至中港金融合作等影響香港長遠競爭力的議題，不及行政長官對樓市發展取態那麼引人注目。
有兩句話特別值得一提。煲呔說，政府好難令樓市大升，但可以摧毀樓市，因此不要迫政府做摧毀樓市的事。佢又話，政府不會理會豪宅交投，「由得佢升吧」。這等於間接表達了政府在土地供應問題上的立場，亦意味特首相信豪宅市場大起大落，與香港整體樓市和經濟民生完全無關。話口未完，西半山天匯意向呎價已達10萬元，比早一日優先認購單位最高呎價又貴了3萬！
豪宅熱炒是否真的可以不理？特首係咁話，賓架也如是說。銀行界認為豪宅炒風毋須擔心，最主要的理據是內地買家傾向一筆過付清樓價，不喜歡做按揭上會，銀行根本無借過錢出去，豪宅10萬元一呎也好，3萬元一呎也罷，跟銀行何干？這個煲即使聽日就爆，傷的也只是業主，銀行絲毫無損，唔似97之後，物業負資產業主斷供，銀行收回的單位資不抵債，損失不菲。
實際情況是否這樣，不妨從一些數字中尋找線索。根據按揭轉介機構經絡的統計資料，在9月份本港1000萬元或以上的物業交易中，銀行為內地客承造按揭買入的單位，佔總成交比例達21.5％。換句話說，每五宗便有超過一宗是內地客透過本地銀行提供按揭貸款才得以完成。當然，反過來看，每五宗交易有接近四宗是 all-cash transactions，仍佔絕對多數。
從數字看風險
數字雖無得拗，但值得注意的是，香港的低息環境和熱錢不斷湧入推高資產價格，加上銀行為已成為本港豪宅市場生力軍的內地客承造樓按，態度遠較以往進取，這會否吸引財力較遜、無法一次過付清樓價的內地買家入市，令豪宅炒風變本加厲，製造更巨型的泡沫，不可不留神。
經絡的統計資料並未細分不同級別高價物業的內地買家比例，亦沒有列出成交金額，很難評論豪宅炒風對銀行風險管理是否已造成挑戰。然而，內地客高追、發展商高賣，只要銀行對承造內地客樓按取態日寬，而這類買家佔整體成交比例持續上升，豪宅市場一旦出現大起大落，就唔可以話唔關銀行事。
曾蔭權把香港樓市「一分為二」，說除了豪宅單位外，樓價仍低於1997年高峰時的水平。本港整體物業價格（以中原樓價領先指數為準），從1996至97年回歸前後漲近一倍，並在這個水平見頂，然後進入漫長的下跌期，直至2003年沙士疫情退卻始見底。樓市之後逐步回升，但2008年環球金融風暴殺到，樓價又輾轉回落。不過，美國瘋狂減息令香港貨幣環境空前寬鬆，加入熱錢大量流入，推動本地股樓價格大幅反彈。
正如煲呔所言，與97高峰比較，本港整體樓價仍有一段距離。可是，這是否意味樓市沒有泡沫？
向來以RE（real estate）大好友姿態行走江湖的瑞銀，在最新的研究報告中話，眼前香港的房地產泡沫，可能比九七有過之而無不及。老畢無意做大行傳聲筒，有興趣知道UBS點解咁講，大可上網查閱。這裏只想提出幾點觀察，看看曾蔭權在施政報告中「無心插柳」，是否已經在地產市場一石激起千重浪。
在樓市問題上，特首原可點到即止，只談大原則，盡量不彰顯政府的policy bias。然而，不知是否「八萬五」陰魂未散，煲呔連不該講句都講埋︰「政府有能力摧毀樓市，不要迫政府這樣做。」如果控制權在政府手上的土地供應有摧毀樓市之能，特首的另一句話──「政府沒有能力令樓市大升」──便顯得前言不對後語。
前言不對後語
既然土地供應是樓價升跌的lever，這方面的變動若能令樓市崩潰，自然亦可以將樓價推至天高（「八萬五」政策推出和停止賣地後樓市的起落，已證明了這一點）。曾蔭權指政府只有能力摧毀樓市，對推動樓價大升卻無能為力，在邏輯和實證上都是站不住腳的。這兩句話同時揭露了特首的「底牌」，讓正在蠢蠢欲動的炒家得悉政府的policy bias，免了他們對政策風險之憂。
也許自覺「說溜了嘴」，煲呔連日為政府在樓市問題上的立場解畫，反覆強調目前市場上呎價4000元以下的物業供應充裕，只要準買家不揀飲擇食，置業並非難事。網上已有許多朋友拿這個「建議」開玩笑，你一言我一語，叫大家疊埋心水找個風涼水冷的橋底靚位遷而居之。這些雖然都是戲言，但特首呼籲市民考慮在偏遠地區置業，等於間接承認市區樓價格已超出許多市民的負擔能力。曾蔭權認為非豪宅物業市場未見泡沫，可信性自然大打折扣。
不過，在老畢眼中，煲呔樓市言論最大的筆敗，在於他三番四次將今天的樓價跟九七高峰比較。任何有經濟常識的人都知道，與歷史上最極端的例子類比，得出的結論必然毫無參考價值。在這一點上，牛市熊市並無分別。先說「熊」的一面。
金融海嘯後，許多分析員拿今天的景況跟上世紀三十年代大蕭條相比，其潛台詞是，美股一日未match到大蕭條的跌幅，熊市仍未見底。可是，問心那句，他們當中有幾多人真的相信「末世景象」會一成不變地重演？
雖說鑑古可以知今，但為了證明自己的看法正確，一廂情願地求證於歷史，只會令人失笑。
萬勿胡亂類比
同樣，在升市中拿超級泡沫作benchmark，只會彰顯這樣做的人昧於事實。記得九七時，香港市民無不深信樓價只升不跌、愈遲入市愈「蝕底」，供樓負擔佔收入比例高達八、九成的家庭，可說比比皆是。如果目前樓價跟九七比未到「家鄉」，可以證明今天樓市不存在泡沫，那麼拿信貸狂潮跟鬱金香狂潮比、將科網泡沫同南海泡沫比，又有何不可？
特首是否要告訴炒家，樓價一天未重返九七水平，仍有大把水位上漲？連太古城、杏花呎價離九七高峰尚差幾多個巴仙，政府都一五一十巨細無遺地向公眾宣示，這樣做有必要嗎？
老畢並非指特首有意助長樓市炒風，但從施政報告發表後，煲呔在房地產這個令港人又愛又恨的議題上進退失據、胡亂類比，可見情況已開始失控。
曾蔭權自揭底牌，繼而講多錯多，樓市炒家會否覷準時機，轉戰仍有上升空間的中價物業，令樓市狂態重現？對投資者來說，煲呔打「開口牌」，到底是危是機，今個周末不妨攝高枕頭想想。
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信報社評
政府袖手旁觀 樓市借勢而上
行政長官聲言不會干預豪宅樓價，因為豪宅市道跟一般住宅無關，豪宅的天價，也不會影響一般物業的價格，但此說是否成立？影響樓價的因素眾多，預期回報率（expected rate of return）、風險溢價、租金走勢、通脹預期等等，都會左右樓價升跌；按照一些地產商透露的訊息，現在不少豪宅買家根本毋須按揭，以現金交易，他們很多都是內地豪客，購買豪宅的原因，主要是以投資（投機）為目的，「看好後市」，希望日後有看得更好的大好友接貨。以投資者為主的市場，基本因素如通脹、按揭利率等對他們的影響微乎其微，因為價格飆升足以抵銷上述的「炒樓成本」，唯一影響豪宅炒家的因素，只是預期回報率，如果回報欠佳，他們的投資就會泡湯。純以投機為主的市場，政府是毋須干預的，刻意「壓抑」豪宅樓價，豈非令投機者可以趁低價入貨？但是，豪宅炒風和天價，是否真的不會對一般住宅樓價造成影響？
在沒有足以令人信服的研究公布之前，我們有如下的疑問：現在豪宅的定義非常模糊，過去曾經以一千呎的物業為分界線，但現在豪宅價錢急升，有些號稱豪宅的單位其實只得八百多呎，但因賣價奇高，整個物業的售價仍然甚「豪」。事實上，八百多呎的單位屬於一般中產家庭居所的面積，不少屋苑都有這種面積的物業，如果市面上一手的豪宅供不應求時，炒家將會轉而向這些「大單位」動腦筋，屆時連鎖反應肯定會扯高整體用家住宅市場的價格。
行政長官前天在回答有關土地供應的問題時，強調目前的勾地制度行之有效，他反問「（勾地表制度）一旦改變，便要解釋點樣改，點解要投呢一幅（地）？點解呢個價？點解揀呢個時間來賣？」驟看起來，香港對定期賣地制度好像非常陌生！其實在一九九九年以前，政府土地都是根據每年的賣地計劃出售，賣地計劃定出一個時間表，列明就指定土地進行定期拍賣和招標的日期，直至九九年由於要救市，政府才推出勾地表制度，其實定期賣地才是過去房地產市場的「常態」。定期賣地給市場的信息，是土地供應充裕，毋須擔心麵粉不足導致麵包漲價，有助為樓價降溫；九七前中英協商限定每年五十公頃土地供應是促成樓市大升的原因之一，現在政府不願恢復賣地，令市場憧憬未來樓宇供應有限，試問樓價又怎會不借勢而上？
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羅家聰
亂嗡的後果
有人言之鑿鑿指豪宅價格不影響普通住宅價格，接著被人罵個狗血淋頭。
這關乎到何謂豪宅。按當局的分類，某人所指的「七百幾、八百呎」，屬B、C類之間（見表）。將A至C類合稱「普通住宅」，相信不會有人反對。至於最大的E類，肯定是所謂的豪宅。問題是D類，即市面上的「扮豪宅」，又是否算是豪宅？
去年底樓價回升至今，A至C類與D至E類的升幅相關係數達0.62，不低；但A至C類與E類的則僅0.23，不高。換言之，假使某人的說話是有事實基礎，言下之意就是豪宅不計D類。再換言之，即是認為市面上過萬元呎價的扮豪宅都屬普通住宅。
難怪，抵被人罵個狗血淋頭。
2009年10月13日星期二
美國究竟欠幾多債？
黃元山
曾在別處為文，談到系統性風險的問題：「為了救市，歐美政府將整個金融體系也攬了上身，將自己的血輸入垂死的經濟體系中，代價就是將系統性風險（Systematic Risk），由金融體系轉嫁到自己身上。所以，系統性風險並沒有消失，只是由Too big to fail的金融機構，移到Too big to fail的政府身上。」
政府背負系統風險
眾所周知，美國本已負債纍纍，金融海嘯後更百上加斤，早前奧巴馬亦提高未來的財赤預估。現時美國政府的負債佔GDP的87%，雖然比日本政府的200%低，但不同的是，日本政府雖然負債高，但民間的儲蓄長年累積仍然不少；相反，美國不單只是政府負債，民間整體也負債不少。美國全國上下的負債像毒品一樣，使全國上下都上了癮，不能自制，只會越食越多，越踩越深。金融海嘯後，全球央行在無可奈何下，惟有繼續向美國貸款，但一般的市民便沒有那麼好彩，因為美國消費信貸持續減少，意味美國市民的負債毒癮可能要被迫戒掉，過程將漫長而痛苦，而且會繼續拖慢美國的經濟，減弱世界經濟復元能力。昨天最新公佈的數據顯示，美國消費信貸按月減少120億美元，回復至07年7月水平，而且跌勢未有減慢象。另一方面，美國政府雖可繼續享受負債的毒癮，但情況未容樂觀。有論者說，只要美國政府有能力支付利息，即控制負債的利息在一年的GDP或稅收以下，便可以安枕無憂的繼續借錢。不過，連美國政府都清楚知道這是不可持續的，所以有論者認為美國會在奧巴馬第二任時（2012年打後）便開始加稅減開支，我卻對美國政府能否削減開支抱懷疑態度。
負債高逾GDP 10倍
美國的負債，除了政府和市民之外，若加上未來的福利（Social Security）和公共醫療負擔，負債佔GDP的比例便從87%（只計政府）和263%（只計政府加市民），大增至1012%──即美國整體有形無形的負擔，是GDP的10倍有多。當然，只要美國軍事政治實力仍然強大，便可以繼續借錢，沒有人知道甚麼是美國財政負擔的最後一根蘆葦，但美國的經濟前景實在不容樂觀。
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宋鴻兵
美元的龐大債務
“爲什麽我對美元不看好，對黃金看好？”宋鴻兵表示，美國GDP，現在基數是14萬億，不到15萬億。根據過去一百多年以來統計，平均來算的話，美國可持續經濟增長數位是3%。
而美國負債有多少？如果把美國政府，美國聯邦政府，美國州政府，美國地方政府，美國個人消費著，美國公司全部加在一起總共負債量，大家一共欠了57萬億美元。這個負債是有利息成本的。比如國債可能偏低，但是個人消費貸款或者信用卡貸款可能就是百分之十幾，甚至更高，百分之二十多都有可能。如果我們算平均值，以6%均值計算的話，以57萬億債務規模，以利滾利速度，40年之後美國債務總的規模將高達586萬億美元，而40年之後美國GDP總額應該是33萬億，而586萬億按6％利息成本計算利息支出將是35萬億，比GDP還高，美國全部老百姓一年創造GDP全部總和沒有辦法還債務，這是美元的大限。“因此在40年之內美國一定會爆發重大危機”。
他表示，當然美國政府不會允許這個情況出現，美國政府會讓美元一次性大幅度貶值，來緩解債務成本的壓力，在歷史上至少出現過兩次，一次是1933年羅斯福上臺之後，從20美元一盎司黃金到35美元，也是沒有任何徵兆。第二次貶值是1971年8月15日，關閉黃金窗口，當時35美元兌換一盎司很快漲到70美元一盎司。
“美國政府操作美元貶值的時候，決不會給你逃離美元資産的機會。”宋鴻兵表示，他可以明顯判斷美國政府在未來一段時間一定會做這個工作。這對於所有人來說，都是必須要高度關注的問題。比如對持有大量美元國債和手上擁有大量美元資産的國家非常不利。所以他一直呼籲中國外匯儲備中一定要增加黃金。他還建議“中國老百姓一定要買一點黃金”。因爲當美元出現大幅度貶值的時候，大宗商品可能劇烈上漲，比如石油，中國企業要用進口石油的話，購買成本立刻上漲，導致輸入性通脹。另外比如說港元，港元是跟美元挂鈎的，那個時候如果美元突然宣佈這一政策，港幣應該怎麽辦，應該如何自負？
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